Nesse relatório, os economistas do banco PINE examinam os principais eventos de maio e junho/2012, sem esquecer de tecer considerações sobre o futuro no curto prazo. Por isso o título do relatório é "Retrospectiva Prospectiva" e ele é um pouco mais extenso do que o normal. De fato, o exame da cobre a atividade econômica, inflação, política monetária, câmbio, crises e outros temas mais na Europa, nos EUA, no Brasil e, do outro lado do mundo, na China. A análise que fazemos, como sempre, busca ser rápida e objetiva, mas sem perder a profundidade necessária para chegarmos a conclusões relevantes sobre economia e preços de ativos. Além disso, o relatório mensal sempre serve para organizar as idéias e ressaltar os eventos mais importantes que marcaram o passado mais recente. Research: Economia - PINE Marco Maciel Marco Antonio Caruso

1. Retrospectiva Prospectiva: A Repetição da História
Junho de 2012
O segundo trimestre se encerra em junho encenando a mesma ladainha de abril e maio. No
Brasil, a desvalorização da média mensal do real para 1,99/USD e para 2,05/USD em maio e
nos vinte primeiros dias de junho, respectivamente, e a continuidade da queda da Selic a um
ritmo mais parcimonioso, igual a 0,5% no mês passado vis-à-vis 0,75% em março e abril
refletem o acirramento da crise europeia. No caso específico da cotação real/USD, não só a
deterioração econômica da zona do euro, mas também as caneladas do governo por meio dos
IOFs da vida sobre posições vendidas em dólares nos mercados à vista e de derivativos e as
compras da moeda norte-americana pelo banco central secaram a liquidez dos mercados à
vista e futuro e implicam o real médio mensal perto de 2,05/USD no curto prazo. É
importante notar que, simetricamente, o banco central brasileiro tem intervido por meio da
venda da moeda norte-americana, principalmente quando ela parece convergir para 2,10/USD
em um ambiente caracterizado por mais volatilidade. A intervenção do BC quando o nível de
volatilidade da taxa de câmbio e a própria desvalorização do real se elevam
significativamente é importante para evitar o tombo do otimismo empresarial; a queda da
confiança dos empresários tem elevada correlação negativa (em módulo) com o aumento da
volatilidade dos preços dos ativos financeiros, uma vez que ela indica o estado do ambiente
de negócios, incluindo as expectativas de crédito doméstico e externo.
Artilharia pesada: compras no spot e caneladas via IOF
17,000 1
15,000 Vendido
12,000
BRL
12,500
7,000
10,000
2,000
7,500
5,000 -3,000
2,500 -8,000
0 -13,000 Co mprado
BRL
-2,500 -18,000
-5,000 -23,000 0
jan-11
jan-12
abr-11
abr-12
jul-11
out-11
jan-09
jan-10
jan-11
jan-12
jul-09
jul-10
jul-11
Saldo Intervenções BC
(Comercial+Financeiro) (+ compra) Estrangeiros BMF Mudanças IOF
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
Na esteira do ambiente externo ruim e das reações dos bancos centrais, incluindo a venda de
dólares norte-americanos por parte do BC brasileiro, o aumento potencial da volatilidade da
moeda comum da zona do euro e a sua consequente desvalorização (em relação ao USD)
tendem a contribuir para a elevação da volatilidade e do valor tanto da cesta (representativa)
de moedas quanto da cotação real/USD. Nesse contexto, enquanto a cotação USD/euro
convergiria para 1,20, o pico do real encostaria em 2,14/USD. No entanto, à luz das
observações no parágrafo anterior, essa é uma possibilidade menos provável em um cenário
sem ruptura (que seria, por exemplo, um default de Espanha), já que os seus participantes
contam com leilões de venda de dólares pelo banco central por meio de derivativos (via
leilões de swap cambial) ou, no limite, por meio de leilões de venda de dólares no mercado
spot. Portanto, a descrição do quadro econômico brasileiro atual requer, em primeiro lugar, a
caracterização do cenário na zona do euro.
1

2. Na Europa, mais particularmente na Grécia, a vitória, a coalizão e a maioria parlamentar dos
dois partidos tradicionais (Nova Democracia e Pasok), pró-euro, pró-ajuste fiscal e pró-Troika
não ajudam coisa alguma; só não atrapalham mais a difícil vida de Espanha e Itália. Isso
porque, diante da maioria parlamentar grega, a continuidade do ajuste fiscal, apesar de
implicar tombos sucessivos do nível de atividade, permite a ininterrupção do acesso aos
recursos provenientes do primeiro e do segundo pacote de auxílios, datados de 2010 e 2011 e
equivalentes ao restante de €37 bilhões e ao total ainda não utilizado de €98 bilhões,
respectivamente. Ou seja, o default grego mantém o tom (mínimo) de organização e evita
tanto a saída da Grécia da zona do euro quanto o aprofundamento da corrida contra os
bancos gregos. Cálculos preliminares dos analistas de bancos europeus indicam que as perdas
diretas e indiretas provocadas por uma maciça corrida contra os bancos gregos sobre o
sistema financeiro europeu atingiriam quase €1,0 trilhão.
Sem o aprofundamento dos problemas gregos e dos seus riscos de contágio, a Espanha, em
particular, tem que lidar com a iminente elevação de sua dívida pública como proporção do
PIB (de 75% para 95%) por conta: (i) dos “esqueletos” associados aos resultados ruins das
províncias e das empresas estatais, (ii) da necessidade de recapitalização dos bancos, que
inicialmente vai custar aos cofres do governo central €100 bilhões em aumento de
endividamento, significando que mais €150 bilhões em necessidade de recapitalização
financeira espanhola podem estar a caminho, (iii) da contração esperada de 3,0% do PIB, que
contribui bastante para o déficit público de 6,7% do PIB em 2012.
O contágio de Itália pelo imbróglio espanhol é quase imediato. De fato, entre abril e junho, os
yields anuais dos títulos soberanos de dez anos de Espanha e Itália dispararam de 5,7% para
6,5% e de 5,5% para 5,9%, respectivamente. O quadro não se alterou nos vinte primeiros dias
de junho, dado que os níveis dos respectivos yields mencionados acima estão em 6,5% e 5,7%,
respectivamente.
É claro que o mapa da deterioração espanhola é mais delicado do que o italiano. As duas
economias devem prosseguir os seus ajustes fiscais, onde os números de déficit fiscal e de
crescimento econômico da Espanha são muito piores do que os da Itália, mas a Espanha vem
prometendo engajar em um forte programa de recapitalização dos bancos desde o início de
maio. Só para se ter uma ideia, em 2012, enquanto que o resultado fiscal e o PIB italiano
ficariam em -3,2% e -2,0%, respectivamente, os mesmos indicadores para a Espanha
atingiriam -3,0% e -6,7%, respectivamente. Além disso, diante da necessidade de
recapitalização dos bancos espanhóis, que pode ficar em €250 bilhões e que seria assumida
pelo governo central espanhol, e dos esqueletos de empresas públicas e de dívidas das
províncias, que poderão ser reconhecidos progressivamente até o final do ano, a dívida
pública espanhola pode saltar de 75% do PIB para pelo menos 90% do produto agregado.
Enfraquecimento da atividade implica algum afrouxamento monetário
1
60
0.5
0 55
-0.5
50
-1
-1.5 45
-2
40
-2.5
-3 35
mai-05
mai-06
mai-07
mai-08
mai-09
mai-10
mai-11
mai-12
nov-05
nov-06
nov-07
nov-08
nov-09
nov-10
nov-11
Juros BCE (dif. 6M, eixo esq.)
PMI Composto (eixo dir.)
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
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3. A solução de mercado para o imbróglio da zona do euro passa pelos ajustes fiscais, os quais –
como podemos perceber pelos números do parágrafo anterior – têm fortes efeitos recessivos
sobre as economias. Ou seja, são soluções que afetam as expectativas dos investidores no
curto prazo, mas produzem – no prazo mais longo – a recessão e a incerteza estrutural.
Portanto, a solução para a redução dos déficits fiscais e para a simultânea retomada do
crescimento econômico na zona do euro permeia a redução dos yields soberanos na Espanha,
Itália, Portugal e Irlanda. Os dois últimos enfrentam, sem dúvida, situações mais alarmantes
em vista dos seus elevadíssimos custos de endividamento, já que os yields dos títulos públicos
de dez anos de Portugal e Irlanda estão, respectivamente, em 9,9% e 7,3%. Nesse sentido, a
redução de yields reais passa ou pelo aumento de inflação na zona do euro, ou pela
diminuição dos yields nominais ou pela elevação da oferta monetária pelo BCE por meio da
LTRO, a qual já perfaz praticamente €1,0 trilhão.
A primeira solução parece mais improvável, pois é difícil imaginar o aumento de inflação
quando a taxa de desemprego caminha para 11,0%, a não ser que haja um choque mundial nos
preços das commodities. No entanto, isso está longe de ser uma solução para a redução de
yields reais na zona do euro, já que depende de choques inflacionários exógenos nos preços
das commodities e implica a estagflação. A segunda solução envolve uma renegociação
organizada da dívida pública espanhola e/ou italiana ao estilo grego (se é que ela foi
organizada); entretanto, é bem difícil imaginar um default organizado da dívida pública
espanhola e da italiana, já que são economias grandes e as duas dívidas públicas perfazem
conjuntamente € 3,3 trilhões (pode ser até mais, dependendo do tamanho dos “esqueletos
espanhóis”), o que significa que o condomínio de credores de Espanha e Itália é muito maior e
muito mais heterogêneo do que os de Grécia. Pelo visto, a terceira solução parece a mais
provável e, portanto, ela envolve mais uma etapa de emissão monetária por parte do BCE,
que pode atingir entre € 300 bilhões e € 500 bilhões, via LTRO.
Nos EUA, a recuperação econômica frustrou um pouco em maio. A criação de vagas de
trabalho atingiu apenas 69 mil postos (contra os parcos 77 mil postos em abril), de modo que
a taxa e desemprego subiu, ainda que marginalmente, de 8,1% para 8,2% no mesmo período.
Nesse sentido, apenas para relembrar, a queda do desemprego norte-americano tende a ser
bastante lenta; para que a taxa de desemprego caia para 7,8% até o 1T13, a média mensal da
variação da criação de vagas de trabalho deveria permanecer em torno de 200 mil postos,
muito acima da média mensal projetada para 2T12, igual a 80 mil postos.
É exatamente com base nisso que a curva de juros norte-americana se deslocou para baixo
em maio em relação a abril, principalmente nos seus vértices mais longos e líquidos,
refletindo a alta dos preços dos US Treasuries entre 5 anos e 10 anos. Só para se ter uma
ideia, o yield do US Treasury de 5 anos caiu de 0,81% para 0,66% entre abril e maio, enquanto
que o de 10 anos diminuiu de 1,92% para 1,56% durante o mesmo período. Este tipo de reação
da curva de juros norte-americana é consistente com as revisões atuais do crescimento do PIB
de 2,7% para 2,2% em 2012 (ver tabela abaixo); ele implicaria também o dólar relativamente
menos valorizado frente à cesta de moedas, incluindo o real (que deveria estar mais perto de
1,95/USD do que 2,05/USD), e em relação ao euro (entre USD1,20/€ e USD1,25/€).
Ainda com relação aos EUA, no campo inflacionário, o tombo de 18% do preço do barril de
petróleo em maio produziu a deflação mensal igual a 0,3%, resultado bastante baixo mesmo
quando comparado com o número de abril, igual a 0%. Isso significa que a convergência da
variação dos preços ao consumidor rumo aos 2% anuais buscados pelo Fed continua em curso.
Tanto é verdade que, à luz dos dados de janeiro a maio, com destaque especial para abril e o
mês passado, a inflação ao consumidor acumulada desde janeiro de 2012 (anualizada) aponta
para 1,8%, apesar de o seu núcleo (que exclui as variações dos preços dos itens mais voláteis,
como alimentos e energia) indicar uma inflação anualizada igual a 2,4%. De qualquer forma,
parece existir espaço limitado para alterações na avaliação de “crescimento moderado”,
ainda mais quando o PIB deverá crescer apenas 2,0% em 2012. Além disso, a inflação poderá
permanecer controlada e “estável”, mesmo que o seu núcleo fique acima de 2,0% como o Fed
gostaria. Mas, como o banco central norte-americano conta com a convergência da variação
do índice cheio e do seu núcleo para 2,0% em 2013, é possível contar com o guidance de juros
baixos, apesar de sujeitos à elevação marginal e gradual a partir do início de 2014.
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4. Revisão das projeções do Fed: recuperação lenta
Tendência central
Variável
2012 2013 2014 Longo prazo
PIB real
junho 1.9% 2.4% 2.2% 2.8% 3.0% 3.5% 2.3% 2.5%
abril 2.4% 2.9% 2.7% 3.1% 3.1% 3.6% 2.3% 2.6%
Desemprego
junho 8.0% 8.2% 7.5% 8.0% 7.0% 7.7% 5.2% 6.0%
abril 7.8% 8.0% 7.3% 7.7% 6.7% 7.4% 5.2% 6.0%
Inflação (PCE)
junho 1.2% 1.7% 1.5% 2.0% 1.5% 2.0% 2.0%
abril 1.9% 2.0% 1.6% 2.0% 1.7% 2.0% 2.0%
Núcleo (PCE)
junho 1.7% 2.0% 1.6% 2.0% 1.6% 2.0% --
abril 1.8% 2.0% 1.7% 2.0% 1.8% 2.0% --
Fonte: Federal Reserve; elaboração: Pine Research
Do outro lado do mundo, os indicadores antecedentes chineses referentes a maio, como o
PMIs (Puchasing Managers’ Index) de serviços e da indústria, vieram abaixo dos
correspondentes a abril e, portanto, apontam para a desaceleração do crescimento
econômico (real e anual) de 9,2% em 2011 para 8,0% em 2012. Na ponta, ou seja, no último
trimestre do ano, a expectativa aponta para uma desaceleração mais forte, rumo a 7,5%.
O crescimento médio real do PIB almejado pelo governo chinês parece se situar entre 7,5% e
8,0% ao ano. Portanto, qualquer surpresa negativa que atrapalhe esse objetivo, a exemplo do
acirramento da crise na Europa ou um inesperado desvio de rumo na rota norte-americana em
direção à recuperação, será prontamente corrigida pelo governo chinês por meio de
investimentos brutos em infraestrutura, em até US$1,5 trilhão, mesmo que a taxas de retorno
mais baixas. O próprio banco central chinês está com o dedo no gatilho para promover mais
uma redução do recolhimento compulsório, de 20,0% para 19,5%, a exemplo da diminuição em
0,5% promovida no mês passado. As medidas monetárias e fiscais chinesas são condições
necessárias para manter o crescimento do PIB chinês perto de 8,0% em 2012 e 2013 e para
sustentar os preços das commodities, principalmente as exportadas pelo Brasil, pelo menos
nos elevados patamares atuais. Taxas inferiores a 8,0% ao ano poderiam levar os fundos hedge
e de investimento a desalavancarem as suas posições compradas líquidas especulativas (não-
comerciais), causando reduções abruptas e expressivas nos preços das commodities agrícolas
e não-agrícolas.
No Brasil, o BC continuou ousando ao trilhar o caminho da queda da Selic, só que, utilizando
o jargão do Copom, tempestivamente. O ritmo de redução da Selic desacelerou de 0,75% para
0,5% entre abril e maio, levando a taxa básica para 8,5% atualmente. O BC tem acertado em
cheio a trajetória da inflação medida pelo IPCA. O índice mensal de maio (0,36%) ficou abaixo
da mediana das expectativas (0,43%), trazendo a inflação ao consumidor em 12 meses de 6,5%
em dezembro de 2011 para 5,0% em maio, confirmando a aposta do BC de que a inflação
medida pelo IPCA deve convergir para 4,5% até o final do ano (a nossa projeção aponta para
4,8%).
As apostas correntes na Selic do final do ano estão entre 7,5% e 8,0%, mesmo que a projeção
para a inflação no ano que vem tenha piorado e convergido de 5,3% para 5,5% (nós mantemos
a nossa visão para o IPCA entre 5,0% e 5,3%). Isso é consistente com a ideia do governo de
atingir um juro real entre 2,5% e 3,5% entre 2013 e 2014, buscando, ao mesmo tempo, o
crescimento médio anual do PIB mais perto de 4,0% (puxado pelos investimentos corporativos
privados) e o câmbio entre R$ 1,90/USD e R$ 2,0/USD. É claro que o governo não abandonou o
controle inflacionário; ou seja, se houvesse um recrudescimento da inflação em 2013, tal que
ela rumasse para o intervalo 5,5%-6,0%, o governo optaria por uma combinação entre juros
nominais de um dígito, a volta do fortalecimento das medidas macroprudenciais e a
contenção de despesas governamentais correntes em pelo menos R$50 bilhões.
4

5. Selic: maior tolerância aos desvios da meta inflacionária
1.2
19
0.8
17
0.4
15
0.0
13
11 -0.4
9 -0.8
7 -1.2
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Selic (eixo esq.)
Expectativa IPCA 12M - Meta (eixo dir.)
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
Política monetária mais expansionista, flexibilização monetária via contínua redução da Selic
(até 7,5% em 2012), redução do recolhimento compulsório sobre depósitos a prazo
direcionado para a ampliação de recursos destinados ao crédito automotivo e medidas de
desoneração tributária e de crédito continuarão sendo utilizadas para redução de custos na
indústria e para o estímulo do crescimento econômico via ampliação de investimentos. Os
melhores exemplos são o programa Brasil Maior, anunciado em abril (que abarcou
desonerações e incentivos tributários na folha de salários, nos portos, no regime automotivo,
no setor de informação e comunicações e no comércio exterior), as medidas de redução do IPI
para a aquisição tanto de automóveis (regressivamente, de acordo com a cilindrada e com a
adequação do veículo no regime automotivo) quanto de bens de capital, visando aumentar a
demanda por bens de consumo duráveis e bens de capital.
Selic: menor tolerância ao desaquecimento da atividade
12% 4%
10% 3%
8% 2%
6% 1%
4% 0%
2% -1%
0% -2%
-2% -3%
-4% -4%
% a/a
-6% -5%
dez-04
dez-05
dez-06
dez-07
dez-08
dez-09
dez-10
dez-11
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
jun-11
IBC-Br (eixo esq.) ∆ Selic (eixo dir.)
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
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6. As medidas fiscais e monetárias vêm a calhar, ainda mais diante do fraco crescimento do PIB
no 1T12 em relação ao 4T11, anunciado no final de maio. O seu crescimento real trimestral
(dessazonalizado) de apenas 0,2% ficou bem abaixo da mediana das projeções (0,5%), sendo
puxado para baixo – no âmbito da demanda agregada – pelos investimentos brutos (que
encolheram 1,8% no trimestre passado em relação ao 4T11) e – do lado da oferta agregada –
pela agropecuária (cuja produção diminuiu 7,3% no mesmo período). A queda dos
investimentos tem raízes na deterioração da crise externa e no aumento dos custos de
energia e de mão de obra brasileira. Se, por um lado, o aumento do salário real médio amplia
o consumo (que cresceu 1,0% no 1T12 contra o 4T11) e retroalimenta o crédito à pessoa
física, o crescimento do salário real (e das tarifas de energia elétrica) acima da produtividade
do trabalho diminui as margens operacionais corporativas, de modo que as empresas tendem
a desaquecer as suas decisões de gasto na produção (no curto prazo) e em novos
investimentos em máquinas e equipamentos (no longo prazo). É interessante notar que a
elevação dos salários reais acima da produtividade poderia ter provocado a queda da
produção industrial, principalmente na indústria de transformação. No entanto, os dois
segmentos expandiram 1,7% e 1,9%, respectivamente. Esse resultado é um alento e um alívio
que, junto com os impulsos ao combalido investimento bruto brasileiro, deverá continuar
respondendo pelos estímulos tanto monetários (redução de juros e diminuição direcionada do
recolhimento compulsório sobre depósitos a prazo) quanto ficais (desonerações tributárias e
empréstimos direcionados do BNDES).
Revisões do PIB: 2012 abaixo de 2011
Pine: cenário preliminar Focus (15/06) Média absurda!
2012.I 0.20% 0.20% 0.20%
2012.II 0.50% 1.30% 1.50%
2012.III 1.30% 1.00% 1.50%
2012.IV 2.00% 1.70% 1.50%
PIB 2012 1.9% 2.3% 2.6%
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
Essa é a nova cara do governo: um pouco mais de inflação, juros nominais de um dígito, juros
reais anuais entre 2,5% e 3,0%, medidas de estímulo fiscal e creditício por meio de bancos
governamentais e controle da inflação e atividade por meio de instrumentos
macroprudenciais.
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine
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7. Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine
INDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E
Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 1.9% 3.9%
R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 1.97 1.80
R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.93 1.89
BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 4.8% 5.3%
BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 6.0% 5.5%
BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.50% 7.50%
BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.52% 7.50%
TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%
Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 15.0 20.0
Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -60.0 -65.0
Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.6% -2.4%
Superávit primário (% do PIB) 4.3% 2.1% 2.8% 3.1% 3.0% 3.0%
Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.5% 35.0% 33.0%
Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 185 150
SELIC
Período Var. SELIC Período R$/US$ (média mensal)
TARGET
2011 11.71% 25 2011 1.67
jan/2012 10.50% -0.50% jan/2012 1.79
fev/2012 10.50% 0.00% fev/2012 1.72
mar/2012 9.75% -0.75% mar/2012 1.79
abr/2012 9.00% -0.75% abr/2012 1.85
mai/2012 8.50% -0.50% mai/2012 1.99
jun/2012 8.50% 0.00% jun/2012 2.02
jul/2012 8.00% -0.50% jul/2012 2.01
ago/2012 7.50% -0.50% ago/2012 2.00
set/2012 7.50% 0.00% set/2012 2.03
out/2012 7.50% 0.00% out/2012 2.01
nov/2012 7.50% 0.00% nov/2012 1.96
dez/2012 7.50% 0.00% dez/2012 1.97
2012 8.52% (350) 2012 1.93
Disclaimer: Esta matéria é de caráter estritamente informativo. O Pine não se responsabiliza por quaisquer
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