« Une amélioration graduelle de la croissance mondiale en 2013 ». Tel est le titre de la mise à jour de janvier des prévisions de croissance du Fonds Monétaire International. Dans cet énoncé, le mot « graduel » est tout aussi important que le mot « amélioration », comme en attestent les perspectives de croissance mondiale pour 2013 et 2014, respectivement à +3.5% et +4.1% après +3.2% en 2012.

1. 8 février 2013
L'essentiel en un clin d'oeil
• « Une amélioration graduelle de la croissance mondiale en 2013 ». Tel
Obligations
est le titre de la mise à jour de janvier des prévisions de croissance du
Actions Fonds Monétaire International. Dans cet énoncé, le mot « graduel » est
tout aussi important que le mot « amélioration », comme en attestent
Hedge funds
les perspectives de croissance mondiale pour 2013 et 2014,
Projections à 6 mois respectivement à +3.5% et +4.1% après +3.2% en 2012.
• Pourtant, lors de la fin 2012 et du début 2013, c’est surtout le
soulagement lié à « l’amélioration » qui a prévalu : la dissipation du
risque d’éclatement de la zone euro, la stabilisation de la croissance en
Chine et l’apparition d’une dynamique domestique aux Etats-Unis ont
sensiblement réduit les risques de scénario catastrophe pour 2013.
• Mais, après la vague d’euphorie, la réalité d’une amélioration qui n’est
que « graduelle » doit être prise en compte. Si la croissance américaine
semble en effet plus solide aujourd’hui qu’il y a un an, elle aura de la
peine à accélérer nettement au-delà de son rythme moyen des dernières
années (2%), en raison du resserrement (finalement graduel) de la
politique budgétaire. En Europe, si la situation semble s’améliorer (très
graduellement), elle dépend de la demande extérieure et est menacée
par la hausse de l’euro. Au Japon, les effets bénéfiques de la baisse du
yen sur l’activité ne seront sans doute que très graduels et, dans le
monde émergent, il parait également difficile d’attendre une reprise plus
que graduelle de la croissance…
• Et pourtant, la hausse des marchés actions du début 2013 n’a rien eu de
graduel : +5% en un mois pour le MSCI World, c’est un rythme qui n’est
pas extrapolable et qui appelle une pause, voir une correction. Avant,
sans doute, le retour de la hausse, grâce à des fondamentaux
économiques qui s’améliorent bel et bien… graduellement!
Economie
Etats-Unis ................................................................................ 2
La croissance désormais tirée par la demande domestique
Europe ..................................................................................... 3
La hausse de l’euro menace la récente « amélioration » conjoncturelle
Japon....................................................................................... 4
La Banque du Japon assouplit sa politique monétaire
Economies émergentes ............................................................ 4
Le rebond de la croissance en Chine emmené par les exportations
Ce document se base sur des
informations récoltées jusqu’au lundi
Marchés
précédant la publication. Actions .................................................................................... 5
Pause salutaire
Publication du team Recherche & Analyse Obligations .............................................................................. 5
SYZ Asset Management Correction sur le marché obligataire
Tel. +41 (0)22 819 09 09 Taux de change........................................................................ 6
info@syzbank.ch Poursuite de la hausse de l’euro et de la baisse du yen
Auteurs: Allocation d’actifs
Yasmina Barin
Adrien Pichoud Grille d’allocation..................................................................... 7
Fabrizio Quirighetti Investissement d’une partie du cash dans les investissements alternatifs
Ce document est réalisé uniquement à titre d’information et ne constitue donc pas une incitation à investir, ni une offre d’achat ou de vente de titres, ni
un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout
moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies
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2. 8 février 2013
Economie
Etats-Unis Mais ces facteurs défavorables ont occulté un élément à
la fois rassurant et encourageant : la demande
Le flux de statistiques économiques favorables a quelque
domestique finale privée est restée bien orientée durant
peu ralenti depuis le milieu du mois de janvier, agissant
ce 4ème trimestre, confirmant la transition en cours de la
comme un rappel. En effet, malgré les signes
reprise, tirée par l’investissement et les exportations, à
encourageants apparus en 2012, la croissance
l’expansion, reposant sur la consommation domestique.
américaine devrait rester en dessous de sa tendance en
Les dépenses des ménages ont accéléré par rapport au
2013. C’est le signal que, si la dynamique de croissance
printemps et à l’été, sans doute soutenues par le recul
reste positive et que le risque de récession a été écarté
du taux de chômage. La reprise dans le secteur de la
avec l’accord sur la politique fiscale arraché en fin
construction résidentielle se confirme trimestre après
d’année, il est tout de même difficile d’assister à une
trimestre et le secteur est redevenu, en 2012, un
franche amélioration de cette croissance dans
contributeur positif à la croissance pour la première fois
l’immédiat. Un taux de chômage toujours élevé même
depuis l’explosion de la bulle du crédit. Et même les
s’il recule et le resserrement (modéré, mais bien réel) de
dépenses des entreprises en biens d’équipement, en
la politique budgétaire limitent encore le potentiel
baisse durant l’été, ont rebondi. La contribution cumulée
d’accélération.
de la consommation et de l’investissement privé hors
Cela s’est traduit par un cocktail de données stocks s’élève ainsi à +2.7% au 4ème trimestre.
économiques composé de bonnes surprises et de
Le moteur principal de l’expansion américaine est donc
déceptions. La première estimation du PIB du 4ème
bien en train de redevenir la demande domestique, ce
trimestre 2012 en est emblématique : très décevante en
qui rend la dynamique de croissance plus robuste et
apparence, avec le premier recul du PIB depuis le
semble initier un cercle vertueux alimenté par la baisse
printemps 2009 (-0.1%), mais finalement plutôt
du chômage et la reprise de l’immobilier. Dernièrement,
rassurante au regard de l’évolution des différents
le retour de la hausse des prix de l’immobilier est venu
secteurs de l’économie. En effet, elle est la conséquence
s’ajouter à la reprise observée dans la construction
à la fois d’un net repli des dépenses publiques dans la
depuis 18 mois. Au point de susciter une reprise (encore
défense, d’un important mouvement de déstockage des
modeste) des demandes de crédits destinés à financer
entreprises et d’un creusement du déficit commercial : le
une acquisition. Les ménages ne profitent plus
recul des exportations a été plus prononcé que celui des
seulement de conditions historiquement avantageuses
importations. De fait, la nécessité de progressivement
pour refinancer leur crédit à un taux plus bas, ils
réduire le déficit public conduit depuis plus de deux ans à
semblent commencer à considérer qu’il est temps de
un recul des dépenses gouvernementales pendant que la
profiter d’un mix prix/taux de financement très attrayant
contribution des exportations tend également à diminuer
avant que les prix et, un jour ou l’autre, les taux, ne
(cf. graphique ci-dessous).
remontent…
Variation annuelle des différentes composantes du PIB
Indice composite « emploi » des ISM manufacturier et services
15 et variation du taux de chômage sur 6 mois (inversé)
60 -1.50
10
-1.00
5
55
-0.50
0
50 0
-5
0.50
-10
45
1.00
-15
40 1.50
-20
2.00
-25
35
2.50
-30
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
PRI VAT E CO NSUMPT I O N YoY EXPO RT S YoY 30 3.00
BUSINESS INVEST MENT YoY G O VERNMENT SPENDING YoY
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
RESIDENT I AL I NVEST MENT YoY Source: T homson Reuters Dat astream I SM EMPLO YMENT CO MPO SIT E
L’économie américaine est bien en train d’évoluer d’une US UNEMPLO YMENT RAT E 6M CHNG (INVERT ED)(R.H.SCALE)
Source: T homson Reuters Datastream
croissance tirée par les exportations et l’investissement à un
Les indices d’évolution de l’emploi dans les services et dans
modèle reposant sur la consommation et la construction. Quant
l’industrie ont progressé en janvier et suggèrent une poursuite
au désengagement du secteur public, il a déjà commencé…
de la baisse du chômage à venir.
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un document contractuel. Les opinions émises reflètent notre jugement au jour de sa rédaction et sont donc susceptibles d’être modifiées à tout
moment sans préavis. Nous déclinons toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes, causées par l’utilisation des informations fournies
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3. 8 février 2013
Quant au marché du travail, le faisceau d’indicateurs En Italie ou en Espagne, les indices d’activité industrielle
continue à pointer en direction d’une amélioration, sont encore en zone de contraction mais ils sont eux
même si le rapport mensuel sur l’emploi a fait état d’une aussi orientés en hausse depuis l’été. Cette amélioration
légère remonté du taux de chômage de 7.8% à 7.9% et résulte sans doute de la capacité de ces deux économies
d’un nombre de créations d’emplois peu spectaculaire à tirer profit du raffermissement de la croissance
(157'000) en janvier. Mais les révisions à la hausse des mondiale, qui a soutenu leurs exportations et fait du
créations pour les mois précédents, le recul des commerce extérieur un contributeur positif à leur PIB.
inscriptions hebdomadaires au chômage ou la hausse L’Espagne affiche aujourd’hui son plus faible déficit
des composantes « emploi » dans les enquêtes ISM (tant commercial en plus d’une décennie et le rythme de
dans les services que dans l’industrie) suggèrent que la diminution s’est accéléré en 2012, non pas seulement du
tendance devrait rester positive en 2013. Elle devrait fait d’une baisse des importations mais aussi grâce à la
permettre d’absorber l’impact négatif du resserrement hausse des exportations. Quant à l’Italie, elle enregistre
de la politique fiscale et d’entretenir la hausse de la ses premiers excédents commerciaux depuis 2004 et, si
consommation. la chute des importations a indéniablement joué un rôle,
la hausse de plus de 20% des exportations vers le
Europe monde « non-européen » a également constitué un
moteur important. Les exportations italiennes vers les
L’amélioration des indicateurs d’activité européens pays de l’UE ont, pour leur part, stagné sur la période…
observée depuis le milieu de l’année 2012 s’est étendue
au premier mois de l’année 2013. Une amélioration Ce rôle des exportations et de l’amélioration des soldes
relative, puisque le niveau absolu de ces indices continue commerciaux explique sans doute pourquoi les indices
de refléter une zone euro en récession. Mais la d’activité français n’ont pas participé à cette tendance
perspective d’un retour à la croissance pour la deuxième encourageante : le déficit commercial a continué de se
moitié de 2013, évoquée par la BCE, gagne creuser et il est aujourd’hui plus important qu’en 2008 !
progressivement en consistance. La modeste réduction observée en 2012 tient d’ailleurs
au fait que la croissance des importations a ralenti, et
Le mouvement le plus spectaculaire provient non pas à une amélioration du côté des exportations. Le
d’Allemagne, où l’indice PMI d’activité dans l’industrie est manque de compétitivité à l’international de l’industrie
revenu tout près du niveau d’équilibre de 50 en janvier, française la prive des retombées positives d’un
suggérant la fin de près d’une année de contraction pour raffermissement de la demande mondiale dont
le secteur. Quant au secteur des services, il a enregistré parviennent à bénéficier l’Italie, l’Espagne ou l’Irlande et,
une sensible amélioration lors des deux derniers mois et plus encore l’Allemagne. Et si le déficit commercial
a renoué en janvier avec sa plus forte croissance depuis français est appelé à se réduire en 2013, ce sera en
mi-2011. De même, le net rebond des anticipations raison d’une contraction des importations résultant du
d’activité des chefs d’entreprises allemands est une autre resserrement de la politique budgétaire et de la
illustration du fait que la première économie de la zone récession qui en découle. La faiblesse des indices
euro, après un coup d’arrêt en fin d’année dernière, d’activité français, nettement en zone de contraction tant
devrait renouer avec la croissance en 2013 et jouer, une dans les services que dans l’industrie en ce début
fois encore, le rôle de moteur de la croissance d’année, est le reflet de cette situation.
européenne.
Solde commercial de la zone euro et euro/dollar
PMI manufacturier en zone euro 000'S
100 1.60
65
80
1.50
60 60
1.40
40
1.30
55
20
1.20
0
50 1.10
-20
1.00
-40
45
0.90
-60
-80 0.80
40 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
2010 2011 2012 2013 EURO AREA - T RADE BALANCE (SUM 12M)
EUR/ USD(R.H. SCALE)
G erm any France Italy Spain Source: T homson Reuters Datastream
So urce: B lo o m berg
La récente appréciation de l’euro menace l’un des rares moteurs
Depuis l’été dernier, la tendance s’est inversée en Europe. de la croissance européenne actuellement, les exportations.
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4. 8 février 2013
Ces considérations autour de l’importance des Economies émergentes
exportations hors d’Europe, aussi bien pour l’Allemagne
Le raffermissement de la croissance chinoise durant
que pour les pays d’Europe périphérique, donnent à
l’automne a été confirmé par la publication du PIB, dont
l’évolution du taux de change de l’euro une importance
le rythme de hausse annuel a rebondi à +7.9% après
particulière. Pour ces économies toujours étouffées par
sept trimestres consécutifs de ralentissement et un point
l’austérité budgétaire sur le plan domestique, une
bas à +7.4%. Les autres indicateurs d’activité tels que la
appréciation trop forte et/ou trop rapide de l’euro
production industrielle ou les ventes au détail ont
pourrait bien tuer dans l’œuf la seule lueur d’espoir que
également rebondi, revenant respectivement au-dessus
constitue l’amélioration du commerce extérieur. Et les
de 10% et 15% de hausse annuelle.
regards se tournent à nouveau vers la BCE et Mario
Draghi, dont le discours positif du début janvier avait Chine : PIB et exportations (variation annuelle)
accéléré l’appréciation de l’euro. Quelques mots de la
part de « Super Mario » pour détendre les pressions sur 15 100
l’euro seraient sans doute bienvenus…
14
80
L’économie britannique aurait elle-aussi bien besoin d’un 13
homme providentiel et espère que Mark Carney, le futur
gouverneur de la Banque d’Angleterre, sera celui-là. Ses
60
12
déclarations sur les possibilités toujours existantes
d’assouplir la politique monétaire peuvent laisser espérer 11
40
des actions encore plus « agressives » de la part de la 10
banque centrale lors de la deuxième moitié de l’année. 20
En attendant, le Royaume-Uni a rechuté lors du 9
4ème trimestre 2012 après la parenthèse estivale des
Jeux Olympiques : le PIB a reculé de 0.3%, soit un 4ème 8 0
recul en 5 trimestres. Depuis mi-2010 et la mise en
place du plan de consolidation fiscale, l’économie
7
-20
britannique a stagné, alternant périodes de bref rebond 6 -30
et récession. Il faudra un « Super Mark » à la tête de la 00 01 02
CHI NA - G DP (YoY %)
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
BoE pour retrouver l’espoir outre Manche… CHI NA - EXPO RT S (YoY % 3M MAV)(R.H.SCALE)
Source: T homson Reuters Datast ream
La dépendance de l’économie chinoise aux exportations est
S’il est une banque centrale qui se réjouit sans doute
encore très importante : le rebond de la croissance au
sans réserve du fait que l’euro retrouve des couleurs, 4ème trimestre est la conséquence d’un rebond des exportations.
c’est sans doute la Banque Nationale Suisse, qui voit
progressivement l’euro/franc suisse s’écarter du seuil de Ce rebond illustre toutefois encore la très grande
1.20 mis en place depuis septembre 2011. Par ailleurs, dépendance de l’économie chinoise à ses secteurs
la Confédération bénéficie du raffermissement de la exportateurs et le chemin qu’il lui reste à parcourir pour
demande mondiale observé lors de la seconde moitié de rééquilibrer l’économie vers la demande domestique. Il
l’année dernière : les exportations suisses sont au plus résulte en effet largement d’une reprise de la hausse des
haut depuis le printemps 2011 et l’indice d’activité dans exportations, accompagnée par le recours aux injections
l’industrie est revenu en zone de croissance en janvier, de liquidité. Ainsi, si la stabilisation de la croissance
au plus haut depuis juillet 2011. chinoise est rassurante à court terme, elle ne permet pas
d’exclure un potentiel nouvel accès de faiblesse dans un
Japon futur plus ou moins proche.
L’économie japonaise reste « relativement faible » selon
les propres termes de la Banque du Japon. Les
exportations continuent de se contracter et le déficit
commercial atteint de nouveaux records. Et le rebond de
l’indice d’activité manufacturière en janvier laisse ce
dernier toujours à un niveau synonyme de nette
contraction. Mais l’espoir d’un changement radical de
politique économique entretient une certaine forme
d’optimisme sur les perspectives de l’Archipel. Un plan
de relance gouvernementale vise à raviver la demande
domestique. Quant à la politique monétaire, la Banque
du Japon a annoncé des mesures qui, si elles ne sont
peut-être pas aussi radicales que ce qui était espéré,
représentent toutefois des éléments témoignant d’une
volonté plus affirmée de sortir l’économie de la
déflation : hausse de l’objectif d’inflation à 2%, annonce
d’un plan d’injection de liquidité important pour 2014…
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5. 8 février 2013
Marchés
Actions plus prudents, ce qui a permis aux valeurs défensives
de croissance de surperformer en fin de mois, portées
Fulgurant parcours pour les marchés actions, qui depuis
également par de bons résultats trimestriels.
novembre dernier n’ont cessé d’atteindre des plus
hauts. Il aura fallu attendre la fin janvier, pour Les prochaines semaines resteront dominées par
apercevoir les premières prises de profit, alors que l’actualité des entreprises, alors que la saison des
l’actualité politique revient au premier plan avec les résultats n’est pas achevée. L’actualité politique sera
élections à venir en Italie ; Mr Berlusconi jouant les probablement aussi déterminante à l’approche des
trouble-fêtes. L’actualité économique a eu tendance à élections italiennes. Nous restons positifs quant au
apporter une confirmation des tendances observées en potentiel d’appréciation des marchés actions, qui
fin d’année dernière. Soit, une amélioration du marché malgré la hausse récente, demeurent bon marché par
du travail aux Etats-Unis, une légère ré-accélération en rapport aux obligations. A très court-terme, le retour
Asie et une stabilisation de l’activité en Europe. Les des craintes européennes (tensions dans le sud de
allocutions des principaux banquiers centraux sont l’Europe) pourraient contribuer à une hausse de la
restées au centre de l’attention, alors que les volatilité sur les marchés, mais nous faisons partie de
opérateurs redoutent que la monnaie unique ne se ceux qui estiment qu’une correction est salutaire. Celle-
renforce trop, et ne vienne plomber les premiers ci offrirait en effet, une possibilité aux investisseurs
bourgeons de reprise observés depuis peu en zone ayant été trop conservateur ces derniers mois de se
euro. Enfin, la saison de résultats s’est avérée à ce repositionner sur cette classe d’actifs qui, selon notre
stade plutôt rassurante avec une majorité d’entreprises scénario central, devrait progresser de 10 à 15% cette
publiant des résultats en ligne ou légèrement au-dessus année.
des attentes. Les entrepreneurs semblent tabler sur
une année 2013 mieux orientée que la précédente. Obligations
Evolution des principaux marchés actions depuis le 1er Après une année 2012 marquée par une hausse quasi-
novembre 2012 ininterrompue de tous les compartiments du marché
obligataire, les premières semaines de l’année 2013
sont venues rappeler que les obligations peuvent aussi
enregistrer des performances mensuelles négatives…
Les taux des émetteurs refuges sont en effet remontés,
le 10 ans US revenant au-dessus de 1.9%, son
homologue allemand autour de 1.6% et le 10 ans
britannique vers 2.2%.
Performance de différents segments du marché obligataire
depuis octobre 2012
107
106
105
104
103
Après une hausse ininterrompue depuis début novembre, les
marchés semblent marquer le pas sur fonds de hausse du 102
risque politique en Europe.
101
Les rotations ont été significatives sur la période. De fin
décembre à mi-janvier, l’appétit pour le risque a 100
dominé. Ceci s’est traduit par un excellent parcours
boursier pour les valeurs financières et cycliques. Au 99
sein des valeurs européennes, les opérateurs friands de
O CT NO V DEC JAN
CG BI W O RLD G O VERNMENT BO NDS BofA ML G LO BAL HI G H YIELD
titres à haut beta ont été chercher des titres de moins
BofA EMU G O VERNMENT JPM EMBI G LO BAL CO MPO SI T E
BofA EMU CO RPO RAT E Source: T homson Reuters Datastream
grande qualité et ont également porté leur dévolu sur Le début 2013 est marqué par une performance négative de la
les marchés actions de la périphérie européenne, plupart des compartiments du marché obligataire.
notamment l’Italie et l’Espagne. Le retour des craintes
politiques, les a amenés dans un second temps à être
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6. 8 février 2013
Si les taux italiens et espagnols sont, quant à eux,
restés plutôt stables sur la période, les obligations
« corporate » ont également été sous pression, avec en
première ligne les obligations d’entreprises non-
financières. Ces dernières avaient joué un rôle de
valeur refuge en 2012 et ont donc évolué en parallèle
des valeurs refuge étatiques. La dette émergente n’a
pas été épargnée, tandis que le High Yield a d’abord été
porté par le regain d’appétit pour les actifs risqués
avant de se retourner lui aussi.
Taux de change
Le mouvement d’appréciation de l’euro initié par les
déclarations de Mario Draghi début janvier s’est
prolongé jusqu’au début février, faisant passer la devise
européenne de 1.31 à 1.36 contre le dollar en l’espace
de quelques semaines. Après avoir évolué autour de
1.24 contre le franc suisse, l’euro s’est replié au
tournant de février, vers 1.23. La devise helvétique
s’est également renforcée contre le dollar, pour
atteindre un plus haut depuis avril dernier contre le
billet vert.
Quant au yen, toujours influencé par les attentes de
fort assouplissement de la politique monétaire, il a
encore reculé, contre le dollar comme contre l’euro.
L’ampleur de la baisse de la devise nippone contre ces
deux monnaies s’élève maintenant à près de 20%
depuis le début de l’automne.
Yen contre dollar et contre euro depuis 2000
70 90
100
80
110
90
120
100
130
110
140
120
150
130
160
140 170
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
YEN vs USD (USD/ JPY, INVERT ED)
YEN vs EUR (EUR/ JPY, INVERT ED)(R. H.SCALE)
Source: T homson Reuters Datastream
Depuis le début du mois d’octobre, le yen a reculé de 18%
contre le dollar US et 20% contre l’euro.
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7. 8 février 2013
Allocation d’actifs
Etant donné les éléments décrits ci-dessus, nous avons décidé d’investir une partie du cash détenu dans les profils
de risque « bas », « modéré » et « moyen » dans les investissements alternatifs. Pour un profil de risque
« moyen », la part des investissements alternatifs est ainsi augmentée de +2% à 16%, tandis que les liquidités
diminuent de -2% à 8%.
La grille d’allocation pour un profil de risque moyen en euro, en date du 4 février, est donnée ci-dessous.
Grille d'allocation pour un profil de risque "moyen" en euro
Obligations 32%
Obligations à court terme 25%
Obligations à long terme 7%
Actions 40%
Europe 17%
Etats-Unis 15%
Japon 2%
Pays Emergents 6%
Investissements alternatifs 16%
Or 4%
Liquidités 8%
Total 100%
PROFIL DE RISQUE « BAS »
Le poids des investissements alternatifs est augmenté de +4% à 18%, au détriment du poids des liquidités, qui
diminue de -4% à 11%.
PROFIL DE RISQUE « MODERE »
Les liquidités diminuent de -4% à 11%, afin de financer la hausse de +4% du poids des investissements alternatifs,
qui représentent désormais 20% du portefeuille.
PROFIL DE RISQUE « ELEVE »
Pas de changement. Les liquidités représentent toujours 2% du portefeuille et les investissements alternatifs 16%.
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