SlideShare una empresa de Scribd logo
1 de 30
Descargar para leer sin conexión
La valorisation des entreprises de
          la nouvelle économie.

                    Par Aurora MORDONU,
                    Mihael RAVEGGI et
                    Aloys RIGAUT



                    Cours du Pr. De BOISSIEU.
                    Collège d‟Europe. 2001-2002

1
Introduction
       Vague de la « nouvelle économie » en Europe en 1998-2000
        (Internet fever, dotcom mania): une valorisation exorbitante ?
       Le financement de l‟innovation et le paramètre incontournable du
        capital-risque. Cf. cycle de financement d‟une entreprise (depuis
        l‟amorçage jusqu‟à l‟introduction en bourse).
       Les caractéristiques des start-ups de la nouvelle économie
        mettent en échec les méthodes traditionnelles de valorisation: très
        forts besoins de financement initiaux, sans perspective de
        rentabilité immédiate (effets de réseau et rendements croissants
         argument du « winner takes all »).
       Comment valoriser ces entreprises ? Besoin de nouvelles
        méthodes ?

2
Plan de la présentation
    1.   La mise en échec des
         méthodes traditionnelles de
         valorisation: une “nouvelle”
         économie ?
    2.   La méthode des options
         réelles au secours de la
         valorisation des entreprises
         Internet.
    3.   La “bulle” Internet: jusqu’à
         quel point l’exubérance des
         marchés financiers était-elle
         si “irrationnelle” ?
3
I / La mise en échec des méthodes
    traditionnelles de valorisation

    1.   Présentation du secteur de la
         « nouvelle économie »
    2.   Difficultés générales et
         spécifiques à valoriser les
         start-ups Internet
    3.   La mise en échec des
         méthodes traditionnelles de
         valorisation : Discounted
         Cash Flows (DCF), les
         multiples, Economic Value
         Added (E.V.A.)…


4
1.1. La “nouvelle économie”

    • L‟un des plus importants déterminants de la nouvelle
      économie est le développement et la diffusion rapide
      des TIC.
    • De nouvelles sociétés « .com » (DotCom) se créent
      chaque jour et propose des produits et des services
      innovants.
    • Secteur très divers: E-content, E-Financials, etc.
    • Comment estimer la valeur de ces nouvelles
      entreprises ou celle des activités de e-commerce des
      sociétés pré-existantes ?


5
1.2. Difficultés à valoriser les start-ups
    Internet

       Difficultés générales:
         Les actifs immatériels - tels que les compétences, les
          connaissances (datawarehouses) et l‟organisation spécifique -
          sont difficilement mesurables
         Spécialement dans le cas de vente ou de liquidation de
          l‟entreprise
         Il n‟existe pas de marché de revente
       Difficultés spécifiques:
         L‟outil de la comptabilité n‟est plus très utile pour évaluer les
          actions des sociétés Internet.
         Exemple: RealNetworks, Inc.


6
L’exemple RealNetworks, Inc. (1)




7
L’exemple RealNetworks, Inc. (2)




8
1.3. La mise en échec des méthodes
    traditionnelles de valorisation

    • Les méthodes traditionnelles:
       Méthodes basées sur les Discounted Cash Flows (DCF)
       Méthodes basées sur les multiples
       La Valeur Ajoutée Économique (EVA)

    a. La méthode des DCF
     La valeur d‟un actif s‟obtient par le calcul de la valeur actuelle des
     revenus futurs qu‟il peut procurer:
       Gordon Shapiro VA=FCF / (k-g)
       Les Cash Flows (CF) sur années successives


9
1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed)

      Les sociétés du Net, a quelques exceptions, n‟ont
       aucun bénéfice - et parfois même aucun revenu - et
       ont donc des Cash Flows négatifs
      Les taux de croissance dépassent les taux de
       rentabilité attendus par les investisseurs => Gordon-
       Shapiro est inapplicable
      Les estimations à long terme sur l‟évolution de
       sociétés sont fragiles
      La jeunesse du secteur : on ne peut pas se baser sur
       d‟hypothétiques tendances passées pour faire des
       projections

10
1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed)

     b. Les méthodes basées sur les multiples:
     •   Les ratios les plus utilisés:
           P/E (Price to Earnings) qui permet de mesurer la cherté du prix de
            l ‟action par rapport aux bénéfices actuels de l ‟entreprise
           P/EBIT, ou P est la valeur en Bourse de l ‟entreprise, EBIT est le
            bénéfice avant impôts
           Dividend Yield ratio: le ratio dividende sur cours
           Price to Book ratio: ratio du prix nominal de l‟action sur son prix réel
     • Les multiples spécifiques aux valeurs Internet:
         Price-to-sales ratio, Price-to-users ratio, Price-to-sales-to-growth,
         Price-per-engineer, marge brute par abonné, le chiffre d‟affaires
         rapporté au nombre d‟abonnés…

11
1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed)

     c. La méthode du calcul de la Valeur Ajoutée
       Economique (EVA)
             Stern Stewart Europe Limited


      Une estimation de l‟augmentation de la valeur de l‟entreprise,
       basée sur les performances passées de l‟entreprise

      Inconvénients:
         Nécessite d ‟effectuer des ajustements comptables
         Aucune règle n‟existe en matière d ‟ajustements
         Comparaisons = difficiles

12
II / La méthode des options réelles au secours
     de la valorisation des entreprises Internet

     1.   De la théorie des options
          financières à la théorie des
          options réelles
     2.   L‟intérêt de la méthode des
          options réelles pour évaluer
          les entreprises Internet.
     3.   Application de la méthode
          des options réelles. Le cas
          Amazon.com
     4.   Commentaires et critiques.
13
2.1. Options financières et Options réelles:
     définitions


        Le rôle des marchés dérivés en finance.
        Une “option” donne le droit, et non l‟obligation,
         d‟acheter (call) ou de vendre (put) un actif à un
         prix déterminé (prix d’exercice) pendant une
         période déterminé (période d’exercice).
        Option “in the money”, ou “out of the money”
        La valeur de l‟option s‟obtient soit grâce à
         l‟utilisation d‟arbres binomiaux, soit grâce à la
         méthode standard de F. Black & M. Scholes
         (1972).


14
2.1. Options financières et options réelles
     (cont’ed).

        Les “options réelles” (Dixit & Pindyck, 1994): la possibilité, et non
         l‟obligation, d‟effectuer dans le futur de nouveaux investissements,
         dans un domaine déterminé à fort potentiel.
        Les entreprises y sont confrontées quotidiennement. L‟exemple
         classique des concessions pétrolières.
        L‟Internet offre peut-être plus d‟options qu‟il n‟y en a jamais eu
         auparavant dans d‟autres.
        Le paradigme des nouvelles entreprises: ce qui constitue la
         valeur, ce n‟est plus une collection d‟actifs physiques ou de
         projets clairement identifiés mais sa matière grise et donc sa
         capacité à occuper des niches de croissance et des marchés qui
         ne s‟ouvriront que dans le futur.

15
2.2. Evaluation des entreprises Internet avec
     la méthode des options réelles

     LA VALEUR DE L‟OPTION:

        Plus le prix actuel de l‟actif (la valeur actualisée nette de
         l‟investissement) est élevé…
        Plus le prix d‟exercice (la valeur actualisée des coûts fixes) est
         bas…
        Plus le taux sans risque (idem) est bas…
        Plus le dividend yield (idem) est bas…
        Plus la volatilité de l‟actif (l‟incertitude sur le niveau des « cash
         flows » futurs) est élevée…
        … plus la valeur de l‟option (du capital de l‟entreprise) est élevée.


16
2.2. Evaluation des entreprises Internet avec
     la méthode des options réelles (cont’ed)

        L‟exemple de la banque en ligne
          –   Le pourcentage de clients ayant choisi ce genre de transaction est
              très faible => investissement (ouvrir une banque en ligne) a priori peu
              rentable pour le moment.
          –   Mais l‟acquisition de cette option permettra à sa détentrice de
              participer, le moment venu, à l‟essor (probable) de cette nouvelle
              interface, avec de possibles bénéfices.
          –   Valeur de l‟option réelle = très élevée (cf. slide précédente)
        La banque en ligne semble donc être une option que toutes les
         banques traditionnelles devraient acheter.
        Le cas Egg.co.uk, qui vient d‟annoncer ses premiers profits et a
         racheté Zebank.

17
2.3. Application de la méthode au cas
     Amazon.com (Shwartz et Moon, 2000)

        Amazon.com, l‟exemple standard dans la littérature.
        (Schwartz et Moon, 2000): application de la théorie des options
         réelles en se fondant sur une modélisation dynamique des ventes
         et des bénéfices, par des processus stochastiques.
        La simulation de 5 paramètres de valorisation requiert l‟estimation
         de pas moins d‟une vingtaine de variables.
        Calcul des probabilités de faillite (l‟option réelle), en fonction de la
         sensibilité de telle ou telle variable. Exemple: augmenter la
         volatilité de la croissance initiale du chiffre d‟affaires de 3% à
         3.3% fait passer la valeur d‟Amazon.com de 5,5 à 6,3 milliards $
        Enfin, calcul (dérivé de ce qui précède) de la valorisation des
         actions d‟Amazon.com, en prêtant attention à la structure du
         capital (importance des stock options, e.g.).

18
2.4. Commentaires et critiques

        La valeur des actions Amazon.com avec cette méthode est
         estimée à 12,6$ (à comparer avec un cours supérieur à 75$ fin
         1999). Dès lors, ou bien Amazon.com était surévaluée à la fin
         1999, ou bien la volatilité de la croissance de son chiffre d‟affaires
         était sous-estimée.
        A mi-octobre 2000, le cours de l‟action était cependant revenu à
         un niveau inférieur à 30$: indice d‟une surrévaluation spéculative
        Les anticipations se modifient à mesure qu‟arrivent de nouvelles
         informations => ce type de modèle génère des valeurs qui sont
         extrêmement volatiles.
        Autre problème: absence de méthodologie convaincante pour le
         choix des options réelles à modéliser.
        Cette méthode, bien que très complexe, reste néanmoins un
         puissant outil de valorisation.
19
III / La “bulle” Internet: une exubérance
           “irrationnelle” des marchés financiers?

        Période couverte
         Septembre 1998 – March 2000
        Les faits:
            NASDAQ
            IPOs
        Les explications
         possibles:
            Bulle rationnelle ou
             irrationnelle ?




20
L’investissement dans les valeurs
     Internet

        Juin 2000: L‟indice MSDW
         Internet compte 383 sociétés,
         pour une capitalisation
         boursière globale excédant 843
         milliards USD.
        Entre juin 1998 et juin 1999, il
         atteint un rendement de près
         de 400%
        Les introductions en bourse
         (IPOs) suivent la même
         tendance explosive


21
Les introductions en bourse: détails
     No.IPOs                                                                                                Amount Raised
                                                                                                             (US$Millions)
      300                                                                                                             25.000

                                                                                                  250       19.751
      250
                                                                                                                      20.000

      200
                                                                                                                      15.000

      150

                                                                                                                      10.000
      100

                                                                                                                      5.000
      50                                27    1.185             633              29     1.516
                                                         18
                    7   408
       0                                                                                                              0
                      1995               1996                 1997               1998                   1999
         No.IPOs                                                                                                 % Gain
        40                                                                                                          300%
              271%
        35                                              34
                                                                     33
                                                                                        No.of IPOs (Ihs )            250%

        30                                        28                                    %Gain (rhs )
                                                                                 26
                                                                                                                     200%
        25                                                                 24
                                                                                          23                   23
                                                                                                   20
        20                                                                                                           150%
                         145%    146%    16
        15
                                 11      119%                                                                        100%
                             9                                                                     99%       104%
        10                                                                                89%
                                                  74%                            87%
                                                                 73%                                                 50%
            5   3                                       47%
                                                                           36%


22
            0                                                                                                        0%
                Jan      Feb     Mar     Apr     May    Jun          Jul   Aug   Sep      Oct     Nov          Dec
Le crash de mars 2000

        Mars 2000: Le NASDAQ
         (5.132,52 points) s‟effondre
         de 38%, après avoir
         augmenté de 119% depuis
         Juin 1999.
        Les valeurs Internet sont les
         plus massacrées (- 40%) :
         B2B, B2C, services Internet…
        Les valeurs de la
         biotechnologie baissent de
         presque 40%


23
Une bulle spéculative ?

        Une bulle spéculative se définit par un écart important
         et persistant du prix d‟un actif par rapport à sa „valeur
         fondamentale‟.
        Caractéristiques de la « bulle Internet »
         –   Relativement au reste du marché, les prix des actions Internet
             augmentent à des niveaux extrêmement élevés.
         –   Une forte proportion de « retail investors » en comparaison de
             investisseurs institutionnels.
         –   Forte volatilité des actions
        Une bulle « rationnelle » ou « irrationnelle » ?


24
Peut-on parler d’une bulle Internet ?
     (Janvier 2000)


                          Amazon.com                   Barnes and Noble
     Capitalisation       22 milliards de dollars      1.3 milliards de dollars
     boursière
     Chiffre d’affaires   Revenus annuels 1.6          Revenus annuels 2.2
                          Profits -0.4                 Profits 0.025


                          Internet                  Énergie et produits de
                                                    base
     Capitalisation       1000 milliards de         1000 milliards de dollars
     boursière            dollars
     Chiffre d’affaires   30 milliards de           750 milliards de dollars (25
                          dollars                   fois plus)

25
Une bulle rationnelle ou irrationnelle?

        Rationnel
          –   Analyse de l‟offre et de la demande.
              Davantage d‟investisseurs optimistes
              (inexpérimentés ?) que d‟investisseurs
              pessimistes.
          –   Les intérêts des analystes financiers et
              des managers des firmes Internet.
        Irrationnel
          –   Alan Greenspan: « l’exubérance
              irrationnelle des marchés »
          –   Les comportements moutonniers /
              mimétiques
          –   George SOROS (Theory of Reflexivity)
          –   L‟importance de la psychologie. L‟arrêt
              Microsoft (anti-trust).
26
The Bubble psychology


      "We are all at a wonderful ball where the champagne
       sparkles in every glass and soft laughter falls upon the
       summer air. We know, by the rules, that at some
       moment the Black Horsemen will come shattering
       through the great terrace doors wreaking vengeance
       and scattering survivors. Those who leave early are
       saved, but the ball is so splendid no one wants to leave
       while there is still time, so that everyone keeps asking
       "What time is it? What time is it?" -- but none of the
       clocks have any hands."

27
Pour le futur
        Une dose de rationalité. On
         recherche davantage de
         perspectives de profits que par
         le passé.
        L‟Internet n‟est plus un
         phénomène aussi nouveau
         (1997-2001: 5 années
         d‟expérience), et on peut donc
         mieux caractériser les
         ingrédients de réussite des
         entreprises de la nouvelle
         économie
        L‟Internet se normalise, d‟où
         un risque de « credit crunch »
28
Conclusion

        Les spécificités de la « nouvelle » économie ont requis un
         ajustement des méthodes de valorisation des entreprises.
        La vague Internet (dotcom mania) est retombée, avec l‟éclatement
         de la « bulle » Internet en mars 2000, et la situation est désormais
         assainie. Disparition du fossé spéculatif entre « l‟ancienne » et la
         « nouvelle » économie.
        Le capital-risque et les introductions en bourse continuent
         néanmoins de se développer (nouveaux marchés pour valeurs
         high-tech), certes à un rythme moins élevé. L‟optimisme perdure
         donc, tandis que la consolidation du secteur est en cours.
        Malgré sa complexité, la théorie des options réelles - en constant
         développement - constitue un apport primordial pour évaluer les
         entreprises de la nouvelle économie
29
Citation pour le débat



     « If I were a Business School Professor in
       Finance I would assign the following exam:
       ‘How do you value Internet companies?’ and I
       would fail everyone that did not leave the
       answer sheet blank » (Warren BUFFET)


30

Más contenido relacionado

Destacado

Decisions d’investissement et de financement
Decisions  d’investissement et de  financementDecisions  d’investissement et de  financement
Decisions d’investissement et de financementZouhair Aitelhaj
 
Decisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGA
Decisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGADecisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGA
Decisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGAISMAIEL KUN
 
Introduction Au Cours G C
Introduction Au Cours  G CIntroduction Au Cours  G C
Introduction Au Cours G Cpistesil
 
Ms project 6 suivi de projet
Ms project 6  suivi de projetMs project 6  suivi de projet
Ms project 6 suivi de projetJoom La
 
choix investissement
choix investissementchoix investissement
choix investissementMejdoubi Amal
 
Exercices d analyse financière
Exercices d analyse financièreExercices d analyse financière
Exercices d analyse financièreAbde LLatif
 
Le choix d'investissement - les méthodes de calculs dans un avenir certain et...
Le choix d'investissement - les méthodes de calculs dans un avenir certain et...Le choix d'investissement - les méthodes de calculs dans un avenir certain et...
Le choix d'investissement - les méthodes de calculs dans un avenir certain et...Hajar EL GUERI
 
Exercice d'application des choix d'investissement
Exercice d'application des choix d'investissement Exercice d'application des choix d'investissement
Exercice d'application des choix d'investissement Hajar EL GUERI
 
Cours d'analyse financière
Cours d'analyse financière Cours d'analyse financière
Cours d'analyse financière Biova consulting
 
Exercices corrigés
Exercices corrigésExercices corrigés
Exercices corrigéshadhoum
 
Analyse financiére (bilan + ratios)
Analyse financiére (bilan + ratios)Analyse financiére (bilan + ratios)
Analyse financiére (bilan + ratios)Taha Can
 

Destacado (12)

Decisions d’investissement et de financement
Decisions  d’investissement et de  financementDecisions  d’investissement et de  financement
Decisions d’investissement et de financement
 
Decisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGA
Decisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGADecisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGA
Decisions d'Investissement et de Financement , S5 ENCGA
 
Introduction Au Cours G C
Introduction Au Cours  G CIntroduction Au Cours  G C
Introduction Au Cours G C
 
gestion 1 (corrigé)
 gestion 1 (corrigé)  gestion 1 (corrigé)
gestion 1 (corrigé)
 
Ms project 6 suivi de projet
Ms project 6  suivi de projetMs project 6  suivi de projet
Ms project 6 suivi de projet
 
choix investissement
choix investissementchoix investissement
choix investissement
 
Exercices d analyse financière
Exercices d analyse financièreExercices d analyse financière
Exercices d analyse financière
 
Le choix d'investissement - les méthodes de calculs dans un avenir certain et...
Le choix d'investissement - les méthodes de calculs dans un avenir certain et...Le choix d'investissement - les méthodes de calculs dans un avenir certain et...
Le choix d'investissement - les méthodes de calculs dans un avenir certain et...
 
Exercice d'application des choix d'investissement
Exercice d'application des choix d'investissement Exercice d'application des choix d'investissement
Exercice d'application des choix d'investissement
 
Cours d'analyse financière
Cours d'analyse financière Cours d'analyse financière
Cours d'analyse financière
 
Exercices corrigés
Exercices corrigésExercices corrigés
Exercices corrigés
 
Analyse financiére (bilan + ratios)
Analyse financiére (bilan + ratios)Analyse financiére (bilan + ratios)
Analyse financiére (bilan + ratios)
 

Similar a 6.valorisation internet

Reinforcement learning for e-marketing, presentation, 2012
Reinforcement learning for e-marketing, presentation, 2012Reinforcement learning for e-marketing, presentation, 2012
Reinforcement learning for e-marketing, presentation, 2012Florent Renucci
 
Entreprise Numérisée : Ethique et GouvernanceS
Entreprise Numérisée : Ethique et GouvernanceSEntreprise Numérisée : Ethique et GouvernanceS
Entreprise Numérisée : Ethique et GouvernanceSGenève Lab
 
Comment construire un plan économique autour d’un projet d’application mobile
Comment construire un plan économique autour d’un projet d’application mobileComment construire un plan économique autour d’un projet d’application mobile
Comment construire un plan économique autour d’un projet d’application mobileJoane SETANGNI
 
Start-up digital : facteurs clés de succès pour séduire un investisseur
Start-up digital : facteurs clés de succès pour séduire un investisseur Start-up digital : facteurs clés de succès pour séduire un investisseur
Start-up digital : facteurs clés de succès pour séduire un investisseur vdagand
 
Evolution des méthodes_d'analyse_des_projets_d'investissement
Evolution des méthodes_d'analyse_des_projets_d'investissementEvolution des méthodes_d'analyse_des_projets_d'investissement
Evolution des méthodes_d'analyse_des_projets_d'investissementmidossay
 
Les techniques d’évaluation des entreprises.pdf
Les techniques d’évaluation des entreprises.pdfLes techniques d’évaluation des entreprises.pdf
Les techniques d’évaluation des entreprises.pdfslimabassi1
 
180927 opeo @ carrefours excellence (2)
180927   opeo @ carrefours excellence (2)180927   opeo @ carrefours excellence (2)
180927 opeo @ carrefours excellence (2)Renan Devillieres
 
Livre blanc des connecteurs de paiement
Livre blanc des connecteurs de paiementLivre blanc des connecteurs de paiement
Livre blanc des connecteurs de paiementNBS System
 
Pourquoi l'analytique est un enjeu important
Pourquoi l'analytique est un enjeu importantPourquoi l'analytique est un enjeu important
Pourquoi l'analytique est un enjeu importantSolutions IT et Business
 
FIDDAYS - Comment investir dans le crowdfunding ?
FIDDAYS - Comment investir dans le crowdfunding ?FIDDAYS - Comment investir dans le crowdfunding ?
FIDDAYS - Comment investir dans le crowdfunding ?FIDAQUITAINE
 
eCommerce : Les clés du succès de la relation client 2.0
eCommerce : Les clés du succès de la relation client 2.0eCommerce : Les clés du succès de la relation client 2.0
eCommerce : Les clés du succès de la relation client 2.0Virtua
 
Seo camp'us 2017 utiliser google analytics comme un voyou - aristide riou
Seo camp'us 2017   utiliser google analytics comme un voyou - aristide riouSeo camp'us 2017   utiliser google analytics comme un voyou - aristide riou
Seo camp'us 2017 utiliser google analytics comme un voyou - aristide riouPrénom Nom de famille
 
Mwa study 2 quantitative investment strategies data-centric tools
Mwa study 2 quantitative investment strategies data-centric toolsMwa study 2 quantitative investment strategies data-centric tools
Mwa study 2 quantitative investment strategies data-centric toolsmwaresearch
 
Web Analytics : Générer de la valeur en allant au-delà du reporting
Web Analytics : Générer de la valeur en allant au-delà du reportingWeb Analytics : Générer de la valeur en allant au-delà du reporting
Web Analytics : Générer de la valeur en allant au-delà du reportingaltima°
 

Similar a 6.valorisation internet (20)

ISGValorisationsV0
ISGValorisationsV0ISGValorisationsV0
ISGValorisationsV0
 
Reinforcement learning for e-marketing, presentation, 2012
Reinforcement learning for e-marketing, presentation, 2012Reinforcement learning for e-marketing, presentation, 2012
Reinforcement learning for e-marketing, presentation, 2012
 
Entreprise Numérisée : Ethique et GouvernanceS
Entreprise Numérisée : Ethique et GouvernanceSEntreprise Numérisée : Ethique et GouvernanceS
Entreprise Numérisée : Ethique et GouvernanceS
 
Comment construire un plan économique autour d’un projet d’application mobile
Comment construire un plan économique autour d’un projet d’application mobileComment construire un plan économique autour d’un projet d’application mobile
Comment construire un plan économique autour d’un projet d’application mobile
 
Start-up digital : facteurs clés de succès pour séduire un investisseur
Start-up digital : facteurs clés de succès pour séduire un investisseur Start-up digital : facteurs clés de succès pour séduire un investisseur
Start-up digital : facteurs clés de succès pour séduire un investisseur
 
Evolution des méthodes_d'analyse_des_projets_d'investissement
Evolution des méthodes_d'analyse_des_projets_d'investissementEvolution des méthodes_d'analyse_des_projets_d'investissement
Evolution des méthodes_d'analyse_des_projets_d'investissement
 
Recommandation e-Marketing (SEM)
Recommandation e-Marketing (SEM)Recommandation e-Marketing (SEM)
Recommandation e-Marketing (SEM)
 
Pilotage & Performance 2012
Pilotage & Performance 2012Pilotage & Performance 2012
Pilotage & Performance 2012
 
Les techniques d’évaluation des entreprises.pdf
Les techniques d’évaluation des entreprises.pdfLes techniques d’évaluation des entreprises.pdf
Les techniques d’évaluation des entreprises.pdf
 
180927 opeo @ carrefours excellence (2)
180927   opeo @ carrefours excellence (2)180927   opeo @ carrefours excellence (2)
180927 opeo @ carrefours excellence (2)
 
Création d'ese
Création d'eseCréation d'ese
Création d'ese
 
Livre blanc des connecteurs de paiement
Livre blanc des connecteurs de paiementLivre blanc des connecteurs de paiement
Livre blanc des connecteurs de paiement
 
Pourquoi l'analytique est un enjeu important
Pourquoi l'analytique est un enjeu importantPourquoi l'analytique est un enjeu important
Pourquoi l'analytique est un enjeu important
 
Vers le commerce connecté
Vers le commerce connectéVers le commerce connecté
Vers le commerce connecté
 
Business models
Business models Business models
Business models
 
FIDDAYS - Comment investir dans le crowdfunding ?
FIDDAYS - Comment investir dans le crowdfunding ?FIDDAYS - Comment investir dans le crowdfunding ?
FIDDAYS - Comment investir dans le crowdfunding ?
 
eCommerce : Les clés du succès de la relation client 2.0
eCommerce : Les clés du succès de la relation client 2.0eCommerce : Les clés du succès de la relation client 2.0
eCommerce : Les clés du succès de la relation client 2.0
 
Seo camp'us 2017 utiliser google analytics comme un voyou - aristide riou
Seo camp'us 2017   utiliser google analytics comme un voyou - aristide riouSeo camp'us 2017   utiliser google analytics comme un voyou - aristide riou
Seo camp'us 2017 utiliser google analytics comme un voyou - aristide riou
 
Mwa study 2 quantitative investment strategies data-centric tools
Mwa study 2 quantitative investment strategies data-centric toolsMwa study 2 quantitative investment strategies data-centric tools
Mwa study 2 quantitative investment strategies data-centric tools
 
Web Analytics : Générer de la valeur en allant au-delà du reporting
Web Analytics : Générer de la valeur en allant au-delà du reportingWeb Analytics : Générer de la valeur en allant au-delà du reporting
Web Analytics : Générer de la valeur en allant au-delà du reporting
 

6.valorisation internet

  • 1. La valorisation des entreprises de la nouvelle économie. Par Aurora MORDONU, Mihael RAVEGGI et Aloys RIGAUT Cours du Pr. De BOISSIEU. Collège d‟Europe. 2001-2002 1
  • 2. Introduction  Vague de la « nouvelle économie » en Europe en 1998-2000 (Internet fever, dotcom mania): une valorisation exorbitante ?  Le financement de l‟innovation et le paramètre incontournable du capital-risque. Cf. cycle de financement d‟une entreprise (depuis l‟amorçage jusqu‟à l‟introduction en bourse).  Les caractéristiques des start-ups de la nouvelle économie mettent en échec les méthodes traditionnelles de valorisation: très forts besoins de financement initiaux, sans perspective de rentabilité immédiate (effets de réseau et rendements croissants  argument du « winner takes all »).  Comment valoriser ces entreprises ? Besoin de nouvelles méthodes ? 2
  • 3. Plan de la présentation 1. La mise en échec des méthodes traditionnelles de valorisation: une “nouvelle” économie ? 2. La méthode des options réelles au secours de la valorisation des entreprises Internet. 3. La “bulle” Internet: jusqu’à quel point l’exubérance des marchés financiers était-elle si “irrationnelle” ? 3
  • 4. I / La mise en échec des méthodes traditionnelles de valorisation 1. Présentation du secteur de la « nouvelle économie » 2. Difficultés générales et spécifiques à valoriser les start-ups Internet 3. La mise en échec des méthodes traditionnelles de valorisation : Discounted Cash Flows (DCF), les multiples, Economic Value Added (E.V.A.)… 4
  • 5. 1.1. La “nouvelle économie” • L‟un des plus importants déterminants de la nouvelle économie est le développement et la diffusion rapide des TIC. • De nouvelles sociétés « .com » (DotCom) se créent chaque jour et propose des produits et des services innovants. • Secteur très divers: E-content, E-Financials, etc. • Comment estimer la valeur de ces nouvelles entreprises ou celle des activités de e-commerce des sociétés pré-existantes ? 5
  • 6. 1.2. Difficultés à valoriser les start-ups Internet  Difficultés générales:  Les actifs immatériels - tels que les compétences, les connaissances (datawarehouses) et l‟organisation spécifique - sont difficilement mesurables  Spécialement dans le cas de vente ou de liquidation de l‟entreprise  Il n‟existe pas de marché de revente  Difficultés spécifiques:  L‟outil de la comptabilité n‟est plus très utile pour évaluer les actions des sociétés Internet.  Exemple: RealNetworks, Inc. 6
  • 9. 1.3. La mise en échec des méthodes traditionnelles de valorisation • Les méthodes traditionnelles:  Méthodes basées sur les Discounted Cash Flows (DCF)  Méthodes basées sur les multiples  La Valeur Ajoutée Économique (EVA) a. La méthode des DCF La valeur d‟un actif s‟obtient par le calcul de la valeur actuelle des revenus futurs qu‟il peut procurer:  Gordon Shapiro VA=FCF / (k-g)  Les Cash Flows (CF) sur années successives 9
  • 10. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed)  Les sociétés du Net, a quelques exceptions, n‟ont aucun bénéfice - et parfois même aucun revenu - et ont donc des Cash Flows négatifs  Les taux de croissance dépassent les taux de rentabilité attendus par les investisseurs => Gordon- Shapiro est inapplicable  Les estimations à long terme sur l‟évolution de sociétés sont fragiles  La jeunesse du secteur : on ne peut pas se baser sur d‟hypothétiques tendances passées pour faire des projections 10
  • 11. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed) b. Les méthodes basées sur les multiples: • Les ratios les plus utilisés:  P/E (Price to Earnings) qui permet de mesurer la cherté du prix de l ‟action par rapport aux bénéfices actuels de l ‟entreprise  P/EBIT, ou P est la valeur en Bourse de l ‟entreprise, EBIT est le bénéfice avant impôts  Dividend Yield ratio: le ratio dividende sur cours  Price to Book ratio: ratio du prix nominal de l‟action sur son prix réel • Les multiples spécifiques aux valeurs Internet: Price-to-sales ratio, Price-to-users ratio, Price-to-sales-to-growth, Price-per-engineer, marge brute par abonné, le chiffre d‟affaires rapporté au nombre d‟abonnés… 11
  • 12. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed) c. La méthode du calcul de la Valeur Ajoutée Economique (EVA) Stern Stewart Europe Limited  Une estimation de l‟augmentation de la valeur de l‟entreprise, basée sur les performances passées de l‟entreprise  Inconvénients:  Nécessite d ‟effectuer des ajustements comptables  Aucune règle n‟existe en matière d ‟ajustements  Comparaisons = difficiles 12
  • 13. II / La méthode des options réelles au secours de la valorisation des entreprises Internet 1. De la théorie des options financières à la théorie des options réelles 2. L‟intérêt de la méthode des options réelles pour évaluer les entreprises Internet. 3. Application de la méthode des options réelles. Le cas Amazon.com 4. Commentaires et critiques. 13
  • 14. 2.1. Options financières et Options réelles: définitions  Le rôle des marchés dérivés en finance.  Une “option” donne le droit, et non l‟obligation, d‟acheter (call) ou de vendre (put) un actif à un prix déterminé (prix d’exercice) pendant une période déterminé (période d’exercice).  Option “in the money”, ou “out of the money”  La valeur de l‟option s‟obtient soit grâce à l‟utilisation d‟arbres binomiaux, soit grâce à la méthode standard de F. Black & M. Scholes (1972). 14
  • 15. 2.1. Options financières et options réelles (cont’ed).  Les “options réelles” (Dixit & Pindyck, 1994): la possibilité, et non l‟obligation, d‟effectuer dans le futur de nouveaux investissements, dans un domaine déterminé à fort potentiel.  Les entreprises y sont confrontées quotidiennement. L‟exemple classique des concessions pétrolières.  L‟Internet offre peut-être plus d‟options qu‟il n‟y en a jamais eu auparavant dans d‟autres.  Le paradigme des nouvelles entreprises: ce qui constitue la valeur, ce n‟est plus une collection d‟actifs physiques ou de projets clairement identifiés mais sa matière grise et donc sa capacité à occuper des niches de croissance et des marchés qui ne s‟ouvriront que dans le futur. 15
  • 16. 2.2. Evaluation des entreprises Internet avec la méthode des options réelles LA VALEUR DE L‟OPTION:  Plus le prix actuel de l‟actif (la valeur actualisée nette de l‟investissement) est élevé…  Plus le prix d‟exercice (la valeur actualisée des coûts fixes) est bas…  Plus le taux sans risque (idem) est bas…  Plus le dividend yield (idem) est bas…  Plus la volatilité de l‟actif (l‟incertitude sur le niveau des « cash flows » futurs) est élevée…  … plus la valeur de l‟option (du capital de l‟entreprise) est élevée. 16
  • 17. 2.2. Evaluation des entreprises Internet avec la méthode des options réelles (cont’ed)  L‟exemple de la banque en ligne – Le pourcentage de clients ayant choisi ce genre de transaction est très faible => investissement (ouvrir une banque en ligne) a priori peu rentable pour le moment. – Mais l‟acquisition de cette option permettra à sa détentrice de participer, le moment venu, à l‟essor (probable) de cette nouvelle interface, avec de possibles bénéfices. – Valeur de l‟option réelle = très élevée (cf. slide précédente)  La banque en ligne semble donc être une option que toutes les banques traditionnelles devraient acheter.  Le cas Egg.co.uk, qui vient d‟annoncer ses premiers profits et a racheté Zebank. 17
  • 18. 2.3. Application de la méthode au cas Amazon.com (Shwartz et Moon, 2000)  Amazon.com, l‟exemple standard dans la littérature.  (Schwartz et Moon, 2000): application de la théorie des options réelles en se fondant sur une modélisation dynamique des ventes et des bénéfices, par des processus stochastiques.  La simulation de 5 paramètres de valorisation requiert l‟estimation de pas moins d‟une vingtaine de variables.  Calcul des probabilités de faillite (l‟option réelle), en fonction de la sensibilité de telle ou telle variable. Exemple: augmenter la volatilité de la croissance initiale du chiffre d‟affaires de 3% à 3.3% fait passer la valeur d‟Amazon.com de 5,5 à 6,3 milliards $  Enfin, calcul (dérivé de ce qui précède) de la valorisation des actions d‟Amazon.com, en prêtant attention à la structure du capital (importance des stock options, e.g.). 18
  • 19. 2.4. Commentaires et critiques  La valeur des actions Amazon.com avec cette méthode est estimée à 12,6$ (à comparer avec un cours supérieur à 75$ fin 1999). Dès lors, ou bien Amazon.com était surévaluée à la fin 1999, ou bien la volatilité de la croissance de son chiffre d‟affaires était sous-estimée.  A mi-octobre 2000, le cours de l‟action était cependant revenu à un niveau inférieur à 30$: indice d‟une surrévaluation spéculative  Les anticipations se modifient à mesure qu‟arrivent de nouvelles informations => ce type de modèle génère des valeurs qui sont extrêmement volatiles.  Autre problème: absence de méthodologie convaincante pour le choix des options réelles à modéliser.  Cette méthode, bien que très complexe, reste néanmoins un puissant outil de valorisation. 19
  • 20. III / La “bulle” Internet: une exubérance “irrationnelle” des marchés financiers?  Période couverte Septembre 1998 – March 2000  Les faits:  NASDAQ  IPOs  Les explications possibles:  Bulle rationnelle ou irrationnelle ? 20
  • 21. L’investissement dans les valeurs Internet  Juin 2000: L‟indice MSDW Internet compte 383 sociétés, pour une capitalisation boursière globale excédant 843 milliards USD.  Entre juin 1998 et juin 1999, il atteint un rendement de près de 400%  Les introductions en bourse (IPOs) suivent la même tendance explosive 21
  • 22. Les introductions en bourse: détails No.IPOs Amount Raised (US$Millions) 300 25.000 250 19.751 250 20.000 200 15.000 150 10.000 100 5.000 50 27 1.185 633 29 1.516 18 7 408 0 0 1995 1996 1997 1998 1999 No.IPOs % Gain 40 300% 271% 35 34 33 No.of IPOs (Ihs ) 250% 30 28 %Gain (rhs ) 26 200% 25 24 23 23 20 20 150% 145% 146% 16 15 11 119% 100% 9 99% 104% 10 89% 74% 87% 73% 50% 5 3 47% 36% 22 0 0% Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
  • 23. Le crash de mars 2000  Mars 2000: Le NASDAQ (5.132,52 points) s‟effondre de 38%, après avoir augmenté de 119% depuis Juin 1999.  Les valeurs Internet sont les plus massacrées (- 40%) : B2B, B2C, services Internet…  Les valeurs de la biotechnologie baissent de presque 40% 23
  • 24. Une bulle spéculative ?  Une bulle spéculative se définit par un écart important et persistant du prix d‟un actif par rapport à sa „valeur fondamentale‟.  Caractéristiques de la « bulle Internet » – Relativement au reste du marché, les prix des actions Internet augmentent à des niveaux extrêmement élevés. – Une forte proportion de « retail investors » en comparaison de investisseurs institutionnels. – Forte volatilité des actions  Une bulle « rationnelle » ou « irrationnelle » ? 24
  • 25. Peut-on parler d’une bulle Internet ? (Janvier 2000) Amazon.com Barnes and Noble Capitalisation 22 milliards de dollars 1.3 milliards de dollars boursière Chiffre d’affaires Revenus annuels 1.6 Revenus annuels 2.2 Profits -0.4 Profits 0.025 Internet Énergie et produits de base Capitalisation 1000 milliards de 1000 milliards de dollars boursière dollars Chiffre d’affaires 30 milliards de 750 milliards de dollars (25 dollars fois plus) 25
  • 26. Une bulle rationnelle ou irrationnelle?  Rationnel – Analyse de l‟offre et de la demande. Davantage d‟investisseurs optimistes (inexpérimentés ?) que d‟investisseurs pessimistes. – Les intérêts des analystes financiers et des managers des firmes Internet.  Irrationnel – Alan Greenspan: « l’exubérance irrationnelle des marchés » – Les comportements moutonniers / mimétiques – George SOROS (Theory of Reflexivity) – L‟importance de la psychologie. L‟arrêt Microsoft (anti-trust). 26
  • 27. The Bubble psychology "We are all at a wonderful ball where the champagne sparkles in every glass and soft laughter falls upon the summer air. We know, by the rules, that at some moment the Black Horsemen will come shattering through the great terrace doors wreaking vengeance and scattering survivors. Those who leave early are saved, but the ball is so splendid no one wants to leave while there is still time, so that everyone keeps asking "What time is it? What time is it?" -- but none of the clocks have any hands." 27
  • 28. Pour le futur  Une dose de rationalité. On recherche davantage de perspectives de profits que par le passé.  L‟Internet n‟est plus un phénomène aussi nouveau (1997-2001: 5 années d‟expérience), et on peut donc mieux caractériser les ingrédients de réussite des entreprises de la nouvelle économie  L‟Internet se normalise, d‟où un risque de « credit crunch » 28
  • 29. Conclusion  Les spécificités de la « nouvelle » économie ont requis un ajustement des méthodes de valorisation des entreprises.  La vague Internet (dotcom mania) est retombée, avec l‟éclatement de la « bulle » Internet en mars 2000, et la situation est désormais assainie. Disparition du fossé spéculatif entre « l‟ancienne » et la « nouvelle » économie.  Le capital-risque et les introductions en bourse continuent néanmoins de se développer (nouveaux marchés pour valeurs high-tech), certes à un rythme moins élevé. L‟optimisme perdure donc, tandis que la consolidation du secteur est en cours.  Malgré sa complexité, la théorie des options réelles - en constant développement - constitue un apport primordial pour évaluer les entreprises de la nouvelle économie 29
  • 30. Citation pour le débat « If I were a Business School Professor in Finance I would assign the following exam: ‘How do you value Internet companies?’ and I would fail everyone that did not leave the answer sheet blank » (Warren BUFFET) 30