1. LA CREAZIONE DEL VALORE
ECONOMICO
PER GLI AZIONISTI

2. Valore
economico
e d’azienda
Variabili
del valore
Metodo del
Moltiplicatore
del P.N.
Il NPV
Vantaggio
competitivo
Fruhan e
variabili
Barriere
all’entrata
Margini
di soglia
Business
units
Catena del
valore
Prezzi
delle
azioni
Q-RATIO

4. Valore
economico
Flussi di cassa
Valore calcolato da un
investitore razionale che
possegga un’attività
Base per la creazione del rendimento per
gli azionisti in termini di dividendo e
capital gain

5. Valore di
un’azienda
Valore di
mercato
del debito
Valore di
mercato del
capitale
azionario
In un periodo futuro, il valore di
un’azienda è composto da:
• Valore attuale dei C.F. attesi nel periodo
• Valore residuo alla fine del periodo
• Valore corrente di investimenti non essenziali e
facilmente convertibili in cassa

8. Leve per la creazione di valore
economico per gli azionisti
Decisioni operative e d’investimento influenzano il flusso
di cassa disponibile, il quale incide sulla creazione del
valore per gli azionisti
Decisioni di finanziamento influenzano il costo del
capitale ed il rapporto debiti / mezzi propri
Modalità di incremento del valore
• Aumento dei flussi di cassa disponibili
• Diminuzione del costo medio ponderato
del capitale

9. Aumento flussi di cassa

10. Diminuzione costo medio
ponderato capitale
Una riduzione del costo medio ponderato del capitale
può essere ottenuta con:
• reperimento di capitali di debito a costo inferiore a
quello di mercato;
• emissioni azionarie rivolte a nicchie particolari di
mercato;
• struttura del capitale che utilizzi diversamente il
debito ed il capitale di rischio rispetto ai concorrenti;
• riduzione del rischio associato al business aziendale

11. SVC (shareholder value creation)
Il management può quindi incrementare il valore delle proprie
azioni mediante:
• Un aumento dei dividendi;
• Un contenimento del costo dei mezzi propri;
• Un miglioramento delle prospettive di crescita
(riposizionamento azienda);
• Un aumento del valore residuo atteso (investimenti
immobiliari, materie prime strategiche, ecc.).

12. Modalità sfruttamento
vantaggio competitivo
A favore degli azionisti: vantaggio utilizzato per trasferire
un maggior profitto in termini di maggior utile netto
A favore dei clienti: vantaggio utilizzato per diminuire i
prezzi di vendita dei prodotti/sevizi
A favore del mercato: vantaggio utilizzato per aumentare
le spese di marketing, pubblicità, qualità dei prodotti
A favore dell’organizzazione: vantaggio utilizzato per creare
delle riserve nella forma di capacità produttive e/o
distributive superiori a quelle necessarie, oppure di
manodopera ridondante, o per pagare salari e stipendi
superiori alla media di mercato.

14. IL MODELLO DEL
MOLTIPLICATORE DEL P.N.
Esso è dato dal rapporto tra il valore economico dell'azienda (E) ed il
suo valore contabile (B).
Se:
Consente di valutare le performance aziendali sotto un duplice
profilo:

15. Azienda in crescita costante
Il valore di mercato può essere calcolato attualizzando, in base al
costo del capitale proprio (ke), i flussi futuri di dividendi.
Nel 1° anno di valutazione è possibile calcolare:
• UTILI = ROE * B;
• UTILI REINVESTITI = g * B
• DIVIDENDI = (ROE – g) * B

16. Azienda in crescita costante/2
Partendo da un complesso di attività con valore di libro pari a 8 Mln di €, le alternative di
sviluppo sono:
• CRESCITA ELEVATA: ROE = 25% ke = 16% g = 9%
• CRESCITA CONTENUTA: ROE = 18% ke = 14% g = 4%

17. Il modello di valutazione di Fruhan
Utilizzato quando l’ azienda sia in grado di mantenere lo
spread (ROE - ke) > 0 solo per un limitato periodo di tempo

18. Il modello di valutazione di Fruhan/2
Anno
Valore
contabile B
ROE
Utili reinvestiti (2)
1
8
25
2
0,72
1,28
1,28
1,1
2
8,72
25
2,18
0,78
1,4
1,4
1,04
3
9,5
25
2,38
0,86
1,52
1,52
0,97
4
10,36
25
2,59
0,93
1,66
1,66
0,92
5
11,28
25
2,82
1,02
1,8
14,1
6,71
6
12,3
16
(%)
(1) B*ROE (2) B*g (3) Utili post imposte – (2)
al valore di libro
CF per azionisti
CF attualizzati
al 16% (4)
Utili dopo
imposte (1)
Dividendi (3)
Vendita
azioni
12,3 (5)
Totali
(4) ke = 16% (5) Azioni cedute alla fine del 5° anno

19. Conclusioni
• l'entità dello spread (ROE – ke)
• il numero di anni per cui si ritiene che lo spread possa
essere mantenuto
• la dimensione delle opportunità future d’investimento
che sono in grado di fornire il ROE indicato e che
determinano la crescita del capitale proprio

21. Evidenze empiriche su società con
elevati moltiplicatori del PN
Prodotti
differenziati
Economie di scala
Particolari tipi di
barriere
Vantaggi assoluti
di costo
Necessità di
capitali

22. Caratteristiche delle aziende
con elevati moltiplicatori del PN
focalizzazione sul loro business principale
leverage negativo

23. Applicazioni a livello business unit
Business units indipendenti
Business units correlate
Il valore creato è dato dalla
somma dei valori creati da
ciascuna business unit
Bisogna considerare le
interrelazioni dei vari
business, le quali possono
creare sinergie o “disergie”
che conducono ad un valore
complessivo superiore o
inferiore a quello ottenibile
dalla semplice somma di
tutti i valori parziali
Per impostare una strategia a livello aziendale è
necessario valutare il contributo economico fornito
da ciascuna business unit

24. Criteri per la valutazione di una
singola business unit

25. Esempio empirico
Business unit
A
B
C
ROS
Vendite/Attività (Turnover)
Aliquote d'imposta (t)
ROI
ROE
18,80%
1,3
46%
13,20%
20%
20%
1,5
40%
18%
30,80%
16%
0,75
40%
7,20%
7,20%
Rapporto debiti/capitale proprio
Costo dei debiti (kd)
Costo del capitale proprio (ke)
WACC= k0
1
12%
20%
13,20%
1,25
13%
23%
14,60%
0,8
12%
16%
12,10%
Valore di mercato del patr. netto (E)
Valore contabile del patr. netto (B)
Moltiplicatore del patr. netto (E/B)
10,3mln
10,3mln
1
24,6mln
16,6mln
1,5
5,5mln
7,7mln
0,71
Valore creato/distrutto (E-B)
-
8mln
(-2,2)mln

26. Il q-ratio

28. Definizioni
Margine di
soglia
Valore creato da
una strategia

29. Esempio ITM e TM
Valutiamo, ad esempio, un’azienda caratterizzata da:
•
•
•
•
•
Tasso di incremento del capitale fisso del 6% annuo;
Costo del capitale del 17%;
Aliquota d’imposta del 40%;
Tasso di incremento delle vendite del 30% annuo;
Tasso di incremento del capitale circolante del 9% annuo.
Ipotizzando inoltre:
•
•
•
Valore delle vendite del periodo pari a 30 milioni;
Margine operativo di 3,6 miliardi (V/MOL = 12%);
L’incremento delle vendite in termini assoluti di 8 milioni.
•
E’ possibile anche calcolare il valore creato dalla strategia:

30. La catena del valore
VENDITE
COSTI
OPERATIVI
FLUSSO DI CASSA
LORDO
MARGINE
OPERATIVO
INVESTIMENTI IN
CAPITALE
CIRCOLANTE
IMPOSTE
INVESTIMENTI IN
CAPITALE FISSO
AMM. E
COSTI NON
MONETARI
FLUSSO DI
CASSA
LORDO
FLUSSO DI CASSA
DISPONIBILE
Il vantaggio competitivo deriva dall’attrattiva del settore di
business e dalla posizione competitiva nel settore.
Ciò conduce alla creazione di valore nell’azienda che a sua
volta porta ancora a maggiori vantaggi competitivi.

31. La scelta del canale di vendita
Canale
diretto
Canale
indiretto
+ costi
+ impiego di
circolante
+ costo del
capitale

33. Strategia
di B.U.
Strategia
aziendale
Struttura
Allocazione
efficiente
Posizione
Correlazione
Canali di
vendita

34. Fornitura
elettrica
Stadio
mercato
• Maturità
Quota attuale
• Soddisfacente
Strategia
• Conservazione
Orizzonte
• 5 anni
• Medio
Costo di k
Settore media e
pubblicità
Industria delle
nanotecnologie
• Sviluppo
• Creazione
• Non adeguata
•
•
•
•
• Incremento
• 7 anni
• Medio
Irrilevante
Conquista
10 anni
Medio

35. Business
Unit A
•
•
•
•
+ vendite
No investimenti
C.F. positivi e costanti
(MO - TM) ≈ 0
Business
Unit B
•
•
•
•
+ vendite
+ costi per investimenti
C.F. > 0 e in forte crescita
(MO - TM) in crescita
Business
Unit C
•
•
•
•
Redditività limitata
Alti costi per investimenti
C.F. < 0 nei primi anni
(MO - TM) irregolare
Incidenza
Decrescente
Costante
Crescente

36. Strategia 1
Strategia 2
+ vendite
Incremento capacità
produttiva
+ margine operativo
Incidenza cambiamento
maggiore per A
investimenti in capitale fisso
Investimenti in capitale
circolante
• + vendite
• + efficienza
• + margine
operativo

37. Opinioni delle B.U.
• A preferisce strategia 2 con condivisione
degli investimenti
• B preferisce strategia 1
Opinioni dell’azienda
• La strategia 2 comporta maggiori benefici a
livello generale
Strategia 2 con condivisione dei costi

38. Criteri degli investitori
P/E
Prospettive sui C.F.
Aspettative di capital gain
Politiche aziendali
Riposizionamento
Virata verso azionisti con criteri differenti

39. Rendimento
CROR
SROR
Corporate Rate Of Return
Share-holders Rate of Return

41. Riepilogo
Le leve a disposizione del management
per la creazione di valore economico
per gli azionisti siano in particolare:
• l’aumento dei prezzi dei prodotti
• il contenimento dei costi di
produzione, distribuzione e/o servizi post
vendita
• la riduzione dell’intensità di capitale del
business
• la riduzione del costo medio ponderato del
capitale

42. La valutazione della bontà di una strategia può
essere condotta con il modello del
moltiplicatore del patrimonio netto.
I valori devono essere opportunamente
rettificati al fine di tener conto delle distorsioni
introdotte dalle convenzioni contabili, sulla
base delle quali si riporta il costo storico delle
attività e non quello di mercato
e si
attribuiscono all’anno in cui sono sostenute,
alcune spese che hanno incidenza pluriennale.

43. 2 Formule
Crescita
stazionaria
indeterminata
Crescita limitata a
un periodo finito
di anni
I parametri che influenzano il rapporto E/B
sono:
• l’entità dello spread ROE – ke
• il numero di anni durante i quali tale spread può essere
mantenuto
• le opportunità di crescita del capitale proprio
A livello di business unit, le performance sono valutate
generalmente in termini di ROI, il modello è applicabile
sostituendo lo spread ROI – ko allo spread ROE – ke.

44. A livello aziendale, l’analisi può essere condotta
in modo del tutto analogo con il Q-ratio,
definito come rapporto tra il valore di mercato
di un’attività e il suo costo di ricostituzione.
Quantificare il valore creato da una strategia è la
differenza tra il valore di mercato del
patrimonio netto in seguito all’applicazione di
una determinata strategia e il valore del
patrimonio netto prima dell’applicazione della
strategia.

45. tasso
incremento
vendite
margine
operativo
sulle
vendite
valore di
mercato del
patrimonio
netto
aliquota
fiscale
l’impegno
per
investimenti
in capitale
fisso e
circolante
È stato definito margine di soglia il margine
operativo minimo che l’azienda deve mantenere
affinché la strategia non distrugga valore.

46. La misurazione del valore creato per
gli azionisti è un parametro valido per
misurare la bontà di una strategia sia a
livello aziendale sia a livello di singola
business unit.