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CONFERENCIAS


                ESTRATEGIAS ECONÓMICAS DE
           SALIDA DE LA CRISIS

                          Por José Manuel González-Páramo
                  Miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo (BCE)




José Manuel González-Páramo analiza en esta conferencia las causas iniciales de la crisis
actual y comenta algunos de los retos importantes que deben afrontar reguladores,
bancos centrales y responsables de la política fiscal. En su conferencia, el Consejero del
BCE defiende las medidas extraordinarias que los bancos centrales han tomado durante
la crisis, y también justifica la reacción en materia fiscal de los gobiernos, a pesar de
que ello haya supuesto un aumento del déficit público. Asegura que si el Banco Central
Europeo prolonga sus provisiones de liquidez en condiciones favorables puede restar
   incentivos para que el sistema bancario acometa la reestructuración que necesita.

                       Fundación Ramón Areces, 25 de marzo de 2010




las turbulEncias dE los dos últimos años y         profundidad y su carácter global.
medio han llevado a las autoridades públicas
a adoptar medidas para estabilizar los mer-        Desde el primer momento, sin embargo, era
cados financieros, los sectores bancarios y la     evidente que la plena eficacia de dichas me-
economía que no tienen precedentes histó-          didas requería el diseño y la comunicación al
ricos en cuanto a magnitud, rapidez y fre-         público de unas estrategias de salida creíbles.
cuencia. No podía ser de otra forma, afirma,       El reto era, y sigue siendo, preservar la inte-
dadas la especificidad compleja de la crisis, su   gridad del marco de estabilidad macroeconó-

                                                                                               75
mica de la zona del euro y la confianza de                                                                                                                Desde el principio
los ciudadanos en la estabilidad de pre-
cios a medio y largo plazo y en la solidez                                                                                                                de la crisis hubo un
de las finanzas públicas.                                                                                                                                 amplio consenso entre
                                                                                                                                                          los principales bancos
                                                                                                                                                          centrales respecto a
Medidas adoptadas durante                                                                                                                                 la necesidad de una
la crisis
                                                                                                                                                          respuesta inusual por
Permítanme recordar las medidas princi-                                                                                                                   parte de la política
pales que los bancos centrales y los go-
                                                                                                                                                          monetaria, y que dicha
biernos han adoptado en la zona del euro
durante la crisis financiera, agrupándolas                                                                                                                respuesta no podía
en cuatro categorías:                                                                                                                                     circunscribirse a las
1) ajustes a la política monetaria;                                                                                                                       decisiones relativas a los
2) la estrategia de apoyo al crédito;                                                                                                                     tipos de interés
3) ajustes a la política fiscal; y
4) medidas de apoyo al sistema financiero.

En el ámbito de la política monetaria, cabe      dio Borio y Piti Disyatat (2009) señalan que                                                         tema de apoyo al crédito se articula funda-
recordar que desde el principio de la fase de    las respuestas extraordinarias a la crisis de      Con su estrategia de apoyo al crédito, el         mentalmente sobre cinco pilares:
recrudecimiento de la crisis, el BCE ha ajus-    los principales bancos centrales del mundo         Eurosistema se ha esforzado por mitigar los
tado a la baja significativamente sus tipos de   pueden catalogarse en dos distintos tipos de       riegos derivados de la crisis para la estabili-   1) responder plenamente a los requerimien-
interés de referencia en respuesta a la dismi-   intervenciones: medidas referentes a los tipos     dad financiera y macroeconómica, centrán-         tos de liquidez de las entidades de crédito
nución de los riesgos para la estabilidad de     de interés y medidas referidas a sus balances.     dose en los siguientes objetivos:                 empleando un procedimiento de subasta a
precios en la zona del euro.                     Obviamente, desde el principio de la crisis                                                          tipo fijo con adjudicación plena en las opera-
                                                 hubo un amplio consenso entre los principa-        1) favorecer el correcto funcionamiento del       ciones de financiación del BCE;
El 8 de octubre de 2008, el BCE anunció          les bancos centrales respecto a la necesidad de    mercado monetario interbancario;
una reducción de 50 puntos básicos (hasta el     una respuesta inusual por parte de la política                                                       2) ampliar temporalmente la lista de los
3,75%) de su tipo de interés de referencia, en   monetaria, y que dicha respuesta no podía          2) relajar las condiciones de financiación        activos de garantía admisibles;
una acción coordinada con otros bancos cen-      circunscribirse a las decisiones relativas a los   para las entidades de crédito y mejorar con
trales, incluida la Reserva Federal. Desde en-   tipos de interés.                                  ello el flujo de crédito a la economía en ma-     3) ampliar los plazos de vencimiento
tonces, el BCE ha reducido los tipos en 325                                                         yor medida de lo que se lograría bajando los      de las operaciones de financiación a plazo
puntos básicos, en un contexto de descenso       En la zona del euro, el Eurosistema ha recu-       tipos de interés oficiales; y                     más largo;
de las presiones inflacionistas en los hori-     rrido a una serie de medidas extraordinarias
zontes temporales relevantes para la política    que conjuntamente constituyen su estrategia        3) incrementar la liquidez en segmentos im-       4) suministrar financiación en las divisas
monetaria, como reflejo del recrudecimiento      de apoyo al crédito (véase González-Páramo,        portantes del mercado de valores de renta         más relevantes; y
de la crisis financiera y del deterioro de las   2009). Las medidas de gestión activa de la         fija privada, que desempeñan un papel im-
perspectivas económicas.                         liquidez en euros vinieron acompañadas por         portante en la provisión de financiación a las    5) desde julio de 2009, prestar respaldo al
                                                 una intensificación de la comunicación con         entidades de crédito.                             mercado financiero realizando adquisiciones
En un documento publicado recientemente          el mercado y por un reforzamiento de la coo-                                                         en firme de bonos bancarios garantizados
por el Banco de Pagos Internacionales, Clau-     peración con otros bancos centrales.               Más concretamente, la estrategia del Eurosis-     (cédulas y títulos similares).

76   FRA                                                                                                                                                                                         77
Es importante notar que todas estas medidas               cado de bonos garantizados, un instrumento
extraordinarias se centran en las entidades de            clave de la financiación de las entidades de
crédito. De hecho, la respuesta del Eurosiste-            crédito.
ma a la crisis se ha dirigido prioritariamente
a ofrecer soporte al sector bancario, teniendo            Frente a la intensificación de la crisis econó-
en cuenta que, en la zona del euro, estas enti-           mica a partir del verano de 2008, y sin necesi-
dades desempeñan un papel fundamental en                  dad de medidas específicas de las autoridades,
tanto que son la fuente principal de financia-            los denominados estabilizadores automáticos
ción para la economía real.1                              han contribuido significativamente a la ex-
                                                          pansión presupuestaria. Dadas las perspecti-
En conjunto, las medidas excepcionales a-                 vas de una grave recesión, los gobiernos de
doptadas han demostrado ser muy efectivas.                la zona del euro anunciaron en otoño una
                                    Con su a-             serie de medidas discrecionales coordinadas
                                    dopción se            de estímulo a la actividad. Según las estima-
                                    ha garantiza-         ciones de la Comisión Europea, el impulso
Los gobiernos                       do un nivel           presupuestario representará cerca de un 5%
europeos han                        adecuado de           del PIB acumulado para 2009 y 2010. Se
adoptado iniciativas liquidez para                        trata de una cifra muy elevada, también en
                                    el sistema            comparación con otras grandes regiones eco-
decisivas y                         bancario de           nómicas.
coordinadas para                    la zona del
                                    euro a unas           Las previsiones de otoño de la Comisión Eu-
estabilizar el sector               condiciones           ropea situaban el déficit público de la zona
bancario y mitigar                  favorables, a         del euro en el 6,4% en 2009 y en el 6,9%          Los gobiernos europeos han adoptado inicia-       obstáculo a la necesaria reestructuración en
                                    fin de apoyar         en 2010, elevando la deuda pública hasta          tivas decisivas y coordinadas para estabilizar    los casos de sobredimensionamiento o de de-
el riesgo de una
                                    la provisión          cerca del 84% del PIB. Asimismo, en 2010          el sector bancario y mitigar el riesgo de una     bilidad del modelo de negocio.
severa contracción                  de crédito a          el déficit probablemente superará el valor de     severa contracción del crédito. A este fin, los
del crédito                         los hogares y         referencia del 3% del PIB en todos los países     gobiernos han facilitado un respaldo finan-       Las medidas adoptadas deben de aplicarse
                                    las empresas,         de la zona del euro.                              ciero sustancial mediante rescates, recapitali-   de forma que se mantenga una situación de
                                    contribuyen-                                                            zaciones y prestación de garantías a las enti-    igualdad de condiciones en el mercado finan-
do con ello a la reactivación de la economía de           La magnitud del estímulo presupuestario           dades europeas.                                   ciero único de la UE y se minimice la carga
la zona del euro.                                         como palanca para la recuperación econó-                                                            para las finanzas públicas. Estos principios se
                                                          mica está, ciertamente, justificada. Pero esa     Así, los gobiernos han puesto a disposición       han incorporado a una serie de recomenda-
Como resultado de estas amplias condiciones               misma dimensión hace especialmente im-            de las entidades de crédito de la zona del euro   ciones efectuadas por el BCE a petición de la
de liquidez, el EONIA se ha situado en un                 portante, primero, acertar en el diseño de        hasta 130 mil millones de euros en inyeccio-      Comisión, en relación, por ejemplo, con la
nivel próximo al tipo aplicable a la facilidad            las medidas, teniendo en cuenta la situación      nes de capital, 1,7 billones en garantías para    fijación de los precios de la recapitalización y
de depósito, es decir, el 0,25%. Asimismo,                presupuestaria de cada país, a fin de garanti-    la emisión de bonos y unos 240 mil millones       de las garantías de los gobiernos.
dichas medidas han contribuido a reducir los              zar que el dinero de los contribuyentes se gas-   en esquemas de protección de activos. Por
diferenciales de tipos en el mercado mone-                te de manera adecuada y eficiente y, segundo,     distintos motivos, su utilización efectiva es
tario, a aplanar el perfil de la curva de ren-            que los programas se entiendan y se diseñen       todavía reducida, si bien su volumen total
dimientos a corto plazo y a reactivar el mer-             como temporales.                                  parece adecuado a las potenciales pérdidas        ¿Por qué necesitamos estrategias
                                                                                                            derivadas de préstamos fallidos y activos da-     de salida?
                                                                                                            ñados. Debe decirse, al mismo tiempo, que
1
    Véase a este respecto la evaluación comparativa en BCE (2009).                                          el diseño de estas medidas no debería ser un      Como he mencionado antes, los efectos ex-

78    FRA                                                                                                                                                                                                  79
cepcionalmente negativos de la crisis han re-     En términos más generales,                        De hecho, el Eurosis-
querido respuestas extraordinarias por parte                                                        tema actúa de inter-
de las autoridades públicas. No obstante, a       la retirada gradual de las                        mediario de los flujos
medida que la situación económica y finan-        medidas extraordinarias                           de liquidez entre las
ciera se va normalizando, es importante re-                                                         entidades de crédito
                                                  es esencial para mantener
vertir la orientación excepcionalmente aco-                                                         a fin de mitigar los
modaticia de las condiciones monetarias, a la     un firme anclaje de las                           efectos adversos del
que se ha llegado con la aplicación de unos       expectativas de inflación del                     mal funcionamiento
tipos de interés oficiales históricamente ba-                                                       de los mercados mo-
jos y de medidas extraordinarias de apoyo al      sector privado                                    netarios en la liqui-
crédito.                                                                                            dez de entidades de
                                                                                                    crédito solventes. La
Indudablemente, si una mejora significativa                                                         creciente importan-
de las perspectivas de la actividad económica                                                       cia de este papel de
no viniera acompañada de un ajuste adecua-                                                          intermediación, aun-
do del rumbo de la política monetaria, las ac-                                                      que justificada por la
tuales condiciones monetarias podrían llegar      En términos más generales, la retirada gra-       gravedad de la crisis,
a ser excesivamente laxas, con lo que se crea-    dual de las medidas extraordinarias es esen-      no es plenamente
rían riesgos para la estabilidad de precios.      cial para mantener un firme anclaje de las ex-    coherente con los
                                                  pectativas de inflación del sector privado. La    principios que deben
Por otra parte, la experiencia de la pasada dé-   pérdida de este anclaje sería contraproducen-     regir en circunstan-
cada ha llevado a muchos economistas a con-       te para las medidas extraordinarias, en cuyo      cias normales en una
cluir que un período prolongado de condi-         caso, sus efectos beneficiosos para la econo-     economía de merca-
ciones monetarias expansivas, especialmente       mía quedarían neutralizados por una serie de      do como la zona del
a nivel mundial, podría facilitar en exceso el    factores adversos, como el incremento de las      euro. En consecuen-
acceso al crédito en los sistemas financieros     primas por riesgo de inflación y la volatilidad   cia, tras el restableci-
internacionales. La facilidad para obtener        de los tipos de interés.                          miento de las condi-
crédito puede distorsionar gravemente los                                                           ciones económicas y financieras necesarias       condiciones de competencia en el mercado
precios de los activos financieros, puesto que    Aparte de estas consideraciones de carácter       para el funcionamiento normal de los mer-        financiero único de la UE.
los agentes adoptan un comportamiento es-         más macroeconómico, existen otras razones         cados, deben retornar los incentivos para los
peculativo que, en última instancia, podría       –relacionadas con las distorsiones del fun-       préstamos interbancarios.                        La elaboración de una estrategia de salida
favorecer la emergencia de desequilibrios fi-     cionamiento de los mercados y con el com-                                                          apropiada es igualmente importante, y posi-
nancieros.                                        portamiento de los agentes– por las que los       En términos más generales, continuar la pro-     blemente más difícil, en el caso de las medi-
                                                  bancos centrales no deberían mantener las         visión de liquidez del banco central a con-      das de política fiscal adoptadas por los go-
Por norma general, las medidas extraordina-       medidas extraordinarias de liquidez una vez       diciones favorables podría restar incentivos     biernos.
rias de política monetaria adoptadas por el       que las condiciones financieras y de los mer-     para acometer los ajustes y la reestructura-
Eurosistema han sido concebidas como una          cados las hagan innecesarias.                     ción necesarios del sistema bancario.            Durante la crisis, los gobiernos actuaron
estrategia temporal. Algunas de ellas se reti-                                                                                                       correctamente dejando crecer el déficit para
ran naturalmente en ausencia de una decisión      En particular, si se prolongase la provisión de   Asimismo, a medida que la situación del          que la política fiscal pudiese contribuir a la
explícita de continuar su aplicación. Otras se    liquidez del Banco Central a tipo de interés      sistema financiero mejora y se refuerza la       mejora de la economía a corto plazo. Pero,
han suprimido ya, en vista de la mejora del       fijo y con adjudicación plena, podrían redu-      confianza del público, es importante reti-       en el presente, los déficits públicos son eleva-
funcionamiento de los mercados financieros        cirse los incentivos de los bancos comerciales    rar las medidas extraordinarias de apoyo a       dos y, en muchos países, muy altos; además,
y del mecanismo de transmisión de la políti-      para continuar sus actividades de financiación    los bancos para evitar que éstas acaben por      en la mayoría, la ratio de deuda en relación
ca monetaria o por falta de demanda.              basada en el mercado.                             convertirse en un factor distorsionante de las   con el PIB es elevada y sigue aumentando.

80   FRA                                                                                                                                                                                          81
La atención de los mercados financieros                                                                                                                     ral más amplio para la supresión gradual
se centra cada vez más en los riesgos de                                                                                                                    de las medidas de estímulo monetario.
solvencia de los gobiernos.                                                                                                                                 Sin embargo, este razonamiento olvida
                                                                                                                                                            que, por su naturaleza, las medidas fis-
Hay que reconocer que el déficit pú-                                                                                                                        cales carecen de mecanismos eficaces que
blico agregado de la zona del euro es ac-                                                                                                                   aseguren su reversibilidad, por lo que su
tualmente –en parte, gracias al Pacto de                                                                                                                    retirada queda condicionada al supues-
Estabilidad y Crecimiento– significativa-                                                                                                                   to de que todos los actores cumplirán
mente más bajo que en otras economías                                                                                                                       las promesas de consolidación hechas ex
importantes, lo que supone cierta tran-                                                                                                                     ante. Y todos sabemos que este supuesto
quilidad aunque sea limitada. Para poner                                                                                                                    no siempre se materializa.
orden en el ámbito presupuestario, es ne-
cesario actuar sin demora, especialmente                                                                                                                     En primer lugar, en la zona del euro
en los países en los que la situación fiscal                                                                                                                 conviven muchas autoridades presu-
ha registrado mayor deterioro, a fin de                                                                                                                      puestarias, por lo que predecir la futura
evitar que las perspectivas de crecimiento                                                                                                                   orientación de la política fiscal y tra-
a largo plazo se vean comprometidas por                                                                                                                      ducirla correctamente en decisiones de
los altos niveles de déficit público.                                                                                                                        política monetaria no es tarea fácil. En
                                                                                                                                                             este contexto, resultaría especialmen-
En este momento, la cuestión clave para                                                                                                                      te costoso que un retraso de la política
la política fiscal no es tanto «si» si no «en                                                                                                                monetaria comprometiese la estabilidad
qué medida» y «en qué momento» debe                                                                                                                          de precios o, igualmente importante, el
iniciarse el saneamiento presupuestario.                                                                                                                     sólido anclaje de las expectativas de in-
                                                   A largo plazo, el saneamiento presupuestario      Cuando consideramos la estrategia de sali-         flación a medio plazo. Para decirlo de otra
Anteriormente he afirmado que el crecimiento       –es decir, la recuperación de la sostenibilidad   da monetaria y fiscal desde una perspectiva        forma, la orientación a medio plazo de la po-
del déficit público de los países de la zona del   de las finanzas públicas– es claramente bene-     común, se aduce con frecuencia que es pre-         lítica monetaria del Eurosistema es el “ancla
euro durante la crisis se debió principalmente     ficioso para el crecimiento de la economía,       ferible que la política fiscal se ajuste antes y   nominal”, y constituye el instrumento más
a un proceso automático más que al efecto de       aunque pueda tener un coste a corto plazo.        en mayor medida que la política monetaria.         importante de coordinación implícita para
las medidas discrecionales de estímulo fiscal.                                                       Al mismo tiempo, una orientación fiscal más        todos los demás agentes económicos con sus
Sin embargo, no siempre lo que sube auto-          ¿Significa esto que en las actuales circuns-
máticamente baja de la misma forma.                tancias debería posponerse la consolidación
                                                   presupuestaria hasta que la recuperación esté     A largo plazo, el saneamiento presupuestario es
La crisis ha situado a nuestras economías en
una senda de menor crecimiento del pro-
                                                   afianzada? Obviamente, siempre debe evitar-
                                                   se un endurecimiento fiscal prematuro que
                                                                                                     claramente beneficioso para el crecimiento de
ducto potencial, aunque todavía no sabemos         devuelva a la economía a la recesión, pero,       la economía, aunque pueda tener un coste a
exactamente su nuevo nivel. Desde la pers-         exceptuando este caso, los ajustes fiscales de-
pectiva de hoy, la naturaleza de los déficits      berían comenzar cuanto antes. Mientras la         corto plazo
cíclicos del pasado tiene un mayor compo-          política presupuestaria se adentre o se man-
nente estructural. El sector público tiene que     tenga en un curso insostenible, con ratios de     restrictiva se traduce en una moderación de        diversas responsabilidades, incluidas las au-
adaptarse a la nueva realidad de una actividad     deuda pública cada vez mayores, los costes        las presiones inflacionistas y de las expectati-   toridades fiscales. No debemos poner este
económica más reducida. En muchos países,          sociales de retrasar la corrección excederán      vas de inflación.                                  ancla en peligro.
esto significa que habrá que adoptar decisio-      con seguridad los derivados de una actuación
nes difíciles durante los próximos años.           oportuna.                                         Para una política monetaria orientada a la es-     En segundo lugar, la función de la política
                                                                                                     tabilidad, esto implicaría un margen tempo-        monetaria se facilita si la orientación futura

82   FRA                                                                                                                                                                                           83
de la política fiscal resulta razonablemente       normal tras la crisis.                            Tanto las autoridades                              cas como las instituciones financieras tienen
previsible. En la zona del euro, el Pacto de                                                                                                            una responsabilidad colectiva para corregir
Estabilidad y Crecimiento tiene como obje-                                                           públicas como las                                  las debilidades de los marcos de regulación y
tivo garantizar la solvencia de las finanzas pú-                                                     instituciones financieras                          de supervisión.
blicas y, en consecuencia, un grado razonable      Las lecciones de la crisis y los desafíos
                                                                                                     tienen una responsabilidad
de certidumbre fiscal. Así pues, los repetidos     para el futuro                                                                                       Para subrayar la enorme ambición de las re-
llamamientos del BCE instando a los gobier-                                                          colectiva para corregir                            formas de la arquitectura financiera interna-
nos a cumplir los compromisos adquiridos           La crisis que comenzó en el verano de 2007        las debilidades de los                             cional, se podrían destacar diez ámbitos en
conforme al Pacto no han sido caprichosos.         se ha convertido con el paso del tiempo en                                                           los que se debe progresar:
Dichos compromisos son por todos conoci-           una de las más económicamente dañinas y           marcos de regulación y de
dos. Desde la perspectiva actual, el Consejo       socialmente costosas de las experimentadas        supervisión                                        •	 afrontar	 los	 riesgos	 que	 representan	 las	
ECOFIN fijó en diciembre los plazos para           en el mundo en muchas décadas. Si quere-                                                             instituciones sistémicamente importantes
la corrección del déficit en la mayoría de         mos minimizar el riesgo de que se repita en                                                          creando herramientas (por ejemplo, mayores
los Estados miembros de la zona del euro.          el futuro, estamos obligados a extraer todas                                                         exigencias de capital y de liquidez, límites
El Consejo recomendó asimismo planes de            la lecciones que la crisis nos ha dejado. En lo                                                      al alcance o a la variedad de sus actividades)
ajuste anual dirigidos a lograr estos objetivos.   que resta de mi intervención, me limitaré a       posponerse a un momento futuro o aban-             que reduzcan las consecuencias para la so-
Estos planes de saneamiento están recogidos        señalar algunos de los desafíos a los que ha-     donarse por completo. Algunos de estos             ciedad de instituciones «demasiado grandes
en los programas de estabilidad que los Esta-      brán de enfrentarse los reguladores, los ban-     argumentos son: que las actuales reformas          para quebrar».
dos miembros han presentado recientemente          cos centrales y las autoridades responsables      reguladoras podrían llevar a una sobrereac-
a la Comisión y al Consejo conforme a lo           de la política fiscal.                            ción normativa; que tales reformas frenarían       •	 revisar	 los	 procedimientos	 de	 resolución	
establecido en el Pacto de Estabilidad y de                                                          la innovación y el desarrollo financieros, que     bancaria y de la legislación sobre insolvencia
Crecimiento.                                       Comenzaré por la regulación financiera. La        han sido los motores del crecimiento eco-          para garantizar una liquidación ordenada de
                                                   presente crisis ha puesto de manifiesto una       nómico de las últimas décadas; que crearían        instituciones transfronterizas complejas muy
No obstante, un plan o un objetivo son una         serie de deficiencias en el marco regulador       más riesgo en el mundo empujando a los             interconectadas en caso de quiebra.
cosa y su consecución podría ser bien distin-      europeo e internacional, que han de subsa-        bancos hacia centros financieros no regula-
ta. En el pasado, el grado de cumplimiento         narse con urgencia a fin de fortalecer los fun-   dos; que tendrían un coste muy elevado para        •	 reforzar	 las	 principales	 infraestructuras	 y	
efectivo de algunos de los gobiernos de la         damentos de nuestros sistemas financieros y       las entidades de crédito y, en última instan-      los mercados financieros, por ejemplo, me-
zona del euro ha sido desigual, lo que ha          de nuestras economías.                            cia, para sus clientes; y que mientras puedan      diante la promoción de entidades centrales
creado un cierto déficit de confianza que hoy                                                        obtenerse beneficios, las entidades de crédi-      de contrapartida y la revisión de las normas
es imperativo eliminar.                            Como resultado, se han puesto en marcha           to encontrarán la forma de evitarlas. Estas y      de supervisión de las infraestructuras de los
                                                   diversas iniciativas en foros europeos e inter-   otras muchas razones componen una letanía          mercados financieros.
Por tanto, es fundamental que los objetivos        nacionales. Su número y su alcance son im-        de argumentos, cuyo único objetivo es con-
de saneamiento queden reflejados cuanto an-        presionantes y muy prometedores. Al mismo         vencernos de las ventajas de volver a la situa-    •	 mejorar	 la	 calidad,	 la	 cantidad,	 la	 consis-
tes en planes detallados de recaudación y de       tiempo, coincidiendo con la mejora gradual        ción anterior a la crisis.                         tencia y la transparencia del capital de las en-
gasto. La elaboración de planes de ajuste pre-     de las condiciones de los mercados financie-                                                         tidades de crédito.
supuestario detallados y creíbles incrementa-      ros, del sector bancario y, en términos más       Permítanme decirles que, en mi opinión,
ría la confianza de los inversores, creando un     generales, de la economía, la urgencia de         esto no es posible. No hay retorno al status       •	aplicar	ratios	de	apalancamiento	no	basadas	
entorno más favorable a largo plazo para la        aplicar reformas a la arquitectura financiera     quo ante. Cuando consideramos la gravedad          en el riesgo para complementar los requeri-
financiación y ofrecería mayor certidumbre         para prevenir crisis similares en el futuro pa-   del coste económico y social de la crisis y        mientos de recursos propios basados en el
para las decisiones de ahorro e inversión de       rece haberse desvanecido a los ojos de algu-      la cantidad de recursos públicos empleados         riesgo y contribuir a frenar el crecimiento ex-
los hogares. Asimismo, facilitarían la función     nos importantes grupos de interés.                para reactivar el sector financiero, todos de-     cesivo del balance de las entidades bancarias;
de la política monetaria de mantener la esta-                                                        beríamos aceptar el principio de que, senci-
bilidad de los precios durante el proceso de       Cada vez con más frecuencia, se oyen expli-       llamente, no podemos volver al mundo de            •	introducir	un	tratamiento	armonizado	para	
retorno gradual a un entorno monetario más         caciones de por qué tales reformas deberían       antes de la crisis. Tanto las autoridades públi-   el riesgo de liquidez;

84   FRA                                                                                                                                                                                                 85
•	diseñar	y	aplicar	reservas	de	capital	y	pro-              Las políticas macropruden-                  les la competencia
visiones con perspectiva de futuro, a fin de                                                            referida al análisis
mitigar la naturaleza procíclica inherente a las             ciales pueden contribuir a                 macroprudencial y
actividades financieras;                                    reducir el carácter procícli-               a la formulación de
                                                                                                        las recomendacio-
                                                           co de diversos factores en el
•	 corregir	 incentivos	 distorsionados	 que,	 al	                                                      nes pertinentes. Las
recompensar los beneficios a corto plazo en                           sistema financiero                políticas macropru-
detrimento del rendimiento a largo plazo,                                                               denciales     pueden
predisponen a los sistemas financieros hacia                                                            contribuir a reducir
un comportamiento miope;                                                                                el carácter procíclico
                                                                                                        de diversos factores
•	 mejorar	 la	 transparencia	 aumentando	 la	        marco de regulación y supervisión de la UE        en el sistema finan-
disponibilidad de datos relevantes desde el           a favor de una orientación macroprudencial o      ciero. Estas medidas
punto de vista de la estabilidad financiera; y        sistémica.                                        requerirán actuacio-
                                                                                                        nes reguladoras y su-
•	 asentar	 los	 pilares	 del	 sistema	 financiero	   La supervisión macroprudencial se refiere al      pervisoras de alcance
internacional en marcos de regulación y su-           sistema financiero en su conjunto y abarca el     considerable que po-
pervisión nacionales pero internacionalmen-           seguimiento, la valoración y la reducción del     drán concretarse en
te coordinados, y en los que la supervisión           riesgo sistémico. Este enfoque de supervisión,    directrices generales
macroprudencial debe recibir una atención             reconoce que el riesgo sistémico es, en parte,    o en recomendacio-
adecuada.                                             de origen endógeno, puesto que depende del        nes concretas referi-
                                                      comportamiento colectivo de las institucio-       das a los instrumen-
Todas estas reformas están avanzando gracias          nes financieras y de sus interconexiones, así     tos prudenciales.
a la labor realizada por el Consejo de Estabi-        como de la interacción entre los mercados fi-
lidad Financiera, por el Comité de Supervi-           nancieros y la macroeconomía. Las políticas       En la UE, el Consejo
sión Bancaria de Basilea y por otros órganos          macroprudenciales están dirigidas a minimi-       Europeo de Riesgo
internacionales para convertir los diagnósti-         zar la formación de desequilibrios financieros    Sistémico (CERS)
cos en propuestas concretas de reforma. Sin           y a garantizar que el sistema financiero tenga    llevará a cabo la vigilancia macroprudencial,       identificación y la evaluación de los riesgos
embargo, en la situación actual no existe             capacidad y fortaleza para afrontar una co-       y su función será identificar y evaluar los ries-   sistémicos y la emisión de alertas de riesgo.
margen para la complacencia. No basta con             rrección de tales desequilibrios y la aparición   gos para la estabilidad del sistema financiero
diseñar las reformas, sino que hay que reali-         de perturbaciones imprevistas.                    de la UE y emitir alertas si considera que los      No es necesario decir que la creación del
zarlas con urgencia y de manera uniforme.                                                               riesgos identificados parecen ser significa-        CERS no altera en modo alguno la distribu-
Para esta tarea, las autoridades nacionales           Como ha destacado el Informe del Grupo            tivos. Cuando resulte apropiado, el CERS            ción de responsabilidades entre los órganos
merecen nuestro pleno respaldo.                       de Larosière, los bancos centrales tienen una     podrá complementar dichas alertas con re-           e instituciones competentes establecida en
                                                      situación privilegiada para asumir la respon-     comendaciones sobre las medidas correctoras         el Tratado de la UE, particularmente en lo
                                                      sabilidad principal de la supervisión macro-      que convenga adoptar.                               referido al mantenimiento de la estabilidad
                                                      prudencial, por su experiencia y su capacidad                                                         de precios como el objetivo prioritario de la
El papel del Banco Central en el                      analítica de los ámbitos monetarios y de la       El BCE facilitará apoyo analítico, estadístico,     política monetaria del BCE. Al mismo tiem-
mantenimiento de la estabilidad                       estabilidad financiera, y por su cercanía a los   administrativo y logístico al CERS. En parti-       po, la asignación de cometidos específicos re-
financiera                                            mercados monetarios y financieros.                cular, el BCE prestará asistencia al CERS en        lacionados con el funcionamiento del CERS
                                                                                                        la recolección de datos y en la elaboración de      al BCE supone un reforzamiento de su capa-
Con relación a la supervisión macropruden-            Las estrechas interconexiones entre el siste-     las estadísticas. El BCE también colaborará         cidad para cumplir la función de contribuir
cial, una lección muy importante que nos ha           ma financiero y la macroeconomía son otro         con el CERS creando y aplicando nuevas he-          al mantenimiento de la estabilidad financiera
dejado la crisis es la necesidad de redefinir el      motivo para atribuir a los bancos centra-         rramientas y metodologías analíticas para la        que le asigna el Tratado.

86   FRA                                                                                                                                                                                               87
La política monetaria y el precio                                        Otro de los retos para                        gadores del Bancos de Pagos Internacionales3               se enfrenta la política fiscal. No es fácil pre-
de los activos                                                                                                         existen indicadores adelantados basados en la              cisar hasta qué punto la respuesta fiscal de la
                                                                    el futuro es la redefinición                       evolución monetaria y crediticia que pueden                zona del euro ante la crisis ha estado condi-
Otro de los retos para el futuro es la redefini-                  del papel que los precios de                         ayudar a identificar movimientos extraordi-                cionada por la estructura de la UEM y, en
                                                                                                                       narios de los precios de los activos y, con ello,          particular, por la normativa presupuestaria
ción del papel que los precios de los activos                        los activos deberían tener
deberían tener en las estrategias de política                                                                          a determinar la necesidad de actuación de la               europea. Podría argüirse que la respuesta es
monetaria. Como nos muestra la crisis finan-                      en las estrategias de política                       política monetaria.                                        «no demasiado».
ciera actual, los costes macroeconómicos de                                           monetaria
la inestabilidad financiera y las dificultades                                                                         La estrategia de política monetaria del BCE                En efecto, el apoyo gubernamental prestado
que ésta representa para el mantenimiento de                                                                           está bien preparada para afrontar los riesgos              al sector financiero ha sido en su mayor parte
la estabilidad de precios constituyen un ar-                                                                           generados por la trayectoria de los precios de             el resultado de operaciones financieras o fue-
gumento para intentar evitar la aparición de                de la posibilidad de generar riesgo moral, y               los activos. Más concretamente, dos carac-                 ra de balance, por lo que, de acuerdo con lo
burbujas de precios de activos. Una cuestión                favoreciendo una asunción excesiva de ries-                terísticas de la política monetaria del BCE                dispuesto en el Protocolo de Déficit Excesi-
conexa pero distinta es si la política moneta-              gos en el futuro.                                          ofrecen el marco adecuado para «remar con-                 vo, anejo al Tratado de Lisboa, no ha tenido
ria debería ocuparse de ello.                                                                                          tra el viento»:                                            repercusiones en el déficit. Obviamente, no
                                                            Una vía alternativa es «remar contra el vien-                                                                         ha existido una decisión concertada de man-
A este respecto, es necesario sopesar cuida-                to», modulando la política monetaria de                    •	en	primer	lugar,	el	horizonte	a	medio	plazo	             tener los niveles de déficit y de deuda pre-
dosamente varias consideraciones. En primer                 forma que sea acomodaticia en los perío-                   de la definición del objetivo de estabilidad de            vistos en el Tratado por debajo de sus techos
lugar, sabemos que identificar las burbujas                 dos de bajada de los precios de los activos y              precios –una tasa de inflación inferior, aun-              respectivos, 3% y 60% del producto interior
de precios en tiempo real resulta extremada-                restrictiva durante los ciclos de alzas de los             que próxima al 2% a medio plazo– permite                   bruto, con independencia de la situación de
mente difícil. En segundo lugar, se aduce con               mercados financieros. Con esta actuación, el               una orientación de la política monetaria más               la economía. Si retrocedemos al otoño de
frecuencia que los aumentos de los tipos de                 Banco Central contribuiría a suavizar los ci-              restrictiva o acomodaticia de lo que se justifi-           2008, era ya evidente que la mayoría de los
interés que se requerirían para aminorar las                clos alcistas y bajistas de precios de activos y           caría atendiendo estrictamente a las presiones             países se dirigían a una situación de déficit
fluctuaciones de los precios de los activos en              sus posibles costes en términos de estabilidad             inflacionistas durante un período de ascenso o             «excesivo» en el sentido del Tratado, si no en
tiempos de «exuberancia irracional» serían tan              macroeconómica y financiera.                               descenso rápido de los precios de los activos;             2008, ciertamente en 2009. No obstante,
elevados que podrían tener repercusiones ne-                                                                                                                                      la mayoría de los gobiernos de la zona del
gativas para la estabilidad macroeconómica.2                El principal argumento contra este enfo-                   •	en	segundo	lugar,	el	análisis	del	BCE	de	la	             euro aplicaron medidas de estímulo fiscal. En
                                                            que es el riego de que la prima del seguro                 evolución del dinero y del crédito está diri-              términos más generales, los elevados déficits
Sobre la base de estos argumentos, amplia-                  asociada a esta política podría ser excesiva-              gido a identificar riesgos de inflación a largo            presupuestarios registrados en casi todos los
mente aceptados en los entornos académicos                  mente elevada si la política monetaria reac-               plazo y puede también ofrecer señales de in-               países industrializados durante el año pasado
y de banca central, un punto de vista, qui-                 cionase equivocadamente ante movimientos                   tensificación de desequilibrios financieros.               no son acordes con el límite del 3% para el
zá predominante en el pasado, postula que                   de precios de activos causados por variables                                                                          déficit público establecido en el Tratado y en
es preferible esperar a que la burbuja estalle              fundamentales de la economía. Este riesgo                                                                             el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.
por sí sola y relajar después agresivamente la              está relacionado con la dificultad de identi-
política monetaria para dar apoyo al sistema                ficar los desajustes de los precios de activos                                                                        Así pues, en lo que se refiere a la política pre-
bancario y a la economía. La fuerte relajación              en tiempo real. Sin embargo, dicho riesgo no               La sostenibilidad de las finanzas                          supuestaria, podría afirmarse que, en cierto
de la política monetaria tras el estallido de la            debería ser la coartada perfecta para la pasi-             públicas                                                   modo, el Tratado y el Pacto de Estabilidad
burbuja favorecería la estabilidad de precios               vidad de la política monetaria. Como mues-                                                                            y Crecimiento fueron sencillamente ignora-
y la estabilidad financiera, si bien a expensas             tran recientes estudios realizados por investi-            Me referiré, por último, a los retos a los que             dos, y tratados como un obstáculo molesto


2                                                                                                                      3
  Para un análisis de diversos argumentos recientes que cuestionan el punto de vista de que la política monetaria es     Véase por ejemplo Claudio Borio y Philip Lowe (2002): «Asset prices, financial and monetary stability: Exploring
un instrumento demasiado impreciso y contundente para «intervenir en contra de la tendencia», véase Papademos          the nexus», documento de trabajo nº 114, julio, PBI.
(2009).


88   FRA                                                                                                                                                                                                                              89
que se ha dejado de lado. Sin embargo, creo       los gobiernos de la zona del euro ha reflejado
que, al menos por cuatro razones, este pun-       la fortaleza o la debilidad de su situación pre-
to de vista sería demasiado simplista y poco      supuestaria inicial. Los paquetes de estímulo
acertado.                                         fiscal han sido comparativamente sustancia-
                                                  les en países con un bajo nivel de deuda o
En primer lugar, el Pacto de Estabilidad y        con superávit como España y Alemania, pero
Crecimiento tiene sus «cláusulas de flexibili-    prácticamente inexistentes en países con al-
dad». De acuerdo con lo dispuesto en el Pac-      tos niveles de deuda, como Italia.
to, se entiende que una recesión es grave –es
decir, que podría generar un déficit superior     Y, por ultimo, en la zona del euro, el estímu-
al valor de referencia del 3% del PIB– si se      lo fiscal discrecional no ha sido en realidad
registra una tasa negativa de crecimiento del     muy significativo. Según la Comisión Euro-
producto o un período prolongado de bajo          pea, las medidas adoptadas por los gobiernos
crecimiento en relación con el potencial. De      de la zona del euro, de acuerdo con el Plan
acuerdo con este o con cualquier otro cri-        Europeo de Recuperación Económica, repre-
terio, las circunstancias que se dieron en el     sentaron aproximadamente un 1% del PIB
punto álgido de la crisis económica y finan-      agregado en 2009. E incluso esta estimación
ciera eran muy graves y justificaban una res-     es probablemente un poco exagerada, puesto
puesta excepcional de la política fiscal.         que excluye el hecho de que en algunos países
                                                  se acordaron también subidas de impuestos y
                                                  recortes del gasto.

                                                  El aumento del déficit público en los países       justificarse considerando el menor tamaño       chos procedimientos no es despreciable, ya
La crisis también ha                              de la zona del euro durante la crisis hay que      del sector público estadounidense.              que con ellos se ha obligado a los países a los
                                                  atribuirlo, en su mayor parte, no a las medi-                                                      que se dirigen, desde una fase relativamente
demostrado que existe                                                                                La cuestión de fondo es que en la zona del
                                                  das discrecionales de estímulo, sino a la res-                                                     temprana, a adoptar un compromiso formal
un margen para mejorar                            puesta automática de la política fiscal frente     euro se habrían registrado déficit públicos     y público referente a las estrategias de ajuste
la coordinación de las                            al descenso del producto y de la inflación.        muy por encima del valor de referencia del      presupuestario que han de poner en práctica
                                                  Los ingresos tributarios cayeron como conse-       3% del PIB establecido en el Tratado, incluso   en la salida de la crisis.
políticas fiscales en Europa                      cuencia de la bajada de los salarios, de los be-   sin medidas discrecionales de estímulo. In-
                                                  neficios, del consumo y de los precios de los      tentar evitar este resultado coincidiendo con   Sin embargo, no cabe duda que la crisis tam-
                                                  activos, mientras que el gasto social se incre-    la peor recesión en muchas décadas, y en un     bién ha demostrado que existe un margen
                                                  mentó debido al crecimiento del desempleo.         contexto de fuerte incertidumbre, era para la   para mejorar la coordinación de las políticas
En segundo lugar, algunos países de la zona       Por otra parte –y esto es algo que tiende a ol-    mayoría de los países una opción poco rea-      fiscales en Europa. La coordinación tiene que
del euro –incluida España– entraron en la         vidarse– la aplicación de los presupuestos de      lista.                                          ser más estrecha y prever el fortalecimiento
crisis con posiciones de partida relativamente    gasto expresados en términos monetarios, en                                                        de los mecanismos de seguimiento y vigilan-
fuertes en lo que se refiere a bajos niveles de   un contexto de bajada de la inflación mayor        Pero, incluso en estas circunstancias extre-    cia por parte de las autoridades europeas. A
deuda pública y/o superávit presupuestario.       de lo esperado, ha significado un aumento          mas, la normativa fiscal europea no quedó       tal fin, es esencial garantizar la calidad de los
Por tanto, en este sentido, al menos algunos      del gasto en términos reales y, por supuesto,      aparcada. Dado que el déficit real o esperado   datos presupuestarios del sector público y su
países disponían de margen de maniobra fis-       mayores niveles de déficit. En contraste con       de algunos países ha sobrepasado el valor de    conformidad con el marco estadístico euro-
cal al principio de la crisis.                    Europa, en Estados Unidos puede atribuirse         referencia del 3%, se han iniciado diversos     peo. La fiabilidad de las estadísticas fiscales
                                                  a las medidas discrecionales de estímulo una       procedimientos de déficit excesivo en la for-   constituye una condición imprescindible
En tercer lugar, el alcance de las medidas dis-   mayor proporción del aumento del déficit           ma prevista en el Tratado y en el Pacto de      para garantizar la eficacia y credibilidad del
crecionales de estímulo fiscal adoptadas por      relacionado con la crisis, aunque esto podría      Estabilidad y Crecimiento. El impacto de di-    marco multilateral de vigilancia.

90   FRA                                                                                                                                                                                           91
Déjenme finalmente subrayar que la crisis         Comentarios finales                               Referencias
ha confirmado, asimismo, que el manteni-
miento sistemático de diferenciales positivos     Resulta aún prematuro determinar con pre-         BCE (2009), “The external financing of house-
de inflación de algunos países miembros en        cisión la efectividad de las medidas de los       holds and non-financial corporations: A com-
relación con el resto de la zona del euro acaba   bancos centrales y los gobiernos para estabi-     parison of the euro area and the United States”,
por suponer pérdidas de competitividad y un       lizar el sistema financiero y la economía de la   Boletín Mensual, abril.
mayor desempleo en dichos países. Es proba-       zona del euro. No obstante, es indiscutible
blemente ahora cuando mejor se entiende la        que, a grandes rasgos, estas actuaciones han
continua insistencia del Banco Central Euro-      sido efectivas.                                   Borio, C. y P. Disyatat (2009), “Unconventional
peo en la necesidad de adoptar medidas opor-                                                        monetary policies: an appraisal”, documento de
tunas de reforma estructural de los mercados      Cabe subrayar que para evitar que el apoyo al     trabajo nº 292, noviembre, BPI.
de bienes, servicios y trabajo para aumentar      sistema financiero y a la actividad económica
                                                  a corto plazo pueda verse contrarrestado por
                                                  los efectos negativos asociados a la pérdida de   Borio, C. y P. Lowe (2002), “Asset prices, finan-
                                                  confianza de los ciudadanos en la estabilidad                                                            José Manuel González-Páramo
Resulta aún prematuro                             de precios y en la solidez de las finanzas pú-
                                                                                                    cial and monetary stability: Exploring the nexos”,
                                                                                                    documento de trabajo nº 114, julio, PBI.               es uno de los seis miembros –y único
determinar con precisión                          blicas a largo plazo, es imprescindible que los
                                                  paquetes de medidas incluyan estrategias de                                                              español– que forman parte del Comité
la efectividad de las
                                                  salida creíbles.                                                                                         Ejecutivo del Banco Central Europeo
                                                                                                    González-Páramo, J. M. (2009), “Financial mar-
medidas de los bancos                                                                                                                                      desde junio de 2004. Hasta esa fecha
                                                                                                    ket failures and public policies: A central banker’s
centrales y los gobiernos                         Los gobiernos, en particular, deben asumir
                                                                                                    perspective on the global financial crisis”, Hacien-   era miembro de la Comisión Ejecuti-
                                                  compromisos creíbles y coherentes con un
para estabilizar el sistema                       pronto retorno a posiciones fiscales saneadas,    da Pública Española. Revista de Economía Públi-        va del Banco de España. En su larga
                                                                                                    ca, 190(3), pp. 127-156.
financiero y la economía de                       en línea con el Pacto de Estabilidad y Creci-                                                            trayectoria profesional ha realizado
                                                  miento, a fin de preservar la integridad del                                                             funciones consultivas y actividades
la zona del euro                                  marco presupuestario de la UE y la confianza
                                                                                                    Grupo de Larosière (2009), “El informe del grupo       de investigación entre otras en las si-
                                                  de los ciudadanos en la sostenibilidad de las
                                                                                                    de alto nivel sobre supervisión financiera en la UE,   guientes instituciones: Banco Mundial,
                                                  finanzas públicas.
la flexibilidad y la resistencia de las econo-                                                      presidido por Jacques de Larosière", febrero.          Banco Interamericano de Desarrollo y
mías nacionales de la zona del euro. Cuan-                                                                                                                 Comisión Europea.
do los diferenciales de inflación nacionales
tienen su origen en políticas e instituciones                                                       Papademos (2009): «Monetary policy and the             González-Páramo es Doctor en Cien-
nacionales inapropiadas, es imprescindible la                                                       ‘Great Crisis’: Lessons and challenges» discurso       cias Económicas por la Universidad
adopción de reformas estructurales por parte                                                        pronunciado en la conferencia 37th Economics           Complutense, Madrid, y Ph. D. en Eco-
de los gobiernos nacionales. Lejos de ser un                                                        Conference «Beyond the Crisis: Economic Policy         nomía, Columbia University, Nueva
coste, las reformas son la condición necesaria                                                      in a New Macroeconomic Environment», Viena.
                                                                                                                                                           York. Desde 1988 es Catedrático de
para poder disfrutar de forma plena los bene-
ficios de pertenecer a la moneda única.                                                                                                                    Economía Pública en la Universidad
                                                                                                                                                           Complutense.




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Estrategias económicas de salida de la crisis

  • 1. CONFERENCIAS ESTRATEGIAS ECONÓMICAS DE SALIDA DE LA CRISIS Por José Manuel González-Páramo Miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo (BCE) José Manuel González-Páramo analiza en esta conferencia las causas iniciales de la crisis actual y comenta algunos de los retos importantes que deben afrontar reguladores, bancos centrales y responsables de la política fiscal. En su conferencia, el Consejero del BCE defiende las medidas extraordinarias que los bancos centrales han tomado durante la crisis, y también justifica la reacción en materia fiscal de los gobiernos, a pesar de que ello haya supuesto un aumento del déficit público. Asegura que si el Banco Central Europeo prolonga sus provisiones de liquidez en condiciones favorables puede restar incentivos para que el sistema bancario acometa la reestructuración que necesita. Fundación Ramón Areces, 25 de marzo de 2010 las turbulEncias dE los dos últimos años y profundidad y su carácter global. medio han llevado a las autoridades públicas a adoptar medidas para estabilizar los mer- Desde el primer momento, sin embargo, era cados financieros, los sectores bancarios y la evidente que la plena eficacia de dichas me- economía que no tienen precedentes histó- didas requería el diseño y la comunicación al ricos en cuanto a magnitud, rapidez y fre- público de unas estrategias de salida creíbles. cuencia. No podía ser de otra forma, afirma, El reto era, y sigue siendo, preservar la inte- dadas la especificidad compleja de la crisis, su gridad del marco de estabilidad macroeconó- 75
  • 2. mica de la zona del euro y la confianza de Desde el principio los ciudadanos en la estabilidad de pre- cios a medio y largo plazo y en la solidez de la crisis hubo un de las finanzas públicas. amplio consenso entre los principales bancos centrales respecto a Medidas adoptadas durante la necesidad de una la crisis respuesta inusual por Permítanme recordar las medidas princi- parte de la política pales que los bancos centrales y los go- monetaria, y que dicha biernos han adoptado en la zona del euro durante la crisis financiera, agrupándolas respuesta no podía en cuatro categorías: circunscribirse a las 1) ajustes a la política monetaria; decisiones relativas a los 2) la estrategia de apoyo al crédito; tipos de interés 3) ajustes a la política fiscal; y 4) medidas de apoyo al sistema financiero. En el ámbito de la política monetaria, cabe dio Borio y Piti Disyatat (2009) señalan que tema de apoyo al crédito se articula funda- recordar que desde el principio de la fase de las respuestas extraordinarias a la crisis de Con su estrategia de apoyo al crédito, el mentalmente sobre cinco pilares: recrudecimiento de la crisis, el BCE ha ajus- los principales bancos centrales del mundo Eurosistema se ha esforzado por mitigar los tado a la baja significativamente sus tipos de pueden catalogarse en dos distintos tipos de riegos derivados de la crisis para la estabili- 1) responder plenamente a los requerimien- interés de referencia en respuesta a la dismi- intervenciones: medidas referentes a los tipos dad financiera y macroeconómica, centrán- tos de liquidez de las entidades de crédito nución de los riesgos para la estabilidad de de interés y medidas referidas a sus balances. dose en los siguientes objetivos: empleando un procedimiento de subasta a precios en la zona del euro. Obviamente, desde el principio de la crisis tipo fijo con adjudicación plena en las opera- hubo un amplio consenso entre los principa- 1) favorecer el correcto funcionamiento del ciones de financiación del BCE; El 8 de octubre de 2008, el BCE anunció les bancos centrales respecto a la necesidad de mercado monetario interbancario; una reducción de 50 puntos básicos (hasta el una respuesta inusual por parte de la política 2) ampliar temporalmente la lista de los 3,75%) de su tipo de interés de referencia, en monetaria, y que dicha respuesta no podía 2) relajar las condiciones de financiación activos de garantía admisibles; una acción coordinada con otros bancos cen- circunscribirse a las decisiones relativas a los para las entidades de crédito y mejorar con trales, incluida la Reserva Federal. Desde en- tipos de interés. ello el flujo de crédito a la economía en ma- 3) ampliar los plazos de vencimiento tonces, el BCE ha reducido los tipos en 325 yor medida de lo que se lograría bajando los de las operaciones de financiación a plazo puntos básicos, en un contexto de descenso En la zona del euro, el Eurosistema ha recu- tipos de interés oficiales; y más largo; de las presiones inflacionistas en los hori- rrido a una serie de medidas extraordinarias zontes temporales relevantes para la política que conjuntamente constituyen su estrategia 3) incrementar la liquidez en segmentos im- 4) suministrar financiación en las divisas monetaria, como reflejo del recrudecimiento de apoyo al crédito (véase González-Páramo, portantes del mercado de valores de renta más relevantes; y de la crisis financiera y del deterioro de las 2009). Las medidas de gestión activa de la fija privada, que desempeñan un papel im- perspectivas económicas. liquidez en euros vinieron acompañadas por portante en la provisión de financiación a las 5) desde julio de 2009, prestar respaldo al una intensificación de la comunicación con entidades de crédito. mercado financiero realizando adquisiciones En un documento publicado recientemente el mercado y por un reforzamiento de la coo- en firme de bonos bancarios garantizados por el Banco de Pagos Internacionales, Clau- peración con otros bancos centrales. Más concretamente, la estrategia del Eurosis- (cédulas y títulos similares). 76 FRA 77
  • 3. Es importante notar que todas estas medidas cado de bonos garantizados, un instrumento extraordinarias se centran en las entidades de clave de la financiación de las entidades de crédito. De hecho, la respuesta del Eurosiste- crédito. ma a la crisis se ha dirigido prioritariamente a ofrecer soporte al sector bancario, teniendo Frente a la intensificación de la crisis econó- en cuenta que, en la zona del euro, estas enti- mica a partir del verano de 2008, y sin necesi- dades desempeñan un papel fundamental en dad de medidas específicas de las autoridades, tanto que son la fuente principal de financia- los denominados estabilizadores automáticos ción para la economía real.1 han contribuido significativamente a la ex- pansión presupuestaria. Dadas las perspecti- En conjunto, las medidas excepcionales a- vas de una grave recesión, los gobiernos de doptadas han demostrado ser muy efectivas. la zona del euro anunciaron en otoño una Con su a- serie de medidas discrecionales coordinadas dopción se de estímulo a la actividad. Según las estima- ha garantiza- ciones de la Comisión Europea, el impulso Los gobiernos do un nivel presupuestario representará cerca de un 5% europeos han adecuado de del PIB acumulado para 2009 y 2010. Se adoptado iniciativas liquidez para trata de una cifra muy elevada, también en el sistema comparación con otras grandes regiones eco- decisivas y bancario de nómicas. coordinadas para la zona del euro a unas Las previsiones de otoño de la Comisión Eu- estabilizar el sector condiciones ropea situaban el déficit público de la zona bancario y mitigar favorables, a del euro en el 6,4% en 2009 y en el 6,9% Los gobiernos europeos han adoptado inicia- obstáculo a la necesaria reestructuración en fin de apoyar en 2010, elevando la deuda pública hasta tivas decisivas y coordinadas para estabilizar los casos de sobredimensionamiento o de de- el riesgo de una la provisión cerca del 84% del PIB. Asimismo, en 2010 el sector bancario y mitigar el riesgo de una bilidad del modelo de negocio. severa contracción de crédito a el déficit probablemente superará el valor de severa contracción del crédito. A este fin, los del crédito los hogares y referencia del 3% del PIB en todos los países gobiernos han facilitado un respaldo finan- Las medidas adoptadas deben de aplicarse las empresas, de la zona del euro. ciero sustancial mediante rescates, recapitali- de forma que se mantenga una situación de contribuyen- zaciones y prestación de garantías a las enti- igualdad de condiciones en el mercado finan- do con ello a la reactivación de la economía de La magnitud del estímulo presupuestario dades europeas. ciero único de la UE y se minimice la carga la zona del euro. como palanca para la recuperación econó- para las finanzas públicas. Estos principios se mica está, ciertamente, justificada. Pero esa Así, los gobiernos han puesto a disposición han incorporado a una serie de recomenda- Como resultado de estas amplias condiciones misma dimensión hace especialmente im- de las entidades de crédito de la zona del euro ciones efectuadas por el BCE a petición de la de liquidez, el EONIA se ha situado en un portante, primero, acertar en el diseño de hasta 130 mil millones de euros en inyeccio- Comisión, en relación, por ejemplo, con la nivel próximo al tipo aplicable a la facilidad las medidas, teniendo en cuenta la situación nes de capital, 1,7 billones en garantías para fijación de los precios de la recapitalización y de depósito, es decir, el 0,25%. Asimismo, presupuestaria de cada país, a fin de garanti- la emisión de bonos y unos 240 mil millones de las garantías de los gobiernos. dichas medidas han contribuido a reducir los zar que el dinero de los contribuyentes se gas- en esquemas de protección de activos. Por diferenciales de tipos en el mercado mone- te de manera adecuada y eficiente y, segundo, distintos motivos, su utilización efectiva es tario, a aplanar el perfil de la curva de ren- que los programas se entiendan y se diseñen todavía reducida, si bien su volumen total dimientos a corto plazo y a reactivar el mer- como temporales. parece adecuado a las potenciales pérdidas ¿Por qué necesitamos estrategias derivadas de préstamos fallidos y activos da- de salida? ñados. Debe decirse, al mismo tiempo, que 1 Véase a este respecto la evaluación comparativa en BCE (2009). el diseño de estas medidas no debería ser un Como he mencionado antes, los efectos ex- 78 FRA 79
  • 4. cepcionalmente negativos de la crisis han re- En términos más generales, De hecho, el Eurosis- querido respuestas extraordinarias por parte tema actúa de inter- de las autoridades públicas. No obstante, a la retirada gradual de las mediario de los flujos medida que la situación económica y finan- medidas extraordinarias de liquidez entre las ciera se va normalizando, es importante re- entidades de crédito es esencial para mantener vertir la orientación excepcionalmente aco- a fin de mitigar los modaticia de las condiciones monetarias, a la un firme anclaje de las efectos adversos del que se ha llegado con la aplicación de unos expectativas de inflación del mal funcionamiento tipos de interés oficiales históricamente ba- de los mercados mo- jos y de medidas extraordinarias de apoyo al sector privado netarios en la liqui- crédito. dez de entidades de crédito solventes. La Indudablemente, si una mejora significativa creciente importan- de las perspectivas de la actividad económica cia de este papel de no viniera acompañada de un ajuste adecua- intermediación, aun- do del rumbo de la política monetaria, las ac- que justificada por la tuales condiciones monetarias podrían llegar En términos más generales, la retirada gra- gravedad de la crisis, a ser excesivamente laxas, con lo que se crea- dual de las medidas extraordinarias es esen- no es plenamente rían riesgos para la estabilidad de precios. cial para mantener un firme anclaje de las ex- coherente con los pectativas de inflación del sector privado. La principios que deben Por otra parte, la experiencia de la pasada dé- pérdida de este anclaje sería contraproducen- regir en circunstan- cada ha llevado a muchos economistas a con- te para las medidas extraordinarias, en cuyo cias normales en una cluir que un período prolongado de condi- caso, sus efectos beneficiosos para la econo- economía de merca- ciones monetarias expansivas, especialmente mía quedarían neutralizados por una serie de do como la zona del a nivel mundial, podría facilitar en exceso el factores adversos, como el incremento de las euro. En consecuen- acceso al crédito en los sistemas financieros primas por riesgo de inflación y la volatilidad cia, tras el restableci- internacionales. La facilidad para obtener de los tipos de interés. miento de las condi- crédito puede distorsionar gravemente los ciones económicas y financieras necesarias condiciones de competencia en el mercado precios de los activos financieros, puesto que Aparte de estas consideraciones de carácter para el funcionamiento normal de los mer- financiero único de la UE. los agentes adoptan un comportamiento es- más macroeconómico, existen otras razones cados, deben retornar los incentivos para los peculativo que, en última instancia, podría –relacionadas con las distorsiones del fun- préstamos interbancarios. La elaboración de una estrategia de salida favorecer la emergencia de desequilibrios fi- cionamiento de los mercados y con el com- apropiada es igualmente importante, y posi- nancieros. portamiento de los agentes– por las que los En términos más generales, continuar la pro- blemente más difícil, en el caso de las medi- bancos centrales no deberían mantener las visión de liquidez del banco central a con- das de política fiscal adoptadas por los go- Por norma general, las medidas extraordina- medidas extraordinarias de liquidez una vez diciones favorables podría restar incentivos biernos. rias de política monetaria adoptadas por el que las condiciones financieras y de los mer- para acometer los ajustes y la reestructura- Eurosistema han sido concebidas como una cados las hagan innecesarias. ción necesarios del sistema bancario. Durante la crisis, los gobiernos actuaron estrategia temporal. Algunas de ellas se reti- correctamente dejando crecer el déficit para ran naturalmente en ausencia de una decisión En particular, si se prolongase la provisión de Asimismo, a medida que la situación del que la política fiscal pudiese contribuir a la explícita de continuar su aplicación. Otras se liquidez del Banco Central a tipo de interés sistema financiero mejora y se refuerza la mejora de la economía a corto plazo. Pero, han suprimido ya, en vista de la mejora del fijo y con adjudicación plena, podrían redu- confianza del público, es importante reti- en el presente, los déficits públicos son eleva- funcionamiento de los mercados financieros cirse los incentivos de los bancos comerciales rar las medidas extraordinarias de apoyo a dos y, en muchos países, muy altos; además, y del mecanismo de transmisión de la políti- para continuar sus actividades de financiación los bancos para evitar que éstas acaben por en la mayoría, la ratio de deuda en relación ca monetaria o por falta de demanda. basada en el mercado. convertirse en un factor distorsionante de las con el PIB es elevada y sigue aumentando. 80 FRA 81
  • 5. La atención de los mercados financieros ral más amplio para la supresión gradual se centra cada vez más en los riesgos de de las medidas de estímulo monetario. solvencia de los gobiernos. Sin embargo, este razonamiento olvida que, por su naturaleza, las medidas fis- Hay que reconocer que el déficit pú- cales carecen de mecanismos eficaces que blico agregado de la zona del euro es ac- aseguren su reversibilidad, por lo que su tualmente –en parte, gracias al Pacto de retirada queda condicionada al supues- Estabilidad y Crecimiento– significativa- to de que todos los actores cumplirán mente más bajo que en otras economías las promesas de consolidación hechas ex importantes, lo que supone cierta tran- ante. Y todos sabemos que este supuesto quilidad aunque sea limitada. Para poner no siempre se materializa. orden en el ámbito presupuestario, es ne- cesario actuar sin demora, especialmente En primer lugar, en la zona del euro en los países en los que la situación fiscal conviven muchas autoridades presu- ha registrado mayor deterioro, a fin de puestarias, por lo que predecir la futura evitar que las perspectivas de crecimiento orientación de la política fiscal y tra- a largo plazo se vean comprometidas por ducirla correctamente en decisiones de los altos niveles de déficit público. política monetaria no es tarea fácil. En este contexto, resultaría especialmen- En este momento, la cuestión clave para te costoso que un retraso de la política la política fiscal no es tanto «si» si no «en monetaria comprometiese la estabilidad qué medida» y «en qué momento» debe de precios o, igualmente importante, el iniciarse el saneamiento presupuestario. sólido anclaje de las expectativas de in- A largo plazo, el saneamiento presupuestario Cuando consideramos la estrategia de sali- flación a medio plazo. Para decirlo de otra Anteriormente he afirmado que el crecimiento –es decir, la recuperación de la sostenibilidad da monetaria y fiscal desde una perspectiva forma, la orientación a medio plazo de la po- del déficit público de los países de la zona del de las finanzas públicas– es claramente bene- común, se aduce con frecuencia que es pre- lítica monetaria del Eurosistema es el “ancla euro durante la crisis se debió principalmente ficioso para el crecimiento de la economía, ferible que la política fiscal se ajuste antes y nominal”, y constituye el instrumento más a un proceso automático más que al efecto de aunque pueda tener un coste a corto plazo. en mayor medida que la política monetaria. importante de coordinación implícita para las medidas discrecionales de estímulo fiscal. Al mismo tiempo, una orientación fiscal más todos los demás agentes económicos con sus Sin embargo, no siempre lo que sube auto- ¿Significa esto que en las actuales circuns- máticamente baja de la misma forma. tancias debería posponerse la consolidación presupuestaria hasta que la recuperación esté A largo plazo, el saneamiento presupuestario es La crisis ha situado a nuestras economías en una senda de menor crecimiento del pro- afianzada? Obviamente, siempre debe evitar- se un endurecimiento fiscal prematuro que claramente beneficioso para el crecimiento de ducto potencial, aunque todavía no sabemos devuelva a la economía a la recesión, pero, la economía, aunque pueda tener un coste a exactamente su nuevo nivel. Desde la pers- exceptuando este caso, los ajustes fiscales de- pectiva de hoy, la naturaleza de los déficits berían comenzar cuanto antes. Mientras la corto plazo cíclicos del pasado tiene un mayor compo- política presupuestaria se adentre o se man- nente estructural. El sector público tiene que tenga en un curso insostenible, con ratios de restrictiva se traduce en una moderación de diversas responsabilidades, incluidas las au- adaptarse a la nueva realidad de una actividad deuda pública cada vez mayores, los costes las presiones inflacionistas y de las expectati- toridades fiscales. No debemos poner este económica más reducida. En muchos países, sociales de retrasar la corrección excederán vas de inflación. ancla en peligro. esto significa que habrá que adoptar decisio- con seguridad los derivados de una actuación nes difíciles durante los próximos años. oportuna. Para una política monetaria orientada a la es- En segundo lugar, la función de la política tabilidad, esto implicaría un margen tempo- monetaria se facilita si la orientación futura 82 FRA 83
  • 6. de la política fiscal resulta razonablemente normal tras la crisis. Tanto las autoridades cas como las instituciones financieras tienen previsible. En la zona del euro, el Pacto de una responsabilidad colectiva para corregir Estabilidad y Crecimiento tiene como obje- públicas como las las debilidades de los marcos de regulación y tivo garantizar la solvencia de las finanzas pú- instituciones financieras de supervisión. blicas y, en consecuencia, un grado razonable Las lecciones de la crisis y los desafíos tienen una responsabilidad de certidumbre fiscal. Así pues, los repetidos para el futuro Para subrayar la enorme ambición de las re- llamamientos del BCE instando a los gobier- colectiva para corregir formas de la arquitectura financiera interna- nos a cumplir los compromisos adquiridos La crisis que comenzó en el verano de 2007 las debilidades de los cional, se podrían destacar diez ámbitos en conforme al Pacto no han sido caprichosos. se ha convertido con el paso del tiempo en los que se debe progresar: Dichos compromisos son por todos conoci- una de las más económicamente dañinas y marcos de regulación y de dos. Desde la perspectiva actual, el Consejo socialmente costosas de las experimentadas supervisión • afrontar los riesgos que representan las ECOFIN fijó en diciembre los plazos para en el mundo en muchas décadas. Si quere- instituciones sistémicamente importantes la corrección del déficit en la mayoría de mos minimizar el riesgo de que se repita en creando herramientas (por ejemplo, mayores los Estados miembros de la zona del euro. el futuro, estamos obligados a extraer todas exigencias de capital y de liquidez, límites El Consejo recomendó asimismo planes de la lecciones que la crisis nos ha dejado. En lo al alcance o a la variedad de sus actividades) ajuste anual dirigidos a lograr estos objetivos. que resta de mi intervención, me limitaré a posponerse a un momento futuro o aban- que reduzcan las consecuencias para la so- Estos planes de saneamiento están recogidos señalar algunos de los desafíos a los que ha- donarse por completo. Algunos de estos ciedad de instituciones «demasiado grandes en los programas de estabilidad que los Esta- brán de enfrentarse los reguladores, los ban- argumentos son: que las actuales reformas para quebrar». dos miembros han presentado recientemente cos centrales y las autoridades responsables reguladoras podrían llevar a una sobrereac- a la Comisión y al Consejo conforme a lo de la política fiscal. ción normativa; que tales reformas frenarían • revisar los procedimientos de resolución establecido en el Pacto de Estabilidad y de la innovación y el desarrollo financieros, que bancaria y de la legislación sobre insolvencia Crecimiento. Comenzaré por la regulación financiera. La han sido los motores del crecimiento eco- para garantizar una liquidación ordenada de presente crisis ha puesto de manifiesto una nómico de las últimas décadas; que crearían instituciones transfronterizas complejas muy No obstante, un plan o un objetivo son una serie de deficiencias en el marco regulador más riesgo en el mundo empujando a los interconectadas en caso de quiebra. cosa y su consecución podría ser bien distin- europeo e internacional, que han de subsa- bancos hacia centros financieros no regula- ta. En el pasado, el grado de cumplimiento narse con urgencia a fin de fortalecer los fun- dos; que tendrían un coste muy elevado para • reforzar las principales infraestructuras y efectivo de algunos de los gobiernos de la damentos de nuestros sistemas financieros y las entidades de crédito y, en última instan- los mercados financieros, por ejemplo, me- zona del euro ha sido desigual, lo que ha de nuestras economías. cia, para sus clientes; y que mientras puedan diante la promoción de entidades centrales creado un cierto déficit de confianza que hoy obtenerse beneficios, las entidades de crédi- de contrapartida y la revisión de las normas es imperativo eliminar. Como resultado, se han puesto en marcha to encontrarán la forma de evitarlas. Estas y de supervisión de las infraestructuras de los diversas iniciativas en foros europeos e inter- otras muchas razones componen una letanía mercados financieros. Por tanto, es fundamental que los objetivos nacionales. Su número y su alcance son im- de argumentos, cuyo único objetivo es con- de saneamiento queden reflejados cuanto an- presionantes y muy prometedores. Al mismo vencernos de las ventajas de volver a la situa- • mejorar la calidad, la cantidad, la consis- tes en planes detallados de recaudación y de tiempo, coincidiendo con la mejora gradual ción anterior a la crisis. tencia y la transparencia del capital de las en- gasto. La elaboración de planes de ajuste pre- de las condiciones de los mercados financie- tidades de crédito. supuestario detallados y creíbles incrementa- ros, del sector bancario y, en términos más Permítanme decirles que, en mi opinión, ría la confianza de los inversores, creando un generales, de la economía, la urgencia de esto no es posible. No hay retorno al status • aplicar ratios de apalancamiento no basadas entorno más favorable a largo plazo para la aplicar reformas a la arquitectura financiera quo ante. Cuando consideramos la gravedad en el riesgo para complementar los requeri- financiación y ofrecería mayor certidumbre para prevenir crisis similares en el futuro pa- del coste económico y social de la crisis y mientos de recursos propios basados en el para las decisiones de ahorro e inversión de rece haberse desvanecido a los ojos de algu- la cantidad de recursos públicos empleados riesgo y contribuir a frenar el crecimiento ex- los hogares. Asimismo, facilitarían la función nos importantes grupos de interés. para reactivar el sector financiero, todos de- cesivo del balance de las entidades bancarias; de la política monetaria de mantener la esta- beríamos aceptar el principio de que, senci- bilidad de los precios durante el proceso de Cada vez con más frecuencia, se oyen expli- llamente, no podemos volver al mundo de • introducir un tratamiento armonizado para retorno gradual a un entorno monetario más caciones de por qué tales reformas deberían antes de la crisis. Tanto las autoridades públi- el riesgo de liquidez; 84 FRA 85
  • 7. • diseñar y aplicar reservas de capital y pro- Las políticas macropruden- les la competencia visiones con perspectiva de futuro, a fin de referida al análisis mitigar la naturaleza procíclica inherente a las ciales pueden contribuir a macroprudencial y actividades financieras; reducir el carácter procícli- a la formulación de las recomendacio- co de diversos factores en el • corregir incentivos distorsionados que, al nes pertinentes. Las recompensar los beneficios a corto plazo en sistema financiero políticas macropru- detrimento del rendimiento a largo plazo, denciales pueden predisponen a los sistemas financieros hacia contribuir a reducir un comportamiento miope; el carácter procíclico de diversos factores • mejorar la transparencia aumentando la marco de regulación y supervisión de la UE en el sistema finan- disponibilidad de datos relevantes desde el a favor de una orientación macroprudencial o ciero. Estas medidas punto de vista de la estabilidad financiera; y sistémica. requerirán actuacio- nes reguladoras y su- • asentar los pilares del sistema financiero La supervisión macroprudencial se refiere al pervisoras de alcance internacional en marcos de regulación y su- sistema financiero en su conjunto y abarca el considerable que po- pervisión nacionales pero internacionalmen- seguimiento, la valoración y la reducción del drán concretarse en te coordinados, y en los que la supervisión riesgo sistémico. Este enfoque de supervisión, directrices generales macroprudencial debe recibir una atención reconoce que el riesgo sistémico es, en parte, o en recomendacio- adecuada. de origen endógeno, puesto que depende del nes concretas referi- comportamiento colectivo de las institucio- das a los instrumen- Todas estas reformas están avanzando gracias nes financieras y de sus interconexiones, así tos prudenciales. a la labor realizada por el Consejo de Estabi- como de la interacción entre los mercados fi- lidad Financiera, por el Comité de Supervi- nancieros y la macroeconomía. Las políticas En la UE, el Consejo sión Bancaria de Basilea y por otros órganos macroprudenciales están dirigidas a minimi- Europeo de Riesgo internacionales para convertir los diagnósti- zar la formación de desequilibrios financieros Sistémico (CERS) cos en propuestas concretas de reforma. Sin y a garantizar que el sistema financiero tenga llevará a cabo la vigilancia macroprudencial, identificación y la evaluación de los riesgos embargo, en la situación actual no existe capacidad y fortaleza para afrontar una co- y su función será identificar y evaluar los ries- sistémicos y la emisión de alertas de riesgo. margen para la complacencia. No basta con rrección de tales desequilibrios y la aparición gos para la estabilidad del sistema financiero diseñar las reformas, sino que hay que reali- de perturbaciones imprevistas. de la UE y emitir alertas si considera que los No es necesario decir que la creación del zarlas con urgencia y de manera uniforme. riesgos identificados parecen ser significa- CERS no altera en modo alguno la distribu- Para esta tarea, las autoridades nacionales Como ha destacado el Informe del Grupo tivos. Cuando resulte apropiado, el CERS ción de responsabilidades entre los órganos merecen nuestro pleno respaldo. de Larosière, los bancos centrales tienen una podrá complementar dichas alertas con re- e instituciones competentes establecida en situación privilegiada para asumir la respon- comendaciones sobre las medidas correctoras el Tratado de la UE, particularmente en lo sabilidad principal de la supervisión macro- que convenga adoptar. referido al mantenimiento de la estabilidad prudencial, por su experiencia y su capacidad de precios como el objetivo prioritario de la El papel del Banco Central en el analítica de los ámbitos monetarios y de la El BCE facilitará apoyo analítico, estadístico, política monetaria del BCE. Al mismo tiem- mantenimiento de la estabilidad estabilidad financiera, y por su cercanía a los administrativo y logístico al CERS. En parti- po, la asignación de cometidos específicos re- financiera mercados monetarios y financieros. cular, el BCE prestará asistencia al CERS en lacionados con el funcionamiento del CERS la recolección de datos y en la elaboración de al BCE supone un reforzamiento de su capa- Con relación a la supervisión macropruden- Las estrechas interconexiones entre el siste- las estadísticas. El BCE también colaborará cidad para cumplir la función de contribuir cial, una lección muy importante que nos ha ma financiero y la macroeconomía son otro con el CERS creando y aplicando nuevas he- al mantenimiento de la estabilidad financiera dejado la crisis es la necesidad de redefinir el motivo para atribuir a los bancos centra- rramientas y metodologías analíticas para la que le asigna el Tratado. 86 FRA 87
  • 8. La política monetaria y el precio Otro de los retos para gadores del Bancos de Pagos Internacionales3 se enfrenta la política fiscal. No es fácil pre- de los activos existen indicadores adelantados basados en la cisar hasta qué punto la respuesta fiscal de la el futuro es la redefinición evolución monetaria y crediticia que pueden zona del euro ante la crisis ha estado condi- Otro de los retos para el futuro es la redefini- del papel que los precios de ayudar a identificar movimientos extraordi- cionada por la estructura de la UEM y, en narios de los precios de los activos y, con ello, particular, por la normativa presupuestaria ción del papel que los precios de los activos los activos deberían tener deberían tener en las estrategias de política a determinar la necesidad de actuación de la europea. Podría argüirse que la respuesta es monetaria. Como nos muestra la crisis finan- en las estrategias de política política monetaria. «no demasiado». ciera actual, los costes macroeconómicos de monetaria la inestabilidad financiera y las dificultades La estrategia de política monetaria del BCE En efecto, el apoyo gubernamental prestado que ésta representa para el mantenimiento de está bien preparada para afrontar los riesgos al sector financiero ha sido en su mayor parte la estabilidad de precios constituyen un ar- generados por la trayectoria de los precios de el resultado de operaciones financieras o fue- gumento para intentar evitar la aparición de de la posibilidad de generar riesgo moral, y los activos. Más concretamente, dos carac- ra de balance, por lo que, de acuerdo con lo burbujas de precios de activos. Una cuestión favoreciendo una asunción excesiva de ries- terísticas de la política monetaria del BCE dispuesto en el Protocolo de Déficit Excesi- conexa pero distinta es si la política moneta- gos en el futuro. ofrecen el marco adecuado para «remar con- vo, anejo al Tratado de Lisboa, no ha tenido ria debería ocuparse de ello. tra el viento»: repercusiones en el déficit. Obviamente, no Una vía alternativa es «remar contra el vien- ha existido una decisión concertada de man- A este respecto, es necesario sopesar cuida- to», modulando la política monetaria de • en primer lugar, el horizonte a medio plazo tener los niveles de déficit y de deuda pre- dosamente varias consideraciones. En primer forma que sea acomodaticia en los perío- de la definición del objetivo de estabilidad de vistos en el Tratado por debajo de sus techos lugar, sabemos que identificar las burbujas dos de bajada de los precios de los activos y precios –una tasa de inflación inferior, aun- respectivos, 3% y 60% del producto interior de precios en tiempo real resulta extremada- restrictiva durante los ciclos de alzas de los que próxima al 2% a medio plazo– permite bruto, con independencia de la situación de mente difícil. En segundo lugar, se aduce con mercados financieros. Con esta actuación, el una orientación de la política monetaria más la economía. Si retrocedemos al otoño de frecuencia que los aumentos de los tipos de Banco Central contribuiría a suavizar los ci- restrictiva o acomodaticia de lo que se justifi- 2008, era ya evidente que la mayoría de los interés que se requerirían para aminorar las clos alcistas y bajistas de precios de activos y caría atendiendo estrictamente a las presiones países se dirigían a una situación de déficit fluctuaciones de los precios de los activos en sus posibles costes en términos de estabilidad inflacionistas durante un período de ascenso o «excesivo» en el sentido del Tratado, si no en tiempos de «exuberancia irracional» serían tan macroeconómica y financiera. descenso rápido de los precios de los activos; 2008, ciertamente en 2009. No obstante, elevados que podrían tener repercusiones ne- la mayoría de los gobiernos de la zona del gativas para la estabilidad macroeconómica.2 El principal argumento contra este enfo- • en segundo lugar, el análisis del BCE de la euro aplicaron medidas de estímulo fiscal. En que es el riego de que la prima del seguro evolución del dinero y del crédito está diri- términos más generales, los elevados déficits Sobre la base de estos argumentos, amplia- asociada a esta política podría ser excesiva- gido a identificar riesgos de inflación a largo presupuestarios registrados en casi todos los mente aceptados en los entornos académicos mente elevada si la política monetaria reac- plazo y puede también ofrecer señales de in- países industrializados durante el año pasado y de banca central, un punto de vista, qui- cionase equivocadamente ante movimientos tensificación de desequilibrios financieros. no son acordes con el límite del 3% para el zá predominante en el pasado, postula que de precios de activos causados por variables déficit público establecido en el Tratado y en es preferible esperar a que la burbuja estalle fundamentales de la economía. Este riesgo el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. por sí sola y relajar después agresivamente la está relacionado con la dificultad de identi- política monetaria para dar apoyo al sistema ficar los desajustes de los precios de activos Así pues, en lo que se refiere a la política pre- bancario y a la economía. La fuerte relajación en tiempo real. Sin embargo, dicho riesgo no La sostenibilidad de las finanzas supuestaria, podría afirmarse que, en cierto de la política monetaria tras el estallido de la debería ser la coartada perfecta para la pasi- públicas modo, el Tratado y el Pacto de Estabilidad burbuja favorecería la estabilidad de precios vidad de la política monetaria. Como mues- y Crecimiento fueron sencillamente ignora- y la estabilidad financiera, si bien a expensas tran recientes estudios realizados por investi- Me referiré, por último, a los retos a los que dos, y tratados como un obstáculo molesto 2 3 Para un análisis de diversos argumentos recientes que cuestionan el punto de vista de que la política monetaria es Véase por ejemplo Claudio Borio y Philip Lowe (2002): «Asset prices, financial and monetary stability: Exploring un instrumento demasiado impreciso y contundente para «intervenir en contra de la tendencia», véase Papademos the nexus», documento de trabajo nº 114, julio, PBI. (2009). 88 FRA 89
  • 9. que se ha dejado de lado. Sin embargo, creo los gobiernos de la zona del euro ha reflejado que, al menos por cuatro razones, este pun- la fortaleza o la debilidad de su situación pre- to de vista sería demasiado simplista y poco supuestaria inicial. Los paquetes de estímulo acertado. fiscal han sido comparativamente sustancia- les en países con un bajo nivel de deuda o En primer lugar, el Pacto de Estabilidad y con superávit como España y Alemania, pero Crecimiento tiene sus «cláusulas de flexibili- prácticamente inexistentes en países con al- dad». De acuerdo con lo dispuesto en el Pac- tos niveles de deuda, como Italia. to, se entiende que una recesión es grave –es decir, que podría generar un déficit superior Y, por ultimo, en la zona del euro, el estímu- al valor de referencia del 3% del PIB– si se lo fiscal discrecional no ha sido en realidad registra una tasa negativa de crecimiento del muy significativo. Según la Comisión Euro- producto o un período prolongado de bajo pea, las medidas adoptadas por los gobiernos crecimiento en relación con el potencial. De de la zona del euro, de acuerdo con el Plan acuerdo con este o con cualquier otro cri- Europeo de Recuperación Económica, repre- terio, las circunstancias que se dieron en el sentaron aproximadamente un 1% del PIB punto álgido de la crisis económica y finan- agregado en 2009. E incluso esta estimación ciera eran muy graves y justificaban una res- es probablemente un poco exagerada, puesto puesta excepcional de la política fiscal. que excluye el hecho de que en algunos países se acordaron también subidas de impuestos y recortes del gasto. El aumento del déficit público en los países justificarse considerando el menor tamaño chos procedimientos no es despreciable, ya La crisis también ha de la zona del euro durante la crisis hay que del sector público estadounidense. que con ellos se ha obligado a los países a los atribuirlo, en su mayor parte, no a las medi- que se dirigen, desde una fase relativamente demostrado que existe La cuestión de fondo es que en la zona del das discrecionales de estímulo, sino a la res- temprana, a adoptar un compromiso formal un margen para mejorar puesta automática de la política fiscal frente euro se habrían registrado déficit públicos y público referente a las estrategias de ajuste la coordinación de las al descenso del producto y de la inflación. muy por encima del valor de referencia del presupuestario que han de poner en práctica Los ingresos tributarios cayeron como conse- 3% del PIB establecido en el Tratado, incluso en la salida de la crisis. políticas fiscales en Europa cuencia de la bajada de los salarios, de los be- sin medidas discrecionales de estímulo. In- neficios, del consumo y de los precios de los tentar evitar este resultado coincidiendo con Sin embargo, no cabe duda que la crisis tam- activos, mientras que el gasto social se incre- la peor recesión en muchas décadas, y en un bién ha demostrado que existe un margen mentó debido al crecimiento del desempleo. contexto de fuerte incertidumbre, era para la para mejorar la coordinación de las políticas En segundo lugar, algunos países de la zona Por otra parte –y esto es algo que tiende a ol- mayoría de los países una opción poco rea- fiscales en Europa. La coordinación tiene que del euro –incluida España– entraron en la vidarse– la aplicación de los presupuestos de lista. ser más estrecha y prever el fortalecimiento crisis con posiciones de partida relativamente gasto expresados en términos monetarios, en de los mecanismos de seguimiento y vigilan- fuertes en lo que se refiere a bajos niveles de un contexto de bajada de la inflación mayor Pero, incluso en estas circunstancias extre- cia por parte de las autoridades europeas. A deuda pública y/o superávit presupuestario. de lo esperado, ha significado un aumento mas, la normativa fiscal europea no quedó tal fin, es esencial garantizar la calidad de los Por tanto, en este sentido, al menos algunos del gasto en términos reales y, por supuesto, aparcada. Dado que el déficit real o esperado datos presupuestarios del sector público y su países disponían de margen de maniobra fis- mayores niveles de déficit. En contraste con de algunos países ha sobrepasado el valor de conformidad con el marco estadístico euro- cal al principio de la crisis. Europa, en Estados Unidos puede atribuirse referencia del 3%, se han iniciado diversos peo. La fiabilidad de las estadísticas fiscales a las medidas discrecionales de estímulo una procedimientos de déficit excesivo en la for- constituye una condición imprescindible En tercer lugar, el alcance de las medidas dis- mayor proporción del aumento del déficit ma prevista en el Tratado y en el Pacto de para garantizar la eficacia y credibilidad del crecionales de estímulo fiscal adoptadas por relacionado con la crisis, aunque esto podría Estabilidad y Crecimiento. El impacto de di- marco multilateral de vigilancia. 90 FRA 91
  • 10. Déjenme finalmente subrayar que la crisis Comentarios finales Referencias ha confirmado, asimismo, que el manteni- miento sistemático de diferenciales positivos Resulta aún prematuro determinar con pre- BCE (2009), “The external financing of house- de inflación de algunos países miembros en cisión la efectividad de las medidas de los holds and non-financial corporations: A com- relación con el resto de la zona del euro acaba bancos centrales y los gobiernos para estabi- parison of the euro area and the United States”, por suponer pérdidas de competitividad y un lizar el sistema financiero y la economía de la Boletín Mensual, abril. mayor desempleo en dichos países. Es proba- zona del euro. No obstante, es indiscutible blemente ahora cuando mejor se entiende la que, a grandes rasgos, estas actuaciones han continua insistencia del Banco Central Euro- sido efectivas. Borio, C. y P. Disyatat (2009), “Unconventional peo en la necesidad de adoptar medidas opor- monetary policies: an appraisal”, documento de tunas de reforma estructural de los mercados Cabe subrayar que para evitar que el apoyo al trabajo nº 292, noviembre, BPI. de bienes, servicios y trabajo para aumentar sistema financiero y a la actividad económica a corto plazo pueda verse contrarrestado por los efectos negativos asociados a la pérdida de Borio, C. y P. Lowe (2002), “Asset prices, finan- confianza de los ciudadanos en la estabilidad José Manuel González-Páramo Resulta aún prematuro de precios y en la solidez de las finanzas pú- cial and monetary stability: Exploring the nexos”, documento de trabajo nº 114, julio, PBI. es uno de los seis miembros –y único determinar con precisión blicas a largo plazo, es imprescindible que los paquetes de medidas incluyan estrategias de español– que forman parte del Comité la efectividad de las salida creíbles. Ejecutivo del Banco Central Europeo González-Páramo, J. M. (2009), “Financial mar- medidas de los bancos desde junio de 2004. Hasta esa fecha ket failures and public policies: A central banker’s centrales y los gobiernos Los gobiernos, en particular, deben asumir perspective on the global financial crisis”, Hacien- era miembro de la Comisión Ejecuti- compromisos creíbles y coherentes con un para estabilizar el sistema pronto retorno a posiciones fiscales saneadas, da Pública Española. Revista de Economía Públi- va del Banco de España. En su larga ca, 190(3), pp. 127-156. financiero y la economía de en línea con el Pacto de Estabilidad y Creci- trayectoria profesional ha realizado miento, a fin de preservar la integridad del funciones consultivas y actividades la zona del euro marco presupuestario de la UE y la confianza Grupo de Larosière (2009), “El informe del grupo de investigación entre otras en las si- de los ciudadanos en la sostenibilidad de las de alto nivel sobre supervisión financiera en la UE, guientes instituciones: Banco Mundial, finanzas públicas. la flexibilidad y la resistencia de las econo- presidido por Jacques de Larosière", febrero. Banco Interamericano de Desarrollo y mías nacionales de la zona del euro. Cuan- Comisión Europea. do los diferenciales de inflación nacionales tienen su origen en políticas e instituciones Papademos (2009): «Monetary policy and the González-Páramo es Doctor en Cien- nacionales inapropiadas, es imprescindible la ‘Great Crisis’: Lessons and challenges» discurso cias Económicas por la Universidad adopción de reformas estructurales por parte pronunciado en la conferencia 37th Economics Complutense, Madrid, y Ph. D. en Eco- de los gobiernos nacionales. Lejos de ser un Conference «Beyond the Crisis: Economic Policy nomía, Columbia University, Nueva coste, las reformas son la condición necesaria in a New Macroeconomic Environment», Viena. York. Desde 1988 es Catedrático de para poder disfrutar de forma plena los bene- ficios de pertenecer a la moneda única. Economía Pública en la Universidad Complutense. 92 FRA 93