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           Comprendre la baisse récente du marché boursier
           Quel comportement adopter dans un tel contexte ?




Mai 2012
Sommaire



03   Résumé-Conclusion




04   Evolution récente du marché : Comprendre la baisse actuelle du
     marché




06   Perspectives d’évolution du marché à court et moyen terme




10   Quel comportement adopter dans un tel contexte boursier ?




                                                                 2
Résumé- Conclusion :

Time to market : Une sortie en fin de cycle baissier peu faire perdre le bénéfice des premiers mois
d’une phase haussière où se construit une partie substantielle de la création de valeur pour les
actionnaires

Equivalent en mai 2012 de 1 MDH investis au début du dernier cycle haussier (mars 2003)
vs. 1 MDH investis 6 mois et 12 mois après mars 2003
                             3,6
                                                                     -700 000 DH
                                                                                                              -1 200 000 DH
                                                                  2,9

                                                                                                          2,4




        Equivalent en mai 2012 de 1 MDH        Equivalent en mai 2012 de 1 MDH         Equivalent en mai 2012 de 1 MDH
       investis depuis le début du dernier     investis 6 mois après le début du      investis 12 mois après le début du
                 cycle haussier                      dernier cycle haussier                  dernier cycle haussier



Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research




Un marché indéniablement rentable sur le moyen long terme : performance annuelle moyenne sur
les 10 dernières années (y compris dividendes) de +13,5%

Performance du marché sur les 10 dernières années (depuis mai 2002)

     35 000
                         Perf. Annuelle Moyenne depuis 10 ans : +13,5% (y compris dividendes)

     30 000              Vs. Taux du BDT à 10 ans : +4,2%


     25 000


     20 000



     15 000


     10 000

                         Facteur multiplicateur sur 10 ans : 3,5x
      5 000
                         Investissement de 1 000 000 DH en mai 2002 = Près de 3 500 000 DH en mai 2012
         0
         mai-02     mai-03         mai-04    mai-05    mai-06     mai-07     mai-08       mai-09     mai-10       mai-11      mai-12
                                                                   CFG 25

Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research




                                                                                                                                       3
Evolution récente du marché : Comprendre la baisse
actuelle du marché

Evolution du marché en 2011 et depuis le début de l’année

Après le rebond du marché boursier en 2010 (+20,7% pour l’indice CFG25) qui a fait suite à deux années de
baisse consécutives (-11,1% en 2008 et -4,8% en 2009 pour le CFG25), l’indice CFG25 a clôturé l’année
2011 par une performance négative de -13,4%. Cette contre-performance du marché boursier se poursuit
depuis le début de l’année 2012, avec une dépréciation du CFG25 de –11,7%, ramenant ainsi la baisse du
marché depuis début 2011 à –23,5%. (cf. Graphique 1)

Graphique 1 : Evolution de l’indice CFG 25 en 2011 et depuis le début de l’année 2012

  Volumes en MDH                                                                                                                             CFG 25
  3000                                                                                                                                        30 000

  2750

  2500                                          P ressio ns vendeuses sur le titre IAM suite à           P ublicatio n de résultats
                                                l'anno nce de la cessio n de 7% du capital par           annuels glo balement                 27 000
                                                    l'état maro cain, puis rebo nd du co urs             inférieurs aux prévisio ns
  2250                                             co nsécutivement à l'annulatio n de cette
                                                                   o pératio n
  2000

  1750                                                                                                                                        24 000
                   Attentat
                   terro riste à
  1500             M arrakech
                                       Baisse technique
                                         induite par le
  1250                                                                                                                                        21 000
                                       détachement du
                                         co upo n IA M
  1000

    750                                        Impo rtants mo uvements d'aller
                                                 et reto ur des investisseurs
                                                                                                                 A baissement du po ids du    18 000
    500                                                                                                          M aro c et de IA M dans
                                                                                                                 l'indice M SCI Emerging
    250                                                                                                          M arkets


      0                                                                                                                                       15 000
               1




                                                                                                             2
                                                  1
                                  11




                                                             11




                                                                              11


                                                                                        11


                                                                                                    11




                                                                                                                                12
                                                                    11
                       1




                                         1




                                                                                                                      2




                                                                                                                                         2
           f-1




                                                                                                         f-1
                                               j-1
                     -1




                                       -1




                                                                                                                    -1




                                                                                                                                       -1
                               a-




                                                          a-




                                                                           o-


                                                                                     n-


                                                                                                 d-




                                                                                                                             a-
                                                                  s-
                   m




                                       m




                                                                                                                  m




                                                                                                                                      m




Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research



Cette baisse du marché depuis 2011 s’inscrit clairement dans la continuité du cycle baissier que connaît la
Bourse de Casablanca depuis mi-2008. En effet, la hausse de l’indice CFG25 en 2010 (+20,7%) relève plus
d’un phénomène anachronique que d’une rupture par rapport à ce cycle baissier, dans la mesure où le
rebond en 2010 s’explique principalement par le retrait de l’ONA et de la SNI de la cote qui a amené les
investisseurs à réallouer leurs actifs sous gestion sur les autres valeurs, générant ainsi une pression
acheteuse sur ces dernières.

Ainsi et depuis mi-2008, l’indice CFG 25 accuse une baisse de -31% au 18 mai 2012. Cette baisse est à
rapprocher de celle subi par la Bourse de Casablanca lors du précédent cycle baissier (entre 1999 et 2002)
où le CFG 25 avait accusé une perte de -41%. Toutefois et grâce aux hausses enregistrées lors des deux
cycles haussiers dont a bénéficié la Bourse de Casablanca depuis 1996 (le premier entre 1996 et 1998 et le
deuxième entre 2003 et mi-2008), la performance de la Bourse de Casablanca (y compris dividendes),




                                                                                                                                                       4
ressort à près de +12% en moyenne annuelle, ce qui confirme indéniablement que la Bourse de Casablanca
est un marché rentable sur le long terme. (cf. Graphique 2)

Graphique 2 : Evolution de l’indice CFG 25 depuis 1996
                   1996 - 1998                 1999 - 2002                         2003 – mi 2008                       Mi 2008 – Mai 2012
                  Cycle haussier                  Crise                            Cycle haussier                             Crise
                      +132%                        -41%                                    +312%                               -31%


     35 000
                                               Perf. Annuelle Moyenne de 1996 à mai 2012 : +12%

     30 000


     25 000


     20 000


     15 000


     10 000


      5 000


         0
          janv-    janv-   janv-   janv-   janv-   janv-   janv-   janv-   janv-   janv-    janv-   janv-   janv-   janv-   janv-   janv-   janv-
           96       97      98      99      00      01      02      03      04      05       06      07      08      09      10      11      12

                                                                            CFG 25
Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research




Facteurs expliquant la baisse récente du marché (depuis 2011) :

La baisse du marché depuis 2011 s’explique par une conjonction de plusieurs facteurs :

1)   Un contexte général marqué dans un premier temps par le début du printemps arabe, ayant conduit à
     des mouvements de désengagement des investisseurs étrangers des bourses régionales, y compris de
     la Bourse de Casablanca bien que dans des proportions plus mesurées, et puis dans un second temps
     par le déclenchement du Mouvement du 20 février et l’engagement d’une série de réformes politiques
     majeures, ayant conduit à l’adoption d’une nouvelle constitution et à des élections législatives
     anticipées, favorisant ainsi un climat d’attentisme au sein de la communauté des investisseurs ;

2)   Une conjoncture économique morose à l’international, en particulier chez nos principaux partenaires
     commerciaux sous l’effet de la crise des dettes souveraines dans la Zone Euro ;

3)   Un ralentissement de la croissance économique escompté au niveau national pour 2012 sous le double
     effet d’une mauvaise campagne agricole en raison d’une faible pluviométrie, et de la diffusion à
     l’économie marocaine des effets du ralentissement de l’activité chez nos principaux partenaires
     économiques. En 2012, la croissance du PIB (Produit Intérieur Brut) devrait s’établir à +3% vs. 4,8% en
     2011 ;

4)   La déception relative des investisseurs par rapport aux réalisations financières des sociétés cotées à la
     Bourse de Casablanca au cours de l’exercice 2011, avec une baisse de la masse bénéficiaire (somme
     des bénéfices des sociétés cotées) de –0,7% contre une croissance de +4% initialement attendue (cf.
     Graphique 3). Cette diminution de la masse bénéficiaire est toutefois à relativiser dans la mesure où




                                                                                                                                                    5
elle est principalement imputable à la baisse du résultat net de Maroc Telecom (qui représente plus de
     27% de la masse bénéficiaire) de –14,8% en 2011. Hors Maroc Telecom, la masse bénéficiaire aurait
     progressé de +5,8%.

Graphique 3 : Evolution de la masse bénéficiaire en 2011 (réalisé vs. prévu)

                                                                  +4%                 31,3 Mrds DH

                                  30,1 Mrds DH
                                                                                      29,9 Mrds DH
                                                                  -0,7%




                                       2010                                                2011

                                          Réalisé                          Initialement prévu

Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research



5)   L’annonce le 16 mai 2012 de l’abaissement du poids du Maroc et de Maroc Telecom dans l’indice MSCI
     Emerging Markets. L’indice MSCI Emerging Markets est un indice boursier mesurant la performance
     des marchés boursiers de pays à économie émergente en Afrique (Maroc, Egypte, Afrique du Sud), en
     Amérique latine (Brésil, Argentine, Mexique, Chili, Pérou, …), en Asie (Chine, Inde, Indonésie, Malaisie,
     Taiwan, Philippines, Jordanie, Turquie, ..), et en Europe de l’Est (Hongrie, République Tchèque,
     Pologne, …). Cet indice sert notamment de benchmark pour plusieurs fonds de placement étrangers
     dédiés aux pays émergents et basant leurs investissements sur la gestion indicielle, en ce sens que
     leurs investissements visent à reproduire de manière totalement fidèle la composition de l’indice MSCI
     Emerging Markets. De ce fait, l’annonce de l’abaissement du poids du Maroc et de Maroc Telecom
     dans l’indice MSCI Emerging Markets et de la mise en œuvre effective de cette décision à compter de
     début juin, a conduit à d’importants mouvements de désinvestissement de certains investisseurs
     étrangers avec pour corollaire une pression à la vente sur le marché.




Perspectives d’évolution du marché à court et moyen
terme

Une poursuite probable de la baisse du marché à court terme :

L’analyse des indicateurs graphiques de la Bourse de Casablanca fait apparaître une configuration assez
fragile à court terme dénotant une forte probabilité de poursuite de la baisse actuelle du marché vers un
premier objectif de 19 500 points à 19 700 points, soit un potentiel de baisse additionnelle de –1,6% à –
2,6%.

Fondamentalement, cette baisse se justifie par la poursuite de l’ajustement à la baisse entamé depuis mi-
2008 des multiples de valorisation du marché. Nous pensons que cette baisse est susceptible de persister
                                                              e
jusqu’à l’atteinte par le marché d’un PER 2012 (hors PER non significatifs) compris entre 12x et 13x,


  PER (Price Earning Ratio) : Rapport entre la capitalisation boursière du marché et la masse bénéficiaire
  PER hors PER non significatifs : Rapport entre la capitalisation boursière du marché et la masse bénéficiaire mais en excluant du
  numérateur et du dénominateur les sociétés cotées présentant des PER trop élevés, trop faibles ou négatifs
                                                                                                                                      6
intervalle correspondant aux niveaux de valorisation historiques moyens de rebond durable. Ainsi et compte
tenu de notre prévision de croissance de la masse bénéficiaire en 2012 de +4,5% (+8,4% hors Maroc
Telecom), nous pensons que le potentiel de dépréciation du marché par rapport aux cours au 18 mai 2012
est de près de –7,6%, soit un CFG 25 potentiellement à 18 500 points.

L’abaissement du poids du Maroc et de Maroc Telecom dans l’indice MSCI Emerging Markets produira
probablement un effet accélérateur du mouvement de réajustement à la baisse des niveaux de valorisation
du marché au cours des prochaines séances.



Une fois cette baisse escomptée du marché achevée, la Bourse de
Casablanca présentera les conditions requises pour entamer une reprise :

Nous pensons que la baisse actuelle du marché présente un caractère salutaire en ce sens qu’elle
maximise les chances de reprise de la Bourse de Casablanca. En effet, une fois la baisse escomptée des
cours à court terme consommée, le marché boursier présentera les conditions requises pour entamer une
nouvelle phase de reprise, et ce compte tenu des éléments suivants :

1)   Avec un CFG25 compris entre 18 500 et 19 000 points (soit une baisse additionnelle comprise entre
                                                             e
     –5,1% et –7,6%), le marché présentera un PER 2012 (hors PER non significatifs) de près de 12,5x,
     niveau correspondant au niveau historique moyen de rebond durable. Effectivement et comme l’illustre
     le graphique suivant (cf. Graphique 4), ce multiple de valorisation représenterait un plus bas historique
     sur les 9 dernières années.

Graphique 4 : PER 2012e du marché en cas de poursuite de la baisse vs. PER du marché sur
les 8 dernières années (hors PER non significatifs)
                                    17,7    17,4
                                                                           16,6
                                                                                     15,4
                                                      15,0
                          14,3
              13,3                                                13,2
                                                                                                 12,5




             2004        2005      2006    2007      2008        2009    2010       2011     2012e

Sources : CFG Research



2)   La Bourse de Casablanca redeviendra attractive comparée aux bourses d’autres pays émergents. Avec
                     e
     un PER 2012 de 12,5x, le marché marocain présentera l’un des multiples de valorisation les plus
     faibles (cf. Graphique 5) sachant par ailleurs qu’il présente des perspectives de croissance au moins
     similaires et surtout un coût du risque indubitablement moins élevé comme en atteste la faiblesse
     relative du taux du bon du trésor marocain par rapport aux autres pays (cf. Graphique 6).




                                                                                                           7
Graphique 5 : PER 2012e du Maroc en cas de poursuite de la baisse vs. PER de la Turquie, de
l’Afrique du Sud et de la Tunisie
                       15,6

                                                                                     13,8                       12,5

                                                 11,1




                     Tunisie                    Turquie                         Afrique du Sud                  Maroc




Sources : CFG Research, Bloomberg, Reuters



Graphique 6 : Taux du bon du trésor marocain à 10 ans vs. taux du bon du trésor en Turquie, en
Afrique du Sud et en Tunisie

                                                9,7%
                                                                                    8,4%


                      6,2%


                                                                                                                4,2%




                     Tunisie                   Turquie                          Afrique du Sud                  Maroc

Sources : CFG Research, Bank Al Maghrib, Banque Centrale de Tunisie, FMI



                        ème
3)   A compter du 2            semestre 2012, les investisseurs commenceront à intégrer dans leurs anticipations
     les perspectives de l’année 2013, celle-ci s’annonçant meilleure que 2012 sur le plan économique, et
     ce tant au Maroc qu’à l’international (cf. Graphique 7).

Graphique 7 : Croissance estimée du PIB au Maroc, dans la Zone Euro et aux Etats-Unis en
2012 et 2013
                                        4,3%




                         3,0%

                                                                                                           2,4%
                                                                                                 2,1%



                                                                         1,0%




                                Maroc                             Zone Euro                        Etats-Unis
                                                            -0,3%


                                                          2012e                         2013p

Sources : CFG Research, FMI




                                                                                                                        8
4)   Les sociétés cotées du marché national continuent à présenter des fondamentaux financiers
     particulièrement solides comme en témoignent les niveaux élevés de marge nette (bénéfice/chiffres
     d’affaires) et de retour sur fonds propres (bénéfice/capitaux propres) du marché dans son ensemble (cf.
                                                                                  e
     Graphiques 8 et 9). La légère baisse de ces ratios en 2011 et 2012 s’explique principalement par la
     baisse des niveaux de rentabilité de Maroc Telecom.

Graphique 8 : Evolution de la marge nette depuis 2005 (marché hors sociétés financières)


                                                            14%
                           13%        13%                                   13%
                   13%
                                               12%
                                                                                      11%     11%




                  2005     2006      2007      2008        2009            2010       2011   2012e

                                                      Marge nette


Sources : CFG Research




Graphique 9 : Evolution du retour sur fonds propres depuis 2005


                                      22%
                            21%                             20%
                    20%                         20%                        19%
                                                                                      18%     18%




                   2005    2006      2007      2008        2009            2010       2011   2012e

                                                Retour sur fonds propres



Sources : CFG Research




                                                                                                         9
Quel comportement adopter dans un tel contexte
boursier ?
Dans le contexte boursier actuel caractérisé par la baisse du marché et par une poursuite probable de cette
dépréciation des cours à court terme, nous recommandons de ne pas céder à la panique et de ne pas se
positionner dans un comportement vendeur sur le marché. En effet :
1)   Des baisses périodiques font partie du cycle naturel d’une bourse des valeurs, d’autant plus que la
     baisse actuelle du marché s’inscrit clairement dans le cycle baissier entamé par le marché marocain
     depuis mi-2008, et lequel selon nous, est proche d’atteindre son niveau le plus bas. En effet, et compte
     tenu de la baisse du marché depuis 2011, le CFG 25 ressort au 18 mai 2012 à 20 030 points, ce qui
                                       e
     équivaut un PER 2012 (hors PER non significatifs) de près de 13,7x, un ratio proche de l’intervalle de
     12x à 13x qui représente historiquement le niveau moyen de rebond durable de la Bourse de
     Casablanca (cf. Graphique 10).

Graphique 10 : PER 2012e induit par l’évolution du CFG 25 depuis 2011
     20




     18




     16




     14
                                                                                                                                            13,7x

                                      Niveau historique moyen de rebond durable : entre 12,0x et 13,0x
     12




     10
                 f-11




                                                                                                                f-12
          j-11




                               a-11




                                                  j-11


                                                           j-11


                                                                   a-11




                                                                                 o-11


                                                                                         n-11


                                                                                                d-11


                                                                                                         j-12




                                                                                                                              a-12
                        m-11




                                           m-11




                                                                          s-11




                                                                                                                       m-12




                                                                                                                                     m-12




                                                         PER 2012e induit (hors PER non significatifs)

Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research




2)   Le cycle baissier subi par la Bourse de Casablanca depuis mi-2008 ne doit pas masquer le fait que le
     marché reste indubitablement rentable sur le moyen long terme, et ce grâce aux cycles haussiers qui
     font plus que compenser les pertes enregistrées lors des phases baissières. Ainsi et depuis mai 2002
     (sur les 10 dernières années), le marché affiche une performance annuelle moyenne de +13,5% (cf.
     Graphique 11), soit un facteur multiplicateur de l’investissement sur les 10 dernières années de 3,5x (1
     MDH investis en mai 2002 seraient devenus aujourd’hui 3,5 MDH).

     Cette performance historique fait du marché boursier marocain une des classes d’actifs les plus
     rentables parmi l’ensemble des alternatives d’investissement qui s’offrent aux investisseurs. Ce niveau
     de rentabilité est d’autant plus remarquable que le marché présente par nature le profil de risque le plus
     diversifié et le plus liquide parmi toutes les classes d’actifs existantes.




                                                                                                                                                    10
Graphique 11 : Performance du marché depuis mai 2002 (sur les 10 dernières années)

     35 000
                       Perf. Annuelle Moyenne depuis 10 ans : +13,5% (y compris dividendes)

     30 000            Vs. Taux du BDT à 10 ans : +4,2%


     25 000



     20 000



     15 000



     10 000

                       Facteur multiplicateur sur 10 ans : 3,5x
      5 000
                       Investissement de 1 000 000 DH en mai 2002 = Près de 3 500 000 DH en mai 2012
         0
         mai-02    mai-03    mai-04     mai-05    mai-06     mai-07   mai-08   mai-09   mai-10   mai-11   mai-12
                                                             CFG 25

Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research




3)   Partant du principe que la fin du cycle baissier actuel est proche comme semble l’indiquer les
     paramètres fondamentaux de la Bourse de Casablanca, un comportement vendeur ne serait pas
     approprié dans la mesure où un désengagement de la bourse des valeurs en phase finale d’un cycle
     baissier augmente considérablement la probabilité de perdre le bénéfice des premiers mois du cycle
     haussier qui suit naturellement une phase baissière.

     L’expérience montre en effet que les investisseurs qui sortent de la bourse en période baissière mettent
     généralement et au minimum entre 6 et 12 mois après le début du cycle haussier pour se repositionner
     sur le marché (plusieurs mois de hausse étant généralement nécessaires pour accréditer le scénario
     d’une reprise boursière durable). Or c’est durant ces premiers mois que se construit une partie
     substantielle de la performance sur le moyen long terme. Ainsi en prenant l’exemple du début du
     dernier cycle haussier (début 2003), le rendement total du marché (hors dividendes) depuis mars 2003
     est plus de 2,14 fois plus important que la performance du marché depuis mars 2004 (cas d’un
     investissement boursier réalisé 12 mois après mars 2003), et plus de 1,45 fois plus élevé que
     l’appréciation du marché depuis septembre 2003 (cas d’un investissement boursier réalisé 6 mois après
     mars 2003) [cf. Graphique 12].

     En prenant également en compte les dividendes, 1 MDH investis en mars 2003 seraient devenus
     3,6 MDH en mai 2012, alors que le même million de dirhams investi 6 mois et 12 mois après mars
     2003, serait devenu respectivement 2,9 MDH et 2,4 MDH, soit des coûts d’opportunité respectifs de
     700 000 DH et 1 200 000 DH (cf. Graphique 13).




                                                                                                                   11
Graphique 12 : Ecarts de performance (hors dividendes) du marché entre un investissement
réalisé au début du dernier cycle haussier et des investissements réalisés 6 mois et 12 mois
après

                              165%


                                                                         x 1,45

                                                                                                              x 2,14
                                                                   114%



                                                                                                            77%




              CFG 25 depuis mars 2003              CFG 25 depuis octobre 2003             CFG 25 depuis mars 2004

Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research




Graphique 13 : Equivalent en mai 2012 de 1 MDH investis au début du dernier cycle haussier, 6
mois et 12 mois après (post-prise en compte des dividendes)
                            3,6


                                                                        -700 000 DH                     -1 200 000 DH
                                                                2,9

                                                                                                      2,4




        Equivalent en mai 2012 de 1 MDH      Equivalent en mai 2012 de 1 MDH       Equivalent en mai 2012 de 1 MDH
       investis depuis le début du dernier   investis 6 mois après le début du    investis 12 mois après le début du
                 cycle haussier                    dernier cycle haussier                dernier cycle haussier



Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research




                                                                                                                        12
5-7, rue Ibnou Toufaïl (angle Bd. Zerktouni)
Casablanca 20 100 – Maroc
Tél. : (212) 5 22 25 01 01
Fax : (212) 5 22 98 11 12




101 Bd Al Massira Al Khadra
Casablanca – Maroc
Tél. : (212) 5 22 25 22 25
Fax : (212) 5 22 25 22 04




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Cfg comprendre la baisse récente du marché boursier, quel comportement adopter dans un tel contexte

  • 1. Recherche Stratégie de Marché Comprendre la baisse récente du marché boursier Quel comportement adopter dans un tel contexte ? Mai 2012
  • 2. Sommaire 03 Résumé-Conclusion 04 Evolution récente du marché : Comprendre la baisse actuelle du marché 06 Perspectives d’évolution du marché à court et moyen terme 10 Quel comportement adopter dans un tel contexte boursier ? 2
  • 3. Résumé- Conclusion : Time to market : Une sortie en fin de cycle baissier peu faire perdre le bénéfice des premiers mois d’une phase haussière où se construit une partie substantielle de la création de valeur pour les actionnaires Equivalent en mai 2012 de 1 MDH investis au début du dernier cycle haussier (mars 2003) vs. 1 MDH investis 6 mois et 12 mois après mars 2003 3,6 -700 000 DH -1 200 000 DH 2,9 2,4 Equivalent en mai 2012 de 1 MDH Equivalent en mai 2012 de 1 MDH Equivalent en mai 2012 de 1 MDH investis depuis le début du dernier investis 6 mois après le début du investis 12 mois après le début du cycle haussier dernier cycle haussier dernier cycle haussier Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research Un marché indéniablement rentable sur le moyen long terme : performance annuelle moyenne sur les 10 dernières années (y compris dividendes) de +13,5% Performance du marché sur les 10 dernières années (depuis mai 2002) 35 000 Perf. Annuelle Moyenne depuis 10 ans : +13,5% (y compris dividendes) 30 000 Vs. Taux du BDT à 10 ans : +4,2% 25 000 20 000 15 000 10 000 Facteur multiplicateur sur 10 ans : 3,5x 5 000 Investissement de 1 000 000 DH en mai 2002 = Près de 3 500 000 DH en mai 2012 0 mai-02 mai-03 mai-04 mai-05 mai-06 mai-07 mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 mai-12 CFG 25 Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research 3
  • 4. Evolution récente du marché : Comprendre la baisse actuelle du marché Evolution du marché en 2011 et depuis le début de l’année Après le rebond du marché boursier en 2010 (+20,7% pour l’indice CFG25) qui a fait suite à deux années de baisse consécutives (-11,1% en 2008 et -4,8% en 2009 pour le CFG25), l’indice CFG25 a clôturé l’année 2011 par une performance négative de -13,4%. Cette contre-performance du marché boursier se poursuit depuis le début de l’année 2012, avec une dépréciation du CFG25 de –11,7%, ramenant ainsi la baisse du marché depuis début 2011 à –23,5%. (cf. Graphique 1) Graphique 1 : Evolution de l’indice CFG 25 en 2011 et depuis le début de l’année 2012 Volumes en MDH CFG 25 3000 30 000 2750 2500 P ressio ns vendeuses sur le titre IAM suite à P ublicatio n de résultats l'anno nce de la cessio n de 7% du capital par annuels glo balement 27 000 l'état maro cain, puis rebo nd du co urs inférieurs aux prévisio ns 2250 co nsécutivement à l'annulatio n de cette o pératio n 2000 1750 24 000 Attentat terro riste à 1500 M arrakech Baisse technique induite par le 1250 21 000 détachement du co upo n IA M 1000 750 Impo rtants mo uvements d'aller et reto ur des investisseurs A baissement du po ids du 18 000 500 M aro c et de IA M dans l'indice M SCI Emerging 250 M arkets 0 15 000 1 2 1 11 11 11 11 11 12 11 1 1 2 2 f-1 f-1 j-1 -1 -1 -1 -1 a- a- o- n- d- a- s- m m m m Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research Cette baisse du marché depuis 2011 s’inscrit clairement dans la continuité du cycle baissier que connaît la Bourse de Casablanca depuis mi-2008. En effet, la hausse de l’indice CFG25 en 2010 (+20,7%) relève plus d’un phénomène anachronique que d’une rupture par rapport à ce cycle baissier, dans la mesure où le rebond en 2010 s’explique principalement par le retrait de l’ONA et de la SNI de la cote qui a amené les investisseurs à réallouer leurs actifs sous gestion sur les autres valeurs, générant ainsi une pression acheteuse sur ces dernières. Ainsi et depuis mi-2008, l’indice CFG 25 accuse une baisse de -31% au 18 mai 2012. Cette baisse est à rapprocher de celle subi par la Bourse de Casablanca lors du précédent cycle baissier (entre 1999 et 2002) où le CFG 25 avait accusé une perte de -41%. Toutefois et grâce aux hausses enregistrées lors des deux cycles haussiers dont a bénéficié la Bourse de Casablanca depuis 1996 (le premier entre 1996 et 1998 et le deuxième entre 2003 et mi-2008), la performance de la Bourse de Casablanca (y compris dividendes), 4
  • 5. ressort à près de +12% en moyenne annuelle, ce qui confirme indéniablement que la Bourse de Casablanca est un marché rentable sur le long terme. (cf. Graphique 2) Graphique 2 : Evolution de l’indice CFG 25 depuis 1996 1996 - 1998 1999 - 2002 2003 – mi 2008 Mi 2008 – Mai 2012 Cycle haussier Crise Cycle haussier Crise +132% -41% +312% -31% 35 000 Perf. Annuelle Moyenne de 1996 à mai 2012 : +12% 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- janv- 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 CFG 25 Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research Facteurs expliquant la baisse récente du marché (depuis 2011) : La baisse du marché depuis 2011 s’explique par une conjonction de plusieurs facteurs : 1) Un contexte général marqué dans un premier temps par le début du printemps arabe, ayant conduit à des mouvements de désengagement des investisseurs étrangers des bourses régionales, y compris de la Bourse de Casablanca bien que dans des proportions plus mesurées, et puis dans un second temps par le déclenchement du Mouvement du 20 février et l’engagement d’une série de réformes politiques majeures, ayant conduit à l’adoption d’une nouvelle constitution et à des élections législatives anticipées, favorisant ainsi un climat d’attentisme au sein de la communauté des investisseurs ; 2) Une conjoncture économique morose à l’international, en particulier chez nos principaux partenaires commerciaux sous l’effet de la crise des dettes souveraines dans la Zone Euro ; 3) Un ralentissement de la croissance économique escompté au niveau national pour 2012 sous le double effet d’une mauvaise campagne agricole en raison d’une faible pluviométrie, et de la diffusion à l’économie marocaine des effets du ralentissement de l’activité chez nos principaux partenaires économiques. En 2012, la croissance du PIB (Produit Intérieur Brut) devrait s’établir à +3% vs. 4,8% en 2011 ; 4) La déception relative des investisseurs par rapport aux réalisations financières des sociétés cotées à la Bourse de Casablanca au cours de l’exercice 2011, avec une baisse de la masse bénéficiaire (somme des bénéfices des sociétés cotées) de –0,7% contre une croissance de +4% initialement attendue (cf. Graphique 3). Cette diminution de la masse bénéficiaire est toutefois à relativiser dans la mesure où 5
  • 6. elle est principalement imputable à la baisse du résultat net de Maroc Telecom (qui représente plus de 27% de la masse bénéficiaire) de –14,8% en 2011. Hors Maroc Telecom, la masse bénéficiaire aurait progressé de +5,8%. Graphique 3 : Evolution de la masse bénéficiaire en 2011 (réalisé vs. prévu) +4% 31,3 Mrds DH 30,1 Mrds DH 29,9 Mrds DH -0,7% 2010 2011 Réalisé Initialement prévu Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research 5) L’annonce le 16 mai 2012 de l’abaissement du poids du Maroc et de Maroc Telecom dans l’indice MSCI Emerging Markets. L’indice MSCI Emerging Markets est un indice boursier mesurant la performance des marchés boursiers de pays à économie émergente en Afrique (Maroc, Egypte, Afrique du Sud), en Amérique latine (Brésil, Argentine, Mexique, Chili, Pérou, …), en Asie (Chine, Inde, Indonésie, Malaisie, Taiwan, Philippines, Jordanie, Turquie, ..), et en Europe de l’Est (Hongrie, République Tchèque, Pologne, …). Cet indice sert notamment de benchmark pour plusieurs fonds de placement étrangers dédiés aux pays émergents et basant leurs investissements sur la gestion indicielle, en ce sens que leurs investissements visent à reproduire de manière totalement fidèle la composition de l’indice MSCI Emerging Markets. De ce fait, l’annonce de l’abaissement du poids du Maroc et de Maroc Telecom dans l’indice MSCI Emerging Markets et de la mise en œuvre effective de cette décision à compter de début juin, a conduit à d’importants mouvements de désinvestissement de certains investisseurs étrangers avec pour corollaire une pression à la vente sur le marché. Perspectives d’évolution du marché à court et moyen terme Une poursuite probable de la baisse du marché à court terme : L’analyse des indicateurs graphiques de la Bourse de Casablanca fait apparaître une configuration assez fragile à court terme dénotant une forte probabilité de poursuite de la baisse actuelle du marché vers un premier objectif de 19 500 points à 19 700 points, soit un potentiel de baisse additionnelle de –1,6% à – 2,6%. Fondamentalement, cette baisse se justifie par la poursuite de l’ajustement à la baisse entamé depuis mi- 2008 des multiples de valorisation du marché. Nous pensons que cette baisse est susceptible de persister e jusqu’à l’atteinte par le marché d’un PER 2012 (hors PER non significatifs) compris entre 12x et 13x, PER (Price Earning Ratio) : Rapport entre la capitalisation boursière du marché et la masse bénéficiaire PER hors PER non significatifs : Rapport entre la capitalisation boursière du marché et la masse bénéficiaire mais en excluant du numérateur et du dénominateur les sociétés cotées présentant des PER trop élevés, trop faibles ou négatifs 6
  • 7. intervalle correspondant aux niveaux de valorisation historiques moyens de rebond durable. Ainsi et compte tenu de notre prévision de croissance de la masse bénéficiaire en 2012 de +4,5% (+8,4% hors Maroc Telecom), nous pensons que le potentiel de dépréciation du marché par rapport aux cours au 18 mai 2012 est de près de –7,6%, soit un CFG 25 potentiellement à 18 500 points. L’abaissement du poids du Maroc et de Maroc Telecom dans l’indice MSCI Emerging Markets produira probablement un effet accélérateur du mouvement de réajustement à la baisse des niveaux de valorisation du marché au cours des prochaines séances. Une fois cette baisse escomptée du marché achevée, la Bourse de Casablanca présentera les conditions requises pour entamer une reprise : Nous pensons que la baisse actuelle du marché présente un caractère salutaire en ce sens qu’elle maximise les chances de reprise de la Bourse de Casablanca. En effet, une fois la baisse escomptée des cours à court terme consommée, le marché boursier présentera les conditions requises pour entamer une nouvelle phase de reprise, et ce compte tenu des éléments suivants : 1) Avec un CFG25 compris entre 18 500 et 19 000 points (soit une baisse additionnelle comprise entre e –5,1% et –7,6%), le marché présentera un PER 2012 (hors PER non significatifs) de près de 12,5x, niveau correspondant au niveau historique moyen de rebond durable. Effectivement et comme l’illustre le graphique suivant (cf. Graphique 4), ce multiple de valorisation représenterait un plus bas historique sur les 9 dernières années. Graphique 4 : PER 2012e du marché en cas de poursuite de la baisse vs. PER du marché sur les 8 dernières années (hors PER non significatifs) 17,7 17,4 16,6 15,4 15,0 14,3 13,3 13,2 12,5 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e Sources : CFG Research 2) La Bourse de Casablanca redeviendra attractive comparée aux bourses d’autres pays émergents. Avec e un PER 2012 de 12,5x, le marché marocain présentera l’un des multiples de valorisation les plus faibles (cf. Graphique 5) sachant par ailleurs qu’il présente des perspectives de croissance au moins similaires et surtout un coût du risque indubitablement moins élevé comme en atteste la faiblesse relative du taux du bon du trésor marocain par rapport aux autres pays (cf. Graphique 6). 7
  • 8. Graphique 5 : PER 2012e du Maroc en cas de poursuite de la baisse vs. PER de la Turquie, de l’Afrique du Sud et de la Tunisie 15,6 13,8 12,5 11,1 Tunisie Turquie Afrique du Sud Maroc Sources : CFG Research, Bloomberg, Reuters Graphique 6 : Taux du bon du trésor marocain à 10 ans vs. taux du bon du trésor en Turquie, en Afrique du Sud et en Tunisie 9,7% 8,4% 6,2% 4,2% Tunisie Turquie Afrique du Sud Maroc Sources : CFG Research, Bank Al Maghrib, Banque Centrale de Tunisie, FMI ème 3) A compter du 2 semestre 2012, les investisseurs commenceront à intégrer dans leurs anticipations les perspectives de l’année 2013, celle-ci s’annonçant meilleure que 2012 sur le plan économique, et ce tant au Maroc qu’à l’international (cf. Graphique 7). Graphique 7 : Croissance estimée du PIB au Maroc, dans la Zone Euro et aux Etats-Unis en 2012 et 2013 4,3% 3,0% 2,4% 2,1% 1,0% Maroc Zone Euro Etats-Unis -0,3% 2012e 2013p Sources : CFG Research, FMI 8
  • 9. 4) Les sociétés cotées du marché national continuent à présenter des fondamentaux financiers particulièrement solides comme en témoignent les niveaux élevés de marge nette (bénéfice/chiffres d’affaires) et de retour sur fonds propres (bénéfice/capitaux propres) du marché dans son ensemble (cf. e Graphiques 8 et 9). La légère baisse de ces ratios en 2011 et 2012 s’explique principalement par la baisse des niveaux de rentabilité de Maroc Telecom. Graphique 8 : Evolution de la marge nette depuis 2005 (marché hors sociétés financières) 14% 13% 13% 13% 13% 12% 11% 11% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e Marge nette Sources : CFG Research Graphique 9 : Evolution du retour sur fonds propres depuis 2005 22% 21% 20% 20% 20% 19% 18% 18% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e Retour sur fonds propres Sources : CFG Research 9
  • 10. Quel comportement adopter dans un tel contexte boursier ? Dans le contexte boursier actuel caractérisé par la baisse du marché et par une poursuite probable de cette dépréciation des cours à court terme, nous recommandons de ne pas céder à la panique et de ne pas se positionner dans un comportement vendeur sur le marché. En effet : 1) Des baisses périodiques font partie du cycle naturel d’une bourse des valeurs, d’autant plus que la baisse actuelle du marché s’inscrit clairement dans le cycle baissier entamé par le marché marocain depuis mi-2008, et lequel selon nous, est proche d’atteindre son niveau le plus bas. En effet, et compte tenu de la baisse du marché depuis 2011, le CFG 25 ressort au 18 mai 2012 à 20 030 points, ce qui e équivaut un PER 2012 (hors PER non significatifs) de près de 13,7x, un ratio proche de l’intervalle de 12x à 13x qui représente historiquement le niveau moyen de rebond durable de la Bourse de Casablanca (cf. Graphique 10). Graphique 10 : PER 2012e induit par l’évolution du CFG 25 depuis 2011 20 18 16 14 13,7x Niveau historique moyen de rebond durable : entre 12,0x et 13,0x 12 10 f-11 f-12 j-11 a-11 j-11 j-11 a-11 o-11 n-11 d-11 j-12 a-12 m-11 m-11 s-11 m-12 m-12 PER 2012e induit (hors PER non significatifs) Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research 2) Le cycle baissier subi par la Bourse de Casablanca depuis mi-2008 ne doit pas masquer le fait que le marché reste indubitablement rentable sur le moyen long terme, et ce grâce aux cycles haussiers qui font plus que compenser les pertes enregistrées lors des phases baissières. Ainsi et depuis mai 2002 (sur les 10 dernières années), le marché affiche une performance annuelle moyenne de +13,5% (cf. Graphique 11), soit un facteur multiplicateur de l’investissement sur les 10 dernières années de 3,5x (1 MDH investis en mai 2002 seraient devenus aujourd’hui 3,5 MDH). Cette performance historique fait du marché boursier marocain une des classes d’actifs les plus rentables parmi l’ensemble des alternatives d’investissement qui s’offrent aux investisseurs. Ce niveau de rentabilité est d’autant plus remarquable que le marché présente par nature le profil de risque le plus diversifié et le plus liquide parmi toutes les classes d’actifs existantes. 10
  • 11. Graphique 11 : Performance du marché depuis mai 2002 (sur les 10 dernières années) 35 000 Perf. Annuelle Moyenne depuis 10 ans : +13,5% (y compris dividendes) 30 000 Vs. Taux du BDT à 10 ans : +4,2% 25 000 20 000 15 000 10 000 Facteur multiplicateur sur 10 ans : 3,5x 5 000 Investissement de 1 000 000 DH en mai 2002 = Près de 3 500 000 DH en mai 2012 0 mai-02 mai-03 mai-04 mai-05 mai-06 mai-07 mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 mai-12 CFG 25 Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research 3) Partant du principe que la fin du cycle baissier actuel est proche comme semble l’indiquer les paramètres fondamentaux de la Bourse de Casablanca, un comportement vendeur ne serait pas approprié dans la mesure où un désengagement de la bourse des valeurs en phase finale d’un cycle baissier augmente considérablement la probabilité de perdre le bénéfice des premiers mois du cycle haussier qui suit naturellement une phase baissière. L’expérience montre en effet que les investisseurs qui sortent de la bourse en période baissière mettent généralement et au minimum entre 6 et 12 mois après le début du cycle haussier pour se repositionner sur le marché (plusieurs mois de hausse étant généralement nécessaires pour accréditer le scénario d’une reprise boursière durable). Or c’est durant ces premiers mois que se construit une partie substantielle de la performance sur le moyen long terme. Ainsi en prenant l’exemple du début du dernier cycle haussier (début 2003), le rendement total du marché (hors dividendes) depuis mars 2003 est plus de 2,14 fois plus important que la performance du marché depuis mars 2004 (cas d’un investissement boursier réalisé 12 mois après mars 2003), et plus de 1,45 fois plus élevé que l’appréciation du marché depuis septembre 2003 (cas d’un investissement boursier réalisé 6 mois après mars 2003) [cf. Graphique 12]. En prenant également en compte les dividendes, 1 MDH investis en mars 2003 seraient devenus 3,6 MDH en mai 2012, alors que le même million de dirhams investi 6 mois et 12 mois après mars 2003, serait devenu respectivement 2,9 MDH et 2,4 MDH, soit des coûts d’opportunité respectifs de 700 000 DH et 1 200 000 DH (cf. Graphique 13). 11
  • 12. Graphique 12 : Ecarts de performance (hors dividendes) du marché entre un investissement réalisé au début du dernier cycle haussier et des investissements réalisés 6 mois et 12 mois après 165% x 1,45 x 2,14 114% 77% CFG 25 depuis mars 2003 CFG 25 depuis octobre 2003 CFG 25 depuis mars 2004 Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research Graphique 13 : Equivalent en mai 2012 de 1 MDH investis au début du dernier cycle haussier, 6 mois et 12 mois après (post-prise en compte des dividendes) 3,6 -700 000 DH -1 200 000 DH 2,9 2,4 Equivalent en mai 2012 de 1 MDH Equivalent en mai 2012 de 1 MDH Equivalent en mai 2012 de 1 MDH investis depuis le début du dernier investis 6 mois après le début du investis 12 mois après le début du cycle haussier dernier cycle haussier dernier cycle haussier Sources : Bourse de Casablanca, CFG Research 12
  • 13. 5-7, rue Ibnou Toufaïl (angle Bd. Zerktouni) Casablanca 20 100 – Maroc Tél. : (212) 5 22 25 01 01 Fax : (212) 5 22 98 11 12 101 Bd Al Massira Al Khadra Casablanca – Maroc Tél. : (212) 5 22 25 22 25 Fax : (212) 5 22 25 22 04 AVERTISSEMENT Ce document est à utiliser à titre d’information seulement, il ne peut en aucun cas être considéré comme un engagement de CFG Group et ses filiales vis-à-vis des investisseurs. L’investissement en valeurs mobilières est risqué par nature, notamment pour les actions, et CFG Group et ses filiales ne peuvent en aucun cas être tenus responsables de la dévalorisation d’un quelconque investissement dans ces titres. Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Group ; de fait ce document ne peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit de CFG Group. Ce document ne peut être distribué que par CFG Group. 13