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BMCE Capital Research Flash
LYDEC
MAROC Mise à jour société
SERVICES AUX COLLECTIVITES 08/04/2013
Une bonne année 2012
Pour LYDEC, l’année 2012 a été marquée notamment par :
L’accélération de l’urbanisation de la ville et le lancement de nouveaux projets
pour accompagner cette croissance sur le périmètre du Grand Casablanca ;
La poursuite des grands chantiers de dépollution et de collecte des eaux
usées, notamment le projet de dépollution de la côte Est de Casablanca ;
Le lancement de la révision quinquennale au titre de la période 2007-2011
telle que prévue par le contrat de gestion déléguée ;
La confirmation de la certification ISO 9001 des 4 activités (i) eau,
(ii) assainissement, (iii) électricité et (iv) éclairage public ;
L’obtention des certifications ISO 27 001 du système de Management de la
sécurité de l’information et OHSAS 18 001 du système santé et sécurité au
travail de l’entreprise ;
Et, le démarrage d’un projet d’entreprise, s’appuyant sur une écoute large de
ses clients, de ses partenaires et de ses salariés, devant déboucher à partir
de 2013 sur de nouveaux engagements de service afin de réaffirmer la
mobilisation de LYDEC auprès de ses clients, probablement dans le sillage du
changement du Management suite à la nomination de Mr Jean-Pascal
DARRIET au poste de Directeur Général en remplacement de Mr Jean-Pierre
ERMENAULT.
Côté réalisations financières, LYDEC affiche, au terme de l’exercice 2012, un chiffre
d’affaires de M MAD 6 028,7, en progression de 4,4% comparativement à l’exercice
précédent. Cette évolution s’explique notamment par la bonne tenue des volumes de
ventes des fluides, qui ressort comme suit :
Accroissement de 3,3% des ventes de moyenne tension aux industriels, sous
l’effet du lancement de nouveaux projets d’urbanisation ;
Augmentation de 3,3% des volumes basse tension, en raison de l’effet
combiné de la hausse du nombre de clients (+2%) et de la consommation
unitaire par client (+1%), ayant notamment bénéficié de conditions climatiques
favorables en début d’année ;
Et, expansion de 4,4% des volumes de ventes eaux aux particuliers, suite
principalement à l’élargissement du portefeuille clients.
A l’opposé, les ventes eaux aux industriels reculent de 9,7%, suite à une baisse du
niveau d’activité chez certains clients.
Analyste(s)
Ismail Elkadiri Hajar Tahri Lamtahri
+212 5 22 42 78 23 +212 5 22 42 78 24
i.elkadiri@bmcek.co.ma h.tahri@bmcek.co.ma
Reuters/Bloomberg LYD.CS/LYD MC
Norme comptable Comptes Sociaux
Capitalisation boursière (M MAD) 2 320,0
Nombre d'actions (M) 8,0
Flottant 14,2%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,24
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,8
Performance 1 mois 5,1%
Performance 3 mois 7,5%
Performance 12 mois -14,7%
En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA 6 028,7 6 199,8 6 422,6
Var % 4,4% 2,8% 3,6%
REX 461,5 462,0 469,9
Var % -1,8% 0,1% 1,7%
MOP 7,7% 7,5% 7,3%
Résultat net 274,3 278,2 283,8
Var % 18,5% 1,4% 2,0%
MN 4,5% 4,5% 4,4%
ROE 17,5% 16,7% 16,0%
ROCE -5,2% 11,2% 10,9%
P/E 7,5x 8,3x 8,2x
P/B 1,3x 1,4x 1,3x
D/Y 8,8% 7,9% 8,3%
Cours 256,1 290,0 290,0
Source : Société, estimations BMCE Capital
240
260
280
300
320
340
360
mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13
vvdsvdvsdy
LYDEC MADEX (Rebased)
Actionnariat: Suez Environnement 51%; FIPAR HOLDING 20%; RMA
WATANYA 15%; Flottant 14%; Personnel 0%;
Achat
MAD 290,00
MAD 368,13
MAD 362,4Vs. objectif précédent
Recommandation inchangée
Objectif de cours:
Cours:
Date de cours : 08/04/2013

2. LYDEC
2
En terme de rendement réseau, celui de l’électricité se maintient au même niveau qu’en
2011, tandis que celui de l’eau s’effrite de 0,5 point, consécutivement à de nombreux
travaux de voirie ayant perturbé le fonctionnement des réseaux de distribution.
Dans une proportion moindre et suite notamment à la hausse de 7,6% à M MAD 784,9
des achats consommés et de 9,8% à M MAD 253,9 des autres charges externes,
l’Excédent Brut d’Exploitation -EBE- enregistre une légère hausse de 1% à M MAD 863,
fixant la marge d’EBE à 14,3% contre 14,8% en 2011.
Pour sa part, le résultat d’exploitation ressort en baisse de 1,8% à M MAD 461,5, suite
principalement à l’alourdissement de 8,1% à M MAD 671,2 des dotations aux
amortissements, réduisant la marge d’exploitation de 0,4 point à 7,7%.
En revanche, le résultat financier grève son déficit à M MAD -41 (vs. M MAD -34,7 à fin
décembre 2011), suite à l’augmentation du niveau d’endettement moyen dans le sillage
du volume des investissements réalisés en 2012.
En effet, les investissements financés par la société de gestion déléguée ont atteint un
niveau record de M MAD 1 199 en 2012, en accroissement de 38% par rapport à 2011 et
se répartissent par métiers comme suit :
Graphe 1 : Répartition des investissements 2012 par nature et par activité
Source : LYDEC
Le résultat non courant se redresse, quant à lui, passant de M MAD -59,4 en 2011 à
M MAD 3,8 en 2012, suite principalement à la non récurrence d’une dotation non
courante de M MAD 30 constatée une année auparavant. Par conséquent, la capacité
bénéficiaire se bonifie de 18,5% à M MAD 274,3, élevant la marge nette de 0,5 point à
4,5%.
Dans ces conditions, le Conseil d’Administration compte proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire, prévue le 13 juin 2013, la distribution d’un dividende de
MAD 22,5 par action (vs. MAD 23 en 2011), soit un payout-ratio de 65,7% en 2012 contre
79,5% en 2011.
Au volet bilanciel, l’endettement net de LYDEC recule de 4,6% à M MAD 1 035,8 en
2012, fixant le niveau de gearing à 65,9% contre 73,9% en 2011.
Enfin, le Management indique que la société a demandé courant 2012 une expertise
indépendante sur les conclusions du rapport d’audit de la ville relatif à la période
1997-2006, ayant donné lieu à une lettre de notification par l’Autorité Délégante
-AD- en date du 10 février 2012. Dans sa lettre, l’AD demande le versement d’une
somme de M MAD 546 et des redressements comptables pour un montant de
M MAD 892. L’expertise réalisée, par un cabinet international indépendant, sur les
aspects comptables et financiers appuyée par une analyse juridique, d’un cabinet
d’avocats, sur certains points spécifique, ont confirmé la position de LYDEC selon
laquelle la plus grande partie des redressements susmentionnées par ledit rapport
a déjà été traitée dans le cadre de l’avenant au contrat de gestion déléguée signé
en mai 2009.
78%
18%
4%
Par Nature
Infrastructures /
Renforcements
Renouvellement
Moyens
d'exploitation
21%
22%
54%
3%
Par Activité
Electricité
Eau
Assainissement
Moyens communs

3. LYDEC
3
Trouver les financements : Enjeu majeur pour les années à
venir
En 2013, le Top Management de LYDEC devrait se mobiliser sur les priorités suivantes :
La préparation de la 2
ème
révision quinquennale du contrat de gestion
déléguée et le suivi des enjeux y afférents, notamment l’harmonisation du
périmètre de distribution d’électricité et le financement des investissements ;
Le lancement d’engagements de service auprès de tous les clients pour
améliorer leur satisfaction ;
La préparation d’un plan de recrutement pluriannuel sur 500 embauches sur
les cinq prochaines années ;
Et, la poursuite des grands projets d’assainissement.
Pour le contrat de gestion déléguée, la révision du contrat devrait tenir compte de
(i) l’accompagnement nécessaire de l’urbanisation croissante de la ville prise en compte
dans l’actualisation des schémas directeurs. Pour ce faire, il conviendrait de statuer sur
les investissements supplémentaires à ceux prévus dans le contrat révisé en 2009 ainsi
que sur les ressources financières correspondantes, (ii) l’évolution du périmètre de la
gestion de la distribution de l’électricité (pour le calquer sur celui du segment eau) et
(iii) les améliorations contractuelles souhaitées par les deux parties.
Côté investissements, LYDEC devrait poursuivre la réalisation du programme lancé en
2012, consistant en :
L’intercepteur côtier pour protéger les plages contre les rejets d’eaux usées
entre Casa Port et Mohammedia ;
La finalisation et la mise en route de la station d’épuration de Médiouna ;
Les travaux d’assainissement du Centre de Dar Bouazza, avec le transfert
des eaux usées vers la station d’El Hank ;
L’alimentation de nouvelles zones ouvertes à l’urbanisation du Grand
Casablanca et les renforcements d’infrastructures associés ;
La poursuite des travaux de résorption progressive des points sensibles à
l’origine des débordements en cas de fortes précipitations ;
La fin des travaux du déplacement des conduites pour le tramway ;
La poursuite des chantiers INDH ;
Et, l’amélioration de la qualité de service et la formalisation d’engagements
vis-à-vis des clients.
L’enjeu réside, à cet effet, dans la mobilisation des financements auprès des bailleurs de
fonds aussi bien publics qu’internationaux pour pouvoir honorer les engagements pris.
Tenant compte de ce qui précède, nous tablons sur un résultat net de M MAD 278,2
(+1,4%) en 2013 et de M MAD 283,8 (+2,0%) en 2014, correspondant à un chiffre
d’affaires de M MAD 6 199,8 (+2,8%) et de M MAD 6 422,6 (+3,6%) respectivement.
Une utilities maintenue à l’achat
Pour les besoins d’évaluation de LYDEC, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs -DCF-, et avons retenu les hypothèses suivantes :
Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,0% sur la période 2013-2022 ;
Une marge d’EBIT moyenne de 7,4% sur la période 2013-2022, stabilisée à 6,2%
en année terminale ;
Un taux d’actualisation de 10,8%, tenant compte de :
o Un taux sans risque 10 ans : 4,90% ;
o Une prime de risque marché actions : 7,4% ;

4. LYDEC
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o Un gearing cible : 30% ;
o Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.
Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours théorique de
MAD 368,1, faisant ressortir des P/E cibles de 10,6x en 2013E et de 10,2x en 2014E.
En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre.

5. LYDEC
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LYDEC : Summary Table
COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Chiffres d'affaires 5 776,8 6 028,7 6 199,8 6 422,6 6 516,9 6 656,0
EBITDA 837,8 845,2 915,3 950,5 1 014,7 1 080,5
EBIT 470,1 461,5 462,0 469,9 515,6 543,8
Impôts -144,6 -150,2 -149,8 -152,8 -144,3 -154,7
Taux d'imposition 38,5% 35,4% 35,0% 35,0% 30,0% 30,0%
Résultat net 231,4 274,3 278,2 283,8 336,8 361,0
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Immobilisations nettes totales 3 253,6 3 511,7 3 535,7 3 659,5 3 768,6 3 839,0
Total fonds propres 1 469,3 1 572,1 1 670,3 1 770,4 1 914,3 2 055,8
Besoin de fonds de roulement -668,1 -873,8 -646,1 -652,0 -587,4 -509,0
Dette nette 1 086,2 1 035,8 1 219,3 1 237,1 1 266,9 1 274,2
Capitaux employés 2 585,5 2 637,9 2 889,6 3 007,5 3 181,2 3 330,0
VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Variation du CA 1,8% 4,4% 2,8% 3,6% 1,5% 2,1%
Variation de l'EBITDA 9,2% 0,9% 8,3% 3,8% 6,8% 6,5%
Variation de l'EBIT 8,2% -1,8% 0,1% 1,7% 9,7% 5,5%
Variation de RNPG -9,7% 18,5% 1,4% 2,0% 18,7% 7,2%
Marge d'EBITDA 14,5% 14,0% 14,8% 14,8% 15,6% 16,2%
Marge d'EBIT 8,1% 7,7% 7,5% 7,3% 7,9% 8,2%
Marge nette 4,0% 4,5% 4,5% 4,4% 5,2% 5,4%
RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Gearing 73,9% 65,9% 73,0% 69,9% 66,2% 62,0%
Dette nette/EBITDA 1,3 1,2 1,3 1,3 1,2 1,2
ROE 15,7% 17,5% 16,7% 16,0% 17,6% 17,6%
ROCE 12,7% ns 11,2% 10,9% 11,3% 11,4%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
BPA publié 28,9 34,3 34,8 35,5 42,1 45,1
ANPA 183,7 196,4 208,8 221,3 239,3 257,0
Dividende net/action 23,0 22,5 23,0 24,1 27,4 31,6
VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
VE/CA 0,7x 0,5x 0,6x 0,6x 0,6x 0,5x
VE/EBITDA 4,5x 3,6x 3,9x 3,7x 3,5x 3,3x
VE/EBIT 8,1x 6,7x 7,7x 7,6x 7,0x 6,6x
VE/CE 1,5x 1,2x 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x
P/E 11,8x 7,5x 8,3x 8,2x 6,9x 6,4x
P/B 1,9x 1,3x 1,4x 1,3x 1,2x 1,1x
D/Y 6,8% 8,8% 7,9% 8,3% 9,5% 10,9%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Cours (MAD) 340,0 256,1 290,0 290,0 290,0 290,0
Nombre d'actions (millions) 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
Capitalisation boursière 2 720,0 2 048,8 2 320,0 2 320,0 2 320,0 2 320,0
Valeur d'entreprise 3 806,2 3 084,6 3 539,3 3 557,1 3 586,9 3 594,2
Source: Société, estimations BMCE Capital.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.

6. LYDEC
6
Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans
des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse
ou avant l’initiation de couverture.
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies
sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût
moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds
propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux
d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire
(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.
L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des
superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité
AchatVendre AccumulerConserverAlléger
-10% +0% +10% +20%

7. LYDEC
7
LYDECMaroc
SERVICES AUX COLLECTIVITES
ANALYSE & RECHERCHE
Youssef Benkirane – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche
Sales
Mehdi Bouabid, Anass Mikou Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement
Abdelilah Moutassedik
Mohamed Benjelloun
Trading Electronique Analystes
Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Hind Hazzaz
Nabil Elgnaoui
Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali
Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme
de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances
N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une
plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance
de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à
garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out,
allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes
financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque
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passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative
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