Flash secteur immobilier 2011 avril 12-recommandations pour addoha_alliances et cgi par cfg
1. Flash Info
Recherche actions 11 Avril 2012
Secteur immobilier
Résultats annuels 2011
Perspectives
Valorisations
Analyste
Fayçal ALLOUCH
+212 522 488 361
f.allouch@cfgmorocco.com
Sales
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Othman Benouhoud
+212 522 250 101
1
2. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
SOMMAIRE
RESUME DES COURS CIBLES, COMPARABLES BOURSIERS ET NIVEAUX DE VALORISATION INDUITS P. 3
RESULTATS ET PERFORMANCES SECTORIELLES EN 2011 P. 4
FORTE DYNAMIQUE DE L’IMMOBILIER EN 2011, STIMULEE PAR DES TAUX DE CROISSANCE A 2 CHIFFRES P. 4
L’IMMOBILIERE ADDOHA DEMEURE LE PLUS FORT CONTRIBUTEUR DU SECTEUR P. 5
L’ANALYSE DU SECTEUR IMMOBILIER SUGGERE QUE LE POSITIONNEMENT SUR LE SEGMENT SOCIAL
EST CREATEUR D’UNE PLUS FORTE VALEUR AJOUTEE ET MOINS CONSOMMATEUR DE CASH/DETTE
EN RYTHME DE CROISIERE P. 6
LE SECTEUR IMMOBILIER REPOSE TOUJOURS SUR DES FONDAMENTAUX SOLIDES P. 7
PERSPECTIVES DU SECTEUR IMMOBILIER P. 8
VALORISATION DU SECTEUR ET MATRICE DES PRINCIPAUX INDICATEURS DES 3 IMMOBILIERES COTES P. 9
FICHES VALEURS P.11
ADDOHA : « THE GROWTH PARTY GOES ON » P.12
ALLIANCES : FORTE CROISSANCE, PORTEE PAR LA PERFORMANCE DU SEGMENT SOCIAL ET INTERMEDIAIRE P.16
CGI : UNE FORTE CONTRIBUTION DES FILIALES NE SERAIT PAS A L’ORDRE DU JOUR AVANT 2012-2013 P.19
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4. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
Forte dynamique de l’immobilier en 2011, stimulée par des taux de croissance à 2 chiffres
Résumé des réalisations annuelles 2011 du secteur immobilier
Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.
Revenus secteur immobilier 12 423 16 341 +31,5% 15 810 +3,4%
Revenus Addoha 7 582 9 333 +23,1% 9 149 +2,0%
Revenus Alliances 2 612 4 341 +66,2% 4 026 +7,8%
Revenus CGI 2 229 2 667 +19,7% 2 635 +1,2%
EBIT secteur immobilier 3 566 4 005 +12,3% 5 007 -20,0%
EBIT Addoha 2 332 2 193 -5,9% 3 218 -31,8%
EBIT Alliances 795 1 354 +70,3% 1 228 +10,3%
EBIT CGI 439 458 +4,2% 561 -18,4%
RNPG secteur immobilier 2 500 3 043 +21,7% 3 089 -1,5%
RNPG Addoha 1 686 1 835 +8,8% 1 893 -3,1%
RNPG Alliances 424 832 +96,2% 709 +17,3%
RNPG CGI 390 376 -3,6% 487 -22,8%
Sources: Sociétés, CFG recherche
La forte contribution du segment social et l’endettement limité du groupe Addoha lui permettent de générer les plus fortes marges du
secteur avec un EBIT de 2 193mDH et un résultat net part de groupe de 1 835mDH, devant Alliances et CGI.
Réalisations 2011 vs. prévisions du management (en mDH) Marge nette par promoteur (%)
45,0%
16 000
40,0%
14 000 2 010
35,0%
1 835
12 000
3 387
30,0%
2 196
10 000
25,0%
8 000
936 20,0%
6 000 832 1 478
1 354 15,0%
9 333 9 660 568
4 000 376
673 10,0%
5 379 458
2 000 4 341
2 667 2 928 5,0%
0 0,0%
Addoha Addoha Alliances Alliances CGI réalisé CGI estimé 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e
réalisé estimé réalisé estimé
Chiffres d'affaires EBIT RNPG Addoha Alliances CGI
Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche
La hausse des profits en 2011 stimulent les rendements de dividende des promoteurs, à l’exception de celui d’Addoha dont le dividende
par action baisse de 2.0DH en 2010 à 1.5DH en 2011.
ROE par promoteur (%) Rendement de dividende par promoteur (%)
4,0%
35,0%
3,5%
30,0%
3,0%
25,0%
2,5%
20,0%
2,0%
15,0%
1,5%
10,0% 1,0%
5,0% 0,5%
0,0% 0,0%
2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e
Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI
Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche
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5. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
L’immobilière Addoha demeure le plus fort contributeur du secteur
Avec des revenus de 9 333mDH et des bénéfices de 1 835mDH en 2011, Addoha apporte la plus forte contribution tant aux revenus
qu’aux bénéfices du secteur.
Revenus du secteur et des immobilières en 2011 (en mDH) Bénéfices du secteur et des immobilières en 2011 (en mDH)
18 000 +32% 16 341
3 500
+22% 3 043
16 000
2 667 3 000
12 390 2 500 376
14 000
2 500
12 000 390
2 196 4 341 832
10 000 2 000
424
2 612
8 000
1 500
6 000
9 333 1 000
1 835
4 000 7 582 1 686
2 000 500
0 0
2010 2011 2010 2011
Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI
Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche
Le segment social contribue de 58% en moyenne aux revenus du secteur (vs. 50% en 2010) grâce au plan de relance engagé en 2010.
Répartition des revenus des immobilières en 2011 (%)
Addoha Alliances CGI
Autres Autres (dont
3% Construction &
Services) Bureaux
27% 26%
Haut-standing
27%
Terrains, lots
1%
Haut-standing Social et
8% intermédiaire
Social et 65% Résidentiel
intermédiaire
73%
70%
Sources: Sociétés, CFG recherche
Addoha demeure leader sur le segment social en 2011.
Nombre de logements livrés en 2011 par promoteur Parts de marché des immobilières sur le segment social
Addoha
23%
Addoha 28 162
Alliances 10 617
Alliances
9%
Autres
développeurs CGI
(public, privé, 1%
CGI * 1 717 auto-
construction)
67%
0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000
Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche
* Hors ventes de surfaces de bureaux Parts de marché calculées sur la base des livraisons effectuées
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6. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
L’analyse du secteur immobilier suggère que le positionnement sur le segment social est créateur d’une plus forte valeur
ajoutée et moins consommateur de cash/dette, en rythme de croisière
Nous calculons la valeur actuelle nette (NPV) issue de chacune de nos valorisations, ramenée à la réserve foncière actuellement
déténue par chacune des immobilières, et dont l’utilisation devrait vraisemblablement couvrir les développements pour la prochaine
décennie. Compte tenu de son positionnement stratégique et de son leadership sur le segment social, l’immobilière Addoha génère
selon nos calculs la NPV la plus élevée du secteur, soit 14mDH par hectare, suivie de CGI qui générerait 11mDH par hectare et
Alliances 7mDH par hectare.
Par ailleurs, l’analyse de l’intensité capitalistique du secteur en 2011 (rapport entre capitaux employés et chiffre d’affaires) révèle le
faible niveau du ratio sectoriel, avec toutefois des ratios comparables chez les 3 immobilières.
Valeur actuelle nette par hectare issue de notre valorisation par DCF Intensité capitalistique des immobilières en 2011
mDH par ha CE en mDH IC en x
16,0
14,2 24 000 3,0
14,0
20 000 2,5
12,0
10,6
16 000 2,0
10,0
8,0 12 000 1,5
6,9
6,0 8 000 1,0
4,0 4 000 0,5
2,0
0 0,0
0,0 Addoha Alliances CGI
Addoha Alliances CGI
CE (Capitaux employés) IC (Intensité capitalistique)
Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche
Le niveau d’endettement du secteur demeure selon nous dans des normes acceptables en 2011, voire inférieur aux niveaux observés
dans la région MENA (surtout au Moyen-Orient). En 2010, le niveau d’endettement du groupe Addoha diminuait grâce au succès de
son augmentation de capital de 3MrdDH tandis que celui du groupe Alliances doublait du fait de son positionnement sur le segment
social et intermédiaire qui bénéficiait à nouveau d’un cadre juridique et fiscal attrayant pour les promoteurs pouvant développer au
minimum 500 unités sur une durée maximale de 5 ans.
L'observation du ratio loan-to-value (LTV, ratio indiquant la proportion de dettes par rapport aux actifs et développements du groupe)
moyen du secteur sur une longue période corrobore quant à lui le faible risque de défaut des immobilières ; même en faisant
abstraction de la forte croissance du secteur et de son impact sur la profitabilité des immobilières à moyen-long terme.
Evolution du ratio « loan-to-value » des immobilières Evolution de l’endettement net des immobilières
90% 300%
80%
250%
70%
60% 200%
50%
150%
40%
100%
30%
20% 50%
10%
0%
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e
-10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e -50%
Addoha Alliances CGI Moyenne mobile secteur Addoha Alliances CGI Moyenne mobile secteur
Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche
6
7. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
Le secteur immobilier repose toujours sur des fondamentaux solides
Toujours supporté par l’autoconstruction et par la relance du logement social, le secteur affiche des achèvements en hausse de +11%
en 2011. Les surcapacités des secteurs cimentier (+12% de surcapacité) et sidérurgistes (+25% de surcapacité) supportent par ailleurs
la croissance de la production du marché à l’échelle nationale.
Consommation de ciment au Maroc (en milliers de tonnes) Evolution du nombre de mises en chantier et d’achèvements (en k)
+11%
18 000 300 +11%
16 129
259
16 000 249
14 518 14 570 236 241
14 047 250 226
14 000 213
12 787
12 000 11 357 200
168
10 290
9 800
10 000 9 260 150 128 129
15
1 121
13
1 10
1
8 000 98 99
100 90
75
6 000 60
4 000 50
2 000
0
0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201 e
1
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Unités lo gement Do nt Unités sociales
Sources: APC, CFG recherche Sources: Ministère de l’habitat et de l’urbanisme, CFG recherche
Les ventes d’appartements représentent toujours l’essentiel des ventes du secteur (logements neufs comme d’occasion) et bénéficient
d’une croissance limitée des prix (+4.3% d’année en année en 2011). L’engouement pour les bureaux et locaux commerciaux se
poursuivait aussi en 2011 avec près de 100 000m² vendus au sein des principales métropoles du Royaume d’après nos estimations.
Type de logements vendus en 2011 (en k) Variation des prix des principaux actifs immobiliers en 2011 (%)
+8,0%
Auto-construction 68 +7,0% +6,6%
+6,0%
+5,0%
+4,3%
Actifs immobilier
96 +3,7%
d'occasion (dont foncier) +4,0%
+3,0%
+2,0% +1,5%
Actifs immobilier neuf 85 +1,0% +1,1%
+1,0%
+0,0%
0 20 40 60 80 100 120 Appartements Maisons Villas Foncier Locaux Bureaux
commerciaux
Sources: ANCFCC, Estimations CFG recherche Sources: BKAM IPAI
Evolution des crédits immobiliers (en mDH) Estimation du déficit de logements par région
+9%
Sur la base d'un déficit actuel de 608 000 unités
240 000
207 483
189 605 Grand Casablanca Reste du Maroc
200 000
15% 21%
174 006
160 000
143 208
120 000 Rabat-Salé
L'Oriental
101 612 15%
6%
80 000
56 902 72 986
45 571
Fès
39 475
8%
40 000
Souss-Massa-
Darâa Marrakech
0 11% 8%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Tanger-Tétouan Meknès-Tafilalt
9% 7%
Sources: GPBM Sources: : Ministère de l’habitat et de l’urbanisme , Estimations CFG recherche
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8. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
Perspectives du secteur immobilier
Le segment social et intermédiaire demeurerait la principale locomotive de croissance du secteur immobilier marocain en 2012.
Les conditions climatiques favorables du début d’année 2012 devraient selon nous favoriser le maintien d’un bon niveau de productivité,
voire l’accélération des développements de certains promoteurs. Le segment haut-standing devrait quant à lui enregister un nombre
important de livraisons principalement sur les villes de Casablanca, Rabat et Marrakech.
Les futures commercialisations devraient selon nous consacrer le segment social et intermédiaire où réside la majeure partie du déficit
en logements, ainsi que le segment haut-standing dans une moindre mesure du fait d’une demande toujours importante pour les biens
résidentiels principaux.
Livraisons prévues d’unités en 2012 Historiques et prévisions des revenus du secteur (en mDH)
14 000
11 948
12 000 11 066
Addoha 29 698
10 000 9 333
7 582
8 000
4 819 6 012
Alliances 13 416 6 000
5 849
5 043
4 000
4 341
2 612 5 060
2 000 3 985
2 277 2 229 2 667
1 575
CGI* 13 533
0
2008 2009 2010 2011 2012e 2013e
0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 CGI Alliances Addoha
Sources: Estimations CFG recherche
Sources: Sociétés, estimations CFG recherche
* Hors ventes de surfaces de bureaux
Nous pensons que l’encours des capitaux engagés par les 3 immobilières resterait important à court et moyen-terme, porté par :
L’augmentation pour Addoha du rythme de production de programmes sociaux et intermédiaires et la poursuite des
développements des projets haut-standing (nouvelles tranches des projets Prestigia et remodellage des projets Al Cudia et
Atlas Golf Resort commercialisés sous la marque Excelia ex. Fadesa) ;
La poursuite de la montée en régime sur le segment social et intermédiaire du groupe Alliances et l’atteinte d’un rythme de
production soutenable de 10 000 unités sociales et intermédiaires par an, ainsi que la production des projets résidentiels
(Espace des Arts, les Allées Marines à Casablanca, le Clos des Pins et Dar Essalam à Rabat, et Founty à Agadir) et
golfiques entrepris (Al Maaden, Lixus et Akenza) ;
Le développement par la CGI de grands projets structurants dans les régions du nord et du sud du Royaume, de même que
celui de programmes sociaux (portés par la filiale Dyar Al Mansour), résidentiels et tertiaires (La Marina de Casablanca, Casa
Green Town et Al Boustane principalement).
Endettement net par action par promoteur en 2012 (en DH) Radar KPI des immobilières en 2011-2012e
DH par action
Image/Gouverance
5
700,0 642
4
600,0 3
2 Politique commerciale/Niveau de
500,0 Réserve foncière
1 pré-ventes
400,0 0
300,0
200,0
113
100,0 Exposition au haut-standing et
Capacité de production
24 tertiaire
0,0
Addoha Alliances CGI
Addoha Alliances CGI
Sources: Estimations CFG recherche
Sources: Estimations CFG recherche
Echelle : 5 niveau élevé, 0 niveau bas
8
9. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
Valorisation du secteur et Matrice des principaux indicateurs des 3 immobilières cotés
Les immobilières Addoha et Alliances devraient présenter des niveaux de valorisation proches en 2012. La CGI demeure quant à elle
une des 10 valeurs les plus chères du marché malgré qu’elle ait subi une importante correction en 2011 (-44% sur l’année).
Incontestablement, Addoha demeure notre valeur préférée du secteur immobilier au vu i) de son positionnement stratégique sur le
segment social qui bénéficierait selon nous d’une demande soutenable à moyen-long terme ii) de son niveau de production d’unités,
supérieure à celui de ses deux concurrents iii) de ses niveaux de marges, supérieurs à ceux des promoteurs de la région.
Notons par ailleurs que la valeur Addoha présente au 11-04-2012 un upside de 105% contre 8% pour Alliances et un downside de -14%
pour CGI.
Nous présentons ci-dessous la performance et le niveau de valorisation des valeurs immobilières en 2012 ainsi que leur potentiel de
croissance à horizon 12 mois.
Prime (+) / décote (-) offerte par nos valorisation par DCF
Performance boursière YTD vs. PE12e
depuis le 01/01/2011
Performance YTD
Upside Addoha
10,0% 110,0% Upside Alliances
Alliances Upside CGI
90,0%
5,0%
70,0%
PE 12e
0,0%
0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 50,0%
-5,0% Addoha
30,0%
-10,0% 10,0%
-10,0%01-11 03-11 05-11 07-11 09-11 11-11 01-12 03-12
-15,0%
CGI -30,0%
-20,0%
-50,0%
-25,0%
-70,0%
Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche
Les fondamentaux du secteur pourraient confirmer leur rôle de catalyseur, permettant une appréciation des cours pour des valeurs dont
le niveau de valorisation (pour les deux immobilières Addoha et Alliances) demeure faible selon nous.
Principaux indicateurs par valeur immobilière
Addoha Alliances CGI
2010 2011 2012e 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e
Valorisation (DH)
Cours cible 135 777 670
Cours 66 718 782
Upside/downside 105% 8% -14%
Ratios de valorisation par action (x)
PE 12,3 11,3 9,1 20,5 10,4 9,2 36,9 38,3 26,4
PB 2,2 2,1 2,0 3,1 2,2 2,1 3,2 3,2 2,7
EV/Sales 3,8 3,0 2,6 6,3 3,8 3,3 7,4 6,2 4,1
EV/CE 1,7 1,5 1,5 2,2 1,6 1,4 2,4 2,3 2,0
EV/EBITDA 12,0 12,5 9,3 18,5 12,1 9,2 55,5 54,6 35,9
Fondamentaux par action (DH)
FPPA 29,8 32,1 33,5 235,0 326,9 347,8 241,1 243,7 293,3
CFFA 5,9 6,4 7,8 42,9 69,6 90,4 23,2 22,1 31,8
BPA 5,4 5,8 7,3 35,0 68,8 77,9 21,2 20,4 29,6
DPA 2,0 1,5 2,0 8,0 14,0 15,9 18,0 19,0 20,0
Rendements (%)
DY 3,0% 2,3% 3,0% 1,1% 1,9% 2,2% 2,3% 2,4% 2,6%
ROE 17,9% 18,2% 21,7% 14,9% 21,0% 22,4% 8,8% 8,4% 10,1%
ROCE 12,0% 11,2% 13,8% 8,5% 11,4% 12,5% 5,6% 5,2% 6,5%
EBITDA Margin 31,2% 24,5% 27,8% 34,1% 31,4% 35,5% 13,3% 11,3% 11,5%
Operating margin 30,8% 23,5% 27,3% 30,4% 31,2% 32,5% 19,7% 17,2% 17,0%
Net margin 22,2% 19,7% 20,7% 16,2% 19,2% 18,7% 17,5% 14,1% 13,7%
Sources: Sociétés, estimations CFG recherche
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12. Flash Info
Recherche actions 11 Avril 2012
Addoha : Résultats annuels 2011
Immobilier
RIC: ADH.CS BB: ADH MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.
Recommandation ACHAT Chiffre d'affaires 7 582 9 333 +23,1% 9 149 +2,0%
Maintien dont Social et moyen-standing 5 912 6 493 +9,8% 6 903 -5,9%
dont Haut-standing 1 670 2 560 +53,3% 2 221 +15,3%
Cours cible 135
précédemment 144 DH EBITDA ajusté 2 367 2 284 -3,5% 3 259 -29,9%
EBIT 2 332 2 193 -5,9% 3 218 -31,8%
Cours 66
RN 1 832 1 930 +5,3% 2 171 -11,1%
Rendement total attendu 106,9% RNPG 1 686 1 835 +8,8% 1 893 -3,1%
Potentiel d'appréciation du cours 104,7% RNPG hors opération SAS 1 686 2 075 +23,1% 2 133 -2,7%
Rendement de dividende 2,3%
Source: Addoha, CFG recherche
Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus -
« The growth party goes on »
Surprise +
News : Addoha réalise une bonne performance au terme de l’année 2011, portée par la forte
Réaction du marché -
croissance du segment social et intermédiaire (26 575 livraisons en 2011 vs. 21 197 en 2010) et par
Changement de nos prévisions -
Changement dans la perception du secteur 0
l’accélération des livraisons d’unités haut-standing, principalement à composante résidentielle
Nouvelles guidances du management 0
principale (1 405 livraisons en 2011 vs. 1 152 en 2010). L’impact « one-off » du désengagement du
Corporate governance 0 projet de développement de la station Saïdia (cf. Opération SAS – Flash S1-11 du 10-10-2011),
altère cependant les marges de profitabilité de l’année, réduisant la marge d’EBITDA à 24.5%
Informations boursières (27.8% proforma) et la marge nette de l’ensemble consolidé à 20.7% (23.9% proforma).
Capitalisation (mDH)/(m$) 20 790 / 2 456 Le chiffre d’affaires consolidé atteint 9 333mDH, soit une hausse de +23.1%, légèrement au dessus
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 15171 / 1 792 de nos estimations, du fait du bond enregistré dans la production de logements sociaux (+4 000
Nombre de titres (en milliers) 315 000 unités additionnelles). L’EBITDA se réduit cependant de –3.5% à 2 284mDH, principalement du fait
Flottant 35% de la perte de 240mDH liée à l’opération SAS (celle-ci s’avère être une perte d’exploitation et non
Extrêmes 75 / 66 une perte non courante comme nous avions pu le penser), ainsi qu’à un mix produit constitué en
2011 d’une proportion inférieure de logements intermédiaires et de lots de terrains, habituellement
Performance 1m y-t-d y-o-y
générateurs de plus fortes marges. Le RNPG progresse finalement de +8.8% à 1 835mDH et profite
Performance absolue -9,9% -1,8% -34,3%
d’une économie d’impôt (perte de l’opération SAS) et de l’exonération fiscale sur le social.
Performance relative au CFG 25 -2,9% 2,7% -24,9%
Opinion : Nous restons confiants quant au potentiel de croissance combiné des revenus et des
Valorisation 2011 2012e 2013e
marges du groupe. L’importante capacité de production de logements sociaux et intermédiaires et
EV/CA (x) 3,0 2,6 2,4
l’accélération des livraisons de projets haut-standing devrait soutenir la croissance alors que le
EV/EBITDA (x) 12,5 9,3 8,5
groupe semble avoir d’ores et déjà sécurisé des revenus pour les 3-4 prochaines années. Les pré-
P/E (x) 11,3 9,1 8,4
P/B (x) 2,1 2,0 1,9
ventes atteignaient 18.4MrdDH à fin 2011. L’immobilière devrait selon nous continuer à générer les
DY (%) 2,3% 3,0% 3,6% plus fortes marges du secteur, portée par son leadership sur le segment social.
ROE (%) 18,2% 21,7% 22,9%
Impact sur nos prévisions : Nous intégrons l’augmentation de la production d’unités sociales et
BPA (DH) 5,8 7,3 7,9 intermédiaires (proche de 30 000 unités en 2012) et le décalage dans la livraison de certains projets
DPA (DH) 1,5 2,0 2,4 haut-standing dont le projet Bouskoura Golf Resort, non livré en 2011. Nous ajustons aussi notre
BFR prévisionnel du fait d’une hausse importante des créances clients du groupe (surtout au S2 du
fait de la saisonnalité des livraisons) ; hausse inhérente à la progression de l’activité.
Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 135DH (-9DH de 144DH) suite
au réajustement de notre business plan pour la période 2012-2015 et de notre prime de risque
Analyste marché (5.0% vs. 4.8% précédemment).
Fayçal ALLOUCH
Cours et volumes Force relative ADH vs CFG25
+212 522 488 361 120 600 12 0
f.allouch@cfgmorocco.com
110 500 110
Volumes en mDH
Cours en DH
Sales 100 400 10 0
Mohammed Essakalli 90 300 90
Bachir Tazi 80
80 200
Amira Mestari
70 100 70
Othman Benouhoud
60
+212 522 250 101 60 0
0 9 -10 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12
09-10 03-11 08-11 02-12
12
13. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
Les marges réalisées en 2011 sont inférieures aux niveaux de marges soutenables que nous prévoyons au delà de 2012
Les revenus du groupe continuent de progresser grâce aux performances des segments social et intermédiaire (+9.8% en valeur et
+26.2% en volume de livraison) et haut-standing (+53.3% en valeur et +22.0% en volume de livraison). La majorité des livraisons sur le
segment social et intermédiaire concernent des logements sociaux en 2011 (au prix unitaire de 250kDH à Casablanca et Rabat,
légérement inférieur et autour de 220-230kDH dans les autres villes bénéficiant d’un foncier moins cher). Malgré certains retards de
livraison (260 unités de moins que les prévisions du management), le segment haut-standing enregistre une forte croissance de ses
revenus, soutenu par des livraisons au prix unitaire supérieur à 2mDH.
Retraité de la perte sur l’opération SAS, la marge d’EBITDA affiche toujours un retrait de –3.4pts. Cela s’explique en premier lieu par le
mix produit de l’année qui offre beaucoup moins de logements intermédiaires et de lots de terrains (habituellement générateurs de plus
fortes marges) qu’en 2010, puis par la hausse des charges externes. Compte tenu du calendrier de livraison du groupe et de la
demande croissante pour les logements intermédiaires et les lots de terrains, les niveaux de marges sont suceptibles de progresser à
partir de 2012 selon nous. Nous pensons qu’une marge d’EBITDA de 28% à 30% est soutenable à court et moyen terme pour Addoha.
Livraisons d’unités en 2011 vs. estimations CFG Répartitions des pré-ventes du groupe Addoha au 31-12-2011
113
Fès City Center
100
Haut-standing
166
Bouskoura Golf City 66% en 2011 (vs. 60% fin 2010)
0 Éc onomique et intermédiaire
34% en 2011 (vs. 40% fin 2010)
Marrakech Golf City + 575
6,2 M rdDH
Argane 503
12,2 M rdDH
291
Ryad Al Andalous
544
449
GFM
258
0 100 200 300 400 500 600 700
ADH 2011 CFG 2011e
Sources: Addoha, CFG recherche Sources: Addoha, CFG recherche
Malgré que le niveau d’endettement du groupe Addoha demeure dans des niveaux acceptables (84% en 2011 vs. 70% en 2010), et en
deçà de la moyenne du secteur en 2011 (100% en 2011), la dette nette progresse de +28.2% en 2011 et atteint 8.5MrdDH.
L’accroissement de l’endettement du groupe est avant tout le résultat de la hausse du besoin en fonds de roulement durant l’année.
Celui-ci progresse de 15.8% pour atteindre 18MrdDH, soit 2.0x le chiffre d’affaires de l’année (vs. 2.2x en 2010). Notons que sous les
normes locales, la réserve foncière du groupe est comptabilisée au coût d’acquisition dans les stocks. En retraitant du stock de terrains,
le besoin en fonds de roulement n’atteindrait que 10MrdDH en 2011, soit 1.1x le chiffre d’affaires de l’année.
Malgré la croissance prévue de l’activité et l’amélioration de la profitabilité du groupe Addoha, nous pensons que la génération de FCF
demeurera fortement corrélée au besoin en fonds de roulement dégagé par l’activité. En 2012, la prévision du management de réaliser
70% des revenus au S2 est susceptible de peser sur le BFR de l’année compte tenu de la possibilité de livraisons de programmes en
fin d’année, dont le paiement final ne serait obtenu que début 2013 en raison de la longueur de certaines formalités administratives
imposées par les autorités, spécialement sur le segment social.
Répartition des revenus prévisionnels par segment (en mDH) Evolution des Free cash flows du groupe (en mDH)
16 000 5 000
4 384
14 000
4 000
12 000
3 141
6 180 2 829
10 000 3 000 2 668
4 812 2 355
4 300
1 905
8 000 2 560 2 000
1 570 1 531
6 000 667
895
1 000 612 693
4 000 7 527
6 494 6 765 7 136
4 880 5 911
2 000 0
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e
0 -387 -464
2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e -1 000
Segment social et intermédiaire Segment haut-standing FCF FCF excl. réserve foncière
Sources: Addoha Sources: Addoha, CFG recherche
13
14. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012
Scénarios de valorisation
Evolution du cours Addoha et scénarios de valorisation
240
200
160 Bull Case : 145 DH
Prix (en DH)
Base Case : 135 DH
120 Bear Case : 115 DH
NAV : 92 DH
80
40
0
07-06 08-07 09-08 10-09 11-10 12-11
Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000 unités sociales et bénéficierait d’une
forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de
+25% équivalente à celle de 2010.
Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000 unités sociales et bénéficierait d’une
forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de
+25% équivalente à celle de 2010.
Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un niveau de 20 000 unités sociales et
ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que
celle de 2010.
Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche
VIT : valeur immobilière totale
14
16. Flash Info
Recherche actions 11 Avril 2012
Alliances : Résultats annuels 2011
Immobilier
RIC: ADI.CS BB: ADI MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var.
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 2 612 4 341 +66,2% 4 026 +7,8%
précédemment Achat dont Social et intermédiaire 591 2 807 +374,8% 2 750 +2,1%
dont Golfique et résidentiel 855 358 -58,1% 302 +18,5%
Cours cible 777
dont Construction 635 535 -15,8% 339 +57,8%
précédemment 750 DH
dont Autres revenus 530 641 20,9% 635 +0,9%
Cours 718
EBITDA ajusté 890 1 364 +53,3% 1 349 +1,1%
Rendement total attendu 10,1% EBIT 795 1 354 +70,3% 1 228 +10,3%
Potentiel d'appréciation du cours 8,2% RN 432 973 +125,2% 723 +34,6%
Rendement de dividende 1,9% RNPG 424 832 +96,2% 709 +17,3%
Source: Alliances, CFG recherche
Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus + Forte croissance, portée par la performance du segment social et intermédiaire
Surprise +
Réaction du marché 0 News : Le positionnement récent du groupe sur le segment social et intermédiaire est un succès.
Changement de nos prévisions 0 Le choix stratégique de promouvoir l’habitat social et intermédiaire alors que la demande pour les
Changement dans la perception du secteur 0 produits golfiques se réduisait fortement porte ses premiers fruits ; le segment social et
Nouvelles guidances du management 0 intermédiaire contribue à hauteur de 65% aux revenus consolidés de l’année 2011.
Corporate governance 0
La performance opérationnelle de l’année ressort supérieure à nos attentes, mais en deçà des
prévisions du management qui tablait selon nous sur une croissance plus importante des pôles
Informations boursières
Capitalisation 8 688 / 1 026
Construction puis Golfique et résidentiel. Le chiffre d’affaires consolidé progresse de +66.2% à
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 8 908 / 1 052
4 341mDH, porté principalement par la croissance des pôles social et intermédiaire (65% des
Nombre de titres (en milliers) 12 100 revenus), prestation de services (15%) et construction (12%). L’EBITDA consolidé atteint
Flottant 27% 1 364mDH, en forte hausse de +53.4%, i.e. marge d’EBITDA de 31.4% (-2.6pts). Le recul de la
Extrêmes 736 / 679 marge opérationnelle en 2011 provient, selon nous, principalement de i) la propension plus
importante de logement sociaux, générateurs de marges plus faibles que sur des biens résidentiels
Performance 1m y-t-d y-o-y ou golfiques ii) la hausse des charges de personnel (+29.8%) et des charges externes (+8.7%).
Performance absolue -0,8% 5,6% 7,2% En termes de bénéfices, le résultat net part du groupe de l’année atteint 832mDH, soit le double de
Performance relative au CFG 25 6,8% 10,5% 22,5% celui de 2010, i.e. marge nette de 19.2% (+3.0pts). Il bénéficie principalement d’un impôt sur les
sociétés stable malgré la forte croissance de l’activité (exonération fiscale sur le social qui
Valorisation 2011 2012e 2013e représente près de 65% des revenus consolidés 2011) et d’une économie d’impôt de 24mDH.
EV/CA (x) 3,8 3,3 2,8
EV/EBITDA (x) 12,1 9,2 7,7 Opinion : Nous maintenons notre opinion positive sur la valeur Alliances, malgré que l’upside
P/E (x) 10,4 9,2 7,5 qu’elle présente demeure limité et inférieur à celui offert par l’autre immobilière Addoha.
P/B (x) 2,2 2,1 1,9 La diversification stratégique du groupe ajoutée à l’importance de son positionnement sur le
DY (%) 1,9% 2,2% 2,6% segment social (surtout sur l’axe Casablanca-Rabat qui concentre l’essentiel de la demande),
ROE (%) 21,0% 22,4% 25,1%
maintiendrait selon nous le cap de la croissance. Cependant, l’important besoin de financement de
BPA (DH) 68,8 77,9 95,1 la croissance devrait continuer de peser sur la profitabilité du groupe et maintenir une génération
DPA (DH) 14,0 15,9 19,0 négative de FCF (impact d’une dette nette ainsi que d’un BFR autour de 7MrdDH en 2012).
Impact sur nos prévisions et niveau de valorisation : Nous revoyons à la hausse notre cours
cible à 777DH (+27DH de 750DH) suite au réajustement de notre business plan pour la période
2012-2015 (montée en régime du social dès 2012, lancement de projets résidentiels bénéficiant
d’emplacements exclusifs, début des commercialisations des 2sd tranches de projets golfiques et
remodelage du pôle construction) et de notre prime de risque (5.0% vs. 4.8% précédemment).
Analyste
Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative ADI vs CFG25
+212 522 488 361 800 400 12 0
f.allouch@cfgmorocco.com
Volumes en mDH
760 110
300
Cours en DH
Sales 720 10 0
Mohammed Essakalli 200
680 90
Bachir Tazi
Amira Mestari 100 80
640
Othman Benouhoud 70
+212 522 250 101 600 0
0 9 -10 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12
09-10 03-11 08-11 02-12
16