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Flash Info
                              Recherche actions      11 Avril 2012




                           Secteur immobilier
                            Résultats annuels 2011
                                 Perspectives
                                Valorisations




Analyste
Fayçal ALLOUCH
+212 522 488 361
f.allouch@cfgmorocco.com

Sales
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Othman Benouhoud
+212 522 250 101




                                                           1
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012




              SOMMAIRE


              RESUME DES COURS CIBLES, COMPARABLES BOURSIERS ET NIVEAUX DE VALORISATION INDUITS           P. 3

              RESULTATS ET PERFORMANCES SECTORIELLES EN 2011                                              P. 4

              FORTE DYNAMIQUE DE L’IMMOBILIER EN 2011, STIMULEE PAR DES TAUX DE CROISSANCE A 2 CHIFFRES   P. 4

              L’IMMOBILIERE ADDOHA DEMEURE LE PLUS FORT CONTRIBUTEUR DU SECTEUR                           P. 5

              L’ANALYSE DU SECTEUR IMMOBILIER SUGGERE QUE LE POSITIONNEMENT SUR LE SEGMENT SOCIAL
              EST CREATEUR D’UNE PLUS FORTE VALEUR AJOUTEE ET MOINS CONSOMMATEUR DE CASH/DETTE
              EN RYTHME DE CROISIERE                                                                      P. 6

              LE SECTEUR IMMOBILIER REPOSE TOUJOURS SUR DES FONDAMENTAUX SOLIDES                          P. 7

              PERSPECTIVES DU SECTEUR IMMOBILIER                                                          P. 8

              VALORISATION DU SECTEUR ET MATRICE DES PRINCIPAUX INDICATEURS DES 3 IMMOBILIERES COTES      P. 9

              FICHES VALEURS                                                                              P.11

              ADDOHA : « THE GROWTH PARTY GOES ON »                                                       P.12

              ALLIANCES : FORTE CROISSANCE, PORTEE PAR LA PERFORMANCE DU SEGMENT SOCIAL ET INTERMEDIAIRE P.16

              CGI : UNE FORTE CONTRIBUTION DES FILIALES NE SERAIT PAS A L’ORDRE DU JOUR AVANT 2012-2013   P.19




                                                                                                                 2
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         Cours cibles, comparables boursiers et niveaux de valorisation induits


         Valorisations et rendements

                                                                              PE                          EV/EBITDA
                                 Capitalisation boursière (en mDH)   2010    2011       2012e   2010         2011          2012e

         Addoha                                20 790                12,3     11,3       9,1    12,0          12,5          9,3
         Alliances                             8 688                 20,5     10,4       9,2    18,5          12,1          9,2
         CGI                                   14 395                36,9     38,3      26,4    55,5          54,6         35,9
         Moyenne secteur                                             23,2     20,0      14,9    28,7          26,4         18,1
         Moyenne MENA                                                 -        -        14,9     -             -            9,5

                                                                            PE induit                   EV/EBITDA induit
                                        Cours cible (en DH)          2010    2011       2012e   2010         2011          2012e

         Addoha                                  135                 25,2     23,2      18,6    21,2          22,0         16,3
         Alliances                               777                 22,2     11,3      10,0    19,3          12,6          9,6
         CGI                                     670                 31,6     32,8      22,6    48,5          47,8         31,4

                                                                              DY                             ROCE
                                       Upside/Downside (%)           2010    2011       2012e   2010         2011          2012e

         Addoha                                 105%                 3,0%    2,3%       3,0%    12,0%        11,2%         13,8%
         Alliances                               8%                  1,1%    1,9%       2,2%     8,5%        11,4%         12,5%
         CGI                                    -14%                 2,3%    2,4%       2,6%     5,6%         5,2%          6,5%



         Sources: Sociétés, Bloomberg, estimations CFG recherche




                                                                                                                                   3
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         Forte dynamique de l’immobilier en 2011, stimulée par des taux de croissance à 2 chiffres

         Résumé des réalisations annuelles 2011 du secteur immobilier
          Résultats en mDH                                                                                2010                   2011                var.          CFG 2011e                  var.

          Revenus secteur immobilier                                                                     12 423             16 341             +31,5%                     15 810            +3,4%

          Revenus Addoha                                                                                  7 582              9 333             +23,1%                      9 149            +2,0%
          Revenus Alliances                                                                               2 612              4 341             +66,2%                      4 026            +7,8%
          Revenus CGI                                                                                     2 229              2 667             +19,7%                      2 635            +1,2%

          EBIT secteur immobilier                                                                         3 566              4 005             +12,3%                      5 007           -20,0%

          EBIT Addoha                                                                                     2 332              2 193              -5,9%                      3 218           -31,8%
          EBIT Alliances                                                                                    795              1 354             +70,3%                      1 228           +10,3%
          EBIT CGI                                                                                          439                458              +4,2%                        561           -18,4%

          RNPG secteur immobilier                                                                         2 500              3 043             +21,7%                      3 089            -1,5%

          RNPG Addoha                                                                                     1 686              1 835              +8,8%                      1 893            -3,1%
          RNPG Alliances                                                                                    424                832             +96,2%                        709           +17,3%
          RNPG CGI                                                                                          390                376              -3,6%                        487           -22,8%


         Sources: Sociétés, CFG recherche



         La forte contribution du segment social et l’endettement limité du groupe Addoha lui permettent de générer les plus fortes marges du
         secteur avec un EBIT de 2 193mDH et un résultat net part de groupe de 1 835mDH, devant Alliances et CGI.

          Réalisations 2011 vs. prévisions du management (en mDH)                                                 Marge nette par promoteur (%)

                                                                                                                  45,0%
          16 000
                                                                                                                  40,0%
          14 000               2 010
                                                                                                                  35,0%
                     1 835
          12 000
                               3 387
                                                                                                                  30,0%
                     2 196
          10 000
                                                                                                                  25,0%
           8 000
                                                                 936                                              20,0%
           6 000                                 832             1 478
                                                1 354                                                             15,0%
                     9 333     9 660                                                           568
           4 000                                                                  376
                                                                                               673                10,0%
                                                                 5 379           458
           2 000                                4 341
                                                                                2 667         2 928               5,0%

                 0                                                                                                0,0%
                     Addoha    Addoha         Alliances      Alliances        CGI réalisé   CGI estimé                     2008         2009          2010         2011            2012e   2013e
                     réalisé   estimé          réalisé        estimé

                                Chiffres d'affaires       EBIT         RNPG                                                                     Addoha       Alliances      CGI


          Sources: Sociétés, CFG recherche                                                                        Sources: Sociétés, CFG recherche



         La hausse des profits en 2011 stimulent les rendements de dividende des promoteurs, à l’exception de celui d’Addoha dont le dividende
         par action baisse de 2.0DH en 2010 à 1.5DH en 2011.

          ROE par promoteur (%)                                                                                   Rendement de dividende par promoteur (%)
                                                                                                                  4,0%
         35,0%

                                                                                                                  3,5%
         30,0%
                                                                                                                  3,0%
         25,0%
                                                                                                                  2,5%
         20,0%
                                                                                                                  2,0%
         15,0%
                                                                                                                  1,5%

         10,0%                                                                                                    1,0%

          5,0%                                                                                                    0,5%


          0,0%                                                                                                    0,0%
                     2008      2009              2010             2011             2012e         2013e                    2008          2009         2010          2011            2012e   2013e

                                              Addoha       Alliances      CGI                                                                   Addoha       Alliances     CGI




          Sources: Sociétés, CFG recherche                                                                        Sources: Sociétés, CFG recherche


                                                                                                                                                                                                     4
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         L’immobilière Addoha demeure le plus fort contributeur du secteur
         Avec des revenus de 9 333mDH et des bénéfices de 1 835mDH en 2011, Addoha apporte la plus forte contribution tant aux revenus
         qu’aux bénéfices du secteur.

           Revenus du secteur et des immobilières en 2011 (en mDH)                                                     Bénéfices du secteur et des immobilières en 2011 (en mDH)

         18 000                                              +32%                    16 341
                                                                                                                      3 500
                                                                                                                                                                      +22%                      3 043
         16 000
                                                                                      2 667                           3 000
                                      12 390                                                                                                  2 500                                                 376
         14 000
                                                                                                                      2 500
         12 000                                                                                                                                   390
                                      2 196                                           4 341                                                                                                         832
         10 000                                                                                                       2 000
                                                                                                                                                  424
                                      2 612
          8 000
                                                                                                                      1 500
          6 000
                                                                                      9 333                           1 000
                                                                                                                                                                                                 1 835
          4 000                       7 582                                                                                                       1 686

          2 000                                                                                                         500


             0                                                                                                           0
                                      2010                                            2011                                                        2010                                           2011
                                                    Addoha     Alliances    CGI                                                                                Addoha      Alliances   CGI



           Sources: Sociétés, CFG recherche                                                                            Sources: Sociétés, CFG recherche



         Le segment social contribue de 58% en moyenne aux revenus du secteur (vs. 50% en 2010) grâce au plan de relance engagé en 2010.

         Répartition des revenus des immobilières en 2011 (%)
                                          Addoha                                                                 Alliances                                                                    CGI

                                          Autres                                        Autres (dont
                                           3%                                          Construction &
                                                                                         Services)                                                                  Bureaux
                                                                                            27%                                                                      26%
          Haut-standing
              27%



                                                                                                                                                          Terrains, lots
                                                                                                                                                               1%
                                                                                     Haut-standing                                        Social et
                                                                                          8%                                            intermédiaire
                                                                      Social et                                                              65%                                                                 Résidentiel
                                                                    intermédiaire
                                                                                                                                                                                                                   73%
                                                                         70%




         Sources: Sociétés, CFG recherche



         Addoha demeure leader sur le segment social en 2011.

           Nombre de logements livrés en 2011 par promoteur                                                            Parts de marché des immobilières sur le segment social

                                                                                                                                                                                             Addoha
                                                                                                                                                                                              23%
            Addoha                                                                                    28 162




          Alliances                                 10 617
                                                                                                                                                                                                     Alliances
                                                                                                                                                                                                         9%
                                                                                                                                   Autres
                                                                                                                                développeurs                                                     CGI
                                                                                                                                (public, privé,                                                  1%
              CGI *       1 717                                                                                                     auto-
                                                                                                                                construction)
                                                                                                                                    67%
                      0           5 000        10 000        15 000         20 000           25 000     30 000




           Sources: Sociétés, CFG recherche                                                                            Sources: Sociétés, CFG recherche
           * Hors ventes de surfaces de bureaux                                                                        Parts de marché calculées sur la base des livraisons effectuées

                                                                                                                                                                                                                          5
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         L’analyse du secteur immobilier suggère que le positionnement sur le segment social est créateur d’une plus forte valeur
         ajoutée et moins consommateur de cash/dette, en rythme de croisière
         Nous calculons la valeur actuelle nette (NPV) issue de chacune de nos valorisations, ramenée à la réserve foncière actuellement
         déténue par chacune des immobilières, et dont l’utilisation devrait vraisemblablement couvrir les développements pour la prochaine
         décennie. Compte tenu de son positionnement stratégique et de son leadership sur le segment social, l’immobilière Addoha génère
         selon nos calculs la NPV la plus élevée du secteur, soit 14mDH par hectare, suivie de CGI qui générerait 11mDH par hectare et
         Alliances 7mDH par hectare.
         Par ailleurs, l’analyse de l’intensité capitalistique du secteur en 2011 (rapport entre capitaux employés et chiffre d’affaires) révèle le
         faible niveau du ratio sectoriel, avec toutefois des ratios comparables chez les 3 immobilières.

          Valeur actuelle nette par hectare issue de notre valorisation par DCF                    Intensité capitalistique des immobilières en 2011

         mDH par ha                                                                                 CE en mDH                                                                             IC en x
          16,0
                          14,2                                                                      24 000                                                                                   3,0
          14,0
                                                                                                    20 000                                                                                   2,5
          12,0
                                                                                   10,6
                                                                                                    16 000                                                                                   2,0
          10,0

           8,0                                                                                      12 000                                                                                   1,5
                                                      6,9

           6,0                                                                                       8 000                                                                                   1,0

           4,0                                                                                       4 000                                                                                   0,5
           2,0
                                                                                                          0                                                                                  0,0
           0,0                                                                                                         Addoha                 Alliances                    CGI
                         Addoha                     Alliances                       CGI
                                                                                                                        CE (Capitaux employés)    IC (Intensité capitalistique)


          Sources: Sociétés, CFG recherche                                                         Sources: Sociétés, CFG recherche



         Le niveau d’endettement du secteur demeure selon nous dans des normes acceptables en 2011, voire inférieur aux niveaux observés
         dans la région MENA (surtout au Moyen-Orient). En 2010, le niveau d’endettement du groupe Addoha diminuait grâce au succès de
         son augmentation de capital de 3MrdDH tandis que celui du groupe Alliances doublait du fait de son positionnement sur le segment
         social et intermédiaire qui bénéficiait à nouveau d’un cadre juridique et fiscal attrayant pour les promoteurs pouvant développer au
         minimum 500 unités sur une durée maximale de 5 ans.
         L'observation du ratio loan-to-value (LTV, ratio indiquant la proportion de dettes par rapport aux actifs et développements du groupe)
         moyen du secteur sur une longue période corrobore quant à lui le faible risque de défaut des immobilières ; même en faisant
         abstraction de la forte croissance du secteur et de son impact sur la profitabilité des immobilières à moyen-long terme.

          Evolution du ratio « loan-to-value » des immobilières                                    Evolution de l’endettement net des immobilières

          90%                                                                                      300%
          80%
                                                                                                   250%
          70%
          60%                                                                                      200%

          50%
                                                                                                   150%
          40%
                                                                                                   100%
          30%
          20%                                                                                      50%
          10%
                                                                                                    0%
            0%
                                                                                                              2007       2008     2009        2010        2011       2012e        2013e
          -10%    2007           2008   2009          2010         2011       2012e       2013e    -50%

                         Addoha         Alliances            CGI          Moyenne mobile secteur                     Addoha       Alliances        CGI           Moyenne mobile secteur



          Sources: Sociétés, CFG recherche                                                         Sources: Sociétés, CFG recherche




                                                                                                                                                                                                    6
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         Le secteur immobilier repose toujours sur des fondamentaux solides
         Toujours supporté par l’autoconstruction et par la relance du logement social, le secteur affiche des achèvements en hausse de +11%
         en 2011. Les surcapacités des secteurs cimentier (+12% de surcapacité) et sidérurgistes (+25% de surcapacité) supportent par ailleurs
         la croissance de la production du marché à l’échelle nationale.

          Consommation de ciment au Maroc (en milliers de tonnes)                                                               Evolution du nombre de mises en chantier et d’achèvements (en k)
                                                                                                                   +11%
          18 000                                                                                                                300                                                                                         +11%
                                                                                                                      16 129
                                                                                                                                                                                                             259
          16 000                                                                                                                                                                                                                   249
                                                                                              14 518      14 570                                                                         236       241
                                                                                 14 047                                         250                                                                                    226
          14 000                                                                                                                                                        213
                                                                     12 787

          12 000                                           11 357                                                               200
                                                                                                                                                               168
                                             10 290
                                 9 800
          10 000       9 260                                                                                                    150                  128                                              129
                                                                                                                                                                           15
                                                                                                                                                                            1               121
                                                                                                                                                                   13
                                                                                                                                                                   1                                                                  10
                                                                                                                                                                                                                                      1
           8 000                                                                                                                        98                                                                                  99
                                                                                                                                100                                                                            90
                                                                                                                                                        75
           6 000                                                                                                                             60

           4 000                                                                                                                 50

           2 000
                                                                                                                                  0
               0                                                                                                                        2003         2004       2005     2006            2007       2008     2009          2010    201 e
                                                                                                                                                                                                                                      1
                       2003      2004        2005          2006          2007     2008        2009        2010        2011
                                                                                                                                                             Unités lo gement       Do nt Unités sociales


          Sources: APC, CFG recherche                                                                                           Sources: Ministère de l’habitat et de l’urbanisme, CFG recherche



         Les ventes d’appartements représentent toujours l’essentiel des ventes du secteur (logements neufs comme d’occasion) et bénéficient
         d’une croissance limitée des prix (+4.3% d’année en année en 2011). L’engouement pour les bureaux et locaux commerciaux se
         poursuivait aussi en 2011 avec près de 100 000m² vendus au sein des principales métropoles du Royaume d’après nos estimations.

          Type de logements vendus en 2011 (en k)                                                                               Variation des prix des principaux actifs immobiliers en 2011 (%)

                                                                                                                                +8,0%


                    Auto-construction                                                    68                                     +7,0%                                         +6,6%


                                                                                                                                +6,0%


                                                                                                                                +5,0%
                                                                                                                                             +4,3%
               Actifs immobilier
                                                                                                             96                                                                                                    +3,7%
           d'occasion (dont foncier)                                                                                            +4,0%


                                                                                                                                +3,0%


                                                                                                                                +2,0%                         +1,5%
             Actifs immobilier neuf                                                                  85                                                                                            +1,0%                           +1,1%
                                                                                                                                +1,0%


                                                                                                                                +0,0%
                                         0            20            40           60           80             100          120           Appartements          Maisons           Villas             Foncier       Locaux            Bureaux
                                                                                                                                                                                                               commerciaux



          Sources: ANCFCC, Estimations CFG recherche                                                                            Sources: BKAM IPAI



          Evolution des crédits immobiliers (en mDH)                                                                            Estimation du déficit de logements par région
                                                                                                             +9%
                                                                                                                                                       Sur la base d'un déficit actuel de 608 000 unités
          240 000

                                                                                                                    207 483
                                                                                                       189 605                                        Grand Casablanca                            Reste du Maroc
          200 000
                                                                                                                                                            15%                                        21%
                                                                                                   174 006
          160 000
                                                                                      143 208

          120 000                                                                                                                             Rabat-Salé
                                                                                                                                                                                                             L'Oriental
                                                                            101 612                                                             15%
                                                                                                                                                                                                                6%
           80 000
                                             56 902            72 986
                                  45 571
                                                                                                                                                                                                             Fès
                       39 475
                                                                                                                                                                                                             8%
           40 000
                                                                                                                                                  Souss-Massa-
                                                                                                                                                     Darâa                                             Marrakech
               0                                                                                                                                      11%                                                 8%
                       2003      2004        2005          2006          2007     2008        2009         2010        2011                                 Tanger-Tétouan               Meknès-Tafilalt
                                                                                                                                                                 9%                          7%


          Sources: GPBM                                                                                                         Sources: : Ministère de l’habitat et de l’urbanisme , Estimations CFG recherche



                                                                                                                                                                                                                                             7
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         Perspectives du secteur immobilier
         Le segment social et intermédiaire demeurerait la principale locomotive de croissance du secteur immobilier marocain en 2012.
         Les conditions climatiques favorables du début d’année 2012 devraient selon nous favoriser le maintien d’un bon niveau de productivité,
         voire l’accélération des développements de certains promoteurs. Le segment haut-standing devrait quant à lui enregister un nombre
         important de livraisons principalement sur les villes de Casablanca, Rabat et Marrakech.
         Les futures commercialisations devraient selon nous consacrer le segment social et intermédiaire où réside la majeure partie du déficit
         en logements, ainsi que le segment haut-standing dans une moindre mesure du fait d’une demande toujours importante pour les biens
         résidentiels principaux.

           Livraisons prévues d’unités en 2012                                                 Historiques et prévisions des revenus du secteur (en mDH)
                                                                                              14 000
                                                                                                                                                                                              11 948
                                                                                              12 000                                                                          11 066
          Addoha                                                            29 698
                                                                                              10 000                                                         9 333

                                                                                                                                        7 582
                                                                                               8 000

                                                                                                       4 819          6 012
         Alliances                           13 416                                            6 000
                                                                                                                                                                                            5 849
                                                                                                                                                                               5 043
                                                                                               4 000
                                                                                                                                                             4 341
                                                                                                                                        2 612                                                  5 060
                                                                                               2 000                                                                           3 985
                                                                                                                      2 277             2 229                2 667
                                                                                                       1 575
             CGI*                            13 533
                                                                                                   0
                                                                                                   2008               2009              2010                 2011             2012e            2013e

                     0     5 000    10 000   15 000     20 000   25 000   30 000     35 000                                             CGI     Alliances    Addoha


           Sources: Estimations CFG recherche
                                                                                               Sources: Sociétés, estimations CFG recherche
           * Hors ventes de surfaces de bureaux



         Nous pensons que l’encours des capitaux engagés par les 3 immobilières resterait important à court et moyen-terme, porté par :
                         L’augmentation pour Addoha du rythme de production de programmes sociaux et intermédiaires et la poursuite des
                         développements des projets haut-standing (nouvelles tranches des projets Prestigia et remodellage des projets Al Cudia et
                         Atlas Golf Resort commercialisés sous la marque Excelia ex. Fadesa) ;
                         La poursuite de la montée en régime sur le segment social et intermédiaire du groupe Alliances et l’atteinte d’un rythme de
                         production soutenable de 10 000 unités sociales et intermédiaires par an, ainsi que la production des projets résidentiels
                         (Espace des Arts, les Allées Marines à Casablanca, le Clos des Pins et Dar Essalam à Rabat, et Founty à Agadir) et
                         golfiques entrepris (Al Maaden, Lixus et Akenza) ;
                         Le développement par la CGI de grands projets structurants dans les régions du nord et du sud du Royaume, de même que
                         celui de programmes sociaux (portés par la filiale Dyar Al Mansour), résidentiels et tertiaires (La Marina de Casablanca, Casa
                         Green Town et Al Boustane principalement).

           Endettement net par action par promoteur en 2012 (en DH)                            Radar KPI des immobilières en 2011-2012e

         DH par action
                                                                                                                                Image/Gouverance
                                                                                                                                        5
          700,0                                       642
                                                                                                                                        4
          600,0                                                                                                                         3

                                                                                                                                        2                            Politique commerciale/Niveau de
          500,0                                                                                    Réserve foncière
                                                                                                                                        1                                       pré-ventes
          400,0                                                                                                                         0

          300,0

          200,0
                                                                            113
          100,0                                                                               Exposition au haut-standing et
                                                                                                                                                            Capacité de production
                              24                                                                         tertiaire
             0,0
                           Addoha                 Alliances                 CGI
                                                                                                                               Addoha         Alliances       CGI


                                                                                               Sources: Estimations CFG recherche
           Sources: Estimations CFG recherche
                                                                                               Echelle : 5 niveau élevé, 0 niveau bas




                                                                                                                                                                                                    8
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         Valorisation du secteur et Matrice des principaux indicateurs des 3 immobilières cotés
         Les immobilières Addoha et Alliances devraient présenter des niveaux de valorisation proches en 2012. La CGI demeure quant à elle
         une des 10 valeurs les plus chères du marché malgré qu’elle ait subi une importante correction en 2011 (-44% sur l’année).
         Incontestablement, Addoha demeure notre valeur préférée du secteur immobilier au vu i) de son positionnement stratégique sur le
         segment social qui bénéficierait selon nous d’une demande soutenable à moyen-long terme ii) de son niveau de production d’unités,
         supérieure à celui de ses deux concurrents iii) de ses niveaux de marges, supérieurs à ceux des promoteurs de la région.
         Notons par ailleurs que la valeur Addoha présente au 11-04-2012 un upside de 105% contre 8% pour Alliances et un downside de -14%
         pour CGI.
         Nous présentons ci-dessous la performance et le niveau de valorisation des valeurs immobilières en 2012 ainsi que leur potentiel de
         croissance à horizon 12 mois.

                                                                                                      Prime (+) / décote (-) offerte par nos valorisation par DCF
          Performance boursière YTD vs. PE12e
                                                                                                      depuis le 01/01/2011
            Performance YTD
                                                                                                                                                                                     Upside Addoha
         10,0%                                                                                      110,0%                                                                           Upside Alliances

                                         Alliances                                                                                                                                   Upside CGI
                                                                                                     90,0%
          5,0%
                                                                                                     70,0%
                                                                                           PE 12e
          0,0%
                  0,0      5,0         10,0          15,0     20,0           25,0    30,0            50,0%

          -5,0%                        Addoha
                                                                                                     30,0%

         -10,0%                                                                                      10,0%

                                                                                                     -10,0%01-11    03-11      05-11          07-11   09-11   11-11          01-12    03-12
         -15,0%

                                                                         CGI                         -30,0%
         -20,0%
                                                                                                     -50,0%
         -25,0%
                                                                                                     -70,0%




          Sources: Sociétés, CFG recherche                                                            Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche



         Les fondamentaux du secteur pourraient confirmer leur rôle de catalyseur, permettant une appréciation des cours pour des valeurs dont
         le niveau de valorisation (pour les deux immobilières Addoha et Alliances) demeure faible selon nous.

         Principaux indicateurs par valeur immobilière

                                                                     Addoha                                        Alliances                                          CGI
                                                       2010           2011          2012e           2010             2011              2012e          2010            2011             2012e

        Valorisation (DH)
        Cours cible                                                   135                                            777                                               670
        Cours                                                         66                                             718                                               782
        Upside/downside                                              105%                                            8%                                               -14%
        Ratios de valorisation par action (x)
        PE                                             12,3           11,3           9,1            20,5             10,4               9,2           36,9            38,3              26,4
        PB                                              2,2            2,1           2,0             3,1              2,2               2,1            3,2             3,2              2,7
        EV/Sales                                        3,8            3,0           2,6             6,3              3,8               3,3            7,4            6,2               4,1
        EV/CE                                           1,7            1,5           1,5             2,2              1,6               1,4            2,4             2,3              2,0
        EV/EBITDA                                      12,0           12,5           9,3            18,5             12,1               9,2           55,5            54,6              35,9
        Fondamentaux par action (DH)
        FPPA                                           29,8           32,1          33,5            235,0           326,9              347,8          241,1           243,7            293,3
        CFFA                                            5,9            6,4          7,8              42,9           69,6                90,4           23,2           22,1              31,8
        BPA                                             5,4            5,8          7,3              35,0           68,8                77,9           21,2           20,4              29,6
        DPA                                             2,0            1,5          2,0               8,0           14,0                15,9           18,0           19,0              20,0
        Rendements (%)
        DY                                            3,0%            2,3%          3,0%            1,1%             1,9%              2,2%           2,3%             2,4%            2,6%
        ROE                                           17,9%          18,2%          21,7%           14,9%           21,0%              22,4%          8,8%             8,4%            10,1%
        ROCE                                          12,0%          11,2%          13,8%           8,5%            11,4%              12,5%          5,6%             5,2%             6,5%
        EBITDA Margin                                 31,2%          24,5%          27,8%           34,1%           31,4%              35,5%          13,3%           11,3%            11,5%
        Operating margin                              30,8%          23,5%          27,3%           30,4%           31,2%              32,5%          19,7%           17,2%            17,0%
        Net margin                                    22,2%          19,7%          20,7%           16,2%           19,2%              18,7%          17,5%           14,1%            13,7%




         Sources: Sociétés, estimations CFG recherche




                                                                                                                                                                                                   9
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                                                   10
Fiches valeurs




                 11
Flash Info
                                                                          Recherche actions                                                                                                     11 Avril 2012




 Addoha : Résultats annuels 2011
 Immobilier


RIC: ADH.CS BB: ADH MC                                                         Résultats en mDH                                     2010                        2011                 var.            CFG 2011e                   var.
Recommandation                                                ACHAT            Chiffre d'affaires                               7 582                           9 333              +23,1%                  9 149            +2,0%
Maintien                                                                                 dont Social et moyen-standing          5 912                           6 493               +9,8%                  6 903             -5,9%
                                                                                         dont Haut-standing                     1 670                           2 560              +53,3%                  2 221           +15,3%
Cours cible                                                      135
précédemment 144 DH                                                            EBITDA ajusté                                    2 367                           2 284               -3,5%                  3 259           -29,9%
                                                                               EBIT                                             2 332                           2 193               -5,9%                  3 218           -31,8%
Cours                                                               66
                                                                               RN                                               1 832                           1 930               +5,3%                  2 171           -11,1%
Rendement total attendu                                       106,9%           RNPG                                             1 686                           1 835               +8,8%                  1 893             -3,1%
Potentiel d'appréciation du cours                             104,7%           RNPG hors opération SAS                          1 686                           2 075              +23,1%                  2 133             -2,7%
Rendement de dividende                                          2,3%
                                                                               Source: Addoha, CFG recherche


Sentiment                        (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus                                       -
                                                                           « The growth party goes on »
Surprise                                                        +
                                                                           News : Addoha réalise une bonne performance au terme de l’année 2011, portée par la forte
Réaction du marché                                              -
                                                                           croissance du segment social et intermédiaire (26 575 livraisons en 2011 vs. 21 197 en 2010) et par
Changement de nos prévisions                                    -
Changement dans la perception du secteur                        0
                                                                           l’accélération des livraisons d’unités haut-standing, principalement à composante résidentielle
Nouvelles guidances du management                               0
                                                                           principale (1 405 livraisons en 2011 vs. 1 152 en 2010). L’impact « one-off » du désengagement du
Corporate governance                                            0          projet de développement de la station Saïdia (cf. Opération SAS – Flash S1-11 du 10-10-2011),
                                                                           altère cependant les marges de profitabilité de l’année, réduisant la marge d’EBITDA à 24.5%
Informations boursières                                                    (27.8% proforma) et la marge nette de l’ensemble consolidé à 20.7% (23.9% proforma).
Capitalisation (mDH)/(m$)                           20 790 / 2 456         Le chiffre d’affaires consolidé atteint 9 333mDH, soit une hausse de +23.1%, légèrement au dessus
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$)                    15171 / 1 792         de nos estimations, du fait du bond enregistré dans la production de logements sociaux (+4 000
Nombre de titres (en milliers)                             315 000         unités additionnelles). L’EBITDA se réduit cependant de –3.5% à 2 284mDH, principalement du fait
Flottant                                                      35%          de la perte de 240mDH liée à l’opération SAS (celle-ci s’avère être une perte d’exploitation et non
Extrêmes                                                75 /    66         une perte non courante comme nous avions pu le penser), ainsi qu’à un mix produit constitué en
                                                                           2011 d’une proportion inférieure de logements intermédiaires et de lots de terrains, habituellement
Performance                                   1m      y-t-d  y-o-y
                                                                           générateurs de plus fortes marges. Le RNPG progresse finalement de +8.8% à 1 835mDH et profite
Performance absolue                        -9,9%     -1,8% -34,3%
                                                                           d’une économie d’impôt (perte de l’opération SAS) et de l’exonération fiscale sur le social.
Performance relative au CFG 25             -2,9%      2,7% -24,9%
                                                                           Opinion : Nous restons confiants quant au potentiel de croissance combiné des revenus et des
Valorisation                               2011     2012e      2013e
                                                                           marges du groupe. L’importante capacité de production de logements sociaux et intermédiaires et
EV/CA (x)                                    3,0       2,6        2,4
                                                                           l’accélération des livraisons de projets haut-standing devrait soutenir la croissance alors que le
EV/EBITDA (x)                               12,5       9,3        8,5
                                                                           groupe semble avoir d’ores et déjà sécurisé des revenus pour les 3-4 prochaines années. Les pré-
P/E (x)                                     11,3       9,1        8,4
P/B (x)                                      2,1       2,0        1,9
                                                                           ventes atteignaient 18.4MrdDH à fin 2011. L’immobilière devrait selon nous continuer à générer les
DY (%)                                     2,3%      3,0%       3,6%       plus fortes marges du secteur, portée par son leadership sur le segment social.
ROE (%)                                   18,2%     21,7%      22,9%
                                                                           Impact sur nos prévisions : Nous intégrons l’augmentation de la production d’unités sociales et
BPA (DH)                                      5,8       7,3        7,9     intermédiaires (proche de 30 000 unités en 2012) et le décalage dans la livraison de certains projets
DPA (DH)                                      1,5       2,0        2,4     haut-standing dont le projet Bouskoura Golf Resort, non livré en 2011. Nous ajustons aussi notre
                                                                           BFR prévisionnel du fait d’une hausse importante des créances clients du groupe (surtout au S2 du
                                                                           fait de la saisonnalité des livraisons) ; hausse inhérente à la progression de l’activité.
                                                                           Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 135DH (-9DH de 144DH) suite
                                                                           au réajustement de notre business plan pour la période 2012-2015 et de notre prime de risque
Analyste                                                                   marché (5.0% vs. 4.8% précédemment).
Fayçal ALLOUCH
                                                                                                         Cours et volumes                                                Force relative ADH vs CFG25
+212 522 488 361                                                                         120                                          600                    12 0
f.allouch@cfgmorocco.com
                                                                                         110                                          500                    110
                                                                                                                                            Volumes en mDH
                                                                           Cours en DH




Sales                                                                                    100                                          400                    10 0
Mohammed Essakalli                                                                       90                                           300                     90
Bachir Tazi                                                                                                                                                   80
                                                                                         80                                           200
Amira Mestari
                                                                                         70                                           100                     70
Othman Benouhoud
                                                                                                                                                              60
+212 522 250 101                                                                         60                                           0
                                                                                                                                                               0 9 -10    12 -10    0 3 -11   0 6 -11 0 9 -11   12 -11 0 3 -12
                                                                                          09-10        03-11        08-11   02-12




                                                                                                                                                                                                                12
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         Les marges réalisées en 2011 sont inférieures aux niveaux de marges soutenables que nous prévoyons au delà de 2012
         Les revenus du groupe continuent de progresser grâce aux performances des segments social et intermédiaire (+9.8% en valeur et
         +26.2% en volume de livraison) et haut-standing (+53.3% en valeur et +22.0% en volume de livraison). La majorité des livraisons sur le
         segment social et intermédiaire concernent des logements sociaux en 2011 (au prix unitaire de 250kDH à Casablanca et Rabat,
         légérement inférieur et autour de 220-230kDH dans les autres villes bénéficiant d’un foncier moins cher). Malgré certains retards de
         livraison (260 unités de moins que les prévisions du management), le segment haut-standing enregistre une forte croissance de ses
         revenus, soutenu par des livraisons au prix unitaire supérieur à 2mDH.
         Retraité de la perte sur l’opération SAS, la marge d’EBITDA affiche toujours un retrait de –3.4pts. Cela s’explique en premier lieu par le
         mix produit de l’année qui offre beaucoup moins de logements intermédiaires et de lots de terrains (habituellement générateurs de plus
         fortes marges) qu’en 2010, puis par la hausse des charges externes. Compte tenu du calendrier de livraison du groupe et de la
         demande croissante pour les logements intermédiaires et les lots de terrains, les niveaux de marges sont suceptibles de progresser à
         partir de 2012 selon nous. Nous pensons qu’une marge d’EBITDA de 28% à 30% est soutenable à court et moyen terme pour Addoha.

          Livraisons d’unités en 2011 vs. estimations CFG                                                               Répartitions des pré-ventes du groupe Addoha au 31-12-2011

                                                     113
                Fès City Center
                                                    100

                                                                                                                               Haut-standing
                                                           166
           Bouskoura Golf City                                                                                          66% en 2011 (vs. 60% fin 2010)
                                      0                                                                                                                                                             Éc onomique et intermédiaire
                                                                                                                                                                                                    34% en 2011 (vs. 40% fin 2010)
          Marrakech Golf City +                                                                           575
                                                                                                                                                                              6,2 M rdDH
                Argane                                                                         503

                                                                                                                                                         12,2 M rdDH
                                                                        291
             Ryad Al Andalous
                                                                                                     544

                                                                                         449
                            GFM
                                                                    258

                                  0               100      200        300        400        500           600   700


                                                        ADH 2011      CFG 2011e


          Sources: Addoha, CFG recherche                                                                                Sources: Addoha, CFG recherche



         Malgré que le niveau d’endettement du groupe Addoha demeure dans des niveaux acceptables (84% en 2011 vs. 70% en 2010), et en
         deçà de la moyenne du secteur en 2011 (100% en 2011), la dette nette progresse de +28.2% en 2011 et atteint 8.5MrdDH.
         L’accroissement de l’endettement du groupe est avant tout le résultat de la hausse du besoin en fonds de roulement durant l’année.
         Celui-ci progresse de 15.8% pour atteindre 18MrdDH, soit 2.0x le chiffre d’affaires de l’année (vs. 2.2x en 2010). Notons que sous les
         normes locales, la réserve foncière du groupe est comptabilisée au coût d’acquisition dans les stocks. En retraitant du stock de terrains,
         le besoin en fonds de roulement n’atteindrait que 10MrdDH en 2011, soit 1.1x le chiffre d’affaires de l’année.
         Malgré la croissance prévue de l’activité et l’amélioration de la profitabilité du groupe Addoha, nous pensons que la génération de FCF
         demeurera fortement corrélée au besoin en fonds de roulement dégagé par l’activité. En 2012, la prévision du management de réaliser
         70% des revenus au S2 est susceptible de peser sur le BFR de l’année compte tenu de la possibilité de livraisons de programmes en
         fin d’année, dont le paiement final ne serait obtenu que début 2013 en raison de la longueur de certaines formalités administratives
         imposées par les autorités, spécialement sur le segment social.

          Répartition des revenus prévisionnels par segment (en mDH)                                                     Evolution des Free cash flows du groupe (en mDH)

          16 000                                                                                                         5 000
                                                                                                                                                                                       4 384
          14 000
                                                                                                                         4 000
          12 000
                                                                                                                                                                                                                        3 141
                                                                                                                6 180                                                             2 829
          10 000                                                                                                         3 000                                                                                      2 668
                                                                                                  4 812                                                                                                     2 355
                                                                               4 300
                                                                                                                                                                                                    1 905
           8 000                                            2 560                                                        2 000
                                          1 570                                                                                    1 531
           6 000    667
                                                                                                                                           895
                                                                                                                         1 000                           612            693
           4 000                                                                                                7 527
                                                            6 494              6 765              7 136
                    4 880                 5 911
           2 000                                                                                                             0
                                                                                                                                      2009           2010           2011            2012e             2013e           2014e
                0                                                                                                                                  -387           -464
                2009                      2010               2011             2012e               2013e         2014e    -1 000


                                          Segment social et intermédiaire   Segment haut-standing                                                              FCF     FCF excl. réserve foncière



          Sources: Addoha                                                                                                Sources: Addoha, CFG recherche




                                                                                                                                                                                                                                13
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         Scénarios de valorisation

          Evolution du cours Addoha et scénarios de valorisation


                           240


                           200


                           160                                                                                                         Bull Case : 145 DH
            Prix (en DH)




                                                                                                                                       Base Case : 135 DH
                           120                                                                                                         Bear Case : 115 DH
                                                                                                                                       NAV : 92 DH
                            80


                            40


                            0
                             07-06          08-07        09-08              10-09               11-10              12-11



          Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000 unités sociales et bénéficierait d’une
          forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de
          +25% équivalente à celle de 2010.
          Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000 unités sociales et bénéficierait d’une
          forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de
          +25% équivalente à celle de 2010.
          Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un niveau de 20 000 unités sociales et
          ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que
          celle de 2010.


          Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche

          VIT : valeur immobilière totale




                                                                                                                                                              14
Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012


         Indicateurs clés
         en mDH                                            2009     2010     2011    2012e    2013e
         Valorisation
         BPA                                                 3,1      5,4      5,8      7,3      7,9
         DPA                                                 1,5      2,0      1,5      2,0      2,4
         FPPA                                               16,5     29,8     32,1     33,5     34,3
         CFPA                                                3,0      5,9      6,4      7,8      8,5
         CFPA (opérationnel)                                 1,1     -1,9     -2,2      8,9      5,9
         EV/CA                                              4,7x     3,8x     3,0x     2,6x     2,4x
         EV/EBITDA                                         17,4x    12,0x    12,5x     9,3x     8,5x
         EV/EBIT                                           18,3x    12,2x    13,0x     9,4x     8,7x
         EV/CF                                             21,7x    11,1x    10,3x     8,4x     7,8x
         PER                                               23,7x    12,3x    11,3x     9,1x     8,4x
         Compte de résultat
         Chiffre d'affaires                                6 012    7 582    9 333   11 066   11 948
         % évolution                                      +24,8%   +26,1%   +23,1%   +18,6%    +8,0%
         EBITDA                                            1 632    2 367    2 284    3 076    3 345
         % évolution                                      -18,8%   +45,0%    -3,5%   +34,7%    +8,7%
         Marge d'EBITDA                                    27,1%    31,2%    24,5%    27,8%    28,0%
         DAP                                                 79       34       90       55       60
         EBIT                                              1 552    2 332    2 193    3 020    3 285
         % évolution                                      -22,0%   +50,2%    -6,0%   +37,7%    +8,8%
         Marge d'EBIT                                      25,8%    30,8%    23,5%    27,3%    27,5%
         Résultat Financier                                 -287     -186     -269     -169     -184
         Résultat non courant                                46       34       93        0        0
         RN                                                1 024    1 832    1 930    2 411    2 613
         % évolution                                      -19,6%   +78,9%    +5,3%   +24,9%    +8,4%
         Marge nette                                       17,0%    24,2%    20,7%    21,8%    21,9%
         RNPG                                               878     1 686    1 835    2 290    2 482
         % évolution                                      -24,0%   +92,0%    +8,8%   +24,8%    +8,4%
         Marge nette                                       14,6%    22,2%    19,7%    20,7%    20,8%
         Contribution par segment
         Revenus du segment social et intermédiaire        4 810    5 911    6 494    6 765    7 136
         % évolution                                      +16,1%   +22,9%    +9,9%    +4,2%    +5,5%
         % revenus consolidés                              80,0%    78,0%    69,6%    61,1%    59,7%
         Livraisons d'unités sociales et intermédiaires   16 644   21 197   26 757   27 806   29 305
         Revenus du segment haut-standing                  1 202    1 570    2 560    4 300    4 812
         % évolution                                      +78,1%   +30,6%   +63,1%   +68,0%   +11,9%
         % revenus consolidés                              20,0%    20,7%    27,4%    38,9%    40,3%
         Livraisons d'unités haut-standing                   551    1 152    1 405    1 892    2 417
         Bilan
         Capitaux propres part de groupe                   5 194    9 395   10 099   10 554   10 818
         Minoritaires                                        354      321      443      507      590
         Dette nette                                       8 437    6 616    8 482    7 664    8 173
         Passif circulant                                 10 044   10 835   11 455   12 703   13 699
         Actif immobilisé                                    465      444      532      541      556
         Actif circulant                                  23 565   26 725   29 931   30 869   32 707
         Goodwill                                              3       17        5        5        4
         Trésorerie                                          514      501      207      424      225
         Variation de BFR & autres variations               326     2 401    2 463     -373     758
         Tableau de flux de trésorerie
         MBA                                                 723    2 472    1 792    2 426    2 623
         Cash flow opérationnel                              343     -605     -686    2 799    1 864
         Cash flow d'investissement                           54        3     -491      -16      -16
         Cash flow de financement                         -1 066    4 398     -468   -1 391   -1 255
         Variation de trésorerie                            -669    3 796   -1 695    1 392      594
         Trésorerie d'ouverture                           -4 100   -4 769     -973   -2 115     -724
         Trésorerie de clôture                            -4 769     -973   -2 115     -724     -130
         Ratios
         P/B                                                4,0x     2,2x     2,1x     2,0x     1,9x
         P/CF                                              21,7x    11,1x    10,3x     8,4x     7,8x
         DY                                                2,3%     3,0%     2,3%     3,0%     3,6%
         CF/Y                                              4,6%     9,0%     9,7%    11,9%    12,9%
         ROE                                              16,9%    17,9%    18,2%    21,7%    22,9%
         ROCE                                              8,9%    12,0%    11,2%    13,8%    14,6%
         Payout                                           48,4%    37,4%    25,7%    27,0%    30,0%
         Dette nette / Capitaux propres                     1,6x     0,7x     0,8x     0,7x    15
                                                                                               0,8x
         Dette nette / EBITDA                               5,2x     2,8x     3,7x     2,5x    2,4x
         Loan-To-Value                                      0,5x     0,4x     0,4x     0,4x    0,4x
Flash Info
                                                                          Recherche actions                                                                                                            11 Avril 2012




 Alliances : Résultats annuels 2011
 Immobilier


RIC: ADI.CS BB: ADI MC                                                           Résultats en mDH                                       2010                            2011                 var.           CFG 2011e                  var.
Recommandation                                         Conserver                 Chiffre d'affaires                                     2 612                           4 341            +66,2%                   4 026            +7,8%
précédemment Achat                                                                       dont Social et intermédiaire                    591                            2 807            +374,8%                  2 750            +2,1%
                                                                                         dont Golfique et résidentiel                    855                             358              -58,1%                      302         +18,5%
Cours cible                                                      777
                                                                                         dont Construction                               635                             535              -15,8%                      339         +57,8%
précédemment 750 DH
                                                                                         dont Autres revenus                             530                             641               20,9%                      635          +0,9%
Cours                                                             718
                                                                                 EBITDA ajusté                                           890                            1 364             +53,3%                  1 349            +1,1%
Rendement total attendu                                        10,1%             EBIT                                                    795                            1 354             +70,3%                  1 228           +10,3%
Potentiel d'appréciation du cours                               8,2%             RN                                                      432                             973             +125,2%                      723         +34,6%
Rendement de dividende                                          1,9%             RNPG                                                    424                             832             +96,2%                       709         +17,3%
                                                                                Source: Alliances, CFG recherche
Sentiment                        (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus                                       +          Forte croissance, portée par la performance du segment social et intermédiaire
Surprise                                                        +
Réaction du marché                                              0          News : Le positionnement récent du groupe sur le segment social et intermédiaire est un succès.
Changement de nos prévisions                                    0          Le choix stratégique de promouvoir l’habitat social et intermédiaire alors que la demande pour les
Changement dans la perception du secteur                        0          produits golfiques se réduisait fortement porte ses premiers fruits ; le segment social et
Nouvelles guidances du management                               0          intermédiaire contribue à hauteur de 65% aux revenus consolidés de l’année 2011.
Corporate governance                                            0
                                                                           La performance opérationnelle de l’année ressort supérieure à nos attentes, mais en deçà des
                                                                           prévisions du management qui tablait selon nous sur une croissance plus importante des pôles
Informations boursières
Capitalisation                                       8 688 / 1 026
                                                                           Construction puis Golfique et résidentiel. Le chiffre d’affaires consolidé progresse de +66.2% à
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$)                    8 908 / 1 052
                                                                           4 341mDH, porté principalement par la croissance des pôles social et intermédiaire (65% des
Nombre de titres (en milliers)                               12 100        revenus), prestation de services (15%) et construction (12%). L’EBITDA consolidé atteint
Flottant                                                       27%         1 364mDH, en forte hausse de +53.4%, i.e. marge d’EBITDA de 31.4% (-2.6pts). Le recul de la
Extrêmes                                               736 /    679        marge opérationnelle en 2011 provient, selon nous, principalement de i) la propension plus
                                                                           importante de logement sociaux, générateurs de marges plus faibles que sur des biens résidentiels
Performance                                   1m     y-t-d      y-o-y      ou golfiques ii) la hausse des charges de personnel (+29.8%) et des charges externes (+8.7%).
Performance absolue                        -0,8%     5,6%       7,2%       En termes de bénéfices, le résultat net part du groupe de l’année atteint 832mDH, soit le double de
Performance relative au CFG 25              6,8%    10,5%      22,5%       celui de 2010, i.e. marge nette de 19.2% (+3.0pts). Il bénéficie principalement d’un impôt sur les
                                                                           sociétés stable malgré la forte croissance de l’activité (exonération fiscale sur le social qui
Valorisation                               2011     2012e      2013e       représente près de 65% des revenus consolidés 2011) et d’une économie d’impôt de 24mDH.
EV/CA (x)                                    3,8       3,3        2,8
EV/EBITDA (x)                               12,1       9,2        7,7      Opinion : Nous maintenons notre opinion positive sur la valeur Alliances, malgré que l’upside
P/E (x)                                     10,4       9,2        7,5      qu’elle présente demeure limité et inférieur à celui offert par l’autre immobilière Addoha.
P/B (x)                                      2,2       2,1        1,9      La diversification stratégique du groupe ajoutée à l’importance de son positionnement sur le
DY (%)                                     1,9%      2,2%       2,6%       segment social (surtout sur l’axe Casablanca-Rabat qui concentre l’essentiel de la demande),
ROE (%)                                   21,0%     22,4%      25,1%
                                                                           maintiendrait selon nous le cap de la croissance. Cependant, l’important besoin de financement de
BPA (DH)                                     68,8      77,9      95,1      la croissance devrait continuer de peser sur la profitabilité du groupe et maintenir une génération
DPA (DH)                                     14,0      15,9      19,0      négative de FCF (impact d’une dette nette ainsi que d’un BFR autour de 7MrdDH en 2012).
                                                                           Impact sur nos prévisions et niveau de valorisation : Nous revoyons à la hausse notre cours
                                                                           cible à 777DH (+27DH de 750DH) suite au réajustement de notre business plan pour la période
                                                                           2012-2015 (montée en régime du social dès 2012, lancement de projets résidentiels bénéficiant
                                                                           d’emplacements exclusifs, début des commercialisations des 2sd tranches de projets golfiques et
                                                                           remodelage du pôle construction) et de notre prime de risque (5.0% vs. 4.8% précédemment).
Analyste
Fayçal ALLOUCH                                                                                        Cours et volumes                                                          Force relative ADI vs CFG25
+212 522 488 361                                                                         800                                              400                    12 0
f.allouch@cfgmorocco.com
                                                                                                                                                Volumes en mDH




                                                                                         760                                                                     110
                                                                                                                                          300
                                                                           Cours en DH




Sales                                                                                    720                                                                     10 0
Mohammed Essakalli                                                                                                                        200
                                                                                         680                                                                      90
Bachir Tazi
Amira Mestari                                                                                                                             100                     80
                                                                                         640
Othman Benouhoud                                                                                                                                                  70
+212 522 250 101                                                                         600                                              0
                                                                                                                                                                   0 9 -10      12 -10    0 3 -11   0 6 -11 0 9 -11   12 -11 0 3 -12
                                                                                           09-10        03-11           08-11   02-12




                                                                                                                                                                                                                       16
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Flash secteur immobilier 2011 avril 12-recommandations pour addoha_alliances et cgi par cfg

  • 1. Flash Info Recherche actions 11 Avril 2012 Secteur immobilier Résultats annuels 2011 Perspectives Valorisations Analyste Fayçal ALLOUCH +212 522 488 361 f.allouch@cfgmorocco.com Sales Mohammed Essakalli Bachir Tazi Amira Mestari Othman Benouhoud +212 522 250 101 1
  • 2. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 SOMMAIRE RESUME DES COURS CIBLES, COMPARABLES BOURSIERS ET NIVEAUX DE VALORISATION INDUITS P. 3 RESULTATS ET PERFORMANCES SECTORIELLES EN 2011 P. 4 FORTE DYNAMIQUE DE L’IMMOBILIER EN 2011, STIMULEE PAR DES TAUX DE CROISSANCE A 2 CHIFFRES P. 4 L’IMMOBILIERE ADDOHA DEMEURE LE PLUS FORT CONTRIBUTEUR DU SECTEUR P. 5 L’ANALYSE DU SECTEUR IMMOBILIER SUGGERE QUE LE POSITIONNEMENT SUR LE SEGMENT SOCIAL EST CREATEUR D’UNE PLUS FORTE VALEUR AJOUTEE ET MOINS CONSOMMATEUR DE CASH/DETTE EN RYTHME DE CROISIERE P. 6 LE SECTEUR IMMOBILIER REPOSE TOUJOURS SUR DES FONDAMENTAUX SOLIDES P. 7 PERSPECTIVES DU SECTEUR IMMOBILIER P. 8 VALORISATION DU SECTEUR ET MATRICE DES PRINCIPAUX INDICATEURS DES 3 IMMOBILIERES COTES P. 9 FICHES VALEURS P.11 ADDOHA : « THE GROWTH PARTY GOES ON » P.12 ALLIANCES : FORTE CROISSANCE, PORTEE PAR LA PERFORMANCE DU SEGMENT SOCIAL ET INTERMEDIAIRE P.16 CGI : UNE FORTE CONTRIBUTION DES FILIALES NE SERAIT PAS A L’ORDRE DU JOUR AVANT 2012-2013 P.19 2
  • 3. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Cours cibles, comparables boursiers et niveaux de valorisation induits Valorisations et rendements PE EV/EBITDA Capitalisation boursière (en mDH) 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e Addoha 20 790 12,3 11,3 9,1 12,0 12,5 9,3 Alliances 8 688 20,5 10,4 9,2 18,5 12,1 9,2 CGI 14 395 36,9 38,3 26,4 55,5 54,6 35,9 Moyenne secteur 23,2 20,0 14,9 28,7 26,4 18,1 Moyenne MENA - - 14,9 - - 9,5 PE induit EV/EBITDA induit Cours cible (en DH) 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e Addoha 135 25,2 23,2 18,6 21,2 22,0 16,3 Alliances 777 22,2 11,3 10,0 19,3 12,6 9,6 CGI 670 31,6 32,8 22,6 48,5 47,8 31,4 DY ROCE Upside/Downside (%) 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e Addoha 105% 3,0% 2,3% 3,0% 12,0% 11,2% 13,8% Alliances 8% 1,1% 1,9% 2,2% 8,5% 11,4% 12,5% CGI -14% 2,3% 2,4% 2,6% 5,6% 5,2% 6,5% Sources: Sociétés, Bloomberg, estimations CFG recherche 3
  • 4. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Forte dynamique de l’immobilier en 2011, stimulée par des taux de croissance à 2 chiffres Résumé des réalisations annuelles 2011 du secteur immobilier Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var. Revenus secteur immobilier 12 423 16 341 +31,5% 15 810 +3,4% Revenus Addoha 7 582 9 333 +23,1% 9 149 +2,0% Revenus Alliances 2 612 4 341 +66,2% 4 026 +7,8% Revenus CGI 2 229 2 667 +19,7% 2 635 +1,2% EBIT secteur immobilier 3 566 4 005 +12,3% 5 007 -20,0% EBIT Addoha 2 332 2 193 -5,9% 3 218 -31,8% EBIT Alliances 795 1 354 +70,3% 1 228 +10,3% EBIT CGI 439 458 +4,2% 561 -18,4% RNPG secteur immobilier 2 500 3 043 +21,7% 3 089 -1,5% RNPG Addoha 1 686 1 835 +8,8% 1 893 -3,1% RNPG Alliances 424 832 +96,2% 709 +17,3% RNPG CGI 390 376 -3,6% 487 -22,8% Sources: Sociétés, CFG recherche La forte contribution du segment social et l’endettement limité du groupe Addoha lui permettent de générer les plus fortes marges du secteur avec un EBIT de 2 193mDH et un résultat net part de groupe de 1 835mDH, devant Alliances et CGI. Réalisations 2011 vs. prévisions du management (en mDH) Marge nette par promoteur (%) 45,0% 16 000 40,0% 14 000 2 010 35,0% 1 835 12 000 3 387 30,0% 2 196 10 000 25,0% 8 000 936 20,0% 6 000 832 1 478 1 354 15,0% 9 333 9 660 568 4 000 376 673 10,0% 5 379 458 2 000 4 341 2 667 2 928 5,0% 0 0,0% Addoha Addoha Alliances Alliances CGI réalisé CGI estimé 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e réalisé estimé réalisé estimé Chiffres d'affaires EBIT RNPG Addoha Alliances CGI Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche La hausse des profits en 2011 stimulent les rendements de dividende des promoteurs, à l’exception de celui d’Addoha dont le dividende par action baisse de 2.0DH en 2010 à 1.5DH en 2011. ROE par promoteur (%) Rendement de dividende par promoteur (%) 4,0% 35,0% 3,5% 30,0% 3,0% 25,0% 2,5% 20,0% 2,0% 15,0% 1,5% 10,0% 1,0% 5,0% 0,5% 0,0% 0,0% 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche 4
  • 5. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 L’immobilière Addoha demeure le plus fort contributeur du secteur Avec des revenus de 9 333mDH et des bénéfices de 1 835mDH en 2011, Addoha apporte la plus forte contribution tant aux revenus qu’aux bénéfices du secteur. Revenus du secteur et des immobilières en 2011 (en mDH) Bénéfices du secteur et des immobilières en 2011 (en mDH) 18 000 +32% 16 341 3 500 +22% 3 043 16 000 2 667 3 000 12 390 2 500 376 14 000 2 500 12 000 390 2 196 4 341 832 10 000 2 000 424 2 612 8 000 1 500 6 000 9 333 1 000 1 835 4 000 7 582 1 686 2 000 500 0 0 2010 2011 2010 2011 Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche Le segment social contribue de 58% en moyenne aux revenus du secteur (vs. 50% en 2010) grâce au plan de relance engagé en 2010. Répartition des revenus des immobilières en 2011 (%) Addoha Alliances CGI Autres Autres (dont 3% Construction & Services) Bureaux 27% 26% Haut-standing 27% Terrains, lots 1% Haut-standing Social et 8% intermédiaire Social et 65% Résidentiel intermédiaire 73% 70% Sources: Sociétés, CFG recherche Addoha demeure leader sur le segment social en 2011. Nombre de logements livrés en 2011 par promoteur Parts de marché des immobilières sur le segment social Addoha 23% Addoha 28 162 Alliances 10 617 Alliances 9% Autres développeurs CGI (public, privé, 1% CGI * 1 717 auto- construction) 67% 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche * Hors ventes de surfaces de bureaux Parts de marché calculées sur la base des livraisons effectuées 5
  • 6. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 L’analyse du secteur immobilier suggère que le positionnement sur le segment social est créateur d’une plus forte valeur ajoutée et moins consommateur de cash/dette, en rythme de croisière Nous calculons la valeur actuelle nette (NPV) issue de chacune de nos valorisations, ramenée à la réserve foncière actuellement déténue par chacune des immobilières, et dont l’utilisation devrait vraisemblablement couvrir les développements pour la prochaine décennie. Compte tenu de son positionnement stratégique et de son leadership sur le segment social, l’immobilière Addoha génère selon nos calculs la NPV la plus élevée du secteur, soit 14mDH par hectare, suivie de CGI qui générerait 11mDH par hectare et Alliances 7mDH par hectare. Par ailleurs, l’analyse de l’intensité capitalistique du secteur en 2011 (rapport entre capitaux employés et chiffre d’affaires) révèle le faible niveau du ratio sectoriel, avec toutefois des ratios comparables chez les 3 immobilières. Valeur actuelle nette par hectare issue de notre valorisation par DCF Intensité capitalistique des immobilières en 2011 mDH par ha CE en mDH IC en x 16,0 14,2 24 000 3,0 14,0 20 000 2,5 12,0 10,6 16 000 2,0 10,0 8,0 12 000 1,5 6,9 6,0 8 000 1,0 4,0 4 000 0,5 2,0 0 0,0 0,0 Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI CE (Capitaux employés) IC (Intensité capitalistique) Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche Le niveau d’endettement du secteur demeure selon nous dans des normes acceptables en 2011, voire inférieur aux niveaux observés dans la région MENA (surtout au Moyen-Orient). En 2010, le niveau d’endettement du groupe Addoha diminuait grâce au succès de son augmentation de capital de 3MrdDH tandis que celui du groupe Alliances doublait du fait de son positionnement sur le segment social et intermédiaire qui bénéficiait à nouveau d’un cadre juridique et fiscal attrayant pour les promoteurs pouvant développer au minimum 500 unités sur une durée maximale de 5 ans. L'observation du ratio loan-to-value (LTV, ratio indiquant la proportion de dettes par rapport aux actifs et développements du groupe) moyen du secteur sur une longue période corrobore quant à lui le faible risque de défaut des immobilières ; même en faisant abstraction de la forte croissance du secteur et de son impact sur la profitabilité des immobilières à moyen-long terme. Evolution du ratio « loan-to-value » des immobilières Evolution de l’endettement net des immobilières 90% 300% 80% 250% 70% 60% 200% 50% 150% 40% 100% 30% 20% 50% 10% 0% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e -10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e -50% Addoha Alliances CGI Moyenne mobile secteur Addoha Alliances CGI Moyenne mobile secteur Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Sociétés, CFG recherche 6
  • 7. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Le secteur immobilier repose toujours sur des fondamentaux solides Toujours supporté par l’autoconstruction et par la relance du logement social, le secteur affiche des achèvements en hausse de +11% en 2011. Les surcapacités des secteurs cimentier (+12% de surcapacité) et sidérurgistes (+25% de surcapacité) supportent par ailleurs la croissance de la production du marché à l’échelle nationale. Consommation de ciment au Maroc (en milliers de tonnes) Evolution du nombre de mises en chantier et d’achèvements (en k) +11% 18 000 300 +11% 16 129 259 16 000 249 14 518 14 570 236 241 14 047 250 226 14 000 213 12 787 12 000 11 357 200 168 10 290 9 800 10 000 9 260 150 128 129 15 1 121 13 1 10 1 8 000 98 99 100 90 75 6 000 60 4 000 50 2 000 0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201 e 1 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Unités lo gement Do nt Unités sociales Sources: APC, CFG recherche Sources: Ministère de l’habitat et de l’urbanisme, CFG recherche Les ventes d’appartements représentent toujours l’essentiel des ventes du secteur (logements neufs comme d’occasion) et bénéficient d’une croissance limitée des prix (+4.3% d’année en année en 2011). L’engouement pour les bureaux et locaux commerciaux se poursuivait aussi en 2011 avec près de 100 000m² vendus au sein des principales métropoles du Royaume d’après nos estimations. Type de logements vendus en 2011 (en k) Variation des prix des principaux actifs immobiliers en 2011 (%) +8,0% Auto-construction 68 +7,0% +6,6% +6,0% +5,0% +4,3% Actifs immobilier 96 +3,7% d'occasion (dont foncier) +4,0% +3,0% +2,0% +1,5% Actifs immobilier neuf 85 +1,0% +1,1% +1,0% +0,0% 0 20 40 60 80 100 120 Appartements Maisons Villas Foncier Locaux Bureaux commerciaux Sources: ANCFCC, Estimations CFG recherche Sources: BKAM IPAI Evolution des crédits immobiliers (en mDH) Estimation du déficit de logements par région +9% Sur la base d'un déficit actuel de 608 000 unités 240 000 207 483 189 605 Grand Casablanca Reste du Maroc 200 000 15% 21% 174 006 160 000 143 208 120 000 Rabat-Salé L'Oriental 101 612 15% 6% 80 000 56 902 72 986 45 571 Fès 39 475 8% 40 000 Souss-Massa- Darâa Marrakech 0 11% 8% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Tanger-Tétouan Meknès-Tafilalt 9% 7% Sources: GPBM Sources: : Ministère de l’habitat et de l’urbanisme , Estimations CFG recherche 7
  • 8. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Perspectives du secteur immobilier Le segment social et intermédiaire demeurerait la principale locomotive de croissance du secteur immobilier marocain en 2012. Les conditions climatiques favorables du début d’année 2012 devraient selon nous favoriser le maintien d’un bon niveau de productivité, voire l’accélération des développements de certains promoteurs. Le segment haut-standing devrait quant à lui enregister un nombre important de livraisons principalement sur les villes de Casablanca, Rabat et Marrakech. Les futures commercialisations devraient selon nous consacrer le segment social et intermédiaire où réside la majeure partie du déficit en logements, ainsi que le segment haut-standing dans une moindre mesure du fait d’une demande toujours importante pour les biens résidentiels principaux. Livraisons prévues d’unités en 2012 Historiques et prévisions des revenus du secteur (en mDH) 14 000 11 948 12 000 11 066 Addoha 29 698 10 000 9 333 7 582 8 000 4 819 6 012 Alliances 13 416 6 000 5 849 5 043 4 000 4 341 2 612 5 060 2 000 3 985 2 277 2 229 2 667 1 575 CGI* 13 533 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 CGI Alliances Addoha Sources: Estimations CFG recherche Sources: Sociétés, estimations CFG recherche * Hors ventes de surfaces de bureaux Nous pensons que l’encours des capitaux engagés par les 3 immobilières resterait important à court et moyen-terme, porté par : L’augmentation pour Addoha du rythme de production de programmes sociaux et intermédiaires et la poursuite des développements des projets haut-standing (nouvelles tranches des projets Prestigia et remodellage des projets Al Cudia et Atlas Golf Resort commercialisés sous la marque Excelia ex. Fadesa) ; La poursuite de la montée en régime sur le segment social et intermédiaire du groupe Alliances et l’atteinte d’un rythme de production soutenable de 10 000 unités sociales et intermédiaires par an, ainsi que la production des projets résidentiels (Espace des Arts, les Allées Marines à Casablanca, le Clos des Pins et Dar Essalam à Rabat, et Founty à Agadir) et golfiques entrepris (Al Maaden, Lixus et Akenza) ; Le développement par la CGI de grands projets structurants dans les régions du nord et du sud du Royaume, de même que celui de programmes sociaux (portés par la filiale Dyar Al Mansour), résidentiels et tertiaires (La Marina de Casablanca, Casa Green Town et Al Boustane principalement). Endettement net par action par promoteur en 2012 (en DH) Radar KPI des immobilières en 2011-2012e DH par action Image/Gouverance 5 700,0 642 4 600,0 3 2 Politique commerciale/Niveau de 500,0 Réserve foncière 1 pré-ventes 400,0 0 300,0 200,0 113 100,0 Exposition au haut-standing et Capacité de production 24 tertiaire 0,0 Addoha Alliances CGI Addoha Alliances CGI Sources: Estimations CFG recherche Sources: Estimations CFG recherche Echelle : 5 niveau élevé, 0 niveau bas 8
  • 9. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Valorisation du secteur et Matrice des principaux indicateurs des 3 immobilières cotés Les immobilières Addoha et Alliances devraient présenter des niveaux de valorisation proches en 2012. La CGI demeure quant à elle une des 10 valeurs les plus chères du marché malgré qu’elle ait subi une importante correction en 2011 (-44% sur l’année). Incontestablement, Addoha demeure notre valeur préférée du secteur immobilier au vu i) de son positionnement stratégique sur le segment social qui bénéficierait selon nous d’une demande soutenable à moyen-long terme ii) de son niveau de production d’unités, supérieure à celui de ses deux concurrents iii) de ses niveaux de marges, supérieurs à ceux des promoteurs de la région. Notons par ailleurs que la valeur Addoha présente au 11-04-2012 un upside de 105% contre 8% pour Alliances et un downside de -14% pour CGI. Nous présentons ci-dessous la performance et le niveau de valorisation des valeurs immobilières en 2012 ainsi que leur potentiel de croissance à horizon 12 mois. Prime (+) / décote (-) offerte par nos valorisation par DCF Performance boursière YTD vs. PE12e depuis le 01/01/2011 Performance YTD Upside Addoha 10,0% 110,0% Upside Alliances Alliances Upside CGI 90,0% 5,0% 70,0% PE 12e 0,0% 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 50,0% -5,0% Addoha 30,0% -10,0% 10,0% -10,0%01-11 03-11 05-11 07-11 09-11 11-11 01-12 03-12 -15,0% CGI -30,0% -20,0% -50,0% -25,0% -70,0% Sources: Sociétés, CFG recherche Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche Les fondamentaux du secteur pourraient confirmer leur rôle de catalyseur, permettant une appréciation des cours pour des valeurs dont le niveau de valorisation (pour les deux immobilières Addoha et Alliances) demeure faible selon nous. Principaux indicateurs par valeur immobilière Addoha Alliances CGI 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e 2010 2011 2012e Valorisation (DH) Cours cible 135 777 670 Cours 66 718 782 Upside/downside 105% 8% -14% Ratios de valorisation par action (x) PE 12,3 11,3 9,1 20,5 10,4 9,2 36,9 38,3 26,4 PB 2,2 2,1 2,0 3,1 2,2 2,1 3,2 3,2 2,7 EV/Sales 3,8 3,0 2,6 6,3 3,8 3,3 7,4 6,2 4,1 EV/CE 1,7 1,5 1,5 2,2 1,6 1,4 2,4 2,3 2,0 EV/EBITDA 12,0 12,5 9,3 18,5 12,1 9,2 55,5 54,6 35,9 Fondamentaux par action (DH) FPPA 29,8 32,1 33,5 235,0 326,9 347,8 241,1 243,7 293,3 CFFA 5,9 6,4 7,8 42,9 69,6 90,4 23,2 22,1 31,8 BPA 5,4 5,8 7,3 35,0 68,8 77,9 21,2 20,4 29,6 DPA 2,0 1,5 2,0 8,0 14,0 15,9 18,0 19,0 20,0 Rendements (%) DY 3,0% 2,3% 3,0% 1,1% 1,9% 2,2% 2,3% 2,4% 2,6% ROE 17,9% 18,2% 21,7% 14,9% 21,0% 22,4% 8,8% 8,4% 10,1% ROCE 12,0% 11,2% 13,8% 8,5% 11,4% 12,5% 5,6% 5,2% 6,5% EBITDA Margin 31,2% 24,5% 27,8% 34,1% 31,4% 35,5% 13,3% 11,3% 11,5% Operating margin 30,8% 23,5% 27,3% 30,4% 31,2% 32,5% 19,7% 17,2% 17,0% Net margin 22,2% 19,7% 20,7% 16,2% 19,2% 18,7% 17,5% 14,1% 13,7% Sources: Sociétés, estimations CFG recherche 9
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  • 12. Flash Info Recherche actions 11 Avril 2012 Addoha : Résultats annuels 2011 Immobilier RIC: ADH.CS BB: ADH MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var. Recommandation ACHAT Chiffre d'affaires 7 582 9 333 +23,1% 9 149 +2,0% Maintien dont Social et moyen-standing 5 912 6 493 +9,8% 6 903 -5,9% dont Haut-standing 1 670 2 560 +53,3% 2 221 +15,3% Cours cible 135 précédemment 144 DH EBITDA ajusté 2 367 2 284 -3,5% 3 259 -29,9% EBIT 2 332 2 193 -5,9% 3 218 -31,8% Cours 66 RN 1 832 1 930 +5,3% 2 171 -11,1% Rendement total attendu 106,9% RNPG 1 686 1 835 +8,8% 1 893 -3,1% Potentiel d'appréciation du cours 104,7% RNPG hors opération SAS 1 686 2 075 +23,1% 2 133 -2,7% Rendement de dividende 2,3% Source: Addoha, CFG recherche Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Publication vs. Consensus - « The growth party goes on » Surprise + News : Addoha réalise une bonne performance au terme de l’année 2011, portée par la forte Réaction du marché - croissance du segment social et intermédiaire (26 575 livraisons en 2011 vs. 21 197 en 2010) et par Changement de nos prévisions - Changement dans la perception du secteur 0 l’accélération des livraisons d’unités haut-standing, principalement à composante résidentielle Nouvelles guidances du management 0 principale (1 405 livraisons en 2011 vs. 1 152 en 2010). L’impact « one-off » du désengagement du Corporate governance 0 projet de développement de la station Saïdia (cf. Opération SAS – Flash S1-11 du 10-10-2011), altère cependant les marges de profitabilité de l’année, réduisant la marge d’EBITDA à 24.5% Informations boursières (27.8% proforma) et la marge nette de l’ensemble consolidé à 20.7% (23.9% proforma). Capitalisation (mDH)/(m$) 20 790 / 2 456 Le chiffre d’affaires consolidé atteint 9 333mDH, soit une hausse de +23.1%, légèrement au dessus Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 15171 / 1 792 de nos estimations, du fait du bond enregistré dans la production de logements sociaux (+4 000 Nombre de titres (en milliers) 315 000 unités additionnelles). L’EBITDA se réduit cependant de –3.5% à 2 284mDH, principalement du fait Flottant 35% de la perte de 240mDH liée à l’opération SAS (celle-ci s’avère être une perte d’exploitation et non Extrêmes 75 / 66 une perte non courante comme nous avions pu le penser), ainsi qu’à un mix produit constitué en 2011 d’une proportion inférieure de logements intermédiaires et de lots de terrains, habituellement Performance 1m y-t-d y-o-y générateurs de plus fortes marges. Le RNPG progresse finalement de +8.8% à 1 835mDH et profite Performance absolue -9,9% -1,8% -34,3% d’une économie d’impôt (perte de l’opération SAS) et de l’exonération fiscale sur le social. Performance relative au CFG 25 -2,9% 2,7% -24,9% Opinion : Nous restons confiants quant au potentiel de croissance combiné des revenus et des Valorisation 2011 2012e 2013e marges du groupe. L’importante capacité de production de logements sociaux et intermédiaires et EV/CA (x) 3,0 2,6 2,4 l’accélération des livraisons de projets haut-standing devrait soutenir la croissance alors que le EV/EBITDA (x) 12,5 9,3 8,5 groupe semble avoir d’ores et déjà sécurisé des revenus pour les 3-4 prochaines années. Les pré- P/E (x) 11,3 9,1 8,4 P/B (x) 2,1 2,0 1,9 ventes atteignaient 18.4MrdDH à fin 2011. L’immobilière devrait selon nous continuer à générer les DY (%) 2,3% 3,0% 3,6% plus fortes marges du secteur, portée par son leadership sur le segment social. ROE (%) 18,2% 21,7% 22,9% Impact sur nos prévisions : Nous intégrons l’augmentation de la production d’unités sociales et BPA (DH) 5,8 7,3 7,9 intermédiaires (proche de 30 000 unités en 2012) et le décalage dans la livraison de certains projets DPA (DH) 1,5 2,0 2,4 haut-standing dont le projet Bouskoura Golf Resort, non livré en 2011. Nous ajustons aussi notre BFR prévisionnel du fait d’une hausse importante des créances clients du groupe (surtout au S2 du fait de la saisonnalité des livraisons) ; hausse inhérente à la progression de l’activité. Impact sur notre valorisation : Notre nouveau cours cible ressort à 135DH (-9DH de 144DH) suite au réajustement de notre business plan pour la période 2012-2015 et de notre prime de risque Analyste marché (5.0% vs. 4.8% précédemment). Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative ADH vs CFG25 +212 522 488 361 120 600 12 0 f.allouch@cfgmorocco.com 110 500 110 Volumes en mDH Cours en DH Sales 100 400 10 0 Mohammed Essakalli 90 300 90 Bachir Tazi 80 80 200 Amira Mestari 70 100 70 Othman Benouhoud 60 +212 522 250 101 60 0 0 9 -10 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12 09-10 03-11 08-11 02-12 12
  • 13. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Les marges réalisées en 2011 sont inférieures aux niveaux de marges soutenables que nous prévoyons au delà de 2012 Les revenus du groupe continuent de progresser grâce aux performances des segments social et intermédiaire (+9.8% en valeur et +26.2% en volume de livraison) et haut-standing (+53.3% en valeur et +22.0% en volume de livraison). La majorité des livraisons sur le segment social et intermédiaire concernent des logements sociaux en 2011 (au prix unitaire de 250kDH à Casablanca et Rabat, légérement inférieur et autour de 220-230kDH dans les autres villes bénéficiant d’un foncier moins cher). Malgré certains retards de livraison (260 unités de moins que les prévisions du management), le segment haut-standing enregistre une forte croissance de ses revenus, soutenu par des livraisons au prix unitaire supérieur à 2mDH. Retraité de la perte sur l’opération SAS, la marge d’EBITDA affiche toujours un retrait de –3.4pts. Cela s’explique en premier lieu par le mix produit de l’année qui offre beaucoup moins de logements intermédiaires et de lots de terrains (habituellement générateurs de plus fortes marges) qu’en 2010, puis par la hausse des charges externes. Compte tenu du calendrier de livraison du groupe et de la demande croissante pour les logements intermédiaires et les lots de terrains, les niveaux de marges sont suceptibles de progresser à partir de 2012 selon nous. Nous pensons qu’une marge d’EBITDA de 28% à 30% est soutenable à court et moyen terme pour Addoha. Livraisons d’unités en 2011 vs. estimations CFG Répartitions des pré-ventes du groupe Addoha au 31-12-2011 113 Fès City Center 100 Haut-standing 166 Bouskoura Golf City 66% en 2011 (vs. 60% fin 2010) 0 Éc onomique et intermédiaire 34% en 2011 (vs. 40% fin 2010) Marrakech Golf City + 575 6,2 M rdDH Argane 503 12,2 M rdDH 291 Ryad Al Andalous 544 449 GFM 258 0 100 200 300 400 500 600 700 ADH 2011 CFG 2011e Sources: Addoha, CFG recherche Sources: Addoha, CFG recherche Malgré que le niveau d’endettement du groupe Addoha demeure dans des niveaux acceptables (84% en 2011 vs. 70% en 2010), et en deçà de la moyenne du secteur en 2011 (100% en 2011), la dette nette progresse de +28.2% en 2011 et atteint 8.5MrdDH. L’accroissement de l’endettement du groupe est avant tout le résultat de la hausse du besoin en fonds de roulement durant l’année. Celui-ci progresse de 15.8% pour atteindre 18MrdDH, soit 2.0x le chiffre d’affaires de l’année (vs. 2.2x en 2010). Notons que sous les normes locales, la réserve foncière du groupe est comptabilisée au coût d’acquisition dans les stocks. En retraitant du stock de terrains, le besoin en fonds de roulement n’atteindrait que 10MrdDH en 2011, soit 1.1x le chiffre d’affaires de l’année. Malgré la croissance prévue de l’activité et l’amélioration de la profitabilité du groupe Addoha, nous pensons que la génération de FCF demeurera fortement corrélée au besoin en fonds de roulement dégagé par l’activité. En 2012, la prévision du management de réaliser 70% des revenus au S2 est susceptible de peser sur le BFR de l’année compte tenu de la possibilité de livraisons de programmes en fin d’année, dont le paiement final ne serait obtenu que début 2013 en raison de la longueur de certaines formalités administratives imposées par les autorités, spécialement sur le segment social. Répartition des revenus prévisionnels par segment (en mDH) Evolution des Free cash flows du groupe (en mDH) 16 000 5 000 4 384 14 000 4 000 12 000 3 141 6 180 2 829 10 000 3 000 2 668 4 812 2 355 4 300 1 905 8 000 2 560 2 000 1 570 1 531 6 000 667 895 1 000 612 693 4 000 7 527 6 494 6 765 7 136 4 880 5 911 2 000 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0 -387 -464 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e -1 000 Segment social et intermédiaire Segment haut-standing FCF FCF excl. réserve foncière Sources: Addoha Sources: Addoha, CFG recherche 13
  • 14. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Scénarios de valorisation Evolution du cours Addoha et scénarios de valorisation 240 200 160 Bull Case : 145 DH Prix (en DH) Base Case : 135 DH 120 Bear Case : 115 DH NAV : 92 DH 80 40 0 07-06 08-07 09-08 10-09 11-10 12-11 Scénario haussier (Bull Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 30 000 unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 2 000 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010. Scénario central (Base Case) : A terme, Addoha serait en mesure d’augmenter son rythme de production à 25 000 unités sociales et bénéficierait d’une forte demande sur le segment haut-standing avec des livraisons de 1 500 unités par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de +25% équivalente à celle de 2010. Scénario baissier (Bear Case) : A terme, Addoha ne serait en mesure d’augmenter son rythme de production qu’à un niveau de 20 000 unités sociales et ne délivrerait que 1 000 unités de haut-standing par an. La VIT des logements sociaux connaîtrait en 2020 une hausse de seulement +5% moindre que celle de 2010. Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche VIT : valeur immobilière totale 14
  • 15. Flash Info – Recherche Actions – Avril 2012 Indicateurs clés en mDH 2009 2010 2011 2012e 2013e Valorisation BPA 3,1 5,4 5,8 7,3 7,9 DPA 1,5 2,0 1,5 2,0 2,4 FPPA 16,5 29,8 32,1 33,5 34,3 CFPA 3,0 5,9 6,4 7,8 8,5 CFPA (opérationnel) 1,1 -1,9 -2,2 8,9 5,9 EV/CA 4,7x 3,8x 3,0x 2,6x 2,4x EV/EBITDA 17,4x 12,0x 12,5x 9,3x 8,5x EV/EBIT 18,3x 12,2x 13,0x 9,4x 8,7x EV/CF 21,7x 11,1x 10,3x 8,4x 7,8x PER 23,7x 12,3x 11,3x 9,1x 8,4x Compte de résultat Chiffre d'affaires 6 012 7 582 9 333 11 066 11 948 % évolution +24,8% +26,1% +23,1% +18,6% +8,0% EBITDA 1 632 2 367 2 284 3 076 3 345 % évolution -18,8% +45,0% -3,5% +34,7% +8,7% Marge d'EBITDA 27,1% 31,2% 24,5% 27,8% 28,0% DAP 79 34 90 55 60 EBIT 1 552 2 332 2 193 3 020 3 285 % évolution -22,0% +50,2% -6,0% +37,7% +8,8% Marge d'EBIT 25,8% 30,8% 23,5% 27,3% 27,5% Résultat Financier -287 -186 -269 -169 -184 Résultat non courant 46 34 93 0 0 RN 1 024 1 832 1 930 2 411 2 613 % évolution -19,6% +78,9% +5,3% +24,9% +8,4% Marge nette 17,0% 24,2% 20,7% 21,8% 21,9% RNPG 878 1 686 1 835 2 290 2 482 % évolution -24,0% +92,0% +8,8% +24,8% +8,4% Marge nette 14,6% 22,2% 19,7% 20,7% 20,8% Contribution par segment Revenus du segment social et intermédiaire 4 810 5 911 6 494 6 765 7 136 % évolution +16,1% +22,9% +9,9% +4,2% +5,5% % revenus consolidés 80,0% 78,0% 69,6% 61,1% 59,7% Livraisons d'unités sociales et intermédiaires 16 644 21 197 26 757 27 806 29 305 Revenus du segment haut-standing 1 202 1 570 2 560 4 300 4 812 % évolution +78,1% +30,6% +63,1% +68,0% +11,9% % revenus consolidés 20,0% 20,7% 27,4% 38,9% 40,3% Livraisons d'unités haut-standing 551 1 152 1 405 1 892 2 417 Bilan Capitaux propres part de groupe 5 194 9 395 10 099 10 554 10 818 Minoritaires 354 321 443 507 590 Dette nette 8 437 6 616 8 482 7 664 8 173 Passif circulant 10 044 10 835 11 455 12 703 13 699 Actif immobilisé 465 444 532 541 556 Actif circulant 23 565 26 725 29 931 30 869 32 707 Goodwill 3 17 5 5 4 Trésorerie 514 501 207 424 225 Variation de BFR & autres variations 326 2 401 2 463 -373 758 Tableau de flux de trésorerie MBA 723 2 472 1 792 2 426 2 623 Cash flow opérationnel 343 -605 -686 2 799 1 864 Cash flow d'investissement 54 3 -491 -16 -16 Cash flow de financement -1 066 4 398 -468 -1 391 -1 255 Variation de trésorerie -669 3 796 -1 695 1 392 594 Trésorerie d'ouverture -4 100 -4 769 -973 -2 115 -724 Trésorerie de clôture -4 769 -973 -2 115 -724 -130 Ratios P/B 4,0x 2,2x 2,1x 2,0x 1,9x P/CF 21,7x 11,1x 10,3x 8,4x 7,8x DY 2,3% 3,0% 2,3% 3,0% 3,6% CF/Y 4,6% 9,0% 9,7% 11,9% 12,9% ROE 16,9% 17,9% 18,2% 21,7% 22,9% ROCE 8,9% 12,0% 11,2% 13,8% 14,6% Payout 48,4% 37,4% 25,7% 27,0% 30,0% Dette nette / Capitaux propres 1,6x 0,7x 0,8x 0,7x 15 0,8x Dette nette / EBITDA 5,2x 2,8x 3,7x 2,5x 2,4x Loan-To-Value 0,5x 0,4x 0,4x 0,4x 0,4x
  • 16. Flash Info Recherche actions 11 Avril 2012 Alliances : Résultats annuels 2011 Immobilier RIC: ADI.CS BB: ADI MC Résultats en mDH 2010 2011 var. CFG 2011e var. Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 2 612 4 341 +66,2% 4 026 +7,8% précédemment Achat dont Social et intermédiaire 591 2 807 +374,8% 2 750 +2,1% dont Golfique et résidentiel 855 358 -58,1% 302 +18,5% Cours cible 777 dont Construction 635 535 -15,8% 339 +57,8% précédemment 750 DH dont Autres revenus 530 641 20,9% 635 +0,9% Cours 718 EBITDA ajusté 890 1 364 +53,3% 1 349 +1,1% Rendement total attendu 10,1% EBIT 795 1 354 +70,3% 1 228 +10,3% Potentiel d'appréciation du cours 8,2% RN 432 973 +125,2% 723 +34,6% Rendement de dividende 1,9% RNPG 424 832 +96,2% 709 +17,3% Source: Alliances, CFG recherche Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +) Publication vs. Consensus + Forte croissance, portée par la performance du segment social et intermédiaire Surprise + Réaction du marché 0 News : Le positionnement récent du groupe sur le segment social et intermédiaire est un succès. Changement de nos prévisions 0 Le choix stratégique de promouvoir l’habitat social et intermédiaire alors que la demande pour les Changement dans la perception du secteur 0 produits golfiques se réduisait fortement porte ses premiers fruits ; le segment social et Nouvelles guidances du management 0 intermédiaire contribue à hauteur de 65% aux revenus consolidés de l’année 2011. Corporate governance 0 La performance opérationnelle de l’année ressort supérieure à nos attentes, mais en deçà des prévisions du management qui tablait selon nous sur une croissance plus importante des pôles Informations boursières Capitalisation 8 688 / 1 026 Construction puis Golfique et résidentiel. Le chiffre d’affaires consolidé progresse de +66.2% à Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 8 908 / 1 052 4 341mDH, porté principalement par la croissance des pôles social et intermédiaire (65% des Nombre de titres (en milliers) 12 100 revenus), prestation de services (15%) et construction (12%). L’EBITDA consolidé atteint Flottant 27% 1 364mDH, en forte hausse de +53.4%, i.e. marge d’EBITDA de 31.4% (-2.6pts). Le recul de la Extrêmes 736 / 679 marge opérationnelle en 2011 provient, selon nous, principalement de i) la propension plus importante de logement sociaux, générateurs de marges plus faibles que sur des biens résidentiels Performance 1m y-t-d y-o-y ou golfiques ii) la hausse des charges de personnel (+29.8%) et des charges externes (+8.7%). Performance absolue -0,8% 5,6% 7,2% En termes de bénéfices, le résultat net part du groupe de l’année atteint 832mDH, soit le double de Performance relative au CFG 25 6,8% 10,5% 22,5% celui de 2010, i.e. marge nette de 19.2% (+3.0pts). Il bénéficie principalement d’un impôt sur les sociétés stable malgré la forte croissance de l’activité (exonération fiscale sur le social qui Valorisation 2011 2012e 2013e représente près de 65% des revenus consolidés 2011) et d’une économie d’impôt de 24mDH. EV/CA (x) 3,8 3,3 2,8 EV/EBITDA (x) 12,1 9,2 7,7 Opinion : Nous maintenons notre opinion positive sur la valeur Alliances, malgré que l’upside P/E (x) 10,4 9,2 7,5 qu’elle présente demeure limité et inférieur à celui offert par l’autre immobilière Addoha. P/B (x) 2,2 2,1 1,9 La diversification stratégique du groupe ajoutée à l’importance de son positionnement sur le DY (%) 1,9% 2,2% 2,6% segment social (surtout sur l’axe Casablanca-Rabat qui concentre l’essentiel de la demande), ROE (%) 21,0% 22,4% 25,1% maintiendrait selon nous le cap de la croissance. Cependant, l’important besoin de financement de BPA (DH) 68,8 77,9 95,1 la croissance devrait continuer de peser sur la profitabilité du groupe et maintenir une génération DPA (DH) 14,0 15,9 19,0 négative de FCF (impact d’une dette nette ainsi que d’un BFR autour de 7MrdDH en 2012). Impact sur nos prévisions et niveau de valorisation : Nous revoyons à la hausse notre cours cible à 777DH (+27DH de 750DH) suite au réajustement de notre business plan pour la période 2012-2015 (montée en régime du social dès 2012, lancement de projets résidentiels bénéficiant d’emplacements exclusifs, début des commercialisations des 2sd tranches de projets golfiques et remodelage du pôle construction) et de notre prime de risque (5.0% vs. 4.8% précédemment). Analyste Fayçal ALLOUCH Cours et volumes Force relative ADI vs CFG25 +212 522 488 361 800 400 12 0 f.allouch@cfgmorocco.com Volumes en mDH 760 110 300 Cours en DH Sales 720 10 0 Mohammed Essakalli 200 680 90 Bachir Tazi Amira Mestari 100 80 640 Othman Benouhoud 70 +212 522 250 101 600 0 0 9 -10 12 -10 0 3 -11 0 6 -11 0 9 -11 12 -11 0 3 -12 09-10 03-11 08-11 02-12 16