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Flash BMCE Capital Bourse
24 mars 2011
CNIA SAADA ASSURANCE Accumuler
ASSURANCES Objectif de cours : MAD 1 340
Des réalisations en ligne avec le Business Plan
Cours au 23 03 11 : MAD 1 230
Leader sur le segment de l’assurance automobile et bénéficiant du
en MMAD 2009 2010 2011E 2012P
Primes acquises nettes premier réseau d’agents exclusifs du secteur, CNIA SAADA ASSURANCE
2 403,9 2 592,1 2 577,8 2 782,2
Var% clôture l’année 2010 sur des performances en ligne avec les prévisions
NS 7,8% -0,5% 7,9%
Résultat Technique annoncées dans le Business Plan lors de son introduction en Bourse.
357,4 489,2 529,4 587,0
Var% NS 36,9% 8,2% 10,9% La bonne orientation de l’activité en 2010 s’est accompagnée par :
Résultat net 281,2 302,8 344,1 366,9
Var % NS 7,7% 13,6% 6,6% • L’ouverture de 25 agences supplémentaires portant le réseau à 303
ROE 12,1% 11,8% 12,2% 11,9% représentations in fine (vs. 300 pour les prévisions du plan 2008-2010) ;
P/E 18,0x 16,7x 14,7x 13,8x • La concrétisation de l’acquisition de COLINA par le Groupe SAHAM ;
P/B 2,2x 2,0x 1,8x 1,6x
D/Y 1,1% 1,8% 2,0% 2,1% • L’amélioration du processus de contrôle interne à travers notamment la
Source : Estimations BMCE Capital mise en place de la gestion ALM (actif-passif), la mise à jour de la
cartographie des risques et la conception du Plan de Secours
Informatique et ce, dans le cadre de la mise en conformité avec les
Cours et moyenne mobile
normes de Solvency II ;
1400
• La mise en place d’un outil de pilotage « Business Intelligence » et
l’amélioration des processus et de l’organisation notamment de
1300 recouvrement et d’indemnisation.
Parallèlement, la compagnie d’assurance a poursuivi sa stratégie
1200
d’innovation commerciale notamment à travers le lancement en 2010 d’un
nouveau produit automobile « CNIA SAADA AUTO ».
Sur le plan financier, CNIA SAADA ASSURANCE clôture l’exercice 2010 avec
1100
22-11-10 22-12-10 22-01-11 22-02-11 22-03-11 des primes acquises nettes en progression de 7,8% à M MAD 2 592,1 tandis
que les primes acquises brutes affichent une progression de 2,7% à
M MAD 2 875,7. 76% des émissions nettes d’annulations sont réalisées par
le réseau exclusif (vs.75% en 2009) et 24% par les courtiers.
Par branche, les primes acquises nettes de la Non Vie s’apprécient de 2,9%
à M MAD 2 016,7 confirmant, de facto, la réussite de la stratégie
Analyste(s) : commerciale déployée sur l’ensemble des marchés (particuliers,
entreprises et professionnels). De leur côté, les primes émises brutes Non
Ghita Benider
g.benider@bmcek.co.ma Vie affichent une ascension de 6,3% à M MAD 2 464,0 fixant le taux de
Fadwa Housni
cession à 14,8%, contre 14,3% en 2009.
f.housni@bmcek.co.ma
ANALYSE & RECHERCHE 1
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La structure du portefeuille Non Vie laisse apparaître la prédominance de
l’Automobile qui concentre 51,0% des revenus en 2010 (vs. 52,5% en 2009), contre 22%
pour les Maladies et accidents Corporels, 11% pour l’Accident de Travail –AT-, 10% pour
l’IRD (Incendie et Risques Divers) et 6% pour le transport.
Struc ture du portefeuille Non Vie en 2009 Struc ture du portefeuille Non Vie en 2010
Transport IRD
5,3% 8,5% IRD
Transport 10%
6,0%
Accidents
Automobile
corporels Accidents Automobile
52,5% 51,0%
23,0% corporels
22,0%
Accidents Accidents du
du Travail Travail
11,0%
10,7%
Source : CNIA SAADA
En terme de sinistralité, les prestations et frais payés nettes reculent de 7,3% à
M MAD 1 233,4. En conséquence, le ratio S/P net s’améliore de 6,7 points à 61,2% en
2010 et ce, grâce aux travaux d’assainissement effectués ces dernières années induisant
le recul du coût moyen et la fréquence des sinistres. Les charges techniques
d’exploitation s’alourdissent, quant à elles, de 38% à M MAD 924,0 recouvrant une
hausse de M MAD 202 des autres charges d’exploitation correspondant à la
comptabilisation en pertes d’une créance irrécouvrable pour M MAD 200 (opération de
nettoyage du bilan). De leur côté, les charges d’acquisition des contrats augmentent de
4,6% à M MAD 273,4 affichant un taux de commissionnement en hausse de 0,2 point à
11,6% (vs. 11,4% en 2009). Dans ce sillage, le ratio combiné (net) s’établit à 100,2% (vs.
97,2% au 31.12.2009).
De son côté et bénéficiant de la croissance des revenus et la réalisation de plus values
sur le portefeuille actions suite à la bonne performance du marché action en 2010, le
résultat financier Non Vie se hisse de 37,7% à M MAD 463,8. Compte tenu de ces
évolutions, le résultat technique Non Vie se renforce de 83,2% à M MAD 549,8.
Sur la branche Vie, les primes acquises brutes ressortent en léger repli (-0,4%)
tandis que les primes acquises nettes Vie signent une ascension de 29,4% qui s’explique
par un taux de cession aux réassureurs1 de –12,9% , contre 13,2% en 2009.
Parallèlement au retrait de l’activité, les charges de sinistres brutes reculent de 9,2% à
M MAD 604,4 sous l’effet de l’allégement des provisions pour participation aux bénéfices
Vie qui passent d’une dotation de M MAD 32,8 à une reprise de M MAD 31,2 en 2010 et
ce, en dépit de la hausse de 8,5% à M MAD 1 479,9 des prestations et frais payés bruts.
1
cessions Vie/primes brutes Vie.
ANALYSE & RECHERCHE 2
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De leur côté, les charges sur sinistres nettes se dégradent de 29,5% à M MAD 745,2,
établissant la part de la charge de sinistre supportée par les réassureurs à –23,3% en
2010 (vs.13,5% en 2009).
Dans ce sillage, le résultat de cession ressort déficitaire à M MAD -75,1, contre
un bénéfice de M MAD 22,9 en 2009. Ainsi, ce résultat en faveur des réassureurs
s’explique par l’estompement des réserves liées au CIH dégageant un boni sur reprise.
De leur côté, les charges techniques d’exploitation reculent de 11,2% à M MAD 82,6
intégrant un allégement de près de 36 % à M MAD 15,1 des charges d'acquisition des
contrats établissant le taux de commissionnement à 3%, contre 4,6% en 2009.
Dans ces conditions, le coefficient d’exploitation Vie net s’améliore de 6,6 points à
14,4%.
En revanche et pâtissant de la baisse du résultat financier Vie du fait de la
constatation d’une dotation aux provisions pour dépréciation et la réalisation de
moins values sur titres, le résultat financier Vie s’effrite de 31,8% à M MAD 191,8.
Le résultat technique de cette activité affiche en conséquence un déficit de
M MAD -61 (contre un bénéfice de M MAD 57,2 en 2009).
En dépit d’un résultat non technique déficitaire de M MAD -19 induit par le
provisionnement du redressement lié au contrôle fiscal de la société ES SAADA de près
de M MAD 20 (suite à la fusion), le bénéfice net de l’exercice ressort, in fine, en
hausse de 7,7% à M MAD 302,8.
Au volet bilanciel, le portefeuille de placement brut affectés aux opérations
d’assurance s’élargit de 11,3% à MAD 11,7 Md sous l’effet du renforcement des actifs
par le nouveau cash flow. Les provisions techniques se renforcent, quant à elles, de
4,9% à MAD 12,2 Md. Le taux de couverture ressort ainsi à 103,4% contre 97,2% en
2010.
Les fonds propres avant distribution se hissent, de leur côté, de 10,6% à
M MAD 2 563,2 fixant la marge de solvabilité à 135% en 2010 (vs.160% en 2009) compte
tenu de plus-values latentes de M MAD 769 (vs. M MAD 324 en 2009). Ce recul
s’explique par la déduction du goodwill de ES SAADA (fonds de commerce) des fonds
propres de CNIA SAADA à travers la constatation d’un dernier amortissement de
M MAD 500/an.
Par ailleurs, le Conseil d’Administration a décidé de proposer à la prochaine
Assemblée Générale convoquée le 31 mai 2011, la distribution au titre de l’exercice
2010 d’un dividende unitaire de MAD 22, soit un Dividend Yield de 2,0% sur la base du
cours en bourse de MAD 1 230 en date du 23/03/2011.
ANALYSE & RECHERCHE 3
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Perspectives & Recommandations
Le premier baptême de feu des publications de résultat ressort en faveur de CNIA
SAADA ASSURANCE qui a réussi à afficher des réalisations supérieurs aux prévisions
pour certains agrégats.
Cette bonne orientation des indicateurs financiers CNIA SAADA la doit au succès de
son rapprochement avec Assurances Es Saada ainsi qu’à ses efforts d’innovation,
d’amélioration de la qualité de ses services, d’assainissement des comptes des
Assurances Es Saada et au déploiement efficace de son réseau d’agents.
Dans cette lignée, la stratégie de la compagnie devrait essentiellement porter sur :
• Le renforcement de son chiffre d’affaires Non Vie via la poursuite de
l’extension du réseau et le maintien de sa position de leader sur la branche
automobile ;
• L’amélioration de la qualité des services à travers la réduction des délais de
traitement des dossiers et le développement des actions de formation ;
• Une meilleure maîtrise des coûts permettant l’amélioration des ratios de
rentabilité ;
• Et, l’optimisation de ses placements en terme d’allocation d’actifs et de
reconfiguration du parc immobilier.
A ce titre, les perspectives de croissance du secteur des assurances couplées à
l’évolution escomptée des ventes automobiles devraient profiter à la compagnie
d’assurance dans la réalisation de son business plan. Toutefois, l’assureur pourrait
être fortement exposé en cas d’intensification de la concurrence induisant une
éventuelle érosion des tarifs de l’assurance automobile (notamment la Responsabilité
Civile).
En terme de stratégie de développement sur la Vie, cette dernière demeure limitée
eu égard à la faible rentabilité de la branche et à défaut de disposer d’un partenaire
bancaire pour le moment.
S’agissant de COLINA, CNIA SAADA ASSURANCE devrait vraisemblablement reporter
ses projets d’acquisition d’une participation dans la compagnie panafricaine
d’assurance compte tenu de l’instabilité politique régnant en côte d’ivoire, où se
situe le siège du Groupe, principal contributeur à son chiffre d’affaires. Toutefois, la
stratégie adoptée par le Groupe COLINA serait de se déployer sur différents pays
d’Afrique afin de diversifier les risques.
ANALYSE & RECHERCHE 4
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Pour la valorisation du titre CNIA SAADA, nous avons utilisé plusieurs
méthodes d’évaluation (l’actualisation du résultat net, la DCF, la somme des parts,
l’excédent des Fonds propres et les comparables boursiers). Les hypothèses
retenues, à cet effet, sont les suivantes :
• Des progressions des primes acquises en Vie et en Non Vie selon des TCAM
respectifs de 2,2% et de 7,2% sur la période 2011-2015, soit une croissance
annuelle moyenne de 6,4% pour les primes totales ;
• Un taux d’actualisation de 11,64% incluant :
• Un taux sans risque sur 5 ans de 3,83% ;
• Un risque systémique de 1,1 ;
• Et, une prime de risque de 7,1% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de 2,0%.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 340 (vs. MAD 1 171) qui valorise
CNIA SAADA ASSURANCE à 16,0x sa capacité bénéficiaire en 2011E (contre 18,4x
pour le secteur).
Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 1 230 en date du 23 mars 2011, le
titre CNIA SAADA ASSURANCE présente une décote de 8,9%. En conséquence,
nous recommandons d’accumuler ce titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 5
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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
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destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
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recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
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ANALYSE & RECHERCHE 6
