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Flash BMCE Capital Bourse
8 juillet 2010
IB MAROC Accumuler
TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION Objectif de cours : MAD 546,5
Vs. MAD 401 en mars 2010
Une stratégie expansionniste payante
Cours au 07 07 10 : MAD 491,1
M MAD 2008 2009 2010E 2011P
Figurant parmi les principaux opérateurs du secteur marocain des
Chiffre d'affaires 220,4 314,5 330,2 379,7 technologies de l’information, notamment sur le segment de
Var % -1,3% 42,7% 5,0% 15,0% l’intégration informatique, IB MAROC clôture l’exercice 2009 (en date
REX 24,4 31,4 36,5 40,8
du 31 mars 2010) sur une expansion de 42,7% de son chiffre d’affaires à
Var % -10,0% 29,1% 16,2% 11,8%
MO 11,0% 10,0% 11,1% 10,8%
M MAD 314,5 (vs. Nos prévisions de M MAD 242,4), dépassant ainsi les
Résultat net 14,4 18,0 22,2 25,2 objectifs fixés préalablement par le Conseil d’Administration
Var % 2,5% 24,9% 23,5% 13,6% (M MAD 240,0). Cette embellie des réalisations commerciales est
Marge nette 6,5% 5,7% 6,7% 6,6%
essentiellement redevable à la montée en puissance des marchés à
RoE 15,0% 17,7% 20,4% 21,9%
l’export, principalement au Sénégal, en Algérie, en Mauritanie et au
ROCE 14,7% 18,5% 20,2% 21,6%
PER 14,2x 11,4x 9,2x 8,1x Congo.
P/B 2,1x 2,0x 1,8x 1,7x
Sur cette lancée, le résultat d’exploitation se bonifie de 29,1% à
Dividend yield 6,1% 6,5% 6,9% 7,3%
M MAD 31,4. Toutefois, consécutivement à un alourdissement du poids
des charges d’exploitation par rapport au chiffre d’affaires, la marge
Source : BMCE Capital
opérationnelle se contracte de 1 point pour se fixer à 10%.
Dans ces conditions et compte tenu d’une quasi-stagnation des
Cours et moyenne mobile IB MAROC depuis le 8 juillet 2009
résultats financier et non courant, la capacité bénéficiaire s’accroît de
580
25% à M MAD 18,0. La marge nette ressort, quant à elle, à 5,7% contre
520
6,5% une année auparavant.
460
In fine, le Conseil d’Administration de la société entend proposer aux
400 actionnaires, lors de la prochaine AGO, la distribution d’un dividende
unitaire de MAD 32, en accroissement de 7% sur une année glissante et
340
représentant un rendement de 6,5% sur la base du cours de MAD 491,1
280
08/07/09 06/09/09 05/11/09 04/01/10 05/03/10 04/05/10 03/07/10
en date du 7 juillet 2010.
Sur le plan bilanciel, l’actif immobilisé s’élargit de 50,9% à M MAD 29,2,
porté par l’expansion de 231,8% des titres de participations à
M MAD 11,1. Pour sa part, l’actif circulant se bonifie de 17% à
M MAD 238,6 sous l’effet conjugué de la hausse de 18,5% des stocks de
Analyste(s) :
marchandises à M MAD 32,3 et de l’accroissement de 18,7% des
créances clients à M MAD 179,8 dans le sillage de l’évolution de
Hicham Saâdani
h.saadani@bmcek.co.ma
l’activité. Néanmoins, le délais de paiement des clients est passé de
Amine Bentahila 209 jours en 2008 à seulement 174 jours en 2009.
a.bentahila@bmcek.co.ma
Du côté du passif, le financement permanent ressort en légère hausse
de 2,1% à M MAD 110,1 suite, d’une part, à l’amélioration de 25% de la
capacité bénéficiaire à M MAD 18,0 et, d’autre part, à la baisse de
29,4% des dettes de financement à M MAD 8,0. Notons à cet effet que
l’endettement net de la société ressort à M MAD 16,9, correspondant à
un gearing de 16,6% (contre 20,3% en 2008) sur la base d’un niveau de
fonds propres de M MAD 102,2.
ANALYSE & RECHERCHE 1

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Le passif circulant affiche, quant à lui, une augmentation de 44,3% suite à
(i) l’accroissement de 31,2% des dettes fournisseurs à M MAD 86,1 et
(ii) le renforcement de 82,4% des dettes envers l’État à M MAD 40,8.
Compte tenu de ce qui précède, le Fonds de Roulement de la société ressort en baisse
de 8,6% à M MAD 81,0 tandis que le BFR s’allège de 7,2% à M MAD 89,9.
En conséquence la trésorerie nette demeure déficitaire de M MAD –8,9 contre
M MAD –8,3 une année auparavant.
M MAD 2008 2009 var%
FR 88,6 81,0 -8,6%
BFR 96,9 89,9 -7,2%
Trésorerie nette -8,3 -8,9 -7,7%
Dettes nettes 19,6 16,9 -13,7%
gearing 20,3% 16,6% -
Vers une confortation des marges
Anticipant les retombées de l’impulsion Gouvernementale pour le secteur des TI au
Maroc, notamment à travers le « Contrat-progrès » et « Maroc Numéric 2013 », sur
son activité et sur son développement futur, IB MAROC axe sa stratégie de
développement autour des principales orientations suivantes :
• Le renforcement de son positionnement en tant qu’intégrateur global orienté
vers les clients Corporate ( à forte valeur ajoutée) ;
• Le développement de la cohésion de ses ressources humaines et l’amélioration
continue de leur niveau d’expertise ;
• L’anticipation des besoins de ses clients à travers la couverture de l’ensemble
des domaines de leurs investissements ;
• L’amélioration de la structure de son chiffre d’affaires via l’accroissement de
la contribution des services, notamment l’activité maintenance ;
• Le déploiement du concept de sous-traitance en amont (maintenance pour le
compte de divers constructeurs) et en aval (prestations diverses telles que
formation, travaux de câblage, etc. pour le compte de certains clients) ;
• La conclusion de partenariats privilégiés avec les cabinets de conseil et les
sociétés d’intégration de renommée internationale ;
• Et, le positionnement en tant que prestataire de service à l’international pour
certains de ses partenaires stratégiques (SUN, HP, SYMANTEC (Ex VERITAS) et
HITACHI DATA SYSTEMS).
Néanmoins, cette stratégie pourrait se révéler insuffisante pour permettre au Groupe
de renforcer les niveaux de marges opérationnelles de la société. Celle-ci devrait
davantage essayer de tirer profit du contexte sectoriel favorable afin de se
positionner sur des niches à plus fortes marges.
ANALYSE & RECHERCHE 2

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C’est probablement pour pallier à la double étroitesse de son marché domestique et
des marges qui y sont générées que IB MAROC s’est ouverte à partir de 2009 à
l’international à travers l’acquisition de 44% du capital de la société algérienne
SERITEC et de 60% de l’opérateur ivoirien OPTIMUM. A terme, la consolidation des
moyens financiers, matériels et humains des différentes sociétés du Groupe devrait
permettre de développer des effets de synergies à travers l’optimisation de la
structure de charges grâce à un meilleur pouvoir de négociation avec les tiers et la
réalisation d’économies d’échelle importantes.
En parallèle, la montée en puissance de la filiale BUSINESS SOFTWARE INTEGRATION
–BSI– basée à Rabat et positionnée sur l’expertise, le conseil, l’intégration et le
développement de solutions Software (ERP, logiciels d’offshoring) pourrait renforcer
les niveaux de marges futurs du Groupe.
Un titre à accumuler dans les portefeuilles
Valorisé par les DCF sur la base des hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 5,1% sur la période 2010-2019 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 11,1% sur la période 2010-2019, stabilisée à
9,2% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 10,6%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,24% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ;
◊ Bêta : 1,2 ;
◊ Gearing cible : 20% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 1,5%.
Le cours cible de IB MAROC ressort à MAD 546,5 contre une valorisation de
MAD 401 en mars dernier. La révision à la hausse de ce cours cible s’explique par
l’impact commercial des opérations de croissance externe récemment réalisées.
Présentant un upside de 11% comparativement au cours de MAD 491,1 observé en
date du 7 juillet 2010, nous recommandons d’accumuler le titre dans les
portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 3

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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion ; elles sont données de bonne foi et
sont susceptibles d’être changées sans préavis. Il est strictement interdit de reproduire le présent document intégralement ou
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Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document
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incitation à l’investissement en Bourse. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés
financiers.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital, BMCE Capital Bourse et de Medicapital Bank
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d’investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir.
Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Cette recherche est destinée au seul usage interne du destinataire, sauf notre accord préalable. Si un particulier venait à être
en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
ANALYSE & RECHERCHE 4

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Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales Analyse & Recherche
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Abdelilah Moutassedik Hicham Saadani – Responsable Centre d’Intelligence Économique
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Amine
Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
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