Notre valorisation de IAM via la méthode DCF, et en tenant compte d’un WACC de 8,4%, fait ressortir un objectif de cours de 128 DH par action vs. 125 DH précédemment. Ainsi, nous recommandons de Conserver Maroc Telecom. Prenant en compte le caractère conservateur de nos hypothèses, nous pensons que notre objectif de cours représenterait un plancher pour l’action au vu de ses nouvelles perspectives de croissance (post-acquisition). En termes de valorisation, Maroc Telecom se paie actuellement à un EV/EBTIDA 2014 de 8,6x et à des EV/EBITDA 2015E et 2016E de 8,0x et 7,8x respectivement. Ces niveaux de valorisation relativement élevés pourraient se justifier selon nous par 1/ le

1. 16 Mars 2015
Contacts CFG Research Contacts Sales Team
Yousra Acherqui
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y.acherqui@cfgmorocco.com
Karim Gharbi
+212 522 488 265
k.gharbi@cfgmorocco.com
Mohammed Essakali
Bachir Tazi
Othman Benouhoud
Mourad Zidouh
+212 522 250 101
CFG Research 1
Company Update
Nouvelles dynamiques, nouvelles perspectives
Maroc Telecom – Conserver – Cours cible: 128 DH (vs. 125 DH précédemment)
Dans le réajustement de nos estimations sur IAM, nous incluons: 1/Le scénario d’une stabilisation des prix du Mobile au Maroc avec un
point d’inflexion prévu en 2016E
, 2/La perte de parts de marché dans les segments de la téléphonie fixe et de l’ADSL au Maroc suite à la
décision de l’ANRT relative au partage des infrastructures, 3/Une baisse des marges consolidées sous les effets conjoints d’une contraction
de celles-ci au Maroc et d’une amélioration des marges à l’international, et 4/Une augmentation du CAPEX portée essentiellement par les
efforts de remise à niveau des filiales nouvellement acquises en Afrique Sub-Saharienne.
Vers une atténuation des tensions sur les prix dans le mobile et une
intensification de la concurrence dans le fixe et l’ADSL
Suite à la publication des résultats annuels 2014 de IAM et à nos divers échanges avec le
management, nous avons apporté les principaux ajustements suivants à nos prévisions :
- Au niveau top-line:
- Segment mobile au Maroc : décélération de la baisse des prix en 2015E
et 2016E
avant une stabilisation à terme.
- Segments fixe et ADSL au Maroc : érosion des parts de marché de IAM dans un
contexte marqué par la décision récente de l’ANRT d’imposer le partage
d’infrastructures à l’opérateur historique.
- Au niveau des marges:
Dans notre nouveau scénario, et afin de se conformer aux dernières guidances du
management, nous prévoyons une contraction des marges consolidées de IAM sous
l’effet d’une baisse graduelle des marges au Maroc et d’une stabilisation des marges dans
les anciennes filiales à l’international, ces deux effets étant partiellement contrebalancés
par l’amélioration escomptée des marges dans les filiales nouvellement acquises.
- - Au niveau des CAPEX:
Nous ajustons également le CAPEX au Maroc et dans les anciennes filiales internationales
pour nous aligner sur la guidance du Management. A périmètre constant, le management
prévoit un CAPEX de 20% du CA en 2015E
.
Valorisation & Opinion
Notre valorisation de IAM via la méthode DCF, et en tenant compte d’un WACC de 8,4%,
fait ressortir un objectif de cours de 128 DH par action vs. 125 DH précédemment. Ainsi,
nous recommandons de Conserver Maroc Telecom. Prenant en compte le caractère
conservateur de nos hypothèses, nous pensons que notre objectif de cours
représenterait un plancher pour l’action au vu de ses nouvelles perspectives de
croissance (post-acquisition). En termes de valorisation, Maroc Telecom se paie
actuellement à un EV/EBTIDA 2014 de 8,6x et à des EV/EBITDA 2015E
et 2016E
de 8,0x et
7,8x respectivement. Ces niveaux de valorisation relativement élevés pourraient se
justifier selon nous par 1/ le profil défensif et de valeur de rendement de IAM (DY autour
de 5% annuellement), 2/ son caractère incontournable sur le marché local (21% de la
capitalisation boursière totale), et 3/ le changement des perspectives de croissance du
groupe suite à l’acquisition des filiales d’Etisalat en Afrique Sub-Saharienne francophone.
Principaux risques
Les facteurs de risque pouvant impacter notre valorisation sont par ordre d’importance :
1/ La poursuite de la baisse des prix sur le marché du mobile au Maroc (malgré la baisse
de l’élasticité du marché) et/ou une décroissance du parc clients mobile, 2/ Une perte de
parts de marché plus importante qu’anticipé dans les marchés de la téléphonie fixe et de
l’ADSL suite au partage d’infrastructures imposé par l’ANRT, 3/ une croissance moins
importante que prévu des marges des filiales nouvellement acquises, et 4/ Un CAPEX plus
important que prévu à partir de 2016E
.
RIC: IAM .CS BB: IAM M C
Donnéesgénérales
Cours (DH) 133
CoursCible (DH) 128
Potentiel -3,8%
Capitalisation boursière (MDH) 116 920
Cours Moyen Pondéré sur 1 an (DH) 117
Plus haut sur 1 an (DH) 134
Plus bas sur 1 an (DH) 95
Volume quotidien moyen sur 1 an (KDH) 15 461
2014 2015E
2016E
Chiffre d'affaires (MDH) 29 144 34 402 35 702
EBITDA (MDH) 15 691 16 910 17 460
EBIT (MDH) 10 266 10 499 10 930
RNPG(MDH) 5 850 6 039 6 193
EV/EBITDA (x) 8,6 8,0 7,8
EV/EBIT (x) 13,2 12,9 12,4
PER (x) 19,9 19,4 18,9
P/B (x) 7,4 7,3 7,2
Dividend Yied 5,0% 5,2% 5,3%
ROE 37% 38% 38%
Coursboursier sur 2 ans
Performancesboursières 3m 6m 12m
Performance absolue 15,3% 19,3% 33,0%
Rel. au CFG25 6,0% 9,5% 18,5%
0
5 000
10 000
15 000
20 000
25 000
0
20
40
60
80
100
120
140
160
m-13 j-13 s-13 d-13 m-14 j-14 s-14 d-14
Maroc Telecom CFG 25

2. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 2
Revue des performances de IAM en 2014
Après une baisse de 4,3% en 2013, IAM a publié un chiffre d’affaires de 29 144 MDH, en hausse de 2%. Cette évolution
recouvre une légère baisse de 0,8% du chiffre d’affaires Maroc et une forte augmentation de 11,3% du chiffre d’affaires des
filiales Sub-Sahariennes.
L’EBITDA a baissé de 3,2% vs une baisse estimée à 3,9%. La marge d’EBITDA reportée était moins importante que prévu
s’établissant à 53,8% contre CFGe de 54,2%. La pression sur l’EBITDA résulte d’un déclin des marges au Maroc légèrement
contrebalancé par une amélioration de 5,3% de l’EBITDA des filiales internationales. En effet, dans les filiales
internationales, la marge d’EBITDA a été maintenue à un niveau élevé de 47,7% en 2014 vs 50,4% en 2013. L’EBITDA
international a été impacté par une nouvelle taxe sur le chiffre d’affaires au Burkina Faso ainsi que par l’intensification des
sanctions pour non-respect de la qualité de service. En effet, l’année 2014 a été marquée par un durcissement des sanctions
pour non-respect de la Qualité de Service dans certains pays d’implantation de IAM en Afrique Sub-Saharienne.
L’EBITA est ressorti en ligne avec nos anticipations avec une baisse de 6,5% et une marge d’EBITA à 35,2% (CFGe : -6,6% et
marge à 35,6%).
Le RNPG reporté de 5 850 MDH (+5,6% et BPA de 6,9 DH) est globalement en ligne avec notre prévision de 5 926 MDH. A
noter toutefois que nous avons sous-estimé la charge d’IS à 3 066 MDH vs. 3 246 MDH reporté, alors que les intérêts
minoritaires sont ressortis à un niveau inférieur à nos attentes (895 MDH estimé vs. 788 MDH reporté), affichant une baisse
de 3,8% suite à la chute des profits de Mauritel et Onatel. Enfin, il convient de souligner qu’en retraitant le RNPG 2013 des
éléments non-récurrents (charges de restructuration de 140 MDH et règlement du litige fiscal de 1 023 MDH), le RNPG 2014
afficherait une baisse de 13%.
Maroc Télécom a maintenu en 2014 une forte génération de cash, aussi bien au Maroc qu’à l’international, avec des ratios
CFFO/EBITDA en progression de 1 pt à 76% et 6 pts à 67% respectivement. De ce fait, le CFFO/EBITDA consolidé a atteint
74%, soit une hausse de 2 pts YoY. Le ratio dette nette sur EBITDA a atteint 0,3x en Décembre 2014, en légère baisse par
rapport à 2013 (0,4x).
La guidance 2015
E
du Management (à périmètre constant) :
Maroc Telecom anticipe un chiffre d’affaires stable en 2015
E
, ainsi qu’une légère baisse de l’EBITDA et un CAPEX d’environ
20% du chiffre d’affaires. Le ratio CAPEX sur chiffre d’affaires a atteint 17% en 2014. Tenant compte du fait que les
prévisions de CAPEX excluent les investissements en fréquences, licences et 4G au Maroc, nous pouvons supposer qu’une
remise à niveau des filiales Sub-Sahariennes figure parmi les priorités de Maroc Telecom en 2015.
Maroc Telecom continue à exercer un attrait certain pour les investisseurs focalisés sur les valeurs de rendement : Maroc
Telecom a annoncé le 23/02/2015 la distribution de la totalité de ses bénéfices 2014 en dividendes, soit un DPA de 6,9 DH
équivalant à un rendement de 5,2% (sur la base du cours IAM du 13/03/2015 à 133DH).
Performances 2014 par zone géographique (en MDH)
4 742
624
3 359
1 542
7 734
2 532
11 578
4 113
21 133
8 630
Morocco
International
CA EBITDA EBIT CAPEX Dette nette
Source: Maroc Telecom, CFG research

3. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 3
Maroc
Le CA Maroc a décliné de 0,8% en 2014, tiré vers le bas par la contre-performance de la téléphonie mobile (-3,2%) qui a
contrebalancé la très bonne performance enregistrée dans le segment téléphonie fixe (+8,8%). Nous pensons que la
contribution de la téléphonie mobile au CA devrait continuer à s’affaiblir sur les prochaines années.
Le parc national de la téléphonie mobile a poursuivi son expansion en 2014 avec un taux de pénétration de 133% et
susceptible de croitre davantage sur les années à venir. En effet, « le taux de pénétration réel » i.e. ajusté de l’effet multi-
Sims se situerait plutôt sous les 100%. Concernant les prix, ces derniers (ARPM marché) ont enregistré une forte chute de
22% en 2014.
Le parc national du postpayé est monté en flèche de 8,4%, grâce principalement à la baisse des prix selon nous, tandis que
le parc national du prépayé a décliné de 0,5%. Cette baisse est explicable selon nous par la décision de l’ANRT d’interdire la
vente des cartes SIM à des clients non identifiés. Les ventes d’équipements de IAM ont fortement augmenté de 43%,
soutenues principalement par l’expansion du parc postpayé. En effet, la vente d’équipements subventionnés est
principalement utilisés comme levier de rétention des clients du postpayé.
Le parc national client 3G a doublé en 2014 avec un nombre de clients 3G prépayé en très forte augmentation. Cela
représente pour nous un indicateur clé de la démocratisation de la 3G au Maroc qui devrait être stimulée d’une part, par
l’accessibilité croissante aux Smartphones (Smartphones entrée de gamme), et d’autre part, par l’utilisation croissante des
médias sociaux. Nous jugeons encourageante cette montée en flèche de l’utilisation de la 3G en prépayé, étant donné
qu’elle est plus facilement « monétisable » dans ce segment de marché que dans le postpayé.
Le parc clients de la téléphonie fixe (hors téléphonie à mobilité restreinte dont le parc disparaît graduellement) a augmenté
de 7.6% en 2014, suite à l’expansion du marché de l’ADSL. Rappelons que sur la période 2012-2014, le marché de l’ADSL a
progressé de 44%. Nous notons que le chiffre d’affaires du Haut Débit de Maroc Télécom été notamment boosté par l’offre
«Doubleplay » et de « IP VPN ».
Après plusieurs trimestres de baisses, le chiffre d’affaires voix fixe de IAM a retrouvé le chemin de la croissance, suggérant
que la téléphonie fixe pourrait dans le futur contrebalancer la baisse attendue dans le segment Mobile sur le court terme.
Le TCAM de 2010 à 2014 est de 53% pour le trafic 3G de IAM et de 42% pour le trafic ADSL de IAM. L’ADSL et la 3G
constituent un réel levier de croissance pour Maroc Telecom qui investit continuellement dans le renforcement des
infrastructures qui y sont associées. Maroc Telecom a destiné 39% de son CAPEX Maroc en 2014 pour la 3G, et 14% pour
l’ADSL. En effet, le nombre de sites Single RAN est passé de 33% du nombre total des sites Radio en 2013 à 43% en 2014, et
le nombre de site MSAN est passé de 44% du parc ADSL en 2013 à 61% en 2014.
Dans le cadre du développement des infrastructures télécoms au Maroc, le groupe est actuellement en cours de
préparation de l’arrivée de la 4G. L’intérêt pour la 4G ne devrait pas, selon nous, susciter un vif intérêt dans l’immédiat.
Toutefois, il demeure crucial pour Maroc Telecom de se positionner sur cette nouvelle technologie en raison du potentiel
substantiel de ce marché à long-terme, aussi bien au Maroc que dans les autres pays de présence du groupe. A titre de
rappel, le groupe a obtenu en 2014 la licence 3G/4G au Gabon via sa filiale Gabon Telecom.
Concernant la vente de SIM à des clients non identifiés, l’ANRT exige désormais (à partir d’avril 2014) une identification
systématique des clients lors de l’achat d’une carte SIM. L’ANRT a accordé aux opérateurs mobiles un délai d’un an (jusqu’à
avril 2015) afin de procéder à l’identification de l’ensemble des souscripteurs. Ce changement réglementaire devrait de se
traduire par une plus grande transparence sur la taille réelle du parc clients en l’ajustant, entre autres, des surestimations
éventuelles des parcs clients des concurrents de IAM, comme suggéré par le management du groupe lors de la réunion
d’analystes tenue le 23/02/2015.
International
Dans les filiales internationales où IAM est présent, le taux de pénétration mobile a augmenté de 6,8 pts à 100%. Tenant
compte du fait que le marché postpayé est quasiment inexistant en Afrique Sub-Saharienne, nous pensons que ce niveau
de pénétration mobile suggère un important potentiel de croissance du marché. En effet, si l’on devait ajuster ce taux de
pénétration de l’effet multi-SIM, il ressortirait à un niveau nettement inférieur.
Dans les filiales internationales, nous continuons à observer une croissance à deux chiffres du CA, soutenue notamment par
une augmentation des parts de marché Maroc Telecom de 4 pts à 48%. En 2014, Maroc Télécom a enregistré une
excellente performance dans les filiales Sub-Sahariennes notamment au Gabon où le CA a augmenté de 21%, mais aussi en
Mauritanie où le CA a augmenté de 11,6% grâce à une hausse de l’ARPU. Maroc Télécom a également enregistré des
hausses du CA au Mali et au Burkina Faso de 10,2% et 6,5% respectivement. Notons par ailleurs qu’à l’instar du Maroc, les
régulateurs du Gabon et de la Mauritanie ont décidé de bannir la vente de cartes SIM à des clients non identifiés.

4. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 4
Evolution de la contribution des différents segments au chiffre d’affaires consolidé
Mobile Maroc Maroc Fixe Mauritanie Burkina Faso Gabon Mali
2012 55,83% 21,31% 4,39% 6,60% 4,13% 7,74%
2013 50,82% 23,89% 4,77% 7,15% 4,78% 8,59%
2014 47,59% 25,15% 5,15% 7,36% 5,59% 9,16%
2015e 45,65% 25,35% 5,42% 7,74% 5,96% 9,88%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
%duCAConsolidé
Source: Maroc Telecom, Estimations CFG research
Le graphique ci-dessus illustre la montée en force de la contribution des filiales internationales au CA consolidé. La
contribution du Maroc reste bien évidemment substantielle, et nous remarquons que la baisse de la contribution du
segment mobile au Maroc est contrebalancée par la téléphonie fixe qui poursuit sa montée en régime.
Thèmes dominants en 2014/2015E
Au Maroc, une forte croissance est attendue dans le segment de la téléphonie fixe ainsi que de l’Internet (3G et ADSL),
contrebalancée par le segment mobile qui continue à souffrir de la baisse des prix conjuguée à une réduction de l’élasticité.
Le CA Maroc devrait se stabiliser en 2015
E
grâce à une atténuation de la baisse des prix dans le Mobile et à la progression
des revenus du Fixe.
Maroc Telecom a finalisé l’acquisition de six nouvelles filiales en Afrique Subsaharienne
1
. Les filiales acquises génèrent
actuellement de faibles marges. Sur les prochaines années, nous anticipons une amélioration de ces dernières compte tenu
du track record de IAM dans les anciennes filiales. Les nouvelles filiales ont été acquises à des niveaux de valorisation
faibles, avec un EV/EBITDA de 5,1x. Dans le cadre de cette transaction, Maroc Telecom a également bénéficié de 200 M$ de
dette à taux zéro de la part d’Etisalat en vue de financer la remise à niveau de ces nouvelles filiales. Ces dernières devraient
être consolidées dans les comptes de Maroc Telecom à partir de 2015
E
. Enfin, le paiement de la transaction par IAM (474
M€) se fera en cinq tranches annuelles
Les nouvelles filiales (connues sous la marque «Moov ») permettront au Groupe d’accroitre son exposition à l’Afrique
Subsaharienne avec une contribution au chiffre d’affaires de Maroc Telecom de 42% en 2015
E
vs. 27% en 2013. En 2014,
ces filiales disposaient d’un parc clients de 9,8 millions, et ont généré 455M€ de chiffres d’affaires et une marge d’EBITDA
de 24%. Incluant les nouvelles filiales, l’international représenterait en 2014 59% du parc clients du groupe et 40% de son
CA. Pour plus d’informations concernant ces acquisitions, nous vous prions de vous référer à notre flash publié le 16 avril
2014.
1
Sociétés consolidées dans les comptes Maroc Télécom:
Au 31 décembre 2014, Maroc Telecom consolide dans ses comptes les sociétés :
Mauritel (Mauritania) – Maroc Telecom consolide Mauritel par intégration globale depuis le 1er juillet 2004
Onatel (Burkina Faso) – Onatel est consolidée par intégration globale depuis le 1er janvier 2007
Gabon Telecom (Gabon) – Gabon Telecom est consolidée par intégration globale depuis le 1er mars 2007
Sotelma (Mali) – Sotelma est consolidée par intégration globale depuis le 1er août2009
Casanet (Fournisseur d’accès à internet marocain) – Elle est consolidée depuis le 1er janvier2011, par intégration globale.
En 2015E
, les nouvelles filiales acquises au Gabon, Côte d’Ivoire, Togo, Benin, Niger and RCA seront consolidées

5. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 5
Résultats 2014 vs. Estimations CFG Research
Résultats en MDH 2013A
2014 CFGE
2014A
vs. CFG Est.
Chiffre d'affaires 28 559 28 718 29 144 1,48%
Var.% 0,6% 2,0%
Maroc 21 294 20 780 21 133 1,70%
var.% -2,4% -0,8%
International 7 754 8 524 8 630 1,25%
var.% 9,9% 11,3%
EBITDA 16 213 15 577 15 691 0,73%
Var.% -3,9% -3,2%
Marge 54,2% 53,8%
Maroc 12 308 11 388 11 578 1,67%
var.% -7,5% -5,9%
marge 54,8% 54,8%
International 3 904 4 189 4 113 -1,81%
var.% 7,3% 5,3%
marge 49,1% 47,7%
EBITA 10 978 10 219 10 266 0,46%
Var.% -6,9% -6,5%
Marge 35,6% 35,2%
Maroc 8 595 7 981 7 734 -3,09%
var.% -7,2% -10,0%
marge 38,4% 36,6%
International 2 383 2 602 2 532 -2,68%
var.% 9,2% 6,3%
marge 30,5% 29,3%
RNPG 5 540 5 926 5 850 -1,29%
Var.% 7,0% 5,6%
Source: Maroc Telecom, Estimations CFG research

6. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 6
Perspectives d’évolution de Maroc Télécom
Si la performance passée permettait de prédire la performance future
 Dans les filiales nouvellement acquises, l’expansion des marges suivrait la même trajectoire que dans les anciennes
filiales.
 Au Maroc, et malgré le partage des infrastructures imposé par l’ANRT, Maroc Telecom perdrait légèrement et
graduellement des parts de marché dans le segment de la téléphonie fixe et de l’ADSL tout en demeurant le leader du
marché avec une part de marché de 40% à terme, à l’instar de ce qui s’est passé dans le marché de la téléphonie
mobile. En effet, et malgré une guerre des prix intense, Maroc Télécom a pu conserver son leadership dans le marché
du mobile comme illustré par le graphique ci-après.
Evolution des parts de marché dans le marché mobile au Maroc
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Parts de marché IAM Parts de marché Médi Telecom Parts de marché Wana Corp
Source : ANRT, CFG research
Scénario optimiste:
 Au Maroc, le parc Mobile continuerait son expansion suite à une croissance continuelle du taux de pénétration. Les
prix du Mobile atteindraient un point d’inflexion en 2015
E
avant de se stabiliser. Le CA 3G continuerait à croitre
fortement soutenu par le développement sur le marché national de Smartphones entrée de gamme. La part de
marché de Maroc Telecom dans le marché de la téléphonie fixe ne serait nullement ou très peu impactée par le
partage d’Infrastructures imposé par l’ANRT. Le CA ADSL continuerait à fortement progresser.
 Le CA des filiales internationales continuerait à délivrer une croissance à deux chiffres, et les marges poursuivraient
leur expansion.
 Au niveau consolidé, la dégradation des marges serait limitée, soutenue par une amélioration des marges des filiales à
l’international.
Scénario pessimiste:
 Érosion substantielle des parts de marché dans le marché de la téléphonie fixe au Maroc, résultant du partage des
infrastructures. Les prix du Mobile atteindraient un point d’inflexion plus tard qu’attendu suite à une élasticité plus
importante et/ou à la capacité des concurrents à créer de la valeur pour leurs actionnaires tout en poursuivant la
guerre des prix.
 L’avènement de tout incident négatif qui ralentirait la croissance des filiales à l’international.
 Au niveau consolidé, une croissance limitée au Maroc, non soutenu par l’activité à l’international.

7. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 7
Scénario CFG:
 Les prix du Mobile au Maroc devraient atteindre un point d’inflexion en 2016
E
avant de se stabiliser. Le parc Mobile
devrait modestement croitre suite à une légère amélioration du taux de pénétration. En effet, nous pensons que si le
taux de pénétration devait fortement augmenter à court terme, cela signifierait davantage de cartes SIM par
souscripteur unique, ce qui nous semble très peu probable. De plus, deux éléments entraveraient la matérialisation
d’un tel scénario : 1) La poursuite de la montée en puissance du parc client postpayé (mono-Sim), et 2) la régulation
relative à l’interdiction de vente de SIM non identifiées.
 Dans la téléphonie Fixe au Maroc, Maroc Telecom perdrait en 2015
E
24 pts de part de marché sur les nouveaux clients
puis 10 pts par an au-delà de 2015
E
avant de se stabiliser autour de 20% à terme.
 Dans les filiales internationales :
o Une croissance top-line à deux chiffres attendue pour les nouvelles filiales combinée à une amélioration de
leur marge d’EBITDA à 40% à terme
o Une croissance top-line de 6% à 8% dans les anciennes filiales avec une stabilisation de leur marge d’EBITDA
au niveau de 2014.
 Au niveau consolidé (incluant les nouvelles acquisitions), la croissance de l’activité devrait être importante en 2015
E
suivie d’une croissance modérée (près de 5%) par la suite. La marge d’EBITDA connaîtrait une érosion pour se situer à
près de 45% à horizon 2024
E
.
 Le ROCE devrait continuer à afficher une trajectoire ascendante.

8. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 8
Réajustements de nos estimations
Prédire l’avenir du Mobile au Maroc équivaudrait à prévoir le timing du point d’inflexion de l’ARPM avec justesse
Nous anticipons une décélération de la chute des prix, avant une stabilisation à compter de 2017
E
Selon l’ANRT, l’ARPM du marché mobile aurait baissé de 1.11 DH par minute en 2010, à 0.32 DH en 2014, soit une baisse
annuelle moyenne de 27%. En 2011, alors que l’ARPM avait baissé de 33%, l’usage avait augmenté de 36% suggérant que
le marché est quasi-parfaitement élastique. En 2012, l’élasticité de ce marché a augmenté. En revanche, à partir de 2013, le
marché semble pâtir d’une baisse de l’élasticité. En effet, alors que l’ARPM avait baissé de 23% en 2013, l’usage n’avait
augmenté que de 11%, et quand l’ARPM avait une nouvelle fois baissé de 22% en 2014, l’usage n’avait augmenté que de
11%. L’élasticité des prix devenant insuffisante, nous pensons que la baisse de l’ARPM pourrait décélérer, et que nous nous
approchons d’un point d’inflexion comme mentionné par le Management de IAM lors de la présentation aux analystes
2
. De
plus, le Management a mentionné qu’une poursuite de la baisse des prix ne serait pas économiquement viable pour les
concurrents.
L’hypothèse d’une potentielle décélération de la baisse des prix dans le mobile est corroborée par le comportement de
l’élasticité de l’usage au niveau de Maroc Telecom. En effet, l’ARPM avait baissé de 35% en 2012 et l’usage avait augmenté
de 43%, alors qu’une baisse de l’ARPM de 27% en 2013 n’a stimulé qu’une augmentation de 20% de l’usage, et
similairement en 2014, où une baisse de l’ARPM de 24% ne s’est traduite que par une augmentation de 21% de l’usage.
Dans notre modèle, nous estimons que les prix du mobile continueraient de baisser modestement en 2015
E
et 2016
E
avant de se stabiliser à partir de 2017
E
.
Nous avons la conviction que la dynamique prévisionnelle du Mobile au Maroc se résume principalement à estimer le
timing du point d’inflexion des prix avec justesse. Tous les paramètres du marché mobile (hormis le parc clients) affichent
une trajectoire parabolique, dans laquelle la localisation de l’extremum demeure discutable. Le management anticipe un
point d’inflexion en 2015
E
. Pour notre part, et dans une optique plus conservatrice, nous situons celui-ci en 2016
E.
L’impact du timing du point d’inflexion sur le cours cible
ARPU
Point
d’inflexion en
2015E
Point
d’inflexion en
2016E
Point
d’inflexion en
2017E
Cours Cible (MAD) 131 129 127
Source: CFG Research
Le parc mobile dispose encore d’un fort potentiel de croissance
En ce qui concerne le parc clients mobile, nous pensons qu’il devrait poursuivre son expansion. La pénétration du marché
mobile s’est établie à 133% en 2014 selon l’ANRT. Nous pensons que le taux de pénétration «réel » ajusté de l’effet « Multi
Sims » uniques se situerait en dessous de 100%, induisant un potentiel de croissance du parc beaucoup plus important que
ce qui est suggéré par le taux de pénétration brute.
Dans nos prévisions, nous estimons le taux de pénétration mobile à 135% en 2015
E
. Maroc Telecom a enregistré une part
de marché sur les nouveaux clients de 2,2%, situant sa part de marché sur le parc total à 41,32%. Nous pensons que le
marché est très proche d’une situation d’équilibre, et à ce titre, nous prévoyons une stabilisation de la part de marché de
IAM à près de 40% sur les prochaines années.
En ce qui concerne la ventilation du parc mobile, nous pensons que malgré la croissance de la proportion des clients du
postpayé, ce marché resterait un marché de niche pour IAM (en volumes), contribuant à hauteur de 10% à son parc clients
mobile.
Tenant compte des anticipations d’une décélération de la baisse des prix du mobile, conjuguée à une modeste progression
du parc clients, nous pensons que l’ARPU de Maroc Telecom devrait également adopter une trajectoire parabolique à
l’instar de l’ARPM.
2
Résultats annuels 2014 –Présentation aux analystes– 23 Février 2015

9. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 9
Projections de l’ARPU mobile et du parc des consommateurs du mobile au Maroc
16
17
18
19
20
21
60
62
64
66
68
70
72
74
76
78
80
2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Millions
MDH/mois/client
ARPU IAM Parc Clients IAM Mobile
Source: Maroc Telecom , CFG Research
Projections des chiffres d’affaires du Mobile au Maroc
12000
13000
14000
15000
16000
17000
18000
2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
MDH
CA Service Mobile CA Mobile Total (incluant équipemet)
Source: Maroc Telecom, CFG Research

10. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 10
Le fixe au Maroc – Le partage des infrastructures risque d’éroder les parts de marché de IAM
La thématique du fixe au Maroc est dominée par l’actualité réglementaire au Maroc, où l’ANRT a contraint Maroc Telecom
à mettre son génie civil sous-terrain et aérien à la disposition des opérateurs tiers (Medi Telecom et Wana Corp) à des tarifs
orientés coûts, et sans limitation quant à l’usage. Cette décision suggérerait que Maroc Telecom serait amené à terme à
perdre des parts de Marché dans la téléphonie fixe et l’ADSL. Notons à cet égard, que notre modèle reflète ce scenario
depuis notre update datant de juillet 2014.
Exclusion faite du segment de la mobilité restreinte qui est en train de disparaitre progressivement du marché, Maroc
Telecom continue de dominer le marché de la téléphonie fixe avec une part de marché sur les nouveaux clients de 94.4% en
2014.
Nous anticipons une baisse de cette part de marché de 24pts en 2015
E
, suivie d’une érosion graduelle de celle-ci vers 20% à
terme. Dans nos prévisions, le parc clients fixe de Maroc Telecom devrait connaitre une croissance d’environ 10% en 2015
E
et continuer à délivrer une croissance à un chiffre à partir de 2016
E
. L’ARPU de la téléphonie fixe devrait pour sa part
poursuivre son trend baissier sous l’effet de l’intensification escomptée de l’environnement concurrentiel dans ce segment
du marché. De ce fait, le chiffre d’affaires de la téléphonie fixe (voix uniquement) serait de 3 968 MDH en 2015
E
, soit une
hausse de 1,4% seulement. Le même scénario s’appliquerait selon nous à l’ADSL, où l’on anticipe un chiffre d’affaires de
2 169 MDH en 2015
E
, en hausse de 5,4% YoY.
Projections du chiffre d’affaires de la téléphonie fixe (voix et ADSL) au Maroc
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
MDH
CA Fixe Voix CA ADSL CA Fixe Maroc
Source: Maroc Telecom, CFG Research
Au niveau consolidé, nous anticipons un chiffre d’affaires 2015
E
de 34 402 MDH incluant le chiffre d’affaires des filiales
nouvellement acquises. Cela équivaudrait à une stabilisation du chiffre d’affaires consolidé à périmètre constant (29 235
MDH en 2015
E
comparé à 29 144 MDH en 2014) en ligne avec la guidance du Management.
Le Management anticipe un ratio CAPEX sur chiffre d’affaires de près de 20% à périmètre constant, en excluant les licences,
fréquences et investissements 4G au Maroc. Nous nous alignons sur ces prévisions avec un CAPEX estimé à 7 733 MDH en
2015
E
, et estimons les amortissements consolidés à 6 410 MDH.
A noter que le paiement du montant de l’acquisition des nouvelles filiales se fera en 4 tranches annuelles de 102 millions
d’euros, suivies d’une 5
ème
tranche de 66 million d’euros.

11. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 11
Valorisation & Opinion
Notre valorisation de IAM via la méthode DCF, et en tenant compte d’un WACC de 8,4%, fait ressortir un objectif de cours
de 128 DH par action vs. 125 DH précédemment. Ainsi, nous recommandons de Conserver Maroc Telecom. Prenant en
compte le caractère conservateur de nos hypothèses, nous pensons que notre objectif de cours représenterait un plancher
pour l’action au vu de ses nouvelles perspectives de croissance (post-acquisition). En termes de valorisation, Maroc
Telecom se paie actuellement à un EV/EBTIDA 2014 de 8,6x et à des EV/EBITDA 2015
E
et 2016
E
de 8,0x et 7,8x
respectivement. Ces niveaux de valorisation relativement élevés pourraient se justifier selon nous par 1/ le profil défensif et
de valeur de rendement de IAM (DY autour de 5% annuellement), 2/ son caractère incontournable sur le marché local (21%
de la capitalisation boursière totale), et 3/ le changement des perspectives de croissance du groupe suite à l’acquisition des
filiales d’Etisalat en Afrique Sub-Saharienne francophone.
Principaux risques
Les facteurs de risque pouvant impacter notre valorisation sont par ordre d’importance : 1/ La poursuite de la baisse des
prix sur le marché du mobile au Maroc (malgré la baisse de l’élasticité du marché) et/ou une décroissance du parc clients
mobile, 2/ Une perte de parts de marché plus importante qu’anticipé dans le marché de la téléphonie fixe suite au partage
d’infrastructures imposé par l’ANRT, 3/ une croissance moins importante que prévu des marges des filiales nouvellement
acquises, et 4/ Un CAPEX plus important que prévu à partir de 2016
E
.

12. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 12
Summary financials
Compte de résultat (en MDH) 2014 2015E
2016E
2017E
Chiffre d'affaires 29 144 34 402 35 702 37 615
% var 2,0% 18,0% 3,8% 5,4%
EBITDA 15 691 16 910 17 460 18 341
% var -3,2% 7,8% 3,3% 5,0%
Marge EBITDA 53,8% 49,2% 48,9% 48,8%
EBIT 10 266 10 499 10 930 11 658
% var -6,5% 2,3% 4,1% 6,7%
Marge EBIT 35,2% 30,5% 30,6% 31,0%
Résultat Financier -345 -282 -354 -447
RCAI 6 638 6 862 7 103 7 530
% var 4,4% 3,4% 3,5% 6,0%
Marge sur RCAI 22,8% 19,9% 19,9% 20,0%
RNPG 5 850 6 039 6 193 6 518
% var 5,6% 3,2% 2,5% 5,3%
Bilan simplifié -en MDH 2014 2015E
2016E
2017E
Immobilisations nettes 35 286 36 609 39 416 41 866
Besoin en fond de rouelement -9 916 -10 276 -10 604 -11 087
Actiféconomique 25 370 26 332 28 811 30 780
Fonds propres 15 885 16 034 16 198 16 532
Provisions 4 278 4 313 4 400 4 501
Dette nette 5 207 6 092 8 320 9 853
Capitaux investis 25 370 26 439 28 918 30 887
Ratiosfinanciers 2014 2015E
2016E
2017E
ROCE 27,2% 26,7% 25,4% 25,3%
ROE 36,8% 37,7% 38,2% 39,4%
ROA 16,6% 16,5% 15,7% 15,6%
BPA(DH) 6,7 6,9 7,0 7,4
DPA(DH) 6,7 6,9 7,0 7,4
Multiplesde valorisation 2014 2015E
2016E
2017E
VE/Chiffre d'affaires (x) 4,7x 3,9x 3,8x 3,6x
VE/EBITDA(x) 8,6x 8,0x 7,8x 7,4x
VE/EBIT(x) 13,2x 12,9x 12,4x 11,6x
PER (x) 19,9x 19,4x 18,9x 18,0x
P/B (x) 7,4x 7,3x 7,2x 7,1x
DY 5,0% 5,2% 5,3% 5,6%
Source: Maroc Telecom, CFG Research

13. 16 Mars 2015 Maroc Telecom
CFG Research 13
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