Heterodoxia y Keynesianismo, son dos conceptos frecuentemente citados para explicar el manejo de la economía de los últimos años. Conceptos que, mientras la restricción externa no operó, en gran medida gracias al bajo nivel del cual partía primero y a las condiciones extraordinariamente favorables que deparó el mundo para las economías emergentes más tarde, operaron en forma funcional y consistente con un crecimiento alto y una mejora significativa en las condiciones de vida de los argentinos.

1. De la “restricción externa” de Prebisch
a la “trampa de liquidez” keynesiana
Marina Dal Poggetto
Federico Furiase
La nota forma parte del informe mensual de Octubre de 2014 del Estudio Bein Nº 100
“Atravesando el Desierto”.
Heterodoxia y Keynesianismo, son dos conceptos frecuentemente citados para explicar el manejo
de la economía de los últimos años. Conceptos que, mientras la restricción externa no operó, en
gran medida gracias al bajo nivel del cual partía primero y a las condiciones extraordinariamente
favorables que deparó el mundo para las economías emergentes más tarde, operaron en forma
funcional y consistente con un crecimiento alto y una mejora significativa en las condiciones de
vida de los argentinos.
Sin embargo, esta situación fue mutando en los últimos años a medida que se agotaron los
superávits gemelos y se consumieron los stocks vis a vis una caída fuerte en el endeudamiento de la
economía, y desde hace ya varios años seguir aplicando las mismas recetas genera en forma
creciente cortocircuitos en la macroeconomía. De aquí la necesidad de volver a releer la teoría para
tratar de adaptarla a la coyuntura actual.
Los alcances de la política monetaria y fiscal contra-cíclica que John Maynard Keynes
recomendaba en la Inglaterra de los años 30s para salir de la “trampa de liquidez” y del equilibrio
consistente con el escenario de desempleo involuntario, no son los mismos que los efectos de la
política monetaria y fiscal expansiva en una economía local que se enfrenta con el obstáculo
estructural de la restricción externa y la inestabilidad de la demanda de dinero.
El problema estructural de la restricción externa presenta dos aristas que se retroalimentan entre sí:
Desde el lado de la economía real, una estructura productiva local intensiva en insumos y
maquinaria y equipo importado, amplifica la restricción externa cada vez que la economía empieza
a crecer a tasas altas; situación que caracterizó el stop and go de los 60 y 70 y que en la coyuntura
actual fue postergado básicamente por los mejores precios de nuestras exportaciones y por el salto
en la productividad que permitieron las nuevas tecnologías en el agro, la minería y ahora los
combustibles.

2. Gráfico Nº 6
Argentina: PBI Per Capita (US$ constantes 2010)
24500
21500
18500
15500
12500
9500
6500
3500
500
1990
2003
1970s
1980s
1990s
2000s
2012
2014
1981
1978
1971
1989
2002
1980
1998
500 3500 6500 9500 12500 15500 18500 21500 24500
t-1
t
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC, base O. J. Ferreres, FMI y US Bureau of Labor Statistics
Desde el lado del canal financiero, la estabilidad de la demanda de los activos financieros en
moneda local que conecta el ahorro privado con la inversión productiva y establece un ancla
nominal sobre la dinámica inflacionaria depende de la relación entre la tasa de interés en moneda
local y las expectativas de devaluación de los agentes privados.
Bajo un escenario de restricción externa asociado a la escasez de divisas, la presión cambiaria
resultante deriva, o bien, en una corrección de precios vía una devaluación nominal del tipo de
cambio, o bien, en un ajuste de las cantidades importadas, si no se quiere seguir financiando con
reservas internacionales el crecimiento de las importaciones. Pero además, el escenario de escasez
de divisas activa las expectativas de devaluación de los agentes y el “comportamiento defensivo”
asociado a los mecanismos de atesoramiento en moneda extranjera. Dinámica que se intentó
desmontar con la instauración del cepo cambiario en 2012 una vez que la fuga de capitales
amenazaba liquidar las Reservas internacionales.
Es en este contexto que la restricción externa gatilla un “círculo vicioso” donde los mecanismos de
dolarización financiera agudizan la presión cambiaria e instauran un “piso inercial” sobre la
inflación, deteriorando las perspectivas de crecimiento, inversión, empleo e inflación.
En algún punto, este es el escenario de “trampa de liquidez” de la economía local, donde la
restricción externa asociada a la escasez de dólares para financiar el aumento requerido en las
importaciones se extiende a un escenario de debilidad de la demanda de pesos frente a los

3. mecanismos de dolarización ad hoc en el contexto de cepo cambiario, derivando en un
equilibrio con brecha cambiaria alta e “inercia inflacionaria”.
El intento de “solución keynesiana” de la política económica
En este contexto de restricción externa operando, el intento de la política económica de amortiguar
la caída derivada del ajuste de las importaciones vía la monetización del gasto público contra-cíclico
no termina conectando plenamente sobre la economía real, a contramano de las políticas
keynesianas contra-cíclicas implementadas para salir del escenario de “trampa de liquidez” de la
Gran Depresión de los Treinta.
En rigor, los efectos reales de la monetización de gasto público terminan siendo en parte
contrarrestados por la presión sobre la brecha cambiaria si el Banco Central no retira el excedente
de pesos convalidando en el margen una tasa de interés que remunera el ahorro en pesos más alta.
Evidentemente, ya sea por el ajuste de la tasa de interés en pesos o por el mayor costo en términos
de una brecha cambiaria creciente, los efectos reales sobre la demanda agregada derivados de la
expansión del gasto público y de la emisión de pesos del Banco Central, se ven limitados en un
contexto donde la mayor presión cambiaria resultante instaura un nuevo “piso nominal” sobre la
dinámica inflacionaria (i.e. “inflación inercial”).
Retomando entonces el concepto de “preferencia por la liquidez” de Keynes, una vez alcanzada la
restricción externa asociada a la escasez de dólares, la “dominancia fiscal” asociada al intento de la
política económica de moderar la corrección del ciclo con emisión de pesos del Banco Central,
gatilla la “preferencia por la liquidez” de los agentes. La novedad en una economía con
restricción externa es que este “atesoramiento” no se da en la moneda local, como sucedía en
la Inglaterra de los años 30 que Keynes analizaba, sino a través de mecanismos de
dolarización ad hoc que terminan impactando sobre la brecha cambiaria, la “inercia
inflacionaria” y las dificultades para revertir la parte baja del ciclo económico.
Una solución keynesiana al contexto de restricción externa
Partiendo de este enfoque dual de restricción externa a nivel de la economía real y de la estabilidad
de la demanda de pesos, es que resulta indispensable readaptar el enfoque de la política keynesiana
anti-cíclica que se pretende implementar desde el lado de la política económica para suavizar la
trayectoria del ciclo.
Frente al peculiar contexto de restricción externa, solvencia alta del sector público y tasas
muy bajas en el mundo, la política óptima pasaría por conectar el canal del crédito

4. internacional para moderar la restricción de liquidez asociada a la escasez de divisas y así
reducir el spread de tasas implícito en el costo del financiamiento en dólares (riesgo país). En
este proceso, la conexión del canal del crédito externo permitiría financiar el aumento en las
importaciones que requiere la recuperación del crecimiento económico y del empleo, morigerando
al mismo tiempo la “inercia inflacionaria” derivada de la presión cambiaria mejorando el salario
real y el consumo y acotando la dominancia fiscal asociada a la inconsistencia intertemporal de
emitir pesos para financiar el aumento del gasto público. Finalmente, la entrada de dólares
financieros permitiría anclar las expectativas de devaluación y estabilizar la demanda de pesos,
reactivando un nuevo “círculo virtuoso” consistente con una moderación de la inflación y de las
tasa de interés en pesos en un contexto de ancla cambiaria limitada. Y en un mundo donde la
liquidez permitiría tomar deuda a tasas bajas, sino fuera por la propia restricción crediticia a la cual
se ató la política en los últimos años que llevó a una situación peculiar de solvencia (baja deuda)
con iliquidez (no acceso al crédito).
Claro que esta estrategia sólo debería servir para manejar en el corto plazo la restricción externa
mientras se introducen correcciones que se requieren para aumentar la producción de lo que el
mundo demanda. Es decir, el camino no es aumentar la integración local de todo lo que se
consume, sino fundamentalmente mejorar la situación de los sectores generadores de divisas
que son los que en definitiva van a permitir financiar el aumento en el consumo de los sectores
populares. No avanzar por este camino volvería a recrear tarde o temprano una nueva
restricción.
La inversión como acelerador del crecimiento con desarrollo
Es precisamente el aumento en la competitividad de la economía el que generaría un entorno
apropiado para el financiamiento de la inversión productiva en los sectores que generan “dólares
genuinos” y donde existen las ventajas competitivas para producir los bienes que el Mundo
demanda crecientemente. Y así, de una vez por todas, acotar finalmente la restricción externa
asociada a la necesidad de conseguir dólares para financiar la expansión del ciclo económico y
reducir la fragilidad financiera derivada de la dependencia del endeudamiento externo in eternum,
que en algún momento se torna inconsistente y requiere de una corrección cambiaria y de salarios
brusca para “volver a empezar”.
Sólo de esta manera, las políticas keynesianas anti-cíclicas tendrían un efecto real pleno sobre el
nivel de inversión y el empleo, conectando al mismo tiempo el “puente” con una agenda de
desarrollo concentrada en el aumento de la inversión productiva y el empleo de calidad. Después de
todo, el único factor que hace crecer a una economía que arribó al pleno empleo además del

5. crecimiento poblacional es la mejora sistemática en la productividad total de los factores. Hoy la
inversión en la Argentina se ubica en torno al 17% del PBI y si se la quiere llevar a niveles cercanos
al 30% del PBI (a la coreana) para dar el salto al desarrollo, suponiendo un crecimiento del PBI
potencial actual del 3,5%, la inversión tendría que crecer en torno al 12% anual durante los
próximos años y no cualquier inversión sino la orientada a aumentar fuerte la competitividad y la
producción de la economía en sectores generadores de divisas.
Gráfico Nº 7
Mundo: Inversión y Crecimiento Promedio
(1991-2013)
10.2
31.4
5.1 5.2
21.2
PBI Real (Crecimiento anual
promedio)
Inversión en % del PBI
18.0 16.6
2.5 2.9 3.6
41.8
23.9
42
40
38
36
34
32
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
0 2 4 6 8
China Corea del Sur Chile USA Brasil Argentina*
* Promedio 1993-2013
Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC y FMI
El enfoque keynesiano de la “trampa de liquidez”
A diferencia de la concepción neoclásica, donde la flexibilidad de los precios y los salarios hacían
la corrección automática para activar la demanda de trabajo y restablecer el equilibrio de pleno
empleo, en el modelo keynesiano, la economía puede alejarse indefinidamente del equilibrio
consistente con el pleno empleo de los recursos económicos. En rigor, el problema de una economía
monetaria es la preferencia por la liquidez de los agentes. A diferencia de la concepción
neoclásicos, en la teoría de Keynes, el ahorro puede alocarse en bonos para luego financiar
inversión productiva, o bien se puede atesorar en dinero (i.e. preferencia por la liquidez), y de esta
manera desviar los recursos generados en el proceso productivo del circuito ahorro / inversión. Si
esta situación se extiende en el tiempo y las expectativas no cambian, la economía podría alejarse
indefinidamente del equilibrio de pleno empleo y entrar en un escenario de “trampa de liquidez” en
donde la baja de la tasa de interés no es suficiente para reestablecer el equilibro ahorro / inversión
consistente con el pleno empleo de los recursos.
Desde el lado de la economía real, el modelo keynesiano supone que el consumo es una función del
ingreso disponible y que los agentes consumen una proporción constante (y menor a uno) del flujo

6. de ingresos. En tanto, la brecha entre el ingreso y el consumo depende de la decisión de inversión
de los empresarios. Evidentemente, en el modelo keynesiano, la inversión se torna la variable de
ajuste que cierra la brecha entre la oferta y la demanda agregada, y vía el multiplicador keynesiano
genera un efecto de “segunda ronda” sobre la producción y el empleo. Dada la expectativa de
inversión de los empresarios y el nivel de consumo esperado, los empresarios ajustan la producción
y el empleo efectivos hasta el nivel en el cual sus ganancias esperadas son maximizadas, y esto
ocurre exclusivamente en el punto en el que la demanda global y la oferta global coinciden (i.e.
demanda efectiva). Bajo este esquema, el escenario de pleno empleo se vuelve un caso particular de
la coyuntura económica en función de la expectativa de inversión de los agentes, y no la regla
general como en la teoría neoclásica.
De ahí la relevancia de los factores que determinan la inversión en el sistema de Keynes: la
eficiencia marginal del capital y la tasa de interés. Por un lado, la eficiencia marginal del capital
depende del flujo de fondos del proyecto de inversión y de los animals spirits de los empresarios.
En tanto, la tasa de interés se determina en el mercado de dinero como contrapartida de la
interacción entre la oferta de dinero del Banco Central y la demanda de dinero de los agentes. En
efecto, mientras la eficiencia marginal del capital sea mayor que la tasa de interés, los empresarios
decidirán aumentar la inversión. Por lo tanto, la política monetaria expansiva es uno de los canales
de transmisión de la política económica que se puede utilizar para reducir la tasa de interés e
incentivar, ceteris paribus, las decisiones de inversión de los empresarios.
Durante la crisis de los 30s, el “círculo vicioso” asociado a la deflación de precios y a la caída del
nivel de actividad y el empleo, mantenía deprimida la eficiencia marginal del capital de los
empresarios. Y si bien los bancos centrales venían reduciendo sensiblemente el costo de fondeo,
luego de abandonar el régimen cambiario de convertibilidad del patrón oro, la inversión se mantenía
deprimida y la economía seguía alejándose del equilibrio de pleno empleo. Evidentemente, la
incertidumbre en torno al contexto macroeconómico mantenía elevada la “preferencia por la
liquidez de los agentes” y, por lo tanto, el “atesoramiento” en dinero defensivo desviaba recursos
del circuito de ahorro e inversión, agudizando el escenario de desempleo involuntario y la deflación
de precios.
En este contexto, a pesar del recorte de la tasa de interés de referencia de la política monetaria, la
deflación de precios seguía aumentando la tasa de interés en términos reales, agudizando la caída de
la inversión y alejando aún más la trayectoria económica del escenario de pleno empleo (i.e. trampa
de liquidez). Y a diferencia de lo que sostenían los neoclásicos, la deflación de precios no
restablecía el equilibrio de pleno empleo vía el ajuste automático del mercado laboral, sino que en

7. todo caso aumentaba la carga financiera de la deuda (a precios constantes) y posponía las decisiones
de consumo e inversión de los agentes, impactando negativamente en la demanda agregada (i.e.
efecto Debt Deflation de Irving Fisher). En tanto, el intento de los bancos y las familias de reducir
los niveles de apalancamiento vía la venta de activos financieros, agudizaba en última instancia la
deflación de precios y el problema de solvencia generado por la caída de la actividad, la deflación
de precios y el aumento de la carga financiera de la deuda (i.e. efecto Desapalancamiento de Hyman
Minsky).
Bajo este escenario, la propuesta keynesiana consistía en complementar la expansión monetaria
para mantener bien bajas las tasas de interés, con el aumento de la inversión pública vía la política
fiscal expansiva. De esta manera, el aumento de la inversión pública y el efecto multiplicador sobre
el gasto agregado, desplazaba la economía del escenario de “trampa de liquidez”, reactivando el
“círculo virtuoso” asociado al crecimiento de la inversión, el producto y el empleo.
70 años más tarde, con la crisis financiera de 2007/8, la Reserva Federal de USA logró superar los
límites de la política monetaria de tasa cero en situaciones de “trampa de liquidez” a través de la
intervención monetaria asociada a la compra de títulos financieros y al “efecto riqueza” resultante
de la reflación de los activos financieros y reales. Y si bien esta política de intervención monetaria
permitió mejorar la solvencia de los agentes, licuar la deuda heredada de la burbuja inmobiliaria y
evitar un escenario de deflación de precios, todavía la historia no está escrita. En la próxima década,
el gran desafío que quedará por delante estará asociado a la “sintonía fina” de los Bancos Centrales
para implementar un desarme gradual de los estímulos monetarios que no impacte sobre la lenta
recuperación del ciclo económico.