Memoire: The currency risk management

École Supérieure Internationale de Gestion Tél : 037750201/037750306
Av, Med Ben El hassane El ouazzani Email: esigrabat@esigmaroc.com
Km 4-Souissi Rabat Année Universitaire 2007–2008
Filière : Management
Option : Finance
Mémoire de Fin d’Études
Thème:
Réalisé par : Mamadou Oury Diallo
La Gestion du Risque de Change
Application à la « Cellulose du Maroc »
Professeur suffragant : M. Said TounsiProfesseur encadrant : M. Bensouda Jamal

DEDICACE
Le projet de fin d’études étant une œuvre symbolisant
la fin d’un cycle de formation académique, alors c’est
l’occasion pour moi de dédier cette œuvre à tous les chers êtres
qui, de prêt ou de loin, m’ont accompagné durant tout ce
cycle de formation.
En premier lieu, en vertu de ma foi aux valeurs
familiales que papa et maman nous ont toujours appris, je
dédie cette œuvre à notre aîné, Thierno Amirou Diallo, ainsi
qu’à l’ensemble de la famille, qui a su m’apporter, à chaque
fois de ce fut nécessaire, cette ci-chère chaleur familiale qui
fut indispensable pour aller au bout de ma formation ;
Et en second lieu, la véritable amitié étant
suffisamment rare, alors je dédie cette œuvre à la personne
par laquelle j’ai pleinement vécu l’amitié ; cette chère
personne grâce à laquelle je me suis interrogé pour la
première fois « Pourquoi lui ?» Est-ce peut-être parce que les
meilleurs vont toujours les premiers ? Est-ce tout
simplement parce qu’ainsi va la vie ? Je dédie donc cette
œuvre à l’ami Mamadou Cellou Diallo qui a quitté les siens
le 17 mars l’an 2000. Que ton âme repose en paix !

Remerciements
Un projet de fin d’études étant le fruit d’une
implication collective, alors c’est le lieu pour moi de remercier
tous ceux qui, de prêt ou de loin, m’ont soutenu dans la
réalisation de ce mémoire.
En premier lieu, je tiens à remercier mon professeur
encadrant, Mr Bensouda Jamal, pour l’appui continuel qu’il
n’a jamais cessé de m’apporter;
En second lieu, je remercie mes encadrants au sein de
la « Cellulose du Maroc » pour le chaleureux accueil et le
temps qu’ils m’ont accordé pour mener à bien mon étude ;
Et enfin, je remercie la Directrice générale de mon école,
Mme Louise Boivin, pour les sages conseils qu’elle nous a
toujours donnés ainsi que pour la rigueur qu’elle a su
insuffler au système pédagogique de l’ESIG.

LISTE DES ABREVIATIONS
BM : Banque Mondiale
BR : Balance des Règlements
BRI : Banque des Règlements Internationaux
CHF: Franc Suisse
CAP : option garantissant un taux plafond
COFACE : Compagnie Française d’Assurance pour le Commerce extérieur
CAD: dollar Canadien
Euribor: Euro Interbank offered Rate
Euro : la monnaie unique de la zone euro
FMI : Fonds Monétaire International
FRA: Forward Rate Agreement
GBP: Livre sterling
JPY : yen japonais
Libor: London Interbank Offered Rate
MRE : Marocains résidents à l’étranger
MAD : Dirham marocain
OMC : Organisation Mondiale du Commerce
USD : dollar américain

SOMMAIRE
INTRODUCTION GENERALE………………………………………………………………… p.1
CHAPITRE PRELIMINAIRE : Le marché des changes.……………………………. p.7
1-Les intervenants du marché des changes………………………………………. p.7
2-Les formes de change……………………………………………………………………… P.9
3-Le volume des transactions..………………………………………………………….. P.14
4-Le marché de change au Maroc ……………………………………………………... p.15
PREMIERE PARTIE : Les fondements théoriques du risque de change………..p.19
Chapitre I : L’Exposition des entreprises aux fluctuations du taux de change p.18
1-L’exposition au risque de change ………………………….………………………… p.19
2-La position de change ……………………………………………………………………… p.24
3-La politique de gestion du risque de change ………………………………….. p.28
Chapitre II : Les instruments de couverture du risque de change…………………p.39
1-Les techniques internes ………………………………………………..…………………..p.39
2-Les techniques externes …………………………………………..……………………….p.44
3-La réglementation des changes au Maroc.. ………………………………….....p.65
DEUXIEME PARTIE : La gestion du risque de change par la « Cellulose du
Maroc »……………………………………………………………………………………………… p.69
Chapitre I : Présentation et spécificité de la « Cellulose du Maroc »……..………p.69
1-Présentation du secteur de la pâte à papier ………………………………….……p.69
2-Présentation de la « Cellulose du Maroc » ……………………………………….…p.69
3-Spécificité et degré d’exposition de la « Cellulose du Maroc » …..…… p.70
4-La gestion du risque de change par la « Cellulose du Maroc »………….p.74
Chapitre II : Evaluation de la gestion du risque de change et quelques pistes à
suivre pour une meilleure couverture………………………………… ………………………….…p.77
1-A l’achat …………………………………………………………………………………….…………p.77
2-A la vente …………………………………………………………………………..………………. p.80
3-Opportunité d’une gestion par la position de change……………………..….P.83
4-Efficacité de la gestion du risque de change ……………………………….…… p.84
5-les pistes à suivre pour une meilleure gestion du risque de change..p.85
CONCLUSION GENERALE …………………………………………………….………………. p.90
TABLE DES MATIERES …………………………………………………………………………..p.93
BIBLIOGRAPHIE ET WEBOGRAPHIE ……………………………………………………….p.95
LISTE DES GRAPHES ………………………………………………………………………..…..p.96
ANNEXES …………………………………………………………………………………………... p.97

INTRODUCTION GENERALE
’essor du commerce international est, certes, l’une des conséquences
de la mondialisation, mais il y a lieu de comprendre que ce type de
commerce est tout sauf une création du monde contemporain. En
effet, le commerce international existe depuis des siècles, notamment à
travers la « Route de la soie ».
L
La route de la soie était un réseau de routes commerciales entre l’Asie et
l’Europe allant de Chang’an (actuelle Xi’an) en Chine jusqu’à Antioche, en
Syrie médiévale. Elle doit son nom à la plus précieuse marchandise qui y
transitait : la soie, dont seul les chinois connaissaient le secret de
fabrication.
Les romains devinrent de grands amateurs de soie après qu’ils en eurent
acquis, vers le début de l’ère chrétienne, des Partes : ceux-ci en
organisèrent alors le commerce. De nombreux autres produits
voyageaient sur les mêmes routes : pierres et métaux précieux, étoffes de
laine ou de lin, ambre, ivoire, laque, épices, verre, corail, etc.
Xi’an est l’extrémité-Est de la route de la soie considérée comme ayant
été ouverte par le général chinois Zhang Qian au II° siècle avant J.C. Les
convois de caravanes partaient de Xi’an, Lanzhou ou Xining et
empruntaient le corridor du Gansu puis contournaient par le nord ou le
sud le désert du Takla-Makan. Ces deux branches principales possédaient
différentes variantes, et étaient jalonnées de villes et caravansérails dont
les noms et l’importance variaient au fil des temps. Mais toutes ces pistes
reliaient entre elles des oasis situées à la périphérie du désert et au pied
des hautes montagnes des Tian Shan ou des Kunlun :
• Au nord : Tourfan, Ouroumtsi, karachahr, Koutcha, Aksou,
Kachgar ;
• Au sud : Dunhuang, Miran, Cherchen, Niya, Khotan, Yarkand.
A partir de Kachgar et Yarkand, les pistes rejoignaient la Perse ou l’Inde à
travers les hautes montagnes de l’Asie centrale, puis par la Sogdiane, la
Bactriane ou le Cachemire.
Les marchandises venues d’Orient ou d’Occident s’échangeaient dans les
oasis, devenues d’importants comptoirs fréquentés par, outre les
commerçants, des pèlerins et des soldats. Cette région du « Turkestan
chinois » était sous la souveraineté théorique de l’empereur de Chine,
mais cette domination subissait de fréquentes éclipses dues à son grand
éloignement et à la difficulté d’y maintenir des garnisons suffisantes.
- 1 -

La longueur du parcours, les multiples dangers encourus par les
voyageurs sur ces pistes soumises aux incursions des peuples belliqueux,
aux attaques des brigands, et à l’extrême rigueur du climat (torride en été
et glacial en hiver), rendaient très chers les produits qui transitaient ainsi
entre le bassin méditerranéen et l’Extrême-Orient. Ce fut une des raisons
qui incita les Européens à rechercher une route maritime vers les pays
d’orient. La Route de la Soie fut progressivement abandonnées au XV°
siècle. De plus, la fabrication de la soie s’était peu à peu développée en
Europe, de sorte que les soies chinoises intéressaient de moins en moins
les Européens.
L’apogée de la route de la soie correspond à l’époque de l’Empire Byzantin
à l’ouest et à celle qui va des trois royaumes à la dynastie Yuan dans la
zone chinoise à l’Est. En plus de la route continentale, les historiens
parlent aussi du « trajet de la porcelaine » à travers l’Océan Indien.
Ainsi, en dépit du caractère mercantile de la route de la soie, à travers le
commerce international de l’époque, cette route maintenait aussi une
culture internationale qui liait ensemble des peuples aussi divers que les
Turcs, les Tokhariens, les Sogdiens, les Perses, les Byzantins et les
Chinois 1
.
Depuis, tout au long du cours de l’histoire, le commerce international n’a
jamais cessé de se développer, et le plus grand coup d’accélérateur à ce
mouvement fut donné par les grandes découvertes (XV° siècle) et la
révolution industrielle (XVIII° siècle) qui allait contribuer à moderniser les
industries et les moyens de transport en Europe. A la même époque, de
grands penseurs ont jeté les jalons du fondement théorique du commerce
international, notamment avec les théories classiques, les théories
suédoises, les nouvelles théories, …
Les précurseurs des théories classiques furent:
• Adam Smith (1723-1790) qui, avec la Théorie des Avantages
absolues, montre à la fin du XVIII°siècle qu’un pays ne doit pas
hésiter à acheter à l’extérieur ce que les producteurs étrangers
peuvent produire à meilleur compte que les producteurs nationaux.
Il démontre ainsi que le pays qui vend un certain produit moins cher
que tous les autres possède un avantage absolu pour ce produit.
Adam Smith indique alors qu’un pays doit se spécialiser dans la
production de biens pour lesquels il possède cet avantage absolu et
acheter tous les autres biens2
;
• Et David Ricardo (1772-1823) qui, avec sa théorie des Avantages
comparatifs, en 1817 démontre que les pays sont toujours gagnants
1
http://fr.wikipedia.org/wiki/Route_de_la_soie le 11/06/2008
2
http://fr.wikipedia.org/Th%c3%A9orie_du_commerce_international le 11/06/2008
- 2 -

à l’échange qui permet de produire de manière plus efficace et, en
situation d’échange, les pays vont se spécialiser dans la production
du bien où ils possèdent un avantage comparatif.
Les théories suédoises étaient défendues par :
• Bertil Ohlin et Eli Heckscher (1933) qui, avec le modèle des
différences de dotation dans les facteurs de production, modèle
repris par Paul Samuelson et Wolfgang Stolper en 1941, déduisent
qu’en raison de la relation entre prix relatifs et rémunérations
relatives, les pays devraient s’engager dans le commerce
international.
Les nouvelles théories portées par :
• R. Vernon qui, avec sa théorie du cycle de vie, déduit qu’un produit
est destiné au marché local ou à l’export selon qu’il est en phase de
lancement, de développement, de stagnation ou de déclin;
• Paul Krugman qui, avec les effets de dimension, de diversification et
de concurrence, démontre le triple avantage du commerce
international.
Parallèlement à ce mouvement pro libre-échange entre individus et entre
pays, naissait également le mouvement des protectionnistes au sein
duquel les noms les plus cités sont Friedrich List (1789-1846) et Maurice
allias (Prix Nobel 1988)3
.
L’émergence d’une multitudes de théories, même souvent contradictoires,
autour du commerce international atteste l’engouement de plus en plus
grandissante et la place que le commerce international allait occuper dans
la vie socioéconomique des peuples.
En comparant le commerce international de l’époque de la route de la soie
(II° siècle avant J.C) au commerce international du XXI° siècle, bien que
la logique soi respectée, car il s’agit bien de l’ensemble des activités
commerciales requises pour produire, expédier et vendre des biens et des
services sur la scène internationale ; cependant, les dimensions se sont
vues complètement transformées pour les raisons que nous avons citées
plus haut.
Aujourd’hui, avec la mondialisation, conséquence des progrès de la
science et de la technique ainsi que des nouvelles technologies de
l’information et de la communication, nous vivons dans un « village
planétaire » encadré par de grands organismes supranationaux, dont les
3
http://www.cours-e.info/economie%20generale/echanges%20internat.htm le 11/06/2008
- 3 -

principaux sont le Fonds Monétaire International (FMI), la Banque
Mondiale (BM), et l’Organisation Mondiale du Commerce (OMC).
Cette mondialisation se traduit par une diffusion accrue des marchandises
et des services à l’échelle planétaire (en 2000, les flux internationaux
portaient sur 28% de la production mondiale contre 14% en 1970). Le
commerce international s’est considérablement accru depuis le milieu du
XXe
siècle, la valeur des exportations passant de 9% du PIB en 1950 à
26% en 2002. La libéralisation des échanges, la révolution des transports
(hausse des trafics aériens et maritimes de 40% depuis 90, coût du
transport maritime divisé par 2 et celui du transport aérien par 85%
depuis 1947) et des communications (hausse du trafic téléphonique de
500%, satellites de communication, fibres optiques) ainsi que
l’interdépendance de plus en plus poussée entre les différents pays du
globe en sont les trois moteurs essentiels4
.
L’objet de ce mémoire s’inscrit dans l’observation et l’analyse critique du
comportement quotidien de l’acteur principal de ce commerce
international (une entreprise à vocation internationale) face à la première
conséquence dudit commerce: « Le Risque de change ». Le risque de
change se définissant comme le risque de perte ou de gain lié aux
variations du cours de change.
En effet, pour les entreprises à vocation internationale, l’explosion du
commerce internationale a eu pour conséquences des modifications dans
le fonctionnement desdites entreprises, qui, en devenant acteurs du
commerce international, s’ouvrent à de multiples opportunités et
contraintes. En effet, ces entreprises découvrent de nouvelles
opportunités pour se lancer sur les marchés étrangers en exportant leurs
biens et services ou, à l’inverse, en important des produits dont elles ont
besoin. Egalement, l’internationalisation de leurs activités se traduit par
des emprunts ou des prêts en devises ainsi que des investissements à
l’étranger. Toutes ces activités vont engendrer également de nombreuses
contraintes liées, entre autres, à l’exposition aux fluctuations des cours
des devises impliquées dans la réalisation de ces transactions ; le cours
d’une devise étant le prix d’achat ou de vente d’une devise contre une
autre.
L’autre phénomène qui va accentué le risque de change et va fortement
influencé le comportement des entreprises à vocation internationale est le
passage d’un régime de change fixe à un régime de change flottant. En
effet, en juillet 1944 furent signés les Accords de Bretton Woods qui
instaurèrent un régime de change fixe, où toutes les devises étaient
convertibles en une monnaie de référence, à savoir le dollar. Les taux
étaient alors relativement constants et ne pouvaient fluctuer que dans une
fourchette déterminée, et tout dépassement de cette fourchette entraînait
4
http://www.lyc-vinci-st-witz.ac-versailles.fr/IMG/doc/G1_-_La_mondialisation_I.doc le 05/07/2008
- 4 -

l’intervention des Banques Centrales. Peu à peu, avec la mondialisation
des échanges, les taux de changes ont commencé à fluctuer. En août
1971 la convertibilité du dollar en or fut supprimée et deux ans plus tard,
on passa à un régime de change flottant où toutes les devises fluctuaient
librement en fonction de l’offre et la demande de devises5
.
En conjuguant le poids grandissant des transactions commerciales et la
fluctuation des cours des devises inhérente au système de change flottant,
apparaît la nécessité pour les entreprises à vocation internationale
d’exercer une gestion plus intéressée du risque de change auquel elles
sont quotidiennement exposées. Une variation de quelques points de la
parité entre la monnaie nationale, généralement monnaie de référence, et
la devise étrangère, pouvant remettre en question la rentabilité de toute
transaction internationale facturée en devises6
.
Pour éviter ou limiter ce risque de change, l’entreprise à vocation
internationale dispose de nombreuses techniques de couverture. Celles-ci
peuvent être des recours à l’assurance, aux établissements bancaires
jouant le rôle d’intermédiaires sur le marché des changes, mais elles
peuvent également être mises en place par les entreprises elles-mêmes
dans le but de réduire leur exposition à ce type de risque.
Pour mieux cerner ce sujet, dans le cadre de ce mémoire, nous nous
sommes proposé d’étudier une entreprise à vocation internationale située
sur le territoire du Royaume du Maroc et effectuant des opérations
commerciales avec l’étranger : « La Cellulose du Maroc ».
C’est dans cette logique que la problématique de ce mémoire se dessine
en ces principales interrogations :
• Comment la Cellulose du Maroc gère-t-elle son risque de change ?
• Quels sont les instruments de couvertures effectivement employés
par « La Cellulose du Maroc » ?
• Quelle est l’efficacité des techniques employées ?
• Quelles pourraient être les pistes à suivre pour une meilleure
couverture contre le risque de change au sein « La Cellulose du
Maroc » ?
Pour répondre à ces interrogations, nous nous proposons d’aborder le
sujet en deux parties :
5
http://www.pratic.univ-avignon.fr/maurel/maurel-memoire.pdf le 05/07/2008
6
http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/risquetrans.htm le 11/06/2008
- 5 -

• Dans la première partie nous traiterons, en deux chapitres, des
fondements théoriques du risque de change. Cette partie nous
permettra d’avoir une idée sur le marché de change et son
fonctionnement ; l’exposition d’une entreprise à vocation
internationale face au risque de change ; et enfin, les différentes
techniques de couverture contre le risque de change.
• Dans la deuxième partie nous aborderons également en deux
chapitres le cas pratique de « la Cellulose du Maroc ». Cette partie
nous permettra, tout d’abord, d’avoir une idée du secteur sur lequel
opère « La Cellulose du Maroc » ; Puis, nous traiterons
concrètement de la spécificité et de l’exposition de « la Cellulose du
Maroc » au risque de change ; Ensuite nous déterminerons les outils
de couverture utilisés par « La Cellulose du Maroc » ; et enfin, nous
ébaucherons quelques pistes à suivre pour une meilleure
couverture.
- 6 -

CHAPITRE PRELIMINAIRE : LE MARCHE DES CHANGES
Introduction
e marché de change est la première manifestation concrète de la
réalité internationale. Toute entreprise qui exporte ou importe, tout
particulier qui se rend à l’étranger, tout prêteur ou emprunteur en
devises se heurte immédiatement à un problème de change. Cela, parce
que toute monnaie n'ayant de pouvoir libératoire que dans le pays qui
l'émet (hors marché noir ou accords transfrontaliers très localisés), pour
régler un bien ou un service acquis à l'étranger, il faut donc détenir la
monnaie de ce pays. Or, pour détenir cette monnaie étrangère,
l’entreprise à vocation internationale doit se tourner vers son banquier
qui, lui-même, se tournera vers le marché des changes.
L
Comme son nom l'indique presque, le marché des changes est le lieu de
confrontation des offres et des demandes (achats/ventes) de devises,
c'est à dire des moyens de paiement des différents pays. Comme sur tout
marché, la rencontre de l'offre et de la demande des différentes monnaies
permet de fixer le prix d'une des devises par rapport à l'autre, c'est à dire
son cours de change.7
A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisation
géographique précise, le marché des changes ne connaît pas de
frontières: il y a un seul marché des changes dans le monde. Les
transactions sur devises se font aussi bien et en même temps à Paris,
Tokyo, Londres ou New York. De par son caractère planétaire, le marché
des changes est donc une organisation économique sans véritable
réglementation ; elle est auto-organisée par les instances publiques et
privées qui y interviennent8
.
1-les intervenants du marché des changes : Les principaux
intervenants du marché des changes sont : les Banques centrales, les
banques commerciales, les entreprises multinationales, les investisseurs
institutionnels, les intermédiaires9
.
1.1-Les Banques centrales : les Banques Centrales sont amenées à
intervenir sur le marché des changes pour mener à bien la politique
monétaire : stabiliser les cours, ralentir l'inflation, etc. Elles peuvent soit
intervenir directement, mais alors leur action est connue et son efficacité
peut en être amoindrie, soit intervenir par l'intermédiaire d’autres
banques « commerciales ».
7
http://www.cambiste.info (le 05/07/2008)
8
http://perso.univ-rennes1.fr/denis.delgay-troise/RMI/Cours/RMI211.pdf (le 05/07/2008)
9
- 7 -

1.2-Les banques commerciales et autres institutions financières : les
banques qui interviennent sur le marché des changes le font pour deux
raisons :
• Pour exécuter les ordres de leurs clients ;
• Pour leur propre compte en essayant d'anticiper les variations de
cours ou de taux ;
• Et, accessoirement pour les plus importantes, pour déboucler les
opérations qui leur ont été confiées par les Banques Centrales.
On trouve dans la catégorie des autres institutions financières, les filiales
financières ou bancaires de groupes industriels. Très souvent ces filiales
ont pour mission d'assurer la fonction de banquier pour le groupe.
1.3-Les entreprises multinationales : les entreprises interviennent sur le
marché des changes par l'intermédiaire de leurs banquiers. Les
entreprises plus importantes et notamment les multinationales disposent
de leurs propres salles de marchés (gestion de trésorerie au niveau
groupe, intervention sur les marchés à terme des marchandises, etc.) en
fonction de leur activité.
Elles sont néanmoins tenues d'intervenir sur la marché par l'intermédiaire
d'un établissement financier ce qui pousse les plus importantes d'entre
elles à créer leur propre « banque ».
1.4-Les investisseurs institutionnels : Familièrement surnommés les
« zinzins », ils sont composés des caisses de retraite, compagnies
d'assurance, fonds de pension, Sicav et Fonds Communs de Placement.
Comme leur nom l'indique, ces investisseurs interviennent sur le marché
des changes comme des prêteurs structurels.
1.5-Les intermédiaires : il s'agit de ceux que l'on appelaient autrefois les
Courtiers et qui après avoir connu d'autres dénominations (Agent des
Marchés Interbancaires) se nomment actuellement Entreprises
d'Investissement.
Ces intermédiaires ne peuvent se porter contrepartie et interviennent à
deux niveaux :
• Pour diffuser des prix et des informations ;
• Pour trouver des contreparties.
- 8 -

Il n'est pas obligatoire pour une banque de traiter par l'intermédiaire d'un
« courtier ». Celui-ci cependant possède un rôle non négligeable en terme
de diffusion de l'information.
Il a également un devoir de confidentialité et ne dévoile en principe le
nom d'une contrepartie qu'au tout dernier moment.
2-Les formes de change : Le change peut se faire selon trois modalités,
qui répondent à des besoins différents : manuel, au comptant et à terme.
2.1-Le change manuel : Il y a change manuel lorsqu’au moins un des
instruments monétaires concernés est manipulé lors de l’opération, et a
donc une existence physique (y compris si la contrepartie est une écriture
sur un compte bancaire) ; dans la pratique, il s’agit de billets et de
chèques de voyage. Le change manuel concerne principalement les
individus, les entreprises ne l’utilisent guère qu’à l’occasion de voyages à
l’étranger10
.
Le change manuel constitue un marché autonome, animé par des banques
ou des changeurs, qui s’adossent à des grossistes spécialisés dans le
négoce de billets.
Un client qui souhaite acheter ou vendre des billets étrangers s’adresse à
un changeur manuel (souvent une banque), qui réalise l’opération avec les
espèces qu’il a en caisse ; éventuellement, il compense la remise de billets
par le compte de chèque de son client. Si la quantité demandée excède le
montant qu’il a en caisse, le changeur demande un délai d’un ou de deux
jours et s’approvisionne auprès de son siège ou d’un grossiste. Les
opérations d’un grossiste se compensent largement, mais ils subsiste des
soldes résiduels pour chacune des monnaies étrangères ; il le résorbe en
s’adressant à un grossiste international : il lui vend les billets
excédentaires et lui achète ceux qui lui manquent.
La présentation du change manuel permet d’introduire les règles utilisées
pour l’ensemble des transactions de marché. Le cours est souvent
présenté sous forme d’une fourchette de prix, acheteur et vendeur : un
euro à [10 – 10.45] MAD signifie que le changeur achète un euro à 10
MAD et qu’il le vend à 10.45 MAD. L’écart entre le prix acheteur et le prix
vendeur est appelé le spread (fourchette de cotation) ; ainsi, le changeur
réalise un profit brut de 45 centimes11
en achetant à 10 MAD et en
revendant à 10.45 MAD.
Ces taux de change dérivent de ceux pratiqués par leur grossiste qui, lui-
même, les fixes à partir du cours du comptant : il ajoute (pour le cours
vendeur) ou retranche (pour le cours acheteur) environ 0.3%, qui
10
Michel Jura « Technique Financière Internationale » DUNOD-2ème
édition-p.79
11
Profit brut = (10.45 -10) = 0.45, soit 45 centimes
- 9 -

constitue son bénéfice. Eventuellement, le changeur manuel applique
également une commission fixe par transaction de 2, 3 ou 4 MAD par
transaction. La marge pratiquée par le changeur manuel est large,
souvent de l’ordre de 10% de l’opération.
Illustration : Prix au détail du change manuel
Si l’euro cote 10.2 MAD au comptant, un grossiste, en considérant sont
bénéfice à 0.3%, fixe ses prix d’achat et de vente :
Prix à l’achat d’un euro chez le grossiste = 10.2 – 0.3% = 10.197 MAD
Prix à la revente d’un euro grossiste = 10.2 + 0.3% = 10.203 MAD
Ainsi le grossiste affichera : l’euro à [10.197 – 10.203] MAD
C’est sur cette base qu’un changeur, en considérant ses profits à 10%,
affichera des cours à l’achat et à la revente de :
Prix à l’achat d’un euro chez le changeur = 10.197 – 0.1=10.097 MAD
Prix à la revente d’un euro chez le changeur = 10.203 + 0.1=10.303 MAD
Ainsi, le changeur affichera : l’euro à [10.1 – 10.303] MAD
De la sorte, le changeur gagne une différence de +0.106 entre les deux
cours acheteurs (ou vendeurs) quelque soit le sens de l’opération :
Client CHANGEUR Grossiste
b
a
10.20310.097
10.303 10.197
• Dans le sens (a), le changeur achète l’euro chez le grossiste à
10.197 MAD et le revend au client à 10.303 MAD. Son gain sera de :
(10.303 – 10. 197) = 0.106 MAD, soit 10,6 centimes.
• Dans le sens (b), le client achète l’euro chez le changeur à 10.097
MAD et le changeur le revend au grossiste à 10.203 MAD. Son gain
sera de : (10.203 – 10.097) = 0.106 MAD, soit 10.6 centimes.
Eventuellement, lorsque les achats et les ventes du changeur sont
systématiquement déséquilibrés, il peut améliorer sa rentabilité en
décentrant ses prix.
Par exemple, s’il est principalement acheteur, il peut descendre ses cours
à [10.3 – 10.094]. Il gagnera ainsi +0.109 (au lieu de 0.106) pour un
- 10 -

euro acheté à un client et vendu à son grossiste, mais seulement +0.103
pour un euro acheté au grossiste et vendu à un client. Cependant, comme
il est structurellement acheteur, il se verra avantagé.
2.2-Le change au comptant : Le change au comptant ou spot consiste en
l’échange de deux dépôts bancaires libellés dans deux monnaies
différentes, avec livraison immédiate (en fait, à l’issu d’un délai standard
de deux jours ouvrés). L’opération se déroule entre le client et son
banquier, et se dénoue sur un marché interbancaire. Le change au
comptant peut se faire selon deux modalités, le fixage et le gré à gré, la
seconde s’étant progressivement imposée.
2.2.1-Le fixage ou fixing : le fixing consiste pour les banquiers à recevoir
des ordres (achet et vente) de leurs clients, et à les exécuter lors d’une
séance de cotation réunissant les principales banques et qui a lieu en
milieu de journée.
Dans la pratique, chaque banque accumule les ordres reçus de sa clientèle
depuis le dernier fixage ; vers midi, elle les compense en interne, dans la
limite du possible, et présente les soldes au fixage. Celui-ci consiste, pour
chaque devise cotée, en la confrontation des offres et des demandes
présentées par les banques, éventuellement assortis de cours limites. Il
en résulte des échanges de devises, et la fixation d’un taux de change
d’équilibre qui sera appliqué par les banques à leurs clients, que la
transaction ait été dénouée en interne ou lors du fixage. La banque ne
prend aucun risque, et elle se rémunère par une commission qui s’ajoute
(achat par le client) ou se retranche (vente) du cours de fixage12
.
Illustration : Les étapes du fixing
Composition par chaque banque des ordres de sa clientèle :
Banque A Banque B Banque C
Vente Achat Vente Achat Vente Achat
Client1 10 25 26
Client2 18 22 5
Client3 7 18 31
Client4 22 10 12
Soldes 21 19 40
Le fixage : en supposant que les offres et les ventes s’équilibrent à un prix
de 10.5 MAD pour un euro ; à ce cours, on a :
12
Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD – 2ème
édition- p.82
- 11 -

Vente Achat
Banque A 21
Banque B 19
Banque C 40
Total 40 40
Avis d’opéré : chaque banque envoie à ses clients un avis d’opéré, établi
sur la base de change du fixage. Par exemple :
Banque A à client2 :
Achat d’euro à 10.5 MAD : 189 000 000 MAD
Commission : +10 000 MAD
Net à votre débit : 189 010 000 MAD
Banque C à client4 :
Vente d’euro à 10.5 MAD : 126 000 000 MAD
Commission : -10 000 MAD
Net à votre crédit : 125 990 000 MAD
L’intérêt du fixing est que le taux de change est représentatif de la
situation du jour et unique pour toutes les opérations (aucun client n’est
favorisé ou pénalisé). Il facilite l’intervention de la Banque centrale, qui
assiste au fixage : il lui suffit d’ajouter sa propre demande pour faire
monter les prix de la devise, ou vendre pour le faire baisser.
L’inconvénient du fixing est que, au moment où il passe un ordre, le client
ignore le cours qui lui sera appliqué ; en outre, la transaction n’a lieu qu’à
l’issue d’un délai relativement long (jusqu’à 24 heures, voire un week-
end) car il n’y a qu’un fixage par jour, ce qui met l’entreprise à vocation
internationale en risque durant toute cette période.
Dans un pays utilisant le fixing, les devises sont uniquement cotées en
monnaie nationale. Deux devises ne peuvent donc pas être échangée
directement. Les opérations sont également compliquées pour les petites
devises, car le fixing ne concerne que pour les plus actives ; la transaction
doit donc se faire dans son pays d’origine ou sur une grande place
étrangère, ce qui implique deux opérations de changes et deux transferts.
2.2.2-Le gré à gré : Bien qu'il possède certains segments « organisés », le
marché des changes est essentiellement un marché de gré à gré. Le gré à
gré est un marché décentralisé et continu, chaque transaction étant
réalisée pour le compte propre du contractant, à un cours fixé en fonction
de l’état du marché à cet instant13
.
13
- 12 -

• Les échanges se font essentiellement entre banques ;
• Il n'y a pas comme sur la bourse de cotation centralisée.
A un instant T, il peut exister des divergences d'une place à une
autre, et même d'une banque à une autre sur la même place. Ceci
explique en partie que les prix soient cotés en spread, c'est à dire
avec un écart entre le cours acheteur et le cours vendeur.
Les échanges sont réalisés par mouvements sur des comptes
bancaires. Ces mouvements sont rendus possibles par le fait que les
banques d'un pays possèdent un compte dans les banques des
autres pays, appelé compte Nostri, qui est libellé dans la devise du
pays d'accueil.
Déroulement de l’opération : Le gré à gré fonctionne à deux niveaux :
entre une banque et son client, et entre les banques, les courtiers et la
Banque centrale (le marché interbancaire).
Une entreprise qui veut réaliser une opération de change demande à sa
banque de coter la devise, en précisant le montant envisagé. Elle
s’adresse à son agence, les clients importants pouvant accéder
directement à la salle de marché et négocier avec un opérateur clientèle.
En réponse, la banque cote, par exemple, l’euro à 10.3412-36, ce qui
constitue une offre d’achat d’euro à 10.3412 MAD (cours acheteur) et de
vente à 10.3436 (cours vendeur), mais limitée dans le temps. Le client
peut accepter ce prix, ou consulter un autre établissement en espérant
trouver mieux.
La banque qui a achetée ou vendue des devises étrangères à son client
doit réaliser la contre-opération (les revendre ou les racheter) sur le
marché interbancaire. Pour cela, un trader contacte une autre table (par
téléphone, dealing…) et lui demande de coter. La banque interrogée,
souvent un teneur de marché (market maker) répond sous la forme d’une
fourchette14
.
Illustration : Recherche d’une cotation favorable sur l’interbancaire
Une banque « A » qui doit coter pour un client le fait à partir des cours
interbancaires qu’elle trouve sur le Reuter. Si la cotation dominante y est
l’euro à 10.3412-36, elle répond à son client 10.3411-37 (ou 10.3412-36
si le client à un bon pouvoir de négociation).
Cette transaction faite, la banque A cherche sur l’interbancaire le meilleurs
cours pour réaliser la contre-opération le plus souvent avec le cours
14
Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD- 2ème
édition- p.84
- 13 -

dominant (10.3412-36). Mais certaines banques cotent un point au dessus
ou au dessous :
Banque B : 10.3411-35 Banque C : 10.3413-38
Deux cas se rencontrent :
• La banque A a vendu des MAD à son client, c'est-à-dire qu’elle lui a
acheté des euros (à son cours acheteur de 10.3411). Elle cherche
donc à revendre des euros au cours acheteur le plus élevé possible.
C’est auprès de la banque C qu’elle le trouve et elle lui vend l’euro à
10.3413 MAD alors que le cours dominant est de 10.3412 MAD.
• La banque A a acheté des MAD à son client, c'est-à-dire qu’elle lui a
vendu des euros (à son cours vendeur 10.3436). Elle cherche donc à
racheter les euros au cours vendeurs le moins élevé possible. C’est
auprès de la banque B qu’elle le trouve : elle lui achète l’euro à
10.3435 MAD alors que le cours dominant est à 10.3436.
De la sorte, la banque A réalise une marge doublée.
2.3-Le change à terme : Le change à terme est une transaction ferme,
dont les caractéristiques (devises, vente ou achat, montant, cours) sont
fixés lors de la conclusion du contrat, mais dont l’exécution matérielle est
reportée à une date ultérieure précisée dans le contrat15
.
Ainsi, une entreprise vend un euro le 15 mars, au prix de 10.3432 MAD,
pour livraison le 15 juin ; à l’échéance (trois mois plus tard), elle livre
l’euro et reçoit 10.3432 MAD, quelque soit le cours au comptant le 15 juin.
Cette forme de transaction existe sous deux formes : la vente à terme (ou
forward) et le contrat à terme (ou future). La principale différence entre
ces deux instruments est que le dénouement par livraison (c’est-à-dire par
livraison physique) est obligatoire dans un forward, tandis qu’un future
peut être dénoué par compensation (l’acheteur d’un contrat le revend
avant l’échéance).
A ce niveau du mémoire, nous nous limitons là en ce qui concerne le
change à terme, nous verrons dans la suite (au chapitre III de la première
partie) en quoi ce contrat de change à terme peut-il être un instrument de
couverture contre le risque de change.
3-Volume des transactions : La dernière édition de l’enquête triennale
coordonnée par la Banque des règlements internationaux (BRI) a recensé
l’activité sur les marchés de change et de produits dérivés de gré à gré au
cours du mois d’avril 2004. Elle a mis en évidence une forte progression,
15
Michel Jura « Technique Financière Internationale – DUNOD – 2ème
édition – p.101
- 14 -

depuis trois ans, des transactions sur des marchés de plus en plus
concentrés et globalisés, sur lesquels l’activité transfrontière représente
désormais un peu plus de 60 % du total des transactions de change et de
produits dérivés de gré à gré.
Il s’échange chaque jour 1 880 milliards de dollars sur les marchés de
change traditionnel, en hausse de 36 % à taux de change constant par
rapport à 2001. Cette hausse fait plus que compenser la baisse d’activité
constatée entre 1998 et 2001, largement due à la disparition des
transactions entre les monnaies ayant fusionné dans l’euro au 1er janvier
1999. Une telle croissance est nettement plus élevée que celle du
commerce mondial en volume (8 % sur la période 2001-2003).
Cet essor des transactions de change recouvre néanmoins des évolutions
sous-jacentes contrastées. La part des opérations interbancaires s’est
réduite de 59 % à 53 % du volume d’activité global, en liaison avec la
concentration du marché des changes autour d’un cercle restreint de
teneurs de marché et le recours croissant aux systèmes électroniques. La
part de l’activité résultant des transactions avec la clientèle non financière
reste stable. En revanche, la part des transactions impliquant les autres
institutions financières (organismes de placement collectif, industrie de la
gestion, compagnies d’assurance…) a vivement progressé et représente
désormais le tiers de l’activité globale. Cette évolution témoigne de
l’intérêt grandissant des investisseurs pour les devises en tant que classe
d’actifs à part entière ; elle s’explique également par la montée en
puissance de l’activité des « hedge funds » sur ce segment.
En 2004, l’euro, impliqué dans 37 % des transactions, reste la deuxième
monnaie la plus utilisée dans les transactions de change, après le dollar
qui demeure la devise de transaction privilégiée, avec 89 % des
transactions.
Les marchés de produits dérivés ont connu une progression encore plus
spectaculaire, avec une activité quotidienne de 1 220 milliards de dollars,
en hausse de 77 % à taux de change constant par rapport à 2001. Cet
essor peut notamment s’expliquer par des politiques de couverture et
d’arbitrage beaucoup plus actives dans un contexte de sophistication
croissante des acteurs financiers16
.
4-Le Marché des changes au Maroc : Comme tout pays, le Maroc aussi
dispose d’un organisme spécialement chargé des affaires de changes :
c’est l’Office des Changes17
. L’institution d’un marché de change au Maroc
fut attesté effectivement par « la Circulaire N°1633 du 1er
Avril 1996 ».
Cette circulaire qui a pris effet dès le 02 Mai 1996, tout en précisant les
modalités d’organisation et de fonctionnement du marché de changes au
16
http://www.banque-france.fr/fr/publications/elechar/bulletin/131edito.pdf ou http://www.bis.org
17
http://www.oc.gov.ma/QSN/Presentation.asp
- 15 -

Maroc, atteste également que : «… Les banques marocaines peuvent
acheter ou vendre sur ce marché des devises soit pour le compte de leur
clientèle soit pour leur propre compte… » (Voir Annexe1-p.98).
L’Office des Changes est ainsi un établissement public, sous tutelle du
Ministère des Finances et de la Privatisation, doté de la personnalité civile
et de l'autonomie financière. Il est chargé, de par les dispositions
législatives et réglementaires en vigueur en Maroc, de trois missions
essentielles :
• Edicter les mesures relatives à la réglementation des opérations de
change en autorisant à titre général ou particulier les transferts à
destination de l'étranger et en veillant au rapatriement des avoirs
obligatoirement cessibles (recettes d'exportations de biens et
services …) ;
• Constater et sanctionner les infractions à la réglementation des
changes ;
• Etablir les statistiques relatives aux échanges extérieurs et à la
balance des paiements.
Sur le plan de l'organisation administrative, outre la Direction et le
Secrétariat Général, l'Office des Changes compte cinq départements :
• Département des Opérations Commerciales : contrôle des
opérations d'importations, d'exportations et de transport
international maritime, routier et aérien.
• Département des Opérations Financières : contrôle des opérations
d'investissements, d'assistance technique et de marchés
administratifs ainsi que tous les transferts qui ne revêtent pas un
caractère commercial.
• Département des Statistiques des Echanges Extérieurs:
établissement des statistiques des échanges extérieurs et de la
balance des paiements, élaboration d'études et diffusion des
publications statistiques.
• Département de l'Inspection : enquêtes auprès des opérateurs
économiques et des assujettis d'une manière générale (sociétés,
banques, sous-délégataires, entreprises individuelles, etc...) en vue
de s'assurer du respect des dispositions de la réglementation des
changes. Elle est habilitée à constater les infractions et à les
réprimer conformément aux textes en vigueur.
• Département des Ressources Humaines et Financières : gestion des
ressources humaines et financières de l'Office des Changes.
- 16 -

Quelques chiffres : Au Maroc, selon les chiffres de la Balance des
Règlements18
, la structure des règlements avec l’étranger par nature
d’opération présente pour les années 2000 à 2005 les caractéristiques
suivantes :
• Prépondérance des règlements au titre des biens qui ont enregistré
au niveau des dépenses une part moyenne de 61,5%, nettement
supérieure à celle des recettes laquelle a été de 35,2%. Ceci est dû
à l’importance des règlements au titre des importations de
marchandises par rapport aux règlements afférents aux
exportations;
• La part des services au niveau des règlements en recettes a
sensiblement dépassé celle enregistrée au niveau des règlements en
dépenses et s’est inscrite en hausse se situant en 2005 à 29,3%
contre 23,3% en 2000. Cette hausse est imputable essentiellement
à l’importance des règlements en recettes au titre des opérations de
voyages qui se sont élevés à 40.922,1MDH en 2005 contre
21.666,3MDH en 2000 ;
• Les règlements afférents aux transferts courants ont représenté au
niveau des dépenses durant la période retenue une moyenne
annuelle de 0,9%. Quant aux recettes, leur part moyenne a été de
20,9%. Cette situation s’explique par l’importance des règlements
au titre des rapatriements effectués par les MRE ;
• Les règlements au titre des opérations financières ont connu une
évolution irrégulière au niveau des recettes eu égard au caractère
instable des règlements au titre des investissements et prêts privés
étrangers, des tirages au titre de la dette extérieure et des
alimentations de comptes étrangers en dirhams convertibles.
• Quant aux règlements en dépenses au titre de ces opérations, elles
ont représenté en moyenne 16% du total des règlements en
dépenses et sont constituées essentiellement des remboursements
en principal effectués au titre de la dette extérieure publique ;
• Les règlements au titre des revenus ont affiché un niveau assez
faible puisque leur part moyenne dans le total des règlements en
recettes a été de 2% contre 6,7% pour les règlements en dépenses
au titre de cette rubrique.
18
http://www.oc.gov.ma/Circulaires/METHODOLOGIE%20BR.pdf
- 17 -

Conclusion :
Tout en insistant sur le fait que ce mémoire n’est pas principalement axé
sur l’organisation du marché de changes, cependant, ce premier chapitre
de la première partie de ce mémoire nous aura donné un aperçu global
sur le marché de changes, les intervenants sur ce marché, les principales
formes de changes ainsi que l’importance de plus en plus grandissante de
ce monde du change.
A présent, nous allons aborder, dans le chapitre suivant, l’exposition des
l’entreprises aux fluctuations du taux de change. Ce prochain chapitre
nous permettra de comprendre, non seulement comment le commerce
international peut-il être facteur de « risque de change » pour l’entreprise
à vocation internationale ; mais également, comment ce risque se
manifeste, et est modélisé, au sein d’une entreprise à vocation
internationale.
- 18 -

PREMIERE PARTIE : LES FONDEMENTS THEORIQUES DU RISQUE DE CHANGE
Chapitre I: Exposition des entreprises aux fluctuations du taux de
change
Introduction :
e risque de change est l’effet de la variation des cours des monnaies.
Il est lié au fait que les activités de l’entreprise impliquent différentes
devises, dont le cours fluctue sans cesse sur le marché des changes.
Le risque ainsi couru est synonyme d’incertitude. Cette incertitude peut
être positive ; on parle alors de « gain », lorsque par exemple (pour un
exportateur) la valeur de la devise de facturation augmente par rapport à
celle de la monnaie nationale. Si au contraire l’incertitude est négative, ce
sera une « perte ». La situation s’inverse pour l’importateur qui préfèrera
une devise de facturation dont le cours diminue ; il y gagnera car sa dette
sera réduite.
L
Le risque de change est qualifié de certain lorsqu’il porte sur une opération
effectivement en cours (comme un contrat déjà conclu) et il est donc
aléatoire s’il porte sur des positions de changes éventuelles comme des
devis ou des offres faites au client. Ce risque dépend de la position de
change de l’entreprise. Elle doit connaître en permanence sa position de
change par devise et vérifier sans cesse son évolution. Connaissant sa
position de change, l’entreprise peut alors mieux évaluer son risque de
change, et par la suite le gérer.
Ainsi, ce chapitre de la première partie de ce mémoire nous aidera, non
seulement à comprendre concrètement comment l’entreprise à vocation
internationale se retrouve exposée au risque de change ; mais également,
comment s’évalue et ce gère ce risque de change.
1-L’exposition au risque de change : Comme nous l’avons mentionné
plus haut, dès qu’une entreprise effectue des transactions internationales,
elle est confrontée au risque de change. Ce risque de change est de deux
ordres : Le risque de transaction et le risque de perte de compétitivité.
1.1-Le risque de transaction : ce risque découle des délais de paiement.
En effet, comme nous l’avons déjà mentionné plus haut, les taux de
change entre les monnaies peuvent fluctuer entre la négociation du
contrat et la date de paiement.
Illustration : Cas à l’import
La société marocaine « Graindor » achète à l'entreprise américaine
« Butterfly » des graines de tournesol pour fabriquer de l'huile. La remise
de prix faite par Butterfly est de 10 000 USD la tonne de graines. Le
paiement est prévu 60 jours fin de mois, jour de livraison. Le cours au
- 19 -

moment de l'acceptation de l'offre par la société Graindor est de 1USD =
10 MAD. Les deux situations face auxquelles « Graindor » peut être
confronté une fois le délai de paiement encouru sont les suivantes :
• Réévaluation du USD par rapport au MAD (par exemple, 1 USD = 11
MAD) ;
• Dévaluation du USD par rapport au MAD (par exemple, 1 USD= 9
MAD).
J J+60
USD MAD USD MAD
Gains Pertes
Conclusion de l'opération
(1USD=10MAD)
10 000 100 000 0 0
Réévaluation du USD
(1USD=11MAD)
10 000 110 000 0 10 000
Dévaluation du USD
(1USD=9MAD)
10 000 90 000 10 000 0
Illustration : Cas à l’export
Imaginons que « Graindor » exporte l'huile vers les USA. Elle conclut un
contrat de 5 000 USD avec la société « Good Morning » payable 30 jours
fin de mois date d'expédition des marchandises. Le cours de change fixé
dans l'offre et accepté par Good Morning est de 1 MAD = 0.1 USD. Les
deux situations faces auxquelles Graindor pourrait se voir confronter
sont :
• Réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD=
0.09 USD) ;
• Dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple, 1 MAD= 0.2
USD).
J J+30
USD MAD USD MAD
Gains Pertes
Conclusion de l'opération
(1MAD=0,1USD)
5 000 50 000 0 0
Réévaluation du MAD
(1MAD=0,09 USD)
5 000 55 555 5 555
Dévaluation du MAD
(1MAD=0,2USD)
5 000 25 000 25 000
C’est ainsi que l’entreprise à vocation internationale se trouve exposée au
risque de change de transaction.
- 20 -

1.2-Le risque de perte de compétitivité : En effet, une variation des taux
de change d’une monnaie par rapport à une devise peut affecter la
compétitivité des produits de l’entreprise, les rendant plus ou moins chers
pour les acheteurs étrangers.
Illustration : Cas à l’export
« Graindor », une société marocaine, exporte de l’huile à 500 USD les
mille litres. Taux de change : 1 USD = 1 MAD. Son principal concurrent
présente un prix pour le même produit et service de 500 USD.
Deux situations sont envisageables :
• Soit une dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple,
1 MAD = 0,66 USD) ;
• Soit une réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple,
1 MAD= 1.1 USD).
USD Concurrent Situation
Prix à l'export (1MAD=1USD)) 500 500 Marché partagé
Dévaluation du MAD
(1MAD=0,66USD)
330 520 Gagne le marché
(1MAD=1,1USD)
550 520 Perd le marché
Illustration : Cas à l’import
« Graindor » importe des graines de tournesol à 1000 USD la tonne. Le
taux de change : 1 USD = 1 MAD.
Deux situations sont envisageables :
• Soit une dévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple,
1MAD=0,66 MAD) ;
• Soit une réévaluation du MAD par rapport au USD (par exemple,
1MAD=1.1USD).
Prix d'achat en USD
Variation du taux de
change
Prix à l'import (1MAD=1USD)) 1000 USD
Dévaluation du MAD
(1MAD=0,66USD)
1000 1515
Les importations
sont devenues plus
chères
(1MAD=1,1USD)
1000 909
Les importations
sont devenues moins
chères
- 21 -

Le prix des produits fabriqué par l’entreprise étant affectés par les
dévaluations ou les réévaluations de change, alors l’entreprise à vocation
internationale peut se retrouver en situation de perte (ou de gain) de
compétitivité, du simple fait de la fluctuation des taux de change.
L’encadré 1 de la page suivante illustre bien de ce point.
Cependant, si le risque de change de transaction et de perte de
compétitivité peut sembler facile à déterminer, il y a lieu de savoir que
dans certains contextes la détermination de ce risque est plus complexe :
• Il en est ainsi des commandes passées aux fournisseurs ou reçues
des clients, lorsque les prix sont libellés en devises : l’entreprise est
engagée pour ce montant, et sa recette future en monnaie nationale
dépendra du taux de change observé lors du règlement.
• De même, des commandes non encore passées peuvent constituent
un risque de change, si elles devront l’être par la suite ; il en est
ainsi lorsqu’une entreprise a reçu commande d’un bien dont la
fabrication implique l’achat de composantes facturées en devises ;
même si elle ne les a ni achetés ni commandés, elle devra le payer
sur la base du taux de change au jour du paiement à son
fournisseur.
• Un stock peut également constituer un risque de change si son prix
est habituellement fixé en une devise étrangère ; ainsi une tonne de
cuivre, dont le prix est de 2 000 MAD, est comptabilisée 200 euros
si l’euro vaut 10 MAD ; si le cours de l’euro passait de 10 à 20 MAD,
la valeur du stock ne vaudrait plus que 100 euros, induisant une
dépréciation (ou une perte de 100 euros) comptabilisée en moins-
value sur stock19
.
Parfois même, le risque de change est conditionnel et l’entreprise ignore si
elle y est soumise. On peut citer quatre cas de ce genre20
:
• Une entreprise qui fait une offre ferme (en devises) à un client
potentiel est dans une situation ambiguë durant le temps laissé au
prospect pour répondre. Ce n’est qu’à l’issue d’une phase qui peut
être longue (de quelques jours à plusieurs mois pour les grands
contrats) que l’exportateur sait s’il était dès le départ en risque de
change. L’acceptation de son offre peut signifier une perte si le taux
de change de la devise a baissée entre-temps, car il ne peut pas
alors se désengager (pour des raisons juridiques ou commerciales).
Il en est de même si l’entre prise soumissionne à un appel d’offre en
devises ; le risque est alors accru, car la période d’attente est
19
Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD-2ème
édition-p.159
20
Michel Jura « Technique Financière Internationale » - DUNOD-2ème
édition-p.162
- 22 -

souvent longue, et parce qu’il est encore plus difficile à l’exportateur
de se désengager ;
Encadré 1 : Article de presse
L’ECONOMISTE, jeudi 28 février 2008, page17
Les records de l’euro inquiètent les industriels
• Des conséquences déjà visibles
dans l’aéronautique et
l’automobile
• Les industriels brandissent encore
la menace de la délocalisation
Les records atteints successivement par
l’euro face au dollar exacerbent l’inquiétude
des industriels européens, toutefois
inégalement armés pour résister aux effets
indésirables d’une devise forte.
Mardi 26 février, la devise européenne a
dépassé pour la première fois le seuil de 1,5
dollar. A de tels niveaux, « chaque nouvelle
progression est insupportable » pour les
exportateurs européens, note Nicolas
Bouzou, économiste chez Asteres. « Le
renchérissement de l’euro impose un
changement permanent de stratégie
simplement pour ne pas perdre de terrain »,
témoigne Luca Cordero di Montezemolo,
président du groupe Fiat et de Confindustria,
le patronat italien.
L’envol de la devise pèse déjà depuis de
nombreux mois sur les exportations des
constructeurs automobiles et
aéronautiques, des groupes de luxe et
agroalimentaires de la zone euro, en renchérissant le
coût de leurs produits sur les marchés étrangers. Le
risque : perdre des parts de marché, voir les marges
s’amenuiser, et devoir prendre des mesures de
réduction des coûts.
Les conséquences industrielles sont déjà
visibles. « Dans l’aéronautique ou l’automobile, on
constate une pression des donneurs d’ordre pour que
les sous-traitants délocalisent », indique Bouzou.
Alors que l’euro approchait 1,49 dollar fin
novembre, le président de Airbus, Thomas Enders,
brandissait la menace de nouvelles mesures
d’économies. « Nous devons revoir notre modèle
industriel. Tel qu’il est, il n’est plus assez
désistant ». jusqu’à présent, l’impact de l’euro fort a
été davantage ressenti par les industriels des « pays
très sensibles à la compétitivité-prix, en particulier
l’Italie et la France », explique Alexander law,
économiste chez Xerfi. A l’inverse, l’Allemagne est
parvenue à bâtir une position suffisamment solide à
l’étranger pour se préserver de l’euro fort.
Conséquence, certains en appellent à la Banque
centrale européenne, dont la politique monétaire a
pour principale mission de lutter contre l’inflation.
Synthèse l’Economiste
• Certains engagements hors bilan constituent un risque de change
conditionnel. Il en est ainsi du service après-vente à l’étranger ; il
aura un coût en devise, mais l’entreprise en ignore le moment, la
date et la devise, qui dépendront de l’importance des réparations et
de la localisation du client. Il en est de même d’une caution
accordée à une filiale étrangère ; le montant à payer éventuellement
sera modulé par le cours de la devise concernée. Une caution peut
également être accordée par une banque, contre commission, à
l’occasion d’un emprunt (caution de remboursement) ou d’un appel
d’offres : cautions d’adjudication ou de soumission (non exécution
du contrat), de restitution d’acompte, de bonne fin (abandon du
chantier avant son terme ; non-conformité), de dispense de
retenue. Celui qui donne sa caution est en risque de change, pour
- 23 -

un montant inconnu et dans une devise indéterminée, car le coût en
monnaie nationale dépendra des sinistres effectifs, des monnaies
concernées et de l’évolution des taux de change.
• Un prêt ou un emprunt à taux variable en devise crée un risque de
taux d’intérêt qui génère lui-même un risque de change, car les frais
financiers supplémentaires peuvent être encore accrus si la devise
s’est appréciée entre-temps. Le risque de change est alors
doublement indéterminé, dans sa réalité et dans son montant, car il
dépend de deux grandeurs imprévisibles (les taux d’intérêt et de
change).
• La non réalisation d’un paiement en devise déjà couvert constitue
elle-même un risque de change. Elle peut résulter de la défaillance
d’un client ou d’un fournisseur (pas de paiement ou de livraison), ou
de l’entreprise elle-même ; elle peut aussi être due au refus d’un
client de prendre livraison d’une marchandise non conforme à la
commande. L’entreprise doit acheter au comptant les devises qu’elle
doit livrer et qu’elle ne reçoit pas, avec le risque de devoir le faire à
un cours supérieur au prix de vente initial (ou revendre en baisse).
Face à ces multiples facettes du risque de change, deux attitudes sont
concevables. Soit l’entreprise s’en protège en le gérant, soit elle reporte
l’ensemble des conséquences financière de ce risque à l’époque où il se
concrétise. Si le risque est géré, un coût relativement modeste est
supporté chaque année par l’entreprise. S’il ne l’est pas, il y a toujours
une possibilité pour que se produise, tôt ou tard, une perte importante
susceptible d’induire de graves difficultés financières.
Dans le contexte d’une économie internationale caractérisée par le
flottement des devises et des fluctuations de grande ampleur de cours des
monnaies, la gestion du risque de change est une nécessité. Cette gestion
a pour objet de minimiser, au moindre coût, les pertes susceptibles
d’affecter, du fait des variations des parités ou des cours de change, le
patrimoine ou les revenus de l’entreprise libellés en monnaies étrangères.
Il apparaît ainsi que la gestion du risque de change à un double objectif. A
court terme, le coût de gestion de ce risque doit être inférieur aux pertes
qui se seraient produites en l’absence de protection. A long terme, les
coûts ne doivent représenter qu’une fraction des pertes de change
potentielles. La gestion rationnelle du risque de change débute par la
détermination et la surveillance permanente de la position de change.
2-La position de change : La position de change d’une entreprise
désigne, à la fois, un document comptable regroupant l’ensemble des
risques de change de l’entreprise et le solde qu’il fait apparaître21
.
21
édition – p.168
- 24 -

Autrement, la position de change d’une entreprise est un inventaire de
toutes les opérations comptables en devises avec l'étranger. Elle est liée
aux avoirs et dettes de l'entreprise exprimés en devise. Elle recouvre les
créances sur clients, les dépôts en devises, les achats ou ventes à terme,
les dettes fournisseurs, ... 22
.
Pour une entreprise, sa position de change lui permet de mieux identifier
le risque, et donc de le couvrir plus facilement et à moindre coût.
La démarche d’établissement d’une position de change est fondée sur le
fait que « le risque de change total » est moins élevé que la somme de
ses composantes, car certaines d’entre elles se compensent. Par exemple,
le tableau suivant illustre bien la logique d’établissement d’une position de
change.
Tableau 1 : Exemple de Position de change (Annexe2-page99).
Libellés des opérations
Montant (en
1000 USD)
Cours USD/MAD lors
de l'opération
Valorisation
AVOIRS
Créances détenues sur des tiers 150 0,8652 129,78
Dépôts ou prêts en devises 50 0,9710 48,55
Achats à terme 70 0,9210 64,47
(a) Total avoirs valorisés a la
moyenne des cours moyens
pondérés
270 0,8992 242,80
ENGAGEMENTS
Dettes clients 5 0,8715 4,36
Emprunts en devises 40 0,8856 35,42
Vente à terme 135 0,8652 116,80
(b) Total engagements valorisés
a la moyenne des cours moyens
pondérés
180 0,8699 156,58
(a) – (b) Position nette 90 1,0174 86,22
Source : Exporter (COFACE)
Ainsi, dans la mesure où les risques symétriques se compensent,
l’entreprise peut ne couvrir que les soldes ; et ce sont ces soldes qu’il faut
établir et suivre.
Par rapport aux soldes de la position de change, deux situations peuvent
se présenter23
:
22
http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/positionchange.htm (le 15/06/2008)
23
édition – p.169
- 25 -

• La position de change est fermée si les avoirs et les engagements
sont égaux ; il n’y a alors pas de risque de change ;
• La position de change est ouverte si le montant des avoirs et des
engagements ne sont pas identiques ; il y a alors risque de change
sur ce solde. Cette position ouverte est longue lorsque le total des
avoirs est supérieur à celui des engagements (l’entreprise est
vulnérable à une baisse de la devise) et courte dans le cas contraire
(l’entreprise est vulnérable à une hausse de la devise).
Illustration : Position de change
Si à un instant donné, les risques supportés par une entreprise sont les
suivants :
• Créances clients : 150 USD et 80 euros
• Dettes fournisseurs : 50 USD et 100 euros
• Dettes financières : 300 USD
• Commandes reçues : 70 euros
Le total brut des risque de change s’élève à 500 USD et 250 euros ; mais
certains d’entre eux se compensent. On peut le voir en établissant des
tableaux par devise, dont les soldes sont les positions de change :
POSITION en USD
Avoirs Engagements
Créances 150 Fournisseurs 50
Dettes 300
Total 150 Total 350
Position courte 200
Ainsi, nous remarquons que, pour les opérations en USD, les risques se
compensent et il n’y a plus que 200 USD à couvrir, soit deux cinquième du
risque initial en USD.
POSITION en EURO
Avoirs Engagements
Créances 80 Fournisseurs 100
Commandes reçues 70
Total 150 Total 100
Position longue 50
De même, pour les opérations en euro, les risques se compensent et il n’y
a plus que 50 euros à couvrir, soit un cinquième du risque initial en euro.
Une position de change doit être exprimée en devise car, ainsi, son
montant ne change pas avec le taux de change : une position longue de
- 26 -

100 USD reste inchangée si le dollar passe de 10 à 15 MAD. Par contre, si
elle était exprimée en monnaie domestique, son montant varierait avec le
taux de change : sa hausse de 1000 à 1500 MAD pourrait être due à une
augmentation du risque de change de 100 à 150 USD (nécessitant un
complément de couverture), ou à une hausse du dollar de 10 à 15 MAD
(ne justifiant pas de complément de couverture).
A fortiori, le cumul de ces équivalents en monnaie nationale n’aurait pas
de sens, car une entreprise n’est protégée que si sa position de change
est fermée pour chacune des devises. En effet, les monnaies étrangères
n’évoluent pas dans le même sens, et les gains sur l’une ne compensent
pas les pertes sur l’autre, car les taux de change entre les devises
étrangères ne sont pas stables : Par exemple, l’euro peut, simultanément,
augmenter contre le dollar et baisser contre le yen, et l’entreprise qui
serait longue en USD et courte en JPY cumulerait des pertes sur les deux
devises. Une telle évolution est très fréquente, car une vente de dollars
implique l’achat d’une autre devise, et réciproquement ; une période
d’instabilité des taux de change implique donc des variations de cours
entre l’ensemble des devises. Pour être protégée, l’entreprise doit donc
fermer chacune de ses positions de change par devise24
.
Cependant, en dépit de la nécessité pour l’entreprise d’établir sa position
de change, certains points particuliers, dont les modalités de sa propre
mise en place, viennent compliquer l’établissement d’une position de
change.
2.1-Le suivi de la position de change : la position de change ne doit pas
seulement être établie à un instant donné. Elle doit être suivie en
permanence, et ce en temps réel, ce qui implique la mise en place de
procédures rigoureuses de collecte de l’information. Il en résulte des
difficultés, tant matérielles qu’organisationnelles25
.
Le suivie de la position de change de l’entreprise nécessite que le trésorier
mette en place un circuit de collecte de l’information, fonctionnant en
temps réel à partir de tous les services concernés : commerciaux,
facturation, acheteurs, etc. Une telle organisation est une condition sine
qua non de l’utilisation des positions de change, car tout retard dans la
connaissance d’un élément crée un risque non couvert de même montant.
Le circuit d’information à mettre en place est double :
• Comptable : pour enregistrer les opérations de facturation, de
paiement, d’emprunt ;
• Extra-comptable : pour repérer les autres risques.
24
édition – p.170
25
édition – p.175
- 27 -

Le trésorier peut ainsi établir en permanence ses positions de change, et
les fermer. Il peut également les projeter, c'est-à-dire calculer leur niveau
à telle date future, sous les hypothèses qu’il se donne ; il peut alors définir
les devises à privilégier par les opérationnels (plutôt telle monnaie à la
vente, et telle autre à l’emprunt), et établir les parités à utiliser par les
commerciaux pour établir les offres en devises.
Le coût du montage de ce système ne se justifie que si le trésorier de
l’entreprise est assez flexible pour utiliser au mieux l’information ainsi
recueillie : il doit réagir rapidement aux changements de sa position de
change, en adaptant sa couverture ; il doit être mobile dans le choix des
devises, et savoir convaincre les opérationnels d’agir en ce sens.
Une telle structure est délicate et coûteuse à mettre en place car il faut
organiser et faire vivre les circuits d’information, obtenir des autres
services qu’ils y consacrent du temps, etc. Elle risque donc de se heurter à
la résistance des services, parce qu’elle représente une charge de travail
supplémentaire, et que les obligations liées au change pèsent sur leurs
performances. De plus, les services y voient souvent une atteinte à leur
autonomie et à leur pouvoir.
Une telle structure ne doit donc être mise en place que si elle est
compatible avec la culture et l’organisation de l’entreprise. Si une
centralisation rapide et fiable de l’information a des effets pervers trop
importants, il est préférable de limiter le champ couvert par la position de
change, et de traiter certains risques individuellement.
3-La politique de gestion du risque de change : La politique de
gestion du risque de change témoigne de l’appréciation que l’entreprise a
du risque de change ainsi que du « seuil de tolérance » face à ce risque.
L'entreprise doit ainsi tenir compte de l'entrée du risque de change bien
avant la connaissance exacte de la teneur du contrat. La gestion du risque
peut se réaliser dès l'émission de l'offre ou du catalogue des marchandises
proposées dans le cas d'opérations d'exportation, ou de la commande
dans le cadre d'activités d'importation26
.
26
http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/politiquecouverture.htm (le 05/07/2008)
- 28 -

Source : Exporter (COFACE)
Toutefois, tenir compte du risque de change le plus tôt possible ne signifie
pas se couvrir systématiquement, mais gérer activement son risque. Cette
gestion conduira le trésorier de l'entreprise à s'interroger sur la
méthodologie de couverture à mettre en oeuvre.
En effet, les techniques de couverture, qui feront l’objet du chapitre
suivant, ne doivent pas s'appliquer de manière indifférente et uniforme
aux différentes opérations internationales. Certaines seront plus adaptées
que d'autres aux circonstances particulières, notamment par rapport au
type de client (son pays, vos rapports de force, ...). Ces techniques, de
plus, ont des coûts variés, qu'il est également important de prendre en
compte dans l’analyse de rentabilité de l'opération concernée.
L’autre composante de la politique de gestion du risque de change pour
une entreprise est la détermination de son seuil de tolérance face à ce
risque. Deux grandes stratégies sont offertes aux entreprises : fermer leur
position de change de façon systématique, afin d’éviter toute perte, mais
elles renoncent alors à tout gain ; essayer de réaliser un profit en
adoptant une position de change, avec le risque de perte en cas d’erreur.
3.1-La fermeture systématique de la position de change: le comportement
normal des entreprises devrait être de couvrir systématiquement le risque
de change, en ayant en permanence une position fermée. La raison en est
paradoxale : l’évolution future du taux de change est aléatoire, ce qui
devrait conduire à ne pas se couvrir ; mais ce choix impliquerait des
risques qui le rendent peu pertinent.
Si le marché est efficient, les variations futures du cours d’un actif
financier sont aléatoires (théorie du Random walk), ce qui signifie que
l’évolution de ce prix est imprévisible. Dans le cas d’une devise, la
- 29 -

référence est son taux de change à terme, c'est-à-dire ce qui résulte de la
parité des taux d’intérêt27
.
En effet, la théorie de la parité des taux d’intérêt, conceptualisée par J.M.
Keynes, se résume en cette phrase-ci : « les cours à terme des devises
tendent à s’ajuster aux parités des taux d’intérêt. Le report et le déport
d’une devise A par rapport à une devise B sont, dans ces conditions,
déterminés par le différentiel de taux d’intérêt sur les marchés monétaires
des monnaies A et B 28
».
Cette théorie nous permet ainsi d’affirmer que les variations futures du
prix dune devise se distribuent sur une courbe de Gauss, plus ou moins
étirée selon la volatilité du taux de change :
Graphe1 : Courbe de Gauss
Les variations de taux de change se distribuant symétriquement par
rapport à zéro (leur espérance mathématique est nulle), ce qui amène à
conclure que les gains et les pertes de change se compensent à long
terme si la position de change ouverte est constante. Pour l’entreprise,
couvrir son risque semble donc être de peu d’intérêt (elle ne lui procure ni
gains, ni pertes) et ne serait qu’une source de frais supplémentaires.
Se couvrir contre le risque de change est néanmoins souhaitable, ne
serait-ce que pour des raisons prudentielles. Les entreprises doivent se
couvrirent pour cinq raisons principales29
:
• Les positions de change d’une entreprise ne sont pas constantes
dans le temps : les pertes (si elles ont lieu lorsque la position est
27
édition – p.182
28
Y.Simon et S.Mannaï « Techniques Financières Internationales » - ECONOMICA – 6ème
édition – p.163
29
édition – p.183
- 30 -

élevée) peuvent être supérieures aux gains (si la position est alors
d’un montant plus faible) ;
• La symétrie de la distribution des variations du taux de change
autour du forward n’est vraie qu’à l’infini ; il peut en être
différemment à moyen terme, occasionnant une perte (ou un gain)
durable à l’échelle de la vie de l’entreprise ;
• Un phénomène chronologique n’est pas symétrique par rapport à
l’axe du temps, c'est-à-dire que l’ordre des évènements à une
incidence sur le résultat final ; ainsi, une perte initiale, même
compensée par un gain ultérieur, génère une charge d’intérêt qui
appauvrit durablement l’entreprise ;
• Le risque est un phénomène asymétrique. Sur un plan général,
l’incidence d’un gain ou d’un perte n’est pas identique ; en
particulier, la capacité de perte d’une entreprise est limitée : au-delà
d’un certain seuil, son banquier peut estimer sa solvabilité
compromise lui refuser de nouveaux crédits ; Ainsi, même si les
variations du taux de change se distribuent sur une courbe de
Gauss, la perte peut être parfois insupportable pour l’entreprise.
L’économie des coûts de couverture est donc compensée par une
probabilité de catastrophe ;
• L’instabilité des résultats de l’entreprise, liée à l’alternance des gains
et pertes de change, accroît la prime de risque qui lui est appliquée.
Il en résulte : une augmentation de ses taux d’intérêt et une
dégradation de sa rentabilité ; un moindre niveau de capitalisation
de ses résultats, ce qui déplaît à ses actionnaires, complique et
renchérit la levée de nouveaux fonds propres.
Au final, il apparaît que les gains et les pertes de change ne se
compensent pas toujours, même si l’espérance mathématique du
phénomène est nulle ; que la portée des occurrences n’est pas
comparable ; et qu’il n’est pas de l’intérêt des propriétaires de l’entreprise
que celle-ci spécule, car l’irrégularité des résultats se traduit par une
moindre valorisation de leurs titres.
3.2-La gestion spéculative du risque de change : Des entreprises
s’efforcent de réaliser des gains spéculatifs. Cette attitude comporte une
part d’irrationnel et de mauvaise perception de la réalité, mais elle existe
et il convient d’en tenir compte. La démarche suivie constitue à anticiper
l’évolution future du taux de change, puis à se mettre en risque de façon à
bénéficier de ces anticipations.
Les principales variables explicatives de l’évolution du taux de change sont
de nature psycho-socio-politique, ou (et) économique, ou (et) technique.
- 31 -

3.2.1-Les variables psycho-socio-politiques et prévision du taux de
change : Ces variables mettent l’accent sur l’évolution de la situation
sociale et politique et prennent en compte des phénomènes aussi divers
que la stabilité du gouvernement, le rôle des partis politiques, la proximité
des élections et les enjeux défendus par les divers groupes de pression.
Les programmes des partis politiques peuvent devenir des facteurs
d’évolution. Il est conseillé à cet égard d’évaluer l’impact des programmes
des partis politiques sur l’environnement monétaire et financier. Si la
stabilité politique d’un pays est menacée, une variation de change est
souvent imminente. Le changement de gouvernement laisse présager des
bouleversements économiques et l’apparition de mesures susceptibles
d’agir sur l’évolution du taux de change.
Egalement, dans la même logique, l’analyse des facteurs psychologiques
est importante. La valeur d’une monnaie est, dans une certaine mesure,
fonction de la confiance des opérateurs économiques dans cette monnaie.
La perte de confiance de certaines catégories de la population, le monde
des affaires par exemple, peut, de manière indirecte, exercer une
influence néfaste sur l’évolution du taux de change.
L’observation des facteurs psycho-socio-politiques est indispensable à la
prévision du taux de change. Mais en l’état actuel des connaissances, il est
pratiquement impossible d’exprimer parfaitement ces phénomènes sous
forme de modèles rationnels et cohérents. Quelle que soit par ailleurs leur
importance, leur influence est nettement inférieure à celle exercée par les
variables économiques30
.
3.2.2-Les variables économiques et la prévision du taux de change : les
variables économiques les plus fréquemment retenues dans les différents
exercices de prévision du taux de change sont le différentiel de taux
d’inflation, l’écart entre les taux d’intérêt et la situation de la balance
commerciale31
.
• Le différentiel de taux d'inflation: imaginons que l'inflation
soit plus forte à l'intérieur du pays qu'à l'extérieur. Dans ces
circonstances, puisque les produits nationaux deviennent plus chers,
les agents économiques auront tendance à s'adresser dans une plus
large mesure aux marchés étrangers (augmentation des
importations), alors que les agents étrangers acquerront moins de
produits nationaux (diminution des exportations). Le pays ayant le
taux d'inflation le plus élevé verra une pression à la baisse s'exercer
sur sa monnaie afin de conserver la parité des pouvoirs d'achat.
Cette variation du taux de change permet de réajuster les prix
30
édition – p.172
31
http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/evocourschan.htm (le 05/07/2008)
- 32 -

intérieurs de façon telle que les valeurs échangées en biens,
services et actifs s'égalisent perpétuellement ;
• L'écart entre les taux d'intérêt : les capitaux ont tendance à
se placer dans les monnaies des pays offrant la rémunération la plus
avantageuse. Cet afflux de capitaux a pour conséquence une hausse
de la demande de devise et donc une hausse de son prix ;
• L'excédent ou le déficit de la balance des paiements : la
balance des paiements permet de prévoir l'évolution des cours de
change. Des déficits constants de la balance des paiements ont
généralement des effets défavorables sur le cours de la devise du
pays dont la balance est déficitaire ;
Ce sont là quelques agrégats économiques qui devraient servir de
clignotants aux prévisionnistes pour détecter une prochaine amélioration
ou détérioration du taux de change.
3.2.3-L’analyse technique et la prévision du taux de change : L’analyse
technique est la plus ancienne méthode utilisée pour analyser le
comportement d’un marché. Les opérateurs y ont recours dès les années
1880, époque à laquelle l’inexistence de l’information nécessaire à
l’analyse fondamentale interdisait toute étude quantitative.
Des nombreuses définitions de l’analyse technique, nous retiendrons celle
donnée par J. Murphy : « l’analyse technique est l’étude de l’évolution
d’un marché, principalement sur la base des graphiques, dans le but de
prévoir les tendances futures32
».
Depuis plusieurs années, l’analyse technique suscite un regain d’intérêt,
en particulier dans le domaine des changes. Deux raisons peuvent
expliquer cet engouement :
• Les fluctuations de plus en plus importantes et erratiques des taux
de change contraignent les opérateurs à concevoir de nouveaux
outils d’aide à la décision ;
• Les modèles de prévision basés sur les variables économiques et
l’analyse fondamentale se sont révélés peu fiables, surtout à court
terme ; les théories comme celle du différentiel des taux d’intérêt
sont peut-être valides à long terme, mais elles ne permettent pas de
formuler des prévisions correctes à court terme.
Si l’analyse fondamentale repose sur l’idée selon laquelle chaque devise
a une valeur intrinsèque et que le taux de change doit tendre vers
cette valeur, l’analyse technique repose au contraire sur l’idée que
32
édition – p.179
- 33 -

« l’histoire a tendance à se répéter » et qu’il existe une dépendance
dans les variations successives des cours de change.
Les méthodes utilisées par les spécialistes de l’analyse technique sont
nombreuses et complémentaires. Elles partagent toutes les mêmes
buts : déterminer les tendances en vigueur, repérer les zones de
congestion et signaler les changements de tendance à venir.
Les graphiques : le chartisme est la plus connue des méthodes aux
quelles recourent les spécialistes de l’analyse technique. On distingue
généralement les graphiques en continu, en bâton et en croix et points33
.
Le graphique en bâton fait figurer pour chaque intervalle de temps une
barre verticale reliant le cours le plus haut au cours le plus bas. L’analyste
y ajoute une marque transversale pour indiquer le cours de clôture.
Le graphique en croix et points n’a pas d’échelle temporelle. Sur un
graphique de ce type ne sont enregistrées que les fluctuations contribuant
au développement d’une tendance.
Les droites de tendance et les configurations34
: les droites de
tendance, tracées en joignant une succession bas ou de points hauts,
constituent des guides, des sortes de rails pour le mouvement des cours,
ainsi que des zones de soutien ou de résistance aux tendances qui se
développent.
Graphe2 : Tendances et configurations
Les configurations sont des figures réalisées par des courbes de cours : un
double sommet, un triangle ascendant, une tête-épaules inversée, etc.
33
édition – p.182
34
édition – p.182
- 34 -

Chacune de ces configurations est définie par un certain nombre de
caractéristiques qui permettent de les déceler. Ces différentes figures, une
fois identifiées, permettent d’anticiper l’évolution des cours à venir.
Graphe3 : Tendances et configurations
Les indicateurs de renversement de tendance : les momentums et
les oscillateurs sont des indicateurs dont la finalité est de quantifier la
puissance d’une tendance, une fois qu’elle est repérée, et de fournir un
signal avancé de retournement quand celui-ci doit avoir lieu.
Ces indicateurs sont généralement obtenus en mesurant les différences
entre les cours sur une période donnée (cours du jours moins le cours d’il
y a 10 jours) ou en procédant à un rapport entre les cours (cours du jour
divisé par le cours d’il y a 10 jours).
Les moyennes mobiles : les moyennes mobiles permettent de lisser les
aspérités des variations de cours et d’appréhender plus facilement les
tendances et les retournements de cours.
Cette méthode revient à considérer deux tendances : l’une à court terme,
l’autre à long terme. L’intersection entre les deux est alors considérée
comme un signal de retournement de tendance35
.
35
édition – p.182/183
- 35 -

Graphe4 : les moyennes mobiles
Ce sont là les trois principales variables de prévision du taux de change.
Cependant, estimer l'évolution des taux de change n'est pas une pratique
que peut se permettre toute entreprise. En effet, estimer l'évolution des
devises suppose qu'une structure (humaine et informationnelle) soit mise
en place. Une telle solution ne peut s'envisager que si le chiffre d'affaires
en devises, pondéré par le risque de change, atteint un niveau assez élevé
pour que l'espérance de gain comble au moins les coûts de mise en
oeuvre de la structure.
3.3-Moduler la position de change : Une fois les techniques de prévisions
de taux de change intégrées, une utilisation naïve de ces prévisions serait
d’être long sur les devises dont les facteurs explicatifs conduisent à une
hausse ; et inversement. Mais ce serait ignorer que le taux de change
inclut le futur prévisible, et que ces variations anticipées par le marché ont
comme contrepartie le différentiel de taux d’intérêt (leur exploitation ne
serait pas profitable).
La spéculation sur le taux de change consiste donc à exploiter des
anomalies, ce qui est concevable, puisque le marché des changes n’est
pas parfaitement efficient ; pour cela, l’entreprise doit créer des
asymétries36
.
Créer une asymétrie : une entreprise désirant réaliser un gain de
change se met en position ouverte lorsque la situation lui semble
36
édition – p.187
- 36 -

favorable. L’espérance du profit qu’elle peut tirer (P) dépend du gain de
change (PC), de l’économie de frais (F) et du risque de ruine (R).
On a donc : E(P) = E(PC) + F + E(R)
Si E(PC) = 0 (du fait de la théorie du Random walk), E(P) n’est positif que
si E(R) est inférieur à F, et il ne peut être que d’un montant limité.
L’entreprise ne peut réaliser un profit significatif que si deux conditions
sont réunies simultanément :
• Que E(PC) soit positif, ce qui implique que le marché soit imparfait ;
• Que l’espérance mathématique du risque de ruine soit peu élevée,
celle-ci dépendant de facteurs tels que la volatilité du taux de
change et l’importance de la position de change par rapport aux
fonds propres.
La spéculation n’est donc significativement profitable que si l’entreprise
obtient une espérance mathématique du résultat de change E(PC)
suffisamment élevée.
Pour cela, elle doit sélectionner des situations de prévisibilité du taux de
change, et adapter sa position de change :
• Être en position longue lorsqu’elle anticipe une valorisation de la
devise ;
• Être en position courte lorsqu’elle anticipe une dépréciation de la
devise ;
• Fermer la position de change lorsqu’elle n’a pas d’anticipations très
assurées.
Dès lors, on peut décomposer le résultat de change en deux termes, liés
respectivement aux risques de change couverts (PC1) et non couverts
(PC2).
Ainsi, la formule : E(P) = E(PC) + F + E(R)
Devient : E(P) = E(PC1) + E(PC2) + F + E(R)
E(PC1) est nul puisqu’il correspond à un risque de change couvert. Le
résultat de la spéculation dépend de la valeur de E(PC2), c'est-à-dire de la
capacité de l’entreprise à bien prévoir (en moyenne) l’évolution future du
taux de change, et de celle de E(R).
- 37 -

Illustration : Effets d’une prise de risque de change
Si une entreprise à une créance de 100 000 USD et que celui-ci vaut 10
MAD, elle recevra environ 1 000 000 MAD en se couvrant contre le risque
de change.
Si l’entreprise anticipe une hausse du dollar, qu’elle ne se couvre pas, et
que le dollar s’apprécie effectivement à 11 MAD, elle recevra 1 100 000
MAD (soit un gain de change de 100 000 MAD).
Une analyse en terme de position de change donne des résultats
comparables :
Position de change en USD Equivalent en MAD
Avoirs Engagements Avoirs Engagements
Créances 570 Fournisseurs 170 Créances 5700 Fournisseurs 1700
Dette bancaire 300 Dette bancaire 3000
Position longue 100 Position longue 1000
Total 570 Total 570 Total 5700 Total 5700
Pour 1 USD = 10 MAD, le solde des créances et des dettes est de 1000
MAD. Si le dollar augmente à 11 MAD, la contre-valeur du solde passe à
1100 MAD et l’entreprise réalise un gain de change de 100 MAD. Mais,
inversement, elle perd 150 MAD si le dollar baisse à 8.5 MAD (le solde
revient à 850 MAD).
Le risque associé à la spéculation est élevé, en particulier parce que le
niveau du fondamental est ignoré et que toute prévision est probabiliste.
Le risque se trouve encore plus amplifié lorsque la volatilité du prix de la
devise est elle-même élevée. Cependant, malgré les risque élevés qui
viennent d’être évoqués, nombre d’entreprises pratiquent néanmoins une
gestion spéculative du risque de change. Ce comportement est lié à ce
que beaucoup d’entre elles surestiment le profit qu’elles en tirent et sous-
estiment le coût du risque.
Conclusion :
Au terme de ce chapitre I de la première partie, nous aurons compris la
double exposition de l’entreprise à vocation internationale au risque de
change (risque de transaction et risque de compétitivité) ; puis, nous
avons déterminer comment évaluer ce risque grâce à la position de
change ; et enfin, nous avons appris les principaux mécanismes de
gestion de ce risque.
Dans le prochain et dernier chapitre de la première partie, nous
aborderons les instruments de couvertures du risque de change et nous
les ferons passer par le filtre de la réglementation au Maroc pour avoir
une idée de ceux qui sont autorisés par les autorités locales.
- 38 -

Chapitre II : Les instruments de couverture du risque de change
Introduction
La couverture du risque de change consiste à réduire ou à annuler le
risque de change. Le recours aux instruments de couverture est ainsi
indispensable à l’entreprise qui gère les risques individuels, et souvent
nécessaires pour fermer une position de change.
Les instruments de couverture sont donc utilisés dans deux cas, avec
toutefois des nuances : la couverture des risques individuels implique des
instruments qui assurent également les mouvements de liquidités ; celle
d’une position de change doit tenir compte de ce que celui-ci varie
constamment37
.
Dans tous les cas, il est nécessaire de distinguer deux types d’instruments
de couverture contre le risque de change. Les instruments de couverture
interne et les instruments de couverture externes.
Ainsi, tout au long de ce chapitre, non seulement nous aurons l’occasion
de distinguer les différents types d’instruments de couverture contre le
risque de change ainsi que leurs avantages et inconvénients, mais
également, nous identifierons les techniques de couverture en vigueur au
Maroc.
1-Les techniques internes de couverture du risque de change : Les
techniques de couverture internes à l’entreprise visent à réduire
l’exposition de celle-ci au risque de change. Elles sont déjà nombreuses et
permettent aux entreprises de ne pas se lancer dès leurs premières
opérations de commerce international dans des dépenses supplémentaires
en faisant appel aux techniques externes.
Ces techniques internes vont se présenter sous la forme de clauses
contractuelles ou d’aménagements dans leur trésorerie, ce qui leur permet
de s’exposer le moins possible au risque de change.
1.1-Le choix de la monnaie de facturation : Pour éviter de subir le risque
de change, la solution la plus simple est de procéder à une facturation en
monnaie nationale. Cette situation fait peser le risque de change sur la
partie étrangère.
En effet, pour une entreprise marocaine, une facturation en MAD élimine
toute incertitude : l’exportateur (l’importateur) qui a contracté dans sa
devise connaît parfaitement la somme reçue (versée) à l’échéance du
crédit qu’il accorde (dont il profite).
37
édition – p.207
- 39 -

La facturation en monnaie nationale n’est pas toujours possible, car les
intérêts de l’exportateur et de l’importateur sont diamétralement opposés.
L’importateur est intéressé par une facturation dans une devise faible,
susceptible de se déprécier par rapport à sa propre monnaie ;
l’exportateur, en revanche, est intéressé par une facturation dans une
devise forte, susceptible de s’apprécier par rapport à sa propre monnaie38
.
Tableau 2 : Avantages et inconvénients d’une facturation en monnaie
nationale (Annexe3- page100)
Source : http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/choixmofact.htm
Facturation en monnaie nationale Facturation en devises
Avantages
Le risque de change est inexistant :
vous connaissez le montant exact
de l'encaissement dès la conclusion
du contrat.
La facturation en monnaie nationale
offre des facilités au niveau
comptable. Les opérations avec
l'étranger sont comptabilisées
comme des opérations nationales.
L'entreprise peut éviter une
réduction potentielle de sa marge
bénéficiaire suite à une évolution
défavorable des cours de change.
L'acheteur dispose d'une base de
comparaison en ce qui concerne le prix.
Des financements en devises à taux
attractifs sont possibles.
La facturation en devises donne une
image de professionnalisme.
Concéder la facturation en devises peut
donner la possibilité de négocier sur un
autre point important du contrat
(comme, par exemple, la loi et le
tribunal compétent en cas de litige).
L'entreprise peut bénéficier d'une
évolution favorable des devises.
Inconvénients
Il y a transfert du risque de change
sur l'autre partie, élément qui peut
bouleverser le rapport de force dans
la négociation.
La négociation peut s'avérer difficile
suite à la méconnaissance du cours
de la monnaie de transaction.
Perte potentielle liée à une
évolution favorable de la monnaie
étrangère qui aurait été choisie pour
le contrat.
Une tarification en monnaie
nationale est souvent accompagnée
de clauses d'indexation rendant la
protection illusoire.
Une politique de gestion du risque de
change peut devoir être mise en place.
La facturation en devises apporte des
lourdeurs comptables, les comptes
clients se présentant en devises.
L'entreprise peut souffrir d'un bénéfice
réduit suite à une variation des cours
de change non-avantageuse ou encore
au coût de la protection de change.
Ainsi, les avantages du choix de la monnaie de facturation basculeront
vers l’entreprise en position de force (quantité de produit ou de services,
38
édition – p.337/338
- 40 -

compétitivité, délais de règlements, délais d’exécution, services après
ventes, …).
Par ailleurs, la dissymétrie dans les relations contractuelles, les habitudes
commerciales et la nature des produits exportés ou importés suppriment,
dans certains cas, toute possibilité de choix (le commerce international de
la quasi-totalité des matières premières est effectué par exemple en dollar
ou en livre sterling).
Pourtant, la facturation en monnaie nationale n'apporte pas que des
avantages. Dans le tableau 2 (annexe3 –p.100) propose, en sus des
avantages précités, les inconvénients d'une facturation en monnaie locale
et en devises.
1.2-Les clauses d’indexation dans les contrats : Ces clauses permettent
d’adapter le prix d’achat ou le prix de vente à l’évolution du cours des
devises, ce qui permet à l’importateur et à l’exportateur de couvrir, au
moins partiellement, le risque de change auquel ils sont exposés.
1.2.1-La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de
change : En application de cette clause, l’exportateur et l’importateur
acceptent que les fluctuations du cours de la devise de facturation se
répercutent sur les prix. Si le cours de la monnaie de facturation s’élève,
le prix de l’exportation ou de l’importation est réduit. Si le cours de la
monnaie de facturation baisse, le prix de l’exportation ou de l’importation
est augmenté39
.
Par exemple, un exportateur marocain conclut un contrat commercial de
100 000 dollar sur la base de 1 USD = 10MAD, en prévoyant une clause
d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de change.
• Si le cours du dollar s’élève par exemple à 1 USD = 15 MAD, le prix va
être réduit à : 100 000 x 10/15 = 66 666 dollar.
• Inversement, si le cours du dollar baisse à 1USD = 5 MAD, le prix va
devenir : 100 000 x 10/5 = 200 000 dollar.
Grâce à cette clause monétaire, l’exportateur marocain est toujours
assuré d’obtenir une somme de 1 000 000 MAD.
1.2.2-La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations de
change avec franchise : Avec cette clause, l’exportateur et l’importateur
acceptent que la hausse et la baisse du cours de la devise de facturation
se répercutent sur les prix, mais uniquement au-delà d’une franchise
librement déterminée par les co-contractants. Cette franchise peut être de
2%, 5 %, etc.
39
édition – p.338
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