Depuis 4 ans, les marchés sont portés par un environnement favorable qui repose sur trois « piliers » : une croissance mondiale suffisamment solide pour l’expansion des entreprises mais qui n’engendre pas de pressions inflationnistes, ce qui permet le maintien de taux d’intérêt assez bas et induit des politiques monétaires lisibles… Ce cercle positif est « challengé » ces dernières semaines…

1. L’environnement financier a changé depuis
mi-avril : la tendance à la baisse des taux
obligataires s’est soudainement renversée,
particulièrement en zone Euro. Ils sortent
certes d’une situation d’excès à la baisse
et se normalisent en liaison avec la reprise
économique et l’inflation, mais le mouvement
est violent et suscite désormais l’inquiétude,
dans un contexte politique délicat avec le
cas de la Grèce. Les marchés actions ont assez
bien résisté mais nous notons également
un net regain de volatilité et la tendance
haussière s’est calmée… Enfin, les politiques
monétaires deviennent plus incertaines avec
la question du timing du premier relèvement
des Fed Funds…
ÉCONOMIE
Nous retenons la thèse de l’accident améri-
cain du premier trimestre, une fois de plus…
Pour la 4e
fois au cours des 5 dernières années,
le premier trimestre a été particulièrement
faible aux États-Unis avec, cette fois-ci, une
publication du PIB en baisse de 0,7 %, soit une
contraction par rapport au premier trimestre
2014. Depuis que le pays est sorti de la crise
de 2008/09, il s’agit de la 3e
contraction
trimestrielle ! Le pays n’est cependant jamais
retombé en récession. Cette fois-ci également,
l’espoir demeure : les statistiques publiées
en mai sont plus encourageantes et laissent
entrevoir un rebond (notons que le départe-
ment des statistiques américaines reconnaît
un problème dans le traitement des facteurs
saisonniers qui induit de fortes erreurs pour
les premiers trimestres).
Dans un discours tenu le 22 mai, Janet Yellen
a indiqué que la faiblesse constatée de l’éco-
nomie américaine ne signifiait pas que le
ralentissement était durable et elle s’attend
à un rebond dans les prochains trimestres.
En Europe, l’économie confirme son redres-
sement. L’encours de prêts au secteur privé
a connu sa plus forte progression depuis
2012. Le PIB de la zone Euro a ainsi progressé
de + 0,4 % au premier trimestre, enregistrant
un 8e
trimestre consécutif de hausse. Cette
reprise semble toutefois davantage liée à
des facteurs conjoncturels (baisse de l’euro
et du pétrole) qu’à une vraie reprise de
l’investissement productif des entreprises.
ACTIONS +
Europe +
États-Unis =
Japon =
Émergents =
TAUX -
Court terme Euro -
Long terme Euro -
Court terme US -
Long terme US -
SEGMENTS OBLIGATAIRES
Crédit =/-
High Yield =/-
Dette émergente =/+
Inflation +
CONVERTIBLES =/+
DEVISES/EURO =
Dollar =/+
Yen =
GBP =
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Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions
JUIN 2015Comité du 16/06/15 • Achevé de rédiger le 22/06/15
LE « BULL MARKET » EST CHALLENGÉ
SUR SES 3 PILIERS FONDAMENTAUX…
Depuis 4 ans, les marchés sont portés par un environnement favorable qui repose
sur trois « piliers » : une croissance mondiale suffisamment solide pour l’expansion
des entreprises mais qui n’engendre pas de pressions inflationnistes, ce qui
permet le maintien de taux d’intérêt assez bas et induit des politiques monétaires
lisibles… Ce cercle positif est « challengé » ces dernières semaines…
Quelle analyse porter sur cette situation ?
FLASH
ALLOCATION D’ACTIFS

2. Parallèlement, les craintes déflationnistes
s’estompent : l’inflation « sous-jacente »
accélère à + 0,9 % sur un an contre + 0,6 %
en avril alors qu’elle stagnait depuis des
mois autour de 0,6 %/0,7 %. Concernant
l’inflation globale, elle a aussi accéléré à
+ 0,3 % sur un an après être resté stable
à 0 % le mois précédent.
Le Japon a enregistré la croissance la plus
forte du monde développé avec + 3,9 %, mais
ce pays n’a pas la capacité à entraîner l’éco-
nomie mondiale, au contraire de la Chine
qui a désormais un poids « systémique »
(16 % du PIB mondial ajusté des parités de
pouvoir d’achat). De ce point de vue, le
ralentissement observé au premier trimestre
est significatif : rythme de 5 %, ce qui est
assez loin de l’objectif de 7 % du gouverne-
ment. Les indicateurs avancés s’annoncent
meilleurs mais l’objectif sera difficilement
atteignable, à moins que la Bourse poursuive
son envolée : selon Goldmann Sachs, le dou-
blement de la capitalisation boursière depuis
1 an va engendrer un « effet richesse » de
nature à contribuer à + 0,5 % de croissance
supplémentaire. Le gouvernement soutient
cette reprise boursière, peut-être s’agit-il
là d’une forme de QE ?...
Le reste du monde sera dépendant de ces
grandes économies et va en subir inévitable-
ment les conséquences : la croissance des
pays émergents sera assez faible à + 4,5 %,
contre + 2 % pour le monde développé, soit
le plus faible écart depuis le début des
années 2000.
Au final, la Banque Mondiale a revu à la
baisse sa prévision de croissance pour 2015,
passant de 3 % à 2,8 %, ce qui est le plus bas
niveau depuis la crise de 2009. Dans ce
contexte, il ne faudrait pas que les taux
remontent trop car les actifs financiers sont
désormais bien « valorisés » !
TAUX D’INTÉRÊT
L’environnement économique plaide en
faveur d’une stabilisation des tensions, mais
les conditions de liquidité sont délicates…
En dépit de la récente tension, les taux
d’intérêt sont bas, ce qui paraît logique dans
un contexte de croissance modérée, de poli-
tiques monétaires encore accommodantes
et d’inflation historiquement encore assez
faible. Le taux moyen à 10 ans des emprunts
gouvernementaux de la zone Euro s’établit
ainsi à 1,3 % contre près de 2 % l’année
passée ! Mais la violence de la récente tension
interpelle.
Concernant les politiques monétaires, nous
voyons peu de surprises de nature à déstabi-
liser davantage les investisseurs obligataires.
Si le timing reste incertain, la Fed devrait
remonter ses taux directeurs prochainement,
c’est annoncé : cela lui permettra de pouvoir
les baisser à nouveau en cas de ralentissement
éventuel et Janet Yellen a expliqué qu’elle ne
souhaitait pas provoquer de bulle boursière.
L’ampleur du cycle de tension sera cepen-
dant modérée car la croissance potentielle
del’économieaméricaineabaissé.Nousvoyons
une phase de resserrement très graduelle,
avec des Fed Funds autour de 2,5 % d’ici 2 à
3 ans. L’impact sur les marchés obligataires
devrait être également modéré : tradition-
nellement, la courbe des taux s’aplatit durant
ces périodes, si bien que le rendement du
T-Notes à 10 ans devrait avoisiner le niveau
de 4 % dans le même horizon. Pour le reste
de l’année 2015, il ne devrait donc logiquement
pas y avoir « d’accident », même si quelques
périodes de tension sont possibles lors des
publications de statistiques d’inflation car
l’effet de base laisse augurer des chiffres
moins bons au cours des prochains mois : effet
remontée du pétrole, hausse des salaires…
En zone Euro, la BCE ne modifiera pas sa
politique cette année : les taux directeurs
resteront (et donc l’Eonia) proches de 0, le
programme d’achat de dettes à un rythme
de 60 milliards par mois sera également
maintenu. Pour ce qui est des marchés obli-
gataires, il est clair que le scénario de défla-
tion a été abandonné : l’ajustement a eu lieu
après que les anticipations d’inflation aient
été révisées à la hausse, ce qui a provoqué
un ajustement rapide à partir de mi-avril.
Faut-il dès lors craindre une poursuite de
ce mouvement de tension ? Si l’on prend en
considération uniquement les conditions
économiques, la réponse est clairement non,
même si l’inflation affichée peut remonter
(au cours des 6 dernières années aux États-
Unis, pays précurseur dans une politique
monétaire volontariste, nous avons souvent
connu des périodes de taux réels négatifs…).
En revanche, il y a un danger du fait de la
structure actuelle du marché : la liquidité
est faible et peut provoquer des variations
de cours brutaux. En effet, les Banques sont
moinsactivesenmatièrede«marketmaking»
et, après les flux entrants très importants de
ces dernières années dans les fonds obliga-
taires crédit, nous arrivons au point de renver-
sement : les valeurs liquidatives des OPCVM
taux sont désormais en baisse sensible et
la question de les détenir se pose. Comme
le marché n’est pas très liquide (il l’est au
global, mais il y a tellement de souches et
d’obligations particulières sur ce marché…),
les décalages de cours peuvent être signifi-
catifs, engendrant de fait de nouvelles sorties.
Il faut donc se préparer à une poursuite de
la volatilité.
Au cours des derniers mouvements liés à la
crainte de défaut en Grèce, l’écart entre les
obligations « périphériques » et allemandes
a augmenté, et également en ce qui concerne
la France. Dans un scénario de non éclatement
de l’euro (que nous privilégions), les obliga-
tions gouvernementales de l’Europe du Sud
restent intéressantes (hors Grèce évidem-
ment). Concernant les « spreads de crédit »,
la qualité intrinsèque des signatures ne justifie
pas d’écartement car les taux de défaut sont
bas et n’ont pas de raison de monter au
cours des prochains mois. Pour les investis-
seurs de long terme, il y a donc des oppor-
tunitésderéinvestissement,mêmes’ilconvient
de le faire progressivement en raison des trous
de liquidités qui peuvent se produire comme
évoqué ci-dessus.
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FLASH ALLOCATION D’ACTIFS
3.0000
2.5000
2.0000
1.5000
1.0000
0.5000
0.0000
01/14 05/14 09/14 01/15 05/15
2.1915
1.2420
1.8835
0.8000
Taux 10 ans Allemand
Inflation implicite Allemagne
Inflation implicite US
Taux 10 ans US
Source : Bloomberg
INFLATION IMPLICITE ET TAUX 10 ANS
US ET ALLEMAND

3. Les obligations émergentes apparaissent
aujourd’hui beaucoup plus intéressantes : les
investisseurs internationaux (principalement
américains) ont déserté cette classe d’actifs
à partir de 2013, année qui avait été marquée
par une nette tension des taux obligataires
américains. Dans un contexte de reprise
du dollar, nous avions déjà souligné que les
obligations émergentes sont sous la défiance
des marchés car leur capacité à rembourser
des dettes émises en devises fortes suscite
des interrogations, ce qui est légitime au vu
des observations historiques. Mais aujourd’hui,
les obligations émergentes présentent selon
nous un bon couple rendement/risque : près
de 6,3 % de rendement sur la dette forte
(plus longue en duration) et 6,9 % sur la
dette locale. Nous préférons aujourd’hui la
dette locale : davantage de rendement, des
devises qui ont déjà beaucoup baissé… et
une « protection naturelle » induite par le
dollar : s’il remonte contre euro (ce que nous
pensons à moyen terme après une phase
de stabilisation), cela atténuera le risque
de baisse supplémentaire des monnaies
émergentes.
Nous conservons une appréciation neutre
vis-à-vis des obligations convertibles. Elles
ne sont pas intrinsèquement sous-évaluées
(volatilité implicite de près de 32 sur le gise-
ment européen) et les rendements offerts
sont faibles. Leur performance dépendra
de leur sensibilité actions (autour de 50 en
Europe), avec une convexité (légère mais qui
existe) en cas de fortes turbulences.
ACTIONS
Les marchés actions sont « résilients »…
La correction des marchés actions est somme
toute très modérée dans ce contexte de
volatilité accrue. Les actions américaines
se stabilisent proches de leurs plus hauts
niveaux historiques, de même que les
actions japonaises et les actions euro-
péennes qui ont baissé de l’ordre de 6 %
seulement, en tenant compte des dividendes
versés. Dans un contexte de valorisations
qui sont désormais au-dessus, ou en ligne
avec les normes historiques, l’impact de
la hausse des taux d’intérêt aurait pu être
plus négatif. S’il ne l’est pas, c’est parce que
les actions offrent encore aujourd’hui
le meilleur compromis entre performance
attendue et risque, particulièrement en
Europe.
Pour la première fois depuis 5 ans les
bénéfices des entreprises ne sont pas,
en effet, révisés à la baisse cette année et
nous attendons une progression en masse
de 18 % cette année et de 13 % en 2016
(cf. graphique). Cela donne un PER de l’ordre
de 15 pour l’indice DJ Stoxx 600, un rende-
ment des dividendes de l’ordre de 3 %,
bref, des niveaux tout à fait acceptables avec
le niveau actuel des taux d’intérêt. Notons
que la résilience des petites et moyennes
capitalisations a été encore meilleure en
Europe, avec des indices qui restent proches
de leurs plus hauts niveaux de l’année, ce
qui correspond à une dynamique qui peut
se poursuivre sur ce segment.
Il y a deux risques majeurs pour les actions
européennes : une poursuite de la tension
des taux d’intérêt (sujet déjà évoqué ci-
dessus) et une forte baisse de Wall Street.
Les actions américaines sont en effet assez
chères globalement, avec des prix/CA,
prix/valeurs d’actifs, PER ajustés du cycle
nettement au-dessus des standards histo-
riques. Le niveau de marge des entreprises
rapporté au PIB est également au plus haut
depuis 1947 à plus de 10 %. Mais ces données
sont largement diffusées dans les marchés
et les investisseurs internationaux semblent
d’ores et déjà sous-pondérés en actions
américaines. En admettant également
que les États-Unis ne retombent pas en
récession, le risque d’un krach des actions
américaines paraît modéré. Nous pensons
qu’elles vont se stabiliser avec davantage
de volatilité.
Concernant les actions émergentes, nous
pensons que le contexte de hausse du dollar
ne sera pas favorable et que les flux seront
faibles. Nous aimons les actions chinoises
cotées à Hong Kong qui bénéficient d’une
décote par rapport aux actions chinoises
cotées localement, dont certains segments
deviennent très chers.
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Source : Factset
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