Notre comité d’allocation trimestriel s’est tenu cette semaine, dans un climat qui a changé depuis le mois de juin.

1. ÉCONOMIE
La dynamique est positive dans le monde
développé… mais l’éventualité d’un sévère
ralentissement chinois assombrit les pers-
pectives.
Non seulement la reprise économique est
une réalité aux Etats-Unis, au Japon et en Eu-
rope, mais elle est également synchronisée !
Certes, les statistiques restent très volatiles,
mais les chiffres publiés sont plutôt bons :
l’année s’est donc engagée sur un rythme de
croissance autour de 2.5% aux Etats-Unis, de
1% au Japon et de 1.5% dans la zone euro. Dans
unmonde«normal,c’est-à-direavecunecrois-
sance des pays émergents qui tourne autour
de 5/6%, la croissance mondiale resterait en
zone idéale de « sweet spot » entre 3% et 4%,
ce qui permettrait un développement des en-
treprises sans créer de tensions inflationnistes.
Bref, un monde idéal pour les marchés tels
qu’on les connait depuis 4 ans.
Cet équilibre est « challengé » actuellement
par l’activité réduite dans les pays émer-
gents, qui risque désormais de s’accentuer
si la situation chinoise se détériore plus que
prévu.
La Chine est en effet devenue un cas
« systémique » : elle pèse près de 15% du PIB
mondial (les pays émergents dans leur
ensemble comptent pour 50%). Depuis la
violente récession de 2009, la Chine a joué
le jeu de la relance avec un plan de près de
800 milliards de dollars : investissements
dans les infrastructures et l’immobilier, ce
qui a boosté les importations de matières
premières et contribué à la flambée de leurs
cours. Ceci a profité aux pays exportateurs
(Russie, Australie, Brésil…). Cette relance a
également alimenté l’industrie, et donc les
besoins en machines-outils occidentales
(Japon, Allemagne…). La spéculation immo-
bilière s’est donc naturellement poursuivie,
avec des richesses individuelles énormes
créées, favorisant de fait la consommation
de produits de luxe… La croissance chinoise
est donc repartie, avec une devise, le Yuan,
ACTIONS =/+
Europe =/+
États-Unis =/-
Japon =
Émergents =
TAUX -
Court terme Euro -
Long terme Euro -
Court terme US -
Long terme US -
SEGMENTS OBLIGATAIRES
Crédit =
High Yield =/-
Dette émergente =
Inflation +
CONVERTIBLES =
DEVISES/EURO =
Dollar =
Yen =
GBP =
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Jean-Marie MERCADAL
Directeur Général Délégué
en charge des gestions
SEPTEMBRE 2015Comité du 14/09/15 • Achevé de rédiger le 17/09/15
LE CLIMAT GÉNÉRAL SE DÉGRADE ET
INCITE À DAVANTAGE DE PRUDENCE
Notre comité d’allocation trimestriel s’est tenu cette semaine, dans un climat qui a
changé depuis le mois de juin. L’attention des marchés s’est en effet cristallisée sur
3 sources de stress simultanées : la crainte d’un ralentissement en Chine avec des
impacts potentiels très importants, la perspective proche d’un changement d’orien-
tation de la politique monétaire US après 7 ans de taux à « 0 » et enfin (ou toujours
?), le manque de coordination dans la conduite des affaires de la zone euro (disci-
pline budgétaire, austérité ou pas, et très récemment, politiques migratoires
conjointes…). Quelle analyse porter sur cette situation nouvelle ?
FLASH
ALLOCATION D’ACTIFS

2. qui a progressé de 13% par rapport au dollar
ces dernières années…
Mais le jeu a changé, et on s’en est aperçu
cet été. Le Président Xi l’avait pourtant
annoncé : il faut revenir à des valeurs plus
saines et modifier le modèle de croissance
(lutte contre la corruption, la pollution… et
réorientation de l’économie vers la consom-
mation domestique). Cette phase de transi-
tion est plutôt bien pilotée du point de vue
politique. Mais vouloir trop planifier les
forces économiques, et surtout les marchés,
est un jeu aléatoire, et l’action du pouvoir a
été très confuse : maintien d’un objectif de
croissance irréaliste de 7%, retard dans les
réformes des entreprises d’Etat, soutien
artificiel au marché boursier, et enfin,
anonce surprise en août d’une dévaluation
du Yuan de 3% par rapport au dollar. Le pré-
texte évoqué est certes louable (laisser libre-
ment le Yuan flotter dans le but de devenir
à terme une monnaie de réserve) mais les
marchés n’y ont pas cru et y ont vu un
moyen de relance par les exportations, signe
d’une crise grave. D’où un enchainement
négatif sur toutes les autres monnaies
émergentes et un impact sérieux sur les
Bourses mondiales.
Quelle est la réalité du ralentissement
chinois ? Le problème est que personne ne
sait vraiment. Les chiffres chinois suscitent
le doute et les études statistiques économé-
triques tendent à montrer au vu des interac-
tions quantitatives qu’un point de croissance
en Chine « coûte » de l’ordre de 0.4% à la
croissance mondiale… avec un impact plus
fort en zone euro qu’aux Etats-Unis. Ceci
donne des ordres de grandeur mais il faut se
méfier de ce genre de calculs car ils ne me-
surent pas les paramètres « confiance » et
« dynamique »… De notre point de vue et
d’après nos contacts en Chine, il n’y a rien de
nouveau sur la croissance chinoise. A partir
d’un certain niveau de développement,
le taux de croissance ralentit progressive-
ment et nous pensons qu’il pourrait se
situer entre 5% et 6%, ce qui n’est pas trop
grave. N’oublions pas également que la
Chine souhaite devenir une monnaie de
réserve internationale pour « s’affranchir »
du dollar. Elle est donc dans une phase de
négociation avec les autorités du FMI (et
donc les Etats-Unis) et que ce qui apparait
comme une maladresse de communication
à propos de la dévaluation du RMB n’est
peut-être qu’un coup de semonce qui vise à
montrer que si la Chine continue, elle peut
déstabiliser le monde financier.
Plus globalement, la gouvernance mon-
diale n’apparaît pas optimale pour
atténuer les désordres multiples : taux de
change, pétrole, géopolitique… Prochaine
étape à suivre : la visite du Président Xi aux
Etats-Unis fin septembre !
TAUX D’INTÉRÊT
Dans cette phase de remontée de l’aver-
sion au risque, les obligations gouverne-
mentales des pays « les plus core » ont
retrouvé leur rôle défensif, mais sans
beaucoup de conviction de la part des
investisseurs…
En effet, le rendement du Bund 10 ans s’est
détendu jusqu’à 0.5% de rendement lors des
dernières semaines de « stress » alors qu’il
était passé ponctuellement en dessous de
0.1% en début d’année… Il est vrai que le
niveau général des taux d’intérêt suscite
peu d’attrait, mais cette situation risque de
durer.
Concernant les taux monétaires, et quelle
que soit la décision de la Fed, les politiques
des Banques Centrales vont rester accom-
modantes. Aux Etats-Unis, nous sommes
convaincus que la Fed veut à tout prix éviter
de déstabiliser les marchés financiers. Même
si elle élargit la fourchette cible pour les Fed
Funds de 0/0.25% à 0.25%/0.50%, nous
pensons que sa communication sera très
claire et rassurante. En zone euro, il n’y aura
pas de surprise, les taux monétaires vont
rester quasi-nuls (négatifs ?) tout au long de
l’année, la philosophie de Mario Draghi étant
très pro-cyclique.
Dans ces conditions, nous voyons peu de
risque de tension sur les marchés obliga-
taires et anticipons une évolution avec des
fluctuations étroites globalement com-
prises entre 2% et 2.5% pour le T Notes US
10 ans et 0.50% et 1% pour le Bund de
maturité équivalente. Les « spreads » en
zone euro ne devraient pas trop varier non
plus : la résolution (dans la douleur et mo-
mentanée ?) du cas grec tend en effet à
démontrer que l’Euro sera sauvé à tout prix.
Il peut néanmoins y avoir des aléas ponc-
tuels comme par exemple au moment
d’élections (Espagne), ou des doutes
soudains sur l’incapacité structurelle d’un
pays à se réformer (France ?)…
En ce qui concerne la dette des entreprises
« Investment Grade », les spreads se sont
écartés légèrement durant les récentes
phases de stress, mais il y a peu de risque
que cela perdure, sauf en cas de récession
majeure, ce qui n’est pas aujourd’hui le
scénario le plus probable.
De même, le segment « High Yield » a été
pénalisé cet été, mais dans des proportions
limitées. Cette classe d’actifs procure désor-
mais en Europe un rendement compris entre
4.5% et 5%, avec une maturité de l’ordre
3.5 / 4 ans, ce qui est intéressant compte
tenu de la persistance de taux très bas.
Attention toutefois à la liquidité sur ce
segment, et d’une façon générale sur les
investissements obligataires : en cas de
remontée de l’aversion pour le risque, il
convient de garder à l’esprit qu’il y a peu de
contreparties en cas de ventes forcées
(absence des Banques désormais sur le
métier de « Market Making »). Il faut donc
investir dans une optique de placement
jusqu’aux remboursements…
De même, si les conditions « macro » ne
militent pas pour une remontée des taux, il
peut y avoir également des problèmes de
liquidité ponctuels : si par exemple la Chine
se met à vendre une grande partie de ses
3 500 milliards de dollars de réserves de
change, majoritairement investies en obliga-
tions du Trésor US, le marché risque de
souffrir… dans ce cas, la Fed pourrait décider
un QE 4, mais c’est une autre histoire !
D’un point de vue technique, la zone de
1.15/1.20% sur le Bund est à surveiller. Si on
repasse au-dessus, alors il y a un risque de
violente tension des taux obligataires.
Les dettes émergentes ont été les plus
affectées au cours de la période récente de
défiance. Les devises émergentes ont connu
une nouvelle phase de baisse depuis mi-
août et les replis atteints depuis 2 ans
commencent à être impressionnants : de
près de 50% à 60% pour le Rouble ou le Réal
Brésilien à 10%/15% pour celles considérées
comme les plus solides comme le dollar de
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3. Singapour ou le Won coréen. En termes de
valeur intrinsèque, il commence à y avoir des
sous-valorisations notables, intéressantes
dans une perspective d’investissement
moyen/long terme. Le timing n’est peut-être
pas encore idéal car il y a encore des flux
sortants de cette classe d’actifs, mais il faut
garder cette idée en tête, de même que le
rendement qui est de l’ordre 7% sur les
dettes locales.
OBLIGATIONS CONVERTIBLES
Nous n’avons pas noté de changement de
nature profonde du marché depuis notre
comité de juin. Dans l’ensemble, et en
Europe, elles ont bien résisté aux phases de
corrections boursières, principalement parce
que les volatilités implicites se sont stabili-
sées à des niveaux assez élevés. Elles ne pré-
sentent pas de sous-évaluation intrinsèque
manifeste, ni de rendement très positif.
ACTIONS
Les valorisations sont correctes mais il y
a une incertitude sur les résultats des
entreprises.
En dépit de quelques séances de forts replis,
les grands marchés actions ont au final perdu
de 5 à 10% environ depuis leurs plus hauts
niveaux de début août. Dans le même temps,
les bénéfices attendus n’ont pas encore été ré-
visés. Conséquence immédiate, les PER ont
également baissé et s’affichent désormais à
13.5 pour les actions de la zone euro sur les
résultats 2015 et à 16.5 pour le S&P 500, ce
qui reste très convenable, avec de plus un
rendement du dividende de l’ordre de 3.5% en
Europe. Reste que les prévisions de résultats
paraissent aujourd’hui plus aléatoires dans
un cadre de ralentissement économique :
pour l’instant, le consensus s’attend à une pro-
gression de 1% aux Etats-Unis et de +14% en
Europe. Cela paraît peu crédible. En analyse
« Top Down », on peut craindre en effet de
fortes révisions sur les valeurs cycliques euro-
péennes, mais leurs cours ont déjà beaucoup
souffert et ils sont plutôt à des niveaux
attractifs à notre avis. Toute la difficulté
actuellement est de mesurer dans quelles
proportions les marchés ont-ils anticipé des
révisions en baisse de bénéfices… qui
n’auront peut-être pas lieu ! Nous aimons
également les petites et moyennes valeurs
européennes qui sont dans une phase de
« surperformance » depuis plusieurs mois.
C’est lié en partie au fait qu’il y a moins de
valeurs liées au secteur des matières pre-
mières, mais aussi au fait qu’elles sont moins
sensibles à la conjoncture internationale. En
termes de valorisation par rapport aux
grandes capitalisations, il reste encore un
potentiel de rattrapage par rapport aux
primes historiques.
Concernant les actions internationales, nous
sommes plutôt sous-pondérés en actions
américaines, en avance de cycle et également
plus chères, et attentistes sur les actions
émergentes en raison de la dynamique néga-
tive des flux, alors que les cours commencent
à intégrer pas mal de mauvaises nouvelles.
Sur la Chine, nous sommes étonnés par la
violence de la correction et pensons que le
marché a également suffisamment corrigé,
mais là aussi avec une visibilité pour le moins
confuse à court terme !
En conclusion, nous n’accordons pas la plus
grande probabilité au scénario de fort
ralentissement, qui est un pari aléatoire à ce
stade. Les marchés vont donc être en
attente de certitudes, et ils seront donc
probablement volatils dans les prochaines
semaines. Les poches de « Trésorerie »
pourront alors être utilisées pour investir
vers les actifs qui présentent, selon nous, les
meilleurs potentiels de performance à
moyen terme, les actions européennes et les
obligations émergentes en devises locales.
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