1. Cliff – Compte rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 1 sur 9
Transcription du petit déjeuner
« Corporate Access : quelles évolutions pour les émetteurs
dans le cadre de la révision de MIFID II ?»
2 septembre 2015 – Auditorium SANOFI
Animé par Olivier Psaume, Investor Relations Director de SOPRA STERIA et Administrateur du Cliff
Introduction
Olivier Psaume
Dans le cadre de la réflexion lancée par l’ESMA sur MIFID II, nous nous intéressons au sujet du corporate
access depuis un an et demi : l’idée générale des autorités de marché semble être de casser le lien entre
financement de la recherche et commissions de courtage.
Nous avons réfléchi au sujet, en particulier dans le cadre du groupe de travail « small et mid caps » du Cliff, ainsi
qu’à l’occasion d’un atelier lors du séminiare annuel du Cliff fin 2014.
Le sujet est en mouvement, les réglementations ne sont pas encore définitivement établies : il est donc important
de les suivre et éventuellement d’interagir avec les décideurs.
Dans ce contexte, il nous semblait nécessaire de faire un état des lieux : le sujet est important pour les
émetteurs, ainsi que pour les brokers et les sociétés de gestion. Pour les émetteurs, la relation avec le marché et
l’accès aux investisseurs sont en jeu, avec peut-être plus de conséquences pour les valeurs moyennes et petites,
mais les large caps sont également concernées.
La structure de la réunion :
Une demi-heure sur les avancées de la réflexion et les évolutions possibles de la réglementation ;
Un quart d’heure sur les conséquences envisageables pour les émetteurs, les sociétés de gestion et les
brokers ;
Puis la vision d’un asset manager ;
Avant de débattre tous ensemble.
Olivier Psaume remercie les trois intervenants :
François Digard, Secrétaire Général de la Recherche, Global Markets – NATIXIS
Patrick Jourdan-Laforte, Corporate Marketing, Global Markets Research – NATIXIS
Laurent Ducoin, Head of European Equities, Stock Picking - AMUNDI
Concernant les interventions de François Digard et Patrick Jourdan-Laforte, cette transcription doit être
lue en regard des slides correspondantes.

2. Cliff – Compte-rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 2 sur 9
Propositions de l’ESMA et impacts
François Digard
Certains émetteurs que j’ai rencontrés précédemment se sentent peu concernés par MIFID : je suis heureux de
constater que ce n’est pas le cas au Cliff. Historiquement, les marchés fonctionnent avec la mutualisation de
moyens pour des acteurs qui ont des besoins différents et apportent une contribution différente. Tout comme
l’ensemble de l’écosystème, les émetteurs seront donc impactés par ce que nous prévoyons : une baisse assez
drastique des moyens alloués au financement de la recherche et de l’aide à la décision d’investissement
en général.
Commençons par le contexte. MIFID II succède à MIFID I, qui a dix ans, et sera appliquée à partir de janvier
2017. C’est la première fois que la légitimité du coût de financement de la recherche est posée aussi clairement.
Le corporate access fait partie de la définition de la recherche établie par le régulateur.
Il est intéressant d’en parler maintenant car l’acte délégué, qui va transcrire en données applicables la Directive,
est en cours de rédaction et sera communiquée dans les prochaines semaines.
MIF II dispose que l’asset manager n’a pas le droit de recevoir d’« inducement » d’un tiers, c’est-à-dire un
avantage quelconque. L’ESMA a été chargée d’entrer dans le détail et de rendre un avis technique pour
permettre la rédaction d’actes délégués.
En décembre 2014, l’ESMA a considéré que la recherche est un inducement et donc que les investisseurs
n’avaient plus le droit de percevoir de la recherche en la rémunérant via des commissions de courtage.
Pourquoi ? En octobre 2013, la FCA a mené la charge contre le lien entre commission et éléments de la
recherche et indiqué qu’elle allait établir une réglementation ; l’Europe à travers l’ESMA s’est inspiré de cette
vision et établi les premiers drafts de la réglementation. La position a été prise à l’encontre de la totalité des
stakeholders (émetteurs, brokers, la plupart des asset managers et même les analystes indépendants) : il y a eu
unanimité de l’écosystème contre ce projet.
La recherche étant un inducement, elle ne peut être reçue qu’à deux conditions :
Soit son paiement est traité en charge dans le P&L des sociétés de gestion ;
Soit celles-ci créent pour chaque fonds un compte ségrégué qui permet de payer de la recherche, pour
autant que le budget ait été accepté par l’investisseur, client final, et que ce budget soit dissocié des
volumes de transactions : le lien entre marché et valeur de la recherche distribuée est clairement brisé.
Cela semble de bon sens, mais cela fait abstraction de l’écosystème et des interactions entre les grands
acteurs, le paiement des uns permettant à d’autres d’exister.
Des questions restent en suspens, pour lesquelles on attend avec impatience le draft final de la Commission
européenne : le budget de recherche peut-il être alimenté par un « Commission Sharing Agreement » par
lequel le fonds paie des commissions et donc de la recherche, ou cela doit-il être dissocié et prélevé sur chaque
fonds ? Cela a des impacts fiscaux, nécessite la création de « tuyaux » spécifiques et peut bouleverser
l’économie du système.
L’accord du client final doit-il être obligatoire de manière formelle client par client ? On imagine l’impact sur la
gestion privée ou pour des porteurs de parts. Ou doit-il figurer dans les « terms of business » ou dans les
mandats de gestion ? Les choses semblent, sur ce sujet précis, évoluer dans un sens plus pragmatique.
On a passé plus d’un an sans définition de la recherche, qui ne fait pas encore l’objet d’une définition
officielle. Le draft de la définition obtenu par la « bande » (AMF, Trésor…) est très long : la recherche consiste
en tous les services ou études concernant des instruments financiers apportant des vues sur les instruments ou
émetteurs à propos d’informations existantes ou nouvelles qui peuvent être utilisées dans une stratégie
d’investissement et sont susceptible d’apporter de la valeur dans le cadre de décisions d’investissement.
Notre interprétation est que le corporate access concerne bien les émetteurs, qu’il permet des décisions
d’investissement de la part des gérants et leur apporte de la valeur ajoutée pour le bénéfice des clients finaux et

3. Cliff – Compte-rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 3 sur 9
qu’il fait donc partie de la recherche : c’est notre compréhension aujourd’hui, c’est aussi, de manière non
officielle, celle de l’AMF, mais elle est issue d’un draft qui est en progrès et dont nous aurons les résultats finaux
très bientôt.
Comment cela va-t-il changer la chaîne de valeur du brokerage si MIFID II est appliquée en prélevant la
recherche directement sur les fonds, sans l’affecter dans le P&L ? Il faut créer un compte de recherche
cantonné en prélevant des montants à l’avance, sans connaître le style de gestion et en fonction du compte de
recherche ; il y a ensuite un paiement sur facture, fonds par fonds, au fournisseur de recherche, avec à côté
l’exécution pure, totalement dé-corrélée. Tout l’enjeu est de savoir si ces versements budgétés pourront venir du
prélèvement d’une commission ou de frais spécifiques de recherche.
Cet impact est important : le fait que la relation soit budgétisée la soumet à la TVA, qui ne pourra être
prélevée sur l’investisseur final pour le même service. L’état de concurrence de l’industrie de la gestion rend ce
prélèvement impossible : la TVA sera donc prélevée sur l’enveloppe de recherche.
L’impact est aussi compliqué, parce qu’il faudra prévoir à l’avance quelle recherche sera utilisée au fil de
l’année, ce qui est difficile compte tenu des éléments exogènes inévitables (la Grèce par exemple). Ceci tout en
vérifiant ex post la qualité du service rendu. Actuellement, le service est payé a posteriori au vu de la valeur
ajoutée perçue par les gérants ; demain, il faudra décider à l’avance du prix d’un service dont on ne connaîtra
pas la valeur ajoutée.
Autre complexité, administrative cette fois, qui sera lourde, notamment pour les sociétés de gestion
indépendantes, déjà soumises à une réglementation pesante, qui devront obtenir l’accord de leurs clients finaux
chaque année et en cas d’éventuel ajustement des budgets de recherche en cours d’année.
Autre risque : celui sur le suivi des valeurs moyennes. Actuellement, le paiement de la recherche est
mutualisé entre les fonds pour une maison de gestion ; si, demain, chaque fonds paie pour sa recherche, cela
signifie, pour un fonds de valeurs moyennes à Paris avec un encours géré en moyenne de 60 millions d’euros
par an, payer la recherche pour seulement deux valeurs selon nos calculs (60K€ soit 0,1% de la valeur du fond)
Le suivi des valeurs moyennes est déjà largement insuffisant (une valeur sur deux de moins d’un milliard d’euros
est suivie sur Euronext). Si le métier de la recherche n’est plus rémunéré de manière transversale, les gros fonds
payant pour les petits comme c’est le cas actuellement, la recherche sponsorisée, financée par les
émetteurs, au moins en partie, va donc se développer.
Quelles sont les prochaines étapes ? Les actes délégués devraient être adoptés très rapidement. Le lobbying
de la Place européenne a été assez actif et unanime : la profession et toute la chaîne de valeur (MEDEF pour les
émetteurs, notamment dans le cadre de la consultation sur Capital Market Union, avec pour objectif d’assurer le
financement de l’économie). Il y a un vrai alignement et un vrai soutien de l’AMF et du Trésor.
Face au bloc continental, les britanniques et les néerlandais, qui avaient initié le projet, étaient derrière la FCA et
l’ESMA. Suite aux élections en Angleterre, le sujet du soutien à la communauté financière est devenu moins
polémique et moins dangereux pour les politiques et nous avons une lueur d’espoir par rapport aux drafts reçus
jusqu’en mai. Le 22 mai, les allemands et les français, mais aussi par les britanniques, ont signé un « non
paper » (document par lequel des états émettent une opinion, mais sans s’engager trop puisqu’ils ne le signent
pas) dans lequel ils contestent le fondement juridique de la rédaction des actes délégués et l’a priori posé par
l’ESMA que la recherche pouvait être traitée dans un acte délégué (niveau 2 par rapport à une directive, classée
niveau 1). Ils émettent le souhait que les actes délégués, pour les parties litigieuses, soient adoptés par une
majorité qualifiée pour leur redonner une légitimité de niveau 1.
Le 17 juillet, le patron de la FCA, qui avait mené la charge contre le bundling de la recherche et des
commissions, a été limogé. Le 25 août dernier, les Trésors britannique, allemand et français ont écrit une lettre
dans laquelle ils disent clairement que l’ESMA a outrepassé son mandat en introduisant la recherche dans l’avis
technique et demandent à la Commission d’en tenir compte dans les actes délégués. Ils demandent à ce que le
mécanisme proposé soit plus proportionné et moins prescriptif, tant que les objectifs de protection des

4. Cliff – Compte-rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 4 sur 9
investisseurs et de transparence sont atteints. On en revient à l’essence du texte d’origine, sans destruction
d’un écosystème et entrée dans le détail de la manière dont est mené le business.
L’opinion de ces trois gouvernements européens majeurs sera forcément écoutée, le Capital Market Union visant
à mettre les marchés au service du financement de l’économie, en particulier des valeurs moyennes. Le
Parlement et le Conseil (ie les gouvernements) approuveront ou non.
Les impacts potentiels dont nous avons discuté aujourd’hui partent du texte MIF II, avec un champ des possibles
très ouvert : un raidissement de la Commission, qui garde son texte tel que drafté, est possible ; on peut
également avoir quelque chose de plus favorable qui garde le Commission Sharing Agreement. Les conclusions
de ce jour ne sont donc pas du tout définitives et peuvent être moins défavorables. Cela dit, la tendance est
enclenchée, un certain nombre de sociétés de gestion ont mis en place des process de recherche
budgétisée pour une organisation plus transparente, il y aura donc un effet sur l’écosystème.
L’intermédiation souffre depuis dix ans, le suivi des valeurs moyennes reste réduit et la tendance de recherche
sponsorisée va se poursuivre, mais pourrait être fortement accélérée par la règlementation. Les émetteurs sont
concernés, parce que le corporate access fait partie de l’enveloppe qui paie la recherche. Si le budget est réduit
de 20%, les investisseurs devront aller chercher des ressources ailleurs.
Focus sur les enjeux du corporate access
Patrick Jourdan-Laforte
Dans cet environnement mouvant et sans doute plus contraignant, nous allons regarder l’impact sur les
émetteurs, les investisseurs et les brokers.
Pour les émetteurs, l’évolution sera progressive, avec impact immédiat sur les valeurs moyennes (moins d’un
milliard d’euros de capitalisation boursière). Pour les grands émetteurs, il y aura toujours du corporate access,
avec cependant des contraintes administratives accrues, avec des facturations qu’il faudra traiter. L’équipe IR
pourrait avoir à répondre de manière plus directe aux investisseurs et donc être amenée à se renforcer,
les brokers étant moins rémunérés et leurs équipes moins nombreuses pour répondre aux investisseurs.
Le travail de ciblage du broker est très important, dans l’immédiat et dans l’aspect prospectif, un service
intéressant. Le fait que le broker soit organisé de manière très pyramidale offre un avantage compétitif important,
difficile à construire pour un émetteur.
L’objectif de l’émetteur est d’avoir une valorisation boursière la plus proche possible de la réalité pour obtenir un
coût du capital le plus faible possible : l’objectif de la communication financière est d’optimiser ce coût du capital
et il lui faut pour ce faire avoir un grand nombre de porte-parole : le rôle du broker est donc important. Il
exerce également, comme l’émetteur, un rôle pédagogique auprès des investisseurs.
Pour les sociétés de gestion, il faut distinguer en fonction de la taille des encours gérés. Les grands fonds
auront toujours le même accès à la recherche, avec peut-être néanmoins des coûts plus élevés. En revanche, les
sociétés de gestion de taille moyenne, entrepreneuriale, souvent créatrices d’emplois, avec des horizons
d’investissement différents, une manière différente d’investir, pourraient être pénalisées : moins d’accès au
management des sociétés induira moins de performance.
En France, sur les 600 sociétés de gestion, peu sont rentables (les trois quarts gèrent moins de 500 millions
d’euros d’actifs) et, en ajoutant des coûts d’accès à l’information, cela va forcer la restructuration du secteur et le
rapprochement des sociétés indépendantes qui peuvent avoir une gestion originale (moins benchmarkée). Si les
encours gérés devaient être plus encore concentrées au sein d’une poignée de gérants d’actif, le coût du market
impact risque d’augmenter compte tenu des montants à acheter/vendre lors d’un arbitrage de position avec une
profondeur de marché moindre. Ceci pourrait impacter négativement la performance des fonds et donc la
rémunération de l’épargnant que MIF 2 vise pourtant à protéger. Il sera aussi très vraisemblablement nécessaire
pour les grands asset managers, de renforcer leurs équipes d’analystes buy-side en place.
En instantané, le corporate access est englobé dans d’autres services de la banque, la rentabilité du broker
n’est donc pas toujours observée très attentivement, mais avec une politique de facturation plus précise et

5. Cliff – Compte-rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 5 sur 9
une comptabilité analytique, il y a risque que le service se délite ou se concentre sur les émetteurs avec lesquels
la banque au sens large du terme a des relations privilégiées sur d’autres sujets (opérations en capital ou M&A).
Natixis organise environ 250 roadshows par an et un nombre important de conférences en France et à
l’étranger. Notre logique n’est pas philanthropique et nous allons donc étudier la rentabilité du service.
Selon Maurice Lévy, il y a tendance à l’« uberisation » de tout, donc pourquoi pas du corporate access : les
plates-formes sur Internet commencent à émerger, notamment en Grande-Bretagne. Elles présentent des
avantages, mais aussi des inconvénients : cibler intelligemment, challenger, remonter les informations en
provenance des investisseurs de manière intelligibles restent le métier du broker, services que ne peut pas
forcément offrir une plate-forme.
La transparence est donc une bonne chose, mais elle ne doit pas se faire aux dépens de la performance
des fonds.
La vision d’un asset manager
Dialogue entre Olivier Psaume et Laurent Ducoin
Olivier Psaume – Cet état des lieux n’est pas forcément enthousiasmant pour les émetteurs, mais nous voyons
néanmoins des lueurs d’espoir et espérons que les choses vont évoluer dans le bon sens. Nous allons
maintenant voir quelle est la vision du gérant d’une grande maison sur ces problématiques.
Quelle est l’importance qu’AMUNDI accorde au corporate access, et plus largement au regard de tes autres
expériences ?
Laurent Ducoin - La taille de la société de gestion a une importance pour l’accès aux émetteurs : AMUNDI
a accès à n’importe quel émetteur européen facilement ; de la même manière dans les pays émergents avec les
équipes dédiées. C’est la même chose chez BlackRock où j’ai travaillé précédemment. Concernant Carmignac,
beaucoup plus petit, la stratégie importante de promotion de la marque permettait l’accès au corporate.
Pour des sociétés moins grandes ou moins connues, l’accès est plus difficile. Il est donc possible que dans les
sociétés de petite taille, qui font beaucoup de stock picking, disparaissent. A terme, l’investisseur final serait
pénalisé avec un paysage concurrentiel des sociétés de gestion plus faible. Or l’objectif de la Commission
européenne est d’introduire plus de concurrence pour une meilleure qualité de service au juste prix.
Olivier Psaume - Une grosse société de gestion a accès à tous les émetteurs, mais la recherche n’est pas
identique sur tous les émetteurs : comment cela se passe-t-il pour les petites sociétés sur lesquelles il n’y a
pas de recherche ? Le corporate access ne peut-il pas être plus important ?
Laurent Ducoin - Le corporate access est facile pour toutes les sociétés, quel que soit leur taille. Plus la société
est petite, plus il est facilité si AMUNDI rentre au capital. La différence se fait sur la recherche : la moitié des
petites sociétés n’est pas couverte. Quand on regarde le financement des entreprises, il y avait il y a dix ans
un gros problème pour les sociétés de petite taille ; la situation s’est améliorée pour les sociétés non cotées,
grâce à la volonté du gouvernement de soutenir ces sociétés, de même pour les toutes petites capitalisations de
moins de 100 millions. L’accès au financement est problématique pour celles entre 100 millions et un milliard. Le
frein à l’évolution de la valorisation n’est pas le business model et l’acquisition de nouveaux clients, mais
l’accès au financement. Le Capital Market Union vise à faciliter le financement des valeurs petites moyennes, la
mise en place de cette réforme est donc totalement paradoxale.
Olivier Psaume - Si cette réglementation se mettait en place, avec diminution de la recherche chez les brokers,
comment cela évoluerait-il pour les sociétés de gestion ?
Laurent Ducoin – Moins de recherche aurait beaucoup d’impact sur l’écosystème, à commencer par les
émetteurs et les IR. Si on observe le contexte, on est dans un environnement de taux bas. La pression sur les

6. Cliff – Compte-rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 6 sur 9
frais de gestion facturés aux clients a monté fortement : quand les rendements obligataires étaient à 4-5%,
facturer 1% était facile ; avec les taux à 1%, c’est exclu.
La deuxième pression importante vient des ETF : les frais de gestion sont très faibles et la gestion passive
grossit beaucoup plus vite que la gestion active.
La régulation a fait disparaître, avec la crise financière, un certain nombre d’acteurs qui avaient une action à
contre-courant des marchés (assureurs, banquiers fonds propres). Si ces acteurs avaient été sur le marché au
moment de la récente crise chinoise, la volatilité aurait été moins forte. Le marché devient de plus en plus
volatil, les histoires des émetteurs sont de moins en moins intéressantes pour les gérants, parce qu’elles font
peu bouger le cours de bourse comparées aux événements macro-économiques ou aux événements sur la
concurrence.
Une des vocations du marché, d’attribuer une juste valeur aux entreprises, est mise à mal. La recherche
peut apporter un début de réponse.
Comment réagirait AMUNDI si cette mesure devait être mise en place : avec beaucoup plus de recherche
interne, même si le mouvement de fond va vers plus de gestion passive.
Sur les large caps, la recherche interne est bien identifiée, avec une plate-forme d’analystes par secteur qui sert
toutes les équipes de gestion internationales ; c’est impossible sur les small caps, l’univers à suivre est beaucoup
trop large et nous avons donc des gérants / analystes, avec un suivi qui n’est évidemment pas aussi exhaustif
que celui d’un broker, leur temps étant compté. De nombreuses sociétés peuvent ainsi stagner entre 100 et 1
milliard d’euros de capitalisation boursière pendant dix ans, ce qui n’est souhaitable ni pour le métier d’IR, ni pour
les émetteurs, ni pour le tissu économique au sens large.
Olivier Psaume - L’évolution pourrait donc conduire à un investissement supplémentaire sur la recherche interne,
mais principalement sur les large caps et moins sur les valeurs moyennes ?
Laurent Ducoin – Dans un environnement tel que celui-ci, oui. On ne collecterait pas plus d’assets à gérer sur les
small caps, il n’y aurait donc pas d’effectifs supplémentaires affectés aux small et mid caps, ni d’ailleurs sur les
large caps, pour lesquelles le dispositif est déjà en place chez AMUNDI.
Olivier Psaume – Il y a un sujet particulier sur les valeurs moyennes, à la fois pour les sociétés cotées aujourd’hui
ou qui souhaiteraient s’introduire. Quel est le conseil du gérant au département IR pour traiter ce sujet ? Des
services facturés peuvent se développer pour les émetteurs, mais certains ne pourront pas supporter ce
coût, certains n’ayant même pas d’IR attitré…
Laurent Ducoin – Il s’agit d’une affaire de lobbying. Le point de départ européen est louable, mais la
compréhension de la Commission européenne sur nos métiers est faible, avec beaucoup de crispations liées à la
crise financière. La situation actuelle n’est pas saine, des décisions graves peuvent être prises. De leur côté, les
investisseurs sont préoccupés par les taux bas et n’ont plus de vision de long terme et ils cherchent des moyens
de faire baisser les frais de gestion. La vision long terme est chez les émetteurs, qui doivent faire du lobbying
auprès des décideurs européens afin que les meilleures décisions soient prises.
Questions/réponses avec la salle
Olivier Psaume – Le sujet des plates-formes collaboratives pourrait être abordé…
Florence Hocdée-Leroy (CLIFF) – Première question : vous avez mis en avant le développement de la gestion
passive : le phénomène pourrait-il encore augmenter ? Seconde question : comment considérez-vous la
recherche sponsorisée, faite par certaines petites capitalisations ? La regardez-vous de manière positive et la
considérez-vous comme valable par rapport à une recherche broker ?

7. Cliff – Compte-rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 7 sur 9
Laurent Ducoin - La gestion passive n’est pas une bonne nouvelle, intellectuellement et financièrement moins
intéressant. L’effet volume prime et ce n’est pas souhaitable avec les excès de volatilité que cela crée sur les
marchés. Dans des conditions de marché avec des taux à 5%, les sociétés de gestion qui auraient privilégié la
gestion passive se retrouveraient coincées avec des produits à taux faibles. De l’autre côté du prisme, la gestion
alternative n’a rien à voir avec la gestion passive, elle coûte cher (jusqu’à dix fois plus que la gestion passive),
mais elle continue à se développer, car ce sont des équipes de gestion motivées, qui font du stock picking et
qui intéressent les émetteurs.
Pour la recherche sponsorisée, il faut faire la différence entre sociétés de petite taille et de grande taille,
afin qu’il n’y ait pas de conflit d’intérêt. Sur les sociétés de petite taille, il faut un coup de projecteur, c’est donc un
bon début de réponse, mais pas un business model à généraliser, car on se retrouverait à terme dans un schéma
similaire à celui des agences de notation avec conflit d’intérêt potentiel.
François Digard - Natixis ne fait pas de recherche sponsorisée à ce jour, mais se pose la question de le faire.
Plus elle se généralisera, plus ce sera facile d’en affirmer l’indépendance, la qualité de l’analyste étant la plus
importante. Nos concurrents qui le font mettent en avant la répartition des recommandations pour en démontrer
la crédibilité.
Au-delà des effets de taux, qui font qu’il est difficile d’afficher des performances avec la gestion active, moins il y
a de gestion active, plus le marché est concentré sur un faible nombre de preneurs de décision, avec une
volatilité énorme et un marché d’initiés effet délétère sur le coût du capital.
Laurent Ducoin – Inquiet de ces considérations, le patron de BlackRock, le plus gros acteur sur les ETF, est
actuellement en train d’investir massivement sur des équipes de gestion active !
Florence Hocdée-Leroy (CLIFF) - Comment la gestion sponsorisée est-elle perçue par les anglo-saxons ?
François Digard – Même les gérants actifs qui utilisent de la recherche non sponsorisée disent qu’ils attendent
beaucoup des analystes, mais ce n’est pas forcément la recommandation d’investissement qui est la plus
regardée, mais l’analyse elle-même.
Chris Hollis (LVMH) – En lien avec le rôle de l’IR, il y a des opportunités pour la gestion active, après la volatilité
que nous avons vu ces derniers temps.
Par ailleurs, on est dans un marché global : aux USA, la partie ETF est importante, mais la problématique n’est
semble-t-il pas la même qu’en Europe…
Laurent Ducoin – L’action de BlackRock en témoigne, les mêmes problèmes existent aux USA. La volatilité crée
certes des opportunités, mais quand elle est généralisée, si tous les cours des émetteurs sont volatils et
corrélés, la valeur ajoutée de l’IR devient de plus en plus faible.
Patrick Jourdan-Laforte – On parle de corrélation entre émetteurs, mais on observe aussi une plus grande
corrélation entre les différences classes d’actifs ce qui n’est pas sain: la gestion quantitative et l’abondance de
liquidités en quête de rendement marginal additionnel induisent de plus en plus d’interventions de type risk on /
risk off qui, si de meilleurs contrôles / règles n’étaient pas édictées, peuvent amener des flash krach comme celui
observé en 2010 aux USA au cours duquel une société comme Procter & Gamble avait vu sa capitalisation
boursière devenir proche de zéro. Il faudrait pour contrecarrer cette tendance à nouveau plus d’acteurs
contrariants : l’intervention des banques fonds propres et assureurs par exemple permettrait de limiter la
pression.
Laurent Poinsot (IMAGE SEPT) - Si le corporate access devient payant, allez-vous faire payer plutôt les
émetteurs ou plutôt les sociétés de gestion ?
François Digard - Si on veut assurer un service de recherche sponsorisé, il faut un suivi avec les investisseurs et
ce serait donc inclus dans un package de coût. Tout le monde ne sera pas logé à la même enseigne. Tout

8. Cliff – Compte-rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 8 sur 9
dépend aussi de ce que nous rapportent les brokers : lors d’un roadshow par exemple, certains rapportent plus
que d’autres. Nous réfléchissons donc à facturer ceux qui rapportent peu.
Patrick Jourdan-Laforte - Il sera souhaitable que l’investisseur prenne sa part : en fonction des montants
investis, le coût de l’accès corporate pourrait rester marginal pour les principaux asset managers par rapport à
l’objectif d’extraire un alpha significatif grâce à une connaissance aiguisée des business modèles des émetteurs.
Valérie Agathon (BOUYGUES) – Je suis un peu perturbée par ce que j’entends. En tant que large cap, je ne me
sentais pas vraiment concernée par ce sujet du corporate access et finalement le fonctionnement des marchés
évolue, les modes de gestion, les investisseurs, la volatilité, parfois sans lien avec les qualités propres des
émetteurs. Que peut-on faire ? Cette évolution est déjà là, les décisions à venir ne vont pas y changer grand-
chose et n’est-ce pas le plus problématique ?
Laurent Ducoin - Il ne faut pas créer de conditions pour que cela s’aggrave et les mesures en cours peuvent le
faire. L’effet négatif est que l’ETF renvoie au client final, en bout de chaîne, la décision d’investissement et ce
n’est pas ce qu’il souhaite, puisqu’il veut de l’allocation d’actifs et donc de la gestion active. Il faut donc trouver un
point d’équilibre.
Patrick Jourdan-Laforte - Si un émetteur prépare une levée de fonds ou un IPO, des opérations souvent très
structurantes d’un point de vue stratégique, un contexte de marché volatil peut remettre en question le projet.
C’est naturellement très dommageable pour l’émetteur mais aussi, certes dans une moindre mesure, pour les
investisseurs ont en permanence le souci d’effectuer les meilleures allocations en matière de ressources
humaines (gérant, analyste) tant pour le corporate access que pour l’analyse financière qui en découle.
Nadine Coulm (GROUPE FNAC) - Quelle que soit l’issue de la réflexion en cours, le process est engagé, avec de
moins en moins de couverture des small et mid caps, qui sont condamnées à payer, quand elles veulent
participer à des conférences. Au-delà des brokers classiques, des sociétés se sont créées, qui font payer les
small et mid caps. Cette tendance perdurera, quelle que soit l’issue des discussions en cours.
Laurent Ducoin – Je ne suis pas d’accord. La problématique de couverture des small et mid caps est très
ancienne (15 ans au moins), sans lien avec la crise financière. On va vers une amélioration avec une prise
de conscience politique des problèmes de financement.
Nadine Coulm (GROUPE FNAC) - La réflexion en cours pourrait-elle provoquer un électrochoc bénéfique pour
les small et mid caps ?
Laurent Ducoin - Oui, avec d’autres réflexions en cours et le fait que, dans le contexte de baisse des taux, il faut
aller chercher des rendements et on peut en trouver dans les small et mid caps, ce qui n’était pas le cas il y a 10
ans.
Nadine Coulm (GROUPE FNAC) - AMUNDI, en tant qu’intervenant majeur, n’a-t-il pas un rôle à jouer pour
développer des équipes de recherche en small et mid caps ? La gestion passive n’est-elle pas une négation du
gérant ?
Laurent Ducoin – On revient à la querelle de chapelle entre gestion passive et gestion active et c’est ce que j’ai
voulu dire : nous devrions être plus actifs dans le développement de la gestion active.
François Digard - Compte tenu de l’environnement concurrentiel pour la gestion active avec les ETF, toute
source d’économie permettant de faire baisser les fees serait saisie immédiatement et la facturation fonds par
fonds réduirait les fonds alloués à la recherche. Il faut faire en sorte que le système puisse respirer après ces
contrecoups de la crise.

9. Cliff – Compte-rendu du petit déjeuner « Corporate Access…» – 02/09/2015 Page 9 sur 9
Eliane Rouyer-Chevalier (CLIFF) - Sur le fond du débat, supposons que la réforme du corporate access ne passe
pas : le débat serait le même. Nous mettons en exergue les failles d’un système, la nécessité de réduire les
coûts, exacerbée par la baisse des taux. Même si nous pouvions avoir une force de lobby à laquelle je ne crois
pas personnellement, les émetteurs deviendront de plus en plus dépendants des brokers, qui vont les faire payer,
les large caps peut-être moins que les autres. Le vrai sujet est le business model de la recherche
indépendante : les fonds ne veulent pas payer la recherche, le faisaient supporter par les investisseurs et ne
pourront plus le faire, mais le problème demeurera.
François Digard – Je suis d’accord : la lettre du 25 août donne un espoir que la réglementation n’aille pas aussi
loin, mais les tendances lourdes sont d’ores et déjà engagées.
g g g g g g g g
Chris Hollis présente les prochains événements du Cliff :
5 octobre – 18h30 à 20h (puis cocktail) : débat « Investisseurs formés aux techniques
d’investigation : comment ils décryptent votre communication sous toutes ses formes » au
Travellers Champs Elysées
12 octobre – 8h30 à 10h : petit déjeuner sur le bilan 2015 et les perspectives 2016 pour les assemblées
générales à l’auditorium Technip/Loxam
Réservé aux membres actifs // 23 novembre – 8h30 à 10h : petit déjeuner « Baromètre 2015 sur
l’organisation des présentations de résultats » à l’auditorium Technip/Loxam ; vous allez recevoir le
questionnaire à la mi-septembre, merci de répondre nombreux !
2 décembre – 8h30 à 10h : petit déjeuner « L’actualité réglementaire et les documents de référence
2015 avec l’AMF » à l’auditorium Technip/Loxam
14 décembre – à partir de 14h, clôturé par un dîner : Séminaire annuel du Cliff à l’Hôtel du
Collectionneur
Formations :
5 novembre : démarrage de la prochaine session de la formation d’initiation IR Basics. Pensez à la
proposer à vos collaborateurs et vos collègues des autres départements de l’entreprise !
Les groupes de travail du Cliff sont très actifs en ce mois de rentrée :
4 septembre - 11h30 à 14h : première réunion du groupe de travail numérique chez Eurazeo
8 septembre - 9h à 12h30 (puis déj) : réunion du groupe de travail investisseurs individuels chez BNP
PARIBAS (puis déjeuner pour ceux qui le souhaitent)
24 septembre - 9h30 : réunion du groupe de travail document de référence et rapport intégré chez
L’ORÉAL
9 octobre – 12h30 : réunion du groupe de travail small et mid caps chez AUSY
Pour vous inscrire et retrouver tout le détail du calendrier : votre site Internet, www.cliff.asso.fr !