Global Macro, China, CCPIT, Entext Economics, Sean Maher, PBEC

1. 国际经济趋势与机遇
Sean Maher
PBEC太平洋地区经济委员会 经济策略顾问
QUAM华富国际 策略顾问
CCPIT 中国国际贸易促进委员会
北京, 2013年5月31日

2. 日本央行对资产市场注入GDP的16%，高于美联储3倍
日元下跌导致韩国，澳大利亚等国家为了减缓投资资本涌入而不得不降息
通货膨胀上升和下跌的日元迫使投资者移动资产
日本
2CCPIT 北京，2013年5月31日
55.2%
14.6%
35.8%
2.1%
9.5%
7.0%
4.0%
11.8%
7.2%
6.8%
32.8%
14.4%
27.7%
28.1%
31.7%
4.2%
3.2%
3.9%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
日本
(19.3万亿
日元)
美国
(54.4万亿
美元)
欧元体
(19.3万亿
欧元)
日本居民由于通货紧缩而进行投资，股
票投资低于7%
货币和存款 债券 投资信托 股票 保险和养老储备 其他
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
隐含的债券市场通胀预期暴涨
日国债（5Y）隐含的盈亏平衡率（%）
通胀互换（10Y）盈亏平衡率

3. 即便进行改革，中国经济增长难破6-7%
目前影子融资为GDP的45-50%，经济效率下降至8%
必须提高资本成本，贷款以营利能力而不是资产抵押为评价标准
中国
3CCPIT 北京，2013年5月31日
• 中国并购投资战略着重点从资源转变到促进效率的技术——德国、日本、美国为主要市场
• 人口结构转变导致工资上涨，高债务水平（2015年达GDP的250%）意味着高投入/低收益的出
口增长模型。l
5.2
3.2 3.2
2.7
3.9
0
1
2
3
4
5
6
0
10
20
30
40
50
60
2009-2012 1961-1970 1981-1990 1981-1990 1991-2012
中国 日本 韩国 台湾 中国
投资效率下降导致增长结构变动
投资/GDP（%） GDP增长（%）
投资/产出比率 x
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
劳动效率只达美国的17%
中国 香港 日本 韩国 台湾

4. 离岸人民币市场削弱中国资本管制
利用信用证、经香港的假发票进行资金成本和外汇套利
人民币可兑换性压力上升– 但需要深化债券市场（目前为GDP的45%）
中国
4CCPIT 北京，2013年5月31日
• 平均价格/收入比例为12x（深圳）、15x (上海) 和 22x (北京) 。相对而言，在新加坡为 6x，伦敦为 8x，
悉尼为 9x——房地产为固定投资的25%
• 日本和美国每月150千亿美元的QE政策压力亚洲经济体货币升值
• 债券市场只有GDP的12.5%。相对而言，马来西亚债券市场为GDP的43%，泰国为GDP的16%.
-50
0
50
100
150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
400
热钱流入在第一季出现复苏
12月滚动总收支（十亿美元）（lhs）
收入收支（十亿美元）（rhs）
-3
0
3
6
9
12
新建住宅价格(%y/y)
流动性过剩推动房地产继续上扬
平均 天津 广州 深圳 北京 上海

5. 中国资金尚无着落的养老金负债高达GDP的 40-50% - 改革重点
总杠杆比率为GDP的200％ - 储蓄在人口结构变化后顶点为GDP的50％
深化资本市场 (地方政府债和‘垃圾’债) 可以促进养老金收益
中国
5CCPIT 北京，2013年5月31日
• 中国单位劳动价格自2003年来年增6%，其在美国年跌2%
• 再加上美国富有竞争力的能源价格和新一代先进的机器，中国制造业必须提高技术投资，保持
竞争力
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
0.45
2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045
养老抚养比
中国老龄化创新高
巴西 俄罗斯 印度 中国
南非 墨西哥 土耳其
0.15
0.25
0.35
0.45
0.55
0.65
0.75
2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045
养老抚养比
逐渐比美国更老的国家。。。
德国 意大利 英国
韩国 美国 日本

6. 后危机投资热潮导致了商品价格上涨的假象
投资占GDP比从2007年的42%上涨到2012年的48.5%
2014/15年上升的铜/铁矿供应导致市场出现维持性盈余
商品
6CCPIT 北京，2013年5月31日
• 金融行业里的资本流入和中国投资热潮导致2003-11年的商品/股票市场相关性创新高– ‘不相关多元化战略’
收益见顶，国际增长乐观。
• 替换/保护和供给反应终于衰减需求趋势 – 新兴经济市场的价格改革意味着能源需求熊市。
25%
30%
35%
40%
45%
50%
铝 铜 锌 铅 镍 粗钢
中国占全球金属需求2008-11出现猛增
2008 2009 2010
50
100
150
200
250
300
350
基本金属价格低于2011年高峰20-25％
铜价 锌价 铝价 铅价

7. 自2000年美国薄弱的劳动收入增长和上升的企业利率
美国私营GDP在Q1上升3.3%, 财政赤字随开支消减出现下降
有投资者带动的房地产价格复苏可促进居民资本信誉
美国
7CCPIT 北京，2013年5月31日
• 租金收益和融资成本之间的资金差价推动房地产投资信托基金（REIT）的表现和投资者对
房地产的需求
• 由于为税收上涨和开支上的消减，美国财政赤字从去年的7%下降至2014年的3%
3%
5%
7%
9%
11%
43%
45%
47%
49%
51%
工资占GDP比创新低
工资和薪金支出（12个月移动平均线）（lhs）
税后企业利润（12月移动平均线）（rhs）
420%
460%
500%
540%
580%
620%
660%
5000
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
%可支配收入
十亿美元
美联储通过房屋刺激消费
居民房地产占有（十亿美元）（lhs）
净值（%可支配收入）（rhs）

8. 美国失业率下降至7.5%，但就业率只上升2% y/y
劳动人口参与率达到危机前的66%，美国劳动群体增加1千万人
美联储QE政策维持低债务成本 - 有序的消费者去杠杆化
美国
8CCPIT 北京，2013年5月31日
0.72
0.73
0.74
0.75
0.76
0.77
0.78
0.79
0.57
0.59
0.61
0.63
0.65
0.67
0.69
就业人口率低于59%
人口就业率(lhs)
居民参与率（12月移动平均）（lhs）
20岁以上男性居民参与率（12月移动平均）（rhs）
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
%GDP
居民债务从顶端下跌GDP16%，总债务35%
金融机构
政府部门
非金融机构
居民与非营利组织（线，rhs）

9. 美国能源结构转变， 摆脱对外石油依赖 ——石油进口20年度低
过去十年，美国50%贸易逆差来自于能源进口
中国必须尽快进行能源价格调整克制污染，消减工业产能剩余
能源
9CCPIT 北京，2013年5月31日
• 美国石油产量2014年达8.2百万bpd – 汽车燃油效率上升，降低消耗
• 页岩气市场暴涨促进液化天然气/煤出口– 中国是否可以重复美国取得的成功?
• 中国的能源消耗比韩国高35-40%，高达巴西的2倍
1000
1300
1600
1900
2200
2500
2800
3100
3400
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
15000
每日千桶（4周平均）
每日千桶（4周平均）
美国净石油进口暴跌
差额（lhs） 进口（lhs） 出口（rhs）
0
50
100
150
200
250
300
350
400
中国 韩国 印尼 墨西哥 美国 巴西 德国 日本
中国能源消耗不可持续
能源消耗(百万吨//百万美元GDP)

10. 欧洲面临日本的停滞，但没有德国的通货再膨胀
偿付能力危机有所缓解—— 但银行去杠杠化才开始进行
欧洲央行的干预吸引全球债券投资者，外围产量跌至2010年的水平
欧洲
10CCPIT 北京，2013年5月31日
• 银行贷款存款比率在意大利/西班牙为120%，在亚洲/美国为70%
• 拒绝紧缩政策措施– 与德国出现政治争执?
• 外围劳动成本对比2000-10年的德国上涨20-30%
-7
-5
-3
-1
1
3
5
7
9
11
经常账户/GDP百分比（%）
与中国不同，德国贸易盈余继续扩大
中国 美国 德国
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
意大利 德国 西班牙 美国 欧元区
实际GDP低于危机前峰值3%
实际GDP对比危机前峰值

11. 中国企业海外投资风起云涌，并转移焦点
由大量中小私营企业带动非资源部门交易
“走出去”战略的其中策略是通过简化SAFE法规提高交易量
• 中国在第12个五年计划里设下年均17%
的对外直接投资（ODI）增长，总投资
规模为5千亿美元。
• 能源与资源交易在2012年占所有中国
海外交易价值的67％，但只占中国海外
并购数量的 29％。
• 自2006年，中国海外并购总价增加5倍，
2012年达到604亿美元，同比增长21%
• 以国有企业为主的资源行业投资转换成
中小企业（和国内私募）带动的消费和
工业品牌、分销网络和技术行业交易
• 中国民营企业主要障碍为跨境资金的缺
乏，反映了国内缺乏针对中小企业的发
达银行融资服务
• 外管局（SAFE）已简化了对ODI资本
汇款的管理，自2012年7月，只有需要
与当地外汇管理部门进行外国汇款才需
要登记 - 资本减少或投资退出不需要做
登记。
• 简化离岸贷款的管理。允许国内公司在
与国家外汇管理局登记后，以外币对授
予他们在境外投资的企业贷款，同时可
以直接通过一个特殊的离岸贷款帐户进
行汇款/存款。
• 为个人设置无条件贷款担保。允许个人
以担保，抵押或质押形式为境外投资企
业提供证券来进行融资，如果国内的公
司也这么做。
CCPIT 北京，2013年5月31日 11
海外并购

12. 资产市场由于QE政策而有所扭曲– 低‘无风险利率’是个假象
新兴经济市场储备由于人口和商品市场趋势的转变而到顶9万亿美元
投资流入的结束标志着大量政府资本流入美国的时代重生
• 中国经济结构的转换意味着大量财富从国家/国有企业流出以及开放的资本账户——重头
戏为利率市场化和深化的国内债券市场
• 由于上升的占全球经济产生（能源竞争性/低单位劳动价格促进了企业的引入），美国
GDP和经济效率增长相对欧洲和日本有加快的趋势 —— 经常项目里美元为正
• 日本延迟货币刺激政策是一个很大的风险——除非工资增长/经济效率和贷款情况有所改
善，这个策划便会适得其反——2%收益率的国债，会导致日本资不抵债。
• 全球网上经济增长速度比离线经济快5-8倍 – 由美国 (Netflix, 亚马逊等）率领，但中国可
从国内网络巨头受益（阿里巴巴的小额贷款），提高在电信、金融、零售和教育领域的
效率
• 由于QE政策而出现的“金融压抑”导致亚洲的房地产资产泡沫转移到美国高收益的企业
债 —— 但国际通货膨胀仍保持在可控水平
• 国际资本成本会由于中国人口红利而在下十年期的中旬开始上涨
• 为了推动下一阶段的资源少密集型生产率/服务拉动增长，中国企业需要通过授权/并购方
式从国外购买技术，提高能源效率/遏制污染——以20世纪70年代的日本为榜样
概要
12CCPIT 北京，2013年5月31日