SlideShare una empresa de Scribd logo
1 de 4
Descargar para leer sin conexión
Traùi phieáu döï aùn: caùc vaán ñeà caàn baøn theâm
                                                       TS Tröông Quang Thoâng
                                                       Ñaïi hoïc Kinh teá TP.HCM



Traùi phieáu döï aùn : tín hieäu cho söï khai thoâng doøng voán
Tröôùc ñaây, phaùt haønh traùi phieáu doanh nghieäp laø laõnh ñòa cuûa caùc
toång coâng ty, taäp ñoaøn kinh teá nhaø nöôùc nhö Petro Vietnam, Vinashin…
Vieäc Vincom phaùt haønh thaønh coâng 1.000 tyû ñoàng traùi phieáu hoài thaùng
10-2007 vöøa qua coù theå xem nhö moät söï kieän quan troïng ñaùnh daáu söï
khôûi ñaàu thuaän lôïi cuûa moät doanh nghieäp baát ñoäng saûn ngoaøi quoác
doanh trong vieäc huy ñoäng voán baèng traùi phieáu. Moät soá tröôøng hôïp
phaùt haønh thaønh coâng môùi ñaây nhö Masan (phaùt haønh 720 tyû ñoàng
traùi phieáu döï aùn 289 Traàn Höng Ñaïo), hay Sacomreal (döï aùn Phuù Lôïi –
100 tyû ñoàng ; Phuù Myõ – 750 tyû ñoàng) cuõng ñaõ tieáp tuïc gaây söï chuù yù.

Saùng kieán vaø söï naêng ñoäng cuûa caùc doanh nghieäp trong vieäc phaùt
haønh traùi phieáu döï aùn laø moät tín hieäu ñaùng möøng ñoái vôùi giôùi taøi
chính vaø ñaàu tö baát ñoäng saûn trong nhöõng ngaøy gaàn ñaây, trong boái
caûnh keânh cung caáp voán truyeàn thoáng cho lónh vöïc baát ñoäng saûn laø
ngaân haøng phaûi chòu nhieàu söùc eùp vaø khoù khaên trong khuoân khoå
chính saùch thaét chaët tieàn teä cuûa Chính phuû. Theá nhöng, coù nhöõng vaán
ñeà gì maø ngöôøi ta chöa baøn tôùi xung quanh caùi saûn phaåm môùi meû
naày? Ñoù chính laø muïc tieâu cuûa baøi vieát naày.

Phaân tích moät tröôøng hôïp giaû ñònh
Chuùng ta haõy thöû phaân tích moät tröôøng hôïp giaû ñònh sau ñaây. Coâng ty
baát ñoäng saûn ABC muoán coù tieàn ñaàu tö vaøo döï aùn caên hoä XYZ. Theo
caùc thoâng tin coâng boá, ñoái vôùi döï aùn XYZ naày, ABC döï kieán seõ phaùt
haønh 1.000 tyû ñoàng traùi phieáu doanh nghieäp kyø haïn 6 thaùng, laõi suaát
11 %/naêm, moãi suaát mua moät caên hoä laø 1 tyû ñoàng. Giaù baùn caên hoä
döï kieán laø 1.800USD/m2. Khi coâng ty trieån khai baùn caên hoä, ngöôøi naém
traùi phieáu seõ ñöôïc quyeàn mua vôùi möùc giaûm giaù 5%.. Trong tröôøng hôïp
khoâng muoán mua caên hoä, ngöôøi naém traùi phieáu seõ ñöôïc hoaøn traû
voán vaø laõi nhö ñaõ thoûa thuaän. Traùi phieáu coù theå ñöôïc töï do chuyeån
nhöôïng. Thoâng tin khaùc cho chuùng ta bieát raèng, möùc laõi suaát huy ñoäng
tieát kieäm kyø haïn 6 thaùng hieän nay cuûa thò tröôøng laø 11%/naêm.


ABC seõ coù nhöõng lôïi ích gì töø vuï phaùt haønh noùi treân? Tröôùc heát, ñoù
laø khoaûn chi phí huy ñoäng vôùi giaù reû. Neáu vay ngaân haøng, chaéc chaén
ABC phaûi chòu laõi suaát cao hôn. Lôïi ích thöù hai, neáu vuï phaùt haønh
thaønh coâng, ABC seõ chuû ñoäng ñöôïc vöøa veà nguoàn voán ñaàu tö, vöøa
veà thò tröôøng tieâu thuï caùc saûn phaåm cuûa döï aùn XYZ. Giaù caû döï tính
1.800USD/m2, döôùi goùc ñoä laøm giaù (pricing), chaéc chaén cuõng ñaõ tính
ñeán vieäc chieát khaáu 5% cho ngöôøi mua traùi phieáu roài. Chæ coøn moät
ruûi ro ñoái vôùi ABC laø giaù caû thò tröôøng luùc kyù hôïp ñoàng mua baùn
caên hoä vôùi ngöôøi mua traùi phieáu.


Coøn ngöôøi mua traùi phieáu thì coù theå nhaän ñöôïc nhöõng lôïi ích gì? Duy
nhaát moät lôïi ích, ñoù laø quyeàn ñöôïc mua caên hoä vôùi giaù coù lôïi ñoái
vôùi hoï. Theá nhöng, giaù 1.800USD/m2 chæ môùi laø giaù döï kieán. Giaù baùn
cuï theå seõ ñöôïc xaùc ñònh vaøo thôøi ñieåm kyù hôïp ñoàng mua baùn caên
hoä chính thöùc. Neáu luùc ñoù, tình hình giaù caû thò tröôøng baát lôïi, ngöôøi
naém giöõ traùi phieáu coù theå töø choái quyeàn mua caên hoä cuûa mình. Hoï
seõ khoâng ñöôïc lôïi gì caû. Coù theå coù laäp luaän cho raèng, trong tröôøng
hôïp khoâng thöïc hieän quyeàn mua caên hoä, ngöôøi naém traùi phieáu tuy
khoâng ñöôïc lôïi nhöng cuõng seõ khoâng chòu thieät gì caû: ñieàu ñoù coù
ñuùng hay khoâng? Hoaøn toaøn khoâng! Vì hoï chæ nhaän khoaûn traû laõi töø
traùi phieáu do ABC phaùt haønh laø 11%./naêm. Nhöng ABC khoâng phaûi laø
moät ngaân haøng, vaø ngaân haøng nhìn chung laø an toaøn, ít ruûi ro hôn caùc
doanh nghieäp noùi chung vaø ABC noùi rieâng. Noùi caùch khaùc, neáu mua
traùi phieáu ABC, vôùi 11% laø ruûi ro chaáp nhaän trong tröôøng hôïp göûi tieát


                                         2
kieäm ngaân haøng, thì nhaø ñaàu tö ñuùng ra phaûi yeâu caàu moät laõi suaát
traùi phieáu cao hôn, ñeå buø ñaép ruûi ro, giaû söû laø (11+m)%/naêm.


Nhö vaäy, m chính laø caùi maø ngöôøi naém traùi phieáu ñaõ maát trong tröôøng
hôïp hoï khoâng thöïc hieän quyeàn mua caên hoä döï aùn XYZ. Ñeán ñaây,
chuùng ta ñaõ baét ñaàu hình dung ra nhöõng saéc thaùi cuûa moät saûn phaåm
ñaëc bieät maø giôùi taøi chính goïi quyeàn choïn mua (Call Option), moät trong
nhöõng coâng cuï hieän ñaïi cuûa taøi chính. Ngöôøi mua traùi phieáu seõ coù
quyeàn nhöng khoâng coù nghóa vuï phaûi mua caên hoä. Phí quyeàn choïn chính
laø m nhaân cho soá tieàn ít nhaát laø 1 tyû ñoàng nhaân vôùi thôøi gian 6 thaùng.
Chæ coù giaù thöïc hieän tuy chöa ñöôïc xaùc ñònh cuï theå vaøo thôøi ñieåm
hieän taïi, nhöng vaãn coù theå hình dung ra ñöôïc. Döôùi goùc ñoä ngöôøi mua
quyeàn choïn mua, ñoù laø giaù coù lôïi cho hoï.


Moät khaû naêng thieät haïi khaùc cuõng phaûi ñöôïc baøn tôùi. Vaø ñieàu nguy
hieåm naày dó nhieân laø hoaøn toaøn khoâng ñöôïc mong ñôïi cho caû hai beân.
Ñoù laø tröôøng hôïp soá ñoâng ngöôøi mua traùi phieáu döï aùn khoâng thöïc
hieän quyeàn mua caên hoä. Ñoù chính laø tín hieäu cuûa thò tröôøng. ABC do
khoâng tieâu thuï ñöôïc caùc caên hoä cuûa döï aùn, seõ laáy ñaâu tieàn ñeå traû
cho caùc traùi chuû? Coù theå hoï coù moät caùch khaùc, nhöng vieãn caûnh
khoù khaên laø hoaøn toaøn coù theå töôûng töôïng ra ñöôïc ñoái vôùi hoï.



CAÙC VAÁN ÑEÀ ÑAËT RA
Vôùi nhöõng phaân tích treân, phaàn lôïi vaø chuû ñoäng ñaõ nghieâng veà phía
doanh nghieäp phaùt haønh. Ñoái vôùi ngöôøi mua traùi phieáu döï aùn, ñeå haïn
cheá toái ña caùc ruûi ro coù theå xaûy ra, nhöõng cô sôû cho quyeát ñònh löïa
choïn phaûi laø nhöõng döï aùn haáp daãn, hieäu quaû cao, vôùi nhöõng ñieàu
kieän laõi suaát vaø thò tröôøng thuaän lôïi, ñöôïc thöïc hieän bôûi nhöõng coâng
ty phaùt haønh coù uy tín, ñaëc bieät, neáu traùi phieáu phaùt haønh ñöôïc ñaûm
baûo thanh toaùn bôûi moät ngaân haøng ñöôïc xeáp haïng toát.


                                        3
Thoâng qua nhöõng tröôøng hôïp phaùt haønh thaønh coâng traùi phieáu döï aùn
trong thôøi gian qua, ngöôøi ta cuõng töï hoûi laø trong soá haøng ngaøn doanh
nghieäp baát ñoäng saûn, coù bao nhieâu doanh nghieäp coù khaû naêng vaø uy
tín ñeå phaùt haønh caùc loaïi traùi phieáu döï aùn nhö theá? Phaûi chaêng,
cuoái cuøng thì nguoàn voán naày cuõng chæ haïn höõu vì noù chæ phuø hôïp
vôùi moät soá ít caùc doanh nghieäp coù khaû naêng vaø thöïc löïc? Lieäu coù
xaûy ra caïnh tranh laõi suaát trong vaán ñeà phaùt haønh traùi phieáu? Traùi
phieáu döï aùn keøm theo quyeàn ñöôïc mua caên hoä coù theå ñöôïc xem laø
moät bieán taáu cuûa traùi phieáu doanh nghieäp. Coù theå noùi, caùc doanh
nghieäp hình nhö ñaõ “ñi tröôùc moät böôùc”. Caùc kòch baûn sau phaùt haønh
coù theå laø caàm coá, chuyeån nhöôïng, thaäm chí ñöôïc “chöùng khoaùn hoùa”.
Trong caùc tröôøng hôïp ñoù, ñaëc bieät neáu seõ coù caùc kòch baûn “ñi tröôùc
moät böôùc”, ñaâu laø nhöõng khung phaùp lyù, ai trong soá caùc cô quan nhaø
nöôùc seõ laø ngöôøi caàm cöông ñeå haïn cheá caùc taùc ñoäng ñaùng tieác
coù theå xaûy ra?


Cuoái cuøng, dö luaän ít nhieàu caûm nhaän moät nieàm laïc quan môùi sau vieäc
phaùt haønh thaønh coâng caùc traùi phieáu döï aùn. Lieäu nieàm laïc quan ñoù,
vôùi moät coâng cuï taøi chính môùi, moät nguoàn löïc taøi chính môùi cho thò
tröôøng baát ñoäng saûn, seõ laïi taïo ra moät daïng thuoác kích thích, nhö kòch
baûn taâm lyù cuûa caùc côn soát vöøa qua, cho moät voøng xoaùy môùi cuûa thò
tröôøng baát ñoäng saûn?


4/2008




                                       4

Más contenido relacionado

Más de Trương Quang Thông

Más de Trương Quang Thông (7)

Bonjour vietnam
Bonjour vietnamBonjour vietnam
Bonjour vietnam
 
Tản mạn về cán cân thanh toán vn năm 2009
Tản mạn về cán cân thanh toán vn năm 2009Tản mạn về cán cân thanh toán vn năm 2009
Tản mạn về cán cân thanh toán vn năm 2009
 
Kinh tế việt nam 2010
Kinh tế việt nam 2010Kinh tế việt nam 2010
Kinh tế việt nam 2010
 
Khai thong cac cong cu tai chinh cho thi truong bds
Khai thong cac cong cu tai chinh cho thi truong bdsKhai thong cac cong cu tai chinh cho thi truong bds
Khai thong cac cong cu tai chinh cho thi truong bds
 
Chinh sach tien te va no cong 2010
Chinh sach tien te va no cong 2010Chinh sach tien te va no cong 2010
Chinh sach tien te va no cong 2010
 
Dinh tre kinh te và van de kich cau
Dinh tre kinh te và van de kich cauDinh tre kinh te và van de kich cau
Dinh tre kinh te và van de kich cau
 
Gioi thieu mon hoc qtnh (Cao hoc)
Gioi thieu mon hoc qtnh (Cao hoc)Gioi thieu mon hoc qtnh (Cao hoc)
Gioi thieu mon hoc qtnh (Cao hoc)
 

Trái phiếu dự án những điều cần bàn thêm

  • 1. Traùi phieáu döï aùn: caùc vaán ñeà caàn baøn theâm TS Tröông Quang Thoâng Ñaïi hoïc Kinh teá TP.HCM Traùi phieáu döï aùn : tín hieäu cho söï khai thoâng doøng voán Tröôùc ñaây, phaùt haønh traùi phieáu doanh nghieäp laø laõnh ñòa cuûa caùc toång coâng ty, taäp ñoaøn kinh teá nhaø nöôùc nhö Petro Vietnam, Vinashin… Vieäc Vincom phaùt haønh thaønh coâng 1.000 tyû ñoàng traùi phieáu hoài thaùng 10-2007 vöøa qua coù theå xem nhö moät söï kieän quan troïng ñaùnh daáu söï khôûi ñaàu thuaän lôïi cuûa moät doanh nghieäp baát ñoäng saûn ngoaøi quoác doanh trong vieäc huy ñoäng voán baèng traùi phieáu. Moät soá tröôøng hôïp phaùt haønh thaønh coâng môùi ñaây nhö Masan (phaùt haønh 720 tyû ñoàng traùi phieáu döï aùn 289 Traàn Höng Ñaïo), hay Sacomreal (döï aùn Phuù Lôïi – 100 tyû ñoàng ; Phuù Myõ – 750 tyû ñoàng) cuõng ñaõ tieáp tuïc gaây söï chuù yù. Saùng kieán vaø söï naêng ñoäng cuûa caùc doanh nghieäp trong vieäc phaùt haønh traùi phieáu döï aùn laø moät tín hieäu ñaùng möøng ñoái vôùi giôùi taøi chính vaø ñaàu tö baát ñoäng saûn trong nhöõng ngaøy gaàn ñaây, trong boái caûnh keânh cung caáp voán truyeàn thoáng cho lónh vöïc baát ñoäng saûn laø ngaân haøng phaûi chòu nhieàu söùc eùp vaø khoù khaên trong khuoân khoå chính saùch thaét chaët tieàn teä cuûa Chính phuû. Theá nhöng, coù nhöõng vaán ñeà gì maø ngöôøi ta chöa baøn tôùi xung quanh caùi saûn phaåm môùi meû naày? Ñoù chính laø muïc tieâu cuûa baøi vieát naày. Phaân tích moät tröôøng hôïp giaû ñònh Chuùng ta haõy thöû phaân tích moät tröôøng hôïp giaû ñònh sau ñaây. Coâng ty baát ñoäng saûn ABC muoán coù tieàn ñaàu tö vaøo döï aùn caên hoä XYZ. Theo caùc thoâng tin coâng boá, ñoái vôùi döï aùn XYZ naày, ABC döï kieán seõ phaùt haønh 1.000 tyû ñoàng traùi phieáu doanh nghieäp kyø haïn 6 thaùng, laõi suaát 11 %/naêm, moãi suaát mua moät caên hoä laø 1 tyû ñoàng. Giaù baùn caên hoä
  • 2. döï kieán laø 1.800USD/m2. Khi coâng ty trieån khai baùn caên hoä, ngöôøi naém traùi phieáu seõ ñöôïc quyeàn mua vôùi möùc giaûm giaù 5%.. Trong tröôøng hôïp khoâng muoán mua caên hoä, ngöôøi naém traùi phieáu seõ ñöôïc hoaøn traû voán vaø laõi nhö ñaõ thoûa thuaän. Traùi phieáu coù theå ñöôïc töï do chuyeån nhöôïng. Thoâng tin khaùc cho chuùng ta bieát raèng, möùc laõi suaát huy ñoäng tieát kieäm kyø haïn 6 thaùng hieän nay cuûa thò tröôøng laø 11%/naêm. ABC seõ coù nhöõng lôïi ích gì töø vuï phaùt haønh noùi treân? Tröôùc heát, ñoù laø khoaûn chi phí huy ñoäng vôùi giaù reû. Neáu vay ngaân haøng, chaéc chaén ABC phaûi chòu laõi suaát cao hôn. Lôïi ích thöù hai, neáu vuï phaùt haønh thaønh coâng, ABC seõ chuû ñoäng ñöôïc vöøa veà nguoàn voán ñaàu tö, vöøa veà thò tröôøng tieâu thuï caùc saûn phaåm cuûa döï aùn XYZ. Giaù caû döï tính 1.800USD/m2, döôùi goùc ñoä laøm giaù (pricing), chaéc chaén cuõng ñaõ tính ñeán vieäc chieát khaáu 5% cho ngöôøi mua traùi phieáu roài. Chæ coøn moät ruûi ro ñoái vôùi ABC laø giaù caû thò tröôøng luùc kyù hôïp ñoàng mua baùn caên hoä vôùi ngöôøi mua traùi phieáu. Coøn ngöôøi mua traùi phieáu thì coù theå nhaän ñöôïc nhöõng lôïi ích gì? Duy nhaát moät lôïi ích, ñoù laø quyeàn ñöôïc mua caên hoä vôùi giaù coù lôïi ñoái vôùi hoï. Theá nhöng, giaù 1.800USD/m2 chæ môùi laø giaù döï kieán. Giaù baùn cuï theå seõ ñöôïc xaùc ñònh vaøo thôøi ñieåm kyù hôïp ñoàng mua baùn caên hoä chính thöùc. Neáu luùc ñoù, tình hình giaù caû thò tröôøng baát lôïi, ngöôøi naém giöõ traùi phieáu coù theå töø choái quyeàn mua caên hoä cuûa mình. Hoï seõ khoâng ñöôïc lôïi gì caû. Coù theå coù laäp luaän cho raèng, trong tröôøng hôïp khoâng thöïc hieän quyeàn mua caên hoä, ngöôøi naém traùi phieáu tuy khoâng ñöôïc lôïi nhöng cuõng seõ khoâng chòu thieät gì caû: ñieàu ñoù coù ñuùng hay khoâng? Hoaøn toaøn khoâng! Vì hoï chæ nhaän khoaûn traû laõi töø traùi phieáu do ABC phaùt haønh laø 11%./naêm. Nhöng ABC khoâng phaûi laø moät ngaân haøng, vaø ngaân haøng nhìn chung laø an toaøn, ít ruûi ro hôn caùc doanh nghieäp noùi chung vaø ABC noùi rieâng. Noùi caùch khaùc, neáu mua traùi phieáu ABC, vôùi 11% laø ruûi ro chaáp nhaän trong tröôøng hôïp göûi tieát 2
  • 3. kieäm ngaân haøng, thì nhaø ñaàu tö ñuùng ra phaûi yeâu caàu moät laõi suaát traùi phieáu cao hôn, ñeå buø ñaép ruûi ro, giaû söû laø (11+m)%/naêm. Nhö vaäy, m chính laø caùi maø ngöôøi naém traùi phieáu ñaõ maát trong tröôøng hôïp hoï khoâng thöïc hieän quyeàn mua caên hoä döï aùn XYZ. Ñeán ñaây, chuùng ta ñaõ baét ñaàu hình dung ra nhöõng saéc thaùi cuûa moät saûn phaåm ñaëc bieät maø giôùi taøi chính goïi quyeàn choïn mua (Call Option), moät trong nhöõng coâng cuï hieän ñaïi cuûa taøi chính. Ngöôøi mua traùi phieáu seõ coù quyeàn nhöng khoâng coù nghóa vuï phaûi mua caên hoä. Phí quyeàn choïn chính laø m nhaân cho soá tieàn ít nhaát laø 1 tyû ñoàng nhaân vôùi thôøi gian 6 thaùng. Chæ coù giaù thöïc hieän tuy chöa ñöôïc xaùc ñònh cuï theå vaøo thôøi ñieåm hieän taïi, nhöng vaãn coù theå hình dung ra ñöôïc. Döôùi goùc ñoä ngöôøi mua quyeàn choïn mua, ñoù laø giaù coù lôïi cho hoï. Moät khaû naêng thieät haïi khaùc cuõng phaûi ñöôïc baøn tôùi. Vaø ñieàu nguy hieåm naày dó nhieân laø hoaøn toaøn khoâng ñöôïc mong ñôïi cho caû hai beân. Ñoù laø tröôøng hôïp soá ñoâng ngöôøi mua traùi phieáu döï aùn khoâng thöïc hieän quyeàn mua caên hoä. Ñoù chính laø tín hieäu cuûa thò tröôøng. ABC do khoâng tieâu thuï ñöôïc caùc caên hoä cuûa döï aùn, seõ laáy ñaâu tieàn ñeå traû cho caùc traùi chuû? Coù theå hoï coù moät caùch khaùc, nhöng vieãn caûnh khoù khaên laø hoaøn toaøn coù theå töôûng töôïng ra ñöôïc ñoái vôùi hoï. CAÙC VAÁN ÑEÀ ÑAËT RA Vôùi nhöõng phaân tích treân, phaàn lôïi vaø chuû ñoäng ñaõ nghieâng veà phía doanh nghieäp phaùt haønh. Ñoái vôùi ngöôøi mua traùi phieáu döï aùn, ñeå haïn cheá toái ña caùc ruûi ro coù theå xaûy ra, nhöõng cô sôû cho quyeát ñònh löïa choïn phaûi laø nhöõng döï aùn haáp daãn, hieäu quaû cao, vôùi nhöõng ñieàu kieän laõi suaát vaø thò tröôøng thuaän lôïi, ñöôïc thöïc hieän bôûi nhöõng coâng ty phaùt haønh coù uy tín, ñaëc bieät, neáu traùi phieáu phaùt haønh ñöôïc ñaûm baûo thanh toaùn bôûi moät ngaân haøng ñöôïc xeáp haïng toát. 3
  • 4. Thoâng qua nhöõng tröôøng hôïp phaùt haønh thaønh coâng traùi phieáu döï aùn trong thôøi gian qua, ngöôøi ta cuõng töï hoûi laø trong soá haøng ngaøn doanh nghieäp baát ñoäng saûn, coù bao nhieâu doanh nghieäp coù khaû naêng vaø uy tín ñeå phaùt haønh caùc loaïi traùi phieáu döï aùn nhö theá? Phaûi chaêng, cuoái cuøng thì nguoàn voán naày cuõng chæ haïn höõu vì noù chæ phuø hôïp vôùi moät soá ít caùc doanh nghieäp coù khaû naêng vaø thöïc löïc? Lieäu coù xaûy ra caïnh tranh laõi suaát trong vaán ñeà phaùt haønh traùi phieáu? Traùi phieáu döï aùn keøm theo quyeàn ñöôïc mua caên hoä coù theå ñöôïc xem laø moät bieán taáu cuûa traùi phieáu doanh nghieäp. Coù theå noùi, caùc doanh nghieäp hình nhö ñaõ “ñi tröôùc moät böôùc”. Caùc kòch baûn sau phaùt haønh coù theå laø caàm coá, chuyeån nhöôïng, thaäm chí ñöôïc “chöùng khoaùn hoùa”. Trong caùc tröôøng hôïp ñoù, ñaëc bieät neáu seõ coù caùc kòch baûn “ñi tröôùc moät böôùc”, ñaâu laø nhöõng khung phaùp lyù, ai trong soá caùc cô quan nhaø nöôùc seõ laø ngöôøi caàm cöông ñeå haïn cheá caùc taùc ñoäng ñaùng tieác coù theå xaûy ra? Cuoái cuøng, dö luaän ít nhieàu caûm nhaän moät nieàm laïc quan môùi sau vieäc phaùt haønh thaønh coâng caùc traùi phieáu döï aùn. Lieäu nieàm laïc quan ñoù, vôùi moät coâng cuï taøi chính môùi, moät nguoàn löïc taøi chính môùi cho thò tröôøng baát ñoäng saûn, seõ laïi taïo ra moät daïng thuoác kích thích, nhö kòch baûn taâm lyù cuûa caùc côn soát vöøa qua, cho moät voøng xoaùy môùi cuûa thò tröôøng baát ñoäng saûn? 4/2008 4