http://vtm-conseil.com

1. 1. 26. Participation et actionnariat
salarié : un pas en avant ou un pas en
arrière ?
Valérie Tandeau de Marsac
Avocat Associée
Ernst & Young Société d'Avocats
Olivier Guinard
Avocat
Ernst & Young Société d'Avocats
La loi n
o
2006-1770 du 30 décembre 2006 pour le développement de la participation et de l'actionnariat
salarié (la Loi) affichait de grandes ambitions. Conçu comme un véritable « projet de société », selon
l'expression du ministre de l'Emploi, de la Cohésion sociale et du Logement Jean-Louis Borloo, ce texte avait
vocation à réconcilier le capital et le travail et à « réhabiliter l'image de l'entreprise »
(1)
. Lors des débats
parlementaires, le sénateur Jean-Pierre Raffarin résumait bien ces objectifs, en expliquant qu'« au moment où la
fracture entre capital et travail se réveille, ce texte est nécessaire. La participation doit être le trait d'union
entre l'exigence de cohésion sociale et celle de compétitivité économique »
(2)
.
Dans ce contexte, la notion de participation comporte trois volets, qui sont bien mis en évidence par le
Rapporteur
(3)
: - le volet économique, qui vise à organiser le partage des bénéfices ; - le volet financier, qui vise à
permettre l'accession des salariés au capital ; - et le volet social, qui doit organiser leur participation à la gestion
de l'entreprise.
L'innovation principale de la Loi consiste à créer un nouveau concept, intitulé « dividende du travail », supposé
englober ces trois aspects. Cette notion, qui n'est d'ailleurs curieusement pas reprise par la suite, est définie par
le premier article du texte de loi :
« Afin de favoriser le développement de la participation et de l'actionnariat salarié, est créé un dividende
du travail reposant : - sur le supplément d'intéressement ou de participation, versé en application de
l'article L. 444-12 du Code du travail ; - sur les transferts des droits inscrits à un compte épargne-temps
vers un plan d'épargne pour la retraite collectif ou un plan d'épargne d'entreprise, dans les conditions et
selon les modalités visées au second alinéa de l'article L. 443-2 du Code du travail et à l'article 163 A du
Code général des impôts ; - sur les attributions d'actions gratuites destinées à être versées sur un plan
d'épargne d'entreprise, distribuées en application du troisième alinéa de l'article L. 443-6 du Code du
travail ; - sur la disponibilité immédiate des dividendes attachés aux actions détenues dans le cadre d'un
fonds commun de placement d'entreprise dont plus du tiers de l'actif est composé de titres émis par
l'entreprise, dans les conditions prévues au onzième alinéa de l'article L. 214-40 du Code monétaire et
financier ; - sur l'existence d'une formule dérogatoire de participation, conformément aux dispositions de
l'article L. 442-6 du Code du travail. »
La lecture de cet article introductif permet de constater immédiatement que la création de ce dividende du travail
n'est pas sans incidence sur les marchés financiers, car elle touche à deux des principaux piliers de l'actionnariat
salarié : les attributions gratuites d'actions et les fonds communs de placement d'entreprise (FCPE). La lecture
détaillée du texte permet par ailleurs de relever d'autres mesures importantes, qui affectent les stock-options, la
représentation des salariés au sein des organes de direction, ou encore le nouveau régime de rachat d'une
entreprise par ses salariés.
L'objectif du présent article n'est pas de faire une revue exhaustive des dispositions de la Loi, mais seulement de
passer au crible des ambitions affichées par le législateur certaines mesures susceptibles d'intéresser les acteurs
des marchés financiers, afin d'en offrir une lecture critique. Il sera ainsi possible de déterminer si les objectifs
initialement affichés ont été atteints, et dans quelle mesure la participation, entendue au sens de partage, en sort
renforcée, ou au contraire affaiblie.

2. Pour la clarté de l'exposé, ces mesures ont été regroupées selon le plan retenu par le législateur, déjà cité : -
sous le volet économique seront étudiées les mesures destinées à améliorer la rentabilité des FCPE (I) ; - sous le
volet financier, les mesures destinées à faciliter l'accession au capital par le biais des attributions gratuites
d'actions, ainsi que le nouveau régime de rachat d'entreprise par les salariés (II) ; - sous le volet social, celles à
mieux associer les salariés à la gestion : les nouvelles dispositions sur la représentation des salariés actionnaires
et la possibilité pour les FCPE d'adhérer à un pacte d'actionnaires (III).
1. 1 I. - Les mesures destinées à améliorer la
rentabilité des FCPE
Parmi les mesures visant les FCPE, la principale consiste en la possibilité qui leur est désormais accordée de
créer des parts de distribution (A), dans le but affiché « de renforcer (...) la perception par les salariés du lien
entre leur travail et le résultat de l'entreprise »
(4)
. Une analyse critique (B) fait apparaître les limites de ce
nouveau dispositif.
2. A - Création de parts de distribution
À la suite de préconisations formulées par les associations d'actionnaires, la Loi a aménagé le régime applicable
au FCPE, pour permettre aux salariés de bénéficier annuellement des dividendes et coupons attachés aux
valeurs dans lesquelles le fonds est investi, sans devoir attendre la fin de la période d'indisponibilité.
Jusqu'à présent en effet, la plupart des fonds exploitaient la possibilité prévue par l'article L. 214-39 du Code
monétaire et financier, qui autorise le règlement du fonds à prévoir que les produits des actifs du fonds sont
réinvestis dans le fonds. Les salariés actionnaires devaient par conséquent attendre la fin de la période
d'indisponibilité des sommes versées sur le Plan d'Épargne Entreprise (PEE) pour percevoir les sommes
correspondant aux dividendes et coupons.
L'article L. 214-40 alinéa 10 du Code monétaire et financier dispose désormais que « le règlement [du fonds]
prévoit que les dividendes et les coupons attachés aux titres compris à l'actif du fonds sont distribués
aux porteurs de parts, à leur demande expresse, suivant des modalités qu'il détermine ».
Dans un communiqué de presse du 8 février 2007, l'Autorité des marchés financiers (AMF) précise que « l'un
des moyens de satisfaire à cette nouvelle obligation est la création de catégories de parts de distribution
(parts D) au côté des parts de capitalisation (parts C) ».
Reste à savoir si l'objectif visé par ce dispositif, tel qu'il ressort des débats parlementaires, sera atteint.
3. B - Analyse critique
En effet, le dispositif mis en œuvre semble critiquable à plusieurs égards : - il n'est pas certain que l'objectif visé
par le législateur soit atteint ; - sa mise en œuvre soulève de nombreuses difficultés pratiques ; - il est contraire
aux finalités premières de l'épargne salariale.
4. 1 - L'objectif visé par le législateur ne peut être atteint que dans le cas de
FCPE dédiés
En effet, l'objectif poursuivi par les parlementaires de lier résultat de l'entreprise et travail des salariés, n'est
susceptible d'être atteint que dans le cas des FCPE investis en titres de l'entreprise.
En revanche, dans le cas de FCPE diversifiés, le travail des salariés est dépourvu de tout lien avec le résultat de
l'entreprise.
Autrement dit, une telle mesure ne répond pas de manière satisfaisante aux objectifs définis à l'origine du projet.
5. 2 - Sa mise en œuvre soulève d'importantes difficultés pratiques
La mise en œuvre de ce mécanisme de distribution des dividendes à la demande des porteurs de parts sera
complexe à mettre en œuvre, dans la mesure où il exige une gestion individualisée des parts de distribution.

3. Il est fort probable qu'il induira des frais supplémentaires, qui se refléteront sans doute dans une augmentation
des commissions de gestion, au détriment de la rentabilité globale du fonds.
Cette rentabilité sera également négativement impactée par le fait que les dividendes ainsi distribués ne seront
plus capitalisés, comme c'était normalement le cas jusqu'à présent.
Enfin, fiscalement, il n'est pas certain que les salariés seront gagnants, dans la mesure où la perception du
dividende dans ces conditions aura pour conséquence immédiate l'imposition des sommes au titre de l'impôt sur
le revenu dans la catégorie des revenus de valeurs mobilières en fonction de la nature des revenus ainsi perçus
(produits d'actions, d'obligations...). Auparavant, les dividendes étaient perçus au terme de la période
d'indisponibilité des sommes versées sur le PEE, et bénéficiaient donc du régime fiscal de faveur.
6. 3 - Il est contraire aux finalités premières de l'épargne salariale
La création de parts de distribution procède de la recherche d'une rentabilité à court terme, qui n'est pas
nécessairement compatible avec la logique même de l'épargne salariale, traditionnellement conçue comme un
mode d'investissement à long terme.
En atteste notamment la position de la Cour des comptes, selon laquelle « si l'épargne salariale ne vise pas
spécifiquement la préparation de la retraite, son glissement vers cette utilisation s'opère en France [...] »
(5)
. Adoptant une position similaire, la Commission des opérations de Bourse précisait en 1997 qu'« il suffirait au
demeurant de peu de choses pour transformer un PEE en fonds de pension : que l'échéance ne soit plus
fixée en nombre d'années (cinq ou huit) mais à la date de départ à la retraite »
(6)
.
En permettant la création de parts de distribution, la Loi transforme le FCPE en vecteur de rentabilité à court
terme, ce qui semble en contradiction avec la tendance de fond selon laquelle l'épargne salariale serait un outil
de capitalisation à long terme et de financement des retraites.
1. 2 II. - Les mesures destinées à faciliter l'accession
au capital
La Loi fait la part belle aux attributions gratuites d'actions (A), présentées comme le moyen privilégié d'accession
au capital des salariés, et apporte de nouvelles contraintes aux stock-options (B), objet d'une méfiance toujours
plus accentuée de la part de l'opinion publique. Par ailleurs, elle crée un nouveau régime de rachat d'entreprise
qui devrait faciliter la participation des salariés aux opérations de reprise (C), y compris dans le contexte
d'opérations à effet de levier comme les Leverage Buy Out (LBO), qui recueillent toute l'attention des fonds
d'investissement et animent le marché du capital-investissement.
7. A - Aménagement du mécanisme d'attribution gratuite d'actions
En permettant aux salariés de verser sur un PEE les actions qui leur sont attribuées gratuitement, la Loi semble
avoir créé un outil d'accession au capital particulièrement favorable.
Une analyse détaillée de ce nouveau dispositif en fait toutefois apparaître les limites.
8. 1 - Rappel des nouvelles mesures
L'article L. 443-6 du Code du travail prévoit désormais que les actions gratuites attribuées aux salariés peuvent,
dans certaines limites et sous certaines conditions, être versées sur un PEE.
La Loi réserve l'avantage ainsi créé aux seules attributions gratuites qui bénéficient à l'ensemble des salariés
de l'entreprise.
Ce faisant, elle respecte le caractère collectif du PEE, dans le sens « où l'ensemble des salariés d'une
entreprise a vocation à bénéficier de ce plan et où la prise en compte de critères de performance
individuelle pour l'accès au plan est interdite ».
(7)

4. La clé de répartition entre tous les salariés peut être « uniforme, proportionnelle à la durée de présence dans
l'entreprise au cours de l'exercice ou proportionnelle aux salaires ou retenir conjointement ces différents
critères »
(8)
.
Les entreprises sont incitées à utiliser ce nouveau système d'accession au capital par l'instauration d'un crédit
d'impôt qui correspond à la valeur des actions au moment de leur attribution.
(9)
Ce nouveau crédit s'applique d'ailleurs également aux stock-options qui seraient souscrites via le PEE dans les
mêmes conditions (attribution bénéficiant à tous les salariés).
Enfin, la Loi apporte d'utiles précisions en ce qui concerne le sort des actions gratuites en cas de réalisation
d'opérations intercalaires : « en cas d'échange sans soulte d'actions résultant d'une opération de fusion ou
de scission réalisée conformément à la réglementation en vigueur pendant les périodes d'acquisition ou
de conservation prévues au I, les dispositions du présent article et, les périodes précitées, pour leur
durée restant à courir à la date de l'échange, restent applicables aux droits à attribution et aux actions
reçus en échange. Il en est de même de l'échange résultant d'une opération d'offre publique, de division
ou de regroupement réalisée conformément à la réglementation en vigueur qui intervient pendant la
période de conservation ».
(10)
Pourtant, une analyse plus poussée montre que ces innovations sont d'un intérêt finalement très limité, non
seulement sur le plan financier (2), mais également sur le plan juridique (3 et 4).
9. 2 - La portée du dispositif est financièrement très limitée
En première analyse, la mesure proposée semble fiscalement très attractive, dans la mesure où l'utilisation du
PEE permet l'exonération de la plus-value d'acquisition, qui correspond à la valeur des actions au moment de leur
attribution gratuite, ainsi que celle de la plus-value de cession réalisée au moment de leur vente. Seuls les
prélèvements sociaux restent dus
(11)
.
Toutefois, la Loi plafonne l'affectation sur le PEE des actions attribuées gratuitement à « 7,5 % du plafond
annuel de la Sécurité sociale par adhérent, sous réserve d'une attribution à l'ensemble des salariés de
l'entreprise (...) ».
Sur la base des chiffres 2007, la valeur des actions qui pourront ainsi être acquises en franchise d'impôt est donc
limitée à 2 414 ? par salarié
(12)
.
Ainsi, il semble bien que du point de vue des salariés, l'intérêt de la mesure soit, en fait, relativement marginal.
En revanche, le mécanisme semble plus intéressant, vu du côté des entreprises, car l'instauration du crédit
d'impôt permet, dans une certaine mesure, de contrebalancer l'alourdissement récent pour les entreprises du
coût de ce mécanisme.
Rappelons pour mémoire que les entreprises qui appliquent les normes IFRS
(13)
doivent en effet comptabiliser
dans leurs comptes consolidés, à la clôture de chacun des exercices de la période d'acquisition des droits, une
charge correspondant à la « juste valeur » de l'avantage consenti aux salariés, ce qui, dans le cas des actions
gratuites, correspond à leur valeur à la date de leur attribution.
10. 3 - Les précisions apportées au mécanisme d'attribution gratuite
d'actions sont finalement limitées
De nombreuses précisions ont été apportées par la Loi, pour compléter le dispositif d'attribution gratuite d'actions
et combler ses lacunes.
Il est indéniable que la précision selon laquelle les titres reçus en échange des actions gratuites dans le cadre
d'opérations de fusion, de scission ou d'offre publique bénéficient d'un régime fiscal de faveur est bienvenue. En
revanche, il est regrettable que le législateur n'ait pas appréhendé toutes les opérations intercalaires susceptibles
de se produire, telles que les opérations sur le capital (augmentation, incorporation de réserves...), dont l'effet
dilutif est pourtant susceptible d'affecter la valeur des actions
(14)
.
Certes, l'administration fiscale admet
(15)
le maintien du régime de faveur en cas d'ajustements liés à certaines
opérations intercalaires, dès lors que l'ajustement a pour objectif d'assurer la neutralité, mais l'ensemble du

5. dispositif reste difficile à appréhender, ce qui créé une certaine insécurité juridique, qui vient s'ajouter aux autres
inconvénients du dispositif.
Ainsi, à défaut de mention faite dans la loi, le salarié ne pourra obtenir le bénéfice du régime fiscal favorable dans
les opérations à l'occasion desquelles les salariés perçoivent du cash en échange de leurs actions attribuées
gratuitement, ce qui constitue une autre imperfection dans la rédaction du texte de loi.
Enfin, la Loi a cru bon de préciser que la décision d'attribuer des actions gratuites emportait renonciation au droit
préférentiel de souscription
(16)
. Mais cette précision ne répond pas aux interrogations soulevées par les
praticiens, qui auraient aimé savoir si l'autorisation emportait renonciation des actionnaires aux réserves,
bénéfices ou primes d'émission nécessaires à la libération des actions attribuées gratuitement.
11. 4 - Cette nouvelle utilisation n'est pas conforme à l'esprit initial des
textes qui ont introduit et encadré les attributions gratuites d'actions
L'utilisation de la possibilité de verser les actions attribuées gratuitement sur un PEE restreint considérablement
la liberté d'action du conseil d'administration dans la détermination des conditions d'attribution.
En particulier, elle lui interdit d'assortir l'octroi des actions gratuites de conditions de performance, qu'elles soient
collectives ou individuelles.
De ce point de vue, il est permis de se demander si cette utilisation nouvelle des actions gratuites n'est pas en
contradiction avec l'esprit initial du dispositif. Rappelons, à cet égard, que la première attribution gratuite d'actions
autorisée par la COB, en 2003, visait plus particulièrement les cadres dirigeants, et que le versement de ces
actions était subordonné à la réalisation de critères de performance.
Le projet soumis à l'approbation de l'autorité de marché prévoyait en effet « que les bénéficiaires achètent, à
leurs frais et sur le marché, un nombre déterminé d'actions de la société, représentant entre six mois et
un an de leur rémunération annuelle brute. À l'issue d'une période de conservation de trois ou quatre ans,
il était prévu de leur attribuer des actions gratuites en fonction de critères de performance prédéterminés
de la société ».
(17)
La proposition de loi initiale
(18)
, dont s'est inspirée la loi n
o
2004-1484 du 30 décembre 2004, qui précise le
régime juridique des attributions gratuites d'actions, suggérait une rédaction à cet égard très explicite, évoquant
les « conditions dans lesquelles sont attribuées les actions, ainsi que celles relatives aux critères de
performance auxquels doivent satisfaire les attributaires ».
Cet historique fondé sur la prise en compte de critères de performance a d'ailleurs laissé une trace dans la
rédaction même de l'article L. 225-197-1, puisque le texte parle bien de « critères d'attribution ».
Finalement, en permettant aux bénéficiaires d'actions gratuites de bénéficier d'un régime fiscal et social de faveur
via le PEE, le législateur participe à la dénaturation du mécanisme d'attribution gratuite d'actions. Institué à
l'origine comme outil de gestion de la performance, l'attribution gratuite d'actions se voit aujourd'hui transformée
en outil de rémunération collectif.
12. B - Les nouvelles contraintes imposées aux stock-options
13. 1 - Rappel du contexte
On se souvient de l'émoi qu'avait provoqué l'exercice par certains mandataires sociaux des stock-options dont
ils étaient bénéficiaires, dans des proportions jugées disproportionnées.
La Loi a cherché à traiter de cette question en poussant le législateur à énoncer des interdictions d'exercice et/ou
de cession sur un terrain jusque-là laissé « intégralement à l'appréciation des entreprises, lesquelles se
dotent très souvent (...) de codes internes pour régler ces questions »
(19)
.
C'est dans ce contexte qu'Édouard Balladur a déposé un amendement dont l'exposé des motifs est assez
explicite sur ses motivations :
« Afin de couper court aux polémiques qui peuvent survenir à l'occasion de l'exercice, par les
mandataires sociaux des entreprises, de leur droit de lever les options de souscription d'actions dont ils

6. ont pu être bénéficiaires, il apparaît nécessaire de prévoir que les intéressés soient mis par le conseil
d'administration ou par le conseil de surveillance, soit dans l'impossibilité de lever ces options pendant
la durée d'exercice de leurs fonctions, soit dans l'obligation de conserver une partie des actions de
l'entreprise jusqu'à la fin de leur mandat, dans une proportion fixée par le conseil. L'ensemble de ces
dispositions s'appliqueraient aux plans de levées d'options postérieurs à l'entrée en vigueur de la
présente loi. »
(20)
Ces dispositions, qui ont pourtant fait l'objet de vigoureuses critiques, notamment de la part du Medef, ont
finalement été reprises dans la Loi, qui a modifié les articles L. 225-185 alinéa 4
(21)
, relatif aux options de
souscription ou d'achat d'actions, et L. 225-197-1, II
(22)
, relatif aux attributions gratuites d'actions.
Désormais, le conseil d'administration ou le conseil de surveillance peut choisir entre deux types d'interdiction :
soit il interdit aux mandataires sociaux de lever leurs options (ou de céder leurs actions attribuées gratuitement)
avant la cessation de leurs fonctions, soit il leur impose de conserver une partie des actions issues de l'exercice
des options (ou attribuées gratuitement) jusqu'à cette même date de cessation de leurs fonctions.
14. 2 - Les lacunes du texte ainsi adopté
On peut reprocher à ces articles leur imprécision.
Le législateur n'a pas voulu fixer la proportion d'actions devant être conservées par les mandataires sociaux,
dans le souci sans doute de laisser une certaine latitude aux sociétés, en fonction de leurs caractéristiques (taille,
activité, dimension internationale...).
Autrement dit, en l'état, et en l'attente d'une éventuelle recommandation de l'AMF, il serait possible de contourner
l'intention de la Loi en fixant à quelques unes le nombre d'actions issues de la levée d'option ou attribuées
gratuitement devant être conservées par les mandataires sociaux.
Á défaut d'avoir fixé un seuil significatif, la mesure perd une grande partie de son efficacité, et risque de ne pas
atteindre son objectif.
Par ailleurs, le renvoi à la notion de cessation des fonctions crée une grande incertitude juridique, ce terme ne
correspondant à aucune définition juridique précise.
L'arrivée à terme d'un mandat constitue-t-elle une cessation de fonction dans l'hypothèse où elle serait suivie
quelques temps plus tard d'une nouvelle nomination ? La mobilité de mandataires sociaux au sein d'un même
groupe sera-t-elle de nature à constituer une cessation des fonctions aux termes de cet article ? Encore une fois,
le législateur a fait le choix regrettable de privilégier une certaine ambiguïté en la matière.
Au fond, l'utilité principale de ces dispositions ne serait-elle pas de constituer la « caution morale » de la Loi, en
opposant d'une part les salariés, pour lesquels l'exercice des options et la cession des actions attribuées
gratuitement seraient légitimes, et d'autre part les mandataires sociaux, dont il conviendrait d'encadrer strictement
l'exercice des options et la cession des actions attribuées gratuitement ?
Si ce texte a indéniablement pour effet de jeter la suspicion sur les mandataires sociaux, il n'offre pas pour autant
les moyens efficaces de remédier aux abus éventuels en raison de son caractère vague et de sa rédaction
imparfaite.
Il ne pourra donc que davantage renforcer l'opposition entre les salariés et les mandataires sociaux, et, partant,
agrandir la fameuse fracture entre le capital et le travail qu'il visait au contraire à réduire.
15. C - Nouveau dispositif de rachat d'entreprise par les salariés
(RES)
16. 1 - Description du nouveau dispositif
Toujours dans le but de favoriser l'accession des salariés au capital, la Loi met en place un nouveau dispositif de
RES, par la création d'un crédit d'impôt calculé sur la base de l'impôt sur les sociétés dû par la société objet de la
reprise (la Cible), multiplié par le pourcentage du capital de la holding de reprise détenu par les salariés.

7. Le crédit d'impôt bénéficie à la holding de reprise. Il est plafonné au montant des intérêts dus au titre de l'emprunt
souscrit par la holding de reprise pour financer le rachat de la cible.
L'opération de rachat peut porter sur tout ou partie du capital de la cible.
Le bénéfice du crédit d'impôt est subordonné au respect de trois conditions : - soumission de la cible et de la
holding de reprise à l'impôt sur les sociétés ; - le nombre des salariés participant à la reprise doit être au moins
égal à 15 si la cible emploie plus de 50 salariés, ou représenter au moins 30 % de l'effectif dans le cas contraire ;
- l'opération de rachat doit avoir fait l'objet d'un accord d'entreprise.
Un FCPE dédié peut être créé afin de collecter et investir les sommes consacrées au RES. Dans ce cas, une
dérogation à la règle du tiers liquide est autorisée, et le fonds peut être investi en actions de la cible à
concurrence de 95 %. Cette absence de liquidité peut induire un risque important pour les porteurs de parts, ce
qui, il faut le souligner, est en contradiction avec le souci habituel du législateur de protéger l'épargne salariale.
Lorsque le FCPE dédié est adossé à un PEE, les sommes sont bloquées jusqu'à l'issue du RES, avec un délai
minimum de cinq ans. Cette contrainte risque de rendre le dispositif incompatible avec les opérations de LBO,
pour lesquelles le dénouement de l'opération intervient presque toujours plus rapidement (actuellement entre trois
et cinq ans).
17. 2 - Les lacunes du dispositif
La faiblesse principale du dispositif tient à l'absence de précisions sur la nature exacte du FCPE ainsi créé, et
l'articulation de ce nouvel outil avec les dispositions généralement applicables en matière d'épargne salariale.
Certains praticiens ont ainsi pu argumenter que l'utilisation du FCPE conditionnait l'octroi du crédit d'impôt,
s'appuyant sur les débats parlementaires pour démontrer que le législateur avait eu l'intention de créer un
nouveau type de FCPE.
Une telle interprétation nous semble contraire à la lettre même du texte, dans la mesure où le crédit d'impôt et la
possibilité d'utiliser le FCPE font l'objet de deux articles distincts de la Loi, qui ne sont juridiquement liés entre eux
par aucune condition.
La Loi ne précise pas non plus clairement si, en l'absence d'utilisation d'un FCPE dédié, les sommes
préalablement investies par les salariés sur un PEE non encore arrivé à échéance peuvent ou non être investies
dans le RES en franchise d'imposition et de charges sociales.
L'avenir dira si ce nouvel outil se révèlera attractif pour les acteurs du capital-investissement ou si les incertitudes
qui viennent d'être soulignées les en éloigneront.
1. 3 III. - Représentation des actionnaires salariés et
adhésion à un pacte à travers un FCPE
La Loi s'intéresse aussi au volet « social » de la participation, notamment en ce qui concerne la représentation
des salariés actionnaires dans les organes de direction (A), et la possibilité qui leur est donnée d'influer sur la
gestion à travers l'adhésion à un pacte d'actionnaires, désormais ouverte aux FCPE (B).
18. A - Représentation des salariés actionnaires dans les organes de
direction
19. 1 - État des lieux avant la Loi
Il semble aller de soi que la conséquence naturelle du développement de l'actionnariat salarié est l'exercice des
droits de l'actionnaire, tout particulièrement en ce qui concerne la représentation auprès des organes de direction.
Pourtant, chacune des lois qui est intervenue sur le sujet depuis 1988 a contribué à réduire la place des
représentants des actionnaires salariés dans ces instances. Les associations d'actionnaires s'en sont d'ailleurs
émues. La Fédération française des actionnaires salariés et anciens salariés (FAS), qui rassemble vingt-six
associations d'actionnaires salariés, a ainsi publié, dans le cadre des travaux préparatoires à la Loi, un document

8. intitulé « L'Avenir de l'Actionnariat Salarié », qui met en exergue « l'incompréhensible dégradation des droits
des actionnaires salariés au fil du temps ».
La Loi, malgré ses ambitions reflétées par son appellation, n'inverse pas ce mouvement. En effet, non seulement
elle réduit le champ d'application de la représentation des salariés actionnaires dans les conseils d'administration
(2), mais elle n'améliore pas la situation des salariés qui sont actionnaires au travers de FCPE (3).
20. 2 - Cas des salariés actionnaires
La représentation des salariés au conseil d'administration a été introduite en France en 1994
(23)
, sous la forme
d'un dispositif obligatoire dans les sociétés privatisées, mais facultatif dans les sociétés privées. C'est à cette date
en effet qu'a été introduite l'obligation pour la société de décompter tous les cinq ans le pourcentage du capital
détenu par les salariés actionnaires. Si ce seuil dépassait 5 %, la société avait l'obligation de convoquer une
assemblée générale appelée à se prononcer sur une éventuelle modification des statuts, en vue d'y introduire
une clause prévoyant qu'un ou deux administrateurs devraient être nommés parmi les salariés actionnaires
(24)
.
Ce mécanisme, souvent appelé « obligation périodique » a fait l'objet de modifications successives. Jusqu'en
2002, le sens de ces modifications a été celui d'un renforcement de la participation. Dans ce contexte, le recul
opéré par la loi de 2006 apparaît difficilement compréhensible, spécialement eu égard à ses intentions affichées.
Le seuil de 5 % a d'abord été abaissé à 3 % par la loi relative à l'épargne salariale du 19 février 2001, qui a
également ramené à trois ans la périodicité de l'obligation de vérification de ce seuil. Dans le même temps était
créé le mécanisme qu'il est convenu d'appeler le rendez-vous obligatoire
(25)
.
La loi sur la modernisation sociale du 17 janvier 2002 a ensuite rendu obligatoire la désignation de ces
représentants des salariés actionnaires, dès lors que le seuil de 3 % était atteint. Il ne s'agit plus de proposer une
résolution en vue de modifier les statuts afin de rendre la représentation obligatoire, mais bel et bien d'organiser
cette représentation.
À noter que cette obligation s'applique également lorsque les actions de l'entreprise sont détenues via un FCPE,
auquel cas les représentants doivent être nommés parmi les salariés membres du conseil de surveillance du
FCPE qui détient les actions de la société.
Le recul opéré par la Loi consiste à limiter le champ d'application de cette désignation obligatoire aux seules
sociétés cotées dont les salariés détiennent plus de 3 % du capital.
Une discrète mais intéressante modification est introduite en ce qui concerne le mode de désignation des
représentants, qui seront désormais élus et non plus « nommés ».
Ce changement du mode de désignation correspond à une demande des associations représentant les salariés
actionnaires, qui réclamaient depuis longtemps des pratiques plus démocratiques que la nomination de
représentants choisis par l'entreprise...
(26)
Finalement, la Loi a restreint à la sphère des sociétés cotées le champ d'application de la représentation salariée,
mais, au sein de cette sphère plus étroite, elle a acquiescé à une revendication qui était formulée de longue date.
21. 3 - Cas des salariés actionnaires au travers d'un FCPE
Le document publié par la FAS sous le titre « L'Avenir de l'Actionnariat Salarié », déjà cité, procède à une analyse
au fil du temps et des lois successives du pourcentage des représentants des porteurs de parts dans les conseils
de surveillance des FCPE.
Cette étude met en évidence une diminution de ce pourcentage qui passe de 100 %, avec un conseil de
surveillance exclusivement composé de représentants des salariés
(27)
, à 50 %
(28)
, avec la loi du 19 février 2001.
Selon les termes employés par la FAS, après cette dernière modification, « la confusion règne, tout est
faisable, le fonds d'actionnariat salarié n'a plus son sens originel, il n'est plus dans le domaine de
l'actionnariat, sauf si les entreprises l'y positionnent en le décidant avec leur propre sagesse, à défaut de
celle du Législateur, qui est, sur ce sujet, tombée en désuétude...»
(29)
.
La Loi n'a manifestement pas entendu répondre à ces protestations pourtant véhémentes...

9. 22. B - Possibilité offerte aux FCPE d'adhérer à un pacte
d'actionnaires
23. 1 - L'innovation apportée par la Loi
Le FCPE est une copropriété de valeurs mobilières sans personnalité juridique, créée pour gérer, à travers une
société de gestion, les sommes investies par les porteurs de parts. Cette absence de personnalité juridique
rendait jusqu'à présent problématique l'adhésion à un pacte, en l'absence de précision sur la manière dont les
engagements souscrits par le FCPE, le cas échéant via la société de gestion, auraient pu recevoir une exécution
juridique.
Or, le pacte d'actionnaires est l'un des éléments clés d'une opération de LBO. L'entrée des investisseurs
financiers au capital de la société de reprise est en effet souvent conditionnée par la conclusion par les associés
d'une convention extrastatutaire portant notamment sur le contrôle, la gestion, les conditions de sortie de la
société.
24. 2 - Les lacunes du texte ainsi adopté
Le nouveau régime de RES, décrit ci-dessus, autorise désormais les FCPE dédiés, créés dans ce cadre
particulier
(30)
à devenir parties au pacte d'actionnaires. La doctrine a, dans un élan unanime, salué cette
nouveauté.
Mais l'intérêt légitime suscité par cette mesure doit être nuancé au regard d'un examen plus approfondi de cette
nouvelle disposition.
En effet, le législateur a tenu à préciser que les FCPE pouvaient être parties à des pactes d'actionnaires « pour
favoriser la transmission de l'entreprise, pour favoriser la stabilité de l'actionnariat ou la liquidité du
fonds ».
L'examen des travaux parlementaires fait apparaître que cette précision doit être entendue au sens d'une
limitation
(31)
et que les FCPE ne peuvent donc être parties à des pactes d'actionnaires que dans ces trois
situations et pour ces trois motifs.
Autrement dit, une telle rédaction exclut la possibilité pour les FCPE d'être parties à des pactes d'actionnaires
ayant pour objet notamment le contrôle de la gestion par les investisseurs financiers organisé à travers de
clauses d'information renforcée et de clauses d'autorisation préalable. Or, le recours à de telles dispositions est
courant dans les pactes d'actionnaires signés à l'occasion des opérations de LBO. De même, les parties
intègrent souvent dans le pacte d'actionnaires des informations inclues dans le business plan, au point que les
auteurs relèvent aujourd'hui une tendance à la contractualisation du business plan
(32)
.
Dans ce contexte, le fait que la Loi n'autorise pas le FCPE à être partie à un pacte comportant ce type de clauses
soulève de nombreuses interrogations pratiques.
Quelles sanctions seront applicables si le FCPE est partie à un pacte dont le champ est plus étendu que celui
prévu par la Loi ? Les clauses relatives au contrôle seront-elles nulles ? L'intégralité du pacte d'actionnaires sera-
t-il remis en cause si l'une des parties assure que les clauses relatives au contrôle ont été déterminantes de leur
volonté ?
L'intention du législateur correspondait à la volonté louable de combler une lacune, mais la solution adoptée se
révèle source d'insécurité pour les signataires d'un pacte d'actionnaires auquel serait partie un FCPE.
En conclusion, il apparaît que la Loi se révèle à l'analyse un ensemble composite de mesures sans grande
cohérence, qui ne parviennent pas toujours à atteindre l'objectif visé. Une lecture orientée du présent article qui
précède pourrait même conduire un lecteur pessimiste à conclure que la création des parts de distribution risque
d'obérer la rentabilité des FCPE, que les attributions gratuites d'actions sont employées dans un objectif contraire
à leur vocation initiale, que la méfiance à l'égard des stock-options est renforcée, que le nouveau mécanisme de
RES risque d'être boudé par les investisseurs en raison des incertitudes qu'il comporte, et que la représentation
des salariés actionnaires et leur participation à la gestion ne sont finalement pas renforcées. Une telle lecture,
caricaturale, est sans doute excessive. Il n'en reste pas moins difficile de conclure, en l'état, sur la question de
savoir si la Loi constitue un pas en avant ou un pas en arrière...