1. Анализ доходности фондов
прямых инвестиций
1
Ключевые моменты
• Прямые инвестиции очень отличаются от
других инвестиционных инструментов
• Годовая доходность (и любая периодичная
доходность) не имеют смысла
• Мы будем использовать доходность с
момента основания (Vintage Year returns)
• Поэтому постарайтесь забыть все, что вы
учили про доходность ☺
2
2. Периодическая (например, годовая) доходность
• Измеряет доходность актива (или
сектора, или рынка) за один период
(год)
• Пример: если индекс FTSE в начале
года составлял 1000, а в конце года
1100, то годовая доходность будет 10%.
• Плохая новость: годовая доходность
абсолютно бессмысленна для анализа
фондов прямых инвестиций
3
FTSE – годовая доходность
FTSE100 годовая доходность и индекс
30 8000.0
7000.0
20
6000.0
Значение индекса
Изменение %в год.
10
5000.0
0 4000.0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
3000.0
-10
2000.0
-20
1000.0
FTSE годовой прирост FTSE100 Year Opening
-30 0.0
Источник: FTSE index data from Yahoo Finance
4
3. Как устроен фонд
• Три уровня:
– Инвесторы фонда (LPs)
– Управляющая компания (GP)
– Портфельные компании
• Вознаграждение управляющей
компании:
– Плата за управление (management fee,
обычно 2%)
– Плата за успех (carried interest или carry,
обычно 20%)
5
Как работает фонд
Commitments
(Обязательства по внесению)
Draw-Downs
Draw-Downs
(Взносы денежных средств)
Distributions
(Возврат денежных средств)
Год 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
6
4. Пример денежных потоков фонда
250
200
150
100 Накопленный%
50 Чистый%
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-50
-100
7
Что означает кривая J
• Показывает IRR (накопленная годовая доходность к
текущему моменту)
• Очень отрицательная в первые несколько лет
• Первые шесть лет (или около того) не позволяют
оценить реальную конечную доходность
Внутренняя норма доходность (IRR)
• Годовая доходность 25.0%
Пример кривой J
за каждый 20.0%
15.0%
отдельный год не 10.0%
5.0%
имеет никакого 0.0%
-5.0%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
смысла -10.0%
-15.0%
-20.0%
-25.0%
-30.0%
Год
8
5. Доходность с момента создания фонда (Vintage Year Returns)
• Доходность фондов прямых инвестиций
измеряется с момента создания фонда.
• Это показывает приведенную накопленную
доходность полученную с года, когда фонд
был «закрыт» (в терминологии привлечения
инвесторов в фонд, но на самом деле
означает открыт или создан)
• Считается как IRR всех денежных потоков
плюс оставшаяся стоимость активов фонда
(обычно по балансовой стоимости).
9
Доходность с момента создания фонда
1991 Доходность венчурных фондов в Европе
30 8000.0
7000.0
Значение индекса для сравнения
20
6000.0
10
Изменение %в год
5000.0
0 4000.0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
3000.0
-10
2000.0
-20
1000.0
Годовая доходность Индекс для сравнения
-30 0.0
10
6. Отраслевые показатели доходности фондов
• Объединенная (Pooled)
• Верхний квартиль (Upper Quartile)
• Медиана
• Среднее
• Среднее взвешенное по капиталу
(CWA)
• Взвешенное по времени (не
используйте!)
11
Мультипликаторы
• TVPI = Общая стоимость (Total Value) /
Внесенная стоимость (Paid In)
• DCC = Выплаченные денежные потоки
(Distributed) / Обязательства по внесению
денежных средств (Committed capital)
• DPI = Выплаченные денежные потоки
(Distributed) / Внесенная стоимость (Paid In)
• На практике, мультипликатор является более
важным показателем для инвесторов фонда,
чем IRR.
12
7. 13
Основные моменты для запоминания
• Доходность фондов прямых инвестиций
измеряется на основе доходности с
момента основания фонда
• Это может быть IRR и мультипликатор
• Наиболее полезный показатель –
доходность верхнего квартиля
• Помните, что это доходность одного
фонда, а не средняя доходность
верхнего квартиля
• Годовая доходность не имеет смысла
14
8. Фонды прямых инвестиций и
этапы принятия решений
15
Развитие прямых инвестиций в России
Кризис 98 г. Новая волна роста Бум IPO
1994-1998 1998-2001 2001-2006 2007—>
Западные фонды – Западные фонды – более Западные фонды – более Западные
более 2 млрд. долл. 500 млн. долл. 1,5 млрд. долл. фонды – более
OPIC+ институц. 3 млрд. долл.
OPIC (Delta- 440 млн. , OPIC+ институциональные
(в т.ч.Baring
Russia Partners – 155) – 615 инвесторы (Delta, Russia инвесторы (Delta 125 млн;
Vostok > 1 млрд.)
млн. долл. Partners,AIG) – более 200 Russia Partners -350 млн. –
млн. долл. более 600 млн. долл.
ЕБРР,IFC (Baring Vostok, Российские ФПГ +
Quadriga, Eagle, Norum) – ЕБРР,IFC + институц. ЕБРР,IFC + институц. Инвесторы - более
более 400 млн. долл. инвесторы (Baring Vostok, инвесторы (в т.ч.Baring 50 млрд. долл.
Quadriga, Eagle) – более 200 Vostok - 400 млн.) – более
Прочие фонды – млн. долл. 600 млн. долл. Появление новых
более 1 млрд. игроков
Прочие фонды – около Прочие фонды – более Правительство
100 млн. долл. 300 млн. долл. РФ – 800 млн.
долл.
Российские ФПГ Российские ФПГ Российские ФПГ +
(в т.ч. Онексимбанк, (в т.ч. Альфа, Ренова, Инвесторы Buyout funds
Менатеп, Альфа, Интеррос, Менатеп, (в т.ч. Альфа, Ренова, (фонды выкупа с
Система) менее 1 млрд. Милхаус, Система) более Интеррос, Милхаус, Система) финансовым
долл. 20 млрд. долл. более 15 млрд. долл. рычагом) и
Средние группы более 2 Средние группы более 25 сделками более 1
млрд. долл. млрд. долл. млрд. долл.
Мелкие инвесторы более 4
млрд.долл.
3 млрд. долл. 22,5 млрд. долл. 45 млрд. долл. >100 млрд. долл.
16
9. Этапы развития компании
•Венчурный проект •Выкуп
(venture) (buyout)
• Капитал роста
(growth capital)
• Капитал развития
(development capital)
17
Сравнение венчурных проектов и выкупа
• Убыточный • Прибыльный
• Нет долгов • Долги (leverage)
• Молодой / стартап • Успешный бизнес
• Маленький • Большой
• Миноратарный пакет • Контроль
• Субъективная • «Научная» оценка
оценка • Нетехнологические
• Новые технологии отрасли
18
10. Трудный путь предпринимателя-инноватора
Ура!!! Это гениально!
Оптимизм Заработало!!!
Это занимает время Может это не такая уж
и плохая идея
Результатов пока нет
Отношения
Энтузиазм
к новому Что-то получается
бизнесу А оно этого
Скептицизм
стоит?
Полярная
ночь
Текущая жизнь начинает
Пессимизм страдать
Недели или месяцы До 2-х лет Время
Источник: Liz Clarke “The Essence of Change”
19
Сколько стоит венчурный проект?
70
Стоимость проекта, млн $
60
50
40
30
20
10 Высокие
технологии
0
Начальная стадия Развитие Первые поставки Выход на
(Start-up) безубыточность
Стадии развития проекта
Hoilhan Valuation Advisors/VentureOne study, “The pricing of successful venture capital-backed high-tech and life
science companies”, Journal of Business Venture, Volume 13, Number 5, September 1998, p. 341
20
11. Капитал развития
• Целевые компании совпадают с фондами
выкупа, т.е. стабильные, развитые компании.
• Часто происходит в результате желания
основателя выйти из бизнеса (например, на
пенсию).
• Необходимо различать между cash in и cash
out
• Увеличение долговой нагрузки маловероятно
21
Капитал роста
• Целевые компании быстро растут
• Услуги или производство продукта
• Требуется капитал для поддержания
или увеличения доли рынка
• В отличии от фондов выкупа задача
увеличивать продажи, а не прибыль.
• Возможность увеличения долговой
нагрузки незначительна
22
12. Основные вопросы
• Риск продукта: Насколько устойчив
продукт/услуга?
• Рыночный риск: Купят ли его клиенты?
• Риск команды: Будут ли основатели
держаться вместе?
• Риск развития компании: Смогут ли они
справиться с ростом компании и
делегировать подходящей
менеджерской команде?
23
Цель фонда
• Получить миноритарный пакет и
участвовать в компании вместе с
основателями
• Растить бизнес, чтобы компания как
минимум сохраняла долю рынка
• Быть акционером на этапе бурного
роста
• Выйти из компании как только она
достигнет стадии насыщения
24
13. Ключевые моменты для принятия решений
• Без использования финансового рычага
мультипликатор роста стоимости должен
быть высоким (целевой 3x)
• Даже с учетом этого, фонду сложно добиться
хорошо показателя IRR, если они владеют
компанией больше 3.5 лет
• Необходимость выхода и его время должны
быть обсуждены и согласованны заранее
• Опасность! Некоторые предприниматели
могут быть не совсем честными по этому
поводу (или могут передумать)
25
Основной бизнес-процесс
26
14. Бизнес-процессы прямых инвестиций
Название бизнес-процесса Задачи
Предварительный отбор и анализ • Принятие проекта к рассмотрению
проектов • Предварительный анализ
• Due Diligence
• Экономический и технологический анализ
Структурирование сделки • Структурирование
• Финансовый анализ
• Юридический и налоговый анализ
• Подготовка документов
• Закрытие сделки
Мониторинг проекта • Текущий мониторинг проектов
• Аудит
• Анализ дополнительных инвестиций (Follow-on)
• Выявление отклонений проектов (Failures)
Выход из проекта • Структурирование выхода
• Финансовый анализ
• Юридический и налоговый анализ
27
Мы хотели бы купить цирк, но мы
хотим ввести туда своих людей.
28
15. Выход
29
Зачем нужен выход?
• Потому, что инвесторы фондов прямых
инвестиций «покупают, чтобы продать», а не
«покупают, чтобы держать»
• Давление на управляющую компанию фонда,
чтобы показать выходы
• Очень сложно поддерживать IRR на высоком
уровне в течении длительного периода
• Поэтому целевой период выхода:
– Фонды выкупа – 2,5-3,5 года
– Фонды роста – 3-5 лет
– Венчурные фонды – 4-7 лет
30
16. 31
Планирование выхода
• Планирование выхода начинается еще до
того, как будет сделана инвестиция
• Фонды обычно не принимают решение, если
не видят минимум два варианта выхода
• Один из них – покупка бизнеса крупным
стратегическим покупателем (1-3 кандидата)
• Очень важно, чтобы текущие собственники
это понимали
32
17. Продажа стратегическому покупателю
• Для стратегического покупателя – это
будет сделка по слиянию и
поглощению. Поэтому для него будет
важно:
• Синергия (сокращение дублирования)
• Продажи (возможно, в новом регионе)
• Кросс-продажи
• Экономия масштаба
• Возможности по интеграции
33
Оценка бизнеса для стратегического покупателя
• Они, скорее всего, лучше знают свой бизнес
(и точно лучше знают свой рынок)
• Они могут заплатить за синергию (обычно
переоценную)
• Но они хотят купить исходя из
коэффициентов меньших, чем коэффициент
их компании.
• Более того, они будут предлагать акции, а не
денежные средства (риск падению стоимости
акций).
34
18. Процесс продажи стратегическому покупателю
• Они будут ожидать эксклюзивность
• Они будут ожидать детального due diligence
• Множество гарантий (representations and
warranties)
• Необходимо решить сложный вопрос, что
будет с менеджерской командой после их
прихода
• Если расплачиваются акциями, то внезапно
стоимость ваших инвестиций зависит от ИХ
команды
35
IPO
• Обычно фонды размещают ограниченное
количество акций с опцион разместить еще,
если будет достаточный спрос со стороны
инвесторов (“greenshoe”)
• В результате управляющая компания фонда
и основатели компании будут обязаны не
продавать акции в течении достаточно
длительного времени.
• Запрет на продажу акций (lock-up) может
быть договорным или законодательным ( в
США ограниченные акции)
36
19. Преимущества IPO
• Заверение инвестиционного меморандума –
менее сложный процесс, чем M&A due
diligence
• Менее жесткие требования со стороны
андерайтеров, чем гарантии стратегическому
покупателю (M&A reps and warranties)
• Инвестиционный банк знает компанию хуже,
чем стратегический покупатель, поэтому
оценка будет основываться на отраслевых
мультипликаторах
• Больше уверенности для команды
менеджеров
37
Недостатки IPO
• Цена при размещении обычно занижается, чтобы
обеспечить рост стоимости акций в первый день.
• Дополнительное регулирование и требования к
отчетности
• Стоимость оставшихся акций будет существенно
зависеть от фондового рынка
• Наличие ограничений на продажу
• Это ведет к снижению IRR
• Роста внимания со стороны прессы (в первую
очередь к ошибкам компании)
38
20. Распределение акций инвесторам
• Распространенная практика в американских
венчурных фондах
• Очень необычна для других фондов
• ОЧЕНЬ непопулярна среди инвесторов фондов
• Требует заранее зафиксировать важные детали:
дата для определения оценки стоимости и расчета
вознаграждения управляющей компании.
• Сложное юридическое оформление, особенно в
США, где распределяются ограниченные акции.
39
Рекапитализация
• Очень важный фактор формирования
доходности фондов выкупа
• Обычно в ситуации, когда денежные потоки
лучше, чем ожидалось, поэтому можно
увеличить долговую нагрузку и вернуть часть
вложений инвесторам фонда
• В некоторых случая возможен полный
возврат вложенных средств с сохранением
доли в компании.
• Особенно важен, когда «окно выхода»
закрыто
40
21. Выход, выход, выход!
• Инвесторы оценивают управляющую компанию
фонда на основе выходов
• Особенно важно для первых фондов
• Инвесторы фондов знают, что любую прямую
инвестиция можно точно оценить только в случае
полной продажи, когда они получили назад
денежные средства
• Инвесторы фондов ищут управляющие компании,
которые сфокусированы на выходах
• Но здесь нужен баланс, т.к. они не хотят, чтобы из
компаний выходили слишком рано только для
формирования высокого показателя IRR
41
Выкуп другим фондом
• Очень похоже на выкуп стратегическим
покупателем, за исключением того, что
покупает другой фонд.
• Обычно оплата денежными средствами
• Более низкая оценка по сравнению со
стратегом, т.к. фонду-покупателю нужно
также показать высокий IRR
• Гарантии по сделке менее жесткие, чем
для стратегического покупателя
42
22. Процесс привлечения денег
для фондов прямых
инвестиций
43
Помните это?
Commitments
(Обязательства по внесению)
Draw-Downs
Draw-Downs
(Взносы денежных средств)
Distributions
(Возврат денежных средств)
Год 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
44
23. Цикл жизни фонда
• Фонды обычно планирует инвестировать
основные свои средства за 3 года (хотя
венчурные фонды могут зарезервировать
значительную часть своих средства для
инвестиций в следующий раундах)
• Время требуемое для поднятия нового фонда
зависит от предыдущей доходности и
отношений с инвесторами – обычно от 6 до
18 месяцев.
45
Циклы привлечения денежных средств
• Поэтому каждая управляющая компания
будет искать инвесторов для нового фонда
по крайней мере каждый третий год.
• Это означает, что управляющей компании
нужно будет поднимать Фонд III до того, как
доходность Фонда I будет известна)
• На практике, в крупных фондах процесс
привлечения денег идет практически
непрерывно
46
24. Большое решение!
• Привлечение денег - долгий, сложный, неприятный
процесс занимающий очень много времени
• Т.к. инвесторы принимают решение инвестировать в
Фонд III до того, как доходность Фонда I будет
известна (особенно для венчурных фондов), то это
означает, что при инвестировании в Фонд I
инвесторы принимают решение инвестировать
минимум в три фонда этой управляющей компании.
• Даже в случае одного фонда период отношений
между инвестором и фондом будет дольше, чем
средний по статистике брак.
47
Проблемы инвесторов фонда (LPs)
• Инвесторы не сообщают, что они ищут и чего они
избегают.
• Многие имеют мало опыта по работе с прямыми
инвестициями
• Очень немногие имеют эффективный механизм по
работе с предложениями от управляющих компаний
• Большинство очень непрофессиональны и не
подтверждают получение материалов, и тем более
не отвечают на телефонные звонки, емейлы и
прочее.
• Процесс должен быть организован с использованием
интернета (но это редко сделано)
48
25. Еще минусы инвесторов фондов
• Плохо организованный процесс принятия
решений. 3C: консультанты (consultants),
комитеты (committees), избегание
ответственности (cowardice)
• Очень слабый процесс due diligence –
бессмысленное заполнение анкет вместо
анализа конкретных вопросов
• Обычно полностью реактивны, но не
способны принимать быстрые решения,
поэтому теряет большинство интересных
возможностей.
49
Проблемы управляющих компаний
• Меморандум часто слабо структурирован и
не содержит части информации
• Нет желания узнать, что ищут инвесторы
• Часто слабое понимание конкурентного
окружения
• Обычно сложности, чтобы кратко описать
стратегию, инвестиционную модель,
основные преимущества фонда (USP)
50
26. Идеальный инвестор
• Должен иметь систему по работе с входящими
предложениями (складывать их в кучку в углу и
игнорировать их – это не система)
• Дать краткий ответ в течении нескольких рабочих
дней (обычно «нет»).
• Отвергнуть большинство предложений достаточно
быстро, но они должны быть упомянуты внутри с
возможностью всем членам команды высказать свои
комментарии
• Сфокусироваться на нескольких интересных
предложениях и быстро перейти к процессу
обсуждения
51
Управление юристами
• Факт: юристы участвуют в процессе, чтобы
выполнять ваши задачи, а не наоборот.
• Факт: это не задача юристов вмешиваться в
коммерческие вопросы – это ваша задача.
• Спросите юриста, чтобы он четко определил природу
рисков, которые они обозначили: юридическую или
коммерческую.
• Если юридическая, то попросите его придумать
решение как обойти (или минимизировать этот риск).
• Если коммерческая, то попросите их не вмешиваться
в этот момент.
52
27. Что нравиться инвесторам фондов
• Длинный список успешных проектов (Track
Record)
• Устойчивая команда
• Доходность в верхнем квартиле
• Сфокусированность
• Привлекательная инвестиционная модель
• Дисциплина в отношении размера фондов
53
Что не нравиться инвесторам фондов
• Отсутствие независимости управляющей
компании
• Внешние люди в инвестиционном комитете
• Первый фонд
• Венчурные фонды в Европе (и тем более в
России)
• Уход людей из инвестиционной команды
• Попытка копировать другие фонды
• Отсутствие успешных проектов (выходов)
54
