1. Pine Flash Note: Relatório de Inflação 1T13 - Era uma vez...
28 de março de 2013
Nessa manhã, o banco central publicou o Relatório de Inflação do primeiro trimestre de 2013
(RI_1T13) e reafirmou a necessidade de cautela na condução da política monetária, tendo em
vista, principalmente, as “incertezas remanescentes – de origem externa e interna” que
cercam o cenário prospectivo e a despeito da clara e inquietante piora nas projeções de
inflação.
As “incertezas” que cercam a atividade econômica parecem se sobrepor àquelas que
envolvem estabilidade relativa e saudável de preços. Mais uma vez, segundo o documento, “o
Comitê irá acompanhar a evolução do cenário macroeconômico até sua próxima reunião,
para então definir os próximos passos na sua estratégia de política monetária”. Nós
entendemos que o ciclo de alta dos juros é inevitável mas, por motivos cada vez menos
técnicos e econômicos, não deverá se iniciar em abril. A sugestão é que, de fato, as
condições monetárias são demasiadamente expansionistas em consideração à meta de
inflação (de jure) imposta ao BCB e, inclusive, à “meta implícita” (de facto) dos últimos
anos, que estimamos em 5,5%.
Inflação: as estimativas deterioraram em qualquer cenário e em todo o horizonte pertinente.
No que se refere ao cenário de referência, que pressupõe tanto a manutenção da taxa de
câmbio constante no horizonte de previsão em R$1,95/US$ quanto a taxa Selic meta em
7,25% ao ano, o valor central das projeções deslocou-se, em 2013, de 4,8% para 5,7% e, em
2014, de 5,0% para 5,3%. Ainda, a convergência não ocorre no 1T15, quando a inflação
medida pelo IPCA aceleraria para 5,4%. Mais preocupante, a probabilidade de a inflação
ultrapassar 6,5%, que é o limite superior do intervalo de tolerância do BC para a meta de
inflação em 2013 e 2014, se situa próxima a 25%. É nitidamente temerário o cenário de juro
básico constante até 2014.
No cenário de mercado, que incorpora as expectativas de mercado para as taxas de câmbio
(mais desvalorizada) e Selic (mais alta), que são reunidas no Boletim Focus e estão descritas
abaixo, as projeções apontam inflação de 5,8% em 2013, 5,1% em 2014 e 5,2% no primeiro
trimestre de 2015, desviando, portanto, cada vez mais do centro da meta.
• BRL: para o último trimestre de 2013, a taxa média ficou em R$2,00/US$; para o
quarto trimestre de 2014, a taxa de câmbio média considerada foi de R$2,05/US$;
para o primeiro trimestre de 2015, os participantes de mercado projetam taxa de
câmbio média de R$2,07/US$.
• Selic: as expectativas para o último trimestre de 2013 deslocou-se para 7,79% a.a. e,
para o quarto trimestre de 2014, elas estão em 8,33% a.a.; para o primeiro trimestre
de 2015, as expectativas indicam taxa Selic média de 8,29% a.a..
Ou seja, segundo as projeções do BC, um ajuste de 100 pontos-base seria suficiente para
levar o IPCA para algo abaixo da “meta implícita” (que estimamos em 5,5%), ainda bem acima
do centro da meta oficial, mesmo que acompanhado de uma pequena desvalorização do real.
Ainda assim, a probabilidade estimada de a inflação ultrapassar 6,5% também se situa
próxima de 25%.
Atividade: segundo o BC, a evolução da economia interna permanece “desinflacionária” no
curto prazo. O jogo de adivinhação nesse caso é perigoso; se considerarmos a sua estimativa
de crescimento de 3,1% do PIB real em 2013 e assumirmos a nossa projeção de crescimento do
PIB potencial ao redor de 3,3%, a diferença entre o crescimento do PIB efetivo e do potencial
(nesse caso, negativa) responderia pela desaceleração da inflação (sabe-se lá Deus quando;
observação obviamente nossa, pois o BC conta com ela no 2S13). O Copom parece, nesse
contexto, não querer de maneira alguma elevar a Selic no curto prazo (em abril e em maio).
Além disso, o comitê avalia que o cenário internacional ainda se apresenta como importante
fator de contenção da demanda agregada, apesar da melhora marginal recente, o que
contribui, segundo o BC, para a moderação dos preços das commodities nos mercados
internacionais.
Apesar de o Copom não querer elevar os juros nos próximos meses, o contexto de pleno
emprego, onde a taxa de desemprego (ajustada sazonalmente) situa-se em 5,3%, implica: (i)
o crescimento do salário real médio acima da produtividade, o que é inflacionário no âmbito

2. da oferta, (ii) a manutenção do nível da demanda agregada acima do patamar do PIB
potencial, que é a força inflacionária na esfera da demanda, (iii) o multiplicador do aumento
de 1,0% do salário real médio sobre o IPCA entre 0,6% e 1,5% no intervalo aproximado de seis
meses, o que envolve tanto elementos de oferta quanto de demanda na manutenção da taxa
de inflação estrutural ao consumidor em 6,0% (simulação nossa). Ou seja, qualquer choque
inflacionário levaria o IPCA para valores superiores ao teto da meta em 12 meses (não é à toa
que o próprio BC estimou a probabilidade deste evento em 25%), tornando inevitável o ciclo
de alta da Selic entre 150 e 200 pontos-base. Quanto mais tarde, maior o tamanho e a
duração do ciclo de majoração da taxa básica de juros. Por isso, nós contamos com a
elevação da Selic, em 50 pontos-base, na reunião de maio.
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

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