1. Retrospectiva Prospectiva: O segundo capítulo do ontem
01 de Julho de 2012
O segundo semestre começa com o sabor do ontem, como uma extensão da ansiedade externa
do primeiro semestre. A crise espanhola se acirrou por meio da explicitação da ajuda de €100
bilhões para a capitalização dos bancos, do reconhecimento progressivo dos esqueletos das
províncias e da constatação do banco central espanhol de que a recessão poderá se estender
até 2014. Na zona do euro, portanto, em geral, o sentimento é de agonia prolongada e
ciclotímica; o risco de contágio das economias periféricas (notadamente Portugal, Irlanda e
Grécia) e maduras (Itália e França, em particular) tende a se ampliar ao acompanhar os
aumentos dos yields dos títulos soberanos espanhóis entre 2 e 10 anos. A profecia e o
contágio tornam-se auto-realizáveis na medida em que as elevações dos yields soberanos
espanhóis ampliam a relação dívida bruta soberana/PIB e deterioram a razão déficit
público/PIB.
A sensação de fim prolongado só cede temporariamente às reações, sempre tardias, da União
Europeia (UE) e do banco central europeu (BCE) que, em alguns momentos, tomam a forma
de aumentos e flexibilização dos fundos europeus de resgate, como o EFSF (European
Financial Stability Facility) e o ESM (European Stability Mechanism); em outros momentos,
adquirem o formato de mais emissão monetária por parte do BCE por meio das operações de
mercado aberto (no curto prazo) ou via linhas de liquidez de longo prazo (como as LTROs, ou
Long Term Refinancing Operations). Em todo caso, a ciclotimia entre a agonia e o alívio (que
outrora já foi esperança) é a trajetória de um modelo baseado na união monetária, onde a
principal equação de ajuste reside no bloco fiscal. Resolver esse sistema torna-se mais difícil
quando as economias tanto periféricas quanto avançadas escorregam para a recessão.
Esse quadro introdutório implicou, no Brasil, a manutenção da média mensal do real entre
2,03/USD e 2,05/USD em junho e nos vinte primeiros dias de julho, respectivamente, e a
continuidade da queda da Selic a um ritmo mais parcimonioso, igual a 0,5% em julho, em
linha com o movimento de maio e inferior à queda de 0,75% em março e abril. A continuidade
da diminuição da Selic deve-se parcialmente ao acirramento da crise europeia, a qual tende a
produzir desacelerações nas taxas reais de crescimento das economias emergentes,
principalmente na China (via diminuição no ritmo de exportações) e no Brasil (via
enfraquecimento da expansão dos investimentos brutos privados).
No caso específico da cotação real/USD, não só a deterioração econômica da zona do euro,
mas também as ações do governo por meio dos IOFs sobre posições vendidas em dólares nos
mercados à vista e de derivativos e as compras da moeda norte-americana pelo banco central
até maio secaram a liquidez dos mercados à vista e futuro. Essas forças implicam o real médio
mensal perto de 2,05/USD no curto prazo; simetricamente, diante do acirramento da crise
europeia, o banco central brasileiro tem intervido por meio da venda da moeda norte-
americana, principalmente quando ela parece convergir para 2,10/USD em um ambiente
caracterizado por mais volatilidade. A intervenção do BC quando o nível de volatilidade da
taxa de câmbio e a própria desvalorização do real se elevam significativamente é importante
para evitar o tombo do otimismo empresarial; a queda da confiança dos empresários tem
elevada correlação negativa (em módulo) com o aumento da volatilidade dos preços dos
ativos financeiros, uma vez que ela indica o estado do ambiente de negócios, incluindo as
expectativas de crédito doméstico e externo. Portanto, à luz do cenário desenhado em
junho e julho, a estratégia do BC para o binômio câmbio/juros no Brasil parece bem
definida: a diminuição parcimoniosa da Selic rumo a 7,5% funcionaria como a força
contrarrestante da desaceleração dos investimentos brutos, enquanto que a contenção da
volatilidade e da desvalorização da cotação R$/USD atuaria como mitigador da queda do
otimismo empresarial.
Na esteira do ambiente externo ruim e das reações dos bancos centrais, incluindo a venda de
dólares norte-americanos por parte do BC brasileiro, o aumento potencial da volatilidade da
moeda comum da zona do euro e a sua consequente desvalorização (em relação ao USD)
tendem a contribuir para a elevação da volatilidade e do valor tanto da cesta (representativa)
de moedas quanto da cotação real/USD. Nesse contexto, enquanto a cotação USD/euro
convergiria para 1,20, o pico (potencial) do real encostaria em 2,14/USD. No entanto, à luz
das observações no parágrafo anterior, essa é uma possibilidade menos provável em um
cenário sem ruptura (que seria, por exemplo, um default de Espanha), já que os seus
1

2. participantes contam com leilões de venda de dólares pelo banco central por meio de
derivativos (via leilões de swap cambial) ou, no limite, por meio de leilões de venda de
dólares no mercado spot. Portanto, a descrição do quadro econômico brasileiro atual requer a
caracterização do cenário na zona do euro.
Confiança Empresarial versus FX & Investimento Bruto versus Selic
∆ volatilidade do câmbio Confiança empresarial Investimento bruto Selic média anual
30% 4% 25% 30%
Investimento bruto
3% 20% Selic média anual
20% 25%
2% 15%
10% 20%
1% 10%
15%
0% 0%
5%
-1% 10%
-10% 0%
-2% 5%
-5%
-20%
Variação da vol_FX -3%
-10% 0%
Confiança empresarial
2013/15
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-30% -4%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
Na Europa, a Espanha, particularmente, tem que lidar: (i) com a iminente elevação de sua
dívida pública como proporção do PIB (de 75% para 85%) por conta dos “esqueletos”
associados aos resultados ruins das províncias e das empresas estatais que não foram
reconhecidos integralmente no passado; (ii) com a necessidade de recapitalização dos bancos,
que – felizmente - não será absorvida pelo governo espanhol por meio do aumento de seu
endividamento. De fato, a ajuda de €100 bilhões para a capitalização dos bancos vai sair dos
quase €250 bilhões disponíveis no EFSF, assinalando que mais (inesperados, mas comentados)
€150 bilhões em necessidade de recapitalização financeira espanhola podem assustar no meio
do caminho. Basta lembrar que parte significativa dos ativos dos bancos espanhóis está
concentrada em ativos imobiliários, cujos preços tendem a continuar caindo ao longo de 2012
e 2013; (iii) com a contração esperada de 2,5% e 1,5% do PIB em 2012 e 2013,
respectivamente, o que contribui bastante para o déficit público de 7,2% do PIB em 2012 e de
7,4% do PIB em 2013.
O lastimável quadro espanhol trouxe os yields de 5 e 10 anos para 7,5% ao ano em julho
contra 6,3% em junho; é claro que eles estão muito acima dos yields que implicam a
convergência e estabilidade da relação dívida bruta/PIB do governo espanhol para 85% até
2022, os quais deveriam situar-se entre 5,0% e 6,0%, respectivamente. O contágio de Itália
pelo imbróglio espanhol é quase imediato. De fato, entre o final de junho e de julho, os
yields anuais dos títulos soberanos de dez anos da Itália dispararam de 5,8% para 6,6%,
respectivamente. Sem dúvida, similarmente ao caso espanhol, esse nível de juros de 10 anos
está muito acima dos 5,0% que garantem a convergência e a estabilidade da relação dívida
bruta/PIB do governo italiano para 127% até 2022.
É claro que o mapa da deterioração espanhola é mais delicado do que o italiano. As duas
economias devem prosseguir os seus ajustes fiscais, onde os números de déficit fiscal e de
crescimento econômico da Espanha são muito piores do que os da Itália. Só para se ter uma
ideia, em 2012, enquanto que o resultado fiscal e o PIB italiano ficariam em -3,5% e -2,0%,
respectivamente, os mesmos indicadores para a Espanha atingiriam -7,2% e -2,5%,
respectivamente. Além disso, diante dos esqueletos de empresas públicas e de dívidas das
2

3. províncias, que poderão ser reconhecidos progressivamente até o final do ano, a dívida
pública espanhola pode saltar de 75% do PIB para pelo menos 85% do produto agregado.
Euro: ruim com ele, pior sem ele?
Spread sobre título de 10 anos alemão
5.0
Início do Crise
4.0 Euro subprime
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Espanha Itália Portugal França
Fonte: BCB; elaboração: Pine Research
A solução de mercado para o imbróglio da zona do euro passa pelos ajustes fiscais, os quais –
como podemos perceber pelos números do parágrafo anterior – têm fortes efeitos recessivos
sobre as economias. Ou seja, são soluções que afetam as expectativas dos investidores no
curto prazo, mas produzem – no prazo mais longo – a recessão e a incerteza estrutural.
Portanto, a solução para a redução dos déficits fiscais e para a simultânea retomada do
crescimento econômico na zona do euro permeia a redução dos yields soberanos na Espanha,
Itália, Portugal e Irlanda. Os dois últimos enfrentam, sem dúvida, situações mais alarmantes
em vista dos seus elevadíssimos custos de endividamento, já que os yields dos títulos públicos
de dez anos de Portugal e Irlanda estão muito acima dos juros de 10 anos de Espanha e Itália.
Nesse sentido, a redução de yields reais passa necessariamente pela elevação da oferta
monetária de longo prazo pelo BCE, por meio da LTRO, a qual já perfaz praticamente €1,0
trilhão, e pelas operações de mercado aberto no curto prazo, que totalizam atualmente €1,1
trilhão. Essas duas forças implicam quase totalmente o tamanho atual da base monetária do
BCE, igual a €1,8 trilhão.
A diminuição de yields reais na zona do euro poderia envolver uma renegociação organizada
da dívida pública espanhola e/ou italiana; entretanto, é bem difícil imaginar um default
organizado da dívida pública espanhola e da italiana, já que são economias grandes e as duas
dívidas públicas perfazem conjuntamente € 3,3 trilhões (pode ser até mais, dependendo do
tamanho dos “esqueletos espanhóis”). Isso significa que o condomínio de credores de Espanha
e Itália é muito maior e muito mais heterogêneo do que o de Grécia. Pelo visto, a solução
mais provável envolve mais uma etapa de emissão monetária por parte do BCE, que pode
atingir entre € 300 bilhões e € 500 bilhões via LTRO, e mais emissão monetária no curto prazo
por meio das operações de mercado aberto.
Nos EUA, a recuperação econômica continuou frustrando um pouco em junho e julho. A
criação de vagas de trabalho atingiu apenas 80 mil postos em junho (contra os parcos 77 mil
postos em maio), de modo que a taxa e desemprego permaneceu em 8,2% no mesmo período.
Nesse sentido, apenas para relembrar, a queda do desemprego norte-americano tende a ser
bastante lenta; para que a taxa de desemprego caia para 7,8% até o 1T13, a média mensal da
variação da criação de vagas de trabalho deveria permanecer em torno de 250 mil postos,
muito acima da média mensal do 2T12, igual a 75 mil postos.
Os poucos, mas não menos importantes, indicadores de julho confirmaram o enfraquecimento
da atividade econômica norte-americana. O índice de atividade manufatureira do Fed de
3

4. Richmond ficou em -17 contra a mediana das expectativas igual a -1. Simultaneamente, o
índice de atividade do Fed da Filadélfia atingiu -13 em julho em relação à mediana das
expectativas concentrada em -8. Ambos os índices apontam para a contração da atividade
manufatureira, do emprego e das vendas das lojas de departamentos, bem como para a
ampliação do pessimismo empresarial, dos gerentes de compras e do consumidor.
É exatamente com base nisso que a curva de juros norte-americana se deslocou para baixo
em julho em relação a junho, principalmente nos seus vértices mais longos e líquidos,
refletindo a alta dos preços dos US Treasuries entre 5 anos e 10 anos. Só para se ter uma
ideia, o yield do US Treasury de 5 anos caiu de 0,75% para 0,62% entre maio e junho,
enquanto que o de 10 anos diminuiu de 1,78% para 1,45% durante o mesmo período. Este tipo
de reação da curva de juros norte-americana é consistente com as revisões atuais do
crescimento do PIB de 2,7% para 1,8% em 2012; ele implicaria também o dólar relativamente
menos valorizado frente à cesta de moedas, incluindo o real (que deveria estar mais perto de
1,95/USD do que 2,05/USD), e em relação ao euro (entre USD1,20/€ e USD1,25/€).
Ainda com relação aos EUA, no campo inflacionário, o tombo de 13% do preço do barril de
petróleo em junho produziu a estabilidade do índice, resultado ainda baixo mesmo quando
comparado com o número de maio, igual a -0,3%. Isso significa que a convergência da
variação dos preços ao consumidor rumo aos 2% anuais buscados pelo Fed continua em curso.
Tanto é verdade que, à luz dos dados de janeiro a junho, com destaque especial para maio e
junho, a inflação ao consumidor acumulada desde janeiro de 2012 (anualizada) aponta para
1,3%, enquanto que o seu núcleo (que exclui as variações dos preços dos itens mais voláteis,
como alimentos e energia) indica uma inflação anualizada igual a 2,0%. Portanto, parece
existir espaço limitado para alterações na avaliação de “crescimento moderado”, ainda mais
quando o PIB deverá crescer no máximo 2,0% em 2012. Além disso, a inflação poderá
permanecer controlada e “estável”, abaixo de 2,0% como o Fed gostaria. Mas, como o banco
central norte-americano conta com a convergência da variação do índice cheio e do seu
núcleo para 2,0% em 2013, é possível contar com o guidance de juros baixos, apesar de
sujeitos à elevação marginal e gradual a partir do início de 2014.
Desemprego alto e redução inflacionária: QE no forno
1.5 1 5.0 1
0.9 0.9
4.0
1.0 0.8 0.8
0.7 3.0 0.7
0.5 0.6 2.0 0.6
0.5 1,0% 0.5
1.0 0.4
0.0 0.4
0.3 0.0 0.3
-0.5 0.2 0.2
-1.0
0.1 0.1
-1.0 0 -2.0 0
2008
2009
2010
2011
2012
2008
2009
2010
2011
2012
Lançamento QE/TWIST
Lançamento QE/TWIST Inflação anual (PCE)
Desemprego (diferença 3M)
Fonte: Federal Reserve; elaboração: Pine Research
Do oriente, o indicador antecedente da indústria chinesa referente a junho, o PMI
(Puchasing Managers’ Index) industrial, veio abaixo do correspondente a maio, apontando,
portanto, para a desaceleração do crescimento econômico (real e anual) de 9,2% em 2011
para 8,0% em 2012. Na ponta, ou seja, no último trimestre do ano, a expectativa converge
para uma desaceleração mais forte, rumo a 7,0%. É possível que, no último trimestre de 2012,
o crescimento anualizado do PIB chinês seja um pouco mais elevado, perto de 7,5%. Basta os
setores não-manufatureiros repetirem a dose do PMI ex setor manufatureiro, o qual foi de
4

5. 55,2 para 56,7 entre maio e junho. No entanto, dado o peso relativamente maior da indústria
manufatureira no PIB chinês, não dá para esperar grandes mágicas no segundo semestre que
levem o crescimento econômico chinês para perto de 8,0% novamente.
Entretanto, o crescimento médio real do PIB almejado pelo governo chinês parece se situar
entre 7,5% e 8,0% ao ano. Portanto, qualquer surpresa negativa que atrapalhe esse objetivo, a
exemplo do acirramento da crise na Europa ou um inesperado desvio de rumo na rota norte-
americana em direção à recuperação, será prontamente corrigida pelo governo chinês por
meio de investimentos brutos em infraestrutura, em até US$1,5 trilhão, mesmo que a taxas
de retorno mais baixas. O próprio banco central chinês está com o dedo no gatilho para
promover mais uma redução do recolhimento compulsório, de 20,0% para 19,5%, a exemplo da
diminuição em 0,5% promovida em maio. É possível contar com a diminuição do recolhimento
compulsório para 18% até o final do ano.
As medidas monetárias e fiscais chinesas são condições necessárias para manter o
crescimento do PIB chinês perto de 8,0% em 2012 e 2013 e para sustentar os preços das
commodities, principalmente as exportadas pelo Brasil, pelo menos nos ainda elevados
patamares atuais. Taxas inferiores a 8,0% ao ano poderiam levar os fundos hedge e de
investimento a desalavancarem as suas posições compradas líquidas especulativas (não-
comerciais), causando reduções abruptas e expressivas nos preços das commodities agrícolas
e não-agrícolas.
Desaceleração e política monetária: afrouxamento à vista
13% 25%
11% 20%
9% 15%
7% 10%
5% 5%
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
PIB (% t/t anualizado) Compulsório (eixo dir.)
Fonte: Federal Reserve; elaboração: Pine Research
No Brasil, o BC continuou ousando ao trilhar o caminho da queda da Selic, só que, utilizando
o jargão do Copom, com parcimônia. O ritmo de redução da Selic veio para 0,5% em maio e
julho (seguindo o calendário, não houve reunião em junho), levando a taxa básica para 8,0%
atualmente. O BC tem acertado em cheio a trajetória da inflação medida pelo IPCA. Os
índices mensais de maio e junho (0,36% e 0,08%, respectivamente) ficaram bem abaixo da
mediana das expectativas, trazendo a inflação ao consumidor em 12 meses de 6,5% em
dezembro de 2011 para 4,9% em junho, confirmando a aposta do BC de que a inflação medida
pelo IPCA deve convergir para 4,7% até o final do ano (a nossa projeção aponta para 4,8%).
As estimativas correntes na Selic no final do ano estão em 7,5%, mesmo que a projeção para a
inflação no ano que vem convirja para 5,5% (nós mantemos a nossa visão para o IPCA entre
5,0% e 5,3%). Isso é consistente com a ideia do governo de atingir um juro real perto de 2,5%
entre 2013 e 2014, buscando, ao mesmo tempo, o crescimento médio anual do PIB mais perto
de 4,0% (puxado pelos investimentos corporativos privados) e o câmbio entre R$ 1,90/USD e
R$ 2,0/USD. É claro que o governo não abandonou o controle inflacionário; ou seja, se
houvesse um recrudescimento da inflação em 2013, tal que ela rumasse para o intervalo 5,5%-
5

6. 6,0%, o governo optaria por uma combinação entre juros nominais de um dígito, a volta do
fortalecimento das medidas macroprudenciais e a contenção de despesas governamentais
correntes em pelo menos R$50 bilhões.
Política monetária mais expansionista, flexibilização monetária via contínua redução da Selic
(até 7,5% em 2012), redução do recolhimento compulsório sobre depósitos a prazo
direcionado para a ampliação de recursos destinados ao crédito automotivo e medidas de
desoneração tributária e de crédito continuarão sendo utilizadas para redução de custos na
indústria e para o estímulo do crescimento econômico via ampliação de investimentos. Os
melhores exemplos são as medidas de redução do IPI para a aquisição tanto de automóveis
(regressivamente, de acordo com a cilindrada e com a adequação do veículo no regime
automotivo) quanto de bens de capital, visando aumentar a demanda por bens de consumo
duráveis e bens de capital.
As medidas fiscais e monetárias vêm a calhar, ainda mais diante do fraco crescimento do PIB
no 1T12 em relação ao 4T11, anunciado no final de maio. A queda dos investimentos tem
raízes na deterioração da crise externa e no aumento dos custos de energia e de mão de obra
brasileira. Se, por um lado, o aumento do salário real médio amplia o consumo e
retroalimenta o crédito à pessoa física, o crescimento do salário real (e das tarifas de energia
elétrica) acima da produtividade do trabalho diminui as margens operacionais corporativas,
de modo que as empresas tendem a desaquecer as suas decisões de gasto na produção (no
curto prazo) e em novos investimentos em máquinas e equipamentos (no longo prazo). É
interessante notar que a elevação dos salários reais acima da produtividade pode provocar a
queda da produção industrial, principalmente na indústria de transformação. Portanto, os
impulsos necessários ao combalido investimento bruto brasileiro deverão continuar
respondendo pelos estímulos tanto monetários (redução de juros e diminuição direcionada do
recolhimento compulsório sobre depósitos a prazo) quanto ficais (desonerações tributárias e
empréstimos direcionados do BNDES).
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine
6

7. Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine
INDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E
Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 1.9% 3.9%
R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 2.03 1.80
R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.95 1.92
BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 4.8% 5.3%
BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 7.9% 5.8%
BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.50% 7.50%
BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.52% 7.50%
TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%
Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 15.0 20.0
Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -60.0 -65.0
Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.6% -2.5%
Superávit primário (% do PIB) 4.3% 2.1% 2.8% 3.1% 3.0% 3.0%
Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.5% 35.0% 33.0%
Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 185 150
SELIC
Período Var. SELIC Período R$/US$ (média mensal)
TARGET
jan/2012 10.50% -0.50% jan/2012 1.79
fev/2012 10.50% 0.00% fev/2012 1.72
mar/2012 9.75% -0.75% mar/2012 1.79
abr/2012 9.00% -0.75% abr/2012 1.85
mai/2012 8.50% -0.50% mai/2012 1.99
jun/2012 8.50% 0.00% jun/2012 2.05
jul/2012 8.00% -0.50% jul/2012 2.05
ago/2012 7.50% -0.50% ago/2012 2.06
set/2012 7.50% 0.00% set/2012 2.03
out/2012 7.50% 0.00% out/2012 2.01
nov/2012 7.50% 0.00% nov/2012 2.02
dez/2012 7.50% 0.00% dez/2012 2.03
2012 8.52% (350) 2012 1.95
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8. Disclaimers
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recomendações.
4. O Banco Pine, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum podem possuir participação
acionária, direta ou indireta, igual ou superior a 5% (cinco por cento) do capital social das empresas analisadas nestes
comentários e recomendações, e podem estar envolvidas na aquisição, alienação ou intermediação de tais valores no
mercado. O Banco Pine, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum declaram que recebem, ou
pretendem receber,remuneração por serviços prestados para as empresas analisadas nestes comentários e recomendações ou
para pessoas a ela ligadas.
5. Os instrumentos financeiros discutidos nestes comentários e recomendações podem não ser adequados para todos os
investidores. Estes comentários e recomendações não levam em consideração os objetivos de investimento, situação
financeira ou necessidades específicas de qualquer investidor. Os investidores devem obter orientação financeira
independente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas
informações contidas nestes comentários e recomendações. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda
que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente o preço, valor ou rentabilidade do
instrumento financeiro e o leitor destes comentários e recomendações assume quaisquer riscos de câmbio. A rentabilidade de
instrumentos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode, direta ou indiretamente, aumentar ou
diminuir. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros, e nenhuma declaração ou
garantia, de forma expressa ou implícita, é feita nestes comentários e recomendações em relação a desempenhos futuros. O
Grupo Pine se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da
utilização destes comentários e recomendações ou de seu conteúdo.
6. Estes comentários e recomendações não podem ser reproduzidos ou redistribuídos para qualquer pessoa, no todo ou em
parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Banco Pine. Informações adicionais sobre os
instrumentos financeiros discutidos nestes comentários e recomendações estão disponíveis sob consulta.
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brasileira.
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