SlideShare una empresa de Scribd logo
1 de 97
Descargar para leer sin conexión
Chuyên đề 4

Phân tích và định giá cổ phiếu




                                 1
Giới thiệu

Mục đích nhằm:
   Lựa chọn phương pháp phù hợp để
   định giá công ty ;
   Dự kiến dòng tiền thuần để hiện tại
   hóa;
   Xác định suất sinh lời thích hợp để
   hiện tại hóa
                                         2
Giaù trò khaùnh taän vaø hoaït ñoäng
 Giaù     khaùnh taä vaø hoaï ñoäng
  Giaùù trò khaùnh taän laø toång soá tieàn coù theå thu
  Gia       khaùnh taä
  ñöôïc neáu baùn moät taøi saûn hoaëc moät nhoùm taøi
  saûn cuûa coâng ty moät caùch rieâng leû khoûi toå
  chöùc ñang hoaït ñoäng.
Giaù trò hoaït ñoäng laø toång soá tieàn coù theå thu ñöôïc neáu
Giaù     hoaï ñoäng
  baùn toaøn boä taøi saûn coâng ty ñang hoaït ñoäng kinh
  doanh.
  Moái quan heä giöõa GT khaùùnh taän vaø GT hoaït ñoäng laø
                             kha nh taä            hoaï ñoäng
  giaù trò toå chöùc .
  giaù     toå chöù
Thö giaù vaø thò giaù
          Thö giaù vaø     giaù
Thö giaù laø giaù trò keá toaùn hay giaù soå saùch
Thö giaù
(1) Taøi saûn : Laø nguyeân giaù taøi saûn tröø
    Taø saû
    cho giaù trò khaáu hao tích luõy.
(2) Coâng Ty: Laø toång taøi saûn tröø ñi cho
           Ty
    toång nôï vaø coå phaàn öu ñaõi (neáu coù)
Thò giaù laø giaù cao nhaát giöõa gía trò hoaït
    giaù
ñoäng vaø giaù trò khaùnh taän cuûa coâng ty.
Thò giaù vaø Noäi giaù
 Thò giaù laø giaù ñang ñöôïc mua baùn treân thò
     giaù
 tröôøng. Thò giaù phuï thuoäc vaøo quan heä
 cung vaø caàu cuûa taøi saûn ñoù treân thò tröôøng.
Noäi giaùù laø giaù trò thöïc cuûa moät taøi saûn. Noäi giaù
Noä gia
 cuûa moät chöùng khoaùn phuï thuoäc vaøo nhöõng
 yeáu toá ngöï trò treân noù nhö : khaû naêng sinh lôøi,
 chaát löôïng hoaït ñoäng cuûa BGÑ, toác ñoä taêng
 tröôûng; . . .
Tổng quát về mô hình định giá
              dòng tiền
Tổng quát:
                           ∞
                                   CFt
                     P0 = ∑
                          t =1   (1 + r )t
Các trường hợp :
                              CF 1
                        P0 =
                             (1 + r )
               n
                     CFt       Pn
         P0 = ∑              +
              t =1 (1 + r ) (1 + r )n
                           t


                                             6
Dòng tiền kỳ vọng

Ba định nghĩa dòng tiền tương lai cho
các phương pháp định giá cổ phiếu:
 Cổ tức,
 Dòng tiền thuần ,
 Lợi nhuận còn lại.

                                     7
Dòng cổ tức
Cổ tức :
    Nhiều nhà phân tích xem cổ tức có mối quan hệ với giá
    trị thực của công ty trong dài hạn: vì nó ít biến động hơn
    lợi nhuận hiện hành.
    Việc sử dụng mô hình DDM có vẻ phù hợp đối với những
    công ty có khả năng sinh lời và ở giai đoạn trưởng thành,
    và không tiến triển trong những ngành đang tăng trưởng
    nhanh.
    Bối cảnh này được giải thích đối với:
       Các công ty thường chi trả cổ tức trong quá khứ,
       Chính sách cổ tức rõ ràng và gắn liền với lợi ích của công ty,
       Triển vọng chấp nhận tình trạng của các cổ đông thiểu số, những
       cổ đông không có sự ảnh hưởng đến việc phân phối vốn.          8
Dòng tiền thuần
Dòng tiền thuần (FCF)
   Dòng tiền thuần của công ty (FCFFirm): dòng tiền
   được tạo ra từ chu kỳ SXKD của công ty và phần
   tái đầu tư trong quá trình sản xuất là cần thiết để
   hoạt động sản xuất kinh doanh được bền vững.
   Dòng tiền thuần công ty:Lợi nhuận hoạt động kinh
   doanh – Chi vốn đầu tư (capital expenditures)
   Dòng tiền thuần thuộc vốn cổ phần (FCFEquity)
   Dòng tiền vốn cổ phần : Lợi nhuận hoạt động kinh
   doanh – Chi vốn đầu tư - khoản trả cho trái chủ,
   người cho vay và cổ đông ưu đãi.
                                                    9
Dòng tiền thuần
Free cash flows
   Các phương pháp dựa vào FCF được sử dụng
   nhiều trong trường hợp nó độc lập với chính
   sách cổ tức và cơ cấu vốn.
   Sử dụng các phương pháp này là thích hợp khi
   tồn tại các cổ đông đa số kiểm soát công ty.
   Phương pháp này cũng hữu ích đối với những cổ
   đông thiểu số trong trường hợp công ty có thể
   được mua với giá thị truờng bằng với giá của
   phần tham gia kiểm soát công ty.
                                              10
Dòng tiền thuần
Free cash flows
    Trong một vài trường hợp, việc áp dụng phương pháp
    dựa vào FCF có vẻ khó khăn.
    Những công ty có một khoản đầu tư thường xuyên có thể
    có FCF âm trong nhiều năm: những khoản chi ra và sự
    ước tính trở nên khó khăn.
    Những phương pháp dựa vào FCF thích hợp đối với :
       Những công ty không thường xuyên trả cổ tức;
       Những công ty có cổ tức nhưng không liên hệ một cách rõ ràng
       với lợi ích của công ty;
       Những công ty có FCF tương ứng với khả năng sinh lãi;
       Triển vọng đánh giá gắn liền với các cổ đông đa số kiểm soát
       công ty.
                                                                      11
Lợi nhuận còn lại (residual income)
 Lợi nhuận còn lại là khoản chênh lệch giữa lợi
 nhuận và mức lợi tức yêu cầu (suất sinh lời yêu
 cầu) của người đầu tư.
 Suất sinh lời yêu cầu là chi phí cơ hội của người
 cung cấp vốn. Lợi nhuận còn lại là phần lợi
 nhuận mà công ty có khả năng tạo ra lớn hơn
 chi phí này.
 Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty = tổng giá trị
 kế toán của cổ phiếu + Hiện giá của lợi nhuận
 còn lại trong tương lai.                       12
Lợi nhuận còn lại
Cách tiếp cận dựa trên lợi nhuận còn lại có thể
được ứng dụng đối với công ty có FCF âm, và đối
với các công ty có trả hoặc không trả cổ tức.
Đôi khi việc sử dụng kỹ thuật này có thể gặp khó
khăn trong trường hợp cần thiết thực hiện việc
phân tích chi tiết các tài khoản điều chỉnh của
công ty.
Nhà quản lý có thể sử dụng các tài khoản điều
chỉnh để điều chỉnh các biến kết quả của niên độ.
                                               13
Lợi nhuận còn lại
Nếu kế toán không minh bạch, hoặc nếu
chất lượng của các báo cáo tài chính thấp
thì việc xác định lợi nhuận còn lại có vẻ khó
khăn.
Việc tính lợi nhuận còn lại phù hợp đối với
  Những công ty không thường xuyên trả cổ tức;
  Những công ty có FCF âm.
                                            14
Suất sinh lời yêu cầu
Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu
Chi phí vốn chủ sở hữu (ke) được sử dụng đối với :
      Các phương pháp dựa vào hiện giá dòng cổ tức;
      Các phương pháp dựa vào FCF Vốn cổ phần;
      Các phương pháp dựa vào lợi nhuận còn lại

Chi phí vốn (WACC)được sử dụng đối với:
      Các phương pháp dựa vào FCF Công ty

                                                      15
Suất sinh lời yêu cầu
Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở
hữu (ke) . Ba cách tiếp cận :
1. CAPM,
2. APT, hoặc mô hình đa nhân tố.
3. Cộng thêm phần thưởng rủi ro vào suất
  sinh lời trái phiếu của công ty.
                                           16
Xác định suất sinh lời yêu cầu
           của vốn chủ sở hữu
Sử dụng mô hình CAPM
Chi phí vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần) :
             ke = rf + β × (rm − rf )
Ước tính gần đúng:
  Chi phí vốn chủ sở hữu = lãi suất trái phiếu
  chính phủ dài hạn + [(beta tài sản)*suất sinh
  lời kỳ vọng của chỉ số thị trường – lãi suất
  trái phiếu chính phủ dài hạn )]
                                                  17
Xác định suất sinh lời yêu cầu
          của vốn chủ sở hữu

Sử dụng mô hình APT
Fama-French (1992 và 1993) với 3 nhân tố :
  1. Suất sinh lời tăng thêm của chỉ số thị
     trường (RM - RF),
  2. Nhân tố quy mô (SMB),
  3. Nhân tố giá trị kế toán/giá thi truờng
                                              18
Xác định suất sinh lời yêu cầu
           của vốn chủ sở hữu
Burmeister, Roll et Ross (1994) với 5 nhân tố :
  1. Nhân tố lòng tin của người đầu tư,
  2. Nhân tố thời gian,
  3. Nhân tố lạm phát,
  4. Nhân tố chu kỳ kinh doanh ,
  5. Nhân tố thời điểm thị trường.

                                              19
Xác định suất sinh lời yêu cầu
             của vốn chủ sở hữu
Cách tiếp cận của Burmeister, Roll et Ross (1994) với 5
    nhân tố.

             Nhân tố                 Phần bù rủi ro
     Lòng tin                           2.59%
     Thời gian                          0.66%
     Lạm phát                           4.32%
     Chu kỳ kinh doanh                  1.49%
     Thời điểm thị trường               3.61%



                                                          20
Xác định suất sinh lời yêu cầu
             của vốn chủ sở hữu
Ví dụ : Tính suất sinh lời hiện tại hóa thích hợp của chứng
    khoán AA : Lãi suất trái phiếu kho bạc 5%,
             Nhân tố       Ảnh hưởng     Tầm quan trọng
     Confidence risk         2.59%            0.2
     Time horizon risk       0.66%           0.68
     Inflation risk          4.32%          (-0.23)
     Business-cycle risk     1.49%           1.29
     Market-timing risk      3.61%           0.78


 E(RAA) = 5% + (0.2*2.59%) + (0.68*0.66%)
           + (-0.23*4.32%) + (1.29*1.49%)
           + (0.78*3.61%) = 9.72%                             21
Xác định suất sinh lời yêu cầu
            của vốn chủ sở hữu
Những vấn đề đối với số liệu trong quá khứ :
      Có thể có những lệch lạc hoặc sai biệt
      Phần thưởng rủi ro biến đổi theo thời gian
Giải pháp: sử dụng số liệu đặc biệt
Mô hình của Gordon (Gordon Growth Model)
    Chi phí vốn chủ sỡ hữu = suất sinh lời dự kiến
    năm của chỉ số thị trường + tốc độ tăng của lợi
    nhuận dài hạn - lãi suất của trái phiếu chính
    phủ dài hạn

                                                   22
Xác định suất sinh lời yêu cầu của
           vốn chủ sở hữu
LS của trái phiếu cộng thêm phần thưởng rủi ro
   Phương pháp dựa vào việc cộng thêm
   phần thưởng rủi ro (thông thường từ 3%
   đến 4%) vào lãi suất của khoản nợ (bất kể
   nó được trao đổi hay không).



                                                 23
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Tổng quát:
                                ∞
                                      Dt
                         P0 = ∑
                              t =1 (1 + k e )t
Các trường hợp :

         D1 + P1                           n
                                                 Dt            Pn
    P0 =                            P0 = ∑               +
         (1 + k e )                      t =1 (1 + ke )
                                                       t
                                                           (1 + ke )n
Suất sinh lời yêu cầu
       ⎛ D 1 + P1     ⎞                 D 1 P1 − P0   D1
  ke = ⎜
       ⎜              ⎟ − 1 , hay k e =
                      ⎟                    +        =    +g
       ⎝    P0        ⎠                 P0    P0      P0
                                                                        24
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Mô hình tăng trưởng ổn định (g đều)
Hiện giá dòng cổ tức tăng trưởng đều (Gordon)
                      D 0 × (1 + g )      D1
                 P0 =                =
                        (k e − g )     (k e − g )
Suất sinh lời yêu cầu :
                          k e = R f + [E(R M ) − R f ]β i
Tốc độ tăng trưởng :
                                D1 − D 0   P1 − P0
                             g=          =
                                  D0         P0
                                                            25
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Mô hình tăng trưởng ổn định (g đều)
   Ví dụ: Cổ phiếu BBB đang được kỳ vọng tăng
   trưởng ổn định ở mức 8% năm, cổ tức đang được
   chia là 2.000 đồng. Suất sinh lời yêu cầu 12%. Vậy
   giá của BBB hiện là bao nhiêu :
          D 0 × (1 + g )      D1
     P0 =                =
            (k e − g )     (k e − g )
          2 . 000 ( 1 + 8 %)
     P0 =                    = 54 . 000 đ
             12 % − 8 %                           26
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Xác định giá trị hiện tại của những cơ hội tăng trưởng
Không tăng trưởng : g = 0%
    Giá trị của cổ phiếu không tăng trưởng

                 D 0 × (1 + 0 ) D 0
            P0 =               =
                  (k e − 0 ) k e

                                                         27
Định giá dựa vào dòng cổ tức
 Sử dụng mô hình Gordon và tỷ số Price Earnings



                        P0 D1 E1 (1 − b )
Justified leading P/E =   =       =
                        E1 k e − g k e − g
                         P0 D0 × (1 + g ) E 0 (1 − b ) × (1 + g )
Justified trailing P/E =    =                =
                         E0     ke − g             ke − g




                                                             28
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Sử dụng mô hình Gordon và tỷ số Price Earnings
Ví dụ
   Tính tỷ số P/E điều chỉnh của công ty Oméga từ những
   số liệu sau :
      Giá cổ phiếu hiện hành : 15.000 đồng
      Lợi nhuận hiện hành (năm) : 4.000 đồng
      Cổ tức hiện hành : 1.000 đồng
      Tốc độ tăng cổ tức : 3%
      Lãi suất không rủi ro : 5%
      Phần thưởng rủi ro : 5%
      Beta (so với VN index) : 0.8
                                                          29
Định giá dựa vào dòng cổ tức

Sử dụng mô hình Gordon và tỷ số Price Earnings
Ví dụ :
   Suất sinh lời yêu cầu : 5% + (5%)*0.8 = 9%
   Tỷ lệ lợi nhuận tái đầu tư b = ¾ = 0.75
   Tỷ lệ chia cổ tức = 0.25
   Justified leading P/E = (1-b)/(k-g) = 0.25/(0.09-0.03)=4.2
   Justified trailing P/E = (1-b)*(1+g)/(k-g)
                         = 0.25*1.03/(0.09-0.03) = 4.3
                                                                30
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Sử dụng mô hình Gordon và tỷ số Price Earnings
Những hạn chế của mô hình Gordon :
  1. Việc đánh giá phụ thuộc rất nhiều vào tốc độ
     tăng trưởng;
  2. Mô hình này có thể khó được áp dụng cho
     những chứng khoán không trả cổ tức;
  3. Một vài tốc độ tăng trưởng khó dự đoán được
     nên mô hình này không thích hợp với việc
     đánh giá.
                                                 31
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Sử dụng mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn :
Mô hình ba giai đoạn :
  1. Giai đoạn tăng trưởng ban đầu;
  2. Giai đoạn chuyển tiếp;
  3. Giai đoạn chín muồi .
Mô hình hai giai đoạn
Hai loại mô hình :
  1. Mô hình với tốc độ tăng trưởng ổn định
  2. Mô hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường
     thẳng (Mô hình H)

                                                      32
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Mô hình hai giai đoạn :
     Mô hình với tốc độ tăng trưởng ổn định


               D0 (1 + gS ) D0 (1 + gS ) × (1 + gL )
              n                t             n

      P0 = ∑                +
           t =1 (1 + k e )    (1 + ke ) × (ke − gL )
                          t            n



             n
                   Dt             Pn               Dn+1
      P0 = ∑                +               Pn =
           t =1 (1 + k e )    (1 + k e )         (ke − g)
                          t             n


                                                            33
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Mô hình hai giai đoạn
    Ví dụ: Cổ tức hiện hành của ABC là 1$; suất sinh lời yêu
    cầu của nhà đầu tư là 8%; Tốc độ tăng trưởng 3 năm đầu,
    bình quân mỗi năm là 10%(gs) trong 3 năm; Sau đó tốc độ
    tăng trưởng ổn định mỗi năm là 6%(gL).
    P0 = 59.12$

            1(1 + 10% ) 1(1 + 10% ) × (1 + 6% )
        3                 t                3

  P0 = ∑                +                        = 59,12
       t = 1 (1 + 8% )    (1 + 8% ) × (8% − 6% )
                      t            3



                  3
                           Dt         70 ,54
            P0 = ∑                +            = 59 ,12
                 t = 1 (1 + 8% )    (1 + 8% )
                                t            3
                                                          34
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Vấn đề xãy ra đối với công ty không trả cổ tức :

    Giá trị của một công ty không trả cổ tức được
    xác định căn cứ vào các tốc độ tăng trưởng lợi
    nhuận kỳ vọng và tỷ lệ phân phối lợi nhuận của
    những công ty có thể so sánh.




                                                   35
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Ví dụ : Công ty ACX không trả cổ tức, EPS là 1$ và giả
sử tốc độ tăng trưởng là 20% trong 5 năm đầu, sau 5
năm công ty phải trả 30% lợi nhuận dưới dạng cổ tức
và có tốc độ tăng trưởng là 8%. Suất sinh lời yêu cầu là
12%. Tính giá trị của ACX.


        P0 =
             (D6 /(k e − g L )) = 10.64
                 (1 + k e )5


        D6 = 1 × (1.2)5 × (0.3) = 0.75
                                                           36
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Mô hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường thẳng
   (Mô hình H)

         [D0 × (1 + gL )] + [D0 × H(gS − gL )]
    P0 =
                        k e − gL
H: (t/2) : một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh.
t : khoảng thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh




                                                           37
Định giá dựa vào dòng cổ tức

Ví dụ: DDD trả cổ tức 1$. Tốc độ tăng trưởng là
30% và giả sử giảm dần trong 10 năm và sau
đó giữ ở mức ổn định 8%. suất sinh lời yêu cầu
là 12%. Tính giá trị của DDD.

                             ⎛ 10 ⎞
     [1 × (1 + 0.08)] + [1 × ⎜ ⎟(0.3 − 0.08)]
P0 =                         ⎝ 2⎠             = 54.5
                   0.12 − 0.08

                                                       38
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Sử dụng những mô hình để xác định suất sinh lời yêu cầu :
Từ mô hình tăng trưởng Gordon
                            D1
                  k   e   =    + g
                            P0

Từ mô hình H

             ⎛ D0 ⎞
      k e = [⎜ ⎟ × {(1 + g L ) + [H × (g S − g L )]}] + g L
             ⎜P ⎟
             ⎝ 0⎠

                                                            39
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Sử dụng những mô hình để xác định suất sinh lời yêu cầu :
Những ưu điểm của mô hình nhiều giai đoạn :
   1.   Có tính linh hoạt cao về mặt lựa chọn các phương án
   2.   Các mô hình có thể được sử dụng để xác định giá trị
        của chứng khoán hay giá trị của một công ty cũng
        như xác định suất sinh lời yêu cầu.
   3.   Dễ áp dụng và dễ thay đổi các tham số.
   4.   Mô hình dễ sử dụng .

                                                            40
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Sử dụng các mô hình để xác định suất sinh lời yêu cầu :
Hạn chế :
   1.   Mức độ chính xác tùy thuộc vào sự ước tính và dự
        đoán các tham số.
   2.   Sự ước tính rất nhạy cảm với các giả thiết tăng
        trưởng và suất sinh lời, các tham số thường rất khó
        ước tính.




                                                           41
Định giá dựa vào dòng cổ tức
Xác định tốc độ tăng trưởng có thể đạt được
Tăng trưởng có thể đạt được :

                       g = b × ROE
Tốc độ tăng trưởng, %lợi nhuận giữ lại và ROE :

            net income
 ROE =
       stockholde rs' equity
       ⎛ net income   ⎞ ⎛    sales       ⎞ ⎛      total assets       ⎞
 ROE = ⎜              ⎟ ×⎜                ×⎜
                                         ⎟ ⎜                         ⎟
                                                                     ⎟
       ⎝    sales     ⎠ ⎝ total assets   ⎠ ⎝ stockholde rs' equity   ⎠

                                                                         42
Định giá dựa vào dòng cổ tức
   Tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận giữ lại và ROE :
            net income
ROE =
        stockholders' equity
      ⎛ net income ⎞ ⎛ sales ⎞ ⎛        total assets    ⎞
ROE = ⎜            ⎟×⎜           ⎜
                               ⎟×⎜                      ⎟
                                                        ⎟
      ⎝ sales ⎠ ⎝ total assets ⎠ ⎝ stockholders' equity ⎠
  ⎛ net income - dividends ⎞ ⎛ net income ⎞ ⎛ sales ⎞ ⎛       total assets     ⎞
g=⎜                        ⎟ ×⎜           ⎟ ×⎜         ×⎜
                                                      ⎟ ⎜                      ⎟
                                                                               ⎟
  ⎝       net income       ⎠ ⎝ sales ⎠ ⎝ total assets ⎠ ⎝ stockholders' equity ⎠


                    ⎛ net income - dividends                 ⎞
                  g=⎜
                    ⎜ stockholde rs' equity                  ⎟
                                                             ⎟
                    ⎝                                        ⎠
                                                                          43
Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF

Định nghĩa
Dòng tiền thuần công ty (Free cash flow to the firm) : nguồn
   tiền có sẵn dành cho những người đầu tư vào công ty (cổ
   đông thường, trái chủ và cổ đông ưu đãi). Đó là phần còn
   lại của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ dòng tiền
   được đầu tư.
Dòng tiền thuần vốn cổ phần (Free cash flow to equity) :
   nguồn tiền sẵn có dành cho những cổ đông. Đó là chênh
   lệch giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh với số tiền
   được dùng đầu tư và số tiền chi trả cho các chủ nợ

                                                          44
Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF
Giá trị hiện tại của FCF
Dòng tiền thuần công ty (Free cash flow to the firm) :

                             ∞
                                      FCFFirm t
          Value of firm = ∑
                             t =1   (1 + WACC )t
Giá trị vốn cổ phần = Giá trị của công ty
                    – Giá trị thị truờng của nợ

               E         D
       WACC =     ×kE +     × k D × (1 − t )
              E+D       E+D
                                                         45
Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF
Giá trị hiện tại của FCF
Dòng tiền thuần vốn cổ phần :(FCFE)
                               ∞
                                      FCFEquity
           value of equity = ∑                        t

                               t =1     (1 + k e )t



    Tỷ suất hiện giá đối với FCF công ty là chi phí
    trung bình của vốn.
    Đối với FCF vốn cổ phần, tỷ suất hiện giá là suất
    sinh lời yêu cầu của cổ đông.
                                                          46
FCFFirm, FCFEquity và tăng
              trưởng
Mô hình một giai đoạn : (Gordon)
                           FCFFirm1
        value of equity =
                          (WACC− g )

                          FCFFirm0 (1 + g)
        value of equity =
                           (WACC− g )
                                             47
FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng

Mô hình một giai đoạn : (Gordon)
   Ví dụ: Công ty XYZ có FCFFirm 600,000$, tỷ
   số nợ 30%. Giá trị thị trường của khoản nợ
   3,500,000$ và số lượng cổ phiếu thường phát
   hành 500,000. Thuế suất thuế thu nhập của công
   ty 40%. Suất sinh lời yêu cầu của cổ đông 14%,
   chi phí nợ 9% và giả sử tốc độ tăng trưởng 6%.
   Tính giá trị của công ty.
                                               48
FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng

Mô hình một giai đoạn : (Gordon)
WACC=(0.7*14%)+(0.3*9%*(1-0.4)) = 11.4%
Giá trị của công ty
600,000*[1.06/(0.114-0.06)] = 11,777,778
Nội giá 1CP
(11,777,778 – 3,500,000)/500,000 = 16,555
                                            49
FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng
Mô hình một giai đoạn : (Gordon)
Giá trị vốn cổ phần
                               FCFEquity1
             value of equity =
                                (k e − g )

                        FCFEquity0 (1 + g)
      value of equity =
                           (k e − g )
                                             50
FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng

Mô hình một giai đoạn : (Gordon)
Ví dụ : Công ty ABC có FCFEquity 1.65$ trên mỗi
   cổ phiếu, tỷ số nợ : 30%. Suất sinh lời kỳ vọng
   của danh mục đầu tư thị trường: 15%, lãi suất
   không rủi ro: 5%, hệ số beta của công ty: 1,1.
   Giả sử tốc độ tăng trưởng của FCFEquity là 6%,
   tính giá trị cổ phiếu của công ty ABC.

                                                     51
FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng

Mô hình một giai đoạn : (Gordon)
Ví dụ :
    ke = 5% + 1.1*(15% - 5%) = 16%
    P0 = [1.65*(1+6%)]/(16% - 6%) = 17.49$




                                             52
Xác định FCFFirm
FCFFirm từ lợi nhuận sau thuế:
FCFFirm     = NI + NCC + [Int*(1 – t)]
            – FCInv –WCInv
  NI : net income
  NCC : net noncash charges
  Int : interest expense
  FCInv : investment in fixed capital
  WCInv = investment in working capital
                                          53
Xác định FCFFirm
Từ EBIT:
FCFFirm = [EBIT*(1– t)] + dep – FCInv
           - WCInv
Từ EBITDA :
FCFFirm = EBITDA*(1 – t) + (dep* t)
        – FCInv - WCInv
                                      54
Xác định FCFFirm
FCFEquity từ FCFFirm:

FCFEquity = FCFFirm – [Int*(1 – t)]
          + net borrowing

    Net borrowing = net debt issued less
                      debt repayments
                                      55
Xác định FCFFirm

Lợi nhuận sau thuế là một bộ phận nhỏ tạo nên FCFEquity

FCFEquity = NI + NCC – FCInv – WCInv + net borrowing

EBITDA là một bộ phận nhỏ cấu thành FCFFirm

FCFFirm = EBITDA*(1 – t) + (dep*t) – FCInv - WCInv



                                                          56
Dự đoán FCFFirm và FCFEquity
Hai cách tiếp cận :
    Tính FCF trong quá khứ và vận dụng tốc độ
    tăng trưởng không đổi đối với các nhân tố cơ
    bản
    Dự đoán những thành phần khác nhau của FCF.
    Công ty thường muốn duy trì một tỷ lệ nợ không
    đổi :
    FCFEquity = NI – [(1- DR) * (FCInv – dep)]
                  – [(1- DR) * (WCInv)]

                                                57
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF
Mở rộng các mô hình dựa vào FCFFirm
              n
                     FCFFirm t    ⎡ FCFFirm n +1      1      ⎤
 Firm value = ∑                  +⎢              ×
              t =1 ( + WACC )
                    1
                               t
                                  ⎣ (WACC - g ) (1 + WACC )n ⎥
                                                             ⎦

Mở rộng các mô hình dựa vào FCFEquity


                   n
                         FCFEquity t    ⎡ FCFEquity n +1       1 ⎤
 Equity value = ∑                      +⎢                ×         n⎥
                  t =1     (1 + k )t    ⎣    (k - g )      (1 + k ) ⎦

                                                                        58
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF
Ví dụ: Tốc độ tăng trưởng ổn định trong gđ 1 và 2
    Công ty DHA có tỷ số lợi nhuận trên doanh thu (50 triệu) là 20%.
    Công ty đầu tư vào vốn 5 triệu $ và khấu hao 7.5 triệu $. Nhu cầu
    vốn lưu động chiếm 7.5% doanh thu trong năm. Giả sử lợi nhuận
    sau thuế, vốn đầu tư vào tài sản cố định, khấu hao và doanh thu
    tăng trưởng với tốc độ 10% mỗi năm trong vòng 5 năm tiếp đến.
    Sau 5 năm, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và lợi nhuận ròng ổn
    định ở mức 5%. Kể từ thời gian này trở đi, khấu hao phải bằng với
    vốn đầu tư cố định. Thuế suất thuế thu nhập là 40% và có 1 triệu cổ
    phiếu thường đang lưu hành. Chi phí nợ dài hạn là 12.5% (giá trị
    danh nghĩa 80 triệu $). Hãy tính giá trị của công ty và giá trị của vốn
    chủ sở hữu nếu chi phí trung bình trọng của vốn đầu tư là 17%
    trong giai đoạn tăng trưởng cao và 15% khi công ty đạt mức tăng
    trưởng ổn định 5%.
                                                                         59
Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF
   Mở rộng các mô hình dựa vào FCF.

                            0        1        2        3        4         5         6
Doanh thu                   50.000   55.000   60.500   66.550   73.205    80.526    84.552
LN sau thuế (20%DT)         10.000   11.000   12.100   13.310   14.641    16.105    16.910
Lãi vay(1-t)                 6.000    6.600    7.260    7.986    8.785     9.663    10.146
Khấu hao                     7.500    8.250    9.075    9.983   10.981    12.079
Đầu tư TSCĐ                  5.000    5.500    6.050    6.655    7.321     8.053
Đầu tư VLĐ (7,5%DT)          3.750    4.125    4.538    4.991    5.490     6.039     6.341
FCFFirm                     14.750   16.225   17.848   19.632   21.595    23.755    20.715
                                     16.225   17.848   19.632   21.595   230.907



Giá trị cty cuối năm 5   207.15185
Giá trị công ty           156.01 $
Giá trị 1 cổ phiếu         76.01 $


                                                                                   60
Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF.


  Giá trị cty cuối năm 5   207.15185
  Giá trị công ty           156.01 $
  Giá trị 1 cổ phiếu         76.01 $
                                       61
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF
  Ví dụ : tốc độ tăng trưởng giảm dần trong giai đoạn 1 và không
       đổi trong giai đoạn 2

Vốn đầu tư thuần vào TSCĐ = 35% của doanh thu tăng thêm mỗi năm
                           Doanh thu VLĐ            TS NỢ       k
                              50         8%          40%       12%

                                   1         2      3             4       5       6
Suất tăng trưởng doanh thu    25.00%    20.00% 15.00%        10.00%   8.00%   5.00%
Tỷ suất lợi nhuận doanh thu    7.50%     7.00% 6.50%          6.00%   5.50%   5.00%
                                                                              62
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF
   Ví dụ : tốc độ tăng trưởng giảm dần trong giai đoạn 1 và không
       đổi trong giai đoạn 2
                            1         2         3         4         5          6
Suất tăng doanh thu   25.00%    20.00%    15.00%    10.00%     8.00%      5.00%
Tỷ suất lợi nhuận      7.50%     7.00%     6.50%     6.00%     5.50%      5.00%
Doanh thu              62.500    75.000    86.250    94.875   102.465    107.588
Lợi nhuận sau thuế      4.688     5.250     5.606     5.693     5.636      5.379

Đầu tư thuần TSCĐ      4.375     4.375     3.938     3.019      2.657      1.793
Đầu tư VLĐ             1.000     1.000     0.900     0.690      0.607      0.410

Vay nợ dài hạn         2.150     2.150     1.935     1.484      1.305      0.881

FCFEquity              1.463     2.025     2.704     3.467      3.677   4.057614
                       1.463     2.025     2.704     3.467     61.643
                                                                          63
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF
Ví dụ : tốc độ tăng trưởng giảm dần trong giai đoạn 1 và không
    đổi trong giai đoạn 2



 Giá trị Vốn chủ sở hữu cuối năm 5 57.965914
 Giá hiện tại của vốn chủ sở hữu 42.026 $
                                                                 64
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF
Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn
      FCFEquity của Dupont trên mỗi cổ phiếu gần đây nhất là 0.95$.
1. Giai đoạn tăng trưởng cao :
          Thời gian : 4 năm
          Tốc độ tăng trưởng của FCFEquity : 35%
          Suất sinh lời yêu cầu của cổ đông : 22%
2. Giai đoạn chuyển tiếp :
          Thời gian : 3 năm
          Tốc độ tăng trưởng của FCFEquity : giảm 10% mỗi năm
          Suất sinh lời yêu cầu của cổ đông : 17%
3. Giai đoạn tăng trưởng ổn định :
          Tốc độ tăng trưởng của FCFEquity =5%
          Lợi tức yêu cầu của cổ đông :12%
                                                                      65
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF
Ví dụ : Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn

FCFEquity            0.95 $
Kequity                22%
Kỳ tăng trưởng cao         1       2         3        4
Suất tăng trưởng        35%     35%        35%     35%
FCFEquity              1.283   1.731      2.337   3.155
PV(@22%)               1.051   1.163      1.287   1.424
                                                     66
Mở rộng các mô hình dựa vào FCF
Ví dụ : Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn

Thời kỳ chuyển tiếp         5       6        7
Suất tăng trưởng          25%     15%       5%
FCFEquity                3.944   4.536    4.763
PV(@17%)                  1.52    1.50     1.34
Pn                     71.441
Thị giá Vốn chủ SH    29.421 $
                                              67
Bài tập vận dụng

Bài tập 1 :
     Trong năm qua, công ty Lambda có lợi nhuận trước thuế và lãi vay
     20 triệu $ (EBIT) (doanh thu 60 triệu $). Khoản đầu tư vào vốn cố
     định 12 triệu $ và khấu hao 8 triệu $. Nhu cầu vốn lưu động chiếm
     5% doanh thu. Theo Lambda thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay
     (EBIT), khấu hao tài sản cố định và doanh số bán phải tăng 12%
     mỗi năm trong 5 năm tiếp đến. Sau 5 năm, tốc độ tăng doanh thu và
     EBIT phải ổn định ở mức 4%. Khoản đầu tư vốn cố định và khấu
     hao do vậy sẽ giống nhau. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là
     40%. Chi phí trung bình trọng của vốn là 11% trong thời gian tăng
     trưởng cao và sau đó là 8%. Tính giá trị của Công ty Lambda.
                                                                    68
Bài tập vận dụng

Bài tập 1
               0          1          2          3          4           5        6
 Doanh thu     60         67.20      75.26      84.30      94.41      105.74   109.97
 EBIT          20         22.40      25.09      28.10      31.47       35.25    36.66
 EBIT(1-T)     12         13.44      15.05      16.86      18.88       21.15    21.99
 ĐT TSCĐ       12         13.44      15.05      16.86      18.88       21.15
 Khấu hao          8          8.96   10.04      11.24      12.59       14.10
 ĐT VLĐ            3          3.36       3.76       4.21       4.72     5.29     5.50
 FCFFirm           5          5.60       6.27       7.02       7.87     8.81    16.50
                              5.60       6.27       7.02       7.87   421.20
        Pn               412.39
  Giá trị công ty      270.42 $
                                                                                    69
Định giá bằng các bội số và
    Lợi nhuận còn lại




                              70
Định giá bằng phương pháp bội

Tỷ số giá / lợi nhuận : P/E
Ưu điểm của tỷ số P/E
      Nhân tố đầu tiên quyết định giá trị vốn đầu tư,
      Được sử dụng phổ biến nhất,
      Những nghiên cứu kinh nghiệm cho thấy rằng, sự
      khác biệt về tỷ số P/E có liên quan lớn đến suất sinh
      lời dài hạn.
Hạn chế của tỷ số P/E
      Lợi nhuận có thể âm,
      Vấn đề trình bày tỷ số nếu lợi nhuận có sự dao động
      rất lớn,
      Các trường hợp điều chỉnh số liệu kế toán.
                                                         71
Định giá bằng phương pháp bội

 Tỷ số giá/lợi nhuận: P/E
 Trailing P/E = (giá thị trường của một cổ phiếu)/ EPS của 12
     tháng trước)
 Leading P/E = (giá trị thường một cổ phiếu / (EPS dự báo của
     12 tháng tới)

                         P0 (D0 / E0 ) × (1 + g ) (1 − b).(1 + g )
justified trailing P/E =    =                    =
                         E0       ke − g              ke − g

                            P0 (D 1 / E 1 ) (1 − b )
    justified leading P/E =    =           =
                            E1   ke − g      ke − g
                                                               72
Định giá bằng phương pháp bội

Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B
    P/B = (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)/
    (giá trị kế toán của vốn chủ sở hữu)
    P/B = giá thị trường của một cổ phiếu / giá trị kế
    toán của một cổ phiếu)
Tỷ số P/B điều chỉnh = (ROE-g)/(k-g)
           P0 (EPS1 − RE1 ) ROE1 − g
              =             =
           B0   (k e − g)B0   ke − g
                                                     73
Định giá bằng phương pháp bội

Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B
Ưu điểm của tỷ số P/B
      Có thể được sử dụng khi EPS nhỏ hơn 0,
      Giá trị kế toán là ổn định hơn,
      Giá trị kế toán là hợp lý đối với các công ty nắm giữ
      các tài sản có tính thanh khoản cao (Công ty bảo
      hiểm, ngân hàng, thể chế tài chính trung gian…)
      Những nghiên cứu kinh nghiệm cho thấy rằng, tỷ số
      P/B là một nhân tố giải thích sự khác biệt về suất sinh
      lời dài hạn.
                                                           74
Định giá bằng phương pháp bội

Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B
Hạn chế của tỷ số P/B
      Giá trị của tài sản vô hình không được ghi
      nhận (như vốn nguồn nhân lực),
      Điều chỉnh số liệu kế toán và sử dụng các
      phương pháp kế toán có thể được thực hiện,
      Vấn đề lạm phát.

                                                   75
Định giá bằng phương pháp bội
Tỷ số giá / doanh thu: P/S
    P/S = giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu /
           tổng doanh thu
    P/S = giá trị thị trường của một cổ phiếu /
           doanh thu của một cổ phiếu
           P0            D1          E 1 − RE 1
              =                   =
           S0   (k   e   − g )S 0   ( k e − g )S 0


           P0
              =
                  (E 0   / S 0 ) × (1 − b ) × (1 + g )
           S0                     ke − g
                                                         76
Định giá bằng phương pháp bội
Tỷ số giá / doanh thu: P/S
Ưu điểm của tỷ số P/S :
      Tỷ số vẫn có ý nghĩa khi công ty gặp phải những khó
      khăn nhất định
      Doanh thu khó có thể được điều chỉnh bởi nhà quản lý,
      Ít dao động
      Thích hợp với việc phân tích những công ty đang ở giai
      đoạn bảo hòa và hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ.
      Những nghiên cứu kinh nghiệm chỉ ra rằng, tỷ số P/S giải
      thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn.

                                                          77
Định giá bằng phương pháp bội

Tỷ số giá / doanh thu: P/S
Hạn chế của tỷ số P/S :
     Doanh thu bán hàng cao không hoàn
     toàn dẫn đến lợi nhuận lớn ,
     Bỏ qua cấu trúc chi phí.


                                     78
Định giá bằng phương pháp bội
Tỷ số giá / dòng tiền : P/CF
CF = Lợi nhuận sau thuế + khấu hao
CFO đ/chỉnh = CFO + [(tiền lãi vay thuần) * (1-t)]
    P/CF = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
    /dòng tiền
    P/CF = giá trị thị trường của cổ phiếu /dòng tiền
    của một cổ phiếu


 Cash flow = CF, CFO, FCFE hoặc EBITDA
                                                   79
Định giá bằng phương pháp bội
Tỷ số giá /dòng tiền: P/CF
Ưu điểm :
      Việc điều chỉnh số liệu kế toán của nhà quản lý là rất
      khó thực hiện,
      Ổn định hơn lợi nhuận,
      Những nghiên cứu kinh nghiệm chỉ ra rằng, tỷ số
      P/CF giải thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn.
Hạn chế:
      Cần sử dụng chỉ tiêu FCF dành cho cổ đông (FCFE)
      mặc dù rất dao động.
                                                          80
Định giá bằng phương pháp bội
Tỷ số giá / lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao: P/EBITDA

Một bổ sung cho tỷ số P/E

EV = Giá trị thị trường của nợ phải trả, cổ phiếu thường và cổ
    phiếu ưu tiên – giá trị thanh lý và giá trị vốn đầu tư




                                                                 81
Định giá bằng phương pháp bội
Tỷ số cổ tức / giá: D/P
   Trailing D/P = (4*cổ tức quí gần nhất) /
   (giá trị thị trường của một cổ phiếu)

   Leading D/P = (Cổ tức dự báo của bốn quí
   tới) / (giá trị thị trường của một cổ phiếu)

               D0   k − g
                  =
               P0   1+ g
                                             82
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Định nghĩa:
     Lợi nhuận còn lại tương ứng với lợi nhuận
     kinh tế.
     Đó là lợi nhuận sau thuế - chi phí cơ hội gánh
     chịu bởi các cổ đông để tạo ra lợi nhuận.
     Một công ty có thể có một lợi nhuận kế toán
     nhưng không đáp ứng được yêu cầu của nhà
     đầu tư.

                                                   83
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Ví dụ :
     Tài sản của công ty MM có giá trị kế toán là 3.2 tỷ $. Các tài sản này
     được tài trợ bằng nguồn vốn chủ sở hữu: 2 tỷ $ và bằng nợ: 1.2 tỷ $.
     Chi phí vốn trước thuế của nợ phải trả là 6,5%, chi phí vốn chủ sở
     hữu là 14,32 %. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 34 %.
Báo cáo kết quả kinh doanh tóm lược được trình bày ở bảng sau:

     Lợi nhuận trước thuế và lãi vay              312,000,000
     Lãi vay                                      130,000,000
     Lợi nhuận trước thuế                         182,000,000
     Thuế thu nhập                                 61,880,000
     Lợi nhuận sau thuế                           120,120,000
                                                                         84
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Ví dụ:
LN còn lại = LN sau thuế - chi phí vốn chủ sở hữu
Lợi nhuận sau thuế : 120,120,000
CP vốn chủ sở hữu: (2 tỷ * 14.32%) = 286,400,000
Lợi nhuận còn lại : - 166,280,000
Kết luận: Công ty MM không có khả năng sinh lời
                  Không tạo ra giá trị

                                                    85
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

    Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) và giá trị thị
    trường gia tăng (MVA) là hai ứng dụng của chỉ
    tiêu lợi nhuận còn lại.
EVA = NOPAT – (C%*TC)
EVA = EBIT * (1- t) – chi phí vốn sau thuế
NOPAT = Lợi nhuận HĐKD sau thuế
C% = after-tax cost of capital: Chi phí vốn sau thuế
TC= Tổng vốn HĐKD = vốn lưu động ròng + TSCĐ
MVA = giá trị thị trường của công ty – tổng vốn
                                                       86
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại
Giá trị của một CK hay của một công ty gồm hai thành phần :
        Giá trị hiện hành của vốn chủ sở hữu,
        Giá trị hiện tại của RI kỳ vọng trong tương lại.
                ∞
                     RIt                ∞
                                          Et − (ke × Bt−1 )
   P0 = B0 + ∑                = B0 + ∑
             t =1 (1 + k e )                 (1 + ke )
                            t                         t
                                     t =1

    B0 = giá trị hiện hành của vốn chủ sở hữu trên một cổ phiếu
    Bt = giá trị kế toán trên một cổ phiếu kỳ vòng ở thời gian t

                                                             87
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại
                  ∞
                       RIt              ∞
                                            Et − (k e × Bt −1 )
     P0 = B0 + ∑                = B0 + ∑
               t =1 (1 + k e )t
                                       t =1    (1 + k e )t
Ví dụ: Dự đoán lợi nhuận còn lại ( k =10%)
           Alpha RI Forecast
     Giá trị thị trường hiện hành                                   21
     Giá trị kế toán của m ột cổ phiếu                              16
     Ước tính EPS
                Jan-08                                            1.75
                Jan-09                                            1.96
     Cổ tức của một cổ phiếu                                      1.14 88
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại
Ví dụ: Dự đoán lợi nhuận còn lại ( k =10%)

          Alpha RI Forecast                2008    2009
Giá trị kế toán đầu kỳ                      16     16.61
Dự đoán EPS (E)                            1.75    1.96
Dự đoán cổ tức (D)                         1.14    1.14
Dự đoán giá trị kế toán của một cổ phiếu   16.61   17.43
Chi phí vốn chủ sở hữu trên một cổ phiếu    1.6    1.661
Thu nhập còn lại của một cổ phiếu          0.15    0.299


                                                           89
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Mô hình dựa trên lợi nhuận còn lại
Ví dụ: Tính giá trị nội tại ( k =12%)
            Beta intrinsic value               2009    2010     2011
   Giá trị kế toán đầu kỳ                        16    18.4     21.7
   Dự đoán EPS (E)                                4     5.5      9.5
   Dự đoán cổ tức (D)                           1.6     2.2     31.2
   Dự báo giá trị kế toán/ cổ phiếu            18.4    21.7        0
   Dự đoán chi phí vốn chủ SH trên cổ phiếu   1.920   2.208    2.604
   Lợi nhuận còn lại trên cổ phiếu            2.080   3.292    6.896



                2 . 08   3 . 292      6 . 896
      P0 = 16 +        +           +            = 25 . 39     Liquidation
                1 . 12 (1 . 12 ) 2
                                     (1 .12 ) 3


                                                                       90
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Điểm mạnh và điểm yếu của mô hình
Những điểm mạnh
     Giá trị cuối không chi phối giá trị hiện tại,
     Sử dụng số liệu kế toán sẳn có,
     Có thể được ứng dụng vào những công ty không thực
     hiện chi trả cổ tức hoặc những công ty có FCF < 0
     trong ngắn hạn,
     Các mô hình này có thể được ứng dụng ngay cả khi
     CF rất dao động,
     Các mô hình này quan tâm đến khả năng sinh lời
     kinh tế mà không quan tâm đến khả năng sinh lời kế
     toán.
                                                     91
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Những điểm yếu
    Các mô hình này dựa trên số liệu kế
    toán, số liệu này có thể được điều chỉnh
    theo mục tiêu quản lý,
    Việc sử dụng số liệu kế toán cần phải có
    nhiều điều chỉnh hợp lý.


                                          92
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Sử dụng mô hình dựa trên lợi nhuận còn lại
Mô hình này thích hợp với:
      Những công ty không chi trả cổ tức, hoặc có số tiền
      chi trả dao động lớn,
      Những công ty có FCF < 0,
      Những công ty mà giá trị cuối của nó khó dự đoán,
Mô hình này không thích hợp với:
      Những công ty mà giá trị tăng thêm so với giá trị kế
      toán không được tuân thủ,
      Những công ty mà các nhân tố quyết định RI khó dự
      đoán (Giá trị sổ sách, ROE,...)                    93
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Những nhân tố cơ bản quyết định lợi nhuận còn lại

                ⎛ ROE − k ⎞               P0 ROE − g      ROE − k
     P0 = B 0 + ⎜
                ⎜ k − g ⎟× B0
                          ⎟               B0
                                             =
                                               k−g
                                                     = 1+
                                                           k−g
                ⎝         ⎠
Mô hình RI nhiều bước
                    T
                          E t − (k × B t − 1 ) P T − B T
     P0 = B 0 +     ∑
                    t=1       (1 + k )t
                                              +
                                                (1 + k )T
                T
                  (ROE t − k ) + P T − B T
     = B0 +    ∑1 (1 + k )t
               t=                (1 + k )T


                                                            94
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Mô hình RI nhiều bước
Ví dụ
   Doanh nghiệp Martin phải đạt được một ROE 13%
   trong vòng 5 năm đến. Giá trị kế toán của công ty năm
   nay là 15$/cổ phiếu, tỷ suất sinh lời đòi hỏi là 10%.
   Doanh nghiệp Martin không chi trả cổ tức. Phần giá trị
   tăng thêm so với giá trị giá trị kế toán phải là 30% vào
   cuối 5 năm.
   Với giả thiết rằng, toàn bộ lợi nhuận được tái đầu tư,
   bạn hãy tính giá trị kế toán của doanh nghiệp Martin. 95
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Mô hình RI nhiều bước (ví dụ)
           EPS    Ending Book Value   ROE    Equity charge Residual Income   PV
   0                     15
   1       1.95         16.95         0.13       1.50           0.45         0.41
   2       2.20         19.15         0.13       1.70           0.51         0.42
   3       2.49         21.64         0.13       1.92           0.57         0.43
   4       2.81         24.46         0.13       2.16           0.65         0.44
   5       3.18         27.64         0.13       2.45           0.73         0.46
                                                                Sum          2.16


                          27 . 64 * 0 . 3
       P0 = 15 + 2 . 16 +                 = 22 . 31
                            (1 .10 )5

                                                                                  96
Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại

Khả năng sinh lời tài chính hội tụ về suất sinh lời đòi hỏi

              T −1 E    − (k × Bt −1 )         ET − (k × Bt −1 )
 V0 = B0 + ∑        t
                                         +
              t =1      (1 + k )t
                                             (1 + k − ω)(1 + k )
                                                               T −1

 ω ∈[0;1]
Nếu ω = 0 RI không tiếp tục sau dự đoán ban đầu ;
Nếu ω = 1, RI thể hiện như một sự kéo dài

                                                                      97

Más contenido relacionado

La actualidad más candente

Quan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tế
Quan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tếQuan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tế
Quan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tếLinh KN's
 
Bai tap tin dung nh + loi giai
Bai tap tin dung nh + loi giaiBai tap tin dung nh + loi giai
Bai tap tin dung nh + loi giaiNhí Minh
 
Ngân hàng trung ương
Ngân hàng trung ươngNgân hàng trung ương
Ngân hàng trung ươngJenny Pham
 
Bài tập tài chính quốc tế
Bài tập tài chính quốc tếBài tập tài chính quốc tế
Bài tập tài chính quốc tếnhiepphongx5
 
Bài giảng thẩm định dự án đầu tư
Bài giảng thẩm định dự án đầu tưBài giảng thẩm định dự án đầu tư
Bài giảng thẩm định dự án đầu tưCleverCFO Education
 
Mo hinh ngan_hang_trung_uong_063
Mo hinh ngan_hang_trung_uong_063Mo hinh ngan_hang_trung_uong_063
Mo hinh ngan_hang_trung_uong_063Thanh Huyền
 
Câu hỏi bình luận Tài Chính Doanh Nghiệp
Câu hỏi bình luận Tài Chính Doanh NghiệpCâu hỏi bình luận Tài Chính Doanh Nghiệp
Câu hỏi bình luận Tài Chính Doanh NghiệpNgọc Nguyễn
 
Dap an de d03 môn thị trường tài chính và các định chế tài chính
Dap an de d03 môn thị trường tài chính và các định chế tài chínhDap an de d03 môn thị trường tài chính và các định chế tài chính
Dap an de d03 môn thị trường tài chính và các định chế tài chínhphamhang34
 
Chương 2: Lợi suất và Rủi ro
Chương 2: Lợi suất và Rủi roChương 2: Lợi suất và Rủi ro
Chương 2: Lợi suất và Rủi roDzung Phan Tran Trung
 
300 câu trắc nghiệm qttc theo chương (có đa)
300 câu trắc nghiệm qttc theo chương (có đa)300 câu trắc nghiệm qttc theo chương (có đa)
300 câu trắc nghiệm qttc theo chương (có đa)duong duong
 
Quản trị tài chính tập đoàn Vingroup
Quản trị tài chính tập đoàn VingroupQuản trị tài chính tập đoàn Vingroup
Quản trị tài chính tập đoàn VingroupSương Tuyết
 
Nghiên cứu các yếu tốt tác động tới xu thế sử dụng xăng sinh học E5
Nghiên cứu các yếu tốt tác động tới xu thế sử dụng xăng sinh học E5Nghiên cứu các yếu tốt tác động tới xu thế sử dụng xăng sinh học E5
Nghiên cứu các yếu tốt tác động tới xu thế sử dụng xăng sinh học E5Nghiên Cứu Định Lượng
 
Phát hiện và khắc phục phương sai thay đổi (heteroskedasticity) trên Eview, S...
Phát hiện và khắc phục phương sai thay đổi (heteroskedasticity) trên Eview, S...Phát hiện và khắc phục phương sai thay đổi (heteroskedasticity) trên Eview, S...
Phát hiện và khắc phục phương sai thay đổi (heteroskedasticity) trên Eview, S...vietlod.com
 
Bài tập môn nguyên lý kế toán
Bài tập môn nguyên lý kế toánBài tập môn nguyên lý kế toán
Bài tập môn nguyên lý kế toánHọc Huỳnh Bá
 
Bài tập kế toán doanh nghiệp có lời giải đáp án
Bài tập kế toán doanh nghiệp có lời giải đáp ánBài tập kế toán doanh nghiệp có lời giải đáp án
Bài tập kế toán doanh nghiệp có lời giải đáp ánÁc Quỷ Lộng Hành
 

La actualidad más candente (20)

Mô hình CAPM
Mô hình CAPMMô hình CAPM
Mô hình CAPM
 
Quan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tế
Quan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tếQuan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tế
Quan hệ ngang bằng trong tài chính quốc tế
 
Bai tap tin dung nh + loi giai
Bai tap tin dung nh + loi giaiBai tap tin dung nh + loi giai
Bai tap tin dung nh + loi giai
 
Tài chính doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp Tài chính doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp
 
Bt dinh gia
Bt dinh giaBt dinh gia
Bt dinh gia
 
Ngân hàng trung ương
Ngân hàng trung ươngNgân hàng trung ương
Ngân hàng trung ương
 
Bài tập tài chính quốc tế
Bài tập tài chính quốc tếBài tập tài chính quốc tế
Bài tập tài chính quốc tế
 
Bài giảng thẩm định dự án đầu tư
Bài giảng thẩm định dự án đầu tưBài giảng thẩm định dự án đầu tư
Bài giảng thẩm định dự án đầu tư
 
Mo hinh ngan_hang_trung_uong_063
Mo hinh ngan_hang_trung_uong_063Mo hinh ngan_hang_trung_uong_063
Mo hinh ngan_hang_trung_uong_063
 
Câu hỏi bình luận Tài Chính Doanh Nghiệp
Câu hỏi bình luận Tài Chính Doanh NghiệpCâu hỏi bình luận Tài Chính Doanh Nghiệp
Câu hỏi bình luận Tài Chính Doanh Nghiệp
 
Dap an de d03 môn thị trường tài chính và các định chế tài chính
Dap an de d03 môn thị trường tài chính và các định chế tài chínhDap an de d03 môn thị trường tài chính và các định chế tài chính
Dap an de d03 môn thị trường tài chính và các định chế tài chính
 
Bài giảng kinh te luong
Bài giảng kinh te luongBài giảng kinh te luong
Bài giảng kinh te luong
 
Chương 2: Lợi suất và Rủi ro
Chương 2: Lợi suất và Rủi roChương 2: Lợi suất và Rủi ro
Chương 2: Lợi suất và Rủi ro
 
300 câu trắc nghiệm qttc theo chương (có đa)
300 câu trắc nghiệm qttc theo chương (có đa)300 câu trắc nghiệm qttc theo chương (có đa)
300 câu trắc nghiệm qttc theo chương (có đa)
 
Quản trị tài chính tập đoàn Vingroup
Quản trị tài chính tập đoàn VingroupQuản trị tài chính tập đoàn Vingroup
Quản trị tài chính tập đoàn Vingroup
 
Nghiên cứu các yếu tốt tác động tới xu thế sử dụng xăng sinh học E5
Nghiên cứu các yếu tốt tác động tới xu thế sử dụng xăng sinh học E5Nghiên cứu các yếu tốt tác động tới xu thế sử dụng xăng sinh học E5
Nghiên cứu các yếu tốt tác động tới xu thế sử dụng xăng sinh học E5
 
Công thức Tài chính doanh nghiệp
Công thức Tài chính doanh nghiệpCông thức Tài chính doanh nghiệp
Công thức Tài chính doanh nghiệp
 
Phát hiện và khắc phục phương sai thay đổi (heteroskedasticity) trên Eview, S...
Phát hiện và khắc phục phương sai thay đổi (heteroskedasticity) trên Eview, S...Phát hiện và khắc phục phương sai thay đổi (heteroskedasticity) trên Eview, S...
Phát hiện và khắc phục phương sai thay đổi (heteroskedasticity) trên Eview, S...
 
Bài tập môn nguyên lý kế toán
Bài tập môn nguyên lý kế toánBài tập môn nguyên lý kế toán
Bài tập môn nguyên lý kế toán
 
Bài tập kế toán doanh nghiệp có lời giải đáp án
Bài tập kế toán doanh nghiệp có lời giải đáp ánBài tập kế toán doanh nghiệp có lời giải đáp án
Bài tập kế toán doanh nghiệp có lời giải đáp án
 

Destacado

Thi Truong Von2
Thi Truong Von2Thi Truong Von2
Thi Truong Von2hung84488
 
Bai 4 phan tich ky thuat
Bai 4   phan tich ky thuatBai 4   phan tich ky thuat
Bai 4 phan tich ky thuatTung Ha
 
Sách phân tích kỹ thuật từ A tới Z
Sách phân tích kỹ thuật từ A tới Z Sách phân tích kỹ thuật từ A tới Z
Sách phân tích kỹ thuật từ A tới Z VietStock
 
Bài tập môn phân tích và đầu tư chứng khoán
Bài tập môn phân tích và đầu tư chứng khoánBài tập môn phân tích và đầu tư chứng khoán
Bài tập môn phân tích và đầu tư chứng khoánLinh Tran
 
Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường của các ngân hàng thư...
Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường của các ngân hàng thư...Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường của các ngân hàng thư...
Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường của các ngân hàng thư...https://www.facebook.com/garmentspace
 
PHÂN TÍCH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁNG_ebook
PHÂN TÍCH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁNG_ebookPHÂN TÍCH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁNG_ebook
PHÂN TÍCH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁNG_ebookChí Tâm Nguyễn
 
trái phiếu.ppt
trái phiếu.ppttrái phiếu.ppt
trái phiếu.pptXuan Trieu
 
Phát hành trái phiếu
Phát hành trái phiếuPhát hành trái phiếu
Phát hành trái phiếutruonglinhneu
 
THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH ĐẾ...
THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH ĐẾ...THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH ĐẾ...
THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH ĐẾ...Hột Mít
 
Slide thị trường chứng khoán
Slide thị trường chứng khoánSlide thị trường chứng khoán
Slide thị trường chứng khoánNguyễn Nam
 
Tổng quan về phát hành cổ phiếu
Tổng quan về phát hành cổ phiếuTổng quan về phát hành cổ phiếu
Tổng quan về phát hành cổ phiếuRed Bean
 
M&A Ngân hàng thương mại
M&A Ngân hàng thương mạiM&A Ngân hàng thương mại
M&A Ngân hàng thương mạiPhạm Nam
 

Destacado (20)

Thi Truong Von2
Thi Truong Von2Thi Truong Von2
Thi Truong Von2
 
Bai 4 phan tich ky thuat
Bai 4   phan tich ky thuatBai 4   phan tich ky thuat
Bai 4 phan tich ky thuat
 
Sách phân tích kỹ thuật từ A tới Z
Sách phân tích kỹ thuật từ A tới Z Sách phân tích kỹ thuật từ A tới Z
Sách phân tích kỹ thuật từ A tới Z
 
Bài tập môn phân tích và đầu tư chứng khoán
Bài tập môn phân tích và đầu tư chứng khoánBài tập môn phân tích và đầu tư chứng khoán
Bài tập môn phân tích và đầu tư chứng khoán
 
Bai tap qldmdt
Bai tap qldmdtBai tap qldmdt
Bai tap qldmdt
 
Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường của các ngân hàng thư...
Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường của các ngân hàng thư...Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường của các ngân hàng thư...
Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thường của các ngân hàng thư...
 
Case 29 trx
Case 29 trxCase 29 trx
Case 29 trx
 
Maketing ngân hàng
Maketing ngân hàngMaketing ngân hàng
Maketing ngân hàng
 
20140325 dailyvn
20140325 dailyvn20140325 dailyvn
20140325 dailyvn
 
PHÂN TÍCH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁNG_ebook
PHÂN TÍCH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁNG_ebookPHÂN TÍCH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁNG_ebook
PHÂN TÍCH ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁNG_ebook
 
trái phiếu.ppt
trái phiếu.ppttrái phiếu.ppt
trái phiếu.ppt
 
ĐẦU TƯ CHÚNG KHOÁN
ĐẦU TƯ CHÚNG KHOÁNĐẦU TƯ CHÚNG KHOÁN
ĐẦU TƯ CHÚNG KHOÁN
 
Phát hành trái phiếu
Phát hành trái phiếuPhát hành trái phiếu
Phát hành trái phiếu
 
trái phiếu
trái phiếutrái phiếu
trái phiếu
 
THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH ĐẾ...
THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH ĐẾ...THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH ĐẾ...
THỰC TRẠNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM VÀ TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC PHÁT HÀNH ĐẾ...
 
Slide thị trường chứng khoán
Slide thị trường chứng khoánSlide thị trường chứng khoán
Slide thị trường chứng khoán
 
Tổng quan về phát hành cổ phiếu
Tổng quan về phát hành cổ phiếuTổng quan về phát hành cổ phiếu
Tổng quan về phát hành cổ phiếu
 
M&A Ngân hàng thương mại
M&A Ngân hàng thương mạiM&A Ngân hàng thương mại
M&A Ngân hàng thương mại
 
Phương thức nhờ thu trơn
Phương thức nhờ thu trơnPhương thức nhờ thu trơn
Phương thức nhờ thu trơn
 
Bài tổng hợp
Bài tổng hợpBài tổng hợp
Bài tổng hợp
 

Similar a Cd4 phan tich và dinh gia cp tong

Phân tích - Định giá cổ phiếu
Phân tích - Định giá cổ phiếuPhân tích - Định giá cổ phiếu
Phân tích - Định giá cổ phiếuti2li119
 
Cac phuong phap dinh gia CP.pdf
Cac phuong phap dinh gia CP.pdfCac phuong phap dinh gia CP.pdf
Cac phuong phap dinh gia CP.pdfBrumsanPhan
 
Trương Trung Nghĩa X0510.kttc.nhom5
Trương Trung Nghĩa X0510.kttc.nhom5Trương Trung Nghĩa X0510.kttc.nhom5
Trương Trung Nghĩa X0510.kttc.nhom5Nghĩa Trương Trung
 
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuySlide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuyxuanduong92
 
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuySlide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuyPe'heo Stubborn
 
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuySlide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuyLAa LA
 
Slide Finance C1&C2 - student ver.pdf
Slide Finance C1&C2 - student ver.pdfSlide Finance C1&C2 - student ver.pdf
Slide Finance C1&C2 - student ver.pdfHuyenLeBich
 
Chuong 4 co tuc cua cong ty co phan
Chuong 4 co tuc cua cong ty co phanChuong 4 co tuc cua cong ty co phan
Chuong 4 co tuc cua cong ty co phanNguyễn Minh
 
Nội dung chính sách chia cổ tức của công ty cổ phần, tác động của các hình th...
Nội dung chính sách chia cổ tức của công ty cổ phần, tác động của các hình th...Nội dung chính sách chia cổ tức của công ty cổ phần, tác động của các hình th...
Nội dung chính sách chia cổ tức của công ty cổ phần, tác động của các hình th...Hột Mít
 
Chương 1. qttc căn bản
Chương 1. qttc căn bảnChương 1. qttc căn bản
Chương 1. qttc căn bảnDoan Tran Ngocvu
 
Chapter 3 Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình tài chính.pdf
Chapter 3 Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình tài chính.pdfChapter 3 Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình tài chính.pdf
Chapter 3 Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình tài chính.pdfchy24062k4
 
305735574-Chương-Chi-Phi-Sử-Dụng-Vốn.pptx
305735574-Chương-Chi-Phi-Sử-Dụng-Vốn.pptx305735574-Chương-Chi-Phi-Sử-Dụng-Vốn.pptx
305735574-Chương-Chi-Phi-Sử-Dụng-Vốn.pptxHinhMo
 
Nguồn vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữuNguồn vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữuSon Lã
 
28.03.21Tai chinh doanh nghiep_chuọng 1-.pptx
28.03.21Tai chinh doanh nghiep_chuọng 1-.pptx28.03.21Tai chinh doanh nghiep_chuọng 1-.pptx
28.03.21Tai chinh doanh nghiep_chuọng 1-.pptxKhangVTrng
 
Định giá bất động sản bằng phương pháp thu nhập
Định giá bất động sản bằng phương pháp thu nhậpĐịnh giá bất động sản bằng phương pháp thu nhập
Định giá bất động sản bằng phương pháp thu nhậpHoàng Minh Ngọc
 
Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệpCơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệpPhan Ngoc
 

Similar a Cd4 phan tich và dinh gia cp tong (20)

Phân tích - Định giá cổ phiếu
Phân tích - Định giá cổ phiếuPhân tích - Định giá cổ phiếu
Phân tích - Định giá cổ phiếu
 
Cac phuong phap dinh gia CP.pdf
Cac phuong phap dinh gia CP.pdfCac phuong phap dinh gia CP.pdf
Cac phuong phap dinh gia CP.pdf
 
Trương Trung Nghĩa X0510.kttc.nhom5
Trương Trung Nghĩa X0510.kttc.nhom5Trương Trung Nghĩa X0510.kttc.nhom5
Trương Trung Nghĩa X0510.kttc.nhom5
 
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuySlide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
 
Slide_TCDN_Hà Thị Thủy
Slide_TCDN_Hà Thị ThủySlide_TCDN_Hà Thị Thủy
Slide_TCDN_Hà Thị Thủy
 
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuySlide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
 
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuySlide bai giang_tcdn-ha thi thuy
Slide bai giang_tcdn-ha thi thuy
 
Slide Finance C1&C2 - student ver.pdf
Slide Finance C1&C2 - student ver.pdfSlide Finance C1&C2 - student ver.pdf
Slide Finance C1&C2 - student ver.pdf
 
Chuong 4 co tuc cua cong ty co phan
Chuong 4 co tuc cua cong ty co phanChuong 4 co tuc cua cong ty co phan
Chuong 4 co tuc cua cong ty co phan
 
Nội dung chính sách chia cổ tức của công ty cổ phần, tác động của các hình th...
Nội dung chính sách chia cổ tức của công ty cổ phần, tác động của các hình th...Nội dung chính sách chia cổ tức của công ty cổ phần, tác động của các hình th...
Nội dung chính sách chia cổ tức của công ty cổ phần, tác động của các hình th...
 
Cpsdv
CpsdvCpsdv
Cpsdv
 
Truongquocte.info bo mon-phan_tich_tai_chinh-bai4
Truongquocte.info bo mon-phan_tich_tai_chinh-bai4Truongquocte.info bo mon-phan_tich_tai_chinh-bai4
Truongquocte.info bo mon-phan_tich_tai_chinh-bai4
 
Chương 1. qttc căn bản
Chương 1. qttc căn bảnChương 1. qttc căn bản
Chương 1. qttc căn bản
 
Chapter 3 Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình tài chính.pdf
Chapter 3 Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình tài chính.pdfChapter 3 Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình tài chính.pdf
Chapter 3 Phân tích báo cáo tài chính và các mô hình tài chính.pdf
 
Tcdn Chuong 12
Tcdn Chuong 12Tcdn Chuong 12
Tcdn Chuong 12
 
305735574-Chương-Chi-Phi-Sử-Dụng-Vốn.pptx
305735574-Chương-Chi-Phi-Sử-Dụng-Vốn.pptx305735574-Chương-Chi-Phi-Sử-Dụng-Vốn.pptx
305735574-Chương-Chi-Phi-Sử-Dụng-Vốn.pptx
 
Nguồn vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữuNguồn vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữu
 
28.03.21Tai chinh doanh nghiep_chuọng 1-.pptx
28.03.21Tai chinh doanh nghiep_chuọng 1-.pptx28.03.21Tai chinh doanh nghiep_chuọng 1-.pptx
28.03.21Tai chinh doanh nghiep_chuọng 1-.pptx
 
Định giá bất động sản bằng phương pháp thu nhập
Định giá bất động sản bằng phương pháp thu nhậpĐịnh giá bất động sản bằng phương pháp thu nhập
Định giá bất động sản bằng phương pháp thu nhập
 
Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệpCơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
 

Más de Bichtram Nguyen

Report of qm project group 15
Report of qm project group 15Report of qm project group 15
Report of qm project group 15Bichtram Nguyen
 
Essential grammar in use second edition
Essential grammar in use second editionEssential grammar in use second edition
Essential grammar in use second editionBichtram Nguyen
 
Cau chuyen dau_nam-nns2013
Cau chuyen dau_nam-nns2013Cau chuyen dau_nam-nns2013
Cau chuyen dau_nam-nns2013Bichtram Nguyen
 
Trac nghiem kinh doanh ngoại hối
Trac nghiem kinh doanh ngoại hốiTrac nghiem kinh doanh ngoại hối
Trac nghiem kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 
Chuong iv-hoan-doi kinh doanh ngoại hối
Chuong iv-hoan-doi kinh doanh ngoại hốiChuong iv-hoan-doi kinh doanh ngoại hối
Chuong iv-hoan-doi kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 
Chuong i-van-de-co-ban1 kinh doanh ngoại hối
Chuong i-van-de-co-ban1 kinh doanh ngoại hốiChuong i-van-de-co-ban1 kinh doanh ngoại hối
Chuong i-van-de-co-ban1 kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 
Chuong ii-giao-ngay kinh doanh ngoại hối
Chuong ii-giao-ngay kinh doanh ngoại hốiChuong ii-giao-ngay kinh doanh ngoại hối
Chuong ii-giao-ngay kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 
Chuong 5 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 5  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 5  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 5 6 slide kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 
Chuong 4 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 4  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 4  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 4 6 slide kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 
Chuong 3 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 3  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 3  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 3 6 slide kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 
Chuong 2 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 2  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 2  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 2 6 slide kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 
Chuong 1 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 1  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 1  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 1 6 slide kinh doanh ngoại hốiBichtram Nguyen
 

Más de Bichtram Nguyen (20)

Past ielts essays
Past ielts essaysPast ielts essays
Past ielts essays
 
New topics for task 1
New topics for task 1New topics for task 1
New topics for task 1
 
Speaking part 2
Speaking part 2Speaking part 2
Speaking part 2
 
English grammar secrets
English grammar secretsEnglish grammar secrets
English grammar secrets
 
Report of qm project group 15
Report of qm project group 15Report of qm project group 15
Report of qm project group 15
 
Essential grammar in use second edition
Essential grammar in use second editionEssential grammar in use second edition
Essential grammar in use second edition
 
Verbal advantage
Verbal advantageVerbal advantage
Verbal advantage
 
The invisible man
The invisible manThe invisible man
The invisible man
 
The future of money
The future of moneyThe future of money
The future of money
 
Tham dinh du an dau tu
Tham dinh du an dau tuTham dinh du an dau tu
Tham dinh du an dau tu
 
Cau chuyen dau_nam-nns2013
Cau chuyen dau_nam-nns2013Cau chuyen dau_nam-nns2013
Cau chuyen dau_nam-nns2013
 
Trac nghiem kinh doanh ngoại hối
Trac nghiem kinh doanh ngoại hốiTrac nghiem kinh doanh ngoại hối
Trac nghiem kinh doanh ngoại hối
 
Chuong iv-hoan-doi kinh doanh ngoại hối
Chuong iv-hoan-doi kinh doanh ngoại hốiChuong iv-hoan-doi kinh doanh ngoại hối
Chuong iv-hoan-doi kinh doanh ngoại hối
 
Chuong i-van-de-co-ban1 kinh doanh ngoại hối
Chuong i-van-de-co-ban1 kinh doanh ngoại hốiChuong i-van-de-co-ban1 kinh doanh ngoại hối
Chuong i-van-de-co-ban1 kinh doanh ngoại hối
 
Chuong ii-giao-ngay kinh doanh ngoại hối
Chuong ii-giao-ngay kinh doanh ngoại hốiChuong ii-giao-ngay kinh doanh ngoại hối
Chuong ii-giao-ngay kinh doanh ngoại hối
 
Chuong 5 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 5  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 5  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 5 6 slide kinh doanh ngoại hối
 
Chuong 4 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 4  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 4  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 4 6 slide kinh doanh ngoại hối
 
Chuong 3 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 3  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 3  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 3 6 slide kinh doanh ngoại hối
 
Chuong 2 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 2  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 2  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 2 6 slide kinh doanh ngoại hối
 
Chuong 1 6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 1  6 slide kinh doanh ngoại hốiChuong 1  6 slide kinh doanh ngoại hối
Chuong 1 6 slide kinh doanh ngoại hối
 

Cd4 phan tich và dinh gia cp tong

  • 1. Chuyên đề 4 Phân tích và định giá cổ phiếu 1
  • 2. Giới thiệu Mục đích nhằm: Lựa chọn phương pháp phù hợp để định giá công ty ; Dự kiến dòng tiền thuần để hiện tại hóa; Xác định suất sinh lời thích hợp để hiện tại hóa 2
  • 3. Giaù trò khaùnh taän vaø hoaït ñoäng Giaù khaùnh taä vaø hoaï ñoäng Giaùù trò khaùnh taän laø toång soá tieàn coù theå thu Gia khaùnh taä ñöôïc neáu baùn moät taøi saûn hoaëc moät nhoùm taøi saûn cuûa coâng ty moät caùch rieâng leû khoûi toå chöùc ñang hoaït ñoäng. Giaù trò hoaït ñoäng laø toång soá tieàn coù theå thu ñöôïc neáu Giaù hoaï ñoäng baùn toaøn boä taøi saûn coâng ty ñang hoaït ñoäng kinh doanh. Moái quan heä giöõa GT khaùùnh taän vaø GT hoaït ñoäng laø kha nh taä hoaï ñoäng giaù trò toå chöùc . giaù toå chöù
  • 4. Thö giaù vaø thò giaù Thö giaù vaø giaù Thö giaù laø giaù trò keá toaùn hay giaù soå saùch Thö giaù (1) Taøi saûn : Laø nguyeân giaù taøi saûn tröø Taø saû cho giaù trò khaáu hao tích luõy. (2) Coâng Ty: Laø toång taøi saûn tröø ñi cho Ty toång nôï vaø coå phaàn öu ñaõi (neáu coù) Thò giaù laø giaù cao nhaát giöõa gía trò hoaït giaù ñoäng vaø giaù trò khaùnh taän cuûa coâng ty.
  • 5. Thò giaù vaø Noäi giaù Thò giaù laø giaù ñang ñöôïc mua baùn treân thò giaù tröôøng. Thò giaù phuï thuoäc vaøo quan heä cung vaø caàu cuûa taøi saûn ñoù treân thò tröôøng. Noäi giaùù laø giaù trò thöïc cuûa moät taøi saûn. Noäi giaù Noä gia cuûa moät chöùng khoaùn phuï thuoäc vaøo nhöõng yeáu toá ngöï trò treân noù nhö : khaû naêng sinh lôøi, chaát löôïng hoaït ñoäng cuûa BGÑ, toác ñoä taêng tröôûng; . . .
  • 6. Tổng quát về mô hình định giá dòng tiền Tổng quát: ∞ CFt P0 = ∑ t =1 (1 + r )t Các trường hợp : CF 1 P0 = (1 + r ) n CFt Pn P0 = ∑ + t =1 (1 + r ) (1 + r )n t 6
  • 7. Dòng tiền kỳ vọng Ba định nghĩa dòng tiền tương lai cho các phương pháp định giá cổ phiếu: Cổ tức, Dòng tiền thuần , Lợi nhuận còn lại. 7
  • 8. Dòng cổ tức Cổ tức : Nhiều nhà phân tích xem cổ tức có mối quan hệ với giá trị thực của công ty trong dài hạn: vì nó ít biến động hơn lợi nhuận hiện hành. Việc sử dụng mô hình DDM có vẻ phù hợp đối với những công ty có khả năng sinh lời và ở giai đoạn trưởng thành, và không tiến triển trong những ngành đang tăng trưởng nhanh. Bối cảnh này được giải thích đối với: Các công ty thường chi trả cổ tức trong quá khứ, Chính sách cổ tức rõ ràng và gắn liền với lợi ích của công ty, Triển vọng chấp nhận tình trạng của các cổ đông thiểu số, những cổ đông không có sự ảnh hưởng đến việc phân phối vốn. 8
  • 9. Dòng tiền thuần Dòng tiền thuần (FCF) Dòng tiền thuần của công ty (FCFFirm): dòng tiền được tạo ra từ chu kỳ SXKD của công ty và phần tái đầu tư trong quá trình sản xuất là cần thiết để hoạt động sản xuất kinh doanh được bền vững. Dòng tiền thuần công ty:Lợi nhuận hoạt động kinh doanh – Chi vốn đầu tư (capital expenditures) Dòng tiền thuần thuộc vốn cổ phần (FCFEquity) Dòng tiền vốn cổ phần : Lợi nhuận hoạt động kinh doanh – Chi vốn đầu tư - khoản trả cho trái chủ, người cho vay và cổ đông ưu đãi. 9
  • 10. Dòng tiền thuần Free cash flows Các phương pháp dựa vào FCF được sử dụng nhiều trong trường hợp nó độc lập với chính sách cổ tức và cơ cấu vốn. Sử dụng các phương pháp này là thích hợp khi tồn tại các cổ đông đa số kiểm soát công ty. Phương pháp này cũng hữu ích đối với những cổ đông thiểu số trong trường hợp công ty có thể được mua với giá thị truờng bằng với giá của phần tham gia kiểm soát công ty. 10
  • 11. Dòng tiền thuần Free cash flows Trong một vài trường hợp, việc áp dụng phương pháp dựa vào FCF có vẻ khó khăn. Những công ty có một khoản đầu tư thường xuyên có thể có FCF âm trong nhiều năm: những khoản chi ra và sự ước tính trở nên khó khăn. Những phương pháp dựa vào FCF thích hợp đối với : Những công ty không thường xuyên trả cổ tức; Những công ty có cổ tức nhưng không liên hệ một cách rõ ràng với lợi ích của công ty; Những công ty có FCF tương ứng với khả năng sinh lãi; Triển vọng đánh giá gắn liền với các cổ đông đa số kiểm soát công ty. 11
  • 12. Lợi nhuận còn lại (residual income) Lợi nhuận còn lại là khoản chênh lệch giữa lợi nhuận và mức lợi tức yêu cầu (suất sinh lời yêu cầu) của người đầu tư. Suất sinh lời yêu cầu là chi phí cơ hội của người cung cấp vốn. Lợi nhuận còn lại là phần lợi nhuận mà công ty có khả năng tạo ra lớn hơn chi phí này. Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty = tổng giá trị kế toán của cổ phiếu + Hiện giá của lợi nhuận còn lại trong tương lai. 12
  • 13. Lợi nhuận còn lại Cách tiếp cận dựa trên lợi nhuận còn lại có thể được ứng dụng đối với công ty có FCF âm, và đối với các công ty có trả hoặc không trả cổ tức. Đôi khi việc sử dụng kỹ thuật này có thể gặp khó khăn trong trường hợp cần thiết thực hiện việc phân tích chi tiết các tài khoản điều chỉnh của công ty. Nhà quản lý có thể sử dụng các tài khoản điều chỉnh để điều chỉnh các biến kết quả của niên độ. 13
  • 14. Lợi nhuận còn lại Nếu kế toán không minh bạch, hoặc nếu chất lượng của các báo cáo tài chính thấp thì việc xác định lợi nhuận còn lại có vẻ khó khăn. Việc tính lợi nhuận còn lại phù hợp đối với Những công ty không thường xuyên trả cổ tức; Những công ty có FCF âm. 14
  • 15. Suất sinh lời yêu cầu Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu Chi phí vốn chủ sở hữu (ke) được sử dụng đối với : Các phương pháp dựa vào hiện giá dòng cổ tức; Các phương pháp dựa vào FCF Vốn cổ phần; Các phương pháp dựa vào lợi nhuận còn lại Chi phí vốn (WACC)được sử dụng đối với: Các phương pháp dựa vào FCF Công ty 15
  • 16. Suất sinh lời yêu cầu Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu (ke) . Ba cách tiếp cận : 1. CAPM, 2. APT, hoặc mô hình đa nhân tố. 3. Cộng thêm phần thưởng rủi ro vào suất sinh lời trái phiếu của công ty. 16
  • 17. Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu Sử dụng mô hình CAPM Chi phí vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần) : ke = rf + β × (rm − rf ) Ước tính gần đúng: Chi phí vốn chủ sở hữu = lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn + [(beta tài sản)*suất sinh lời kỳ vọng của chỉ số thị trường – lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn )] 17
  • 18. Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu Sử dụng mô hình APT Fama-French (1992 và 1993) với 3 nhân tố : 1. Suất sinh lời tăng thêm của chỉ số thị trường (RM - RF), 2. Nhân tố quy mô (SMB), 3. Nhân tố giá trị kế toán/giá thi truờng 18
  • 19. Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu Burmeister, Roll et Ross (1994) với 5 nhân tố : 1. Nhân tố lòng tin của người đầu tư, 2. Nhân tố thời gian, 3. Nhân tố lạm phát, 4. Nhân tố chu kỳ kinh doanh , 5. Nhân tố thời điểm thị trường. 19
  • 20. Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu Cách tiếp cận của Burmeister, Roll et Ross (1994) với 5 nhân tố. Nhân tố Phần bù rủi ro Lòng tin 2.59% Thời gian 0.66% Lạm phát 4.32% Chu kỳ kinh doanh 1.49% Thời điểm thị trường 3.61% 20
  • 21. Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu Ví dụ : Tính suất sinh lời hiện tại hóa thích hợp của chứng khoán AA : Lãi suất trái phiếu kho bạc 5%, Nhân tố Ảnh hưởng Tầm quan trọng Confidence risk 2.59% 0.2 Time horizon risk 0.66% 0.68 Inflation risk 4.32% (-0.23) Business-cycle risk 1.49% 1.29 Market-timing risk 3.61% 0.78 E(RAA) = 5% + (0.2*2.59%) + (0.68*0.66%) + (-0.23*4.32%) + (1.29*1.49%) + (0.78*3.61%) = 9.72% 21
  • 22. Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu Những vấn đề đối với số liệu trong quá khứ : Có thể có những lệch lạc hoặc sai biệt Phần thưởng rủi ro biến đổi theo thời gian Giải pháp: sử dụng số liệu đặc biệt Mô hình của Gordon (Gordon Growth Model) Chi phí vốn chủ sỡ hữu = suất sinh lời dự kiến năm của chỉ số thị trường + tốc độ tăng của lợi nhuận dài hạn - lãi suất của trái phiếu chính phủ dài hạn 22
  • 23. Xác định suất sinh lời yêu cầu của vốn chủ sở hữu LS của trái phiếu cộng thêm phần thưởng rủi ro Phương pháp dựa vào việc cộng thêm phần thưởng rủi ro (thông thường từ 3% đến 4%) vào lãi suất của khoản nợ (bất kể nó được trao đổi hay không). 23
  • 24. Định giá dựa vào dòng cổ tức Tổng quát: ∞ Dt P0 = ∑ t =1 (1 + k e )t Các trường hợp : D1 + P1 n Dt Pn P0 = P0 = ∑ + (1 + k e ) t =1 (1 + ke ) t (1 + ke )n Suất sinh lời yêu cầu ⎛ D 1 + P1 ⎞ D 1 P1 − P0 D1 ke = ⎜ ⎜ ⎟ − 1 , hay k e = ⎟ + = +g ⎝ P0 ⎠ P0 P0 P0 24
  • 25. Định giá dựa vào dòng cổ tức Mô hình tăng trưởng ổn định (g đều) Hiện giá dòng cổ tức tăng trưởng đều (Gordon) D 0 × (1 + g ) D1 P0 = = (k e − g ) (k e − g ) Suất sinh lời yêu cầu : k e = R f + [E(R M ) − R f ]β i Tốc độ tăng trưởng : D1 − D 0 P1 − P0 g= = D0 P0 25
  • 26. Định giá dựa vào dòng cổ tức Mô hình tăng trưởng ổn định (g đều) Ví dụ: Cổ phiếu BBB đang được kỳ vọng tăng trưởng ổn định ở mức 8% năm, cổ tức đang được chia là 2.000 đồng. Suất sinh lời yêu cầu 12%. Vậy giá của BBB hiện là bao nhiêu : D 0 × (1 + g ) D1 P0 = = (k e − g ) (k e − g ) 2 . 000 ( 1 + 8 %) P0 = = 54 . 000 đ 12 % − 8 % 26
  • 27. Định giá dựa vào dòng cổ tức Xác định giá trị hiện tại của những cơ hội tăng trưởng Không tăng trưởng : g = 0% Giá trị của cổ phiếu không tăng trưởng D 0 × (1 + 0 ) D 0 P0 = = (k e − 0 ) k e 27
  • 28. Định giá dựa vào dòng cổ tức Sử dụng mô hình Gordon và tỷ số Price Earnings P0 D1 E1 (1 − b ) Justified leading P/E = = = E1 k e − g k e − g P0 D0 × (1 + g ) E 0 (1 − b ) × (1 + g ) Justified trailing P/E = = = E0 ke − g ke − g 28
  • 29. Định giá dựa vào dòng cổ tức Sử dụng mô hình Gordon và tỷ số Price Earnings Ví dụ Tính tỷ số P/E điều chỉnh của công ty Oméga từ những số liệu sau : Giá cổ phiếu hiện hành : 15.000 đồng Lợi nhuận hiện hành (năm) : 4.000 đồng Cổ tức hiện hành : 1.000 đồng Tốc độ tăng cổ tức : 3% Lãi suất không rủi ro : 5% Phần thưởng rủi ro : 5% Beta (so với VN index) : 0.8 29
  • 30. Định giá dựa vào dòng cổ tức Sử dụng mô hình Gordon và tỷ số Price Earnings Ví dụ : Suất sinh lời yêu cầu : 5% + (5%)*0.8 = 9% Tỷ lệ lợi nhuận tái đầu tư b = ¾ = 0.75 Tỷ lệ chia cổ tức = 0.25 Justified leading P/E = (1-b)/(k-g) = 0.25/(0.09-0.03)=4.2 Justified trailing P/E = (1-b)*(1+g)/(k-g) = 0.25*1.03/(0.09-0.03) = 4.3 30
  • 31. Định giá dựa vào dòng cổ tức Sử dụng mô hình Gordon và tỷ số Price Earnings Những hạn chế của mô hình Gordon : 1. Việc đánh giá phụ thuộc rất nhiều vào tốc độ tăng trưởng; 2. Mô hình này có thể khó được áp dụng cho những chứng khoán không trả cổ tức; 3. Một vài tốc độ tăng trưởng khó dự đoán được nên mô hình này không thích hợp với việc đánh giá. 31
  • 32. Định giá dựa vào dòng cổ tức Sử dụng mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn : Mô hình ba giai đoạn : 1. Giai đoạn tăng trưởng ban đầu; 2. Giai đoạn chuyển tiếp; 3. Giai đoạn chín muồi . Mô hình hai giai đoạn Hai loại mô hình : 1. Mô hình với tốc độ tăng trưởng ổn định 2. Mô hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường thẳng (Mô hình H) 32
  • 33. Định giá dựa vào dòng cổ tức Mô hình hai giai đoạn : Mô hình với tốc độ tăng trưởng ổn định D0 (1 + gS ) D0 (1 + gS ) × (1 + gL ) n t n P0 = ∑ + t =1 (1 + k e ) (1 + ke ) × (ke − gL ) t n n Dt Pn Dn+1 P0 = ∑ + Pn = t =1 (1 + k e ) (1 + k e ) (ke − g) t n 33
  • 34. Định giá dựa vào dòng cổ tức Mô hình hai giai đoạn Ví dụ: Cổ tức hiện hành của ABC là 1$; suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư là 8%; Tốc độ tăng trưởng 3 năm đầu, bình quân mỗi năm là 10%(gs) trong 3 năm; Sau đó tốc độ tăng trưởng ổn định mỗi năm là 6%(gL). P0 = 59.12$ 1(1 + 10% ) 1(1 + 10% ) × (1 + 6% ) 3 t 3 P0 = ∑ + = 59,12 t = 1 (1 + 8% ) (1 + 8% ) × (8% − 6% ) t 3 3 Dt 70 ,54 P0 = ∑ + = 59 ,12 t = 1 (1 + 8% ) (1 + 8% ) t 3 34
  • 35. Định giá dựa vào dòng cổ tức Vấn đề xãy ra đối với công ty không trả cổ tức : Giá trị của một công ty không trả cổ tức được xác định căn cứ vào các tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng và tỷ lệ phân phối lợi nhuận của những công ty có thể so sánh. 35
  • 36. Định giá dựa vào dòng cổ tức Ví dụ : Công ty ACX không trả cổ tức, EPS là 1$ và giả sử tốc độ tăng trưởng là 20% trong 5 năm đầu, sau 5 năm công ty phải trả 30% lợi nhuận dưới dạng cổ tức và có tốc độ tăng trưởng là 8%. Suất sinh lời yêu cầu là 12%. Tính giá trị của ACX. P0 = (D6 /(k e − g L )) = 10.64 (1 + k e )5 D6 = 1 × (1.2)5 × (0.3) = 0.75 36
  • 37. Định giá dựa vào dòng cổ tức Mô hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường thẳng (Mô hình H) [D0 × (1 + gL )] + [D0 × H(gS − gL )] P0 = k e − gL H: (t/2) : một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh. t : khoảng thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh 37
  • 38. Định giá dựa vào dòng cổ tức Ví dụ: DDD trả cổ tức 1$. Tốc độ tăng trưởng là 30% và giả sử giảm dần trong 10 năm và sau đó giữ ở mức ổn định 8%. suất sinh lời yêu cầu là 12%. Tính giá trị của DDD. ⎛ 10 ⎞ [1 × (1 + 0.08)] + [1 × ⎜ ⎟(0.3 − 0.08)] P0 = ⎝ 2⎠ = 54.5 0.12 − 0.08 38
  • 39. Định giá dựa vào dòng cổ tức Sử dụng những mô hình để xác định suất sinh lời yêu cầu : Từ mô hình tăng trưởng Gordon D1 k e = + g P0 Từ mô hình H ⎛ D0 ⎞ k e = [⎜ ⎟ × {(1 + g L ) + [H × (g S − g L )]}] + g L ⎜P ⎟ ⎝ 0⎠ 39
  • 40. Định giá dựa vào dòng cổ tức Sử dụng những mô hình để xác định suất sinh lời yêu cầu : Những ưu điểm của mô hình nhiều giai đoạn : 1. Có tính linh hoạt cao về mặt lựa chọn các phương án 2. Các mô hình có thể được sử dụng để xác định giá trị của chứng khoán hay giá trị của một công ty cũng như xác định suất sinh lời yêu cầu. 3. Dễ áp dụng và dễ thay đổi các tham số. 4. Mô hình dễ sử dụng . 40
  • 41. Định giá dựa vào dòng cổ tức Sử dụng các mô hình để xác định suất sinh lời yêu cầu : Hạn chế : 1. Mức độ chính xác tùy thuộc vào sự ước tính và dự đoán các tham số. 2. Sự ước tính rất nhạy cảm với các giả thiết tăng trưởng và suất sinh lời, các tham số thường rất khó ước tính. 41
  • 42. Định giá dựa vào dòng cổ tức Xác định tốc độ tăng trưởng có thể đạt được Tăng trưởng có thể đạt được : g = b × ROE Tốc độ tăng trưởng, %lợi nhuận giữ lại và ROE : net income ROE = stockholde rs' equity ⎛ net income ⎞ ⎛ sales ⎞ ⎛ total assets ⎞ ROE = ⎜ ⎟ ×⎜ ×⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎟ ⎝ sales ⎠ ⎝ total assets ⎠ ⎝ stockholde rs' equity ⎠ 42
  • 43. Định giá dựa vào dòng cổ tức Tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận giữ lại và ROE : net income ROE = stockholders' equity ⎛ net income ⎞ ⎛ sales ⎞ ⎛ total assets ⎞ ROE = ⎜ ⎟×⎜ ⎜ ⎟×⎜ ⎟ ⎟ ⎝ sales ⎠ ⎝ total assets ⎠ ⎝ stockholders' equity ⎠ ⎛ net income - dividends ⎞ ⎛ net income ⎞ ⎛ sales ⎞ ⎛ total assets ⎞ g=⎜ ⎟ ×⎜ ⎟ ×⎜ ×⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎟ ⎝ net income ⎠ ⎝ sales ⎠ ⎝ total assets ⎠ ⎝ stockholders' equity ⎠ ⎛ net income - dividends ⎞ g=⎜ ⎜ stockholde rs' equity ⎟ ⎟ ⎝ ⎠ 43
  • 44. Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF Định nghĩa Dòng tiền thuần công ty (Free cash flow to the firm) : nguồn tiền có sẵn dành cho những người đầu tư vào công ty (cổ đông thường, trái chủ và cổ đông ưu đãi). Đó là phần còn lại của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ dòng tiền được đầu tư. Dòng tiền thuần vốn cổ phần (Free cash flow to equity) : nguồn tiền sẵn có dành cho những cổ đông. Đó là chênh lệch giữa dòng tiền từ hoạt động kinh doanh với số tiền được dùng đầu tư và số tiền chi trả cho các chủ nợ 44
  • 45. Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF Giá trị hiện tại của FCF Dòng tiền thuần công ty (Free cash flow to the firm) : ∞ FCFFirm t Value of firm = ∑ t =1 (1 + WACC )t Giá trị vốn cổ phần = Giá trị của công ty – Giá trị thị truờng của nợ E D WACC = ×kE + × k D × (1 − t ) E+D E+D 45
  • 46. Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF Giá trị hiện tại của FCF Dòng tiền thuần vốn cổ phần :(FCFE) ∞ FCFEquity value of equity = ∑ t t =1 (1 + k e )t Tỷ suất hiện giá đối với FCF công ty là chi phí trung bình của vốn. Đối với FCF vốn cổ phần, tỷ suất hiện giá là suất sinh lời yêu cầu của cổ đông. 46
  • 47. FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng Mô hình một giai đoạn : (Gordon) FCFFirm1 value of equity = (WACC− g ) FCFFirm0 (1 + g) value of equity = (WACC− g ) 47
  • 48. FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng Mô hình một giai đoạn : (Gordon) Ví dụ: Công ty XYZ có FCFFirm 600,000$, tỷ số nợ 30%. Giá trị thị trường của khoản nợ 3,500,000$ và số lượng cổ phiếu thường phát hành 500,000. Thuế suất thuế thu nhập của công ty 40%. Suất sinh lời yêu cầu của cổ đông 14%, chi phí nợ 9% và giả sử tốc độ tăng trưởng 6%. Tính giá trị của công ty. 48
  • 49. FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng Mô hình một giai đoạn : (Gordon) WACC=(0.7*14%)+(0.3*9%*(1-0.4)) = 11.4% Giá trị của công ty 600,000*[1.06/(0.114-0.06)] = 11,777,778 Nội giá 1CP (11,777,778 – 3,500,000)/500,000 = 16,555 49
  • 50. FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng Mô hình một giai đoạn : (Gordon) Giá trị vốn cổ phần FCFEquity1 value of equity = (k e − g ) FCFEquity0 (1 + g) value of equity = (k e − g ) 50
  • 51. FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng Mô hình một giai đoạn : (Gordon) Ví dụ : Công ty ABC có FCFEquity 1.65$ trên mỗi cổ phiếu, tỷ số nợ : 30%. Suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường: 15%, lãi suất không rủi ro: 5%, hệ số beta của công ty: 1,1. Giả sử tốc độ tăng trưởng của FCFEquity là 6%, tính giá trị cổ phiếu của công ty ABC. 51
  • 52. FCFFirm, FCFEquity và tăng trưởng Mô hình một giai đoạn : (Gordon) Ví dụ : ke = 5% + 1.1*(15% - 5%) = 16% P0 = [1.65*(1+6%)]/(16% - 6%) = 17.49$ 52
  • 53. Xác định FCFFirm FCFFirm từ lợi nhuận sau thuế: FCFFirm = NI + NCC + [Int*(1 – t)] – FCInv –WCInv NI : net income NCC : net noncash charges Int : interest expense FCInv : investment in fixed capital WCInv = investment in working capital 53
  • 54. Xác định FCFFirm Từ EBIT: FCFFirm = [EBIT*(1– t)] + dep – FCInv - WCInv Từ EBITDA : FCFFirm = EBITDA*(1 – t) + (dep* t) – FCInv - WCInv 54
  • 55. Xác định FCFFirm FCFEquity từ FCFFirm: FCFEquity = FCFFirm – [Int*(1 – t)] + net borrowing Net borrowing = net debt issued less debt repayments 55
  • 56. Xác định FCFFirm Lợi nhuận sau thuế là một bộ phận nhỏ tạo nên FCFEquity FCFEquity = NI + NCC – FCInv – WCInv + net borrowing EBITDA là một bộ phận nhỏ cấu thành FCFFirm FCFFirm = EBITDA*(1 – t) + (dep*t) – FCInv - WCInv 56
  • 57. Dự đoán FCFFirm và FCFEquity Hai cách tiếp cận : Tính FCF trong quá khứ và vận dụng tốc độ tăng trưởng không đổi đối với các nhân tố cơ bản Dự đoán những thành phần khác nhau của FCF. Công ty thường muốn duy trì một tỷ lệ nợ không đổi : FCFEquity = NI – [(1- DR) * (FCInv – dep)] – [(1- DR) * (WCInv)] 57
  • 58. Mở rộng các mô hình dựa vào FCF Mở rộng các mô hình dựa vào FCFFirm n FCFFirm t ⎡ FCFFirm n +1 1 ⎤ Firm value = ∑ +⎢ × t =1 ( + WACC ) 1 t ⎣ (WACC - g ) (1 + WACC )n ⎥ ⎦ Mở rộng các mô hình dựa vào FCFEquity n FCFEquity t ⎡ FCFEquity n +1 1 ⎤ Equity value = ∑ +⎢ × n⎥ t =1 (1 + k )t ⎣ (k - g ) (1 + k ) ⎦ 58
  • 59. Mở rộng các mô hình dựa vào FCF Ví dụ: Tốc độ tăng trưởng ổn định trong gđ 1 và 2 Công ty DHA có tỷ số lợi nhuận trên doanh thu (50 triệu) là 20%. Công ty đầu tư vào vốn 5 triệu $ và khấu hao 7.5 triệu $. Nhu cầu vốn lưu động chiếm 7.5% doanh thu trong năm. Giả sử lợi nhuận sau thuế, vốn đầu tư vào tài sản cố định, khấu hao và doanh thu tăng trưởng với tốc độ 10% mỗi năm trong vòng 5 năm tiếp đến. Sau 5 năm, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và lợi nhuận ròng ổn định ở mức 5%. Kể từ thời gian này trở đi, khấu hao phải bằng với vốn đầu tư cố định. Thuế suất thuế thu nhập là 40% và có 1 triệu cổ phiếu thường đang lưu hành. Chi phí nợ dài hạn là 12.5% (giá trị danh nghĩa 80 triệu $). Hãy tính giá trị của công ty và giá trị của vốn chủ sở hữu nếu chi phí trung bình trọng của vốn đầu tư là 17% trong giai đoạn tăng trưởng cao và 15% khi công ty đạt mức tăng trưởng ổn định 5%. 59
  • 60. Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF Mở rộng các mô hình dựa vào FCF. 0 1 2 3 4 5 6 Doanh thu 50.000 55.000 60.500 66.550 73.205 80.526 84.552 LN sau thuế (20%DT) 10.000 11.000 12.100 13.310 14.641 16.105 16.910 Lãi vay(1-t) 6.000 6.600 7.260 7.986 8.785 9.663 10.146 Khấu hao 7.500 8.250 9.075 9.983 10.981 12.079 Đầu tư TSCĐ 5.000 5.500 6.050 6.655 7.321 8.053 Đầu tư VLĐ (7,5%DT) 3.750 4.125 4.538 4.991 5.490 6.039 6.341 FCFFirm 14.750 16.225 17.848 19.632 21.595 23.755 20.715 16.225 17.848 19.632 21.595 230.907 Giá trị cty cuối năm 5 207.15185 Giá trị công ty 156.01 $ Giá trị 1 cổ phiếu 76.01 $ 60
  • 61. Định giá dựa vào dòng tiền thuần -FCF Mở rộng các mô hình dựa vào FCF. Giá trị cty cuối năm 5 207.15185 Giá trị công ty 156.01 $ Giá trị 1 cổ phiếu 76.01 $ 61
  • 62. Mở rộng các mô hình dựa vào FCF Ví dụ : tốc độ tăng trưởng giảm dần trong giai đoạn 1 và không đổi trong giai đoạn 2 Vốn đầu tư thuần vào TSCĐ = 35% của doanh thu tăng thêm mỗi năm Doanh thu VLĐ TS NỢ k 50 8% 40% 12% 1 2 3 4 5 6 Suất tăng trưởng doanh thu 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 8.00% 5.00% Tỷ suất lợi nhuận doanh thu 7.50% 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 62
  • 63. Mở rộng các mô hình dựa vào FCF Ví dụ : tốc độ tăng trưởng giảm dần trong giai đoạn 1 và không đổi trong giai đoạn 2 1 2 3 4 5 6 Suất tăng doanh thu 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 8.00% 5.00% Tỷ suất lợi nhuận 7.50% 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% Doanh thu 62.500 75.000 86.250 94.875 102.465 107.588 Lợi nhuận sau thuế 4.688 5.250 5.606 5.693 5.636 5.379 Đầu tư thuần TSCĐ 4.375 4.375 3.938 3.019 2.657 1.793 Đầu tư VLĐ 1.000 1.000 0.900 0.690 0.607 0.410 Vay nợ dài hạn 2.150 2.150 1.935 1.484 1.305 0.881 FCFEquity 1.463 2.025 2.704 3.467 3.677 4.057614 1.463 2.025 2.704 3.467 61.643 63
  • 64. Mở rộng các mô hình dựa vào FCF Ví dụ : tốc độ tăng trưởng giảm dần trong giai đoạn 1 và không đổi trong giai đoạn 2 Giá trị Vốn chủ sở hữu cuối năm 5 57.965914 Giá hiện tại của vốn chủ sở hữu 42.026 $ 64
  • 65. Mở rộng các mô hình dựa vào FCF Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn FCFEquity của Dupont trên mỗi cổ phiếu gần đây nhất là 0.95$. 1. Giai đoạn tăng trưởng cao : Thời gian : 4 năm Tốc độ tăng trưởng của FCFEquity : 35% Suất sinh lời yêu cầu của cổ đông : 22% 2. Giai đoạn chuyển tiếp : Thời gian : 3 năm Tốc độ tăng trưởng của FCFEquity : giảm 10% mỗi năm Suất sinh lời yêu cầu của cổ đông : 17% 3. Giai đoạn tăng trưởng ổn định : Tốc độ tăng trưởng của FCFEquity =5% Lợi tức yêu cầu của cổ đông :12% 65
  • 66. Mở rộng các mô hình dựa vào FCF Ví dụ : Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn FCFEquity 0.95 $ Kequity 22% Kỳ tăng trưởng cao 1 2 3 4 Suất tăng trưởng 35% 35% 35% 35% FCFEquity 1.283 1.731 2.337 3.155 PV(@22%) 1.051 1.163 1.287 1.424 66
  • 67. Mở rộng các mô hình dựa vào FCF Ví dụ : Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn Thời kỳ chuyển tiếp 5 6 7 Suất tăng trưởng 25% 15% 5% FCFEquity 3.944 4.536 4.763 PV(@17%) 1.52 1.50 1.34 Pn 71.441 Thị giá Vốn chủ SH 29.421 $ 67
  • 68. Bài tập vận dụng Bài tập 1 : Trong năm qua, công ty Lambda có lợi nhuận trước thuế và lãi vay 20 triệu $ (EBIT) (doanh thu 60 triệu $). Khoản đầu tư vào vốn cố định 12 triệu $ và khấu hao 8 triệu $. Nhu cầu vốn lưu động chiếm 5% doanh thu. Theo Lambda thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), khấu hao tài sản cố định và doanh số bán phải tăng 12% mỗi năm trong 5 năm tiếp đến. Sau 5 năm, tốc độ tăng doanh thu và EBIT phải ổn định ở mức 4%. Khoản đầu tư vốn cố định và khấu hao do vậy sẽ giống nhau. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40%. Chi phí trung bình trọng của vốn là 11% trong thời gian tăng trưởng cao và sau đó là 8%. Tính giá trị của Công ty Lambda. 68
  • 69. Bài tập vận dụng Bài tập 1 0 1 2 3 4 5 6 Doanh thu 60 67.20 75.26 84.30 94.41 105.74 109.97 EBIT 20 22.40 25.09 28.10 31.47 35.25 36.66 EBIT(1-T) 12 13.44 15.05 16.86 18.88 21.15 21.99 ĐT TSCĐ 12 13.44 15.05 16.86 18.88 21.15 Khấu hao 8 8.96 10.04 11.24 12.59 14.10 ĐT VLĐ 3 3.36 3.76 4.21 4.72 5.29 5.50 FCFFirm 5 5.60 6.27 7.02 7.87 8.81 16.50 5.60 6.27 7.02 7.87 421.20 Pn 412.39 Giá trị công ty 270.42 $ 69
  • 70. Định giá bằng các bội số và Lợi nhuận còn lại 70
  • 71. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / lợi nhuận : P/E Ưu điểm của tỷ số P/E Nhân tố đầu tiên quyết định giá trị vốn đầu tư, Được sử dụng phổ biến nhất, Những nghiên cứu kinh nghiệm cho thấy rằng, sự khác biệt về tỷ số P/E có liên quan lớn đến suất sinh lời dài hạn. Hạn chế của tỷ số P/E Lợi nhuận có thể âm, Vấn đề trình bày tỷ số nếu lợi nhuận có sự dao động rất lớn, Các trường hợp điều chỉnh số liệu kế toán. 71
  • 72. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá/lợi nhuận: P/E Trailing P/E = (giá thị trường của một cổ phiếu)/ EPS của 12 tháng trước) Leading P/E = (giá trị thường một cổ phiếu / (EPS dự báo của 12 tháng tới) P0 (D0 / E0 ) × (1 + g ) (1 − b).(1 + g ) justified trailing P/E = = = E0 ke − g ke − g P0 (D 1 / E 1 ) (1 − b ) justified leading P/E = = = E1 ke − g ke − g 72
  • 73. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B P/B = (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)/ (giá trị kế toán của vốn chủ sở hữu) P/B = giá thị trường của một cổ phiếu / giá trị kế toán của một cổ phiếu) Tỷ số P/B điều chỉnh = (ROE-g)/(k-g) P0 (EPS1 − RE1 ) ROE1 − g = = B0 (k e − g)B0 ke − g 73
  • 74. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B Ưu điểm của tỷ số P/B Có thể được sử dụng khi EPS nhỏ hơn 0, Giá trị kế toán là ổn định hơn, Giá trị kế toán là hợp lý đối với các công ty nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao (Công ty bảo hiểm, ngân hàng, thể chế tài chính trung gian…) Những nghiên cứu kinh nghiệm cho thấy rằng, tỷ số P/B là một nhân tố giải thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn. 74
  • 75. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / giá trị kế toán: P/B Hạn chế của tỷ số P/B Giá trị của tài sản vô hình không được ghi nhận (như vốn nguồn nhân lực), Điều chỉnh số liệu kế toán và sử dụng các phương pháp kế toán có thể được thực hiện, Vấn đề lạm phát. 75
  • 76. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / doanh thu: P/S P/S = giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu / tổng doanh thu P/S = giá trị thị trường của một cổ phiếu / doanh thu của một cổ phiếu P0 D1 E 1 − RE 1 = = S0 (k e − g )S 0 ( k e − g )S 0 P0 = (E 0 / S 0 ) × (1 − b ) × (1 + g ) S0 ke − g 76
  • 77. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / doanh thu: P/S Ưu điểm của tỷ số P/S : Tỷ số vẫn có ý nghĩa khi công ty gặp phải những khó khăn nhất định Doanh thu khó có thể được điều chỉnh bởi nhà quản lý, Ít dao động Thích hợp với việc phân tích những công ty đang ở giai đoạn bảo hòa và hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ. Những nghiên cứu kinh nghiệm chỉ ra rằng, tỷ số P/S giải thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn. 77
  • 78. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / doanh thu: P/S Hạn chế của tỷ số P/S : Doanh thu bán hàng cao không hoàn toàn dẫn đến lợi nhuận lớn , Bỏ qua cấu trúc chi phí. 78
  • 79. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / dòng tiền : P/CF CF = Lợi nhuận sau thuế + khấu hao CFO đ/chỉnh = CFO + [(tiền lãi vay thuần) * (1-t)] P/CF = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu /dòng tiền P/CF = giá trị thị trường của cổ phiếu /dòng tiền của một cổ phiếu Cash flow = CF, CFO, FCFE hoặc EBITDA 79
  • 80. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá /dòng tiền: P/CF Ưu điểm : Việc điều chỉnh số liệu kế toán của nhà quản lý là rất khó thực hiện, Ổn định hơn lợi nhuận, Những nghiên cứu kinh nghiệm chỉ ra rằng, tỷ số P/CF giải thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn. Hạn chế: Cần sử dụng chỉ tiêu FCF dành cho cổ đông (FCFE) mặc dù rất dao động. 80
  • 81. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số giá / lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao: P/EBITDA Một bổ sung cho tỷ số P/E EV = Giá trị thị trường của nợ phải trả, cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu tiên – giá trị thanh lý và giá trị vốn đầu tư 81
  • 82. Định giá bằng phương pháp bội Tỷ số cổ tức / giá: D/P Trailing D/P = (4*cổ tức quí gần nhất) / (giá trị thị trường của một cổ phiếu) Leading D/P = (Cổ tức dự báo của bốn quí tới) / (giá trị thị trường của một cổ phiếu) D0 k − g = P0 1+ g 82
  • 83. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Định nghĩa: Lợi nhuận còn lại tương ứng với lợi nhuận kinh tế. Đó là lợi nhuận sau thuế - chi phí cơ hội gánh chịu bởi các cổ đông để tạo ra lợi nhuận. Một công ty có thể có một lợi nhuận kế toán nhưng không đáp ứng được yêu cầu của nhà đầu tư. 83
  • 84. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Ví dụ : Tài sản của công ty MM có giá trị kế toán là 3.2 tỷ $. Các tài sản này được tài trợ bằng nguồn vốn chủ sở hữu: 2 tỷ $ và bằng nợ: 1.2 tỷ $. Chi phí vốn trước thuế của nợ phải trả là 6,5%, chi phí vốn chủ sở hữu là 14,32 %. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 34 %. Báo cáo kết quả kinh doanh tóm lược được trình bày ở bảng sau: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 312,000,000 Lãi vay 130,000,000 Lợi nhuận trước thuế 182,000,000 Thuế thu nhập 61,880,000 Lợi nhuận sau thuế 120,120,000 84
  • 85. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Ví dụ: LN còn lại = LN sau thuế - chi phí vốn chủ sở hữu Lợi nhuận sau thuế : 120,120,000 CP vốn chủ sở hữu: (2 tỷ * 14.32%) = 286,400,000 Lợi nhuận còn lại : - 166,280,000 Kết luận: Công ty MM không có khả năng sinh lời Không tạo ra giá trị 85
  • 86. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) và giá trị thị trường gia tăng (MVA) là hai ứng dụng của chỉ tiêu lợi nhuận còn lại. EVA = NOPAT – (C%*TC) EVA = EBIT * (1- t) – chi phí vốn sau thuế NOPAT = Lợi nhuận HĐKD sau thuế C% = after-tax cost of capital: Chi phí vốn sau thuế TC= Tổng vốn HĐKD = vốn lưu động ròng + TSCĐ MVA = giá trị thị trường của công ty – tổng vốn 86
  • 87. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại Giá trị của một CK hay của một công ty gồm hai thành phần : Giá trị hiện hành của vốn chủ sở hữu, Giá trị hiện tại của RI kỳ vọng trong tương lại. ∞ RIt ∞ Et − (ke × Bt−1 ) P0 = B0 + ∑ = B0 + ∑ t =1 (1 + k e ) (1 + ke ) t t t =1 B0 = giá trị hiện hành của vốn chủ sở hữu trên một cổ phiếu Bt = giá trị kế toán trên một cổ phiếu kỳ vòng ở thời gian t 87
  • 88. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại ∞ RIt ∞ Et − (k e × Bt −1 ) P0 = B0 + ∑ = B0 + ∑ t =1 (1 + k e )t t =1 (1 + k e )t Ví dụ: Dự đoán lợi nhuận còn lại ( k =10%) Alpha RI Forecast Giá trị thị trường hiện hành 21 Giá trị kế toán của m ột cổ phiếu 16 Ước tính EPS Jan-08 1.75 Jan-09 1.96 Cổ tức của một cổ phiếu 1.14 88
  • 89. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Mô hình định giá dựa trên lợi nhuận còn lại Ví dụ: Dự đoán lợi nhuận còn lại ( k =10%) Alpha RI Forecast 2008 2009 Giá trị kế toán đầu kỳ 16 16.61 Dự đoán EPS (E) 1.75 1.96 Dự đoán cổ tức (D) 1.14 1.14 Dự đoán giá trị kế toán của một cổ phiếu 16.61 17.43 Chi phí vốn chủ sở hữu trên một cổ phiếu 1.6 1.661 Thu nhập còn lại của một cổ phiếu 0.15 0.299 89
  • 90. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Mô hình dựa trên lợi nhuận còn lại Ví dụ: Tính giá trị nội tại ( k =12%) Beta intrinsic value 2009 2010 2011 Giá trị kế toán đầu kỳ 16 18.4 21.7 Dự đoán EPS (E) 4 5.5 9.5 Dự đoán cổ tức (D) 1.6 2.2 31.2 Dự báo giá trị kế toán/ cổ phiếu 18.4 21.7 0 Dự đoán chi phí vốn chủ SH trên cổ phiếu 1.920 2.208 2.604 Lợi nhuận còn lại trên cổ phiếu 2.080 3.292 6.896 2 . 08 3 . 292 6 . 896 P0 = 16 + + + = 25 . 39 Liquidation 1 . 12 (1 . 12 ) 2 (1 .12 ) 3 90
  • 91. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Điểm mạnh và điểm yếu của mô hình Những điểm mạnh Giá trị cuối không chi phối giá trị hiện tại, Sử dụng số liệu kế toán sẳn có, Có thể được ứng dụng vào những công ty không thực hiện chi trả cổ tức hoặc những công ty có FCF < 0 trong ngắn hạn, Các mô hình này có thể được ứng dụng ngay cả khi CF rất dao động, Các mô hình này quan tâm đến khả năng sinh lời kinh tế mà không quan tâm đến khả năng sinh lời kế toán. 91
  • 92. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Những điểm yếu Các mô hình này dựa trên số liệu kế toán, số liệu này có thể được điều chỉnh theo mục tiêu quản lý, Việc sử dụng số liệu kế toán cần phải có nhiều điều chỉnh hợp lý. 92
  • 93. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Sử dụng mô hình dựa trên lợi nhuận còn lại Mô hình này thích hợp với: Những công ty không chi trả cổ tức, hoặc có số tiền chi trả dao động lớn, Những công ty có FCF < 0, Những công ty mà giá trị cuối của nó khó dự đoán, Mô hình này không thích hợp với: Những công ty mà giá trị tăng thêm so với giá trị kế toán không được tuân thủ, Những công ty mà các nhân tố quyết định RI khó dự đoán (Giá trị sổ sách, ROE,...) 93
  • 94. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Những nhân tố cơ bản quyết định lợi nhuận còn lại ⎛ ROE − k ⎞ P0 ROE − g ROE − k P0 = B 0 + ⎜ ⎜ k − g ⎟× B0 ⎟ B0 = k−g = 1+ k−g ⎝ ⎠ Mô hình RI nhiều bước T E t − (k × B t − 1 ) P T − B T P0 = B 0 + ∑ t=1 (1 + k )t + (1 + k )T T (ROE t − k ) + P T − B T = B0 + ∑1 (1 + k )t t= (1 + k )T 94
  • 95. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Mô hình RI nhiều bước Ví dụ Doanh nghiệp Martin phải đạt được một ROE 13% trong vòng 5 năm đến. Giá trị kế toán của công ty năm nay là 15$/cổ phiếu, tỷ suất sinh lời đòi hỏi là 10%. Doanh nghiệp Martin không chi trả cổ tức. Phần giá trị tăng thêm so với giá trị giá trị kế toán phải là 30% vào cuối 5 năm. Với giả thiết rằng, toàn bộ lợi nhuận được tái đầu tư, bạn hãy tính giá trị kế toán của doanh nghiệp Martin. 95
  • 96. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Mô hình RI nhiều bước (ví dụ) EPS Ending Book Value ROE Equity charge Residual Income PV 0 15 1 1.95 16.95 0.13 1.50 0.45 0.41 2 2.20 19.15 0.13 1.70 0.51 0.42 3 2.49 21.64 0.13 1.92 0.57 0.43 4 2.81 24.46 0.13 2.16 0.65 0.44 5 3.18 27.64 0.13 2.45 0.73 0.46 Sum 2.16 27 . 64 * 0 . 3 P0 = 15 + 2 . 16 + = 22 . 31 (1 .10 )5 96
  • 97. Định giá bằng phương pháp lợi nhuận còn lại Khả năng sinh lời tài chính hội tụ về suất sinh lời đòi hỏi T −1 E − (k × Bt −1 ) ET − (k × Bt −1 ) V0 = B0 + ∑ t + t =1 (1 + k )t (1 + k − ω)(1 + k ) T −1 ω ∈[0;1] Nếu ω = 0 RI không tiếp tục sau dự đoán ban đầu ; Nếu ω = 1, RI thể hiện như một sự kéo dài 97