1. Valutazione del gruppo
Digital Bros
Giorgio Brembilla
Nicola Ratti
UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO Analisi Sistemi Finanziari II – Valutazione d’Impresa
Facoltà di Ingegneria Anno Accademico 2008-2009
2. Indice
• Analisi del mercato
• Digital Bros
• Valutazione
– Comparables
– Valutazione DCF
• Conclusioni
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3. Il mercato videoludico
Mercato
Videoludico
Personal
Wireless Console
Computer
Software Hardware
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4. Value Chain Software
Content Coloro a cui fa capo la proprietà intellettuale del gioco: idea, nomi
Provider utilizzati, personaggi, trame o altri contenuti legati al gioco
Software Si dedicano allo sviluppo del software
House
Finanziano lo sviluppo del software, intrattengono le relazioni con i format
Publisher owner, concludono ricerche di mercato, negoziano con i rivenditori o con i distributori e
si occupano del packaging e del marketing dei giochi
Format Si occupano del design, la fabbricazione ed il marketing dell’hardware, lo sviluppo e la
pubblicazione dei software per il proprio sistema e la gestione delle relazioni con le
Owner software house indipendenti
I distributori fungono da collegamento tra gli editori/sviluppatori e i rivenditori. Il loro
Distributori ruolo consiste principalmente nello stabilire accordi di vendita e gestire la catena della
distribuzione.
I rivenditori cercano di ottimizzare gli accordi con i fornitori, siano essi direttamente i
Rivenditori publisher o i distributori, in modo da riempire gli scaffali con giochi per pc o per console
nel modo più profittevole possibile
Consumatori Giocatori di videogames
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5. The Changing Value Chain
Content Software Format
Provider House Owner
ISP & Game
Web Site
Publisher Distributori
Rivenditori
Consumatori
ISP & Game Web Site: Funzionano come nuovi distributori di
software online e come supporto di servizi come per l’onlinegame
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6. Segmentazione Mercato
Segmentazione supporto hardware:
• PC games: videogiochi per personal computer e laptop
• Console games: videogiochi per console (Xbox, PSP, Wii,…)
• Wireless games: videogiochi WAP, giocabili su dispositivi mobili quali i cellulari
Modalità di gioco:
• Online games: necessitano di un dispositivo hardware e una connessione internet per giocare sul
web, i più diffusi sono i MMORPG (Massively Multiplayer Online Role-Playing Game) che
permettono a migliaia di giocatori di interagire interpretando personaggi che si evolvono insieme
al mondo persistente che li circonda ed in cui vivono
• Offline games: giochi convenzionali che non richiedono una connessione internet
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7. World Market
60000
50000
40000
30000
Million USD
20000
10000
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Word Sales Console games PC games Online games Wireless games
•Forte incremento a partire dal 2005
•Variazione delle piattaforme utilizzate
Fonte: OECD
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8. European Market
3000
2500
2000
Milioni €
1500
1000
500
0
2004 2005 2006 2007 2008
UK Germania Francia Spagna
Anno UK Germania Francia Spagna
2004 1623 1051 927 500
2005 1737 1089 982 573
2006 1813 1283 1038 576
2007 2259 1570 1360 719
2008 2772 1788 1647 744
Fonti: aDeSe/aesvi
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9. Italian Market
800
700
600
500
400
Milioni €
300
200
100
0
2004 2005 2006 2007 2008
Vendite [Mil€]
Anno 2004 2005 2006 2007 2008
Vendite [Mil€] 381 511 474 557 671
Fonte: aesvi
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10. Motivi della crescita
•Tecnologia in continuo miglioramento che permette di creare videogiochi sempre più
raffinati in termini di grafica, giocabilità e profondità dei contenuti
•L’aumento del numero dei giocatori, l’età media dei giocatori si sta infatti costantemente
innalzando in quanto chi inizia a giocare in età giovanile continua a giocare nel corso della
vita e di conseguenza il mercato produce giochi adatti ad un pubblico sempre più adulto
•Crescita pubblico femminile che negli ultimi anni sta sempre più aumentando la
propensione all’utilizzo del videogioco durante il tempo libero.
2008 anno di crisi ma non per i videogiochi, i motivi
•Economicità: è infatti vero che se a fronte di un acquisto, anche oneroso, di un
videogame, le ore che verranno dedicato nel tempo al suo utilizzo, ripagano pienamente
l’esborso iniziale
•Fattore psicologico: ovvero che, visto lo stato attuale di difficoltà di molti soggetti, è più
facile rifugiarsi e sentirsi gratificati in un mondo virtuale
•Effetto Wii che dalla sua uscita nel 2007 è riuscita a guadagnarsi in poco tempo il primato
assoluto nel mercato console, grazie al coinvolgimento di nuovi giocatori, sia per fasce di età
che per sesso
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11. Ciclicità del mercato
Il mercato della distribuzione di videogiochi presenta diverse dinamiche stagionali
caratteristiche. La propensione all’acquisto da parte dei consumatori finali è infatti
concentrata nel periodo autunnale, sia per la prossimità delle feste natalizie, sia per
l’avvicinarsi della stagione fredda nella quale aumenta il tempo libero da passare in casa.
Questa peculiarità è la ragione per la quale gli editori di videogiochi preferiscono lanciare sul
mercato i prodotti migliori proprio in concomitanza dei mesi di ottobre e di novembre
Fonte: ACNielsen
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12. Forze di Porter
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13. Livello di concorrenza
Maggiori concorrenti mercato italiano
1 sony computer entertainment italia 11 activision italia 21 airveg
2 digital bros e halifax 12 eb games 22 microids
3 leader spa 13 vivendi universal games italia 23 xtreme
4 electronic arts italia 14 teknos 24 new media
5 microsoft italia 15 pergioco 25 koch media
6 ubisoft italia 16 db-line 26 promovideo
7 atari italia 17 logitech italia 27 buena vista games
8 nintendo italia 18 newave 28 d+interantional
9 CDverte 19 power up publishing 29 games bond
10 take two interactive e dde 20 business unit game di esprinet 30 reed exhibition
Digital Bros è unica in Italia ad avere una diversificazione del proprio business che varia dalla
distribuzione alla vendita online e on-TV di videogames e publishing internazionale.
Per quanto riguarda la concentrazione sul mercato italiano di aziende distributrici, si può dire
che sia abbastanza elevata ma la fetta più grande della torta è spartita da una decina di
aziende dove Halifax è al secondo posto con circa il 30% della quota di mercato
L’attuale posizione nel mercato da parte di Digital Bros è dovuta principalmente agli accordi in
esclusiva con colossi dell'entertainment quali Acclaim, Activision, Codemasters, Disney
Interactive, Konami, THQ e Virgin Interactive, i quali permettono di essere uno dei leader del
mercato italiano
Fonte: tim - trade interactive multimedia
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14. Potere contrattuale fornitori
I principali fornitori sono software house, format owner e editori di calibro
internazionale;
Come già detto precedentemente sono proprio i contratti in esclusiva con i
maggiori produttori di software internazionale a creare gran parte degli
introiti e permettere così di essere un leader del mercato. Il forte rapporto
con i fornitori fa si che questi abbiano un enorme potere contrattuale
perché nel caso decidessero di mutare gli accordi, influenzerebbero
pesantemente l’intera attività aziendale. Per far fronte a questo
pericolo, Digital Bros, adotta un forte attività di marketing e di
localizzazione che riguardano l'adattamento linguistico della confezione e
del manuale d'uso oltre al doppiaggio dei dialoghi.
Halifax, grazie alla pluri-decennale esperienza maturata nel
settore, supporta il lancio di un videogioco anche con mirate attività di
pubbliche relazioni, mirate campagne pubblicitarie e
promozioni, garantendo ai propri partner una distribuzione ad alto valore
aggiunto.
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15. Potere contrattuale clienti
Per quanto riguarda la distribuzione, che è la principale fonte di reddito di DB, è possibile
identificare tre principali categorie di clienti: Technical Superstores (specialisti di
elettronica di consumo), Entertainment Specialists (Home Entertainment) e
Hypermarkets (ipermercati).
Da qui si nota come il mercato dei clienti sia caratterizzato da:
•Bassa concentrazione
•Clienti di grandi dimensioni
Technical Superstores Entertainment Specialists Hypermarkets
16% 11%
43% 48%
41%
41%
Console Games 2008 PC Games 2008
Fonte: Aesvi
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16. Potenziali nuovi entranti
L’eventualità dell’entrata sul mercato di nuovi soggetti va considerata
attentamente infatti, se è vero che la dimensione degli investimenti iniziali è
relativamente limitata e ciò favorirebbe l’entrata sul mercato di nuovi
competitors, è anche vero che l’accesso ai canali di distribuzione e gli
accordi con le grandi software house sono consolidati da tempo.
Un discorso a parte va fatto nel caso in cui gruppi internazionali, che già
operano in altri mercati all’infuori dell’Italia e che vantano già solidi rapporti
con le maggiori software house, decidessero di affacciarsi sul mercato
italiano, in questo caso gli incoming avrebbero barriere molto limitate. Lo
stesso vale nel caso in cui le maggiori software house (alcune già presenti
nella distribuzione italiana ma solo parzialmente) o le format owner (Sony
Computer Entertainment Italia ne è un esempio lampante) decidessero di
espandere la propria distribuzione sul mercato italiano senza farsi affiancare
da gruppi distributori come Digital Bros
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17. Potenziali sostituti
I potenziali sostituti sono rappresentati da tutto il resto dell’ entertainment e
questo fattore è difficile da valutare e da prevedere in quanto fa riferimento al
contesto socio-economico e alle abitudini del paese
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18. Digital Bros: profilo societario
Il Gruppo Digital Bros, a Game Entertainment Company, è una major company
operante nel settore dell'intrattenimento digitale. L'attività svolta dal Gruppo
si articola sulle seguenti tre aree di business:
» Distribuzione Italia: Halifax, DTI, Game Entertainment, Game Service;
» Publishing e Distribuzione Internazionale: 505 Games, Digital Bros France e
Digital Bros Iberia;
» New Media: Game Media Networks;
» Edicola: Game Entertainment.
La capogruppo Digital Bros S.p.A. è stata quotata nell'Ottobre 2000 su Borsa
Italiana, rientra attualmente nel mercato MTAX, all'interno del segmento
STAR, e fa parte dei titoli appartenenti all'indice All STARS.
Digital Bros, che ha sede a Milano, è stata fondata nel 1989 in Italia, dai fratelli
Abramo e Raffaele Galante, rispettivamente Presidente e Amministratore
Delegato, che sono, attualmente, anche gli azionisti di riferimento.
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19. Digital Bros: struttura del gruppo
Digital Bros S.p.A.
Distribuzione
Holding
100 100 100 100 100 100
50%
% % % % % %
Game Game Game Digital 505 D3DB Digital
Media Bros
Entertain Bros Games
Networks
S.r.l. Service Iberia S.l. S.r.l S.r.l. France
S.a.r.l.
ment
S.r.l.
S.r.l.
100 100 100 100
49% % %
% %
Game
505 505
Game
Media Fuep Games
Media
Networ
Network s US Games
s France
ks Ltd. S.a.r.l.
S.p.A
Inc. Ltd.
New media Edicola Distribuzione Publishing internazionale
Fonte: Bilancio consolidato 2008
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20. Digital Bros: mission aziendale
L’obiettivo di Digital Bros è quello di porsi come Game Entertainment
Company, presente ed attiva a 360°nel settore dell'intrattenimento digitale
per consolidare e sviluppare la propria presenza in Italia e all'estero attraverso
la continua attività di sviluppo ed innovazione nelle aree di business, che
l'hanno portata al successo:
•la distribuzione in Italia: continuare nello sviluppo di nuovi canali
distributivi;
•il publishing e la distribuzione internazionale: sviluppare in maniera
costante l'acquisizione di nuove licenze e di nuovi contenuti;
•new media: alimentare l'attività di ricerca e sviluppo di nuovi canali per
la fruizione del videogame (web, mobile, digitale), considerati ad alto
potenziale, attraverso alleanze e partnership.
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21. Attività del gruppo: distribuzione
Halifax è in Italia il marchio di riferimento per la distribuzione di videogiochi per
Pc, Le console Sony PlayStation 2 e 3, Microsoft Xbox 360 e Nintendo Wii e per le
console portatili di vecchia e nuova generazione Nintendo DS e Sony PSP.
L'attività di Halifax è dedicata alla distribuzione in esclusiva sul mercato italiano di
videogame editi dai più prestigiosi publisher internazionali, che vengono riadattati
sulla base del contesto linguistico e culturale del mercato di riferimento.
Accanto alla storica divisione Halifax, all'inizio del 2005 il Gruppo Digital Bros ha
dato vita alla nuova struttura DTI, Divisione Trade Italia. DTI è nata per offrire un
servizio ad altissimo valore aggiunto agli editori internazionali che
operano, attraverso una propria filiale, direttamente sul mercato italiano. Il
pacchetto dell'offerta DTI prevede una rete di vendita completamente
dedicata, che le ha permesso di diventare un forte supporto per la distribuzione di
importanti franchigie, quali, ad esempio, World of Warcraft, Spiderman e La Gang
del Bosco, Harry Potter e Medal of Honor.
I successi più recenti sono PES 2009, Sonic World Unleashed, Tomb Raider
Underworld, MotoGP 08, High School Musical 3 Senior Year, Football Manager
2009, Final Fantasy Tactics Advance 2 e Bolt.
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22. Attività del gruppo: distribuzione
Game Service promuove la distribuzione sul canale non
specializzato, attraverso la gestione diretta dei punti vendita, che necessitano
di supporto e know-how specifico per la scelta e la selezione dei prodotti. La
società svolge un ruolo d'integrazione a valle rispetto all'attività di Halifax, in
quanto offre un servizio commerciale ad elevato valore aggiunto che consiste
nella gestione diretta delle aree espositive (Rack Jobbing) dei punti vendita.
Game Service garantisce un'assistenza a 360° per l'ottimizzazione della
gestione dello scaffale comprensiva di consulenza negli allestimenti delle
zone dedicate e di attività di marketing e promozione all'interno del punto
vendita.
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23. Attività del gruppo: distribuzione
Game Entertainment svolge un ruolo importante nello sviluppo del mercato
italiano, coprendo la distribuzione attraverso le edicole.
Nel 2006, Game Entertainment ha lanciato la collana collezionabile di DVD
inediti "Wrestling Megastars", pubblicata in 21 uscite quindicinali, con la
licenza esclusiva ed ufficiale di WWE con un venduto estremamente
significativo di ca. 1 milione di copie. Sempre nel 2006 Game Entertainment
ha distribuito la collana di videogiochi "Wanted" con una serie di giochi per
PC legati alle grandi serie TV come Desperate Housewives, ER e Law&Order.
A Gennaio 2007 è stata lanciata la collana "Wrestling Megastars - Greatest
Hits" pianificata su 12 uscite mensili.
Per la distribuzione in Italia i principali driver di sviluppo al momento sono:
* il mantenimento della quota di mercato in Italia;
* l'aumento dei punti vendita di Game Service attraverso l'incremento delle
attività di gestione delle aree specializzate;
* il supporto delle console di nuova generazione, come Sony PlayStation
3, Nintendo Wii e Microsoft Xbox 360.
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24. Attività del gruppo: distribuzione
Distribuzione
120
Milioni di Euro
100
80
60
40
20
0
2005 2006 2007 2008
Totale ricavi netti
Fonte: Bilancio consolidato 2008
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25. Attività del gruppo: Publishing internazionale
Forte della profonda conoscenza del mercato dei videogame, il Gruppo
Digital Bros ha allargato il suo raggio di azione al mondo del publishing
internazionale attraverso 505 Games. La controllata opera come Publisher
Ufficiale per Sony PlayStation 2 e 3, Microsoft Xbox 360, Nintendo Wii e per
le console portatili di nuova generazione, come Sony PSP e Nintendo DS. Di
recente 505 Games ha dato avvio al publishing ed alla distribuzione di
nuovi videogame per PC.
505 Games opera come Publisher Ufficiale per Sony PlayStation 2 e
3, Microsoft Xbox 360, Nintendo Wii e per le console portatili di nuova
generazione, come Sony PSP e Nintendo DS. Di recente 505 Games ha
dato avvio al publishing ed alla distribuzione di nuovi videogame per PC.
La sua missione consiste nella selezione di licenze di videogiochi di qualità
sul mercato internazionale e nella relativa localizzazione e distribuzione nei
mercati PAL e in Nord America.
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26. Attività del gruppo: Publishing internazionale
Il ricco catalogo di titoli di 505 Games propone quali più recenti successi
Cooking Mama e Cooking Mama 2 per Nintendo DS e Wii, che hanno
raggiunto il top delle classifiche di vendita a livello europeo, Wild Arms 4 per
PlayStation 2, Arma Queen's Gambit per PC, Magnacarta e Lupin per
PlayStation 2, Bust a Move per PSP e Nintendo DS, Fashion
Designer, Mystery Detective e Stelle sul ghiaccio per Nintendo DS e nuovi ed
esclusivi titoli per PlayStation 3, come ad esempio, Armored Core 4.
Nell'ampia gamma di videogame lanciati nel 2007, spiccano, inoltre, i
cosiddetti giochi "allenamente" per console Nintendo DS, dedicati ad un
pubblico junior, dal titolo: The Professor's Memory e The Professor's
Logic, tradotti in 5 lingue.
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27. Attività del gruppo: Publishing internazionale
Publishing internazionale
60
Milioni di Euro
50
40
30
20
10
0
2005 2006 2007 2008
Totale ricavi netti Fonte: Bilancio consolidato 2008
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28. Attività del gruppo: New Media
Game Media Networks, società interamente controllata da Digital Bros, ha
l'obiettivo di focalizzare e sviluppare le attività di produzione e
commercializzazione di contenuti di gioco di intrattenimento digitale per le
piattaforme Televisive, Internet e Mobile, con lo scopo di coprire l'ampio
spettro videoludico attraverso tutti i mezzi resi disponibili dalle moderne
tecnologie di comunicazione: online gaming, mobile gaming, e-commerce, d-
commerce e IP-TV.
Game Media Networks sta sviluppando un importante progetto di gaming
online europeo, gametribe.com, con la seguente strategia:
* acquisire una crescente quota di mercato a livello europeo per il mercato
dei massive multiplayer online games, in forte espansione;
*fare leva sulla distribuzione off-line in Francia e Gran Bretagna per
supportare le attività dedicate all'online;
essere il pioniere con un portale europeo sui giochi MMO;
*sviluppare importanti collaborazioni a livello locale con portali ad alto
traffico;
*strutturarsi a livello internazionale per la nuova sfida europea.
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29. Attività del gruppo: New Media
New Media
1,6
Milioni di Euro
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2005 2006 2007 2008
Totale ricavi netti
Fonte: Bilancio consolidato 2008
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30. Digital Bros: conto economico
2005 2006 2007 2008
RICAVI 89.473 106.211 120.932 156.762
Acquisto materie prime 69.250 76.810 91.693 102.627
Prestazioni per servizi 5.862 8.512 12.121 19.216
Altri costi 1.562 1.647 2.160 2.436
Costo del personale 7.127 8.174 9.491 11.546
EBITDA 7.106 10.316 10.372 13.320
Ammortamenti 593 595 818 656
Svalutazioni 74 1.396 96 694
EBIT 6.439 8.325 9.458 11.970
Oneri finanziari netti 3.048 2.210 2.596 3.613
EBT 3.391 6.115 6.862 8.357
Tasse 1.513 2.027 2.952 4.280
UTILE 1.878 4.088 3.910 4.077
Dati in migliaia di euro
Fonte: Bilancio consolidato 2008
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31. Digital Bros: stato patrimoniale
2005 2006 2007 2008
Attività non correnti 11.553 9.033 7.846 7.863
Rimanenze 22.189 26.450 39.040 39.553
Crediti commerciali 22.350 22.672 31.157 42.110
Crediti tributari 598 437 1.653 1.440
Altre attività correnti 1.359 995 8.412 14.682
Disponibilità liquide 5.218 3.994 7.080 11.279
Totale attività correnti 51.714 54.548 87.342 109.064
Totale attivo 63.267 63.581 95.188 116.927
Patrimonio netto 26.922 29.202 32.390 34.502
Fondi 697 958 869 804
Debiti verso banche non correnti 1.000 1.006 2.673 4.679
Altre passività non correnti 3.777 3.291 2.423 1.788
Passività non correnti 5.474 5.255 5.965 7.271
Debiti verso fornitori 5.818 5.413 15.570 14.436
Debiti tributari 800 1.158 2.648 5.202
Altre passività correnti 2.112 2.115 2.689 2.477
debiti verso banche 18.886 19.087 32.676 49.730
Altre passività finanziarie a breve termine 3.255 1.351 3.250 3.309
Totale Passivo 63.267 63.581 95.188 116.927
Dati in migliaia di euro Fonte: Bilancio consolidato 2008
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32. Capitale Circolante Netto: Crediti
L’elevato valore del CCN negli ultimi anni è imputabile gran parte all’aumento dei crediti verso clienti
dovuto all’aumento del volume degli affari.
Analizzando la composizione dei crediti è evidente che non sono dovuti ad una cattiva abilità
dell’azienda nel riscuoterli ma bensì al fatto che al momento della chiusura del bilancio molti di essi
non sono ancora scaduti e quindi non ancora riscossi.
La rischiosità di non vederli rientrare in bilancio in tempi ragionevoli è quindi da accollare solamente al
12,8 % dei totali i quali risultano già scaduti
Migliaia di € Non scaduti 0-30gg 30-60gg 60-90gg Oltre 90gg Tot
Crediti verso Clienti 27.872 2.298 120 92 1.597 31.979
87,2% 7,2% 0,4% 0,3% 5,0%
Fonte: Bilancio consolidato 2008
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34. Comparables
Utilizzando il metodo di valutazione indiretta dei comparables, cercheremo
di dare una valutazione di Digital Bros confrontandola con altre aziende
affini, tramite indicatori di performance aziendali
I criteri di selezione dei comparables sono i seguenti:
• L’appartenenza al medesimo settore: Come sottolineato in precedenza
Digital Bros è un gruppo appartenente al mercato dell’intrattenimento
video ludico, ma in questo si possono distinguere diversi settori, ed il
fatturato si divide principalmente in distribuzione per il 68% e publishing
per il 30%; è quindi chiaro che Digital Bros operi su settori distinti con
concorrenti diversi per ogni ramo aziendale, la selezione di società che
operino su stessi settori contemporaneamente risulta essere alquanto
ardua.
• La dimensione: Per quanto riguarda la dimensione Digital Bros ha un
fatturato che si aggira attorno ai 179 mln di euro con un numero di
dipendi di 127 unità.
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35. Indicatori performance Digital Bros
Revenue EV PFN EBITDA EBIT E BV Employees EV/EBITDA EV/BV
179.000 51.975 48.227 12.900 11.641 3.748 34.502 127 4,0291 1,5064
• Gli andamenti storici e le prospettive di crescita: Il mercato mondiale dei
videogiochi sta vivendo un buon periodo e le ragioni elencate già precedentemente
vengono riprese dallo stesso Raffaele Galante: “da un punto di vista strettamente
socio-economico, stiamo assistendo ad una controtendenza del mercato video ludico
rispetto all’andamento generale dei mercati: nella situazione attuale il videogame
rappresenta una forma d’intrattenimento alternativa e maggiormente accessibile a
tutti, che richiede costi inferiori rispetto ad altre forme di svago per il tempo libero.
Questo fa sì che sempre più persone vengano attratte dal videogame. Per questo
motivo l’andamento del nostro settore non sta risentendo di particolari flessioni e
rallentamenti”
• I clienti : Digital Bros possiede diverse tipologie di clienti a seconda del ramo
industriale che si vuole analizzare; Ratailers per quanto riguarda l’attività di
distribuzione, distributori internazionali per il publishing internazionale e consumatori
diretti per le attività di new media.
Fonte: Bilancio consolidato 2008
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36. Comparables quotati
Country Revenue PFN EBITDA EBIT E BV Employees Valuta
Electronic Arts USA 3665 1739 -350 -487 -454 4339 9.000 [10^6$]
Konami Japan 2968,38 83,87 337,74 327,71 183,1 1824,12 5.472 [10^6$]
Activision USA 2898,13 1266,36 564,98 530,86 344,88 1947,89 [10^6$]
TakeTwo USA 1537,53 194,11 458,73 432,98 97,09 615,11 2.100 [10^6$]
Ubisoft Francia 928,3 149,5 386,01 131,52 109,84 634,15 4.350 [10^6 €]
Infogrames Francia 290,7 48,7 -45,2 -45,5 -51,1 159,9 555 [10^6 €]
In campo internazionale DB subisce la concorrenza di colossi dell’industria video
ludica e vista la dimensione di queste è praticamente impossibile utilizzarle come
comparables anche perché molte ricoprono quasi interamente la value chain.
Nella tabella si nota facilmente come i fatturati e il numero dei dipendenti non
possono essere confrontati visto il gap esistente. Inoltre, alcuni di questi gruppi
multinazionali presentano utili negativi e ciò li esclude direttamente da possibilità
di confronto.
Fonte: Bilanci consolidati 2008
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37. Comparables quotati
EV EV/EBITDA EV/BV
Electronic Arts 3885 n.a. 0,895
Konami 266,97 0,790 0,146
Activision 1611,24 2,852 0,827
TakeTwo 291,2 0,635 0,473
Ubisoft 259,34 0,672 0,409
Infogrames -2,4 n.a. n.a.
Medio 1,237 0,464
Calcolando gli indicatori EV/EBITDA e EV/BV si può notare che hanno una
dispersione dei valori molto elevata, data soprattutto dalla diversa posizione sulla
value chain. Inoltre, il numero di campioni utilizzati è troppo piccolo per avere una
statistica rilevante.
Fonte: Bilanci consolidati 2008
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38. Comparables quotati
Andamento in borsa degli ultimi 3 anni
Fonte: Digital Look
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39. Comparables italiani non quotati
Revenue EV PFN EBITDA EBIT E BV Employees
Sony Computer Entertainment Italia 251.752 5.219 3.436 5.343 4.879 1.783 28.981 45
ELECTRONIC ARTS ITALIA S.R.L. 79.134 4.906 4.549 1.226 992 357 1.166 40
Leader spa 72.188 33.275 32.388 5.400 3.413 887 7.905 97
ATARI ITALIA S.P.A. 37.689 1.572 426 2.853 2.562 1.146 4.508 28
Ubisoft Italia 34.782 1.362 1.099 1.043 947 263 1.968 38
ACTIVISION ITALIA S.R.L. 32.828 2.101 1.559 1.174 934 542 1.233 14
Cidiverte 32.038 990 814 570 375 176 1.436 34
TAKE TWO INTERACTIVE ITALIA
22.303 4.284 3.977 410 351 307 5.378 18
S.R.L.
Il mercato italiano è molto eterogeneo e si nota come DB a livello di fatturato è la
più importante insieme a Sony; le altre presentano valori minori della metà.
Inoltre alcune di esse come per esempio Leader spa, oltre alla distribuzione
software si dedica anche alla distribuzione di hardware per piattaforme di gioco.
Fonte: AIDA2008 valori in migliaia €
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40. Comparables italiani non quotati
EV/EBITDA EV/BV
Sony Computer Entertainment Italia 0,9768 0,1801
ELECTRONIC ARTS ITALIA S.R.L. 4,0016 4,2075
Leader spa 6,1620 4,2094
ATARI ITALIA S.P.A. 0,5510 0,3487
Ubisoft Italia 1,3058 0,6921
ACTIVISION ITALIA S.R.L. 1,7896 1,7040
Cidiverte 1,7368 0,6894
TAKE TWO INTERACTIVE ITALIA S.R.L. 10,4488 0,7966
Media 3,3716 1,6035
Anche in questo caso come per le aziende internazionali quotate si ha un’alta
dispersione degli indicatori dovuta sia alla differente dimensione che alla
diversificazione del business. Risulterebbe quindi azzardato fare una valutazione di
DB tramite i comparables presenti sul mercato in quanto la nostra impresa
presenta una dimensione ed una tipologia di business pressoché unica.
Fonte: AIDA2008 valori in migliaia €
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41. Valutazione DCF: il metodo finanziario
Abbiamo deciso di utilizzare il metodo DCF con attualizzazione degli FCFF
sintetizzabile con la seguente formula:
Utilizzando però un modello analitico per il calcolo degli FCFF fino al 2013, per poi
supporre un tasso di crescita costante.
Il calcolo del WACC è stato invece effettuato con la formula seguente:
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42. Valutazione DCF: Schema di riferimento FCFF
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43. Attualizzazione dei DCF
• Come K risk free è stato approssimato come un’emissione obbligazionaria
governativa italiana a 5 anni: il valore utilizzato risulta essere 4,91%. *Fonte: Bloomberg
• Δ market risk premium è rappresentato dalla differenza tra il premio di mercato
e il tasso risk free ed è quanto chiede l’investitore per investire in un portafoglio
di mercato.
• Come K market è stato utilizzato il rendimento medio degli ultimi cinque anni
prima della crisi dell’indice S&P500 pari a 9,41% da cui il valore di Δ market risk
premium è pari a 9,41%-4,91%= 4,50%.
• Per quanto riguarda il * β del mercato entertainment abbiamo ravvisato un
valore di β=0.7 in base ad una media dei β raccolti in diversi report dedicati ad
imprese appartenenti allo stesso settore di quella oggetto del nostro studio.
•Il valore di Ke calcolato risulta essere pari a 4,91%+ 4,50% x 0.7 = 8,06%
*Fonte: il Sole 24 ORE (Plus 24)
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44. Attualizzazione dei DCF
EBIT / Oneri Finanziari = 3,22
Il valore di Kd teorico = K risk free + Spread = 4,91% + 2% = 6,91%
Il valore di Kd empirico è pari OF/PFN = 7,49%
Effettuando una media dei due valori calcolati, otteniamo un costo del debito medio pari
a Kd= 7,2%
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45. Attualizzazione dei DCF
Il costo pesato del capitale risulta essere:
5,901751%
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46. Stime di crescita: andamento ricavi
•Il fatturato in crescita del 2% per il prossimo esercizio con un successivo aumento pari al CAGR (15,05%) degli ultimi
quattro anni per gli anni futuri. Questa stima, sulla base dei riscontri trimestrali e sulle dichiarazioni del gruppo, è frutto
del progressivo e parziale disimpegno dell’azienda dal segmento distribuzione. L’intenzione del management è infatti
quella di distribuire in futuro solo i marchi che garantiscono un’alta redditività propri della divisione Halifax.
•La crescente attenzione del gruppo per il segmento publishing internazionale e la contemporanea marcata crescita del
fatturato dello stesso (CAGR 2006-2008 +77%) porterà nei prossimi esercizi il segmento publishing internazionale a
diventare l’attività più importante del gruppo trainando il fatturato globale a crescere quantomeno in linea con il fatturato
degli anni precedenti.
•Dal quinto anno in poi crescita del fatturato in linea con la crescita del PIL area euro: +2%.
Andamento ricavi
300
250
200
milioni di euro
distribuzione
150
publishing internazionale
100 totale
50
0
2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
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47. Stime di crescita: andamento EBIT
EBIT in diminuzione per i primi due anni in virtù del riassetto del modello di business del gruppo, con una previsione di
crescita marcata dal terzo anno in poi; in particolare:
•Nei prossimi due esercizi si prevede un aumento generale dei costi, dovuto soprattutto all’incremento straordinario dei
costi per servizi e locazioni nel segmento publishing; questi sono da imputarsi all’ingente campagna di marketing sui
nuovi mercati geografici e dall’acquisto di licenze più onerose rispetto al passato. Stimiamo altresì un graduale
rallentamento della crescita dei suddetti costi negli esercizi successivi al secondo fino a rientrare nell’ordinarietà.
•Un marcato aumento del costo del personale per i primi due anni in virtù dell’ampliamento del segmento publishing
internazionale con una stabilizzazione, dal terzo anno in poi, sui livelli di crescita degli anni passati.
•Il costante aumento del peso delle royalties (principale componente dei costi di pubblishing) sulla struttura dei costi e la
contemporanea diminuzione del peso delle materie prime (principale componente dei costi di distribuzione) sono un
chiaro segnale del cambio di direzione intrapreso dal management. Supponiamo quindi una ripresa marcata dell’EBIT a
partire dal terzo anno previsionale per almeno due diverse ragioni: la prima è imputabile ad un aumento delle sinergie
all’interno del gruppo dovuta all’integrazione verticale posta in essere dal management. La seconda, dovuta al cambio dei
pesi dei segmenti societari, poc’anzi spiegato, in favore del publishing internazionale, attività a più alta marginalità.
14 Variazione EBIT 9%
12 8%
7%
10
Milioni di Euro
6%
8 5%
ebit margin
6 4%
EBIT
3%
4
2%
2 1%
0 0%
2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
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48. Stime di crescita: Capitale Circolante Netto
Abbiamo stimato un graduale rallentamento della crescita del CCN. Questa stima è suffragata dal cambio dei
pesi dei segmenti societari all’interno del gruppo. Infatti il CCN è costituito per la maggior parte da componenti
riconducibili al segmento distribuzione e solo in parte da voci attribuibili al publishing internazionale. Inoltre
abbiamo riscontrato, tramite l’analisi dei bilanci storici, che il CCN riconducibile al solo segmento publishing
aumenta molto più lentamente di quanto non aumenti il fatturato riconducibile all’attività di publishing
internazionale. Al contrario il CCN attribuibile al segmento distribuzione aumenta più velocemente di quanto
non aumenti il fatturato proprio del segmento distribuzione. Alla luce di queste considerazioni e ravvisando un
cambiamento dei pesi dei due principali segmenti del gruppo in favore del publishing internazionale, abbiamo
stimato un marcato rallentamento della crescita del CCN fino ad attestarsi ad una crescita in linea con il
fatturato del solo segmento distribuzione (5,61%).
300
Variazione CCN
250
200
Milioni di Euro
Capitale Circolante Netto
150 Fatturato Distribuzione
Fatturato Publishing Internazionale
100 Fatturato totale
50
0
2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
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49. Stime di crescita
La variazione del Tax rate, TFR, investimenti e degli ammortamenti
•Tassazione in linea con la media della Tax rate degli ultimi anni ovvero il 43%.
•Variazione TFR in linea con la crescita del fatturato.
•Investimenti in linea con la media degli investimenti passati: +2,5%.
•Ammortamenti in linea con la politica degli investimenti.
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51. Valutazione DCF: riepilogo e risultati
N azioni 14.110.837
Kd 7,20%
Ke 8,06%
E (migliaia di Euro) 30.502
D(PFN) (migliaia di Euro) 48.227
WACC iniziale 5,901304%
g 2,00%
Tax Rate 43,00%
Val Terminale non attualizzato 125.054
2009 2010 2011 2012 val term WACC EV E D
5,901304% 30502 48227
-7.644 -3.982 120 5.294 99.424 6,013210% 93.212 44.985 48.227
-7.636 -3.973 120 5.272 99.005 6,003826% 92.787 44.560 48.227
-7.637 -3.974 120 5.274 99.040 6,004615% 92.822 44.595 48.227
-7.637 -3.974 120 5.273 99.037 6,004548% 92.820 44.593 48.227
-7.637 -3.974 120 5.273 99.038 6,004554% 92.820 44.593 48.227
-7.637 -3.974 120 5.273 99.038 6,004553% 92.820 44.593 48.227
-7.637 -3.974 120 5.273 99.038 6,004554% 92.820 44.593 48.227
-7.637 -3.974 120 5.273 99.038 6,004554% 92.820 44.593 48.227
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52. Valutazione DCF: considerazioni finali
Il valore finale dell’equity, a seguito del calcolo reiterato, è dunque 44.592.742; dal
quale ne scaturisce un valore della singola azione di € 3,16. Rispetto al valore
attuale dell’azione (2,23 euro al 1.9.2009) possiamo quindi affermare che il
mercato sta sottostimando il valore di Digital Bros. Pertanto consigliamo un ottica
BUY.
Dobbiamo tuttavia precisare che la nostra valutazione non si basa solo su di
un’attenta analisi della struttura dei costi del gruppo, ma anche sulle previsioni del
management e sulla volontà dello stesso di ampliare la propria posizione
all’interno della filiera del settore. Di conseguenza la valutazione in oggetto potrà
avere pieno riscontro solo se il percorso imboccato dal management verrà
effettivamente portato a termine con successo. In caso contrario, è bene
precisare, che secondo i dati in nostro possesso il gruppo non potrebbe continuare
la propria esistenza così come è oggi e si avvierebbe sicuramente ad un’uscita dal
mercato.
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