Más contenido relacionado La actualidad más candente (20) Texto 61. 1%(5 :25.,1* 3$3(5 6(5,(6
)($5 2) )/2$7,1*
*XLOOHUPR $ DOYR
DUPHQ 0 5HLQKDUW
:RUNLQJ 3DSHU
KWWSZZZQEHURUJSDSHUVZ
1$7,21$/ %85($8 2) (2120, 5(6($5+
0DVVDFKXVHWWV $YHQXH
DPEULGJH 0$
1RYHPEHU
7KH DXWKRUV ZLVK WR WKDQN (QULTXH 0HQGR]D 9LQFHQW 5HLQKDUW DUORV 9pJK DQG VHPLQDU SDUWLFLSDQWV DW WKH
+RRYHU ,QVWLWXWLRQ FRQIHUHQFH RQ ³XUUHQF 8QLRQV ´ 6WDQIRUG DOLIRUQLD 6XPPHU DPS 3DUDFDV 3HUX
,QWHUQDWLRQDO 0RQHWDU )XQG DQG WKH 1%(5¶V 6XPPHU ,QVWLWXWH LQ ,QWHUQDWLRQDO )LQDQFH DQG
0DFURHFRQRPLFV IRU YHU XVHIXO GLVFXVVLRQV DQG ,RDQQLV 7RNDWOLGLV IRU VXSHUE UHVHDUFK DVVLVWDQFH 7KH
YLHZV H[SUHVVHG LQ WKLV SDSHU DUH WKRVH RI WKH DXWKRUV DQG QRW QHFHVVDULO WKRVH RI WKH 1DWLRQDO %XUHDX RI
(FRQRPLF 5HVHDUFK
‹ E *XLOOHUPR $ DOYR DQG DUPHQ 0 5HLQKDUW $OO ULJKWV UHVHUYHG 6KRUW VHFWLRQV RI WH[W QRW
WR H[FHHG WZR SDUDJUDSKV PD EH TXRWHG ZLWKRXW H[SOLFLW SHUPLVVLRQ SURYLGHG WKDW IXOO FUHGLW LQFOXGLQJ ‹
QRWLFH LV JLYHQ WR WKH VRXUFH
2. )HDU RI )ORDWLQJ
*XLOOHUPR $ DOYR DQG DUPHQ 0 5HLQKDUW
1%(5 :RUNLQJ 3DSHU 1R
1RYHPEHU
-(/ 1R ) ) )
$%675$7
,Q UHFHQW HDUV PDQ FRXQWULHV KDYH VXIIHUHG VHYHUH ILQDQFLDO FULVHV SURGXFLQJ D VWDJJHULQJ
WROO RQ WKHLU HFRQRPLHV SDUWLFXODUO LQ HPHUJLQJ PDUNHWV 2QH YLHZ EODPHV IL[HG H[FKDQJH UDWHV
³VRIW SHJV´IRU WKHVH PHOWGRZQV $GKHUHQWV WR WKDW YLHZ DGYLVH FRXQWULHV WR DOORZ WKHLU FXUUHQF
WR IORDW :H DQDO]H WKH EHKDYLRU RI H[FKDQJH UDWHV UHVHUYHV WKH PRQHWDU DJJUHJDWHV LQWHUHVW UDWHV
DQG FRPPRGLW SULFHV DFURVV H[FKDQJH UDWH DUUDQJHPHQWV WR DVVHVV ZKHWKHU ³RIILFLDO ODEHOV´
SURYLGH DQ DGHTXDWH UHSUHVHQWDWLRQ RI DFWXDO FRXQWU SUDFWLFH :H ILQG WKDW FRXQWULHV WKDW VD WKH
DOORZ WKHLU H[FKDQJH UDWH WR IORDW PRVWO GR QRWWKHUH VHHPV WR EH DQ HSLGHPLF FDVH RI ³IHDU RI
IORDWLQJ´ 6LQFH FRXQWULHV WKDW DUH FODVVLILHG DV KDYLQJ D IUHH RU D PDQDJHG IORDW PRVWO UHVHPEOH
QRQFUHGLEOH SHJVWKH VRFDOOHG ³GHPLVH RI IL[HG H[FKDQJH UDWHV´ LV D PWKWKH IHDU RI IORDWLQJ LV
SHUYDVLYH HYHQ DPRQJ VRPH RI WKH GHYHORSHG FRXQWULHV :H SUHVHQW DQ DQDOWLFDO IUDPHZRUN WKDW
KHOSV WR XQGHUVWDQG ZK WKHUH LV IHDU RI IORDWLQJ
*XLOOHUPR $ DOYR DUPHQ 0 5HLQKDUW
'HSDUWPHQW RI (FRQRPLFV 8QLYHUVLW RI 0DUODQG
8QLYHUVLW RI 0DUODQG 6FKRRO RI 3XEOLF $IIDLUV
ROOHJH 3DUN 0' 9DQ 0XQFKLQJ +DOO 5RRP '
DQG 1%(5 ROOHJH 3DUN 0'
FDOYR#HFRQXPGHGX DQG 1%(5
UHLQKDUW#HFRQXPGHGX
3. , ,QWURGXFWLRQ
'XULQJ WKH SDVW IHZ HDUV PDQ FRXQWULHV KDYH VXIIHUHG VHYHUH FXUUHQF DQG EDQNLQJ
FULVHV SURGXFLQJ D VWDJJHULQJ WROO RQ WKHLU HFRQRPLHV SDUWLFXODUO LQ HPHUJLQJ PDUNHW FRXQWULHV
,Q PDQ FDVHV WKH FRVW RI UHVWUXFWXULQJ WKH EDQNLQJ VHFWRU KDV EHHQ LQ H[FHVV RI WZHQW SHUFHQW
RI *'3 DQG RXWSXW GHFOLQHV LQ WKH ZDNH RI FULVLV KDYH EHHQ DV ODUJH DV SHUFHQW $Q
LQFUHDVLQJO SRSXODU YLHZ EODPHV IL[HG H[FKDQJH UDWHV VSHFLILFDOO ³VRIW SHJV ´ IRU WKHVH
ILQDQFLDO PHOWGRZQV 1RW VXUSULVLQJO DGKHUHQWV WR WKDW YLHZ DGYLVH HPHUJLQJ PDUNHWV (0V WR
DOORZ WKHLU FXUUHQF WR IORDW
$W ILUVW JODQFH WKH ZRUOGZLWK WKH QRWDEOH H[FHSWLRQ RI (XURSHGRHV VHHP WR EH
PDUFKLQJ VWHDGLO WRZDUG IORDWLQJ H[FKDQJH UDWH DUUDQJHPHQWV $V VKRZQ LQ 7DEOH DFFRUGLQJ
WR WKH ,QWHUQDWLRQDO 0RQHWDU )XQG ,0) QLQHWVHYHQ SHUFHQW RI LWV PHPEHU FRXQWULHV LQ
ZHUH FODVVLILHG DV KDYLQJ D SHJJHG H[FKDQJH UDWH E WKDW VKDUH KDG GHFOLQHG WR WKLUWQLQH
SHUFHQW DQG LQ LW ZDV GRZQ WR RQO HOHYHQ SHUFHQW HW WKLV PXFKXVHG ,0)
FODVVLILFDWLRQ WDNHV DW IDFH YDOXH WKDW FRXQWULHV DFWXDOO GR ZKDW WKH VD WKH GR (YHQ D
FXUVRU SHUXVDO RI WKH $VLDQ FULVHV FRXQWULHV¶ H[FKDQJH UDWHV SULRU WR WKH FULVLV ZRXOG
VXJJHVW WKDW WKHLU H[FKDQJH UDWHV ORRNHG YHU PXFK OLNH SHJV WR WKH 86 GROODU IRU H[WHQGHG
6HH IRU H[DPSOH *ROGVWHLQ
7KH WH[WERRN GHILQLWLRQ RI D IORDWLQJ H[FKDQJH UDWH UHJLPH SRVLWV PRQH DV WKH QRPLQDO
DQFKRU DQG DVVXPHV WKDW FHQWUDO EDQNV GR QRW LQWHUYHQH LQ WKH PDUNHW IRU IRUHLJQ H[FKDQJH )RU D
IXOOHU GLVFXVVLRQ RI ZKDW IL[HG YHUVXV IOH[LEOH H[FKDQJH UDWHV HQWDLO VHH DOYR
2EVWIHOG DQG 5RJRII PDNH WKLV SRLQW DV ZHOO
/HY HDWL DQG 6WXU]HQHJJHU ZKR DOVR H[DPLQH WKLV LVVXH SURSRVH D
UHFODVVLILFDWLRQ
4. SHULRGV RI WLPH 2QO 7KDLODQG KRZHYHU ZDV H[SOLFLWO FODVVLILHG DV D SHJDQG RQH WR D EDVNHW
RI FXUUHQFLHV DW WKDW WKH 3KLOLSSLQHV ZDV OLVWHG DV KDYLQJ D IUHHOIORDWLQJ H[FKDQJH UDWH ZKLOH
WKH RWKHUV ZHUH OXPSHG XQGHU WKH FDWFKDOO ODEHO RI PDQDJHG IORDWLQJ 7RGD WKHVH FRXQWULHV DUH
FODVVLILHG DV IORDWHUV HW DV WKH YLJRURXVO UHFRYHU IURP WKH WXUPRLO RI WKHLU H[FKDQJH
UDWHV KDYH FHDVHG WR IOXFWXDWH LQ DQ VLJQLILFDQW ZD
,Q WKLV SDSHU ZH DQDO]H WKH EHKDYLRU RI H[FKDQJH UDWHV IRUHLJQ H[FKDQJH UHVHUYHV WKH
PRQHWDU DJJUHJDWHV LQWHUHVW UDWHV DQG FRPPRGLW SULFHV DFURVV WKH VSHFWUXP RI H[FKDQJH UDWH
DUUDQJHPHQWV WR DVVHVV ZKHWKHU WKH ³RIILFLDO ODEHOV´ SURYLGH DQ DGHTXDWH UHSUHVHQWDWLRQ RI DFWXDO
FRXQWU SUDFWLFH 7KH GDWD VSDQV PRQWKO REVHUYDWLRQV IRU WKLUWQLQH FRXQWULHV GXULQJ WKH
-DQXDU 1RYHPEHU SHULRG 2QHKXQGUHGDQGILIWIRXU H[FKDQJH UDWH DUUDQJHPHQWV
DUH FRYHUHG
:H SUHVHQW DQ DQDOWLFDO PRGHO WKDW VXJJHVWV WKDW HYHQ LQ WKH EHVW RI WLPHV ZKHQ
FRXQWULHV UHWDLQ YROXQWDU DFFHVV WR LQWHUQDWLRQDO FDSLWDO PDUNHWV ODFN RI FUHGLELOLW ZLOO OHDG WR
IHDU RI IORDWLQJ KLJK LQWHUHVW UDWH YRODWLOLW DQG SURFFOLFDO LQWHUHVW UDWH SROLFLHV :H GLVFXVV
VRPH RI WKH UHDVRQV ZK FRXQWULHV PD EH UHOXFWDQW WR DOORZ ODUJH VZLQJV LQ WKHLU H[FKDQJH UDWHV
6RPH RI WKH NH HPSLULFDO ILQGLQJV DUH DV IROORZV RXQWULHV WKDW VD WKH DOORZ WKHLU
H[FKDQJH UDWH WR IORDW PRVWO GR QRWWKHUH VHHPV WR EH DQ HSLGHPLF FDVH RI ³IHDU RI IORDWLQJ´
5HODWLYH WR PRUH FRPPLWWHG IORDWHUVVXFK DV WKH 8QLWHG 6WDWHV $XVWUDOLD DQG -DSDQREVHUYHG
6HH 0F.LQQRQ IRU FRQYLQFLQJ HYLGHQFH RQ WKLV LVVXH
,QGHHG ³IHDU RI IORDWLQJ´ LV RQO SDUW RI D PRUH JHQHUDO ³IHDU RI ODUJH H[FKDQJH UDWH
VZLQJV ´ SDUWLFXODUO LQ (0V 7KLV UHOXFWDQFH WR DOORZ WKH H[FKDQJH UDWH WR DGMXVW VLJQLILFDQWO
DQG UDSLGO LV DOVR PDQLIHVW LQ WKH PDQ HSLVRGHV GXULQJ ZKLFK FHQWUDO EDQNV JR WR JUHDW OHQJWKV
WR DYRLG D GHYDOXDWLRQ
5. H[FKDQJH UDWH YDULDELOLW LV TXLWH ORZ 7KH ORZ YDULDELOLW RI WKH QRPLQDO H[FKDQJH UDWH GRHV QRW
RZH WR WKH DEVHQFH RI UHDO RU QRPLQDO VKRFNV LQ WKHVH HFRQRPLHVLQGHHG UHODWLYH WR WKH 8QLWHG
6WDWHV DQG -DSDQ PRVW RI WKHVH FRXQWULHV DUH VXEMHFW WR ODUJHU DQG PRUH IUHTXHQW VKRFNV WR WKHLU
WHUPV RI WUDGH 7KLV LV KDUGO VXUSULVLQJ JLYHQ WKH KLJK SULPDU FRPPRGLW FRQWHQW RI WKHLU
H[SRUWV LQ PDQ FDVHV
7KH ORZ UHODWLYH H[FKDQJH UDWH YDULDELOLW VWHPV IURP GHOLEHUDWH SROLF DFWLRQV WR VWDELOL]H
WKH H[FKDQJH UDWH 5HVHUYH YRODWLOLW FRQWUDU ERWK WR ZKDW ZRXOG EH H[SHFWHG LQ D IORDWLQJ
H[FKDQJH UDWH UHJLPH RU UHODWLYH WR ZKDW LV REVHUYHG LQ WKH PRUH FRPPLWWHG IORDWHUV LV YHU KLJK
,QWHUHVW UDWH YRODWLOLW ERWK UHDO DQG QRPLQDO LV VLJQLILFDQWO KLJKHUDQG LQ D GLIIHUHQW OHDJXH
DOWRJHWKHUIURP WKDW RI WKH ³WUXH U ´ IORDWHUV 7KH KLJK YRODWLOLW LQ ERWK UHDO DQG QRPLQDO LQWHUHVW
UDWHV VXJJHVWV ERWK WKDW FRXQWULHV DUH QRW UHOLQJ H[FOXVLYHO RQ IRUHLJQ H[FKDQJH PDUNHW
LQWHUYHQWLRQ WR VPRRWK IOXFWXDWLRQV LQ WKH H[FKDQJH UDWHVLQWHUHVW UDWH GHIHQVHV DUH
FRPPRQSODFHDQG WKDW WKHUH DUH FKURQLF FUHGLELOLW SUREOHPV 7KH PRQHWDU DJJUHJDWHV DOVR
VKRZ D KLJK GHJUHH RI YDULDELOLW UHODWLYH WR WKH PRUH FRPPLWWHG IORDWHUV $V ZLWK LQWHUHVW UDWHV
WKLV YDULDELOLW PD RZH WR SURFFOLFDO PRQHWDU SROLF DLPHG DW VPRRWKLQJ H[FKDQJH UDWH
IOXFWXDWLRQV
7KH HYLGHQFH VXJJHVWV WKDW FRPPRGLW SULFHV LQ WKH ORFDO FXUUHQF ZKLFK GULYH WKH
IOXFWXDWLRQV LQ WKH WHUPVRIWUDGH RI PDQ FRPPRGLW H[SRUWHUV LQ RXU VDPSOHDUH IDU PRUH
YRODWLOH WKDQ WKH H[FKDQJH UDWH $SSDUHQWO SROLF PDNHUV DOORZ WKH H[FKDQJH UDWH WR DGMXVW DV
RQO D SDUWLDO DEVRUEHU RI WKHVH UHDO VKRFNV DW EHVW ,QGHHG LQ PRVW FDVHV WKHUH LV QR FRUUHODWLRQ
EHWZHHQ FRPPRGLW SULFHV DQG WKH H[FKDQJH UDWH±FRQVLVWHQW ZLWK WKH YLHZ WKDW WKH H[FKDQJH UDWH
PD QRW EH DOORZHG WR DGMXVW LQ UHVSRQVH WR WHUPV RI WUDGH VKRFNV
6. $V WR WKH LQWHUDFWLRQ DPRQJ WKHVH YDULDEOHV ZH ILQG WKDW FRQVLVWHQW ZLWK WKH KSRWKHVLV
RI ODFN RI FUHGLELOLW WKH FRUUHODWLRQ EHWZHHQ WKH H[FKDQJH UDWH DQG LQWHUHVW UDWHV LV SRVLWLYH LQ
PRVW LQVWDQFHV )XUWKHUPRUH LQ WZRWKLUGV RI WKH FDVHV WKH FRUUHODWLRQ EHWZHHQ UHVHUYHV DQG WKH
H[FKDQJH UDWH LV QHJDWLYH 7KLV PD EH LQWHUSUHWHG DV FRQWHPSRUDQHRXV OHDQLQJDJDLQVWWKH
ZLQG
/DVWO EHFDXVH FRXQWULHV WKDW DUH FODVVLILHG DV KDYLQJ D PDQDJHG IORDW PRVWO UHVHPEOH
QRQFUHGLEOH SHJV WKH VRFDOOHG ³GHPLVH RI IL[HG H[FKDQJH UDWHV´ LV D PWK ,QVWHDG WKH IHDU RI
H[FKDQJH UDWH PRYHPHQWV LV SHUYDVLYH HYHQ DPRQJ VRPH RI WKH GHYHORSHG FRXQWULHV 2XU
ILQGLQJ WKDW PRVW RI WKH HSLVRGHV WKDW FRPH XQGHU WKH KHDGLQJ RI IORDWLQJ H[FKDQJH UDWHV ORRN
PRUH OLNH QRQFUHGLEOH SHJV PD KHOS H[SODLQ ZK HDUOLHU VWXGLHV ZKLFK UHOLHG RQ WKH RIILFLDO
FODVVLILFDWLRQV RI UHJLPHV IDLOHG WR GHWHFW LPSRUWDQW GLIIHUHQFHV LQ *'3 JURZWK UDWHV DQG
LQIODWLRQ DFURVV SHJ DQG WKH ³IORDWLQJ´ UHJLPHV
,Q 6HFWLRQ ,, ZH SUHVHQW DQ DQDOWLFDO IUDPHZRUN WR H[SODLQ ZK WKH DXWKRULWLHV PD EH
VR UHOXFWDQW WR DOORZ WKH H[FKDQJH UDWH WR IOXFWXDWH WKH PRGHO ZKLFK VWUHVVHV FUHGLELOLW
SUREOHPV SURYLGHV ZHOOGHILQHG SUHGLFWLRQV IRU WKH EHKDYLRU RI H[FKDQJH UDWHV WKH PRQHWDU
DJJUHJDWHV DQG QRPLQDO DQG UHDO LQWHUHVW UDWHV 6HFWLRQ ,,, SURYLGHV DQ DQDOVLV RI WKH GDWD IRU
WKH YDULRXV H[FKDQJH UDWH DUUDQJHPHQWV LQ RXU VWXG ZKLOH 6HFWLRQ ,9 H[DPLQHV WKH WHPSRUDO
DQG FRQWHPSRUDQHRXV LQWHUDFWLRQ DPRQJ WKH YDULDEOHV RI LQWHUHVW DQG FRQWUDVWV WKHVH ZLWK WKH
SUHGLFWLRQV RI WKH PRGHO 7KH FRQFOXGLQJ VHFWLRQ WRXFKHV RQ VRPH RI WKH LPSOLFDWLRQV RI RXU
)RU HYLGHQFH RQ WKH UHDVRQV EHKLQG IHDU RI IORDWLQJ VHH DOYR DQG 5HLQKDUW E
DQG +DXVPDQQ 3DQL]]D DQG 6WHLQ
6HH IRU LQVWDQFH %D[WHU DQG 6WRFNPDQ *KRVK *XOGH 2VWU DQG :ROI
DQG (GZDUGV DQG 6DYDVWDQR IRU D UHYLHZ RI WKLV OLWHUDWXUH
7. ILQGLQJV
,, 9DULHWLHV RI )HDU RI )ORDWLQJ
0RWLYDWHG E WKH HYLGHQFH SUHVHQWHG LQ WKLV SDSHU ZH ILUVW H[SORUH LQ WKLV VHFWLRQ ZK
ODFN RI FUHGLELOLW PD JLYH ULVH WR IHDU RI IORDWLQJ SURFFOLFDO SROLFLHV DQG YRODWLOH LQWHUHVW UDWHV
HYHQ LQ ³QRUPDO SHULRGV´ZKHQ FRXQWULHV PDLQWDLQ YROXQWDU DFFHVV WR LQWHUQDWLRQDO FDSLWDO
PDUNHWV :H WKHQ GLVFXVV RWKHU UHDVRQV ZK SROLF PDNHUV PD GLVOLNH ODUJH H[FKDQJH UDWH
VZLQJV
0RQHWDU 3ROLF DQG /DFN RI UHGLELOLW
'HVSLWH WKHLU KHWHURJHQHLW (0V WHQG WR VKDUH D FRPPRQ FKDUDFWHULVWLFWKH DSSHDU WR EH
UHOXFWDQW WR OHW WKHLU FXUUHQFLHV IOXFWXDWH 7KLV OHDGV XV WR FRQMHFWXUH WKDW WKHUH PD EH DW OHDVW
RQH FRPPRQ FDXVHODFN RI FUHGLELOLW ,I FUHGLELOLW LV QRW FRQIHUUHG±WKH PRQHWDU DXWKRULW KDV
QR DXWKRULW ([SHFWDWLRQV ZLOO UXOH WKH GD 7KHVH FUHGLELOLW SUREOHPV PD EH PDQLIHVWHG LQ
PXOWLSOH ZDV LQFOXGLQJ YRODWLOH LQWHUHVW UDWHV DQG VRYHUHLJQ FUHGLW UDWLQJV )XUWKHUPRUH ODFN RI
FUHGLELOLW PD JLYH ULVH WR OLDELOLW GROODUL]DWLRQ DQG OLPLW WKH FHQWUDO EDQN¶V DELOLW WR DFW DV DQ
HIIHFWLYH OHQGHU RI ODVW UHVRUW DOO RI ZKLFK IHHG WKLV IHDU RI ODUJH H[FKDQJH UDWH VZLQJV
:H FDQ XVH D VLPSOH YHUVLRQ RI D FRQYHQWLRQDO PRQHWDU PRGHO WR SXW PRUH VWUXFWXUH RQ
WKH ODFN RI FUHGLELOLW FRQMHFWXUH /HW XV DVVXPH WKDW WKH GHPDQG IRU PRQH VDWLVILHV WKH
IROORZLQJ DJDQ IRUP
)RU D GLVFXVVLRQ RI WKHVH LVVXHV VHH DOYR DQG 5HLQKDUW E DQG +DXVPDQQ
3DQL]]D DQG 6WHLQ
8. P9 − H9 = α (9 H9 − H9 + α
ZKHUH P DQG H DUH WKH ORJV RI WKH PRQH VXSSO DQG WKH QRPLQDO H[FKDQJH UDWH DQG (9 LV WKH
PDWKHPDWLFDO H[SHFWDWLRQV RSHUDWRU FRQGLWLRQDO RQ LQIRUPDWLRQ DYDLODEOH LQ SHULRG W ZKLFK
LQFOXGHV PRQH VXSSO DQG H[FKDQJH UDWH LQ SHULRG W 7KH LQWHUHVWVHPLHODVWLFLW SDUDPHWHU LV
GHQRWHG E
)RU VLPSOLFLW FRQVLGHU WKH FDVH LQ ZKLFK PRQH VXSSO LQ SHULRGV RQZDUGV WDNHV D
FRQVWDQW YDOXH 2 7KHQ RQH FDQ VKRZ WKDW LQ D 5DWLRQDO ([SHFWDWLRQV HTXLOLEULXP ZH KDYH
P + α P
H =
+ α
7KXV WKH H[FKDQJH UDWH LQ SHULRG ZKLFK ZH FRXOG LGHQWLI ZLWK WKH SUHVHQW LV D ZHLJKWHG
DYHUDJH RI SUHVHQW DQG IXWXUH PRQH VXSSO 0RUHRYHU DQG E WKH VDPH WRNHQ H9 2 IRU W
2Q WKH RWKHU KDQG DVVXPLQJ DJDLQ IRU VLPSOLFLW SHUIHFW FDSLWDO PRELOLW DQG WKDW WKH
LQWHUQDWLRQDO LQWHUHVW UDWH HTXDOV ]HUR ZH KDYH WKDW WKH QRPLQDO LQWHUHVW UDWH L9 H9 H9 VDWLVILHV
P − P
L = H − H =
+ α
DVH 3HUPDQHQW ,QFUHDVH LQ 3UHVHQW P 6XSSRVH WKDW WKH HFRQRP ZDV DW VWHDG VWDWH LH
PRQH VXSSO FRQVWDQW DW 2 DQG LW LV VKRFNHG E DQ XQDQWLFLSDWHG RQFHDQGIRUDOO LQFUHDVH LQ
WKH VXSSO RI PRQH LQ SHULRG % DQG WKH H[FKDQJH UDWH VXIIHUV D SHUPDQHQW
GHYDOXDWLRQ DFFRPSDQLHG E QR LQWHUHVW UDWH YRODWLOLW
DVH 3HUPDQHQW ,QFUHDVH LQ )XWXUH P % DQG D SHUPDQHQW LQFUHDVH LQ IXWXUH
9. PRQH VXSSO 2 NHHSLQJ P FRQVWDQW UHVXOWV LQ DQ LQFUHDVH LQ ERWK WKH FXUUHQW H[FKDQJH UDWH
DQG LQWHUHVW UDWH
8QGHU FLUFXPVWDQFHV RI SRRU FUHGLELOLW D SROLFPDNHU IDFHG ZLWK FXUUHQF GHSUHFLDWLRQ
ZKR GRHV QRW LQWHQG WR LQFUHDVH IXWXUH PRQH VXSSO IDFHV D VHULRXV GLOHPPD LI PRQH VXSSO
LQ SHULRG LV QRW DGMXVWHG XSZDUG WKH H[ SRVW UHDO LQWHUHVW UDWH ZLOO LQFUHDVH SRVVLEO JHQHUDWLQJ
GLIILFXOWLHV LQ WKH UHDO DQG ILQDQFLDO VHFWRUV 2Q WKH RWKHU KDQG LI P LV MDFNHG XS WR VWDELOL]H
LQWHUHVW UDWHV FUHGLELOLW FRXOG EH LPSDLUHG DQG IXWXUH H[SHFWDWLRQV FRXOG EHFRPH PRUH XQUXO
DQG DUELWUDU
7R LQFUHDVH UHDOLVP OHW XV DVVXPH WKDW WKH FHQWUDO EDQN SDV LQWHUHVW L2 RQ PRQH DQG
WKDW WKH GHPDQG IRU PRQH VDWLVILHV
=
P9 − H9 = α (9 H9 − H9 + + L92 α
ZKHUH ³a´ RQ YDULDEOH P LV D UHPLQGHU WKDW LW UHIHUV WR LQWHUHVWHDUQLQJ PRQH DOYR DQG 9pJK
DUJXH LQ UHODWHG PRGHOV WKDW WKLV LV D VLPSOH ZD WR LQWURGXFH WKH WSLFDOO YHUVKRUWUXQ
LQWHUHVW UDWH FRQWUROOHG E WKH PRQHWDU DXWKRULW ,W FDQ UHDGLO EH YHULILHG WKDW HTXDWLRQV DQG
DUH VWLOO YDOLG IRU WKH SUHVHQW YHUVLRQ LI RQH GHILQHV
=
P9 = P9 − α L92
+HQFH XQGHU WKLV LQWHUSUHWDWLRQ UDLVLQJ FHQWUDOEDQNFRQWUROOHG % LQWHUHVW UDWHV ZRXOG EH
HTXLYDOHQW WR ORZHULQJ PRQH VXSSO ,Q WKLV FRQWH[W WKH FXUUHQF GHYDOXDWLRQ WKDW ZRXOG EH
0RUHRYHU DV VKRZQ LQ 6DUJHQW DQG :DOODFH DQG DOYR LQWHUHVWUDWH
WDUJHWLQJ PD OHDYH WKH VVWHP ZLWKRXW D QRPLQDO DQFKRU HYHQ LQ WKH FDVH ZKHUH FUHGLELOLW LV
QRW DQ LVVXH
10. FDXVHG E D SRVLWLYH VKRFN RQ IXWXUH PRQH VXSSO 2 FRXOG EH SDUWLDOO RU IXOO RIIVHW E
UDLVLQJ % LQWHUHVW UDWHV UHFDOO HTXDWLRQ D WSLFDO SROLF IROORZHG LQ (0V ZKHQ WKH
H[FKDQJH UDWH WKUHDWHQV WR ULVH VKDUSO ,QWHUHVWLQJO E WKH DVVRFLDWHG IDOO LQ P UDLVHV
PDUNHW LQWHUHVW UDWHV HYHQ PRUH WKDQ LI WKH FHQWUDO EDQNV KDG VWDHG SXW 6R WKLV DQDOVLV VXJJHVWV
WKDW LQ SUDFWLFH (0V KDYH H[KLELWHG D SURLQWHUHVWUDWHYRODWLOLW ELDV
,I SROLF PDNHUV ZHUH IDFHG ZLWK WKH FKRLFH EHWZHHQ VWDELOL]LQJ L RU VWDELOL]LQJ H WKHQ WKH
GHFLVLRQ ZRXOG EH FOHDU VWDELOL]H WKH H[FKDQJH UDWH ([FKDQJH UDWH VWDELOL]DWLRQ SURYLGHV WKH
HFRQRP ZLWK D FOHDUFXW QRPLQDO DQFKRU ZKLOH VWDELOL]LQJ LQWHUHVW UDWHV GRHV QRW ,Q JHQHUDO
SROLFPDNHUV ZLOO ILQG LW RSWLPDO WR DOORZ IRU VRPH YRODWLOLW LQ ERWK YDULDEOHV EXW DOZDV
VWHHULQJ FOHDU IURP SHUIHFW LQWHUHVW UDWH VWDELOLW 7KLV VLPSOH H[HUFLVH LOOXVWUDWHV ZK FUHGLELOLW
SUREOHPV PD ELDV WKH RXWFRPH WRZDUGV ORZHU H[FKDQJH UDWH DQG KLJKHU LQWHUHVW UDWH YRODWLOLW DV
ERUQH E WKH IDFWV
2WKHU 5HDVRQV IRU )HDU RI )ORDWLQJ
7KH SUHFHGLQJ GLVFXVVLRQ LOOXVWUDWHG ZK ODFN RI FUHGLELOLW PD OHDG WR D VLWXDWLRQ ZKHUH
SROLF PDNHUV ZLQG XS VWDELOL]LQJ WKH H[FKDQJH UDWH HYHQ DW WKH H[SHQVH RI HQJDJLQJ LQ
SURFFOLFDO SROLFLHV +RZHYHU WKHUH DUH QXPHURXV RWKHU UHDVRQV ZK H[FKDQJH UDWH VWDELOLW PD
EH KLJKO VRXJKW ,Q (0V GHYDOXDWLRQV RU ODUJH GHSUHFLDWLRQV WHQG WR EH DVVRFLDWHG ZLWK
UHFHVVLRQV±QRW WKH NLQG RI EHQLJQ RXWFRPH VWUHVVHG LQ VWDQGDUG WH[WERRNV 7KLV LV KDUGO
VXUSULVLQJ LQ OLJKW RI WKH IDFW WKDW LQ (0V WKHUH LV SHUYDVLYH OLDELOLW GROODUL]DWLRQ 'HIDXOWV DQG
)RU HPSLULFDO HYLGHQFH RQ WKLV LVVXHV VHH DOYR DQG 5HLQKDUW E
11. JHQHUDO GHEW VHUYLFLQJ GLIILFXOWLHV PRXQW LI WKH H[FKDQJH UDWH LV DOORZHG VOLGH VLJQLILFDQWO 7KH
DGMXVWPHQWV LQ WKH FXUUHQW DFFRXQW IROORZLQJ WKHVH ODUJH H[FKDQJH UDWH VZLQJV DUH IDU PRUH DFXWH
DQG DEUXSW LQ (0 UHGLW PDUNHW DFFHVV LV DGYHUVHO DIIHFWHG E FXUUHQF LQVWDELOLW ([FKDQJH
UDWH YRODWLOLW DSSHDUV WR E PRUH GDPDJLQJ WR WUDGH LQ (0V SHUKDSV EHFDXVH WUDGH LV
SUHGRPLQDQWO LQYRLFHG LQ 86 GROODUV DQG KHGJLQJ RSSRUWXQLWLHV DUH PRUH OLPLWHG 7KH
SDVVWKURXJK IURP H[FKDQJH UDWH VZLQJV WR LQIODWLRQ LV IDU KLJKHU LQ (0V WKDQ LQ GHYHORSHG
HFRQRPLHV 7KLV ODWWHU REVHUYDWLRQ VXJJHVWV WKDW LI SROLF PDNHUV DUH FRQFHUQHG DERXW LQIODWLRQ
WKHUH ZLOO EH D WHQGHQF WR FDS H[FKDQJH UDWH VZLQJV $OO WKHVH IDFWRUV PD KHOS H[SODLQ ZK DW
OHDVW KLVWRULFDOO WKHUH KDV EHHQ D PDUNHG WHQGHQF LQ PRVW RI WKH FRXQWULHV LQ RXU VDPSOH WR
FRQILQH H[FKDQJH UDWH PRYHPHQWV WR UHODWLYHO QDUURZ EDQGV±DQ LVVXH ZH WXUQ WR QH[W
,,, )HDU RI )ORDWLQJ 7KH (YLGHQFH
7KH SUHFHGLQJ DQDOVLV VXJJHVWHG WKDW LI ODFN RI FUHGLELOLW LV D VHULRXV SUREOHP ZH
VKRXOG H[SHFW PRUH YRODWLOH LQWHUHVW UDWHV DQG PRQHWDU DJJUHJDWHV LQ PRVW (0V ZH VKRXOG DOVR
H[SHFW OHVV YRODWLOH H[FKDQJH UDWHV DV SROLFPDNHUV IHDU WKDW HIIRUWV WR VPRRWK LQWHUHVW UDWHV PD
XQKLQJH H[SHFWDWLRQV 7KH LPSOLHG SURFFOLFDOLW RI PRQHWDU SROLF VXJJHVWV WKDW WKH DXWKRULWLHV
PD WLJKWHQ LQ UHVSRQVH WR DGYHUVH VKRFNV VXFK DV D GHFOLQH LQ WKH WHUPV RI WUDGH )XUWKHUPRUH
LI WKHVH YDULDEOHV DUH SDUWO GULYHQ E FKDQJHV LQ H[SHFWHG DV RSSRVHG WR DFWXDO PRQH VXSSO
ZH VKRXOG REVHUYH D SRVLWLYH FRUUHODWLRQ EHWZHHQ H[FKDQJH DQG LQWHUHVW UDWHV ,Q WKLV VHFWLRQ DQG
WKH QH[W ZH FRQIURQW WKHVH SUHGLFWLRQV ZLWK WKH GDWD
2XU GDWD LV PRQWKO IRU WKLUWQLQH FRXQWULHV LQ $IULFD $VLD (XURSH DQG WKH :HVWHUQ
+HPLVSKHUH GXULQJ WKH -DQXDU $SULO SHULRG 7KH FRXQWULHV DUH $UJHQWLQD $XVWUDOLD
12. %ROLYLD %UD]LO %XOJDULD DQDGD KLOH RORPELD RWH '¶,YRLUH (JSW (VWRQLD )UDQFH
*HUPDQ *UHHFH ,QGLD ,QGRQHVLD ,VUDHO -DSDQ .HQD .RUHD /LWKXDQLD 0DODVLD 0H[LFR
1HZ =HDODQG 1LJHULD 1RUZD 3DNLVWDQ 3HUX 3KLOLSSLQHV 6LQJDSRUH 6RXWK $IULFD 6SDLQ
6ZHGHQ 7KDLODQG 7XUNH 8JDQGD 8UXJXD WKH 8QLWHG 6WDWHV DQG 9HQH]XHOD 2QHKXQGUHG
DQGILIWIRXU H[FKDQJH UDWH DUUDQJHPHQWV DUH FRYHUHG LQ WKLV VDPSOH
,Q DGGLWLRQ WR WKH YDULDEOHV VWUHVVHG LQ WKH DQDOWLFDO IUDPHZRUN H[FKDQJH UDWHV QRPLQDO
DQG UHDO LQWHUHVW UDWHV DQG PRQH ZH DOVR IRFXV RQ WKH WLPH VHULHV SURSHUWLHV RI LQWHUQDWLRQDO
UHVHUYHV DQG D EURDG DUUD RI FRPPRGLW SULFHV FRQYHUWHG WR WKH ORFDO FXUUHQF WKDW DUH UHOHYDQW
IRU VSHFLILF FRXQWULHV 7KH PRWLYDWLRQ IRU LQFOXGLQJ WKHVH WZR YDULDEOHV LV VWUDLJKWIRUZDUG ,Q
WKH FRQWH[W RI OHVVWKDQIUHHOIORDWLQJ H[FKDQJH UDWHV SXUFKDVHV DQG VDOHV RI LQWHUQDWLRQDO
UHVHUYHV DUH URXWLQHO D PHDQV IRU VPRRWKLQJ H[FKDQJH UDWH IOXFWXDWLRQV RIWHQ DORQJVLGH LQWHUHVW
UDWH SROLF DV GLVFXVVHG $V UHJDUGV FRPPRGLW SULFHV ZH ZLVK WR H[DPLQH WKH H[WHQW WR ZKLFK
WKH H[FKDQJH UDWH LV DOORZHG WR EXIIHU FRPPRGLW SULFH VKRFNV ,I WKH H[FKDQJH UDWH LV DOORZHG
WR DFFRPPRGDWH WKHVH VKRFNV LQ FRXQWHUFFOLFDO IDVKLRQDV WKH WH[WERRN PRGHOV VXJJHVW ZKHQ
WKHUH DUH DVPPHWULF VKRFNV DQG IOH[LEOH H[FKDQJH UDWHVWKHQ FRPPRGLW SULFHV LQ WKH ORFDO
FXUUHQF VKRXOG EH UHODWLYHO VWDEOH % FRQWUDVW LI LQWHUHVW UDWH SROLF LV SURFFOLFDO DV
VXJJHVWHG HDUOLHU DQG WKH H[FKDQJH UDWH LV QRW DOORZHG WR DGMXVW LQ UHVSRQVH WR WKH WHUPV RI WUDGH
2XU DQDOVLV KRZHYHU GRHV QRW JLYH HTXDO DWWHQWLRQ WR DOO WKHVH UHJLPHV ,Q PRVW RI
WKH UHJLPHV LQ WKH HDUOLHU SDUW RI WKH VDPSOH WKHUH DUH SHUYDVLYH FDSLWDO FRQWUROV ZKLFK DUH OHVV
UHOHYDQW IRU WRGD¶V HQYLURQPHQW $OVR D IHZ RI WKH IORDWLQJ H[FKDQJH UDWH HSLVRGHV RFFXU GXULQJ
KSHULQIODWLRQ ZKLFK PDNHV LW GLIILFXOW WR LQWHUSUHW DQG FRPSDUH WKH UHVXOWV WR RWKHU HSLVRGHV
7KH H[FKDQJH UDWH LV HQGRISHULRG :KHQHYHU SRVVLEOH LQWHUEDQN LQWHUHVW UDWHV DUH
XVHG LI WKHVH DUH QRW DYDLODEOH D WUHDVXU ELOO UDWH LV XVHG $OO WKH FRPSDUDEOH UHVXOWV IRU WKH
EURDGHU PRQHWDU DJJUHJDWHV PRQH DQG TXDVLPRQH LQ WKH ,0)¶V GHILQLWLRQV DUH QRW UHSRUWHG
KHUH EXW DYDLODEOH IURP WKH DXWKRUV
13. VKRFN WKHQ FRPPRGLW SULFHV LQ WKH ORFDO FXUUHQF ZLOO EH YRODWLOH 7KH LQWHUDFWLRQV DPRQJ WKHVH
YDULDEOHV DUH H[DPLQHG LQ 6HFWLRQ ,9
,W LV ZLGHO DJUHHG XSRQ WKDW WKH ³SXUH IORDW´ LV DQ DUWLIDFW RI HFRQRPLFV WH[WERRNV HW
GHVSLWH RFFDVLRQDO LQVWDQFHV RI IRUHLJQ H[FKDQJH PDUNHW LQWHUYHQWLRQ VRPHWLPHV HYHQ LQ FR
RUGLQDWHG IDVKLRQ WKH 8QLWHG 6WDWHV GROODU 86 IORDWHG DERXW DV IUHHO DJDLQVW WKH *HUPDQ
'HXWVFKHPDUN '0 DQG QRZ WKH HXUR DQG WKH -DSDQHVH HQ – DV DQ FXUUHQF LV DOORZHG WR
IORDW )RU WKLV UHDVRQ ZH FRPSDUH FRXQWULHV WKDW KDYH UHJLPHV WKDW DUH FODVVLILHG DV IUHHO
IORDWLQJ RU PDQDJHGIORDWLQJ DJDLQVW WKLV ³* EHQFKPDUN :H QH[W H[DPLQH WKH EHKDYLRU RI
PRQWKO SHUFHQW FKDQJHV XQOHVV RWKHUZLVH QRWHG RI HDFK YDULDEOH RQH DW D WLPH
:H FDQ JOHDQ ZKDW DFWXDO SROLF SUDFWLFHV DUH E DQDO]LQJ WKH IUHTXHQF GLVWULEXWLRQV RI
H[FKDQJH UDWHV IRUHLJQ H[FKDQJH UHVHUYHV LQWHUHVW UDWHV UHDO DQG QRPLQDO DQG WKH PRQHWDU
DJJUHJDWHV DURXQG FKRVHQ LQWHUYDOV DQG FRPSDULQJ WKHVH DFURVV UHJLPHV
$FFRUGLQJ WR WKH ,0)¶V FODVVLILFDWLRQ VFKHPH FRXQWULHV DUH JURXSHG LQWR IRXU WSHV RI
H[FKDQJH UDWH DUUDQJHPHQWV SHJ OLPLWHG IOH[LELOLW PDQDJHG IORDWLQJ DQG IUHHOIORDWLQJ
/LPLWHG IOH[LELOLW KDV DOPRVW H[FOXVLYHO EHHQ XVHG WR FODVVLI (XURSHDQ FRXQWULHV SULRU WR WKH
PRQHWDU XQLRQ ZLWK H[FKDQJH UDWH DUUDQJHPHQWV YuVDYuV RQH DQRWKHU LH WKH 6QDNH WKH
([FKDQJH 5DWH 0HFKDQLVP HWF +HQFH LW LV SRVVLEOH WR HYDOXDWH WKH SUREDELOLW RI D SDUWLFXODU
FKDQJH RU FKDQJHV LQ WKH H[FKDQJH UDWH UHVHUYHV HWF FRQGLWLRQDO RQ WKH DQQRXQFHG H[FKDQJH
UDWH UHJLPH
8QOHVV RWKHUZLVH QRWHG WKH ELODWHUDO UDWHV UHSRUWHG DUH ZLWK UHVSHFW WR WKH '0 IRU WKH
(XURSHDQ FRXQWULHV DQG ZLWK UHVSHFW WR WKH 8QLWHG 6WDWHV GROODU IRU HYHURQH HOVH 7KH FKRLFH RI
6HH IRU LQVWDQFH DOYR DQG 5HLQKDUW
14. WKH '0 ZDV RZLQJ WR WKH IDFW WKDW WKLV ZDV WKH PRVW SURPLQHQW UHVHUYH FXUUHQF LQ (XURSH DQG
DV *HUPDQ ZDV WKH ORZ LQIODWLRQ FRXQWU IRU PDQ HDUV FXUUHQFLHV LQ (XURSH ZHUH ODUJHO WLHG
WR WKH '0 )RU WKH UHPDLQLQJ FRXQWULHV WKH GROODU LV WKH XVXDO DQFKRU FXUUHQF RI FKRLFH DV WKH
ODUJHVW VKDUH RI (0¶V H[WHUQDO GHEW LV GHQRPLQDWHG LQ 86 GROODUV DQG ZRUOG WUDGH LV
SUHGRPLQDQWO GROODU LQYRLFHG
:H GHQRWH WKH DEVROXWH YDOXH RI WKH SHUFHQW FKDQJH LQ WKH H[FKDQJH UDWH IRUHLJQ
H[FKDQJH UHVHUYHV DQG EDVH PRQH E 55 PP UHVSHFWLYHO 7KH FKDQJH LQ WKH LQWHUHVW
UDWH L9 L9
LV JLYHQ E L /HWWLQJ [. GHQRWH WKH DEVROXWH YDOXH IRU VRPH FULWLFDO WKUHVKROG ZH
FDQ HVWLPDWH WKH SUREDELOLW WKDW WKH YDULDEOH LQ TXHVWLRQ [ ZKHUH [ FDQ EH 55 PP
DQG L IDOOV ZLWKLQ VRPH SUHVSHFLILHG ERXQGV FRQGLWLRQDO RQ D SDUWLFXODU H[FKDQJH UDWH
DUUDQJHPHQW
)RU H[DPSOH LI [. LH [ OLHV ZLWKLQ D SOXVPLQXV RQH SHUFHQW EDQG WKHQ
3 [ [. 3HJ ! 3 [ [. )ORDW IRU [ ,Q WKH WH[WERRN FDVH WKH SUREDELOLW WKDW WKH
PRQWKO H[FKDQJH UDWH FKDQJH IDOOV ZLWKLQ WKH RQH SHUFHQW EDQG VKRXOG EH JUHDWHVW IRU WKH IL[HG
H[FKDQJH UHJLPH DQG ORZHVW IRU WKH IUHHO IORDWLQJ DUUDQJHPHQW ZLWK WKH RWKHU WZR WSHV RI
DUUDQJHPHQWV VSUHDG LQ WKH PLGGOH %HFDXVH VKRFNV WR PRQH GHPDQG DQG H[SHFWDWLRQV ZKHQ WKH
H[FKDQJH UDWH LV IL[HG DUH DFFRPPRGDWHG WKURXJK SXUFKDVHV DQG VDOHV RI IRUHLJQ H[FKDQJH
UHVHUYHV WKH RSSRVLWH SDWWHUQ VKRXOG SUHYDLO IRU FKDQJHV LQ IRUHLJQ H[FKDQJH UHVHUYHV DQG EDVH
PRQH +HQFH IRU [ 55 DQG PP 3 [ [. 3HJ 3 [ [. )ORDW 7KXV WKH
SUREDELOLW WKDW FKDQJHV LQ UHVHUYHV DQG WKH PRQHWDU EDVH IDOO ZLWKLQ D UHODWLYHO QDUURZ EDQG LV
D GHFUHDVLQJ IXQFWLRQ RI WKH GHJUHH RI H[FKDQJH UDWH ULJLGLW DV PRQH GHPDQG VKRFNV DQG
5HDO LQWHUHVW UDWHV ZLOO EH GHQRWHG E U
15. FKDQJHV LQ H[SHFWDWLRQV DUH DFFRPPRGDWHG WR VPRRWK WKH H[FKDQJH UDWH
$V UHJDUGV LQWHUHVW UDWHV WKH SUHGLFWLRQV DUH OHVV FOHDU FXW UXQQLQJ VWULFWO DORQJ WKH OLQHV
RI WKH H[WHQW RI H[FKDQJH UDWH IOH[LELOLW $V VKRZQ LQ 6HFWLRQ ,, WKH YDULDELOLW RI LQWHUHVW UDWHV
LV PRUH FORVHO DOLJQHG ZLWK WKH H[WHQW RI FUHGLELOLW ,I WKH DXWKRULWLHV ODFN FUHGLELOLW DQG WKHUH
LV IHDU RI IORDWLQJ WKHQ LUUHVSHFWLYH RI ZKHWKHU WKH UHJLPH LV FODVVLILHG DV D SHJ RU DV D IORDW
LQWHUHVW UDWH YRODWLOLW LV OLNHO WR EH KLJKHU WKDQ ZKHQ SROLFLHV DUH FUHGLEOH +HQFH WKH OLNHOLKRRG
RI REVHUYLQJ UHODWLYHO ODUJH IOXFWXDWLRQV LQ LQWHUHVW UDWHV ZLOO GHSHQG RQ ERWK ODFN WKH FUHGLELOLW
RI WKH H[FKDQJH UDWH UHJLPH DQG RQ WKH ZLOOLQJQHVV RI WKH PRQHWDU DXWKRULWLHV WR XVH LQWHUHVW UDWH
SROLF DV D PHDQV RI VWDELOL]LQJ WKH H[FKDQJH UDWH
0HDVXULQJ 9RODWLOLW ([FKDQJH 5DWHV
7DEOH SUHVHQWV HYLGHQFH RI WKH IUHTXHQF GLVWULEXWLRQ RI PRQWKO H[FKDQJH UDWH FKDQJHV
LQ SHUFHQW IRU UHFHQW RU FXUUHQW HSLVRGHV WKDW DUH FODVVLILHG DV IUHHO IORDWLQJ UHJLPHV 2XU
FKRVHQ WKUHVKROG YDOXHV DUH [. DQG [. ZKLFK LV D FRPSDUDWLYHO QDUURZ EDQG
)RU WKH 8QLWHG 6WDWHV IRU H[DPSOH WKHUH LV DERXW D SHUFHQW SUREDELOLW WKDW WKH PRQWKO 86
'0 H[FKDQJH UDWH FKDQJH IDOOV ZLWKLQ D UHODWLYHO QDUURZ SOXVPLQXV ò SHUFHQW EDQG )RU WKH
– H[FKDQJH UDWH WKDW SUREDELOLW LV VOLJKWO KLJKHU DW SHUFHQW % FRQWUDVW IRU %ROLYLD
DQDGD DQG ,QGLD DOO GHFODUHG IORDWHUV GXULQJ WKDW SHULRG WKDW SUREDELOLW IDOOV LQ WKH WR
SHUFHQW UDQJH $Q DOWHUQDWLYH ZD RI VWDWLQJ WKH VDPH IDFWV LV WKDW WKHUH LV RQO DERXW D SHUFHQW
)RU LQVWDQFH IROORZLQJ WKH (50 FULVLV PDQ (XURSHDQ FRXQWULHV DGRSWHG DW OHDVW LQ
SULQFLSOH SHUFHQW EDQGV IRU WKH H[FKDQJH UDWH 6LPLODUO XQWLO UHFHQWO KLOH KDG
FRPSDUDEO ZLGH EDQGV 2WKHU H[DPSOHV LQFOXGH 0H[LFR SULRU WR 'HFHPEHU ZKLFK KDG DQ
³HYHUZLGHQLQJ´ EDQG DV WKH ORZHU HQG DSSUHFLDWLRQ RI WKH EDQG ZDV IL[HG DQG WKH XSSHU
FHLOLQJ GHSUHFLDWLRQ ZDV FUDZOLQJ ,VUDHO DQG RORPELD GXULQJ
16. SUREDELOLW LQ WKRVH FRXQWULHV WKDW WKH H[FKDQJH UDWH ZLOO FKDQJH PRUH WKDQ WZRDQGDKDOI
SHUFHQW RQ DQ JLYHQ PRQWK YHUVXV PRUH WKDQ IRUW SHUFHQW IRU WKH 86 '0 2Q DYHUDJH IRU
WKH FXUUHQW FURS RI UHFHQW IORDWHUV WKH SUREDELOLW WKDW WKH H[FKDQJH UDWH FKDQJH LV FRQWDLQHG LQ
WKLV PRGHUDWH SOXVPLQXV WZRDQGDKDOISHUFHQW EDQG LV RYHU SHUFHQWVLJQLILFDQWO DERYH
WKDW IRU WKH 86 DQG -DSDQ % WKLV PHWULF SRVWFULVLV 0H[LFR DSSUR[LPDWHV D IORDW PRUH
FORVHO WKDQ DQ RI WKH RWKHUVLQFOXGLQJ DQDGD
0RGHUDWHWRODUJH PRQWKO IOXFWXDWLRQV LQ WKH H[FKDQJH UDWH DUH HYHQ UDUHU DPRQJ WKH VR
FDOOHG ³PDQDJHG IORDW´ HSLVRGHV 7DEOH )RU (JSW DQG %ROLYLD WKH SUREDELOLW RI D PRQWKO
H[FKDQJH UDWH FKDQJH JUHDWHU WKDQ WZRDQGDKDOI SHUFHQW LV QLOWKLV ZDV DOVR WKH FDVH IRU
,QGRQHVLD DQG .RUHD XS WR WKH FULVLV (YHQ IRU VHOISURFODLPHG IOH[LEOHUDWH DGYRFDWHV VXFK
DV KLOH DQG 6LQJDSRUH WKH IUHTXHQF GLVWULEXWLRQ RI WKHLU PRQWKO H[FKDQJH UDWH IOXFWXDWLRQV
UHODWLYH WR WKH 86 GROODU GR QRW YDJXHO UHVHPEOH WKDW RI WKH 86 '0 RU 86 – ZLWK D
VLJQLILFDQWO KLJKHU SURSRUWLRQ RI REVHUYDWLRQV IDOOLQJ ZLWKLQ D QDUURZ EDQG LQ WKH FDVH RI
6LQJDSRUH WKHUH LV DQ SHUFHQW SUREDELOLW WKDW PRQWKO H[FKDQJH UDWH FKDQJHV DUH ZLWKLQ D ò
SHUFHQW EDQG ZKLOH IRU KLOH WKDW SUREDELOLW LV RQO PRGHUDWHO ORZHU 2Q DYHUDJH WKHUH LV DQ
SHUFHQW SUREDELOLW WKDW PDQDJHG IORDWHUV¶ PRQWKO FKDQJHV LQ WKH H[FKDQJH UDWH DUH FRQILQHG
WR WKLV QDUURZ EDQG 7KLV H[FKDQJH UDWH VWDELOLW YHUVXV WKH 86 GROODU RU '0 LI LW LV D (XURSHDQ
7KH WVWDWLVWLF IRU WKH GLIIHUHQFH LQ PHDQV WHVW LV ZLWK D SUREDELOLW YDOXH RI
XQGHU WKH QXOO KSRWKHVLV RI QR GLIIHUHQFH
7KH YDULDQFH RI WKH PRQWKO FKDQJHV 0H[LFDQ SHVR86 LV DERXW WZLFH DV ODUJH DV WKH
YDULDQFH RI WKH PRQWKO FKDQJHV LQ WKH –86 H[FKDQJH UDWH VHH DOYR DQG 5HLQKDUW E
)RU D VWXG RI 3HUX¶V IHDU RI IORDWLQJ VHH 0RUyQ *RxL DQG 2UPHxR ZKR
HVWLPDWH DQ LPSOLFLW LQWHUYHQWLRQ EDQG )RU D GLVFXVVLRQ RQ (DVW $VLD¶V 'ROODU 6WDQGDUG VHH
0F.LQQRQ
17. FRXQWU LV VXUSULVLQJ LQ OLJKW RI WKH IDFW WKDW IRU PDQ RI WKH HPHUJLQJ PDUNHW FRXQWULHV GXULQJ
WKHVH HSLVRGHV LQIODWLRQ UDWHV KDYH EHHQ ZHOO DERYH WKRVH REVHUYHG IRU WKH 8QLWHG 6WDWHV DQG
WHUPVRIWUDGH VKRFNV KDYH EHHQ IUHTXHQW DQG ODUJH
1RW VXUSULVLQJO WKH HYLGHQFH SUHVHQWHG LQ 7DEOHV DQG VKRZV WKDW IRU OLPLWHG
IOH[LELOLW DUUDQJHPHQWV DQG IRU SHJV WKH SUREDELOLWLHV WKDW H[FKDQJH UDWH FKDQJHV DUH FRQILQHG WR
WKLV EDQG DUH HYHQ JUHDWHU DW DQG SHUFHQW UHVSHFWLYHO +HQFH WKH REVHUYHG EHKDYLRU
DFFRUGLQJ WKH FKDQJH UDWH UHJLPH DFFRUGV ZLWK WKH SULRUV WKDW H[FKDQJH UDWH YDULDELOLW LV OHDVW IRU
SHJV DQG JUHDWHVW IRU IORDWHUV
:KDW LV PRVW VXUSULVLQJ LV WKH QDUURZQHVV RI YDULDWLRQ DFURVV UHJLPHV :KLOH WKH PHDQ
SUREDELOLW WKDW WKH H[FKDQJH UDWH LV FRQWDLQHG LQVLGH D WZRDQGDKDOI EDQG LV VLJQLILFDQWO
GLIIHUHQW ZKHQ FRPSDULQJ WKH IL[HG H[FKDQJH UDWH UHJLPH ZLWK WKH ³IUHHO´ IORDWLQJ RWKHU
GLIIHUHQFHV DFURVV UHJLPHV DUH EOXUUHG )RU H[DPSOH WKH DYHUDJH SUREDELOLW WKDW SHUFHQW
IRU ³IUHHO´ IORDWLQJ UHJLPHV LV QRW VLJQLILFDQWO GLIIHUHQW IURP WKDW IRU PDQDJHG IORDWLQJ ZKLFK
LQ WXUQ LV QRW VLJQLILFDQWO GLIIHUHQW IURP WKH ³OLPLWHG IOH[LELOLW´ DUUDQJHPHQW 7KHUH LV DOVR QR
VWDWLVWLFDOO VLJQLILFDQW GLIIHUHQFH EHWZHHQ WKH OLPLWHG IOH[LELOLW FDWHJRU DQG WKH SHJJHG
H[FKDQJH UDWH
$Q LVVXH ZH WDNH XS ODWHU LQ WKLV VHFWLRQ
)URP 7DEOHV ZH KDYH 3 [. 3HJ ! 3 [. /LPLWHG IOH[LELOLW
! 3 [. 0DQDJHG )ORDWLQJ ! 3 [. )ORDW
)RU WKH )ORDW3HJ GLIIHUHQFH WKH PHDQV WHVW WKH SUREDELOLW YDOXH LV IRU WKH
)ORDW0DQDJHG LW LV IRU WKH 0DQDJHG/LPLWHG IOH[LELOLW WKH PHDQV WHVW WKH SUREDELOLW
YDOXH LV ZKLOH IRU WKH /LPLWHG IOH[LELOLW3HJ LW LV
18. 0HDVXULQJ 9RODWLOLW ,QWHUQDWLRQDO 5HVHUYHV
HW H[FKDQJH UDWHV WHOO RQO SDUW RI WKH VWRU RI SROLF SUHIHUHQFHV :H FDQQRW JOHDQ
IURP H[FKDQJH UDWHV DORQH ZKDW ZRXOG KDYH EHHQ WKH H[WHQW RI H[FKDQJH UDWH IOXFWXDWLRQV LQ WKH
DEVHQFH RI SROLF LQWHUYHQWLRQVWKDW LV ZH GR QRW REVHUYH WKH FRXQWHUIDFWXDO 7R DVVHVV WKH
H[WHQW RI SROLF LQWHUYHQWLRQ WR VPRRWK RXW H[FKDQJH UDWH IOXFWXDWLRQV ZH QH[W H[DPLQH WKH
EHKDYLRU RI IRUHLJQ H[FKDQJH UHVHUYHV ,Q SULQFLSOH WKH YDULDQFH RI UHVHUYHV VKRXOG EH ]HUR LQ D
SXUH IORDW 7KH UHDOLW KRZHYHU LW LV QRW WKDW VLPSOH DV UHVHUYHV PD FKDQJH RZLQJ WR
IOXFWXDWLRQV LQ YDOXDWLRQ DQG WKH DFFUXDO RI LQWHUHVW HDUQLQJV +RZHYHU HYHQ DEVHQW WKHVH WKHUH
DUH RWKHU IDFWRUV WKDW LQIOXHQFH FKDQJHV LQ UHVHUYHV )LUVW WKHUH DUH ³KLGGHQ´ IRUHLJQ H[FKDQJH
UHVHUYHV WUDQVDFWLRQV UHGLW OLQHV PD EH XVHG WR GHIHQG WKH H[FKDQJH UDWH GXULQJ SHULRGV RI
VSHFXODWLYH SUHVVXUHV ,QGHHG VHYHUDO (XURSHDQ FRXQWULHV DQG SDUWLFXODUO ,UHODQG PDGH DPSOH
XVH RI WKHLU OLQHV RI FUHGLW GXULQJ WKH ([FKDQJH 5DWH 0HFKDQLVP (50 FULVLV RI
HQWUDO EDQNV PD HQJDJH LQ GHULYDWLYH WUDQVDFWLRQV PXFK DORQJ WKH OLQHV RI 7KDLODQG LQ
ZKLFK ERUURZHG GROODUV LQ WKH IXWXUHV PDUNHW RU LVVXH GHEW GHQRPLQDWHG LQ D IRUHLJQ FXUUHQF
VXFK DV %UD]LO FRQWLQXHV WR GR 7KHVH WUDQVDFWLRQV KLGH WKH WUXH OHYHO DQG YDULDWLRQ LQ UHVHUYHV
6HFRQGO HYHQ LQ WKH DEVHQFH RI DQ ³KLGGHQ´ UHVHUYH WUDQVDFWLRQV FRXQWULHV PD UHO PRUH
KHDYLO RQ RSHQ PDUNHW RSHUDWLRQV DQG LQWHUHVW UDWH FKDQJHV WR OLPLW H[FKDQJH UDWH DV GLVFXVVHG
LQ 6HFWLRQ ,,
7DEOHV VXPPDUL]HV WKH IUHTXHQF GLVWULEXWLRQ RI PRQWKO UHVHUYH FKDQJHV LQ 86
GROODUV :LWK WKH H[FHSWLRQ RI WKH 8QLWHG 6WDWHV DQG WKH IHZ (XURSHDQ FRXQWULHV LQ WKH VDPSOH
PRVW FRXQWULHV LQ 7DEOH KROG WKH OLRQ¶V VKDUH RI WKHLU IRUHLJQ H[FKDQJH UHVHUYH KROGLQJV LQ
19. GROODUGHQRPLQDWHG DVVHWV KHQFH IRU WKLV JURXS YDOXDWLRQ FKDQJHV DUH QRW DQ LVVXH $V 7DEOH
VKRZV WKHUH LV DERXW D SHUFHQW SUREDELOLW WKDW -DSDQ¶V PRQWKO FKDQJHV LQ IRUHLJQ H[FKDQJH
UHVHUYHV IDOOV LQ D SOXVPLQXV WZRDQGDKDOI SHUFHQW EDQG ,Q WKH FDVH RI 0H[LFR WKHUH LV RQO D
SHUFHQW SUREDELOLW WKDW FKDQJHV DUH WKDW VPDOO ZKLOH LQ WKH FDVH RI %ROLYLD WKDW SUREDELOLW LV
HYHQ ORZHU QRWH WKDW IRU SRVW FULVLV .RUHD WKHUH LV RQO D SHUFHQW SUREDELOLW WKDW UHVHUYHV
FKDQJHV DUH LQVLGH WKH EDQG ,QGHHG IRU DOO RWKHU FRXQWULHV ODUJH VZLQJV LQ IRUHLJQ H[FKDQJH
UHVHUYHV DSSHDU WR EH FRPPRQSODFH FRQVLVWHQW ZLWK D KLJKHU H[WHQW RI LQWHUYHQWLRQ LQ WKH IRUHLJQ
H[FKDQJH PDUNHWHYHQ UHODWLYH WR ZKDW LV WR EH H[SHFWHG D SULRUL IURP D IUHHO IORDWLQJ H[FKDQJH
UDWH UHJLPH )RU WKH JURXS RI ³IORDWHUV´ WKH DYHUDJH SUREDELOLW LV SHUFHQWOHVV WKDW RQH
KDOI WKH -DSDQ86 DYHUDJH ,QGHHG WKH REVHUYHG EHKDYLRU RI LQWHUQDWLRQDO UHVHUYHV UXQV
FRXQWHU WR RXU SULRUV3 55 [. 3HJ 3 55 [. )ORDW ,QGHHG IRU WKH SHUFHQW
EDQG ZH ILQG WKDW UHVHUYH YDULDELOLW LV KLJKHVW IRU WKH ³IORDWHUV´ DQG OHDVW IRU WKH OLPLWHG
IOH[LELOLW DUUDQJHPHQWV
,QWHUHVW 5DWH 9RODWLOLW /DFN RI UHGLELOLW DQG 3URFFOLFDO 3ROLFLHV
2QH PD DOVR ZDQW WR FRQVWUXFW DQ HVWLPDWH RI LQWHUHVW HDUQHG E WKH UHVHUYH KROGLQJV
DQG DGMXVW WKH UHSRUWHG VWRFNV DFFRUGLQJO 7KLV LV ZRUN LQ SURJUHVV
6R ZKLOH PRQWKO FKDQJHV LQ WKH 0H[LFDQ SHVR86 H[FKDQJH UDWH DUH DOPRVW WZLFH DV
YDULDEOH DV PRQWKO FKDQJHV LQ WKH –86 UDWHFKDQJHV LQ 0H[LFR¶V UHVHUYHV DUH WLPHV DV
YRODWLOH DV FKDQJHV LQ 86 UHVHUYHV DQG WLPHV DV YDULDEOH DV FKDQJHV LQ -DSDQ¶V UHVHUYHV DQG
PRUH WKDQ IRXU WLPHV DV YRODWLOH DV $UJHQWLQD¶V UHVHUYHV
1RU LV WKLV H[FOXVLYHO DQ HPHUJLQJ PDUNHW SKHQRPHQRQDQDGD¶V DQG 1HZ =HDODQG¶V
UHVHUYH FKDQJHV DUH DERXW VHYHQ WLPHV DQG ILYH WLPHV UHVSHFWLYHO DV YRODWLOH DV WKDW RI WKH
8QLWHG 6WDWHV
7KH GLIIHUHQFH LV VWDWLVWLFDOO VLJQLILFDQW
20. $V GLVFXVVHG LQ 6HFWLRQ ,, SROLF LQWHUYHQWLRQ WR VPRRWK H[FKDQJH UDWH IOXFWXDWLRQV QHHG
QRW EH OLPLWHG WR WUDQVDFWLRQV LQ IRUHLJQ H[FKDQJH PDUNHWV :KLOH LQWHUHVW UDWHV LQ WKH 8QLWHG
6WDWHV DQG -DSDQ DUH SUHGRPLQDQWO VHW ZLWK GRPHVWLF SROLF REMHFWLYHV LQ PLQG LQWHUHVW UDWH
SROLF LQ PDQ RI WKH RWKHU FRXQWULHV LQ RXU VDPSOH DFFRUGV D PXFK KLJKHU ZHLJKW WR WKH
VWDELOL]DWLRQ RI WKH H[FKDQJH UDWH±SDUWLFXODUO ZKHQ WKHUH DUH FUHGLELOLW SUREOHPV ,W ZRXOG EH
GLIILFXOW WR MXVWLI WKH YHU KLJK UHODWLYH YRODWLOLW RI QRPLQDO DQG UHDO LQWHUHVW UDWHV LQ WKHVH
FRXQWULHV H[FOXVLYHO RQ WKH EDVLV RI FKDQJHV LQ GRPHVWLF ³SROLF IXQGDPHQWDOV ´ DV 7DEOHV
PDNH SODLQ 7KH SUREDELOLW WKDW LQWHUHVW UDWH FKDQJHV ZLOO EH FRQILQHG WR D SOXVPLQXV ILIW
EDVLVSRLQW EDQG IRU WKH 8QLWHG 6WDWHV LV DERXW HLJKWWZR SHUFHQWHYHQ LQFOXGLQJ WKH KLVWRULFDOO
WXUEXOHQW LQIODWLRQ VWDELOL]DWLRQ SHULRG RI WKH HDUO V )RU -DSDQ WKDW SUREDELOLW LV HYHQ
KLJKHU % FRQWUDVW GXULQJ 0H[LFR¶V ³IORDWLQJ H[FKDQJH UDWH´ UHJLPH WKHUH LV RQO D QLQH
SHUFHQW SUREDELOLW WKDW LQWHUHVW UDWH FKDQJHV ZLOO EH OHVVWKDQ RU HTXDOWR ILIW EDVLV SRLQWV 6XFK
VWDELOLW LQ LQWHUHVW UDWHV VHHPV WR HOXGH PRVW HPHUJLQJ PDUNHWVHYHQ VRPH RI WKRVH ZLWK FDSLWDO
FRQWUROV VXFK DV ,QGLD
$V LV HYLGHQW LQ 7DEOH PDMRU LQWHUHVW UDWH FKDQJHV E * VWDQGDUGV DSSHDU WR EH WKH
UXOH :KLOH WKH SUREDELOLW WKDW LQWHUHVW UDWHV FKDQJH EDVLV SRLQWV ILYH SHUFHQW RQ DQ JLYHQ
PRQWK LV DERXW ]HUR IRU WKH 8QLWHG 6WDWHV DQG -DSDQ WKDW SUREDELOLW LV FORVH WR WKLUW SHUFHQW IRU
0H[LFR 3HUX DQG ,QGLD DPRQJ WKH IORDWHUV 1RPLQDO DQG UHDO LQWHUHVW UDWHV LQ ,QGLD DUH DERXW
IRXU WLPHV DV YDULDEOH DV LQ WKH 86 IRU 0H[LFR LQWHUHVW UDWHV DUH DERXW WZHQW WLPHV DV YDULDEOH
EXW 3HUX KROGV WKH UHFRUG $ UHFHQW H[DPSOH RI 0H[LFR¶V XVH RI KLJK LQWHUHVW UDWHV DV D PHDQV
(JSW DQG 6LQJDSRUH DUH LQWHUHVWLQJ H[FHSWLRQV
6HH DOYR DQG 5HLQKDUW E IRU GHWDLOV
21. WR OLPLWLQJ H[FKDQJH UDWH SUHVVXUHV GHVSLWH D VORZLQJ HFRQRP DQG DQ DGYHUVH WHUPVRIWUDGH
VKRFN FRPHV IURP WKH DIWHUPDWK RI WKH 5XVVLDQ FULVLV LQ $XJXVW RI
1RU LV 0H[LFR XQLTXH LQ WKLV UHJDUG DPRQJ (0V 7XUQLQJ WR WKH PDQDJHG IORDWHUV 7DEOHV
RWKHU HPHUJLQJ PDUNHWV LQFOXGLQJ %UD]LO KLOH 7XUNH DQG 8UXJXD KDYH DQ HTXDOO
KLJK RU KLJKHU LQFLGHQFH RI ODUJH IOXFWXDWLRQV LQ LQWHUHVW UDWHV 7DEOH :KLOH LQ WKH FDVH RI
7XUNH DQG 8UXJXD LW LV DW OHDVW SDUWLDOO RZLQJ WR WKHLU FRPSDUDWLYHO KLJK LQIODWLRQ UDWHV WKDW
LV QRW WKH FDVH IRU WKH RWKHUV 7KH SLFWXUH SDLQWHG E WKH YRODWLOLW RI UHDO LQWHUHVW UDWHV
$SSHQGL[ 7DEOHV DQG LV TXLWH VLPLODU
:KHQ FRPSDULQJ LQWHUHVW UDWH EHKDYLRU DFURVV WKH IRXU WSHV RI H[FKDQJH UDWH UHJLPHV
LQWHUHVW UDWHV DUH WKH PRVW VWDEOH IRU WKH OLPLWHG IOH[LELOLW JURXSZKLFK LV DOPRVW H[FOXVLYHO
PDGH XS RI (XURSHDQ LQGXVWULDO FRXQWULHVDQG OHDVW VWDEOH IRU WKH PDQDJHG IORDWLQJ JURXS ZKLFK
LV SUHGRPLQDQWO FRPSULVHG RI (0V ,QGHHG DOYR DQG 5HLQKDUW E VKRZ WKDW WKH
YDULDQFH RI LQWHUHVW UDWHV LQ ORZ LQIODWLRQ LQ (0V LV DERXW IRXU WLPHV WKDW RI GHYHORSHG
HFRQRPLHV±WKDW JDS LV IDU JUHDWHU IRU FRXQWULHV ZLWK D KLVWRU RI LQIODWLRQ
0RUHRYHU VXFK LQWHUHVW YRODWLOLW LV QRW WKH UHVXOW RI DGKHULQJ WR VWULFW PRQHWDU WDUJHWV LQ
WKH IDFH RI ODUJH DQG IUHTXHQW PRQH GHPDQG VKRFNV ,Q UHDOLW PRVW RI WKHVH FRXQWULHV GR QRW
KDYH H[SOLFLW RU LPSOLFLW PRQH VXSSO UXOHV ,QWHUHVW UDWH YRODWLOLW ZRXOG DSSHDU WR EH WKH
ESURGXFW RI D FRPELQDWLRQ RI WULQJ WR VWDELOL]H WKH H[FKDQJH UDWH WKURXJK RSHQ PDUNHW
RSHUDWLRQV DQG ODFN RI FUHGLELOLW
7KH SRVVLEOH SURFFOLFDOLW RI PRQHWDU SROLF DV GLVFXVVHG LQ WKH FRQWH[W RI WKH PRGHO
,W LV LPSRUWDQW WR QRWH WKDW VRPH FRXQWULHV ZLWK D KLJKO UHJXODWHG ILQDQFLDO VHFWRU DQG
OLPLWHG FDSLWDO PRELOLW VLPXOWDQHRXVO VKRZ H[FKDQJH UDWH DQG LQWHUHVW UDWH VWDELOLW H[DPSOHV
LQFOXGH (JSW ,QGLD LQ WKH HDUOLHU PDQDJHG IORDWLQJ SHULRG .HQD DQG 1LJHULD
22. SUHVHQWHG LQ 6HFWLRQ ,, LV DOVR HYLGHQW LQ WKH KLJK YRODWLOLW RI EDVH PRQH ERWK UHODWLYH WR WKH
8QLWHG 6WDWHV DQG UHODWLYH WR WKH H[FKDQJH UDWH 7DEOHV 2WKHU PRQHWDU DJJUHJDWHV VKRZ
VLPLODU YRODWLOLW ,Q WKH FDVH RI D IORDW ZLWK D PRQH VXSSO UXOH ZH VKRXOG H[SHFW WR VHH
3 PP [. 3HJ 3 PP [. )ORDW ,QVWHDG ZH ILQG WKDW WKH YDULDELOLW RI WKH
PRQHWDU DJJUHJDWHV LV KLJKHVW IRU WKH IORDWHUV SDUWLFXODUO (0V
([FKDQJH UDWHV FRPPRGLW SULFHV DQG IHDU RI IORDWLQJ
6LQFH WKH HDUO OLWHUDWXUH RQ RSWLPXP FXUUHQF DUHDV D FRPSHOOLQJ FDVH IRU IORDWLQJ
YHUVXV IL[LQJ ZDV PDGH IRU WKH FDVHV ZKHUH LGLRVQFUDWLF VKRFNV ZHUH NQRZQ WR EH IUHTXHQW DQG
ODUJH )RU FRXQWULHV ZKHUH D ODUJH VKDUH RI H[SRUWV LV FRQFHQWUDWHG LQ D KDQGIXO RI FRPPRGLWLHV
VXFK LGLRVQFUDWLF VKRFNV DUH QRW GLIILFXOW WR LGHQWLI ,Q PDQ (0V VZLQJV LQ FRPPRGLW SULFHV
DUH D UHFXUULQJ VRXUFH RI GLVWXUEDQFHV 7KHVH UHDO VKRFNV LW LV DUJXHG UHTXLUH DQ DGMXVWPHQW LQ
WKH UHDO H[FKDQJH UDWH ,W IROORZV ORJLFDOO WKDW LI WKH H[FKDQJH UDWH LV DOORZHG WR DGMXVW ZKHQ
WKHVH VKRFNV RFFXU RQH VKRXOG REVHUYH D VLPLODU GHJUHH RI YRODWLOLW LQ FRPPRGLW SULFHV DQG WKH
H[FKDQJH UDWH 3XW GLIIHUHQWO FRPPRGLW SULFHV ZKLFK DUH XVXDOO TXRWHG LQ GROODUV ZKHQ
FRQYHUWHG WR WKH ORFDO FXUUHQF VKRXOG EH UHODWLYHO VWDEOH±DV SHULRGV ZKHQ WKH FRPPRGLW SULFH
JRHV GRZQ XS WKH H[FKDQJH UDWH GHSUHFLDWHV DSSUHFLDWHV 2I FRXUVH LI WKHUH LV IHDU RI IORDWLQJ
WKH H[FKDQJH UDWH DGMXVWPHQW GRHV QRW RFFXU DQG WKH GRPHVWLF FXUUHQF SULFH RI WKH FRPPRGLW
DOVR IDOOV
)RU WKH FRXQWULHV LQ WKH VDPSOH ZKHUH SULPDU FRPPRGLWLHV ORRP ODUJH LQ H[SRUWV ZH
KDYH FXOOHG LQIRUPDWLRQ RQ FRPPRGLW SULFHV FRQYHUWHG WR WKH ORFDO FXUUHQF RQ WKHLU WRS
7KHVH UHVXOWV DUH QRW SUHVHQWHG KHUH EXW DUH DYDLODEOH IURP WKH DXWKRU XSRQ UHTXHVW
23. H[SRUWV 7KH YRODWLOLW RI FRPPRGLW SULFHV IRU WKH YDULRXV H[FKDQJH UDWH DUUDQJHPHQWV LV WKHQ
FRPSDUHG WR WKDW RI WKH H[FKDQJH UDWH 7DEOHV SURYLGH WKH GHWDLOV 7KH XQLIRUP PHVVDJH
IURP WKHVH WDEOHV LV WKDW FRPPRGLW SULFHV LQ WKH ORFDO FXUUHQF DUH IDU PRUH YRODWLOH WKDQ WKH
H[FKDQJH UDWH )RU WKH JURXS RI IORDWHUV WKH SUREDELOLW RI D PRQWKO IOXFWXDWLRQV LQ H[FHVV RI
ILYH SHUFHQW LV DERXW SHUFHQW ZKLOH WKH FRPSDUDEOH SUREDELOLW RI D FKDQJH LQ WKH H[FKDQJH
UDWH RI WKDW PDJQLWXGH LV DERXW SHUFHQW 7KH JDS EHWZHHQ FRPPRGLW SULFHV DQG H[FKDQJH UDWH
YRODWLOLW LV HYHQ ZLGHU IRU WKH PDQDJHG IORDWHUV ZKLFK LV FRPSULVHG HQWLUHO RI (0V )RU WKDW
JURXS WKH SUREDELOLW RI D FKDQJH LQ H[FHVV RI ILYH SHUFHQW LV RQO DERXW SHUFHQW IRU WKH
H[FKDQJH UDWH DQG SHUFHQW IRU FRPPRGLW SULFHV )XUWKHUPRUH DV VKRZQ LQ $SSHQGL[ 7DEOHV
LQ WKH RYHUZKHOPLQJ PDMRULW RI FDVHV WKH FRUUHODWLRQV EHWZHHQ FRPPRGLW SULFHV DQG WKH
H[FKDQJH UDWH DUH ORZ DQG QRW VWDWLVWLFDOO VLJQLILFDQW ,QGHHG LQ PDQ FDVHV WKH KDYH WKH
ZURQJ VLJQ LH SRVLWLYH
7KHVH REVHUYDWLRQV VXJJHVW WKDW GHVSLWH WKH UDWLRQDOH IRU DFFRPPRGDWLQJ UHDO WHUPV RI
WUDGH VKRFNV WKDW WKH OLWHUDWXUH RQ RSWLPXP FXUUHQF DUHDV SURYLGHV FRXQWULHV LQFOXGLQJ PDQ RI
WKH IORDWHUV RIWHQ FKRRVH QRW WR DFFRPPRGDWH VKRFNV )HDU RI DQ DEUXSW H[FKDQJH UDWH VZLQJ LQ
WKHVH FDVHV PD GRPLQDWH WKH SHUFHLYHG QHHG WR DOORZ IRU WKH QRPLQDO DQG UHDO H[FKDQJH UDWH WR
DGMXVW
*HQHUDO 2EVHUYDWLRQV $ERXW WKH )LQGLQJV
,Q WKLV VHFWLRQ ZH KDYH SUHVHQWHG HYLGHQFH WKDW WKH YDULDELOLW LQ LQWHUQDWLRQDO UHVHUYHV
EDVH PRQH DQG LQWHUHVW UDWHV LV KLJK UHODWLYH WR WKH YDULDQFH RI WKH H[FKDQJH UDWH 7KH
SDUWLFXODUO KLJK YDULDELOLW LQ LQWHUHVW UDWHV DQG PRQH LQ (0V LV FRQVLVWHQW ZLWK WKH SUHVHQFH RI
24. FUHGLELOLW SUREOHPV DQG SURFFOLFDO SROLFLHV RI WKH WSH GLVFXVVHG HDUOLHU :H DOVR ILQG WKDW
FRPPRGLW SULFHV LQ WKH ORFDO FXUUHQF DUH IDU PRUH YDULDEOH WKDQ WKH H[FKDQJH UDWH DQG WKDW WKHUH
LV OLWWOH FRUUHODWLRQ DPRQJ WKH WZR 7KLV PD VXJJHVW WKDW WKH H[FKDQJH UDWH LV QRW RIWHQ DOORZHG
WR SOD WKH VKRFN DEVRUEHU UROH WH[WERRNV DVVLJQ WR LW 7DNHQ WRJHWKHU WKHVH ILQGLQJV ZRXOG
VXJJHVW WKDW LQ PDQ FDVHV WKH DXWKRULWLHV DUH DWWHPSWLQJ WR VWDELOL]H WKH H[FKDQJH UDWH WKURXJK
ERWK GLUHFW LQWHUYHQWLRQ LQ WKH IRUHLJQ H[FKDQJH PDUNHW DQG RSHQ PDUNHW RSHUDWLRQV±QRU LV IHDU RI
IORDWLQJ OLPLWHG WR D SDUWLFXODU UHJLRQ ,QGHHG LQ (0V KDV ODUJHO EHHQ FRQILQHG WR EULHI SHULRGV
IROORZLQJ FXUUHQF FULVLV RU FKDRWLF HSLVRGHV RI KSHULQIODWLRQ )XUWKHUPRUH WKH IDU JUHDWHU
YDULDELOLW RI LQWHUHVW UDWHV LQ (0V LV D SRVVLEOH LQGLFDWLRQ WKDW ODFN RI FUHGLELOLW LV D IDLUO
FRPPRQ SUREOHP HYHQ LQ QRUPDO SHULRGV $V VXJJHVWHG LQ 6HFWLRQ ,, WKH FUHGLELOLW SUREOHPV
IDFHG LQ PDQ (0V PD EH VR VHYHUH VR DV OHDG WR WKH SHULRGLF ORVV RI DFFHVV WR LQWHUQDWLRQDO
FDSLWDO PDUNHWV
,9 ,QWHUHVW 5DWH DQG ([FKDQJH 5DWH 'QDPLFV
,Q WKH SUHFHGLQJ VHFWLRQ ZH H[DPLQHG WKH WLPH VHULHV SURSHUWLHV RI WKH YDULDEOHV RI
LQWHUHVW LQGLYLGXDOO ,Q WKLV VHFWLRQ ZH H[DPLQH WKH ODFN RI FUHGLELOLW KSRWKHVLV E IRFXVLQJ
RQ WKH LQWHUDFWLRQ EHWZHHQ H[FKDQJH UDWHV DQG LQWHUHVW UDWHV 7KH VLPSOH PRGHO GHYHORSHG LQ
6HFWLRQ ,, VXJJHVWV WKDW D SHUPDQHQW LQFUHDVH LQ IXWXUH PRQH VXSSO NHHSLQJ WKH FXUUHQW PRQH
VXSSO FRQVWDQW UHVXOWV LQ DQ LQFUHDVH LQ ERWK WKH FXUUHQW H[FKDQJH UDWH DQG LQWHUHVW UDWH 7KH
LQWHUHVW UDWH LQFUHDVH LV HYHQ JUHDWHU LI WKH FHQWUDO EDQN LQFUHDVHV LWV SROLF UDWH 7KLV LPSOLHV WKDW
)RU HYLGHQFH RQ WKH YDVW GLIIHUHQFHV EHWZHHQ (0V DQG GHYHORSHG HFRQRPLHV LQ WKH
FDSLWDO IORZ UHYHUVDOV GXULQJ GHYDOXDWLRQV DQG WKH LQFLGHQFH DQG VHYHULW RI WKH GRZQJUDGHV LQ
VRYHUHLJQ FUHGLW UDWLQJV IROORZLQJ WKHVH HYHQWV VHH DOYR DQG 5HLQKDUW D DQG E
25. LI WKHVH YDULDEOHV DUH SDUWO GULYHQ E FKDQJHV LQ H[SHFWHG DV RSSRVHG WR DFWXDO PRQH VXSSO
ZH VKRXOG REVHUYH D SRVLWLYH FRUUHODWLRQ EHWZHHQ WKH OHYHO RI WKH H[FKDQJH DQG WKH LQWHUHVW UDWH
+RZHYHU DV VKRZQ LQ 6HFWLRQ ,,, ZH DOVR ILQG DPSOH HYLGHQFH WR VXJJHVW WKDW WKHUH LV
FRQVLGHUDEOH LQWHUYHQWLRQ LQ WKH IRUHLJQ H[FKDQJH PDUNHW LQ PDQ RI WKH FDVHV XQGHU VWXG )RU
WKLV UHDVRQ ZH DOVR LQFOXGH UHVHUYHV LQ RXU DQDOVLV
6LQFH WKH WKUHH YDULDEOHV LQ TXHVWLRQ DUH QRQVWDWLRQDU DOPRVW ZLWKRXW H[FHSWLRQ LQ WKH
FDVHV ZH DQDO]H ZH ZRUN ZLWK ILUVW GLIIHUHQFHV $V EHIRUH H[FKDQJH UDWHV UHVHUYHV DQG
LQWHUHVW UDWHV DUH GHQRWHG E 55 DQG L UHVSHFWLYHO 7R H[DPLQH ERWK WHPSRUDO DQG
FRQWHPSRUDQHRXV OLQNV DPRQJ WKH YDULDEOHV ZH RSW IRU HVWLPDWLQJ D YHFWRU DXWRUHJUHVVLRQ
9$5 7KH HVWLPDWLRQ LV RYHU WKH SHULRG VSDQQHG E DQ H[FKDQJH UDWH UHJLPH WKHVH DUH WKH
HSLVRGHV VKRZQ LQ 7DEOHV 2ZLQJ WR LQVXIILFLHQW YDULDELOLW LQ WKH H[FKDQJH UDWH ZH GR QRW
LQFOXGH LQ WKLV SDUW RI WKH DQDOVLV WKH FDVHV ZKHUH WKHUH LV D SHJ 7KLV PHWKRG RI GHILQLQJ WKH
VDPSOH KDV WKH DSSHDOLQJ IHDWXUH WKDW LW UHGXFHV WKH /XFDVFULWLTXHWSH SUREOHP DV ZH GR QRW
VDPSOH YDULDEOHV DFFURVV D UHJLPH VZLWFK ZKHUH WKHLU LQWHUDFWLRQ PD FKDQJH 7KH ODJ OHQJWK ZDV
FKRVHQ RQ D FDVHEFDVH EDVLV XVLQJ WKH 6FKZDUW] FULWHULD
:H DUH LQWHUHVWHG LQ WZR VHWV RI UHVXOWV 7KH ILUVW RI WKHVH IRFXVHV RQ WKH WHPSRUDO
UHODWLRQVKLSV WKH VWDQGDUG EORFNH[RJHQHLW WHVWV 7KH VHFRQG H[DPLQHV WKH FRQWHPSRUDQHRXV
UHODWLRQVKLS DPRQJ WKH UHVLGXDOV
*LYHQ WKH ODUJH QXPEHU RI FDVHV LQ RXU VDPSOH ZH VXPPDUL]H WKH UHVXOWV DV PXFK DV
'HVSLWH WKH IDFW WKDW VRPH SHJV DUH DFWXDOO QDUURZ EDQGV WKDW DOORZ IRU PRGHVW
YDULDELOLW
26. SRVVLEOH 7XUQLQJ WR WKH WHPSRUDO FDXVDOLW UHVXOWV ILUVW WRS SDQHO RI 7DEOH SUHVHQWV D
VXPPDU IRU HDFK RI WKH WKUHH HTXDWLRQV LQ WKH 9$5 RI WKH SURSRUWLRQ RI FDVHV ZKHUH D SDUWLFXODU
FRHIILFLHQW WDNHV RQ D SRVLWLYH RU QHJDWLYH VLJQ DQG LQIRUPDWLRQ RI ZKLFK WKHVH DUH VWDWLVWLFDOO
VLJQLILFDQW DW D ILYH SHUFHQW FRQILGHQFH OHYHO 1RW VXUSULVLQJO LQ PRVW RI WKH FDVHV WKH
H[FKDQJH UDWH HTXDWLRQV KDYH WKH SRRUHVW ILW ZKLOH WKH LQWHUHVW UDWH HTXDWLRQ KDV WKH EHVW
:H IRFXV RXU DWWHQWLRQ RQ WKH H[FKDQJH UDWHLQWHUHVW UDWH OLQN $V UHJDUGV KRZ LQWHUHVW
UDWH FKDQJHV WHPSRUDOO DIIHFW WKH H[FKDQJH UDWH WKH H[FKDQJH UDWH HTXDWLRQ QR FOHDU RU
FRPSHOOLQJ SDWWHUQ HPHUJHV ,Q SHUFHQW RI WKH FDVHV WKH FRHIILFLHQW RQ WKH LQWHUHVW UDWH FKDQJH
LV SRVLWLYH ZKLFK LV ZKDW FDQ EH H[SHFWHG ZKHQ WKHUH DUH FUHGLELOLW SUREOHPV DQG LQWHUHVW UDWH
LQFUHDVHV VLJQDO IXWXUH GHSUHFLDWLRQV ,Q WKH UHPDLQLQJ SHUFHQW RI WKH FDVHV WKH FRHIILFLHQW LV
QHJDWLYH 7KLV ZRXOG EH WKH FDVH ZKHQ WLJKW PRQHWDU SROLFLHV UDLVLQJ LQWHUHVW UDWHV OHDG WR D
IXWXUH DSSUHFLDWLRQ +RZHYHU UHFDOOLQJ WKH PRGHO LQ 6HFWLRQ ,, ZKHQ WKH FHQWUDO EDQN FRQWUROV D
SROLF LQWHUHVW UDWH D ULVH LQ LQWHUHVW UDWHV WKDW LV DQ RIIVHW WR DQ H[SHFWHG SHUPDQHQW LQFUHDVH LQ
WKH PRQH VXSSO PD RQO EH LQWHQGHG WR SUHYHQW PRVW RU DOO RI WKH GHSUHFLDWLRQQRW HQJLQHHU
DQ DSSUHFLDWLRQ $W DQ UDWH RQO LQ WZHQW SHUFHQW RI WKH FDVHV DUH WKH FRHIILFLHQWV VLJQLILFDQW
5HVHUYH FKDQJHV GR QRW DSSHDU WR WHPSRUDOO FDXVH H[FKDQJH UDWH FKDQJHV LQ RQH GLUHFWLRQ RU
DQRWKHU
7XUQLQJ WR WKH LQWHUHVW UDWH HTXDWLRQ WKH PRVW FRPPRQ SDWWHUQ UHYHDOHG LQ WKH GDWD
SHUFHQW FROXPQ LV WKDW H[FKDQJH UDWH FKDQJHV DUH SRVLWLYHO UHODWHG WR VXEVHTXHQW LQWHUHVW
7KH UHVXOWV RQ D FRXQWUEFRXQWU EDVLV DUH DYDLODEOH IURP WKH DXWKRUV
6HH IRU H[DPSOH WKH ZHOONQRZQ UHVXOWV RI 0HHVH DQG 5RJRII RQ WKH SRRU WUDFN
UHFRUG RI H[FKDQJH UDWH PRGHOV
27. UDWH FKDQJHV $ GHSUHFLDWLRQ OHDGV WR KLJKHU LQWHUHVW UDWHV DV GLVFXVVHG HDUOLHU WKLV PD EH WKH
FDVH LI HLWKHU WKH FHQWUDO EDQN VWDV SXW XQFKDQJHG P RU D OHVV WKDQ IXOO RIIVHW E WKH FHQWUDO
EDQN ,Q WKLUW RQH SHUFHQW RI WKH FDVHV WKH FRHIILFLHQWV ZHUH VLJQLILFDQW 5HVHUYH
DFFXPXODWLRQ PRVW RIWHQ OHDGV WR D GHFOLQH LQ LQWHUHVW UDWH ZKLFK LV ZKDW FDQ EH H[SHFWHG LI
WKHUH LV RQO SDUWLDO RU QR VWHULOL]DWLRQ ,Q WKH UHVHUYHV HTXDWLRQ LW LV ZRUWK QRWLQJ WKDW LQ WZHQW
SHUFHQW RI WKH FDVHV WKHUH LV HYLGHQFH RI VVWHPDWLF WHPSRUDO OHDQLQJDJDLQVWWKH ZLQG IHHGEDFN
UXOH ZLWK UHVHUYHV IDOOLQJ DV D UHVXOW RI GHSUHFLDWLRQ
:H QH[W WXUQ WR WKH FRQWHPSRUDQHRXV FRUUHODWLRQV DPRQJ WKH UHVLGXDOV 7KH ERWWRP SDQHO
VKRZV WKH FRUUHODWLRQ SDWWHUQV DPRQJ WKH WKUHH SDLUV RI UHVLGXDOV DQG L DQG 55 DQG L
DQG 55 7KUHH EURDG SDWWHUQV SUHYDLO LQ WKH GDWD )LUVW FRQVLVWHQW ZLWK WKH ODFN RI FUHGLELOLW
KSRWKHVLV LQ PRVW LQVWDQFHV WKH FRUUHODWLRQ EHWZHHQ WKH H[FKDQJH UDWH DQG LQWHUHVW UDWHV LV
SRVLWLYH 6HFRQGO LQ WZRWKLUGV RI WKH FDVHV WKH FRUUHODWLRQ EHWZHHQ UHVHUYHV DQG WKH H[FKDQJH
UDWH LV QHJDWLYH 7KLV PD EH LQWHUSUHWHG DV FRQWHPSRUDQHRXV OHDQLQJDJDLQVWWKHZLQG DQ LW LV
LQ OLQH ZLWK WKH KLJK GHJUHH RI UHVHUYH YDULDELOLW DQG IHDU RI IORDWLQJ GLVFXVVHG HDUOLHU 7KLUGO LQ
QHDUO WKUHHTXDUWHUV RI WKH FDVHV LQWHUHVW FKDQJHV DQG UHVHUYH FKDQJHV DUH QHJDWLYHO FRUUHODWHG
7KLV KDV DW OHDVW WZR SRVVLEOH LQWHUSUHWDWLRQV 2QH H[SODQDWLRQ LV WKDW UHVHUYH FKDQJHV DUH
ODUJHO XQVWHULOL]HGWKLV LV DW RGGV ZLWK ZLGHVSUHDG SUDFWLFHV RI (0V DQG GHYHORSHG HFRQRPLHV
DOLNH 7KH RWKHU PRUH SODXVLEOH LQ RXU YLHZ LV WKDW UHVHUYHV DUH EXLOW XS LQ JRRG VWDWHV RI
1RWH WKDW WKLV FDVH KDV WKH KLJKHVW SURSRUWLRQ RI FDVHV ZKHUH D FRHIILFLHQW ZDV
VWDWLVWLFDOO VLJQLILFDQW ,W LV IROORZHG FORVHO E D SRVLWLYH DXWRUHJUHVVLYH SDUDPHWHU LQ WKH
LQWHUHVW UDWH HTXDWLRQ FROXPQ
6HH 5HLQKDUW DQG 0RQWLHO DQG 5HLQKDUW DQG 5HLQKDUW RQ WKH HYLGHQFH RQ
VWHULOL]DWLRQ SROLFLHV LQ (0V
28. QDWXUH LH ORZHU LQWHUQDWLRQDO LQWHUHVW UDWHV KLJKHU FUHGLELOLW LQIODWLRQ VWDELOL]DWLRQ WKDW DUH
DVVRFLDWHG ZLWK GHFOLQLQJ LQWHUHVW UDWHV DQG FDSLWDO LQIORZV
,Q VXP ZKLOH PRUH ZRUN LV FOHDUO QHHGHG WR LGHQWLI FUHGLELOLW SUREOHPV DQG LWV
DWWHQGDQW IHDU RI IORDWLQJ WKLV DQDOVLV LV EURDGO FRQVLVWHQW ZLWK VHYHUDO RI LWV LPSOLFDWLRQV
,QWHUHVW UDWHV DQG H[FKDQJH UDWHV PRYH LQ WKH VDPH GLUHFWLRQ PRUH RIWHQ WKDQ QRW DQG UHVHUYHV
GR QRW WXUQ D EOLQG HH WR H[FKDQJH UDWH IOXFWXDWLRQV
9 RQFOXGLQJ 5HPDUNV
6LQFH WKH $VLDQ ILQDQFLDO FULVLV DQG WKH VXEVHTXHQW FULVHV LQ 5XVVLD DQG %UD]LO PDQ
REVHUYHUV KDYH VXJJHVWHG WKDW LQWHUPHGLDWH H[FKDQJH UDWH UHJLPHV DUH YDQLVKLQJ DQG FRXQWULHV
DURXQG WKH ZRUOG DUH PRYLQJ WRZDUG FRUQHU VROXWLRQVKDUG SHJV VXFK DV FXUUHQF ERDUGV
GROODUL]DWLRQ RU FXUUHQF XQLRQV RU DW WKH RWKHU HQG IUHHOIORDWLQJ H[FKDQJH UDWH UHJLPHV 2Q
WKH VXUIDFH DW OHDVW WKLV VWDWHPHQW DSSHDUV WR DFFXUDWHO GHSLFW UHFHQW WUHQGV (OHYHQ FRXQWULHV LQ
(XURSH FKRVH WR JLYH XS WKHLU QDWLRQDO FXUUHQFLHV ZKLOH (FXDGRU ZDV WKH ILUVW RI ZKDW PD EH
VHYHUDO FRXQWULHV LQ /DWLQ $PHULFD WR DGRSW WKH 8QLWHG 6WDWHV GROODU DV LWV RIILFLDO QDWLRQDO WHQGHU
$W WKH RWKHU HQG RI WKH VSHFWUXP .RUHD 7KDLODQG %UD]LO 5XVVLD KLOH RORPELD DQG PRUH
UHFHQWO 3RODQG KDYH DQQRXQFHG WKHLU LQWHQWLRQV WR DOORZ WKHLU FXUUHQFLHV WR IORDW IUHHO 2Q WKH
EDVLV RI ODEHOV DW OHDVW LW ZRXOG DSSHDU WKDW FXUUHQF DUUDQJHPHQWV DW WKH RXWVHW RI WKH QHZ
PLOOHQQLXP ZLOO EH YHU GLIIHUHQW ,I FRXQWULHV KDYH HLWKHU KDUG SHJV RU IORDWLQJ H[FKDQJH UDWHV
VRPH KDYH DUJXHG VSHFXODWLYH DWWDFNV DQG FXUUHQF FULVHV ZLOO EH D UHOLF RI WKH SDVW
)RU LQWHUHVWLQJ GLVFXVVLRQ RI WKHVH LVVXHV VHH )UDQNHO 6FKPXNOHU DQG 6HUYpQ
6HH *ROGVWHLQ IRU H[DPSOH
29. HW D FDUHIXO UHDGLQJ RI WKH HYLGHQFH RQ H[FKDQJH UDWH SROLF SUHVHQWV D VWULNLQJO
GLIIHUHQW SLFWXUH $QQRXQFHPHQWV RI ³LQWHQWLRQV´ WR IORDW WR EH VXUH DUH QRW QHZ 7KH
3KLOLSSLQHV DQQRXQFHG LW ZRXOG IORDW RQ -DQXDU HW OHVV WKDQ WHQ HDUV ODWHU IROORZLQJ LWV
FXUUHQF FULVHV LWV H[FKDQJH UDWH SROLF ZRXOG EH OXPSHG WRJHWKHU ZLWK WKH UHVW RI WKH
DIIHFWHG $VLDQ FRXQWULHV XQGHU WKH FRPPRQOXVHG EXW LOOGHILQHG ODEHO RI D ³VRIW SHJ´
%ROLYLD DQQRXQFHG LW ZRXOG IORDW RQ 6HSWHPEHU RZLQJ WR LWV KSHULQIODWLRQGHVSLWH WKLV
DQQRXQFHPHQW LWV H[FKDQJH UDWH VR FORVHO WUDFNHG WKH 8QLWHG 6WDWHV GROODU WKDW WKH UHJLPH ZDV
UHFODVVLILHG DV D PDQDJHG IORDW RQ -DQXDU .RUHD DQG 7KDLODQG GHVSLWH WKHLU QHZ IORDWLQJ
VWDWXV DUH DPDVVLQJ UHVHUYHV DW D KHFWLF SDFH DW WKH WLPH RI WKLV ZULWLQJ ,QGHHG RQFH ILQDQFLDO
PDUNHWV VHWWOHG DQG FDSLWDO IORZHG EDFN WR $VLD WKHLU FXUUHQFLHV DUH IOXFWXDWLQJ PXFK WKH ZD WKH
GLG SULRU WR WKH FULVLVWKDW LV WR VD WKH DUH QRW IOXFWXDWLQJ DW DOO
,V WKH PLGGOH GLVDSSHDULQJ :H GRQ¶W WKLQN VR )HDU RI IORDWLQJ±RU PRUH JHQHUDOO RI
ODUJH FXUUHQF VZLQJV LV SHUYDVLYH SDUWLFXODUO DPRQJ (0V 7KH VXSSRVHGO GLVDSSHDULQJ
PLGGOH DFFRXQWV IRU WKH OLRQ¶V VKDUH RI FRXQWU SUDFWLFHV ,QGHHG RQH RI WKH KDUGHVW FKDOOHQJHV
WKDW D UHVHDUFKHU RU SROLF PDNHU WKDW LV WULQJ WR GUDZ OHVVRQV IURP WKH H[SHULHQFHV RI FRXQWULHV
WKDW DUH DW WKH FRUQHUV IDFHV LV WKDW WKHUH DUH KDUGO DQ FRXQWULHV WKHUH WR VWXG 7KH H[SHULHQFHV
RI VRPH RI WKH IORDWHUV OLNH WKH 8QLWHG 6WDWHV DQG -DSDQ DUH QRW SDUWLFXODUO UHOHYDQW IRU (0V
6LPLODUO WKH QXPEHU RI FRXQWULHV ZLWK KDUG SHJV DUH VR IHZ H[FOXGLQJ VPDOO LVODQGV WKDW LW LV
0DQDJHG LQGHHG DV DOO H[FKDQJH UDWH PRYHPHQWV YHUVXV WKH 86 GROODU DUH FRQWDLQHG
ZLWKLQ D RQH SHUFHQW EDQG
2I FRXUVH RQH LQWHUSUHWDWLRQ RI WKHVH GHYHORSPHQWV LV WKDW EXUQW WKH VHULRXV OLTXLGLW
VKRUWDJH IDFHG GXULQJ WKH FULVLV WKHVH FRXQWULHV DUH VHHNLQJ WR EXLOG D ³ZDU FKHVW´ RI
LQWHUQDWLRQDO UHVHUYHV VR DV WR DYRLG KDYLQJ VLPLODU SUREOHPV LQ WKH IXWXUH
30. GLIILFXOW WR GUDZ JHQHUDOL]HG FRQFOXVLRQV
2QH FKDQJH WKDW GRHV DSSHDU WR EH WDNLQJ SODFH $VLD H[HPSWHG LV WKDW LQWHUHVW UDWH SROLF
VXFK DV WKDW GLVFXVVHG LQ 6HFWLRQ ,, LV UHSODFLQJ IRUHLJQ H[FKDQJH LQWHUYHQWLRQ DV WKH SUHIHUUHG
PHDQV RI VPRRWKLQJ H[FKDQJH UDWHV 7KLV LV HYLGHQW LQ WKH KLJK YDULDELOLW RI LQWHUHVW UDWHV LQ (0V
DQG LQ WKH SUDFWLFHV RI FRXQWULHV OLNH 0H[LFR DQG 3HUX 'RHV WKLV PDNH FRXQWULHV OHVV YXOQHUDEOH
WR FXUUHQF FULVLV ,W LV SRVVLEOH EXW QRW SUREDEOH $V ORQJ DV WKHUH LV IHDU RI IORDWLQJ
LUUHVSHFWLYH RI KRZ H[FKDQJH UDWH IOXFWXDWLRQV DUH VPRRWKHG WKH LQFHQWLYHV IRU OLDELOLW
GROODUL]DWLRQ ZLOO UHPDLQ )XUWKHUPRUH LQ WKH FRQWH[W RI WKH IUDPHZRUN GLVFXVVHG HDUOLHU WKH
SURFFOLFDOLW LQ LQWHUHVW UDWH SROLF ZLOO KDYH LWV OLPLWV MXVW DV LQWHUQDWLRQDO UHVHUYHV KDYH WKHLU
OLPLW DV LQWHUHVW UDWH KLNHV WR GHIHQG WKH FXUUHQF WDNH WKHLU WROO RQ WKH HFRQRP DQG WKH ILQDQFLDO
VHFWRU (FRQRPLF WKHRU SURYLGHV XV ZLWK ZHOOGHILQHG GLVWLQFWLRQV EHWZHHQ IL[HG DQG IOH[LEOH
H[FKDQJH UDWH UHJLPHV EXW ZH DUH QRW DZDUH RI DQ FULWHULD WKDW DOORZV XV WR GLVFULPLQDWH DV WR
ZKHQ D PDQDJHG IORDW VWDUWV WR ORRN OLNH D VRIW SHJ ,QGHHG WKH HYLGHQFH SUHVHQWHG KHUH VXJJHVWV
LW LV RIWHQ TXLWH GLIILFXOW WR GLVWLQJXLVK DPRQJ WKH WZR $OO WKDW ZH FDQ VD LV WKDW ZKHQ LW FRPHV
WR H[FKDQJH UDWH SROLF GLVFUHWLRQ UXOHV WKH GD
31. 5HIHUHQFHV
%D[WHU 0DULDQQH DQG $ODQ 6WRFNPDQ ³%XVLQHVV FOHV DQG WKH ([FKDQJH5DWH
5HJLPH 6RPH ,QWHUQDWLRQDO (YLGHQFH -RXUQDO RI 0RQHWDU (FRQRPLFV 9RO
DOYR *XLOOHUPR $ ³6WDJJHUHG 3ULFHV LQ D 8WLOLW0D[LPL]LQJ )UDPHZRUN ´ -RXUQDO RI
0RQHWDU (FRQRPLFV 6HSWHPEHU SS
DOYR *XLOOHUPR $ ³RQWDJLRQ LQ (PHUJLQJ 0DUNHWV ZKHQ :DOO 6WUHHW LV D FDUULHU ´
PLPHRJUDSK 0D ZZZEVRVXPGHGXHFRQFLHFDOYRKWP
DOYR *XLOOHUPR $ ³DSLWDO 0DUNHWV DQG WKH ([FKDQJH 5DWH :LWK 6SHFLDO 5HIHUHQFH WR
WKH 'ROODUL]DWLRQ 'HEDWH LQ /DWLQ $PHULFD ´ IRUWKFRPLQJ LQ -RXUQDO RI 0RQH UHGLW DQG
%DQNLQJ
DOYR *XLOOHUPR $ DQG DUPHQ 0 5HLQKDUW D ³:KHQ DSLWDO )ORZV RPH WR D 6XGGHQ
6WRS RQVHTXHQFHV DQG 3ROLF 2SWLRQV ´ LQ 3 .HQHQ 0 0XVVD DQG $ 6ZRERGD
5HIRUPLQJ WKH ,QWHUQDWLRQDO 0RQHWDU DQG )LQDQFLDO 6VWHP :DVKLQJWRQ '
,QWHUQDWLRQDO 0RQHWDU )XQG IRUWKFRPLQJ
DOYR *XLOOHUPR $ DQG DUPHQ 0 5HLQKDUW E ³)L[LQJ IRU RXU /LIH´ )RUWKFRPLQJ LQ KH
%URRNLQJV 7UDGH )RUXP 3ROLF KDOOHQJHV LQ WKH 1H[W 0LOOHQLXP :DVKLQJWRQ
' %URRNLQJV ,QVWLWXWLRQ
DOYR *XLOOHUPR $ DQG DUORV $ 9pJK ³([FKDQJH5DWH%DVHG 6WDELOLVDWLRQ XQGHU
,PSHUIHFW UHGLELOLW ´ 3URFHHGLQJV IURP ,($ RQIHUHQFH RQ 2SHQ(FRQRP
0DFURHFRQRPLFV HGLWHG E + )ULVFK DQG $ :RUJ|WWHU +DPSVKLUH (QJODQG 0DFPLOODQ
3UHVV /WG SS UHSULQWHG LQ *$ DOYR 0RQH ([FKDQJH 5DWHV DQG 2XWSXW
DPEULGJH 0$ 0,7 3UHVV KDSWHU
DOYR *XLOOHUPR $ DQG DUORV $ 9pJK ³)LJKWLQJ ,QIODWLRQ ZLWK +LJK ,QWHUHVW 5DWHV 7KH
6PDOO2SHQ (FRQRP DVH 8QGHU )OH[LEOH 3ULFHV ´ -RXUQDO RI 0RQH UHGLW DQG
%DQNLQJ SS
(GZDUGV 6HEDVWLDQ DQG 0LJXHO 6DYDVWDQR ([FKDQJH 5DWHV LQ (PHUJLQJ (FRQRPLHV
:KDW 'R :H NQRZ :KDW 'R :H 1HHG WR .QRZ 0DQXVFULSW 8/$
(LFKHQJUHHQ %DUU DQG 5LFDUGR +DXVPDQQ ³([FKDQJH 5DWHV DQG )LQDQFLDO IUDJLOLW ´
SDSHU SUHVHQWHG DW )HGHUDO 5HVHUYH %DQN RI .DQVDV LW¶V RQIHUHQFH RQ ,VVXHV LQ
0RQHWDU 3ROLF -DFNVRQ +ROH :RPLQJ $XJXVW
)UDQNHO -HIIUH $ 6HUJLR 6FKPXNOHU /XLV 6HUYpQ ³9HULILDELOLW DQG WKH 9DQLVKLQJ ([FKDQJH
32. 5DWH 5HJLPH ´ 7KLV SDSHU ZDV SUHSDUHG IRU WKH %URRNLQJV 7UDGH )RUXP 3ROLF
KDOOHQJHV LQ WKH 1H[W 0LOOHQLXP $SULO :DVKLQJWRQ '
*ROGVWHLQ 0RUULV 6DIHJXDUGLQJ SURVSHULW LQ D JOREDO ILQDQFLDO VVWHP 7KH IXWXUH LQWHUQDWLRQDO
ILQDQFLDO DUFKLWHFWXUH UHSRUW RI DQ LQGHSHQGHQW WDVN IRUFH :DVKLQJWRQ ' ,QVWLWXWH IRU
,QWHUQDWLRQDO (FRQRPLFV IRU WKH RXQFLO RQ )RUHLJQ 5HODWLRQV
*RVK $WLVK *XOGH $QQH0DULH 2VWU -RQDWKDQ DQG :ROI +ROJHU ³'RHV WKH 1RPLQDO
([FKDQJH 5DWH 5HJLPH 0DWWHU´ 1DWLRQDO %XUHDX RI (FRQRPLF 5HVHDUFK DPEULGJH
0$ :RUNLQJ 3DSHU 1R -DQXDU
+DXVPDQQ 5LFDUGR 8JR 3DQL]]D DQG (UQHVWR 6WHLQ ³:K 'R RXQWULHV )ORDW WKH :D
7KH )ORDW ´ PLPHRJUDSK ,QWHU$PHULFDQ 'HYHORSPHQW %DQN 1RYHPEHU
,0) 0RQHWDU 3ROLF LQ 'ROODUL]HG (FRQRPLHV 2FFDVLRQDO 3DSHU :DVKLQJWRQ '
/HY HDWL (GXDUGR DQG )HGHULFR 6WXU]HQHJJHU ³ODVVLILQJ ([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV 'HHGV
9HUVXV :RUGV PLPHR 8QLYHUVLGDG 7RUFXDWR 'L 7HOOD 1RYHPEHU
0F.LQQRQ 5RQDOG , ³7KH (DVW $VLDQ 'ROODU 6WDQGDUG /LIH DIWHU 'HDWK 3DSHU SUHSDUHG
IRU WKH :RUOG %DQN 6HPLQDU 5HWKLQNLQJ WKH (DVW $VLDQ 0LUDFOH -XO
0F.LQQRQ 5RQDOG , ³$IWHU WKH ULVLV WKH (DVW $VLDQ 'ROODU 6WDQGDUG 5HVXUUHFWHG $Q
,QWHUSUHWDWLRQ RI +LJK)UHTXHQF ([FKDQJH 5DWH 3HJJLQJ ´ PLPHRJUDSK 6WDQIRUG
8QLYHUVLW
0RUyQ (GXDUGR (GZLQ *RxL $UWXUR 2UPHxR ³HQWUDO %DQNHUV¶ )HDU RI )ORDWLQJ 7KH
3HUXYLDQ (YLGHQFH ´ PDQXVFULSW 8QLYHUVLGDG GHO 3DFLILFR 2FWREHU
0XQGHOO 5REHUW $ ³$ 7KHRU RI 2SWLPXP XUUHQF $UHDV ´ $PHULFDQ (FRQRPLF 5HYLHZ
9RO 1RYHPEHU
2EVWIHOG 0DXULFH DQG 5RJRII .HQQHWK ³7KH 0LUDJH RI )L[HG ([FKDQJH 5DWHV ´ -RXUQDO RI
(FRQRPLFV 3HUVSHFWLYHV )DOO
5HLQKDUW DUPHQ 0 ³7KH 0LUDJH RI )ORDWLQJ ([FKDQJH 5DWHV ´ IRUWKFRPLQJ LQ $PHULFDQ
(FRQRPLF 5HYLHZ 9RO 0D
5HLQKDUW DUPHQ 0 DQG 3HWHU 0RQWLHO ³'R DSLWDO RQWUROV ,QIOXHQFH WKH 9ROXPH DQG
RPSRVLWLRQ RI DSLWDO )ORZV (YLGHQFH IURP WKH V ´ -RXUQDO RI ,QWHUQDWLRQDO
0RQH DQG )LQDQFH 9RO 1R $XJXVW
5HLQKDUW DUPHQ 0 $QG 9LQFHQW 5 5HLQKDUW ³2Q WKH 8VH RI 5HVHUYH 5HTXLUHPHQWV LQ
33. 'HDOLQJ ZLWK WKH DSLWDO)ORZ 3UREOHP ´ ,QWHUQDWLRQDO -RXUQDO RI )LQDQFH DQG
(FRQRPLFV 9RO -DQXDU
5RMDV6XDUH] /LOLDQD DQG 6WHYHQ :HLVEURG ³%DQNLQJ ULVLV LQ /DWLQ $PHULFD ([SHULHQFHV DQG
,VVXHV ´ LQ %DQNLQJ ULVLV LQ /DWLQ $PHULFD HGLWHG E 5 +DXVPDQQ DQG / 5RMDV6XDUH]
,$'% :DVKLQJWRQ '
6DUJHQW 7KRPDV - DQG 1HLO :DOODFH ³µ5DWLRQDO¶ ([SHFWDWLRQV WKH 2SWLPDO 0RQHWDU
,QVWUXPHQW DQG WKH 2SWLPDO 0RQH 6XSSO 5XOH ´ -RXUQDO RI 3ROLWLFDO (FRQRP SS
34. 7DEOH ([FKDQJH 5DWH ODVVLILFDWLRQ RYHU WKH HDUV
3HUFHQW RI FRXQWULHV LQ WKH VDPSOH ZKLFK ZHUH FODVVLILHG E WKH ,0) DV
KDYLQJ D
HDU
3HJ /LPLWHG 0DQDJHG )OH[LEOH
IOH[LELOLW
35. 7DEOH ([FKDQJH 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³)ORDWLQJ´ ([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO SHUFHQW FKDQJH LQ
QRPLQDO H[FKDQJH UDWH IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW EDQG SHUFHQW EDQG
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
'0
-DSDQ )HEUXDU $SULO
$XVWUDOLD -DQXDU $SULO
%ROLYLD 6HSWHPEHU 'HFHPEHU
DQDGD -XQH $SULO
,QGLD 0DUFK $SULO
.HQD 2FWREHU 'HFHPEHU
0H[LFR 'HFHPEHU $SULO
1HZ =HDODQG 0DUFK $SULO
1LJHULD 2FWREHU 0DUFK
1RUZD 'HFHPEHU 'HFHPEHU
3HUX $XJXVW $SULO
3KLOLSSLQHV -DQXDU $SULO
6RXWK $IULFD -DQXDU $SULO
6SDLQ -DQXDU 0D
6ZHGHQ 1RYHPEHU $SULO
8JDQGD -DQXDU $SULO
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
0HPRUDQGXP 7KH 3RVW$VLDQFULVLV ³IORDWHUV´
,QGRQHVLD -XO $SULO
.RUHD 1RYHPEHU $SULO
7KDLODQG -XO $SULO
36. 7DEOH ([FKDQJH 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³0DQDJHG )ORDWLQJ´ ([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO SHUFHQW FKDQJH LQ
QRPLQDO H[FKDQJH UDWH IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW EDQG SHUFHQW EDQG
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
'0
-DSDQ )HEUXDU $SULO
%ROLYLD -DQXDU $SULO
%UD]LO -XO 'HFHPEHU
KLOH 2FWREHU $SULO
RORPELD -DQXDU $SULO
(JSW )HEUXDU 'HFHPEHU
*UHHFH -DQXDU 'HFHPEHU
,QGLD )HEUXDU )HEUXDU
,QGRQHVLD 1RYHPEHU -XQH
,VUDHO 'HFHPEHU $SULO
.HQD -DQXDU $SULO
.RUHD 0DUFK 2FWREHU
0DODVLD 'HFHPEHU 6HSWHPEHU
0H[LFR -DQXDU 1RYHPEHU
1RUZD -DQXDU $SULO
3DNLVWDQ -DQXDU $SULO
6LQJDSRUH -DQXDU $SULO
7XUNH -DQXDU $SULO
8UXJXD -DQXDU $SULO
9HQH]XHOD $SULO $SULO
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
37. 7DEOH ([FKDQJH 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³/LPLWHG )OH[LELOLW´ ([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO SHUFHQW FKDQJH LQ
QRPLQDO H[FKDQJH UDWH IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW EDQG SHUFHQW EDQG
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
'0
-DSDQ )HEUXDU $SULO
)UDQFH 0DUFK $SULO
*UHHFH -DQXDU $SULO
0DODVLD -DQXDU )HEUXDU
6SDLQ -XQH $SULO
6ZHGHQ -XQH 2FWREHU
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
38. 7DEOH ([FKDQJH 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³)L[HG´ ([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO SHUFHQW FKDQJH LQ
QRPLQDO H[FKDQJH UDWH IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW EDQG SHUFHQW EDQG
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
'0
-DSDQ )HEUXDU $SULO
$UJHQWLQD 0DUFK $SULO
%XOJDULD -XQH 1RYHPEHU
RWH '¶,YRLUH -DQXDU $SULO
(VWRQLD -XQH 1RYHPEHU
.HQD -DQXDU 6HSWHPEHU
/LWKXDQLD $SULO 1RYHPEHU
0DODVLD 0DUFK 1RYHPEHU
1LJHULD $SULO $SULO
1RUZD 'HFHPEHU 1RYHPEHU
6LQJDSRUH -DQXDU 'HFHPEHU
7KDLODQG -DQXDU -XQH
9HQH]XHOD -XO 0DUFK
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
5HFHQW SHJV ZLWK IHZ PRQWKO REVHUYDWLRQV DUH 0DODVLD LQ 6HSWHPEHU DQG (JSW LQ -DQXDU
39. 7DEOH )RUHLJQ ([FKDQJH 5HVHUYH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³)ORDWLQJ´
([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO SHUFHQW FKDQJH LQ
IRUHLJQ H[FKDQJH UHVHUYHV IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW SHUFHQW EDQG
EDQG
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
-DSDQ )HEUXDU $SULO
$XVWUDOLD -DQXDU $SULO
%ROLYLD 6HSWHPEHU 'HFHPEHU
DQDGD -XQH $SULO
,QGLD 0DUFK $SULO
.HQD 2FWREHU 'HFHPEHU
0H[LFR 'HFHPEHU $SULO
1HZ =HDODQG 0DUFK $SULO
1LJHULD 2FWREHU 0DUFK
1RUZD 'HFHPEHU 'HFHPEHU
3HUX $XJXVW $SULO
3KLOLSSLQHV -DQXDU $SULO
6RXWK $IULFD -DQXDU $SULO
6SDLQ -DQXDU 0D
6ZHGHQ 1RYHPEHU $SULO
8JDQGD -DQXDU $SULO
9HQH]XHOD 0DUFK -XQH
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
0HPRUDQGXP 7KH 3RVW$VLDQFULVLV ³IORDWHUV´
,QGRQHVLD -XO $SULO
.RUHD 1RYHPEHU $SULO
7KDLODQG -XO $SULO
5HVHUYHV DUH LQ 86 GROODUV 6LQFH WKH 86 KROGV LWV UHVHUYHV LQ IRUHLJQ FXUUHQFLHV PXFK RI WKH IOXFWXDWLRQV LQ WKHVH
VLPSO UHIOHFW YDOXDWLRQ FKDQJHV DULVLQJ IURP IOXFWXDWLRQV LQ WKH GROODU
40. 7DEOH )RUHLJQ ([FKDQJH 5HVHUYH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³0DQDJHG )ORDWLQJ´
([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO SHUFHQW FKDQJH LQ
IRUHLJQ H[FKDQJH UHVHUYHV IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW SHUFHQW EDQG
EDQG
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
-DSDQ )HEUXDU $SULO
%ROLYLD -DQXDU $SULO
%UD]LO -XO 'HFHPEHU
KLOH 2FWREHU $SULO
RORPELD -DQXDU $SULO
(JSW )HEUXDU 'HFHPEHU
*UHHFH -DQXDU 'HFHPEHU
,QGLD )HEUXDU )HEUXDU
,QGRQHVLD 1RYHPEHU -XQH
,VUDHO 'HFHPEHU $SULO
.HQD -DQXDU $SULO
.RUHD 0DUFK 2FWREHU
0DODVLD 'HFHPEHU 6HSWHPEHU
0H[LFR -DQXDU 1RYHPEHU
1RUZD -DQXDU $SULO
3DNLVWDQ -DQXDU $SULO
6LQJDSRUH -DQXDU $SULO
7XUNH -DQXDU $SULO
8UXJXD -DQXDU $SULO
9HQH]XHOD $SULO $SULO
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
5HVHUYHV DUH LQ 86 GROODUV 6LQFH WKH 86 KROGV LWV UHVHUYHV LQ IRUHLJQ FXUUHQFLHV PXFK RI WKH IOXFWXDWLRQV LQ WKHVH
VLPSO UHIOHFW YDOXDWLRQ FKDQJHV DULVLQJ IURP IOXFWXDWLRQV LQ WKH GROODU
41. 7DEOH )RUHLJQ ([FKDQJH 5HVHUYH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³/LPLWHG )OH[LELOLW´ ([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO SHUFHQW FKDQJH LQ
QRPLQDO H[FKDQJH UDWH IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW EDQG SHUFHQW EDQG
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
'0
-DSDQ )HEUXDU $SULO
)UDQFH 0DUFK $SULO
*HUPDQ 0DUFK $SULO
*UHHFH -DQXDU $SULO
0DODVLD -DQXDU )HEUXDU
6SDLQ -XQH $SULO
6ZHGHQ -XQH 2FWREHU
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
42. 7DEOH )RUHLJQ ([FKDQJH 5HVHUYH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³)L[HG´
([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO SHUFHQW FKDQJH LQ
IRUHLJQ H[FKDQJH UHVHUYHV IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW SHUFHQW EDQG
EDQG
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
-DSDQ )HEUXDU $SULO
$UJHQWLQD 0DUFK $SULO
%XOJDULD -XQH 1RYHPEHU
RWH '¶,YRLUH -DQXDU $SULO
(VWRQLD -XQH 1RYHPEHU
.HQD -DQXDU 6HSWHPEHU
/LWKXDQLD $SULO 1RYHPEHU
0DODVLD 0DUFK 1RYHPEHU
1LJHULD $SULO $SULO
1RUZD 'HFHPEHU 1RYHPEHU
6LQJDSRUH -DQXDU 'HFHPEHU
7KDLODQG -DQXDU -XQH
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
5HVHUYHV DUH LQ 86 GROODUV 6LQFH WKH 86 KROGV LWV UHVHUYHV LQ IRUHLJQ FXUUHQFLHV PXFK RI WKH IOXFWXDWLRQV LQ WKHVH
VLPSO UHIOHFW YDOXDWLRQ FKDQJHV DULVLQJ IURP IOXFWXDWLRQV LQ WKH GROODU
5HFHQW SHJV ZLWK IHZ PRQWKO REVHUYDWLRQV DUH 0DODVLD LQ 6HSWHPEHU DQG (JSW LQ -DQXDU
43. 7DEOH 1RPLQDO ,QWHUHVW 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³)ORDWLQJ´
([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO FKDQJH LQ QRPLQDO
LQWHUHVW UDWH IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW SHUFHQW
EDVLV SRLQWV EDVLV SRLQWV
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
-DSDQ )HEUXDU $SULO
$XVWUDOLD -DQXDU $SULO
%ROLYLD 6HSWHPEHU 'HFHPEHU
DQDGD -XQH $SULO
,QGLD 0DUFK $SULO
.HQD 2FWREHU 'HFHPEHU
0H[LFR 'HFHPEHU $SULO
1HZ =HDODQG 0DUFK $SULO
1LJHULD 2FWREHU 0DUFK
1RUZD 'HFHPEHU 'HFHPEHU
3HUX $XJXVW $SULO
3KLOLSSLQHV -DQXDU $SULO
6RXWK $IULFD -DQXDU $SULO
6SDLQ -DQXDU 0D
6ZHGHQ 1RYHPEHU $SULO
8JDQGD -DQXDU $SULO
9HQH]XHOD 0DUFK -XQH
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
0HPRUDQGXP 7KH 3RVW$VLDQFULVLV ³IORDWHUV´
,QGRQHVLD -XO $SULO
.RUHD 1RYHPEHU $SULO
7KDLODQG -XO $SULO
44. 7DEOH 1RPLQDO ,QWHUHVW 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³)ORDWLQJ´
([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV FRQWLQXHG
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO FKDQJH LQ QRPLQDO
LQWHUHVW UDWH LV JUHDWHU WKDQ
SHUFHQW SHUFHQW
EDVLV SRLQWV EDVLV SRLQWV
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
-DSDQ )HEUXDU $SULO
$XVWUDOLD -DQXDU $SULO
%ROLYLD 6HSWHPEHU 'HFHPEHU
DQDGD -XQH $SULO
,QGLD 0DUFK $SULO
.HQD 2FWREHU 'HFHPEHU
0H[LFR 'HFHPEHU $SULO
1HZ =HDODQG 0DUFK $SULO
1LJHULD 2FWREHU 0DUFK
1RUZD 'HFHPEHU 'HFHPEHU
3HUX $XJXVW $SULO
3KLOLSSLQHV -DQXDU $SULO
6RXWK $IULFD -DQXDU $SULO
6SDLQ -DQXDU 0D
6ZHGHQ 1RYHPEHU $SULO
8JDQGD -DQXDU $SULO
9HQH]XHOD 0DUFK -XQH
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
0HPRUDQGXP 7KH 3RVW$VLDQFULVLV ³IORDWHUV´
,QGRQHVLD -XO $SULO
.RUHD 1RYHPEHU $SULO
7KDLODQG -XO $SULO
45. 7DEOH 1RPLQDO ,QWHUHVW 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³0DQDJHG )ORDWLQJ´
([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO FKDQJH LQ QRPLQDO
LQWHUHVW UDWH IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW SHUFHQW
EDVLV SRLQWV EDVLV SRLQWV
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
-DSDQ )HEUXDU $SULO
%ROLYLD -DQXDU $SULO
%UD]LO -XO 'HFHPEHU
KLOH 2FWREHU $SULO
RORPELD -DQXDU $SULO
(JSW )HEUXDU 'HFHPEHU
*UHHFH -DQXDU 'HFHPEHU
,QGLD )HEUXDU )HEUXDU
,QGRQHVLD 1RYHPEHU -XQH
,VUDHO 'HFHPEHU $SULO
.HQD -DQXDU $SULO
.RUHD 0DUFK 2FWREHU
0DODVLD 'HFHPEHU 6HSWHPEHU
0H[LFR -DQXDU 1RYHPEHU
1RUZD -DQXDU $SULO
3DNLVWDQ -DQXDU $SULO
6LQJDSRUH -DQXDU $SULO
7XUNH -DQXDU $SULO
8UXJXD -DQXDU $SULO
9HQH]XHOD $SULO $SULO QD QD
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
46. 7DEOH 1RPLQDO ,QWHUHVW 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³0DQDJHG )ORDWLQJ´
([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV FRQWLQXHG
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO FKDQJH LQ QRPLQDO
LQWHUHVW UDWH LV JUHDWHU WKDQ
SHUFHQW SHUFHQW
EDVLV SRLQWV EDVLV SRLQWV
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
-DSDQ )HEUXDU $SULO
%ROLYLD -DQXDU $SULO
%UD]LO -XO 'HFHPEHU
KLOH 2FWREHU $SULO
RORPELD -DQXDU $SULO
(JSW )HEUXDU 'HFHPEHU
*UHHFH -DQXDU 'HFHPEHU
,QGLD )HEUXDU )HEUXDU
,QGRQHVLD 1RYHPEHU -XQH
,VUDHO 'HFHPEHU $SULO
.HQD -DQXDU $SULO
.RUHD 0DUFK 2FWREHU
0DODVLD 'HFHPEHU 6HSWHPEHU
0H[LFR -DQXDU 1RYHPEHU
1RUZD -DQXDU $SULO
3DNLVWDQ -DQXDU $SULO
6LQJDSRUH -DQXDU $SULO
7XUNH -DQXDU $SULO
8UXJXD -DQXDU $SULO
9HQH]XHOD $SULO $SULO QD QD
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
47. 7DEOH 1RPLQDO ,QWHUHVW 5DWH 9RODWLOLW LQ 5HFHQW RU XUUHQW ³/LPLWHG )OH[LELOLW´
([FKDQJH 5DWH 5HJLPHV
RXQWU 3HULRG 3UREDELOLW WKDW WKH PRQWKO FKDQJH LQ QRPLQDO
LQWHUHVW UDWH IDOOV ZLWKLQ
SHUFHQW SHUFHQW
EDVLV SRLQWV EDVLV SRLQWV
8QLWHG 6WDWHV )HEUXDU $SULO
-DSDQ )HEUXDU $SULO
)UDQFH 0DUFK $SULO
*HUPDQ 0DUFK $SULO
*UHHFH -DQXDU $SULO
0DODVLD -DQXDU )HEUXDU
6SDLQ -XQH $SULO
6ZHGHQ -XQH 2FWREHU
$YHUDJH H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ
6WDQGDUG GHYLDWLRQ H[FOXGLQJ 86 DQG -DSDQ