Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 1
Teoría de las Finanzas
Corporativas
ebarugel@cema.edu.ar
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• Decisiones de Inversión
(Evaluación de Proyectos)
• Decisiones de Financiamien...
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Decisión de Invertir
Objetivo: Obtener
activos que valgan más de
lo que cuestan....
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Las Proposiciones de
Modigliani y Miller
El nacimiento de las Finanzas
Modernas
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5
Modigliani y Miller
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teoría ...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 6
M&M
FRANCO MODIGLIANI
PREMIO NOBEL 1985
MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL 1990
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 7
Conferencia de Stewart C. Myers
Instituto Argentino de Ejecutivos de
Finanzas
Ju...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 8
Dados los activos de la firma y sus
decisiones de inversión, encontrar la
estruc...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9
Balance a valores de Mercado
Activos Deuda (D)
VP oportunidades
de crecimiento
A...
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“CORTANDO EL PASTEL”
EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
BALANCE A
VALORES DE MERCADO
A...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 11
¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES
POR UN PAQUETE ESPECIAL DE
OBLIGACIONES?
1.-Por la ...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 12
INNOVACION FINANCIERA
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS
DE INVERSION BUS...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 13
INNOVACION FINANCIERA
(SINTOMA DE SALUD EN LOS
MERCADOS FINANCIEROS)
Un ejemplo...
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IMPLICANCIAS PRÁCTICAS
SI LAS DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O ...
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EL GERENCIAMIENTO
BASADO EN EL VALOR
 LA VALUACIÓN
 SU UTILIZACIÓN COMO
HERRA...
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OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN
1. RECOMENDACIÓN DE
BUY/SHELL/HOLD
1. FUSIONES Y
ADQU...
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WHY VALUE VALUE
LOS GERENTES DEBEN MEDIR,
CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR
DE SUS C...
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WHY VALUE VALUE
1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE
CONOCIDA
2. AL MAXIMIZAR E...
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Teoría de Valor
 El valor lo provee el mercado (si existe
liquidez)
 Teoría d...
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FLUJO DE FONDOS
DESCONTADOS
(LA VACA LECHERA)
EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR...
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Valuación (DCF)
Uso de Perpetuidades
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 22
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Los Stocks y sus Flujos
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Las relaciones entre los flujos y los
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Si existen Impuestos…
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INTERESES
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EBIT
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Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 25
Cuatro Supuestos:
1) g = 0
2) VAR WK = 0
3) CAPEX = AMORT.
4) NET INCOME = DIVI...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 26
Entonces:
 FCF = X (1- Tc)
 CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS
 CCF = I + CFe
 C...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 27
Cuatro DCF
1) V = CFe / re + I / rd
2) V = FCF / WACC(AT)
3) V = CCF / WACC(BT)...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 28
POR QUÉ EL DCF
1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE
INFORMACIÓN COMPLETA.
2. PARA...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 29
FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS
BASIC BUILDING BLOCKS
1. EL CASH FLOW ANUAL
La suma...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 30
DOS VALORES CLAVE EN LA
FORMACIÓN DEL CASH FLOW
• EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL
I...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 31
EL RETORNO SOBRE EL
CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
TIENE DOS COMPONENTES:
1. EL RETOR...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 32
EL RETORNO SOBRE EL
CAPITAL INVERTIDO (ROIC)
GANANCIAS
VENTAS
VENTAS
CAPITAL IN...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 33
¿Sabe qué es lo que diferencia a los directores
ejecutivos de éxito de los demá...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 34
EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g)
ES CRUCIAL
Tasa de crecimiento (g)
Igual a:
Retor...
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EL CRECIMIENTO
LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES
FUNDAMENTO IMPORTANTÍSIMO
DEL VALO...
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LAS EMPRESAS SOLO CREAN
VALOR A TRAVÉS DEL CRECIMIENTO
CUANDO EL RETORNO SOBRE ...
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RETORNO SOBRE EL
CAPITAL (ROIC) Y
CRECIMIENTO (g)
DETERMINAN EL VALOR
UN EJEMPL...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 38
Crecimiento
anual de
ganancias
operativas
7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 20.0%
3.0% 887...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 39
Hacer dinero en la empresa consta de
tres factores:
Generación de efectivo.
R...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 40
EL OTRO BUILDING BLOCK
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
 DEBE REFELEJAR EL COSTO DE...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 41
EL OTRO BUILDING BLOCK
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
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Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 42
COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
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ES IGUAL A LA TASA DE
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Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 43
CONCLUSIÓN
PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA
DEBE:
 Incrementar el nivel d...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 44
UN CASO DE VALUACION
Algunos números.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 45
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
% 12,00% 12,00% 12,...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 46
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
DAYS
Cash 2,611 3 3...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 47
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EBIT 2.705,4 3.123,...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 48
HERMES NOS
BETA UN : 1,11
BETA LEV: 1,2 1,26 1,2
DEBT : 19,4% 19,4% 13,5%
EQUIT...
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ANÁLISIS DE COMPARABLES
Análisis de
Comparables
Múltiplo
ó
P/E Ratio
Factor
sob...
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 50
FIN
ebarugel@cema.edu.ar
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BIBLIOGRAFÍA
 LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.
Ram Charan. Paidós Plural
 FIN...
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  1. 1. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 1 Teoría de las Finanzas Corporativas ebarugel@cema.edu.ar
  2. 2. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 2 • Decisiones de Inversión (Evaluación de Proyectos) • Decisiones de Financiamiento (Estructura de Capital) Las Finanzas Corporativas
  3. 3. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 3 Decisión de Invertir Objetivo: Obtener activos que valgan más de lo que cuestan. Pregunta: ¿Qué cartera de activos es la más conveniente? Decisión de Financiar Objetivo: Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan. Pregunta: ¿Qué estructura de capital es la más conveniente? DOS DECISIONES IMPORTANTES: En qué activos invertir y cómo financiar la inversión
  4. 4. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 4 Las Proposiciones de Modigliani y Miller El nacimiento de las Finanzas Modernas
  5. 5. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5 Modigliani y Miller El Costo del Capital, las Finanzas Corporativas y la Teoría de la Inversión. American Economic Review Junio de 1958
  6. 6. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 6 M&M FRANCO MODIGLIANI PREMIO NOBEL 1985 MERTON H. MILLER PREMIO NOBEL 1990
  7. 7. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 7 Conferencia de Stewart C. Myers Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas Junio 2001
  8. 8. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 8 Dados los activos de la firma y sus decisiones de inversión, encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la firma. DECISIONES DE FINANCIACION EN LA EMPRESA
  9. 9. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9 Balance a valores de Mercado Activos Deuda (D) VP oportunidades de crecimiento Acciones (E) Valor de la firma (V) Tratar de encontrar la relación D/E que maximice V.
  10. 10. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 10 “CORTANDO EL PASTEL” EN LOS MERCADOS FINANCIEROS BALANCE A VALORES DE MERCADO Activos y oportunidades de crecimiento La torta Distintas obligaciones (securities) emitidas a los inversores Las porciones EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:  Aumentar el valor de la firma.  Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más valiosos para el mercado.
  11. 11. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 11 ¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES POR UN PAQUETE ESPECIAL DE OBLIGACIONES? 1.-Por la demanda: Puede ser que los inversores quieran pagar extra por cierta clase de obligaciones, pero ... 2.- Por la oferta: El costo de emitir esa clase especial de obligaciones es despreciable (cero en mercado de capitales perfecto).
  12. 12. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 12 INNOVACION FINANCIERA LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORES A VECES TIENEN ÉXITO. PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS. ENTONCES LA VENTAJA DE VALOR DESAPARECE. ENTONCES LA ESTRUCTURA FINANCIERA SI IMPORTA.   
  13. 13. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 13 INNOVACION FINANCIERA (SINTOMA DE SALUD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS) Un ejemplo CITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1970: $650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY. EN 5 MESES $650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS 10 AÑOS DESPUÉS: $43 MIL MILLONES EMITIDOS ¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA EMISION DE FLOATING – RATE NOTES?
  14. 14. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 14 IMPLICANCIAS PRÁCTICAS SI LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO NO AGREGAN VALOR, O LO HACEN SOLO TEMPORALMENTE: 1.-Los gerentes financieros deben buscar valor en las decisiones de inversión y las operativas EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN ROL DE SOPORTE. 2.- El costo de capital no depende de la estructura de financiamiento.
  15. 15. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 15 EL GERENCIAMIENTO BASADO EN EL VALOR  LA VALUACIÓN  SU UTILIZACIÓN COMO HERRAMIENTA DE LA DIRECCIÓN.
  16. 16. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 16 OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN 1. RECOMENDACIÓN DE BUY/SHELL/HOLD 1. FUSIONES Y ADQUISICIONES 1. TRANSFERENCIAS ENTRE SOCIOS 2. MANAGEMENT (VALUE – BASED MANAGEMENT) Empresas públicas de mercados ineficientes Empresas Privadas
  17. 17. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 17 WHY VALUE VALUE LOS GERENTES DEBEN MEDIR, CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR DE SUS COMPANÍAS LA VALUACIÓN COMO HERRAMIENTA DEL PROCESO DE TOMA DE DECISIONES
  18. 18. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 18 WHY VALUE VALUE 1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE CONOCIDA 2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERÉS DEL RESTO DE LOS STAKEHOLDERS 3. AQUELLAS COMPAÑÍAS QUE NO TIENEN BUENA PERFORMANCE VERÁN COMO EL CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.
  19. 19. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 19 Teoría de Valor  El valor lo provee el mercado (si existe liquidez)  Teoría de Valor: VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)  r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL.
  20. 20. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 20 FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS (LA VACA LECHERA) EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO ESPERADO VPN = CF1 + CF2 + CF3+ ... + CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)3 (1+r)n
  21. 21. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 21 Valuación (DCF) Uso de Perpetuidades
  22. 22. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 22 V D E I (X-I) X Los Stocks y sus Flujos
  23. 23. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 23 Las relaciones entre los flujos y los Stocks. dr D I = er E IX = − )( ar V X = eda r ED E r ED D r + + + =
  24. 24. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 24 Si existen Impuestos… EBIT INTERESES UTIL ANTES IMP. TAX NET INCOME EBIT AMORT. EBITDA VAR WK CAPEX TAX FCF      ±
  25. 25. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 25 Cuatro Supuestos: 1) g = 0 2) VAR WK = 0 3) CAPEX = AMORT. 4) NET INCOME = DIVIDENDOS
  26. 26. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 26 Entonces:  FCF = X (1- Tc)  CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS  CCF = I + CFe  CCF = FCF + Tsh
  27. 27. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 27 Cuatro DCF 1) V = CFe / re + I / rd 2) V = FCF / WACC(AT) 3) V = CCF / WACC(BT) 4) V = VU + VP Tsh
  28. 28. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 28 POR QUÉ EL DCF 1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE INFORMACIÓN COMPLETA. 2. PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE VISTA DE LARGO PLAZO. 3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y RIESGO. 4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.
  29. 29. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 29 FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS BASIC BUILDING BLOCKS 1. EL CASH FLOW ANUAL La suma de los cash flows “pagados a” o “recibidos de” todos los proveedores de capital 1. LA TASA DE DESCUENTO Ajustada por riesgo.
  30. 30. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 30 DOS VALORES CLAVE EN LA FORMACIÓN DEL CASH FLOW • EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) (CASH COWS) 1. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE LAS VENTAS Y GANANCIAS (GROWTH STOCKS)
  31. 31. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 31 EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) TIENE DOS COMPONENTES: 1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS. 2. LA ROTACIÓN DEL CAPITAL.
  32. 32. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 32 EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO (ROIC) GANANCIAS VENTAS VENTAS CAPITAL INVERTIDO x ROIC = GANANCIAS CAPITAL INVERTIDO
  33. 33. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 33 ¿Sabe qué es lo que diferencia a los directores ejecutivos de éxito de los demás ? Que tienen en cuenta tanto el margen como la velocidad de rotación. Este enfoque dual constituye la piedra central de la visión de los negocios. Ram Charan
  34. 34. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 34 EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g) ES CRUCIAL Tasa de crecimiento (g) Igual a: Retorno sobre nuevo capital invertido x Tasa de inversión.
  35. 35. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 35 EL CRECIMIENTO LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES FUNDAMENTO IMPORTANTÍSIMO DEL VALOR. PERO ATENCIÓN ....
  36. 36. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 36 LAS EMPRESAS SOLO CREAN VALOR A TRAVÉS DEL CRECIMIENTO CUANDO EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.
  37. 37. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 37 RETORNO SOBRE EL CAPITAL (ROIC) Y CRECIMIENTO (g) DETERMINAN EL VALOR UN EJEMPLO:
  38. 38. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 38 Crecimiento anual de ganancias operativas 7.5% 10.0% 12.5% 15.0% 20.0% 3.0% 887 1000 1068 1113 1170 6.0% 706 1000 1177 1295 1442 9.0% 410 1000 1354 1591 1886 ROIC WACC = 10%
  39. 39. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 39 Hacer dinero en la empresa consta de tres factores: Generación de efectivo. Rendimiento de los activos. Crecimiento. Añada los CLIENTES a estos tres factores y tendrá el núcleo de cualquier negocio !!!
  40. 40. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 40 EL OTRO BUILDING BLOCK LA TASA DE DESCUENTO (WACC)  DEBE REFELEJAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD PARA TODOS LOS PROVEEDORES DE CAPITAL. POR LO TANTO:  ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS COSTOS (WACC).
  41. 41. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 41 EL OTRO BUILDING BLOCK LA TASA DE DESCUENTO (WACC) r0= WACC = D . rd+ E . re D + E D + E re ?
  42. 42. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 42 COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL ES IGUAL A LA TASA DE RETORNO ESPERADA OFRECIDA POR OTRA INVERSIÓN DE RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO DEL PROYECTOS
  43. 43. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 43 CONCLUSIÓN PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA DEBE:  Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el capital existente.  Incrementar los retornos sobre el nuevo capital invertido.  Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC > WACC)  Reducir el costo de capital.
  44. 44. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 44 UN CASO DE VALUACION Algunos números.
  45. 45. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 45 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 % 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 9,00% 9,00% 8,00% 7,00% 7,00% 7,00% 6,00% Net revenues 52.139,2 58.395,9 65.403,4 73.251,8 82.042,0 89.425,8 97.474,1 105.272,1 112.641,1 120.526,0 128.962,8 136.700,6 Cogs % 78,88% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% COGS 41.128,7 46.058,3 51.585,2 57.775,4 64.708,5 70.532,3 76.880,2 83.030,6 88.842,7 95.061,7 101.716,0 107.819,0 Gross profit 11.010,5 12.337,6 13.818,2 15.476,4 17.333,5 18.893,6 20.594,0 22.241,5 23.798,4 25.464,3 27.246,8 28.881,6 Dep. & Amort. 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 S,G & A % 15,6% 15,45% 14,64% 14,23% 13,88% 13,55% 13,34% 13,24% 13,13% 13,03% 12,93% 12,83% 8.110,3 9.019,7 9.573,3 10.425,8 11.389,9 12.120,9 13.005,2 13.934,0 14.792,4 15.705,6 16.676,8 17.544,5 Cap on EBIT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2 % s/Revenue 5,2% 5,3% 6,2% 6,6% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 8,0% 8,2% Net Income R E -95,5 0,0 1.000,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Incom.aff comp. -14,4 755,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Extr. Losses 495,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Interest -470,9 -240,0 -306,9 -198,6 -72,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Other Income % 55,4% 12,0% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0% Other Income 52,3 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3 Income Tax 708,0 1.227,7 1.595,3 1.570,5 1.911,0 2.211,8 2.484,8 2.725,5 2.959,4 3.211,4 3.483,0 3.739,7 Net Income 1.964,1 2.492,5 3.238,9 3.188,6 3.879,8 4.490,5 5.044,8 5.533,6 6.008,5 6.520,2 7.071,6 7.592,8 % of Revenues 3,8% 4,3% 5,0% 4,4% 4,7% 5,0% 5,2% 5,3% 5,3% 5,4% 5,5% 5,6% EBITDA 2.900,2 3.318,0 4.244,9 5.050,6 5.943,7 6.772,7 7.588,7 8.307,5 9.006,0 9.758,7 10.570,0 11.337,1 % of Revenues 5,6% 5,7% 6,5% 6,9% 7,2% 7,6% 7,8% 7,9% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3%
  46. 46. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 46 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 DAYS Cash 2,611 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 Accounts receivable 50,495 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 Inventories 59,527 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 Other current assets 1,639 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Accounts payable -25,112 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 Salaries -2,674 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 Tax liabilities -4,534 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 Other current debt -11,573 12 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 U$S MM Cash 373,0 480,0 537,6 602,1 674,3 735,0 801,2 865,2 925,8 990,6 1.060,0 1.123,6 Accounts receivable 7.213,1 7.999,4 8.959,4 10.034,5 11.238,6 12.250,1 13.352,6 14.420,8 15.430,3 16.510,4 17.666,1 18.726,1 Inventories 6.707,6 7.571,2 8.479,8 9.497,3 10.637,0 11.594,3 12.637,8 13.648,9 14.604,3 15.626,6 16.720,4 17.723,7 Other current assets 234,1 320,0 358,4 401,4 449,5 490,0 534,1 576,8 617,2 660,4 706,6 749,0 Accounts payable -2.829,6 -3.154,7 -3.533,2 -3.957,2 -4.432,1 -4.831,0 -5.265,8 -5.687,0 -6.085,1 -6.511,1 -6.966,9 -7.384,9 Salaries -382,0 -480,0 -537,6 -602,1 -674,3 -735,0 -801,2 -865,2 -925,8 -990,6 -1.060,0 -1.123,6 Tax liabilities -647,6 -799,9 -895,9 -1.003,4 -1.123,9 -1.225,0 -1.335,3 -1.442,1 -1.543,0 -1.651,0 -1.766,6 -1.872,6 Other current debt -1.653,1 -1.919,9 -716,7 -802,8 -899,1 -980,0 -1.068,2 -1.153,7 -1.234,4 -1.320,8 -1.413,3 -1.498,1 Total working capital 9.015,5 10.016,2 12.651,6 14.169,8 15.870,2 17.298,5 18.855,3 20.363,8 21.789,2 23.314,5 24.946,5 26.443,3 11,1% 26,3% 12,0% 12,0% 9,0% 9,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 6,0% Working capital variat. 1.010,0 1.000,7 2.635,4 1.518,2 1.700,4 1.428,3 1.556,9 1.508,4 1.425,5 1.525,2 1.632,0 1.496,8 -0,9% 163,4% -42,4% 12,0% -16,0% 9,0% -3,1% -5,5% 7,0% 7,0% -8,3%
  47. 47. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 47 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 EBIT 2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1 11.142,2 D & A 194,8 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 194,9 CAPEX -185,7 -194,8 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 -194,9 WK VARIAT. -1.010,0 -1.000,7 -2.635,4 -1.518,2 -1.700,4 -1.428,3 -1.556,9 -1.508,4 -1.425,5 -1.525,2 -1.632,0 -1.496,8 INCOME TAX -708,0 -1.306,9 -1.696,5 -1.636,0 -1.934,8 -2.211,8 -2.484,8 -2.725,5 -2.959,4 -3.211,4 -3.483,0 -3.739,7 84,6% 29,8% -3,6% 18,3% 14,3% 12,3% 9,7% 8,6% 8,5% 8,5% 7,4% OTHER -481,1 81,3 91,1 102,0 114,2 124,5 135,7 146,6 156,8 167,8 179,5 190,3 REAL ESTATES 1067,3 0,0 2.960,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 INVESTMENTS 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 OP. CASH F 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 6.096,0 PERPETUITY TASA : 13,6% 55.897,7 g : 4,0% TOTAL CASH F 1.582,7 897,0 3.250,0 2.283,4 2.707,8 3.542,2 3.967,9 4.505,2 4.583,0 4.994,9 5.439,6 61.993,6
  48. 48. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 48 HERMES NOS BETA UN : 1,11 BETA LEV: 1,2 1,26 1,2 DEBT : 19,4% 19,4% 13,5% EQUITY : 80,6% 80,6% 86,5% PRIMA RIESGO MDO. : 6,0% 8,0% 6,0% RISK FREE : 8,1% 8,1% 8,5% RETORNO MERCADO : 14,1% 16,1% 14,5% ROE : 15,30% 18,18% 15,70% COSTO DEUDA : 9,5% 12,0% 8,5% TASA IMP. : 33,0% 33,0% 33,0% DEUDA DESP. IMP. : 6,37% 8,04% 5,70% WACC : 13,57% 16,21% 14,35% La Tasa de Descuento
  49. 49. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 49 ANÁLISIS DE COMPARABLES Análisis de Comparables Múltiplo ó P/E Ratio Factor sobre Mercado EE.UU. Múltiplo Equivalente para la Argentina Merval 14,8x Mercado EE.UU. 20,0x Appliances & Home Furnishings 31,0x 1,55 23,0x Discount & Fashion Retail 28,0x 1,40 20,7x Home Depot 32,0x 1,60 23,7x
  50. 50. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 50 FIN ebarugel@cema.edu.ar
  51. 51. Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 51 BIBLIOGRAFÍA  LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS. Ram Charan. Paidós Plural  FINANZAS CORPORATIVAS. Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Guía SA  VALUATION. Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin McKinsey & Company, Inc.  DAMODARAN ON VALUATION. Security Analysis for Investment and Corporate Finance Aswath Damodaran  A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS. William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business School June 1990

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