Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de costo de capital

1

INTRODUCCION A LA NUEVA
METODOLOGIA FINANCIERA DE
VALORACIÓN DE EMPRESAS
Fernando Romero Morán
19 de noviembre de 2013
09h30 a 13h00

Fernando Romero M.
fernando.romero@idepro.edu.ec

2

CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA:
En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes
reglas:

• Salir en calma.
• Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrán
•
•
•
•
•
•

prioridad en la salida.
Coordinar con un compañero el apoyo necesario.
De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar.
No lleve consigo ningún material ni objeto.
Salir en calma con los brazos sobre la cabeza.
Evacuación en filas cruzadas, no empujarse.
Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.

Fernando Romero M.

CV Instructor

Curriculum Académico
3
Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de Guayaquil
M.Sc. Economía - Universidad de Guayaquil
Diploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey
Cursos Realizados
Curso de Valoración de Empresas - IDE Business School
Curso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOL
Curso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU
Reconocimientos Académicos
UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas
U. Guayaquil 2009: Mejor tesis de grado, recomendada su publicación
Logros Académicos destacados
Instructor de la Superintendencia de Compañías del Ecuador
Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.)
Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del país
Profesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú)
Curriculum Profesional
2005 CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE
2011 - 2012
Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría
2010 - 2011
CORPEI: Administrador de Inversiones FDE
2009 Roadmak Solutions: Consultor
2008 - 2010
CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE
2008
Constructora Conalba: Consultor reestructurador
2005 Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT
2005 - 2007
CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión
2003 - 2004
Romero & Asociados: Auditor

Fernando Romero M.

Actividades Actuales
Consultor Financiero especializado en Valoración de Empresas
Profesor universitario a nivel de postgrado
Investigador académico especializado en Costo de Capital
Autor de textos y papers académicos

4

Contenido
1.

Introducción a la Valoración de Empresas

2.

Métodos de Descuento de Flujos de Fondos (DCF)
1.
2.

Costo de Capital: Unlevered, Levered Equity, WACC, WACC Ajustado

3.

Aplicación de la Ecuación Contable a Valoración de Flujos

4.

3.

Flujos de Fondos: Free Cash Flow, Capital Cash Flow, Cash Flow to Debt,
Equity Cash Flow

Cálculo de Costo de Capital a partir de Flujos de Fondos

Costo de Capital
1.

Costo de Capital Desapalancado

2.

Costo de Capital del Accionista

3.

Costo Promedio Ponderado de Capital Tradicional

4.

Costo Promedio Ponderado de Capital Ajustado

Fernando Romero M.

5

Introducción a la Valoración de Empresas
Fernando Romero M.

6

Definición de Valoración de Empresas
• Es el Proceso de estimación de precios posibles de transferencia de una

acción o empresa
• Decimos que precios son ‘posibles’ porque se estiman dentro de un rango de

valor
• Precios son de transacción por cuanto se realiza una transferencia de

dominio tipo compraventa
• Valor ≠ Precio; este último refleja el valor acordado o pactado entre

comprador y vendedor
• Valoración desde perspectiva del comprador: Valor máximo dispuesto a pagar
• Valoración desde perspectiva del vendedor: Valor mínimo dispuesto a recibir

Fernando Romero M.

7

Objetivos de la Valoración de Empresas
• Determinar un rango estimado de precios de venta de una empresa
• Viabilizar procesos de apertura de capital: Valores unitarios por acción
• Identificar si empresa crea/destruye valor: Criterios de VAN y su evolución
• Apoyar proceso planeación estratégico hacia creación de valor: Planes y

Programas dirigidos a hacer crecer el VAN

Fernando Romero M.

8

Principales razones para valorar una empresa
• Venta privada de Empresas
• Comprar parte del otro accionista
• Apertura parcial/total al mercado de valores
• Fusión / Desinversión parcial del grupo corporativo
• Financiamiento vía Capital de Riesgo
• Divorcio / Fallecimiento
• Liquidación

Fernando Romero M.

9

Métodos de Valoración de Empresas
Por Contabilidad

Métodos Estáticos
Por Múltiplos
(Contables - Múltiplos)

Valor en Libros
Valor en Libros Ajustado
Valor de Liquidación
Valor de Reposición
Múltiplos de Cotización
Múltiplos de Transacción

Mixtos o Combinados

Métodos de
Valoración de
Empresas

Fondo de Comercio o Goodwill

Cotización
Descuento de
Flujos de Fondos
Métodos Dinámicos
(Rentabilidad Futura)

Fernando Romero M.

Precio de la Acción en el mercado
Free Cash Flow
Capital Cash Flow
Equity Cash Flow
Adjusted Present Value (APV)

Economic Value Added (EVA)
Residual Income Method (RIM)
Creación de Valor Cash Value Added (CVA)
Net Value Added (NVA)
Investment Recovery and Value Added (IRVA)
Opciones Reales

10

Métodos de Descuento de Flujos de Fondos
Fernando Romero M.

11

(Discounted Cash Flows)
• La metodología de DCF consiste básicamente en la medición de la capacidad

de una firma para generar flujos futuros

• La rentabilidad de los flujos debe superar el costo de los recursos aportados

como inversión para generar tales flujos

• La tasa de descuento (costo de capital) apropiada para cada flujo de fondos

puede ser variable o constante, dependiendo de la estructura de capital de la
empresa

• Los diferentes flujos futuros provienen de cada elemento de la empresa

(Activo, Deuda, Patrimonio)

• La relación expuesta en la ecuación contable siempre se cumple, tanto para

el valor en libros como para los flujos y el valor de mercado de cada elemento

Fernando Romero M.

12

Premisa Fundamental:

Todos los métodos de Valoración por Descuento
de Flujos de Fondos obtienen el mismo resultado
con respecto al Valor de la Empresa
Para lograr esta consistencia, se debe:
• Calcular adecuadamente los flujos de caja exclusivos para propósitos de

Valoración; y
• Calcular adecuadamente las tasas de descuento que sean aplicables a cada

uno de los flujos de caja calculados.

Fernando Romero M.

13

• El mecanismo de descuento de los flujos de fondos es a través del Valor

Actual Neto (VAN) por el cual los flujos de efectivo futuros son actualizados a
una tasa que representa el costo de capital.

• Esto supone que, para aplicar los métodos DCF, se requiere de dos

elementos:

1

El Flujo de Fondos apropiado

2

La Tasa de Descuento apropiada

Elementos para
calcular el VAN

• No obstante, encontrar estos dos elementos para calcular el VAN no es nada

sencillo.

Fernando Romero M.

14

Pasos para calcular el Flujo de Fondos apropiado:
Se debe realizar una proyección del Estado de Flujos de Efectivo en base a:
• Proyección de ingresos en base a regresiones estadísticas
• Proyección de costos fijos y variables en base a análisis de riesgo de apalancamiento

operativo
• Proyección de costos y gastos contables en base a proyección de márgenes de utilidad
• Proyección de activos y pasivos corrientes más relevantes en base a rotaciones y ciclo de

conversión de efectivo
• Proyección de inversiones en activos no corrientes y establecimiento del cronograma de

inversiones
• Determinación de la estructura óptima de capital en base a análisis de riesgo de

apalancamiento financiero
• Proyección de Estados de Resultados y Estados de Situación Financiera
• Cálculo de las NOF
Fernando Romero M.

15

Inversiones de la empresa y su financiamiento
¿Qué flujos produce las inversiones de la empresa?
¿Qué flujos produce el financiamiento para realizar tales inversiones?
Cobros a clientes
Otros cobros
Pagos a proveedores
Pagos de gastos
Pagos de impuestos
Otros pagos
Ventas de PPE e intangibles
Venta de inversiones LP
Compras de PPE e intangibles
Compra de inversiones LP

Fernando Romero M.

Activo Fijo
Neto

Contratación de deudas
Amortización de deudas
Pagos de intereses

Deuda
a
Largo Plazo

NOF

Deuda
a
Corto Plazo

Contratación de deudas
Amortización de deudas
Pagos de intereses

Recursos
Propios

Aportes de capital
Retiros de capital
Pagos de dividendos

16


Flujos Efectivo
Act. Inversión

Flujo del
Activo
Fernando Romero M.

NOF

Activo Fijo
Neto

Deuda
a
Corto Plazo

Flujo de DCP

Deuda
a
Largo Plazo

Flujos Efectivo
Act. Operación

Flujo de DLP

Recursos
Propios

Flujo de
Deudas

Flujo de Patrimonio

Flujo del
Financiamiento

17


Flujos Efectivo
Act. Inversión

NOF

Activo Fijo
Neto

Deuda
a
Corto Plazo

Flujo de DCP

Deuda
a
Largo Plazo

Flujos Efectivo
Act. Operación

Flujo de DLP

Recursos
Propios

Flujo de Patrimonio

Activo = Deuda + Patrimonio
NOF + AFN = DCP + DLP + PT
FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT
Flujo del Activo = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio
Fernando Romero M.

Flujo de
Deudas

18

Excedentes
Efectivo

Flujos Efectivo
Act. Operación

Deuda a
Corto Plazo

Flujo de
Deudas

NOF
Deuda a
Largo Plazo

Flujos Efectivo
Act. Inversión

Flujo de DCP

Activo Fijo
Neto

Patrimonio

Flujo de DLP

Flujo de Patrimonio

EXC + NOF + AFN = DCP + DLP + PT
FAO + FAI = FDCP + FDLP + FPT + ∆EXC
Flujo del Activo – ∆EXC = Flujo de la Deuda + Flujo del Patrimonio
Fernando Romero M.

19

Estado de Flujos de Efectivo
Estructura general del Estado de Flujos de Efectivo
Flujos de Efectivo Act. Operación
(+) Cobros por ventas de bienes y servicios
(+) Ingresos por rendimientos financieros
(-) Pagos en efectivo a proveedores
(-) Pagos en efectivo de gastos
(-) Pagos en efectivo de impuestos
(=) F. E. Act. Operación Primario
(±) Variación de Caja Mínima

(=) F. E. Act. Operación, Neto (1)

Flujos de Efectivo Act. Inversión
(+) Cobros por venta de PPE, intangibles
(+) Cobros por venta de inversiones LP
(-) Pagos por compra de PPE, intangibles
(-) Pagos por compra de inversiones LP

(=) F.E. Act. Inversión (2)

Fernando Romero M.

Flujo de Efectivo Act. Financiación
a) Flujo de Deudas
(-) Ingresos contratación deudas CP y LP
(+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP
(+) Pagos por intereses deuda CP y LP
Total Flujo de Deudas (a)
b) Flujo de Patrimonio
(-) Ingresos por aportes de capital
(+) Egresos por retiros de capital
(+) Pagos de dividendos a accionistas
Total Flujo de Patrimonio (b)
(=) F.E. Act. Financiación [a+b] (3)
Variación neta del Efectivo (1+2-3)
Saldo de efectivo al inicio del periodo
Saldo de efectivo al final del periodo

20

Flujos de Caja
• Conociendo que los excedentes de efectivo causan una distorsión en la

igualdad entre los flujos del activo y los flujos del financiamiento, se debe
tener presente que:
Flujos del Activo - Excedentes

Flujos del Financiamiento

Flujos del Activo - Excedentes

Flujos de la Deuda
+
Flujos del Patrimonio

• Más allá de la clasificación de flujos de operación y de inversión, los flujos del

activo menos los excedentes se conocen financieramente como Flujos del
Capital o Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow)

Fernando Romero M.

21

Flujos de Caja
• Por ende:

Flujo de Caja del Capital

Flujo de Caja de la Deuda
+
Flujo de Caja del Patrimonio

Capital Cash Flow (CCF)

Cash Flow to Debt (CFD)
+
Equity Cash Flow (ECF)

Financieramente, el Flujo de Caja del Capital se descompone en dos flujos:
• El Flujo de Caja Libre, o Free Cash Flow, el cual es un flujo que está libre del

efecto positivo de las deudas, es decir el Escudo Fiscal; y

• El Flujo de Caja del Escudo Fiscal, o Tax Shield Cash Flow, que es la reducción

en los impuestos corporativos por la deducibilidad del gasto financiero generado
por las deudas.

Fernando Romero M.

22

Flujos de Caja
• Por ende:

Flujo de Caja del Capital

+


+

Flujo de Caja Libre
+
Flujo de Caja del Escudo Fiscal

+

Free Cash Flow (FCF)
+
Tax Shield Cash Flow (TS)

+

Fernando Romero M.

23

Flujos de Caja

Flujos Efectivo
Act. Inversión

NOF

Activo Fijo
Neto

Deuda
a
Corto Plazo

Flujo de DCP

Deuda
a
Largo Plazo

Flujos Efectivo
Act. Operación

Flujo de DLP

Recursos
Propios

Flujo de Patrimonio

Flujo del Activo = Flujo de Deuda + Flujo del Patrimonio
Por el lado del flujo del activo, este flujo se divide en dos:
Flujo de Caja Libre + Flujo del Escudo Fiscal

Fernando Romero M.

Flujo de
Deudas

24

Flujos de Caja

Flujos Efectivo
Act. Inversión

NOF

Activo Fijo
Neto

Deuda
a
Corto Plazo

Flujo de DCP

Deuda
a
Largo Plazo

Flujos Efectivo
Act. Operación

Flujo de DLP

Recursos
Propios

Flujo de Patrimonio

Capital Cash Flow = Cash Flow to Debt + Equity Cash Flow
CCF = CFD + ECF
El Capital Cash Flow se divide en dos Flujos:
Free Cash Flow + Tax Shield Cash Flow
FCF + TS
Fernando Romero M.

Flujo de
Deudas

25

Estructura General de los Flujos de Caja
Por el lado del Activo:
(+) Cobros por ventas de bienes y servicios
(+) Ingresos por rendimientos financieros
(-) Pagos en efectivo a proveedores
(-) Pagos en efectivo de gastos
(-) Pagos en efectivo de impuestos
(±) Variación de Caja Mínima
(=) Flujo de Efectivo Act. Operación (1)
(=) Flujo de Efectivo Act. Inversión (2)

Flujos Efectivo
Act. Operación

Deuda
a
Largo Plazo

Flujos Efectivo
Act. Inversión

(=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2)
(-) Variación de Excedentes
(=) Flujo de Caja del Capital (Capital Cash Flow - CCF)
(-) Flujo del Escudo Fiscal (Tax Shield Cash Flow - TS)
(=) Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow - FCF)
Fernando Romero M.

NOF

Deuda
a
Corto Plazo

Activo Fijo
Neto

Recursos
Propios

26

Utilidad Neta
(+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones
(+) Gastos Financieros
(±) Variación de NOF
(=) Flujo Efectivo Act. Operación (1)
(=) Flujo Efectivo Act. Inversión (2)

Flujos Efectivo
Act. Operación

Deuda
a
Largo Plazo

Flujos Efectivo
Act. Inversión

(=) Flujo de Efectivo del Activo (1+2)
(-) Variación de Excedentes
Fernando Romero M.

NOF

Deuda
a
Corto Plazo

Activo Fijo
Neto

Recursos
Propios

27


Flujos Efectivo
Act. Operación

Utilidad Neta
(+) Depreciaciones, Amortizaciones, Provisiones
(+) Gastos Financieros
Flujos Efectivo
(±) Variación de Excedentes
Act. Inversión
(±) Variación de NOF
(±) Variación de Activos No Corrientes

Fernando Romero M.

NOF

Deuda
a
Corto Plazo
Deuda
a
Largo Plazo

Activo Fijo
Neto

Recursos
Propios

28


Activo Fijo
Neto

Flujo de DCP

Deuda
a
Largo Plazo

NOF

Deuda
a
Corto Plazo

Flujo de DLP

Recursos
Propios

Flujo de
Patrimonio

Por el lado del Financiamiento:
a) Flujo de Deudas
(-) Ingresos contratación deudas CP y LP
(+) Pagos por amortizaciones deuda CP y LP
(+) Pagos por intereses deuda CP y LP
(=) Total Flujo de Deudas (a) o Flujo de Caja de la
Deuda (Cash Flow to Debt - CFD)
b) Flujo de Patrimonio
(-) Ingresos por aportes de capital
(+) Egresos por retiros de capital
(+) Pagos de dividendos a accionistas
(=) Total Flujo de Patrimonio (b) o Flujo de Caja
del Accionista (Equity Cash Flow - ECF)

(=) F.E. Act. Financiación [a+b] o Flujo de Caja del
Capital (Capital Cash Flow - CCF)

Fernando Romero M.

29

Proyección de Flujos de Caja
AEROQUIL S.A.
ESTADOS DE FLUJOS DE EFECTIVO PROYECTADOS
2013

2014

2015

2016

2017

Ingresos
Ingresos por cobros a clientes
Otros ingresos
Total Ingresos

524.728,05
14.356,60
539.084,65

567.688,33
567.688,33

607.387,09
607.387,09

637.201,54
637.201,54

666.120,87
666.120,87

Egresos
Egresos por pagos a proveedores
Egresos por pagos de gastos
Egresos por pagos de impuestos
Total Egresos

117.510,73
348.344,56
2.556,32
468.411,61

141.428,70
355.215,99
23.009,45
519.654,14

143.507,29
384.662,02
26.458,98
554.628,29

152.502,04
393.487,73
29.668,60
575.658,36

149.106,64
422.159,99
32.752,71
604.019,35

70.673,04
70.673,04

48.034,19
48.034,19

52.758,80
52.758,80

61.543,18
61.543,18

62.101,52
62.101,52

2012
ACTIVIDADES DE OPERACIÓN

Flujo de Efectivo primario
Variación de caja mínima
Flujo de Efectivo de Act. Operación
ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
Ingresos por ventas de PPE
Egresos por compras de PPE
Flujo de Efectivo de Act. Inversión
FLUJO DE EFECTIVO DEL ACTIVO

Fernando Romero M.

-

1.101,13
1.101,13
69.571,92

-

1.101,13
1.101,13
46.933,06

-

1.101,13
1.101,13
51.657,67

-

1.101,13
1.101,13
60.442,06

-

1.101,13
1.101,13
61.000,39

30

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Flujos de Deudas
Ingresos por contrataciones de deuda
Egresos por amortizaciones de deuda
Egresos por pagos de intereses
Total Flujo de Deudas

10.228,67
8.469,74
18.698,41

11.149,25
7.549,16
18.698,41

12.152,68
6.545,73
18.698,41

13.246,43
5.451,99
18.698,41

14.438,60
4.259,81
18.698,41

Flujos de Patrimonio
Ingresos por aportes de capital
Egresos por retiros de capital
Egresos por pagos de dividendos
Total Flujo de Patrimonio

23.621,77
23.621,77

24.278,94
24.278,94

27.918,79
27.918,79

31.305,48
31.305,48

34.559,76
34.559,76

FLUJO DE EFECTIVO DEL FINANCIAMIENTO

42.320,18

42.977,35

46.617,20

50.003,90

53.258,17

27.251,73
125.683,53

3.955,72
129.639,25

5.040,47
134.679,72

10.438,16
145.117,88

7.742,22
152.860,10

ACTIVIDADES DE FINANCIACION

Flujo de Efectivo Neto
Flujo de Efectivo Acumulado

Fernando Romero M.

98.431,80

31

AEROQUIL S.A.
FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA
2012
FLUJOS DEL ACTIVO
Utilidad neta
+ Depreciación
+ Gasto Financiero
± Variación de Excedentes
± Variación de NOF
± Variación de Activos No Corrientes
= Capital Cash Flow - CCF
- Tax Shield Cash Flow
= Free Cash Flow - FCF

FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO
Cash Flow to Debt - CFD (Flujo de Deudas)
Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio)
Capital Cash Flow - CCF
- Tax Shield Cash Flow
= Free Cash Flow - FCF

Fernando Romero M.

2013

2014

2015

2016

2017

40.464,90
1.101,13
8.469,74
- 27.251,73
20.637,28
- 1.101,13
42.320,18

46.531,31
1.101,13
7.549,16
- 3.955,72
- 7.147,41
- 1.101,13
42.977,35

52.175,81
1.101,13
6.545,73
- 5.040,47
- 7.063,86
- 1.101,13
46.617,20

57.599,60
1.101,13
5.451,99
- 10.438,16
- 2.609,53
- 1.101,13
50.003,90

60.769,54
1.101,13
4.259,81
- 7.742,22
- 4.028,95
- 1.101,13
53.258,17

3.070,28
39.249,90

2.736,57
40.240,78

2.372,83
44.244,37

1.976,34
48.027,55

1.544,18
51.713,99

18.698,41
23.621,77
42.320,18

18.698,41
24.278,94
42.977,35

18.698,41
27.918,79
46.617,20

18.698,41
31.305,48
50.003,90

18.698,41
34.559,76
53.258,17

3.070,28
39.249,90

2.736,57
40.240,78

2.372,83
44.244,37

1.976,34
48.027,55

1.544,18
51.713,99

32

Cálculo de la Tasa de Descuento apropiada para
cada Flujo de Caja
Fernando Romero M.

33

Cálculo de la Tasa de Descuento o Costo de Capital
Diferentes
formas
erróneas de
calcular la
Tasa de
Descuento

1

Tasa de Interés de
las Deudas

2

Expectativas empíricas
del Gerente/Propietario

3

Promedio Ponderado entre
los dos criterios anteriores
al Valor en Libros

El costo de capital no es otra cosa que la Rentabilidad exigida o esperada a
una empresa o proyecto, en función de los Riesgos asumidos.
Fernando Romero M.

34

Contribución de una inversión al riesgo de la empresa
• Hay riesgos que se pueden eliminar con la diversificación y hay riesgos que

no.
• El riesgo total (σ) está compuesto de dos elementos:
• El riesgo diversificable, aquel que se puede eliminar vía diversificación; y
• El riesgo no diversificable, aquel que no se puede eliminar.
• Este riesgo es también llamado riesgo sistemático (β)

Riesgo Total:

σ
Fernando Romero M.

Diversificable
No Diversificable

β

35

Límite máximo de diversificación
• Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará

cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía
• Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del

mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país

Fernando Romero M.

36

Límite máximo de diversificación
• Dentro de un mismo país, el límite máximo de diversificación se alcanzará

cuando se logre invertir en todos los sectores de la economía
• Por tanto, el rendimiento total alcanzado será igual al rendimiento del

mercado o país y el riesgo será igual al del mercado o país
• En mercados de valores desarrollados, los índices bursátiles son un buen

reflejo de la rentabilidad y riesgo de la economía de un país

Fernando Romero M.

37

El Costo de Capital
CÓMO HALLAR EL COSTO DE CAPITAL???!!!
• Premisa fundamental: Los inversores detestan el riesgo y por tanto les gusta

invertir en negocios ‘libres de riesgo’
• Si invierten en negocios con riesgo, exigirán una mayor rentabilidad que

compense el mayor riesgo adquirido
• Sharpe (1964) definió el rendimiento esperado como:
• Rendimiento libre de riesgo + Prima por riesgo (mayor riesgo sistemático)
• No obstante, no se puede agregar toda la prima por cuanto no se adquiere

todo el riesgo del mercado
• Cuál debería ser entonces el rendimiento esperado?
• Rendimiento libre de riesgo + proporción de la prima por riesgo; tal

proporción la definirá el beta

Fernando Romero M.

38

El Costo de Capital
K  R f  β( R m  R f )

• Demostración: para un beta = 1

K  R f  (R m  R f )
K  R f  Risk Premium

K  Rm

Rm

Rm  Rf
Rf

β 1
Fernando Romero M.

LMV

39

El Costo de Capital
Cómo hallar la Tasa Libre de Riesgo?
• Vector de Precios (www.mundobvg.com/valoracion/vectores-de-precios)

10,0000%

9,0000%

8,0000%

7,0000%

6,0000%

Fernando Romero M.

9.360

8.860

8.360

7.860

7.360

6.860

6.360

5.860

5.360

4.860

4.360

3.860

3.360

2.860

2.360

1.860

1.360

860

360

5,0000%

40

El Costo de Capital
Cómo hallar el rendimiento del mercado?
• Riesgo País (www.bce.fin.ec)

Fernando Romero M.

41

El Costo de Capital
Cómo hallar los betas?
Página del Profesor Aswalth Damodaran (USA)
• http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

Página del Profesor Ignacio Vélez-Pareja (Colombia)
• http://cashflow88.com/decisiones/otraslecturas.html

Fernando Romero M.

42

El Costo de Capital Desapalancado
• Sharpe (1964) definió este modelo como Capital

Assets Pricing Model CAPM (Modelo de Fijación de
Precios de Activos de Capital)

K  R f  β( R m  R f )

Ku

• Se necesita que las firmas a comparar sean similares

y sus costos de capital también lo sean.
• Para que los costos de capital sean similares, los

betas deben reflejar todos los riesgos económicos, lo
cual excluye al riesgo financiero
• Por tanto, se necesita obtener un beta que no

contenga riesgo financiero. Tal beta sería el Beta
Desapalancado.
Fernando Romero M.

43

El Costo de Capital Desapalancado
• El costo de capital desapalancado sería igual a:

Ku n  R f  βu n (R m  R f )
• Este costo de capital es el punto de partida para encontrar:
• El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del Accionista, Ke; y
• El Costo de Capital para la Empresa, conocido como Costo Promedio Ponderado

de Capital, WACC.

Fernando Romero M.

44

El Costo de Capital Apalancado o Costo de Capital del
Accionista
• El costo de capital accionario es una de las teorías

más importantes en las Finanzas, ya que demuestra
que la estructura de financiamiento sí afecta al valor
de la empresa, debido a la existencia de impuestos
corporativos cuyo pago es en realidad un gasto que
disminuye el rendimiento de las empresas.

Ke

Fernando Romero M.

• A tales conclusiones llegaron los profesores Franco

Modigliani y Merton Miller entre las décadas de 1950
y 1960. Sus teorías siguen siendo estudiadas en las
principales Escuelas de Negocios del mundo.

45

Proposiciones Modigliani-Miller
Proposición I: El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al
Valor de las Acciones de una empresa desapalancada (VUL). Por tanto, la estructura de
endeudamiento no afecta el valor de la empresa.

V L  V UL
Principales Supuestos para esta Proposición:
• No hay impuestos
• No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses)
• Deuda libre de riesgo
• Firmas de la misma clase de riesgo
• No existen asimetrías de información
• Flujos de caja perpetuos
• No hay oportunidades de crecimiento
• Acciones de tipo común
• Se puede prestar y pedir prestado a la tasa de interés libre de riesgo
•Fernando Romero M. en la escala de las firmas es igual (proporcionalidad)
Diferencias

46

Proposición II: El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada, será igual
al Costo de Capital accionario de una empresa desapalancada, más una prima por
mayor riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el
costo de la deuda, multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada.

D
Ke  Ku  (Ku  Kd)
E
Principales Supuestos para esta Proposición:
• No hay impuestos
• No hay costos de agencia (costo de quiebra, conflicto de intereses)
• Los individuos y las empresas pedir prestado a las mismas tarifas.

Fernando Romero M.

47

Proposición I con Impuestos:
El Valor de las Acciones de una empresa apalancada (VL), es igual al Valor de
las Acciones de una empresa desapalancada (VUL), más el valor justo del
Escudo Fiscal (VTS) proveniente del uso de las deudas (gastos financieros
deducibles provocan una menor utilidad).

V UL  V TS  V L
Considerando que el Valor de una Empresa Apalancada (VL) es igual al Valor
de la Deuda (D) más el Valor del Patrimonio Apalancado (EL), entonces:

V
Fernando Romero M.

UL

V

TS

 DE

L

48

• En esta Proposición, VUL es el Valor de la empresa desapalancada, o que es lo

mismo, el valor presente del FCF a la tasa desapalancada Ku.

V

UL

FCF

Ku

• VTS es el Valor del Escudo Fiscal, o que es lo mismo, el valor presente del TS a

la tasa que genera el TS, en este caso el costo de la deuda Kd.

V

TS

TS D  Kd  T


 DT
Kd
Kd

• Por tanto, VTS será igual al valor de la Deuda por la tasa de Impuesto a la Renta
Fernando Romero M.

49

• D es el valor de la deuda, o que es lo mismo, el Valor Presente del CFD al

costo de la deuda, Kd. Al traer el CFD a valor presente, se obtendrá el saldo
de deudas en el Estado de Situación Financiera. Por tal razón, se dice que el
valor en libros de las deudas es el único valor que está a valor de mercado.

CFD
D
Kd
• EL es el valor del patrimonio, o que es lo mismo, el Valor Presente del ECF al

costo de capital apalancado Ke.

ECF
E 
Ke
L

Fernando Romero M.

50

• En un mundo con impuesto a la renta, el valor de una empresa aumenta

gracias a la deducibilidad del gasto financiero, que es el Escudo Fiscal.
Empresa Desapalancada

Empresa Apalancada

Deuda
Activos

Equity

Activos
Equity
Escudo
Fiscal

Empresa Apalancada

Activo
neto de
empresa
endeudada

Deuda

Equity
Más Equity

• Este gráfico debe entenderse en el sentido que A, D y E se encuentran a

valor de mercado o valor presente (valor razonable)

Fernando Romero M.

51

Beneficios de la Deuda

Costos de la Deuda

• Subsidio por el pago de intereses

• Costo de quiebra (dificultades

provenientes del ahorro tributario.

financieras

• Realización de todos los proyectos con

• Costo de monitoreo de los bonistas

VAN positivo, cuando los recursos de
los accionistas es insuficiente.

• Costos de otorgar garantías por el

• Apalancamiento de los ingresos por

acción.
• Disminuye los costos de agencia del

patrimonio externo (patrimonio externo
y gerentes)

Fernando Romero M.

gerente
• Subversión:
• Sustitución de activos
• Política de dividendos
• Dilución de pagos.

52

Proposición II con impuestos:
El Costo de Capital accionario de una empresa apalancada (Ke), será igual al Costo de
Capital accionario de una empresa desapalancada (Ku), más una prima por mayor
riesgo que es igual a la diferencia entre el costo de capital desapalancado y el costo de
la deuda (Ku-Kd), multiplicado por la estructura de capital de la empresa apalancada
(D/E), menos el efecto del escudo fiscal, que es igual a la diferencia entre el costo de
capital desapalancado y el costo del escudo fiscal (Ku-Kd), multiplicado por la
implicación que tiene el Valor del Escudo Fiscal en la estructura de financiamiento de la
empresa (VTS/E).

V TS

D
Ke  Ku  (Ku  Kd)  (Ku  )
E
E
Fernando Romero M.

53

El Costo de Capital Accionario a partir de Flujos de Fondos
AÑO

0

TASA

VP0 

2

3

4

5

F1

FLUJO

1

F2

F3

F4

F5

K

F3
F5
F1
F2
F4




1  K 1 1  K 2 1  K 3 1  K 4 1  K 5

AÑO
FLUJO
V4 =
V3 =
V2 =
V1 =
V0 =

Fernando Romero M.

0

1

2

3

4

5

F1

F2

F3

F4

F5

54

De lo expuesto anteriormente se puede concluir que:
• El Valor Presente (Vn-1) de todo Flujo de un periodo n, es igual al Flujo del

periodo actual (Fn) más el Valor Presente del Flujo del periodo inmediato
posterior (Vn), actualizados un solo periodo a la tasa correspondiente K.

Fn  Vn
Vn 1 
1  K 
• Despejado el factor Flujo

Vn 1 1  K   Vn  Fn
Fernando Romero M.

55

• Aplicando la ecuación anterior a los diferentes flujos de fondos:

1)
2)
3)
4)
Fernando Romero M.

56

• Considerando que:

+

+
• Matemáticamente:

FCFn  TSn  CFD n  ECFn

V

UN
n 1

V

1  Ku n   VnUN  VnTS1 1   n   VnTS   D n 1 1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L 

n
n

UN
n 1





 













 VnUN Ku n  VnUN  VnTS1  VnTS1ψn  VnTS  Dn 1  Dn 1Kdn   Dn   E L1  E L1Ken  E L
1


n
n
n

Fernando Romero M.



57

• Despejando matemáticamente los elementos que se anulan, se llega a la

siguiente expresión base:

V

UN
n 1

 





Ku n  V ψ n  D n 1Kd n   E Ken
TS
n 1

L
n 1



• Igualando y Despejando Ke, se obtiene:

TS
n 1
L
n 1

D n 1
V
Ken  Ku n  (Ku n  Kd n ) L  (Ku n  ψ n )
E n 1
E
Fernando Romero M.

58

Problema Fundamental
• En la fórmula de Ke, el denominador EL representa el patrimonio de la

empresa, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir a su
valor razonable.
• Ke es utilizado dentro de la fórmula del VAN para encontrar EL, que es

precisamente el denominador de Ke y Ke es el denominador del VAN.
• Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que

se resuelve fácilmente al utilizar Excel.
• Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla

“habilitar cálculo iterativo”.

Fernando Romero M.

59

Valor de la empresa a partir de la Valoración Patrimonial
• Una vez obtenido el valor del patrimonio a valor razonable (EL), siguiendo el

principio de Modigliani-Miller, el valor de la empresa apalancada (VL) será
igual al valor de la deuda más el valor del patrimonio a valor razonable:

VL  D  EL
• Bajo el principio de la ecuación contable, esto será igual a:

Activos
a
Valor Razonable

Fernando Romero M.

Deuda

Patrimonio
a
Valor Razonable

60

El Costo de Capital Accionario: Apalancamiento de la Tasa
• Teniendo calculado el beta desapalancado (βU), la tasa libre de riesgo (Rf) y

el rendimiento de mercado (Rm), se calcula el costo desapalancado (Ku)
mediante el CAPM:

Ku n  R f  βu n (R m  R f )
• Teniendo el costo desapalancado (Ku), el costo de la deuda (Kd), el costo del

Escudo Fiscal (Ψ) y los Ratios D/E y VTS/E (a valores de mercado), se calcula
el costo apalancado (Ke) mediante la 2da MM:
TS
n 1
L
n 1

D n 1
V
Ken  Ku n  (Ku n  Kd n ) L  (Ku n  ψ n )
E n 1
E
Fernando Romero M.

61

El Costo de Capital del Escudo Fiscal
Escudo Fiscal: El ‘Eslabón Perdido’ de las
Finanzas
• Es el tema de mayor discusión en el mundo

científico de las Finanzas
• El Escudo Fiscal es un tema financiero creado por

un problema netamente económico (Externalidad)



• Prof. Pablo Fernández (2002) identifica 23 teorías

sobre cuál sería la tasa de descuento apropiada
• Todas estas teorías giran alrededor de dos tasas: El

costo de capital desapalancado (Ku) y el costo de
capital de la deuda (Kd)
• Por tanto, Ψ puede adquirir cualquiera de estos dos

valores y esto modificará
presentadas anteriormente

Fernando Romero M.

las

ecuaciones

62

El Costo de Capital Accionario
• Para Ψ = Kd

Apalancar
Tasa

 D n 1 VnTS1 
Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n )  L  L 
 E n 1 E n 1 

Apalancar
Beta

 D n 1 VnTS1 
e n  u n  u n  d n  L  L 
 E n 1 E n 1 

• Para Ψ = Ku

Apalancar
Tasa

Apalancar
Beta

Fernando Romero M.

D n 1
Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n ) L
E n 1
βe n  βu n  βu n  βd n 

D n 1
E L1
n

63

El Costo de Capital de la empresa
• Una vez hallados tanto Kd como Ke (y haber

definido la tasa a utilizar como Ψ), se puede
hallar el Costo Promedio Ponderado de Capital
(WACC - Weighted Average Cost of Capital),
para obtener el valor del Activo Neto

WACC

• Existen dos versiones del WACC:
• el WACC after-taxes (o simplemente WACC, que

estima
el
impuestos) y

• el

costo

promedio

considerando

WACC before-taxes o WACCbt (que no
considera la existencia de impuestos)

Fernando Romero M.

64

El Costo de Capital de la empresa
• El WACC es el promedio ponderado del costo de capital de las deudas (Kd) y

el costo de capital del accionista (Ke)

• El factor de ponderación es la proporción que tienen tanto la deuda (D) como

el Patrimonio (E) con respecto al total de activos (A)

• Regla General para usar el WACC:
• Si el efecto del Escudo Fiscal no está incluido en los Flujos de Fondos (es decir se

utiliza el FCF), entonces habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta
tasa será after-taxes); y

• Si el efecto del Escudo Fiscal sí está incluido en los Flujos de Fondos (es decir se

utiliza el CCF), entonces no habrá que considerar tal efecto dentro del WACC (esta
tasa será before-taxes)

• Conclusión: el Escudo Fiscal aumenta siempre el valor de la firma. Tal efecto

hay que medirlo siempre!!!

Fernando Romero M.

65

Valoración de la Firma: El WACC after-taxes
• El WACC after-taxes sirve para evaluar el Free Cash Flow
• El FCF no incluye el Escudo Fiscal
• Sin embargo, por cuanto ésta sí afecta el valor de la firma, si no se agrega tal

externalidad dentro de los flujos, entonces habrá que agregarla dentro de la
tasa
• Por tanto, se agrega el factor (1-T), afectando directamente al costo de la

Deuda

D
E
WACC  Kd
(1  T)  Ke
DE
DE
Fernando Romero M.

66

Valoración de la Firma: El WACC before-taxes
• El WACC before-taxes sirve para evaluar el Capital Cash Flow.
• El CCF sí incluye el Escudo Fiscal y por ello esta externalidad no debe

afectar a la tasa en este caso
• Por tanto, en la fórmula no aparece el factor (1-T)

E
D
 Ke
WACCbt  Kd
DE
DE
• En ambas formulaciones de WACC, el denominador (D+E) puede ser

sustituido por A (valor en libros del activo) siempre que:
Activos = Excedentes + NOF + Activos No Corrientes

Fernando Romero M.

67

El Costo Promedio de Capital a partir de Flujos de Fondos
• Igual que en el caso de Ke, no se puede suponer una única tasa de descuento

(WACC o WACCbt) para todo el horizonte de valuación, por cuanto aun si Kd, Ku
o Ψ no variasen y fuesen constantes, habría otros elementos del WACC y
WACCbt que sí los harían variar periodo tras periodo.

• Ke sí varía por los ratios (D/E) y (VTS/E)
• WACC y WACCbt sí varían por ratios (D/A) y (E/A)
• Regla General: Cada vez

que exista un cambio en la estructura de
financiamiento de la empresa (a valores de mercado), se creará un WACC
diferente del periodo anterior.

• La forma correcta de determinar la tasa de descuento correcta es a través de los

Flujos de Fondos

Fernando Romero M.

68

• Estableciendo las relaciones flujo-tasa:

1)
2)
3)
4)
Fernando Romero M.

69


+

+

FCFn  TSn  CFD n  ECFn

V

1  WACCn   VnL   VnTS1 1  ψ n   VnTS   D n 1 1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L 
n
n


V

 VnL1WACCn  VnL  VnTS1  VnTS1ψ n  VnTS  Dn 1  Dn 1Kd n   D n   E L1  E L1Ken  E L


n
n
n

L
n 1
L
n 1





Fernando Romero M.

 















70



V

L
n 1





WACCn  TSn  D n 1Kd n   E Ke n
L
n 1

• Igualando y despejando WACC, se obtiene:

L
n 1
L
n 1

D n 1
E
WACCn  Kd n 1  T  L  Ke n
Vn 1
V
Fernando Romero M.



71

• Estableciendo las relaciones flujo-tasa:

1)
2)
3)

Fernando Romero M.

72



+


CCFn  CFD n  ECFn

V 1  WACC  V   D
L
n 1

V

L
n 1

BT
n

L
n



1  Kd n   D n   E L1 1  Ke n   E L 
n 1
n
n



 VnL1WACCBT  VnL  D n 1  D n 1Kd n  D n   E L1  E L1Ke n  E L
n
n
n
n

Fernando Romero M.



73



V

L
n 1

BT
n

WACC

  D

n 1



Kd n   E Ken
L
n 1




WACC
Fernando Romero M.

BT
n

L
n 1
L
n 1

D n 1
E
 Kd n L  Ke n
Vn 1
V

74

Problema Fundamental
• En las fórmulas de WACC y WACCbt, el denominador VL representa el valor

de los activos, pero no a su valor en libros, sino a su valor presente, es decir
a su valor razonable. Por eso se diferencia entre A y V.

• Mientras que A es el valor en libros del activo, V es su valor razonable, en

otras palabras V es el mismísimo Valor de la Empresa.

• WACC y WACCbt son utilizados dentro de la fórmula del VAN para encontrar

VL, que es precisamente el denominador en WACC y WACCbt y tales
fórmulas son el denominador del VAN.

• Matemáticamente esto produce un problema de referencia circular, pero que

se resuelve fácilmente al utilizar Excel.

• Solo se necesita tener activada en las opciones de fórmulas, la casilla

“habilitar cálculo iterativo”.

Fernando Romero M.

75

Problemas del WACC Tradicional
• El WACC tradicional es un caso especialísimo de costo promedio de capital

por cuanto se fundamenta en los siguientes supuestos:
• El ahorro de impuestos o escudo fiscal es ‘libre de riesgo’. En otras palabras,

el escudo fiscal se realiza en el mismo periodo en que éste se genera.
• Para que el escudo fiscal se realice en el mismo periodo en que éste se

genera, los impuestos deben ser pagados en el mismo periodo en que se
generan y no en un periodo siguiente
• Además, para aprovechar el escudo fiscal, debe existir suficiente EBIT como

para ganar el escudo fiscal. Es decir, el beneficio antes de impuestos debe
ser un valor positivo.

Fernando Romero M.

76

Problemas del WACC Tradicional
• En muchos países de Latinoamérica es imposible de aplicar el WACC por

cuanto los impuestos de un ejercicio fiscal se cancelan durante el ejercicio
fiscal inmediato posterior. Por tanto, el escudo fiscal no se aprovecha en el
mismo periodo en que éste se genera
• Adicionalmente, no siempre las empresas generan utilidades y por tanto no

se generan impuestos por pagar.
• Por último, el WACC tradicional supone una sola forma de cálculo del escudo

fiscal cuando en realidad, dependiendo de la utilidad antes y después de
impuestos, el escudo fiscal es calculado de una forma diferente.

Fernando Romero M.

77

El WACC Ajustado
• Dado que las formulaciones tradicionales de

WACC son en realidad casos muy especiales
de costo de capital, se necesita hallar una
expresión matemática que dé como resultado
una fórmula de costo de capital que sea
aplicable en cualquier situación, sin importar la
forma como se origine el escudo fiscal.

WACC
Adj

Fernando Romero M.

• Los profesores Ignacio Vélez Pareja y Joseph

Tham
desarrollaron
las
siguientes
formulaciones de WACC, nuevamente en base
a los flujos de fondos y considerando las
expresiones
matemáticas
examinadas
anteriormente.

78

El WACC ajustado after-taxes
• De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACC:

Ke : V

UN
n 1



Ku n

L
n 1

WACC : V

  V

n

TS
n 1

  D

  E L1Ken 
n 1Kd n
n

D n 1Kd n   E L1Ke n 
WACCn   TSn 
n

• Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de la

ecuación que es exactamente igual en ambas expresiones:

V

L
n 1





 

WACCn  TSn  V Ku n  V  n

Fernando Romero M.

UN
n 1

TS
n 1



79

El WACC ajustado after-taxes

TS
n 1
L
n 1

V
WACCn  Ku n  Ku n  ψ n 
V

TSn
 L
Vn 1

• Para Ψ = Kd

TS
n 1
L
n 1

V
WACCn  Ku n  Ku n  Kd n 
V
• Para Ψ = Ku

Fernando Romero M.

TSn
WACCn  Ku n  L
Vn 1

TSn
 L
Vn 1

80

El WACC ajustado before-taxes
• De las expresiones base identificadas anteriormente para Ke y para WACCbt:

Ke : V

UN
n 1

Ku n

  V

n

TS
n 1



  D

  E L1Ken 
n 1Kd n
n





WACCBT : VnL1WACCBT  D n 1Kd n   E L1Ken
n
n



• Se llega a una expresión base combinada al reemplazar el lado de la

ecuación que es exactamente igual en ambas expresiones:

V

L
n 1

Fernando Romero M.

WACC

BT
n

  V

UN
n 1

 

Ku n  V  n
TS
n 1



81

El WACC ajustado before-taxes

WACC

BT
n

TS
n 1
L
n 1

V
 Ku n  Ku n   n 
V

• Para Ψ = Kd

WACC

BT
n

TS
n 1
L
n 1

V
 Ku n  Ku n  Kd n 
V

• Para Ψ = Ku

WACCBT  Ku n
n
Fernando Romero M.

82

Valoración de Flujos Finitos
• Flujos Finitos son aquellos flujos de fondos que

han sido proyectados para un número específico
de periodos, entendiéndose que la empresa a
ser valorada existirá solo hasta el final de tales
periodos proyectados.
• Dependiendo de los flujos de fondos (FCF, CCF

o ECF) las fórmulas de Ke y WACC son
aplicables a flujos proyectados, sean éstos
proyectados como flujos finitos o como flujos
más perpetuidades.
• A continuación, un resumen de las formulaciones

examinadas hasta el momento:
Fernando Romero M.

83

Valoración de Flujos Finitos
Flujo

Free
Cash
Flow
(FCF)

Capital
Cash
Flow
(CCF)
Equity
Cash
Flow
(ECF)

Tasa
Descuento

Ψ = Kd

Ψ = Ku

WACC
Tradicional

E L1
D n 1
WACC n  Kd n 1  T  L  Ken nL
Vn 1
Vn 1

E L1
D n 1
WACC n  Kd n 1  T  L  Ken nL
Vn 1
Vn 1

WACC
Ajustado

VnTS1 TS n
WACC n  Ku n  Ku n  Kd n  L  L
Vn 1 Vn 1

WACCn  Ku n 

TSn
VnL1

WACCbt
Tradicional

D n 1
E L1
WACCn  Kd n L  Ke n nL
Vn 1
Vn 1

D n 1
E L1
WACC n  Kd n L  Ken nL
Vn 1
Vn 1

WACCbt
Ajustado

VnTS1
WACCn  Ku n  Ku n  Kd n  L
Vn 1

WACCn  Ku n

Ke

Fernando Romero M.

 D n 1 VnTS1 
Ken  Ku n  (Ku n  Kd n )  L  L 
 E n 1 E n 1 

Ke n  Ku n  (Ku n  Kd n )

D n 1
E L1
n

84

Valoración - Resumen de Métodos
Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF
Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa
NIIF: Valor Razonable del Activo

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Método de Valoración
Apalancamiento de la Tasa (Ke)
Apalancamiento del Beta (Be)
WACC Tradicional
WACCBT Tradicional
WACC Ajustado
WACCBT Ajustado
APV

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku
Flujo de Caja
2012
2013
2014
ECF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
ECF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
CCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
CCF
167.763,47
145.367,14
119.653,82
FCF+TS
167.763,47
145.367,14
119.653,82

2015
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90
87.246,90

2016
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58
47.604,58

Conclusión:
Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado

Fernando Romero M.

85

Valoración - Resumen de Métodos
Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 7 métodos distintos de DCF
Resultados obtenidos para el Costo de Capital
NIIF: Tasa de Descuento
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
7.

Método de Valoración
Apalancamiento de la Tasa (Ke)
Apalancamiento del Beta (Be)
WACC Tradicional
WACCBT Tradicional
WACC Ajustado
WACCBT Ajustado
APV - Tasa para FCF
APV - Tasa para TS

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku
Flujo de Caja
2013
2014
2015
ECF
15,55%
15,80%
16,33%
ECF
15,55%
15,80%
16,33%
FCF
10,05%
9,99%
9,89%
CCF
11,88%
11,88%
11,88%
FCF
10,05%
9,99%
9,89%
CCF
11,88%
11,88%
11,88%
FCF+TS
11,88%
11,88%
11,88%
FCF+TS
11,88%
11,88%
11,88%

2016
18,41%
18,41%
9,61%
11,88%
9,61%
11,88%
11,88%
11,88%

2017
509,82%
509,82%
8,63%
11,88%
8,63%
11,88%
11,88%
11,88%

Conclusión:
Las Tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital
excepto para WACCBT Ajustado y APV (no hay circularidad)
Fernando Romero M.

86

INFORMACION EN LINEA

Fernando Romero M.

87

INFORMACION EN LINEA

Usted puede revisar esta
presentación en su forma
ampliada ingresando al sitio:
www.slideshare.net/nandsnap

Fernando Romero M.

88

INTRODUCCION A LA NUEVA
METODOLOGIA FINANCIERA DE
VALORACIÓN DE EMPRESAS
Fernando Romero Morán
19 de noviembre de 2013
09h30 a 13h00

Fernando Romero M.

Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de costo de capital

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

La actualidad más candente

La actualidad más candente (20)

Destacado

Destacado (20)

Similar a Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de costo de capital

Similar a Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de costo de capital (20)

Más de Germán Lynch Navarro

Más de Germán Lynch Navarro (20)

Último

Último (11)

Introducción a la nueva metodología financiera de Valoración de Empresas y reformulación de costo de capital