1. OPORTUNIDADE FUNDAMENTALISTA
RECEOSO COM A INFLAÇÃO? BR PROPERTIES PODE SER A SOLUÇÃO.
RECOMENDAMOS COMPRA PARA BRPR3
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Tese de Investimento:
Estamos recomendando COMPRA para as
ações da BR Properties (BRPR3) pois en-
tendemos que a empresa seja um dos
poucos cases ligados ao mercado interno
que serão beneficiados com o atual cenário inflacionário que o Brasil está vivendo. A empresa
compõe o setor de Locação Comercial, que tem no índice de inflação IGP-M o principal indexador
de reajuste dos aluguéis. Não bastasse exposição à inflação, o setor encontra-se em um momen-
to favorável ao locador, uma vez que a demanda excede a oferta em pelo menos 2x, forçando
reajustes contratuais acima da inflação. Por fim, no próximo dia 15/ março, durante a divulgação
de seus resultados do 4T10, será divulgada a reavaliação anual do portfólio de imóveis da BR
Dados de BRPR3 Properties, momento esse que esperamos uma apreciação em torno de R$ 700 milhões, o que
acreditamos que repercuta positivamente sobre suas ações, no curto prazo.
Últ. Cotação R$ 17,50
Máx. (52 sem.) R$ 19,50
Mín. (52 sem.) R$ 10,11 Triggers de curto prazo:
Performance 1 +13,64% A BR Properties irá divulgar no próximo dia 15/03 seu resultado
mês
do 4T10 e com o mesmo, a reavaliação de seu portfólio de
Performance em -3,63%
2011 imóveis, atualmente avaliado em R$ 3,8 bilhões.
Performance 12 +35,20% A reavaliação em questão é feita no último trimestre de cada ano
meses (4T) pela Richard Ellis, uma consultoria internacional especializada,
Beta (60 meses) - eleita como a marca Nº1 no mundo no setor Imobiliário.
Volume médio R$ 9,5 Milhões Como a BR Properties ingressou na BM&FBovespa em 2010, não
temos nenhum histórico de reavaliações divulgado.
Valor de R$ 2,4 Bilhões A São Carlos (SCAR3), empresa de perfil similar a BR Properti-
mercado
es divulgou em seu resultado do 3T10 a reavaliação de seu
portfólio, que alcançou uma apreciação de 24,7% do valor de
seus ativos.
Utilizando a taxa de crescimento reportada pela São Carlos como
base (24,7%), e aplicando a mesma ao portfólio da BR Properties, acreditamos que a apreciação
chegue a valor em torno de R$ 700 milhões, elevan-
do o valor do portfólio do atual R$ 3,8 bilhões
para valor próximo a R$ 4,5 bilhões.
Consequentemente, o atual desconto sobre NAV*
saltaria de 11% para valor próximo a 30%.
Voltando ao caso da São Carlos, a valorização de
seus papéis (SCAR3) no mês da divulgação (Nov/10)
chegou a 28,8%, influenciado em nossa visão pelo
evento em questão, uma vez que o resultado não
chegou a trazer nenhum surpresa. Importante ressaltar que a liquidez reduzida das ações da São
XP Investimentos Carlos pode ter auxiliado a valorização em questão.
Área de Análise
www.xpi.com.br Sendo assim, acreditamos que possa ocorrer uma apreciação das ações da BR Properties
areadeanalise@xpi.com.br
no curto prazo, devido a reavaliação de seu portfólio e consequente aumento do desconto
Rio de Janeiro | RJ quando analisado seu NAV*.
Av. das Américas 3434
Bloco 7 | 2º andar
* NAV (Net Asset Value) - Valor de mercado do portfólio de imóveis menos a dívida líquida da empresa, em deter-
minada data.
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2. Setor de Locação Comercial, 10 motivos para tê-lo em uma carteira de ações:
Desde que o Brasil passou a experimentar estabilidade política e econômica (2ª metade da década de 90), o case de Locação Comercial passou a
ser bastante defensivo, principalmente em cenários inflacionários.
A tese de investimento no setor se resume nos 10 motivos abaixo:
1. Lastro em imóveis, conferindo solidez aos investimentos em se tratando de uma economia emergente;
2. Maior parte das receitas atreladas a indicadores de inflação como o IGP-M, que atualmente estão em franca escalada;
3. Endividamento do setor em sua maioria travado em TR (taxa referenciada), que não é correlacionada com a inflação;
4. Reduzida necessidade de capital de giro (basicamente manutenção);
5. Alta rentabilidade do business, com margem operacional (margem
EBITDA) histórica acima de 80%, beirando 90% no longo prazo (similar
ao setor de Shopping Centers);
6. Locador em posição privilegiada, impondo em 2010 reajustes de 20%
em São Paulo, só perdendo quanto a taxa de crescimento dos contra-
tos de aluguéis para Hong Kong, Cingapura e Moscou;
7. Vacância* baixa e em redução (atualmente a mundial encontra-se em
14% e no eixo RJ e SP está em média abaixo de 4%);
8. Oferta de escritórios ainda apertada, com crescimento estimado em
5% a.a. nos próximos dois anos (novamente favorecendo locador);
9. Expectativa para 2011 de crescimento nos aluguéis na ordem de
10% a 20% em São Paulo (uma das maiores taxas do mundo);
10. Setor bastante pulverizado no Brasil, com apenas 9% do mercado
concentrado entre os 10 grandes players, o que confere potencial de
consolidação e consequentemente melhora de margens operacionais
via ganhos de sinergias.
* Vacância: estimativa utilizando o total de áreas vagas do portfólio dividido pela ABL (área bruta locável) total do portfólio.
Portfólio da BR Properties:
OPOR TUNID AD E FUN DAM ENTA LISTA
3. Múltiplos: Descrição da empresa:
Conforme apresentado na tabela abaixo, analisamos o EV/ EBITDA Constituída em 2004 pelo fundo GP Investimentos, a BR Properties
estimado para 2011 e 2012 de diversas empresas, separadas por atua no segmento de Locação Comercial de Imóveis, atuando desde
Locação Comercial, Locação de Galpões e Shopping Centers, tanto a aquisição/ construção do empreendimento, até sua eventual ven-
da, passando pela administração do mesmo.
no Brasil quanto Estados Unidos. A companhia nasceu nos moldes de cases de sucesso da GP, como
O desconto do múltiplo para 2011 da BR Properties em relação a a BR Malls. Uma vez vislumbrado um setor da economia nacional
Média Geral é de 39,9%, e quanto a 2012 chega a 50,1%. com potencial de crescimento e ainda pouco consolidado, surgiu a
Tal desconto evidencia o quão “barata” é a BR Properties em ter- BR Properties com intuito de liderar o processo de profissionaliza-
ção e consolidação de tal segmento.
mos do múltiplo citado em relação a seus pares. Apesar do setor ter um leque significativo de tipos de imóveis a se
Vale destacar que a BR Properties é a empresa mais descontada investir, a empresa é especializada em escritórios comerciais no
em todo o universo de análise citado, para 2011 e 2012. eixo Rio-São Paulo e Galpões em São Paulo e Paraná.
No caso dos galpões, o foco recai sobre imóveis novos, classifica-
dos como Built to Suit (construído para atender os interesses do
LOCÇÃO COMERCIAL / EV/ EBITDA
locatário).
SHOPPING CENTERS 11 E 12 E Os administradores da companhia são experientes, com passagem
pelo mercado financeiro e pelas principais empresas e consultorias
LOCAÇÃO COMERCIAL - BRASIL 11,0x 8,8x do setor de Locação Comercial.
BR Properties 9,9x 7,3x Desde seu IPO em Mar/10, a empresa vem num ritmo acelerado de
São Carlos 10,7x 9,1x aquisições, tornando-a uma das líderes de mercado com 1,2 mi-
Cyrela Comercial Properties 12,3x 9,9x lhões de m² de ABL (área bruta locável), distribuídos por 94 proprie-
dades.
LOCAÇÃO COMERCIAL - USA 17,5x 16,6x
SL Green Realty Corp. 19,8x 19,0x Performance volátil em 2011:
Mack-Cali Realty Corp. 13,3x 13,1x
Corporate Off ice Properties 17,0x 15,1x Conforme podemos observar no gráfico abaixo, as ações da BR
Properties sofreram relevante desvalorização entre meados de ja-
LOCAÇÃO GALPÕES - USA 24,0x 21,9x neiro e fevereiro, chegando a acumular queda de 18% (atualmente –
AMB Property Corp. 23,4x 20,5x 4% em 2011).
Prologis 24,4x 22,9x Acreditamos que tal movimento esteja correlacionado com a saída
de investidor estrangeiro no período, uma vez que parte significativa
SHOPPING CENTERS - BRASIL 12,7x 9,7x de seu capital em bolsa é detido por tal perfil de investidor.
BR Malls 12,3x 9,7x
Iguatemi 12,6x 9,6x
Multiplan 14,2x 10,7x
Aliansce 11,2x 8,4x
SHOPPING CENTERS - USA 17,4x 16,5x
Simon Property Group 16,1x 15,3x
Macerich Co. 23,6x 22,5x
Federal Realty Trust 19,2x 18,4x
Regency Centers Corp. 18,6x 17,8x
Kimco Realty Corp. 16,0x 15,4x
Taubman Centers Inc. 15,9x 15,0x
LOCAÇÃO COMERCIAL - BRASIL 11,0x 8,8x
LOCAÇÃO COMERCIAL - USA 17,5x 16,6x
LOCAÇÃO GALPÕES - USA 24,0x 21,9x Riscos quanto a tese de investimento:
SHOPPING CENTERS - BRASIL 12,7x 9,7x
SHOPPING CENTERS - USA 17,4x 16,5x Aumento exagerado na inadimplência prejudicaria as receitas
MÉDIA GERAL 16,5x 14,7x e poderia comprometer a qualidade do balanço da companhia.
Vacância elevada compromete parte do operacional, que teria
BR Properties 9,9x 7,3x
DESCONTO/ MÉDIA GERAL -39,9% -50,1% suas margens reduzidas em função do custo de ociosidade
dos imóveis.
Eventuais aquisições de novos empreendimentos mal realiza-
das, com preços acima do valor de mercado ou se mostrando
em locais equivocados.
OPOR TUNID AD E FUN DAM ENTA LISTA
4. MÚLTIPLOS
P/L: Preço da ação multiplicado pela quantidade de ações da empresa, divididos pelo lucro de 12 meses da empresa.
P/VPA: Preço da ação dividido pelo valor patrimonial da ação (VPA). O Valor Patrimonial da Ação é o Patrimônio Líquido da companhia dividido pela quantidade de ações.
EV (Enterprise Value): Valor de mercado mais dívida líquida da empresa.
EBITDA (Earning before interest, taxes, depreciation and amortization): Lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização. Pode ser visto como a geração de caixa operacional da em-
presa.
EV/EBITDA: relação entre o valor de mercado e o EBITDA da empresa. Ou seja, mede o valor da empresa considerando sua dívida em comparação a quanto esta gera de caixa.
P/VENDAS: divisão entre o valor de Mercado da empresa e sua Receita Líquida de 12 meses.
Á REA DE ANÁ LISE XP INV ESTIMENTOS
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Rossano Oltram ari rossano.oltram ari@xpi.com.br Ricardo Lorenzet ricardo.lorenzet@xpi.com .br
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