1. Mise à jour sectorielle
R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Octobre, 2011
Secteur Cimentier
Résultats S1-2011: Les cimentiers à la peine
Les trois cimentiers cotés ont publié leurs résultats semestriels, et nous en profitons pour faire un point de
mise à jour sectorielle par rapport à certains éléments traités lors de notre précédente étude sur le ciment
publiée le 08 août 2011. Incontestablement, ces publications confirment notre inquiétude quant à la pression qui se
ressentirait sur le marché, suite à l’avènement de la surcapacité de production ainsi que l’entrée progressive du nouvel
entrant Ciments de l’Atlas. En effet, les difficultés sont bien réelles, notamment pour Holcim Maroc qui a vu ses parts de
marché chuter plus fortement qu’anticipé à 21.7% (vs 24.5% à fin 2010), et quasiment en ligne avec notre anticipation
pour Lafarge Ciments à 36.6%. Le renchérissement des prix du coke de pétrole semble plus prononcé que prévu, avec
une augmentation de +20 à +25% selon le management d’Holcim Maroc pour une prévision annuelle que nous avions
établie à +15% et que nous venons de relever à +18% pour l’année 2011. La dégradation des marges s’est également
opérée pour Holcim Maroc et Lafarge Ciment (Ciments du Maroc a profité d’un effet de base favorable du fait de ses
conséquents achats de Clinker au S1 2010 ainsi que l’amélioration de sa productivité grâce à l’usine d’Aït Baha). Nous
mettons à jour les statistiques de ciment au premier semestre (et à ce jour) ainsi que les évolutions de parts de
marchés. Nous révisons par la même occasion légèrement nos prévisions pour les trois cimentiers.
Les statistiques de Ciment : +7.2% au S1-11, +6.0% en YTD
Au niveau du premier semestre 2011, la consommation de ciment au niveau national a crû de +7.2% comparée à
la même période de l’année précédente, dévoilant la persévérance des disparités régionales. La croissance
s’est ralentie par la suite pour s’établir depuis le début de l’année à +6.0% à fin août 2011, se rapprochant de
notre estimation de croissance annuelle à +5% (entre +3% et 5% selon l’Association Professionnelle des
Cimentiers)
La région ayant connu la plus forte croissance demeure celle du Sud (présence de Ciments du Maroc), avec une
croissance de +12.3% au premier semestre (+10.5% ytd). Le Centre Nord-Est (présence d’Holcim Maroc, Lafarge
Ciments et Asment Temara), a également tiré le marché vers le haut avec une croissance de +9.8% au S1 (+10.5% en
ytd). L’Oriental (présence d’Holcim Maroc) avait très bien entamé l’année avec une consommation de ciment en
croissance de +8.6% au S1, qui s’est ensuite dégringolée à +4.4% en ytd, principalement à cause de la baisse qu’a
expérimentée la région de Taza-Al Houceima-Taounat (-11.6% pour le mois de juillet et -43.4% pour le mois d’août). La
région de l’Ouest (présence de Lafarge ciments, Holcim Maroc et le nouvel entrant Ciments de l’Atlas) et qui se trouve
en forte surcapacité de production, de l’ordre de 3.5mt pour une consommation de 2.9mt, a clôturé le semestre avec une
progression de la consommation de l’ordre de +5.8% qui est restée stabilisée à +5.9% à fin août. Par ailleurs, la région
du Nord (la présence de Lafarge Ciments) souffre d’un ralentissement de la demande. En effet, ayant commencé
l’année avec une croissance au premier trimestre de +12.5% (+11% pour le marché), Tanger-Tétouan marquent le pas
en affichant une décroissance de -4% durant le deuxième trimestre, avec une chute de la consommation de -12% sur le
seul mois d’août. La croissance de cette région affiche +2.8% au S1 à 0.3% ytd.
Évolution de la consommation de ciment par région
Tadla- Azilal
14%
Laayoun-Boujdour-S.Elhamra 12,3%
Fès - Bouleman 12%
Guelmim-Es-Smara 10,5%
9,8%
Souss-Massa-Draa 10%
Or ient al 8,6%
Gharb-Cherarda-B.Hssen
8% 7,2%
Gr and Casablanca
Chaouia-Ourdigha 5,8%5,9% 6,1%
Rabat -Salé-Zemmour-Zaer 6%
Taza- Al Houceima- Taounat e
4,4%
3,9%
Tanger-Tét ouan 4%
Marr akech-Tensif t -Haouz 2,5%
Meknès- Taf ilalt 2%
Doukkala-Abda 0,3%
Oued Ed- Dahab- Lagouira
0%
-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Nord Oriental Ouest Sud centre Centre nord-est Sud
Var iat ion S1 Variat ion YTD
Variation S1 Variation YTD
Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche
1

2. Mise à jour sectorielle
Ciment de l’Atlas fait une entrée franche dans le marché
Dans un marché qui a consommé 8.16 mt, le leader du marché Lafarge Ciments en a écoulé 2.98mt, ce qui correspond
à une part de marché de l’ordre de 36.6% (vs 38.9% à fin 2010). Holcim Maroc, pour lequel nous avions prévu une perte
de parts de marché de l’ordre de -2% à 22.5% sur l’année 2011, a finalement souffert d’une perte de part de marché
plus forte qu’attendu et ce, du fait de la proximité (30Km) de la cimenterie du nouvel entrant par rapport à sa nouvelle
cimenterie de Settat. Au S1, Holcim Maroc a réussi à préserver 21.7% de pdm (vs 24.5% à fin 2010). Nous estimons les
parts de marché de ciments du Maroc à 26.0% (+4.3% de volume de ciment vendu) car nous n’avons pas le montant
de tonnes écoulées par cet opérateur. Cimpor ayant publié les détails de ses filiales par pays, Asment Temara aurait
vendu 0.62mt, ce qui convient à une part de marché de l’ordre de 7.6%. Ces statistiques attestent d’une entrée
franche du nouvel entrant qui se serait offert 8.2% du marché de ciment marocain (ce qui correspond à 0.67mt
de ciment vendu au S1), nous estimons pour ce dernier 7.8% de pdm d’ici la fin de l’année vs 7.5%
précédemment.
Parts de marché au S1 2011 Nos nouvelles estimations de PDM
A sment Temara
Ho lcim M aro c 7,6% 100% 2,9% 7,8%
21,7% 7,8% 1 ,5%
1 13,5% 15,0%
Ciments de 7,6%
7,3% 7,0%
l'A tlas 80% 6,6%
24,5%
21,0%
8,2% 20,0% 20,5% 21,0%
60%
26,0% 26,0% 24,6% 23,0% 21,9%
40%
20% 38,9% 37,6% 36,6% 36,0% 35,5%
Ciments du 0%
M aroc Lafarge Ciments
2010 2 011E 2 012E 2 013E 2 014E
26,0% 36,6%
Lafarge Ciments Ciments du Maroc Holcim Maroc Asment Temara Ciments de l'Atlas
Sources: APC, CFG Recherche Sources: APC, CFG Recherche
Legers changements des prévisions
Nous avons légèrement revu nos estimations afin d’intégrer ces nouveaux éléments, à savoir 1) révision au niveau des
parts de marchés, principalement pour Holcim Maroc, 2) intégration de l’augmentation des prix du coke de pétrole plus
forte qu’anticipée, à +18% vs +15% précédemment (durant la réunion d’analyste d’Holcim Maroc, le management a
évoqué une augmentation de +20% à +25% au titre du S1) et 3) l’effort opérationnel fourni par les cimentiers afin de
maîtriser leurs coûts. Toutefois, l’ensemble de ces réajustements demeure sans impact significatif sur les cours
cibles (cf. page suivante).
TCAM 2010-2014 TCAM 2010-2014
Nouveau Précédent
CA EBIT RNpg CA EBIT RNpg
Lafarge Ciments +2,1% -2,2% -3,8% +2,1% -1,8% -3,5%
Ciments du Maroc +1,4% -0,6% -0,2% +1,5% -0,1% +0,5%
Holcim Maroc +0,2% -5,4% -3,2% +0,9% -6,0% -3,8%
2

3. Mise à jour sectorielle
Recommandations et objectifs de cours
Le principal changement relatif à nos recommandations concerne le titre Holcim Maroc, pour lequel nous passons à
Conserver vs Vendre, et cela, du fait que le marché a corrigé l’action de -17.4% depuis notre précédente note, reflétant
les difficultés du groupe dans un contexte de surcapacité, d’entrée sur le marché de Ciments de l’Atlas ainsi que du
renchérissement du prix du coke de pétrole. Par ailleurs nous pensons que le titre Lafarge Ciments se paie actuellement
à des niveaux encore chers, sans doute du fait de l’effet taille du groupe (cependant nous octroyons une prime au
groupe dans le bêta de la société pour cet effet) et trouvons encore élevée la prime accordée par le marché (et ce
malgré le niveau élévé et durable de la politique de distribution). Nous maintenons la recommandation à Vendre le titre
Lafarge Ciments. Concernant le titre Ciments du Maroc, certes le groupe a réalisé des résultats satisfaisants au premier
semestre, mais nous pensons que la position à l’abri des turbulences n’est que ponctuelle pour le groupe, d’où notre
recommandation à Conserver le titre.
Nouveaux
30/09/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation
Lafarge Ciments 1 635 1 325 27 427 Vendre
Ciments du Maroc 1 100 955 15 374 Conserver
Holcim Maroc 1 924 1 860 8 399 Conserver
Précédents
05/08/2011 Cours (DH) Cours théorique (DH) Capi. (MDH) Recommandation
Lafarge Ciments 1 655 1 346 28 527 Vendre
Ciments du Maroc 1 005 955 14 811 Conserver
Holcim Maroc 2 328 1 880 10 844 Vendre
Tableau des PER prévisionnels
Cours au 30/09/2011 PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 17,1 18,6 18,9 19,7 7,3% 9,8% 4,8% 6,9%
Ciments du Maroc 18,4 17,5 18,1 18,5 15,5% 3,5% 0,8% 0,5%
Holcim Maroc 12,3 14,7 17,0 17,0 -22,7% -13,3% -5,6% -7,5%
Moyenne Ciment* 15,9 16,9 18,0 18,4
Cours théoriques PER Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 13,8 15,0 15,3 16,0 -0,4% 1,6% -3,4% -1,3%
Ciments du Maroc 15,9 15,2 15,7 16,1 14,8% 2,7% -0,5% -0,6%
Holcim Maroc 11,9 14,2 16,4 16,5 -14,4% -4,2% 3,8% 1,9%
Moyenne Ciment* 13,9 14,8 15,8 16,2
* Moyenne arithmétique
Tableau des EV/EBITDA prévisionnels
Cours au 30/09/2011 EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 10,0 10,7 10,8 10,9 2,8% 5,1% 2,9% 4,2%
Ciments du Maroc 11,7 10,7 10,8 11,2 19,2% 4,9% 3,7% 7,3%
Holcim Maroc 7,6 9,2 9,8 9,3 -21,9% -10,0% -6,6% -11,5%
Moyenne Ciment* 9,8 10,2 10,5 10,5
Cours théoriques EV/EBITDA Prime/Décôte (%) vs. Moyenne
2 010 2 011E 2 012E 2 013E 2 010 2 011E 2 012E 2 013E
Lafarge Ciments 8,1 8,7 8,7 8,8 0,6% 3,4% 2,9% 2,5%
Ciments du Maroc 10,2 9,4 9,5 9,8 26,2% 11,7% 14,6% 14,1%
Holcim Maroc 5,9 7,1 7,6 7,2 -26,8% -15,1% -16,2% -16,6%
Moyenne Ciment* 8,1 8,4 8,6 8,6
3

4. Flash Info
03 Octobre, 2011
R e c h e r c h e A c t i o n s
Lafarge Ciments: Résultats du S1-2011
Ciment
RIC: LAC.CS BB: LAC MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation (%)
Recommandation Vendre Chiffre d'affaires 2 789 2 785 -0,1% 5 397 51,6%
Maintien
Résultat opérationnel 1 339 1 235 -7,8% 2 192 56,3%
Cours cible (avant opération*) 1 324 Marge opérationnelle 48,0% 44,3% -3,7 pts 40,6%
Vs 1 346
Résultat net pg 953 866 -9,1% 1 538 56,3%
Cours 1 635
Marge nette 34,2% 31,1% -3,1 pts 28,5%
Rendement total attendu -14,0%
Potentiel d'appréciation du cours -19,0%
Une activité parfaitement stable
Rendement de dividende 5,0%
Les résultats semestriels publiés par Lafarge Ciments ressortent tout à fait en ligne avec
Cours cible (après opération*) 1 296 nos attentes, à savoir, un niveau d’activité stable et une dégradation des marges du
groupe. Le chiffre d’affaires est ressorti quasiment identique à celui de l’année dernière à
2.7MdDH, avec une amélioration du volume de ciment vendu de l’ordre de +1.3% selon le
Cours (-70DH mécaniquement) 1 565
communiqué (+7.2% au niveau du marché). Le résultat opérationnel et le résultat net se
Rendement total attendu -7,7% sont dégradés de respectivement -7.8% et -9.1% établissant les marges à 44.3% et 31.1%.
Potentiel d'appréciation du cours -17,2%
Rendement de dividende 5,0% Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’analyste)
Rendement exceptionnel* 4,5%
Les mauvaises performances opérationnelles, prévisibles et étayées dans notre note de
Sentiment recherche sur le ciment (publiée début août 2011), sont principalement imputables à la
Publication vs. Estimations En ligne hausse du prix du coke de pétrole et la surcapacité de production que connaît le marché
principalement dans la région de l’Ouest. Pour Lafarge Ciments, les fortes disparités
Informations boursières régionales lui sont également défavorables, notamment suite à l’essoufflement de la
Capitalisation (MDH/m$) 28 562 / 3 209 demande dans la région de Meknès-Tafilalet et dans une moindre mesure dans la région
Vol. quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 715 / 193 du Nord. Notons que la légère augmentation des volumes de ciment vendu reflète
Nombre de titres (en milliers) 17 469
néanmoins une perte de part de marché à 36.6%. Cependant, la stabilité du chiffre
Flottant 13,4%
d’affaires traduirait selon nous, dans un contexte de hausse de volume de ciment, 1) une
baisse conséquente des volumes de Clinker vendus (au S1 2010 Lafarge Ciments
Extrêmes 2 179 / 1 530
approvisionnait Ciments du Maroc en Clinker) et 2) une stabilisation voire une légère baisse
des prix. Nous ne disposons pas d’information concernant l’évolution prix/volume des
Performance 1m y-t-d y-o-y
autres matériaux (granulats et BPE). Par ailleurs, nous saluons la décision du CA de
Performance absolue -7,6% -22,9% -25,0%
Lafarge Ciments de proposer lors d’une AGE, une distribution exceptionnelle par voie de
Performance relative au CFG 25 -6,3% -15,2% -13,5%
réduction du nominal qui passerait de 100DH/action à 30DH. Ceci aurait pour effet
l’optimisation de la structure financière ainsi que l’amélioration de la rentabilité financière
Valorisation 2010 2011e 2012e
(ROE) qui passerait de 20.1% en 2011e à 24.0% selon nos calculs.
EV/CA (x) 5,3 5,3 5,2
EV/EBITDA (x) 10,0 10,7 10,8 Valorisation
P/E (x) 17,1 18,6 18,9
P/B (x) 3,8 3,7 3,6
Au-delà de l’amélioration des ratios de rentabilité, la réduction du nominal de Lafarge
DY** (%) 5,3% 5,0% 4,6% Ciments aurait pour effet l’optimisation du haut de bilan. En effet, nous pensons que
ROE** (%) 22,2% 20,1% 19,3% Lafarge contracterait une dette pour sa future cimenterie d’Agadir, ce qui permettrait de
BPA (DH) 95,9 88,0 86,7 réduire le Wacc à 8.1% (vs 8.8% actuellement). En intégrant cette hypothèse qui implique
DPA (DH) 87,0 82,0 74,8 tout de même une sortie de cash importante, le potentiel de baisse demeure quasiment le
même avant et après opération (voir encadré de recommandation). Certes, le rendement
total après opération s’améliore sensiblement (+4.5%), mais nous pensons que
* Distribution exceptionnelle de 70DH par réduction du
nominal de 100DH à 30DH sera soumise à une AGE
fondamentalement l’action Lafarge Ciments représente un potentiel de baisse de -19.0%
d’où notre maintien de recommandation à vendre. Les changements au niveau de nos
** Hors réduction du capital probable
prévisions font ressortir un cours cible de 1 325DH ce qui correspond à un P/E 11 cible de
15.1x vs 18.6x actuellement.
Analyste
Majdouline FAKIH Cours et volumes LAC Force relative LAC vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH 160
+212 522 488 365 2 400 120 140
2 200 100 120
2 000 80 100
Sales
1800 60 80
Mohammed Essakalli
1600 40 60
Bachir Tazi
1400 20 40
Amira Mestari 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11
1200 0
+212 522 250 101 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11
4

5. Flash Info - Résultats S1 - 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 5 441,2 5 353,7 5 397,3 5 450,9 0,9%
% var 10,7% -1,6% 0,8% 1,0%
EBITDA 3 049,8 2 833,7 2 658,9 2 648,1 -3,3%
% var 19,5% -7,1% -6,2% -0,4%
EBIT 2 641,4 2 374,1 2 192,2 2 185,1 -4,1%
% var 15,9% -10,1% -7,7% -0,3%
Résultat financier -13,0 -10,8 -10,8 -35,8
RCAI 2 628,3 2 363,3 2 181,4 2 149,3 -4,6%
Impôts 675,6 566,5 567,2 558,8
RNPG 1 855,7 1 674,8 1 537,8 1 514,0 -4,9%
% var 10,3% -9,7% -8,2% -1,5%
Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E
Capitaux propres 7 322,8 7 529,7 7 637,0 7 848,2
Immobilisations corporelles 7 058,2 6 811,3 6 973,1 7 515,1
Endettement net 31,6 -124,3 -87,6 229,6
BFR 525,7 668,1 740,0 737,9
Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E
EBITDA/CA 56,0% 52,9% 49,3% 48,6%
EBIT/CA 48,5% 44,3% 40,6% 40,1%
Résultat net/CA 34,1% 31,3% 28,5% 27,8%
Dettes nettes / Fonds propres 0,4% -1,7% -1,1% 2,9%
Dettes nettes / EBITDA 1,0% -4,4% -3,3% 8,7%
ROCE 26,7% 24,4% 21,5% 20,0%
ROE 25,3% 22,2% 20,1% 19,3%
Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E
Dividende par action (année de détachement) 88,0 87,0 82,0 74,8 -7,3%
Bénéfice par action 106,2 95,9 88,0 86,7 -4,9%
Fonds propres par action 419,2 431,0 437,2 449,3 2,1%
Cash flow par action 124,3 120,4 114,7 113,2 -3,0%
Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E
VE/CA 5,2 5,3 5,3 5,2
VE/EBITDA 9,3 10,0 10,7 10,8
VE/EBIT 10,8 12,0 13,0 13,0
PER 15,4 17,1 18,6 18,9
P/CF 13,2 13,6 14,2 14,4
Payout (%) 91,4% 81,9% 85,5% 85,0%
Rendement dividende 5,4% 5,3% 5,0% 4,6%
Source: Lafarge Ciments, CFG Group
5

6. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Octobre, 2011
Ciments du Maroc : Résultats du S1-2011
Ciment
RIC: CMA.CS BB: CMA MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation (%)
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 1 941 2 033 4,7% 3 813 53,3%
Maintien
Résultat opérationnel 652 675 3,5% 1 215 55,6%
Cours cible 955 Marge opérationnelle 33,6% 33,2% -0,4 pts 31,9%
Maintien
Résultat net pg 557 579 3,9% 907 63,9%
Cours 1 100
Marge nette 28,7% 28,5% -0,2 pts 23,8%
Rendement total attendu -10,3%
Potentiel d'appréciation du cours -13,2% Les fruits de la nouvelle usine
Rendement de dividende 2,9%
Les résultats semestriels publiés par Ciments du Maroc ressortent globalement
Sentiment CFG recherche satisfaisants avec une progression du chiffre d’affaires de l’ordre de +4.7% (+4.3% en
Publication vs. Estimations En ligne volume de ciment vendu). La bonne surprise provient de la progression de +17.6% de
l’EBITDA, portant la marge brute à 43.9% en progression de +4.8 points en comparaison
Informations boursières avec le S1 2010, du fait de l’amélioration des performances de production grâce à la
Capitalisation (MDH)/(m$) 15 880 / 1 784 nouvelle usine d’Aït Baha ainsi que l’importante réduction des achats de Clinker réalisés de
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 664 / 75 manière conséquente durant le S1 10. Le résultat opérationnel ressort à 675MDH, en
Nombre de titres (en milliers) 14 436
progression de +3.5%, ce qui se traduit par une légère baisse de la marge opérationnelle
Flottant 17,3%
de -0.4 points à 33.2%, imputable à la forte augmentation des dotations aux
Extrêmes 1 185 / 1 001
amortissements de la nouvelle usine. Le résultat net ressort en progression de +4.0% à
579MDH.
Performances 1m y-t-d y-o-y
Opinion (en attendant une éventuelle réunion d’analyste)
Performance absolue -0,9% -4,8% -7,2%
Performance relative au CFG 25 0,5% 4,7% 7,0%
Dans un contexte d’augmentation des prix des combustibles, la montée en puissance de
l’usine d’Aït Baha a permis de réaliser des performances opérationnelles remarquables,
Valorisation 2010 2011e 2012e
qui, avec l’arrêt d’achat de Clinker, ont permis de contrebalancer l’augmentation du prix de
EV/CA (x) 4,6 4,4 4,4
l’énergie. En revanche, cet effet de base favorable serait moins marqué au S2, car à la
EV/EBITDA (x) 11,7 10,7 10,8
même période de l’année dernière l’usine d’Aït Baha avait déjà entamé sa production. Ce
P/E (x) 18,4 17,5 18,1 qui nous laisse penser que la tendance annuelle serait inférieure à ce qui a été publié
P/B (x) 3,0 2,7 2,5 durant le premier semestre. Nous nous attendons à une marge opérationnelle annuelle et
DY (%) 2,7% 2,9% 3,0% une marge nette de 31.9% et 23.8% respectivement vs 33.2% et 28.5% réalisées au
ROE (%) 16,2% 15,7% 14,2% premier semestre 2011. Par ailleurs, notons que cette publication traduit, tout de même,
BPA (DH) 60,4 63,3 61,2
une perte de part de marché pour le cimentier sur le premier semestre, le marché national
DPA (DH) 30,0 31,4 32,9
ayant progressé de +7.2% au titre du S1 2011. Les deux régions de présence de Ciments
du Maroc affichent une croissance globale en ligne avec celle du marché à 7.2% (Sud-
Centre +3.9% et Sud +12.3%) avec une accélération de la croissance au titre du T2-11.
Nos révisions de résultats ont été sans impact significatif sur le cours cible théorique. En
effet, l’amélioration de la productivité du site compense l’augmentation du prix du coke de
pétrole que nous avons relevé à +18% sur l’année vs +15% précédemment.
Valorisation
Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de l’ordre de 28.1% durant l’année
2010 puis corrigé de -11.2% depuis le début de l’année, en ligne avec la baisse de l’indice
CFG 25 (-11.3%). Certes le groupe a réalisé de bonnes performances au premier
semestre, cependant nous pensons que l’éloignement géographique du groupe ne
l’épargnera de la pression du marché que ponctuellement. Le P/E 11e du groupe est de
17.5x nos estimations de résultats vs un P/E 11e cible de 15.2x d’où notre maintien de
recommandation à Conserver le titre.
Analyste
Majdouline FAKIH Force relative CMA vs CFG25
Cours et volumes CMA
m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH
160
+212 522 488 365 1400 100
140
80
1200
120
Sales 60
1000 100
Mohammed Essakalli 40 80
Bachir Tazi 800
20 60
Amira Mestari 40
600 0
+212 522 250 101 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11
6

7. Flash Info - Résultats S1 - 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 3 607,7 3 640,6 3 813,5 3 833,3 2,6%
% var 2,8% 0,9% 4,7% 0,5%
EBITDA 1 518,8 1 447,6 1 576,9 1 556,3 3,7%
% var 38,0% -4,7% 8,9% -1,3%
EBIT 1 320,9 1 155,8 1 214,6 1 194,1 1,6%
% var 57,0% -12,5% 5,1% -1,7%
Résultat financier 35,8 94,1 55,8 33,6
RCAI 1 127,0 1 155,8 1 270,4 1 227,7 3,1%
Impôts 384,2 283,6 355,7 343,7
RNPG 963,8 865,2 906,6 875,8 0,6%
% var 51,6% -10,2% 4,8% -3,4%
Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E
Capitaux propres 4 866,5 5 365,3 5 826,2 6 235,3
Immobilisations corporelles 3 529,1 4 259,1 4 255,5 4 203,1
Endettement net 518,9 930,5 466,9 169,3
BFR 406,2 462,9 523,8 526,6
Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E
EBITDA/CA 42,1% 39,8% 41,3% 40,6%
EBIT/CA 36,6% 31,7% 31,9% 31,2%
Résultat net/CA 26,7% 23,8% 23,8% 22,8%
Dettes nettes / Fonds propres 10,7% 17,3% 8,0% 2,7%
Dettes nettes / EBITDA 34,2% 64,3% 29,6% 10,9%
ROCE 17,6% 13,9% 13,9% 13,4%
ROE 19,9% 16,2% 15,7% 14,2%
Données par action (DH)* 2009 2010 2011E 2012E
Dividende par action 27,5 30,0 31,4 32,9 4,8%
Bénéfice par action 66,8 60,4 63,3 61,2 0,7%
Fonds propres par action 337,1 371,7 403,6 431,9 7,8%
Cash flow par action 80,5 80,1 87,9 85,8 3,4%
Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E
VE/CA 4,7 4,6 4,4 4,4
VE/EBITDA 11,1 11,7 10,7 10,8
VE/EBIT 12,8 14,6 13,9 14,1
PER 16,5 18,4 17,5 18,1
P/CF 13,7 13,7 12,5 12,8
Payout (%) 62% 45% 52% 52%
Rendement dividende 2,5% 2,7% 2,9% 3,0%
Source: Ciments du Maroc, CFG Group
* Les données par actions sont ajustés par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)
7

8. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s 03 Octobre, 2011
Holcim Maroc: Résultats du S1-2011. Changement de recommandation
Ciment
RIC: HOL.CS BB: HOL MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 Var. % 2011 E Réalisation (%)
Recommandation Conserver Chiffre d'affaires 1 977 1 816 -8,2% 3 170 57,3%
Vs vendre au 08/08/2011. Prix: 2 328
Résultat opérationnel 763 590 -22,7% 952 62,0%
Cours cible 1 860 Marge opérationnelle 38,6% 32,5% -6,1 pts 30,0%
Vs 1 880
Résultat net pg 428 375 -12,4% 552 67,9%
Cours 1 924
Marge nette 21,6% 20,6% -1 pts 17,4%
Rendement total attendu 1,7%
Potentiel d'appréciation du cours -3,3% Résultats plus négatifs que nos attentes
Rendement de dividende 5,0%
Holcim Maroc a publié des résultats décevants relatifs au premier semestre 2011. Le chiffre
Sentiment CFG recherche d’affaires et l’EBIT sont ressortis en baisse de -8.2% et -22.7% respectivement à 1.8MdDH
Publication vs. Estimations En ligne et 590MDH, affichant une chute de la marge opérationnelle de -6.1 points à 32.5%. Le
Contexte marché Négatif résultat net part du groupe est ressorti en baisse de -12.4% soit une dégradation de 1.0
points au niveau de la marge nette à 20.6%. Les ventes de ciment ont chuté de -11%
Informations boursières comparativement à la même période de l’année précédente à 1,77mt tonnes dans un
Capitalisation (MDH)/(m$) 8 100 / 910 marché qui a enregistré +7.2% à 8.15mt (soit une pdm de 21.7%). La baisse des volumes a
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 1 528 / 172 également fortement touché le segment du granulat avec -29% à 0.48mt tandis que le
Nombre de titres (en milliers) 4 210 volume de BPE vendu a quant à lui crû de +10% à 272 milliers de m³.
Flottant 35,2%
Extrêmes 2 770 / 1 924
Opinion (suite à la réunion d’analyste)
Performances 1m y-t-d y-o-y Nous pensons que suite à une stabilisation des prix de ciment (selon le management du
Performance absolue -7,9% -27,5% -30,5%
groupe) et une baisse des volumes de ciment, Holcim Maroc semble avoir augmenté
Performance relative au CFG 25 -6,6% -20,3% -19,9%
considérablement les prix de ses matériaux BPE et granulat, ce qui a permis de limiter la
chute du chiffre d’affaires globale à -8,2%.
Lors de notre récente étude que nous avons publiée sur le secteur du ciment, nous avions
Valorisation 2010 2011e 2012e
anticipé la difficulté que pourrait rencontrer Holcim Maroc du fait de l’arrivée du nouvel
EV/CA (x) 3,3 3,7 3,8
entrant Ciment de l’Atlas ainsi que la surcapacité de production que connaît le marché,
EV/EBITDA (x) 7,6 9,2 9,8
principalement dans la région de l’Ouest, où est implantée la cimenterie la plus récente
P/E (x) 12,3 14,7 17,0
d’Holcim. En revanche ces résultats reflètent un contexte plus contraignant que ce que l’on
P/B (x) 3,1 3,0 2,8
a évoqué, principalement en ce qui concerne la perte de parts de marché. Nous avons revu
DY (%) 6,9% 6,8% 4,8%
nos estimations sur la valeur avec comme principales variations, une perte de pdm moins
ROE (%) 25,1% 20,3% 16,5% lissée dans le temps, une hausse des prix du coke de pétrole plus forte qu’attendue à
BPA (DH) 156,6 131,2 113,3 +18% vs +15% précédemment (+20% à +25% selon Holcim pour le S1), une bonne
DPA (DH) 132,0 131,0 91,8 maîtrise des coûts du fait de la modernisation de l’outil industriel. Nous pensons que les
marges du groupe au niveau du second semestre pourraient encore baisser davantage et
ce, du fait de la légère pression sur les prix que pourrait connaître le marché.
Valorisation
Les changements au niveau de nos prévisions se neutralisent n’impliquant pas un grand
impact sur le cours cible qui s’établit selon notre méthode de valorisation DCF à
1 860DH. Rappelons que l’action Holcim Maroc a connu une progression du cours de
l’ordre de +41.2% durant l’année 2010 puis a corrigé de -27.3% depuis le début de l’année.
Le P/E 2011 actuel ressort à 14,7x nos prévisions de résultats. Avec un potentiel de -3.3%
sur le titre (qui a baissé de -17.4% depuis notre précédente note), nous changeons notre
recommandation à conserver le titre.
Analyste
Majdouline FAKIH Cours et volumes HOL Force relative HOL vs CFG25
m.fakih@cfgmorocco.com Prix en DH Volumes en MDH
160
+212 522 488 365 3 000 100
2 800 140
80
2 600 120
Sales 2 400 60
100
Mohammed Essakalli 2 200 40 80
Bachir Tazi 2 000
20 60
1800
Amira Mestari 40
1600 0
+212 522 250 101 09- 09 03- 10 09- 10 03- 11 09- 11 09- 09 03-10 09- 10 03- 11 09- 11
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9. Flash Info - Résultats S1 - 2011
Tableau des prévisions
Compte de résultat (en MDH) 2009 2010 2011E 2012E TCAM 10/12E
Chiffre d'affaires 3 654,2 3 543,8 3 170,4 3 119,8 -6,2%
% var 15,9% -3,0% -10,5% -1,6%
EBITDA 1 543,1 1 552,0 1 290,7 1 213,1 -11,6%
% var 17,9% 0,6% -16,8% -6,0%
EBIT 1 215,0 1 256,8 952,4 874,8 -16,6%
% var 28,2% 3,4% -24,2% -8,2%
Résultat financier -72,4 -45,6 -34,2 -68,7
RCAI 1 137,0 1 175,4 918,2 806,1 -17,2%
Impôts 362,0 395,5 293,8 258,0
RNPG 668,6 659,3 552,1 476,9 -14,9%
% var 25,7% -1,4% -16,3% -13,6%
Bilan (en MDH) (31/12) 2009 2010 2011E 2012E
Capitaux propres 2 402,3 2 623,1 2 714,8 2 891,5
Immobilisations corporelles 3 538,2 3 852,8 4 127,0 4 124,9
Endettement net 1 100,9 1 275,4 1 362,1 1 158,7
BFR -558,1 -435,1 -453,1 -473,4
Ratios financiers (en %) 2009 2010 2011E 2012E
EBITDA/CA 42,2% 43,8% 40,7% 38,9%
EBIT/CA 33,2% 35,5% 30,0% 28,0%
Résultat net pg/CA 18,3% 18,6% 17,4% 15,3%
Dettes nettes / Fonds propres 45,8% 48,6% 50,2% 40,1%
Dettes nettes / EBITDA 71,3% 82,2% 105,5% 95,5%
ROCE 23,7% 21,7% 15,9% 14,7%
ROE 27,8% 25,1% 20,3% 16,5%
Données par action (DH) 2009 2010 2011E 2012E
Dividende par action (relatif à l'exercice n) 86,0 132,0 131,0 91,8 -16,6%
Bénéfice par action 158,8 156,6 131,2 113,3 -14,9%
Fonds propres par action 570,6 623,1 644,8 686,8 5,0%
Cash flow par action 246,8 269,9 235,8 217,7 -10,2%
Ratios boursier 2009 2010 2011E 2012E
VE/CA 3,2 3,3 3,7 3,8
VE/EBITDA 7,7 7,6 9,2 9,8
VE/EBIT 9,7 9,4 12,4 13,5
PER 12,1 12,3 14,7 17,0
P/CF 7,8 7,1 8,2 8,8
Payout (%) 56,5% 72,1% 68,3% 70,0%
Rendement dividende 4,5% 6,9% 6,8% 4,8%
Source: Holcim, CFG Group
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