1. BMCE Capital Research Flash
03 Avril 2012
MANAGEM Alléger
MINES Objectif de cours : MAD 1 463
(vs. MAD 1 497 précédemment)
Cours au 30 03 12 : MAD 1 620 Des belles performances atténuées par le conflit social
avec les riverains de SMI
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P
CA consolidé 2 876,2 3 068,7 3 421,6 3 979,5 La filiale minière du Groupe SNI, MANAGEM, affiche à fin 2011 un chiffre
Var % - 6,7% 11,5% 16,3% d’affaires de M MAD 3 068,7, en hausse de 7% comparativement à une
REX consolidé 473,7 482,9 602,3 821,7 année auparavant (mais inférieur à nos anciennes prévisions), impacté
Var % - 1,9% 24,7% 36,4% vraisemblablement par la baisse de la production de SMI, suite à l’arrêt
MOP 16,5% 15,7% 17,6% 20,7% illégal de l’approvisionnement en eaux industrielles de l’usine.
RNPG 222,2 403,5 486,3 640,2
En terme de contribution au chiffre d’affaires consolidé par type de
Var % - 81,6% 20,5% 31,6%
minerais, l’activité Argent arrive toujours en tête de peloton avec 26%,
MN 7,7% 13,2% 14,2% 16,1%
RoE 31,0% 15,9% 14,5% 16,5%
suivie par les filières cuivre et cobalt qui représentent respectivement
ROCE 46,2% 9,4% 9,6% 10,7%
18% et 15%. Dans des proportions moindres, les activités zinc, plomb et
P/E 66,8x 36,8x 30,5x 23,2x
fluorine drainent respectivement 14%, 6% et 6%. La structure du chiffre
P/B 20,7x 5,8x 4,4x 3,8x
d’affaires ressort plutôt stable comparativement à l’année 2010 où
D/Y 0,7% 0,9% 1,1% 1,2%
l’argent arrivait également à la première place du classement avec une
Source : Estimations BMCE Capital part de 25,5% des revenus, suivi par le cuivre et le cobalt avec
respectivement 16,4% et 16,3%.
Répartition du CA par nature en 2011
Autres; 15%
Cours et moyenne mobile
Argent; 26%
Fluorine; 6.%
1,200
Plomb; 6%
1,000
800
Zinc; 14%
600
Cuivre; 18%
400
Cobalt ;
200
15.00%
0
Source : MANAGEM
mars 09 juin 09 sept. 09 déc. 09 mars 10 juin 10 sept. 10 déc. 10 mars 11 juin 11 sept. 11 déc. 11 mars 12 juin 12
Source : Factset At
Price (Rebased) Long Avg (Rebased)
End
Sur plan des indicateurs opérationnels et suite notamment à
l’alourdissement de 31,3% des achats consommés à M MAD 1 465,5, l’EBE
Analyste(s) : consolidé ressort à M MAD 1 086 (contre M MAD 1 104,9 à fin 2010),
Ismail El Kadiri établissant la marge d’EBITDA à 35,4% contre 38,4% une année
i.elkadiri@bmcek.co.ma auparavant. Le résultat d’exploitation consolidé courant atteint, quant à
Hicham SAADANI lui, M MAD 482,9, en légère appréciation de 1,9% comparativement à fin
h.saadani@bmcek.co.ma 2010. La marge d’exploitation se replie ainsi de 0,8 point à 15,7%.
Le résultat financier réduit, pour sa part, son déficit passant de
M MAD –110,2 en 2010 à M MAD –13,9, bénéficiant principalement de
l’impact positif du bilan de changes des filiales marocaines
(+M MAD 96,9).
ANALYSE & RECHERCHE 1

2. BMCE Capital Research Flash
03 Avril 2012
In fine, le RNPG passe de M MAD 222,3 en 2010 à M MAD 403,5 en 2011, intégrant
notamment l’impact positif de l’impôt différé d’AKKA de M MAD 83,7. Par
conséquent, la marge nette se fixe à 13,1% contre à 7,7% à fin 2010.
Au registre du rendement, le Conseil d’Administration devrait proposer à la prochaine
Assemblée Générale Ordinaire la distribution d’un dividende unitaire de MAD 15
(vs. MAD 12 à fin 2010), soit un rendement de dividende de 0,9% comparativement au
cours de MAD 1 620 observé en date du 30 mars 2012.
Sur le plan bilanciel, les capitaux propres de la société augmente fortement, passant
de M MAD 757,4 en 2010 à M MAD 2 793,4, profitant (i) de l’augmentation de capital
de M MAD 851,1, (ii) de l’amélioration de la capacité bénéficiaire et (iii) de
l’évolution favorable du mark-to-market, qui ressort à M MAD 851,4 (dont M MAD 661
pour l’argent et M MAD 157 pour l’or).
L’endettement net de la société recule de près de 22% sur la même période, pour
s’établir à M MAD 1 069, dont M MAD 498 relatifs à des découverts bancaires et
M MAD 292 à un emprunt long terme octroyé à CTT, établissant le niveau de gearing à
près de 40%.
Au volet des investissements, la société a engagé une enveloppe de M MAD 1 429 en
2011, dont M MAD 857 alloués au développement des nouveaux projets, M MAD 350
consacrés à la Recherche au niveau local et M MAD 150 à l’exploration.
Sur le plan opérationnel, l’année 2011 a été marquée principalement par :
• La réalisation de l’opération d’augmentation de capital de M MAD 859 ayant
permis de consolider la situation financière du Groupe ;
• La poursuite des investissements de développement de la mine d’Imiter ;
• La construction du projet cuprifère de Jbal Laasal à Bleida ;
• Le lancement de la construction de l’usine de valorisation des stériles de
Guemassa pour la production de l’acide sulfurique ;
• La construction du projet aurifère de Bajoudou au Gabon et la finalisation des
travaux de montage des fours de production des alliages en République
Démocratique du Congo –RDC- ;
• Et, l’avancement des travaux d’exploration de l’or au Gabon et au Soudan.
En termes de prospections, l’année 2011 a été marqué par un bilan de
recherche très positif, permettant de mettre en évidence des réserves
supplémentaires de (i) 580 tonnes de métal d’argent, (ii) de 454 000 tonnes de tout
venant de réserves de fluorine, (iii) de 3 200 tonnes métal de cobalt ainsi que de
(iv) 1 410 000 tonnes de tout venant de polymétallique (zinc, plomb et cuivre).
ANALYSE & RECHERCHE 2

3. BMCE Capital Research Flash
03 Avril 2012
Poursuite de la diversification des minerais
Dans un contexte sectoriel plutôt favorable (les cours des métaux précieux et de
base affichent globalement un trend haussier depuis le début de l’année en cours),
MANAGEM ambitionne de poursuivre sa stratégie de diversification de ses minerais,
en allouant une enveloppe budgétaire de M MAD 3 677,5 sur les deux prochaines
années. Ces investissements devraient permettre à la société de renforcer son deal
flow issu de son activité tant au niveau local que dans les pays africains.
Au Maroc, le Groupe MANAGEM serait ainsi en cours de renforcement de 50% des
capacités de production de sa filiale argent SMI, lesquelles devrait atteindre
progressivement 300 tonnes métal / an au terme de l’année 2013, pour un
investissement global estimé à près de M MAD 300.
En parallèle, la société mise sur le développement de l’activité cuivre durant les
prochaines années compte tenu de la forte demande et d’une offre plutôt faible et
ce, à travers principalement les projets :
• JBAL LASSAL d’une capacité estimée de 24 000 tonnes de concentrés de cuivre,
pour un démarrage de la production prévue pour le dernier trimestre 2012 ;
• OUMJRANE, pour une capacité prévisionnelle de 25 000 tonnes par an (avec une
teneur de 2%), pour une production devant débuter en fin d’année 2013 ;
• Et, BOUSKOUR, dont l’étude de faisabilité a été finalisée, pour un lancement
de la construction vers fin 2012. Ce projet devrait être monté à travers la
SOCIETE MINIERE DE SAGHRO, pour une teneur estimée entre 0,7% et 2%.
MANAGEM prévoit également de lancer durant le dernier trimestre 2012 le projet de
traitement des haldes de Guemassa pour la production de l’acide sulfurique,
d’oxyde de fer et d’électricité, pour des capacités annuelles respectives de
120 000 tonnes (dont 60 000 tonnes pour auto-consommation), 70 000 tonnes et
3 MW (à injecter dans le complexe de Guemassa).
Au niveau international, la société est en cours de réalisation de plusieurs projets
d’envergure, dont :
• Le projet aurifère ETEKE au Gabon, pour le pilote de production devant
débuter en 2014 ;
• Le projet aurifère au Soudan, dont la production devrait être lancée le second
semestre 2012, pour une capacité de production de 150 kg d’or par an ;
• Le projet Pumpi en République Démocratique du Congo, dont le démarrage de
la production est prévu pour 2014 ;
• Le projet Les SARAS, qui est actuellement en phase d’exploration, ayant pour
objectif de mettre en évidence près de 15 TM d’or.
• L’unité de production des alliages de cobalt en République Démocratique du
Congo pour un démarrage prévu de la production (estimée à 2 500 tonnes)
durant le second semestre 2012.
ANALYSE & RECHERCHE 3

4. BMCE Capital Research Flash
03 Avril 2012
Il est à noter que l’entrée en production du projet aurifère de Bakoudou au Gabon a
débutée en janvier 2012, pour une capacité annuelle moyenne estimée à
40 000 onces / an et un cash cost estimé à USD 400 / once.
Sur le plan financier et en dépit de la hausse des cours des matières premières
durant le T1 2012, la société ne devrait pas profiter pleinement de cette situation
compte tenu des niveaux de couvertures encore défavorables, notamment pour les
métaux précieux (or et argent) où les engagements ont été établis à des niveau bas
comparativement au cours spot :
Argent
Pour l’argent, MANAGEM devrait être pénalisée en 2012 par ses contrats de
couverture sur ce minerai, avec des engagements portant sur près de 50% de sa
production à un prix de USD 18,81 / onces, à moins d’un nouveau report de ses
contrats sur les années ultérieures.
Les niveaux de couverture devraient enfin baisser en 2013 pour ne représenter que
2% de la capacité globale à un prix de USD 18,27 / onces. L’année 2013 semble
constituer un tournant pour SMI, avec l’arrivée à échéance des contrats de
couverture à des niveaux défavorables et la hausse de sa capacité annuelle de
production à 300 TM.
Or
En 2012, le portefeuille de couverture de l’or porterait sur 31 000 onces à un cours
de USD 441 / once, backé partiellement par des contrats d’achats de 10 825 onces à
USD 926 / onces. L’arrivée à échéance en 2013 des couvertures devrait permettre à
MANAGEM de renouer avec des profits opérationnels sur cette activité d’environ
M MAD 150 par an.
Métaux de base
Pour les métaux de base, les positions de couvertures conclues par la société
ressortent globalement avantageuses et semblent porter sur des proportions variant
entre 15% et 20% de la production globale.
En termes de perspectives, nous avons revu à la baisse nos prévisions pour 2012 et
2013 compte tenu des réalisations annuelles 2011 inférieures aux chiffres annoncées
dans la dernière note d’information. En effet, la société tablait sur un chiffre
d’affaires en 2011 de M MAD 3 396,1 (contre M MAD 3 068,7 réalisé), un résultat
d’exploitation courant de M MAD 669,0 (contre M MAD 483 réalisé) et un RNPG de
M MAD 490,1 (contre M MAD 403,5 réalisé).
Intégrant ce qui précède et dans l’attente de régler le conflit avec les riverains de
SMI, nous tablons pour MANAGEM sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidé
de M MAD 3 421,6 (+11,5%) en 2012 et de M MAD 3 979,5 (+16,3%) en 2013. Le RNPG
devrait ressortir, quant à lui, à M MAD 486,3 (+20,5%) en 2012 et M MAD 640,2
(+31,6%) en 2013.
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. BMCE Capital Research Flash
03 Avril 2012
Un business model remarquable mais un potentiel qui semble déjà
consommé par le titre en Bourse
Le cours de MANAGEM affiche depuis le début de l’année 2010 une hausse
exceptionnelle de 6,8x, passant de MAD 237 au 1er janvier 2010 à MAD 1 620 en date
du 30 mars 2012, profitant de la hausse des cours des matières premières sur les
marchés internationaux mais également de l’importance des projets en cours de
réalisation tant au Maroc qu’en Afrique.
Pour les besoins d’évaluation du titre MANAGEM, nous nous sommes basés sur la
méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les
hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 11,8% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 26,1% sur la période 2012-2021, stabilisée à
33,2% en année terminale ;
• Un taux d’actualisation de 9,7%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Gearing cible : 40,0% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,5%.
Sur la base de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 1 463,
valorisant le titre à 27,6x et à 20,9x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013.
En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles
compte tenu d’un cours de MAD 1 620 observé au 30 mars 2012.
◊
ANALYSE & RECHERCHE 5

6. BMCE Capital Research Flash
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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ANALYSE & RECHERCHE 6

7. Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Abdelilah Moutassedik Fadwa Housni - Directeur Analyse & Recherche
Hicham Saadani – Directeur Bourse & Développement
Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider,
Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
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