1. Valuation
I multipli – tipologie
I multipli hanno recentemente assunto, da parte della migliore dottrina, il ruolo del criterio principale di
valutazione, in quanto dopo l’esplosione della bolla speculativa si preferisce fare riferimento a dati eventi
un riscontro oggettivo, non riferibili, pertanto, a proiezioni ed a previsioni che, inevitabilmente,
presentano un notevole livello di aleatorietà e/o di discrezionalità .
In tal senso si riporta un brano, estratto dalla pubblicazione “Principi e linee guida professionali” di L.
Guatri e Mauro Bini, Edizione Egea, anno 2002, assai indicativo sull’uso distorto dei citati criteri di
valutazione.
“Una situazione non raramente riscontrabile concerne l’attribuzione ai multipli di una finta funzione di
controllo dei metodi analitici, mentre sono in realtà questi ultimi che vengono adattati ai primi. Il gioco,
quasi mai scoperto e comunque spesso negato, nasce dalla circostanza che i metodi analitici usati
congiuntamente ai moltiplicatori sono il più delle volte quelli che esprimono valori potenziali, nei quali i
flussi attesi a lungo termine (e in particolare il “valore terminale”) hanno peso prevalente e talvolta
dominante. In tali condizioni, nulla è in pratica più agevole, dopo che le conclusioni finali sul valore
siano state almeno orientativamente assunte sulla base dei multipli, anche in forme semplificate e
sbrigative, che “adattare” le attese a lungo termine (per loro natura incerte e indimostrabili) in modo che
i risultati del metodo analitico ricadano nell’intorno indicato dai multipli”.
L’ analisi con i multipli, se accurata, è un metodo per comparare i multipli di un impresa verso quelli di
imprese simili o comparabili, e può essere utile per verificare l’ attendibilità dei flussi di cassa e testare la
credibilità dell’ analisi basata sui DCF.
Inoltre spiegano differenze nella performance dei competitor e supporta discussioni sul perché il mercato
creda che alcune imprese siano strategicamente più “portate” a creare valore rispetto ad altre.
Tale analisi è utile solo se operata accuratamente: errori nel calcolo dei multipli possono portare a
risultati ingannevoli.
Nel settore delle aziende pubbliche locali, con un quadro normativo in costante evoluzione, appaiono non
prudenti le valutazioni con i metodi reddituali e finanziari, ma è preferibile assumere quale metodologia
valutativa, quella basata sui multipli, tenendo anche conto degli indici più significativi.
Luigi Guatri e Mauro Bini, nella pubblicazione “I moltiplicatori nella valutazione delle aziende”, Ed.
Università Bocconi, indicano che i moltiplicatori usati in pratica si distinguono, innanzitutto, in due
categorie: qualificate nel linguaggio anglosassone come “equity side” e “asset side”.
La distinzione dipende dal valore indicato a numeratore del multiplo:
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2. nel primo caso (equity side) il numeratore è il prezzo di borsa delle azioni o la capitalizzazione di borsa e
possono essere definiti come “multipli di capitale;
nel secondo caso(asset side) il numeratore è l’investimento nell’attivo lordo, inteso come somma tra la
capitalizzazione di borsa e il debito finanziario netto ( in termini semplificati: Valore del capitale +
Debiti – Liquidità) .
In questo secondo caso il numeratore, così definito, nell’uso internazionale, si esprime col simbolo EV
(Enterprise Value); in lingua italiana “Investimento” o “Attivo lordo”.
Questi multipli si possono indicare come “multipli dell’attivo”.
Il valore della capitalizzazione di borsa, qualora la società non sia quotata, è sostituito dal prezzo richiesto
in caso di vendita o di fusione.
I multipli sono costruiti in modo che allorché questi sono più elevati, tanto maggiore è la possibilità che
l’azienda sia sopravvalutata o che abbia maggiore prospettive di sviluppo rispetto alle altre concorrenti.
Anche a prescindere da un basso profilo del requisito della “comparabilità”, la valutazione delle aziende
di pubblico servizio locale dovrebbe tenere conto di alcuni multipli significativi di aziende quotate. In
particolare, il multiplo riferito alle quotazioni di borsa, consente di prescindere da stime soggettive,
poiché è il mercato che con la quotazione esprime l’apprezzamento dell’andamento economico finanziario
e del profilo di rischio delle aziende quotate, rispetto al rendimento.
Il metodo dei multipli rientra nella categoria dei metodi empirici, che sono rappresentati da quei metodi
di valutazione nei quali la determinazione del valore aziendale non avviene attraverso l’impiego di un
metodo astratto di valutazione del capitale, bensì attraverso l’osservazione diretta dei prezzi espressi dal
mercato per società simili.
In pratica, la valutazione di una società non è effettuata in modo analitico con uno dei modelli di
valutazione possibile, ma generalmente attraverso l’utilizzo di una o meglio più misure di performance
aziendale.
Esiste il problema di individuare le società comparabili con quella da valutare. Infatti, nel settore dei
pubblici esercizi, la valutazione di una società non quotata può essere intesa solo in senso relativo, poiché
sono diverse le dimensioni, il mercato di riferimento ed il settore in cui operano.
Alcune aziende operano solamente nel settore dell’energia, quali l’AEM di Milano, altre come l’emiliana
HERA, presentano una attività diversificata estesa dall’energia al ciclo dell’acqua e all’igiene urbana,
con dimensioni estremamente diversificate.
I multipli che si ricavano devono pertanto essere considerati in senso relativo; inoltre, trattandosi di una
valutazione mirata ad operazioni di carattere straordinario, non quindi riferite ad un potenziale
investitore, è importante il potere contrattuale delle parti ed il valore strategico assegnato alla società
“preda” da parte dalla società acquirente od incorporante.
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3. I multipli più utilizzati sono dati dal rapporto:
-prezzo/utile (PE)
è il rapporto fra il prezzo e l’utile
-prezzo/cash flow
è il rapporto fra prezzo e l’ultimo flusso di cassa rilevato
- EV/MOL
è il rapporto fra la capitalizzazione totale dell’impresa (capitalizzazione di mercato-posizione finanziaria
netta (se positiva)+posizione finanziaria netta (se negativa) e il margine operativo lordo
- EV/Vendite
è il rapporto fra la capitalizzazione totale della società e le vendite.
“Il Sole 24 Ore” pubblica giornalmente i multipli Prezzo/Mezzi propri; Prezzo/ Utili + Ammortamenti,
quindi multipli di tipo “ Equity side” o multipli di capitale.
La rivista “La valutazione delle Aziende” rileva, fra gli altri, i multipli “Asset side”, quali i rapporti EV /
vendite e EV / MOL.
Si può ritenere che i multipli più utilizzati siano i rapporti Prezzo/Utile e l’EV/MOL.
Gli indici – tipologie
L’utilizzo e l’interpretazione dei multipli dovrebbe essere accompagnato dall’esame e dal raffronto fra
“fondamentali” delle aziende considerate, i cui dati sono ricavabili dalla situazione patrimoniale e dal
conto economico.
La dottrina, per ciò che riguarda i singoli indici, individua soglie di criticità delle quali occorre tenere
conto in sede di valutazione.
Si preferisce, in termini economici il MOL ed in termini patrimoniali/finanziari la posizione finanziaria
netta (PFN).
Il MOL è, in effetti,un dato sicuramente oggettivo in quanto trattasi di un risultato economico
intermedio che non tiene conto dei costi stimati, quali gli ammortamenti e gli accantonamenti, degli
oneri finanziari e dei risultati conseguiti con la gestione straordinaria. Il dato risultante è quindi
un’entità” pulita”, non contaminata da operazioni che, pur se legittime, sono talvolta connesse a risultati
di carattere straordinario ed a politiche di bilancio, più o meno prudenti e quindi discrezionali.
Anche la PFN, che rappresenta un significativo elemento patrimoniale finanziario, collegabile al successo
della gestione aziendale od eventualmente alle conseguenze di investimenti e di operazioni straordinarie,
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4. costituisce un’entità oggettiva, non modificabile con politiche di bilancio, poiché fa riferimento alle
seguenti voci dell’attivo e del passivo:
passivo: debiti verso banche, altri finanziamenti onerosi, debiti verso soci;
attivo: giacenze di cassa e di conto corrente, crediti verso soci.
Gli indici utilizzano alcuni” fondamentali”, finalizzati all’esame dell’aspetto finanziario che è desumibile
dal margine di struttura, dal capitale circolante netto e dal margine di tesoreria.
Altri indici sono riconducibili alla solidità dell’azienda ed alla sua capacità a fare fronte
all’indebitamento con mezzi propri, quali:
il rapporto fra Debt/Equity
è il rapporto fra la posizione finanziaria netta ed il capitale proprio;
il rapporto fra Debt/MOL e DEBT/Risultato operativo
indica la capacità dell’azienda di fare fronte agli eventuali debiti finanziari, abbinando l’aspetto
finanziario a quello economico.
Altri indici indicano il livello di redditività, quali il ROI ed il ROE, che considerano l’incidenza dell’utile
operativo e del risultato netto rispettivamente sul capitale investito e sul patrimonio netto.
Sono molti gli strumenti e le metodologie che il mercato impiega per valutare un titolo azionario. Qui di
seguito presentiamo una veloce e sintetica guida per l'uso.
Analisi fondamentale. Una delle tipologie di analisi del valore delle azioni di una società, al fine di
valutare l'opportunità di un investimento azionario, il cui scopo è quello di stimare il valore intrinseco
delle azioni (valore che avrebbe un'azione se non esistessero influenze di mercato, date le caratteristiche
della società), che sarà poi confrontato con il valore di mercato, definendo così la convenienza o meno
dell'investimento.
Dcf (Discounted Cash Flows). Metodo di valutazione di una società che si basa sull'attualizzazione dei
flussi di cassa (cash flows) futuri che la società stessa sarà in grado di produrre. Tali flussi di cassa
vengono "scontati" (cioè, attualizzati) per tener conto dei diversi momenti temporali in cui vengono
conseguiti. Si tratta del principale metodo di valutazione attualmente usato per le società industriali.
Eva (Economic Value Added). Indicatore della creazione di valore da parte di una società elaborato dallo
studio di consulenza statunitense Stern & Stewart. Viene definito come: Utile Operativo dopo le imposte
(NOPAT, o Net Operating Profit After Taxes) - Costo del capitale (sia del capitale proprio che del
capitale di terzi).
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5. E' possibile utilizzare l'Eva anche per la valutazione di una società, ma va ricordato che è stato
matematicamente dimostrato che l'applicazione corretta di questo metodo conduce risultati analoghi a
quelli del Dcf.
EV/Ebit. Rapporto tra il valore di una società (Enterprise Value) e l'utile operativo (Ebit, o Earning
Before Interest and Taxes). Per Enterprise Value si intende la capitalizzazione di Borsa più
l'indebitamento finanziario netto (nel caso di società indebitate), oppure la capitalizzazione di Borsa
meno la liquidità netta (nel caso di società non indebitate). Il valore della società così calcolato
rappresenta il prezzo che dovrebbe pagare chi volesse acquistare la società senza debiti.
EV/Ebita. Rapporto tra il valore di una società (Enterprise Value) e il margine operativo lordo (Ebitda, o
Earning Before Interest, Depreciation and Amortisation). Per Margine Operativo Lordo si intende:
Fatturato - Costi Operativi - Costo del Lavoro.
Multiplo di mercato. Rapporto tra prezzo di mercato di un titolo e voci di bilancio dell'azienda emittente.
Il confronto tra multipli di mercato di diverse società consente una valutazione finanziaria circa il prezzo
di Borsa di un titolo rispetto alla quotazione di altri titoli appartenenti a società comparabili
(comparables).
Nav (Net Asset Value). Metodo per la valutazione delle holding. Al valore di mercato delle partecipazioni
possedute in società quotate e delle eventuali azioni proprie in portafoglio (al netto della fiscalità sulle
plusvalenze potenziali) si somma il valore patrimoniale (patrimonio netto) delle controllate non quotate.
P/BV (Price/Book Value). Rapporto tra il prezzo di mercato di un'azione e il valore della società
risultante dal bilancio (valore di libro, o Book Value: coincide con il Patrimonio Netto) per azione.
Questo indicatore è spesso usato per ricavare grandezze relative ad una società attraverso un confronto
con imprese simili: ad esempio, se si conosce il valore di P/BV di una società simile (o comparabile) e il
valore di libro dell'impresa che si sta considerando, per confronto si può ricavare il valore di mercato
dell'impresa.
P/CF (Price/Cash Flow). Rapporto tra il prezzo di mercato di un'azione e il flusso di cassa per azione. Si
esprime anche come rapporto tra la capitalizzazione di Borsa e il cash flow dell'emittente. Il rapporto
P/CF si utilizza, in genere, per la valutazione di società operanti in settori caratterizzati da considerevoli
investimenti iniziali, e quindi da valori rilevanti di ammortamento.
P/E (Price/Earning). Rapporto fra il prezzo di mercato di un'azione e l'utile netto per azione. Si esprime
anche come rapporto tra la capitalizzazione di Borsa dell'emittente e gli utili conseguiti. Indica quante
volte il prezzo dell'azione incorpora gli utili attesi, e quindi quante volte l'utile di una società è contenuto
nel valore che il mercato le attribuisce. Nell'ipotesi in cui l'utile netto sia costante di anno in anno e che
venga interamente usato per pagare i dividendi agli azionisti, il rapporto P/E rappresenta il numero di
anni necessari all'azionista per recuperare il valore investito.
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