DEUDA EXTERNA ARGENTINA Por el Lic. Héctor L. GIULIANO: - Interrogantes sobre la recompra de los BODEN 2015 - La nueva deuda en BONAR 2024 - BODEN 2015 y re-endeudamiento K

1. DEUDA EXTERNA
ARGENTINA
Por el Lic. Héctor L. GIULIANO:
- Interrogantes sobre la recompra de los BODEN 2015
- La nueva deuda en BONAR 2024
- BODEN 2015 y re-endeudamiento K

2. Interrogantes sobre la recompra de los BODEN 2015
11/12/2014
El sorpresivo anuncio del ministro Kicillof sobre la recompra anticipada o canje de los Boden 2015 y la
emisión de nueva deuda por Bonar 2024 por 3.000 MD[1] abre algunos interrogantes acerca de la
naturaleza o sentido de esta nueva operación combinada de endeudamiento K.
Sin perjuicio de que existan otras dudas paralelas o secundarias hay tres temas primarios que no quedan
muy claro que digamos en esta etapa de la convocatoria: 1. La variante de pago al contado, 2. La
conveniencia de la operación de canje hoy, y 3. La combinación del canje con la nueva emisión de Bonar
24.
LA VARIANTE DE PAGO AL CONTADO.
La primera duda está dada por la opción 1 de la propuesta, consistente en pagar al contado todo bono
que se presente al cobro.
Según el último Informe de Deuda Pública del Ministerio de Economía (MECON) – con datos al
31.12.2013 – el stock de títulos Boden 15 a fin del año pasado era de 5.945 MD (casi 6.000 MD) a Valor
Nominal Original (VNO).
Conforme al Comunicado de Prensa del MECON del 4.12 pasado ese saldo de capital de los Boden 15 es
actualmente de 6.262 MD.
No se contemplan aquí los intereses a pagar hasta la fecha de vencimiento de los bonos el año que viene
– el 3.10 – que sumarían algo más de 400 MD, con lo que el monto o total a ser abonado entonces sería
de unos 6.700 MD.
La primera opción ofrecida por el gobierno a los tenedores de estos bonos es pagarles al contado y por
anticipado la totalidad del bono a un precio fijo de 97 US$ por cada lámina de 100.
Esto significaría el desembolso de unos 6.070 MD por parte del Estado – 6.262 MD x 0.97 – si todos los
tenedores optasen por esta variante, lo que constituye una suma imposible de afrontar hoy por el
gobierno, como no sea tomando nueva deuda para ello.
Tal importe pudiera cubrirse parcialmente con los 3.000 MD de los nuevos Bonar 24 que se autorizan por
la Resolución 321-SH/86-SF del MECON – que regla esta operación combinada – pero nunca podría
lograrse la cobertura completa en el caso que todos los acreedores eligiesen vender sus Boden 15 en
efectivo.
Se abriría así el riesgo de tener que admitir el fracaso rotundo de la operación o forzar endeudamiento
nuevo adicional para poder cumplir con la totalidad de los acreedores.
Debe presumirse, en consecuencia, que el gobierno Kirchner debe contar con alguna garantía de que las
eventuales sumas a pagar en efectivo por los Boden 15 no se produzcan o bien se reduzcan a un mínimo
no relevante.

3. La existencia de un pre-acuerdo con determinados tenedores de Boden 15 – y en ese caso, con quién o
con quienes – es así el primer interrogante sobre la operación de referencia. [2]
CONVENIENCIA DEL CANJE HOY ?
El segundo interrogante es la falta de demostración de la conveniencia propiamente financiera del canje
anticipado de títulos Boden por Bonar desde el punto de vista de las Finanzas del Estado, habida cuenta
que no se tienen divisas para el rescate en efectivo y que los nuevos bonos mantienen prácticamente el
mismo importe de capital y rinden mayores servicios de intereses y por más tiempo, por lo que la Deuda
Total aumenta en valor absoluto y deviene más gravosa.[3]
Hemos visto en el punto anterior que la opción 1, de compra contado por parte del Estado, es inviable o
sólo pudiera hacerse a costa de tomar simultáneamente más deuda por otro lado (nuevos Bonar 24 y/o
títulos adicionales que se emitan al efecto); pero el nudo de la operación – tal como se ha presentado – es
el ofrecimiento de canje de los Boden 2015 por los Bonar 2024.
A los datos comparativos de estos títulos ya nos hemos referido en notas anteriores: los Boden 15 vencen
el año que viene y pagan intereses del 7 % mientras que los nuevos Bonar 24 sumarían un plazo de otros
10 años y pagan intereses del 8.75 % (una tasa en dólar récord en el Mundo).
Los Bonar tienen un alto costo financiero por el diferimiento ya que aparte de pagar intereses más altos
estos títulos no devuelven todo el capital al vencimiento (como los Boden, que lo abonan completo al
final del período porque son bonos bullet) sino que lo amortizan a partir del quinto año (a razón de un
16.66% anual), de modo que desde el punto de vista del Tesoro a la vez que con el re -endeudamiento se
mantiene prácticamente el mismo stock de deuda, no queda un perfil de vencimientos muy hol gado dada
la existencia de devoluciones parciales de capital próximas y pago de intereses más altos, y lógicamente
por mayor tiempo.
El gobierno Kirchner no tenía ninguna necesidad objetiva de adelantar el pago de los Boden 15 ni se
encuentra en condiciones técnicas para hacerlo porque el país no tiene Solvencia ni Liquidez para poder
afrontar sus obligaciones y sólo puede diferirlas cancelando – como siempre – deuda con nueva deuda;
que es lo único concreto que realmente se hace.
Si hoy se ofrece recompra y/o canje anticipado de títulos no es entonces para demostrar una capacidad
de pago que no se tiene sino para allanarse a las exigencias crecientes del sector financiero para que el
país coloque nuevas deudas.
Constituye un grosero intento de negar la realidad el hecho de seguir engañando a la opinión pública
diciendo que el país está “pagando” su deuda, que se está “des -endeudando” y que ahora “estamos
acudiendo al mercado con prudencia porque conocemos los riesgos del endeudamiento” [4] cuando este
mismo gobierno vive refinanciando hasta el último centavo de deuda que vence por capital porque no
tiene divisas para pagar, capitalizando intereses por anatocismo y tomando más deuda sin demostrar
posibilidades de su cumplimiento.
Resulta burlesco que, en estas condiciones, el ministro Kicillof se ufane de pagar y/o canjear deuda en
forma anticipada “para demostrar capacidad de pago” de l país, cuando esa capacidad no es para abonar y
extinguir deudas sino para patearlas para adelante y transferirle así las obligaciones a los gobiernos
futuros.

4. No existe, por lo tanto, una conveniencia objetiva en este pago y/o canje anticipado de los Boden 15,
como no sea un nuevo y desesperado diferimiento de compromisos, forzados bajo la presión de los
acreedores y disfrazados como decisiones “voluntarias” del gobierno K.
Como en el Megacanje De la Rúa-Cavallo del 2001 (y también antes, con el Plan Brady del ´92-93) el
gobierno Kirchner sólo busca con todo esto ganar tiempo en forma primitiva mientras encubre el fuerte
salto del endeudamiento – por capital y por intereses – que está produciendo en las postrimerías de su
mandato.
NUEVA EMISIÓN DE BONAR 24.
El MECON habla de la colocación de Deuda Nueva por Bonar 2024 combinándola con una operación de
canje que, en realidad, es independiente de la misma.
En efecto: una cosa es la recompra en efectivo y/o el canje anticipado de los Boden 15 por Bonar 24, y
otra cosa diferente es autorizar la emisión de nuevos Bonar 24 – por 3.000 MD – que se emiten como
deuda adicional en moneda extranjera.
El gobierno presenta así como vinculadas dos operaciones que son distintas:
Por un lado, está la operación de los tenedores de Boden 15 que pueden venderlos en efectivo al Estado
percibiendo 97 US$/100 (opción 1) o canjearlos por Bonar 24 reconociéndoles un valor de 101.236 US$
por cada 100 (99.7 por capital más 1.53611 por capitalización de intereses corridos).
Por otro lado, está la colocación de 3.000 MD de nuevos Bonar 24 (a 96.20 US$), según la opción 3, que
estrictamente hablando no es opción sino una operación independiente.
El monto de Boden susceptible de ser recomprado o canjeado por Bonar es de unos 6.300 MD (6.262) y la
nueva deuda autorizada para emitir – también por Bonar – es de otros 3.000 MD: en total,
aproximadamente 9.300 MD de nuevos títulos argentinos a colocar en moneda extranjera durante el
corriente mes de Diciembre.
Desde el punto de vista del cálculo financiero la rentabilidad de los nuevos bonos sería prácticamente la
misma en caso de venta contado con posterior compra de Bonar que en el caso de canje directo.
Los 3.000 MD de la Deuda adicional por Bonar 24 se colocan levemente bajo la Par, al 96.20 % de su Valor
Nominal (VNO), de modo que quien vendiera los Boden al contado – acogiéndose a la opción 1 – y luego
los utilizara para comprar Bonar por la variante 3 (nueva deuda) tiene prácticamente la misma
rentabilidad de quien entra directamente al canje (opción 2).[5]
El interrogante de estos Bonar 2024, empero, es que la sustitución anticipada por los Boden 2015 no
garantiza su capacidad de repago por parte del Estado.
EN CONCLUSIÓN:
El sorpresivo anuncio oficial de re-endeudamiento y colocación de nueva deuda, unido a las nuevas
emisiones de obligaciones en lo que va del año – bonos por laudos del CIADI, indemnización a Repsol,
pago en cuotas al Club de París, nuevos títulos por Bonar 2016/2017 y Bonad 2016/2018, y ahora nuevos
Bonar 2024 – va exactamente en contra del mito del des-endeudamiento K.

5. La oferta de pago anticipado de los Boden 2015 parece surrealista por parte de un gobierno que no tiene
liquidez ni solvencia para afrontar el pago de los servicios de su deuda pública, como no sea emitiendo
más deuda.
La opción 2 – el canje de los Boden 15 por nuevos Bonar 2024 – se hace a un costo financiero más alto y
prolonga por otros 10 años los servicios de una deuda sin capacidad de pago demostrada.
El simultáneo anuncio de la emisión de otros 3.000 MD de Bonar 24 no está relacionado directamente
con la oferta de pago o canje adelantado de los Boden sino que constituye una operación de
endeudamiento independiente y habría sido informada en conjunto a los efectos de enmascarar
parcialmente esta presentación del regreso argentino a los mercados de capitales privados – nacionales e
internacionales – para volver a colocar deuda en moneda extranjera en función de la Hoja de Ruta
Boudou.
No es casual que estas medidas se adopten en el contexto de la grave Crisis de Deuda que hoy sufre otra
vez la Argentina, antes de retomar las negociaciones de pago con los holdouts a partir del 2015 y en
medio de la nueva ola de endeudamiento externo que está en curso por parte de la administración
Kirchner.
Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 10.12.2014
[1] Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y se expresan siempre
con redondeo.
[2] Si existiese información y transparencia de la misma con las presentaciones y los resultados finales de
toda la operación combinada podrían inferirse los titulares de tales acuerdos.
Las “operaciones a medida”, pre-convenidas con los principales participantes en los negocios de
colocación de deuda, no son sólo un “clásico” sino una “norma” en la definición de los términos de todo
arreglo financiero de este tipo.
Desde Marzo de este año, por lo menos, había rumores o versiones de que el gobierno Kirchner se
encontraba ya en negociaciones para la reestructuración de los Boden 15, que vencían en octubre del año
que viene.
Se especulaba entonces con la esperanza de aceptación de la apelación del fallo Griesa ante la Corte
Suprema de los Estados Unidos: que sería favorable a la Argentina y con ello facilitaría el cumplimiento
del objetivo de la Hoja de Ruta Boudou (que no era sino el mismo del fracasado Megacanje Kirchner -
Lavagna del 2005-2010) en el sentido de retornar al Mercado Internacional de Capitales … para volver a
endeudarse.
El traspié ante la Corte Norteamericana – evidentemente no previsto – descolocó a la administración
CFK, que descontaba la benevolencia de los actores participantes en este juego después de haber
atenuado parte del atraso cambiario con la devaluación de Enero, de haber duplicado las tasas de interés
a los grandes bancos tomadores de Lebac/Nobac y de haberlos favorecido con miles de millones de pesos
por tenencia de activos dolarizados, amén de las remuneraciones adicionales sobre la venta de parte de
esas tenencias tomándolas contra entrega de nuevos bonos (caso de bancos/aseguradoras y cerealeras),

6. después de aceptado indemnizar a Repsol por YPF, de allanarse a las exigencias del Club de París y de
empezar a emitir primero deuda nueva en pesos (Bonar 2016/2017) y luego deuda bajo la modalidad
dólar linked (Bonad 2016/2018).
Los hechos – como es público y notorio – fueron muy diferentes a las expectativas, y así están las cosas
para la administración CFK: esfuerzo extremo para el pago puntual de los servicios de intereses de la
Deuda, híbrido del “default selectivo” o parcial, reiteración sistemática de la vocación pagadora del
gobierno y, fundamentalmente, colocación de nuevos bonos a tasas más caras (los títulos antes citados
más los nuevos Bonar 2024 por canje contra Boden 15 y por nuevas emisiones).
Con todos estos precedentes el gobierno K confía retomar en mejores condiciones las negociaciones con
los Fondos Buitre (FB) y resto de los Holdouts a partir del 2015 y bajo la mediación Pollack, establecida
por el juez Griesa.
Por otra parte, el alcance de este tipo de acuerdos puede además triangularse – antes o después – de
muy diversas formas.
Ya se ha sugerido, por caso, la eventual participación de fondos de inversión norteamericanos, como los
de George Soros y Daniel Loeb, se especula con que parte de los Boden 15 para el canje hayan sido
comprados previamente por la ANSES y/o por el Banco Nación (BNA), o que existan otros grupos
financieros que – con información privilegiada – puedan estar al tanto de estas operaciones para obtener
ventajas especiales (como el caso recientemente denunciado del fondo Latam Securities, de Diego
Marynberg y otros, que estaría estado relacionado con el ministro Kicillof).
Las negociaciones cruzadas pueden pasar también por caminos indirectos, como fue el caso de los Bonar
24 que se entregaron a Repsol por la expropiación de las acciones de YPF, por ejemplo, donde la empresa
vendió inmediatamente la totalidad de los títulos recibidos – 6.000 MD de capital (con 5.000 MD de
intereses a pagar) – a través de la banca Morgan.
[3] Adelantar un canje hoy, con tasas de interés del 8.75 % anual en dólares – las más altas del mundo –
implica que el gobierno K no espera tasas más bajas para renovar deuda en Octubre del 2015 o que, por
el contrario, ofrece la colocación de deuda más cara hoy para favorecer a los acreedores antes que las
tasas bajen.
[4] “Estamos acudiendo al mercado con prudencia porque conocemos l os riesgos del endeudamiento”
(Vanoli dixit, La Nación 6.12.2014).
[5] El cálculo que lleva a esta afirmación, en forma muy simplificada – suponiendo que el capital se
pagara todo al vencimiento y que los intereses no se cobrasen sino que se capitalizasen – es el siguiente:
El tenedor que elige la opción 1 vende sus Boden 15 al Estado cobrando 97 US$ por cada título de 100.
Con esos 97 US$ puede comprar nuevos Bonar 24 a 96.20 – 0.80 US$ menos – siendo así su relación de
conversión de 1.0083 (97/96.2).
El tenedor de bonos que elige la opción 2 – canje – recibe, en cambio, 101.236 US$ en nuevos bonos (99.7
de capital + 1.53611 de intereses corridos), siendo así su relación de conversión algo mayor: 1.0124.
En 10 años, a la tasa del 8.75 % ambos obtienen el mismo monto por capital e intereses de 231.36 US$
(100 x 1.875 elevado a la 10).

7. Ergo, la variante directa de canje es comparativamente mejor que la indirecta, vía venta de Boden y
compra de Bonar; aunque el verdadero margen de rentabilidad dependerá siempre del valor al que hayan
sido comprados los títulos originarios.
La alternativa de desdoblamiento entre venta contado de Boden 15 y compra de títulos nuevos Bonar 24,
sin embargo, pudiera traerle graves complicaciones al gobierno si tuviese que responder con fuertes
sumas en efectivo para cumplir el primer paso de la operación – dado que carece de divisas para atender
grandes pagos en dólares – corriendo el riesgo de quedar luego en espera de las recolocaciones en Bonar.
Si las presentaciones de Boden 15 para cobro al contado fuesen relevantes, el gobierno quedaría en una
más que difícil coyuntura.
De todas maneras – como ya hemos dicho – se sobrentiende que la administración K no habría lanzado
una operación combinada de este tipo sin haber arreglado previamente condiciones de “emisión de
bonos a medida”, cosa que constituye una regla de base en materia de colocaciones de títul os públicos.
FUENTE: http://proyectosegundarepublica.com/2014/12/11/interrogantes-sobre-la-recompra-de-los-boden-
2015/
La nueva deuda en BONAR 2024
La importancia del reciente anuncio de la operación combinada de re-endeudamiento público del
gobierno Kirchner – rescate anticipado de los Boden 2015, canje por Bonar 2024 y emisión de nueva
deuda también por Bonar 24 – no se corresponde con la escasa difusión relativa que se le está dando a la
misma.
Esta forma de actuar – ligada al mito del desendeudamiento – es parte de una tradicional complicidad de
la tríada oficialismo-oposición-medios para que la cuestión de la Deuda no sea “tapa de los diarios” y para
que sus noticias se diluyan rápidamente ante la opinión pública.
Las proyecciones fuertemente crecientes de la Deuda Pública en el último tramo de la administración CFK
– unidas al proceso de cambio ya operado en la estructura y aumento del endeudamiento – configuran la
nota más relevante de la Política Financiera del gobierno Kirchner. [1]
En este contexto – y ante el probable próximo reinicio de las negociaciones para el pago a los Fondos
Buitre (FB) en función del fallo Griesa – el gobierno anunció sorpresivamente una maniobra de
adelantamiento de pagos – en realidad, un refinanciamiento hecho con anticipación – y la emisión de
nueva Deuda Externa.
La Resolución conjunta 321-SH/86-SF, del 5.12.2014, fija las condiciones de la operatoria[2]:
Oferta de rescate anticipado de los Boden 15, que involucra una suma total imposible de ser recomprada
por parte de la administración K: 6.262 MD (Millones de Dólares), sin contar intereses. [3]
Alternativa de canje de estos Boden 15 por Bonar 24, que constituye el verdadero objetivo presumible de
la operación y que significa refinanciación de los Boden por falta de capacidad de repago, emitiendo para
ello nuevos títulos a 10 años de plazo y a tasa de interés más cara (8.75 contra 7.0 %). [4]

8. Emisión de 3.000 MD de deuda adicional en moneda extranjera, también a través de Bonar 24, abierta
para quienes optaron por la variante 1 y para acreedores nuevos.
Las nuevas obligaciones – provenientes de las opciones 2 y 3 – serían deuda externa si se utilizase el
criterio de tipo de moneda pero no lo son necesariamente, a priori, según el criterio oficial de residencia
del acreedor ya que ello se conocería recién después que se efectúen las licitaciones correspondientes
(siempre y cuando el gobierno trasparente los resultados dando a publicidad la identidad de los
compradores).
Este último punto es importante porque se sobrentiende que la administración K no puede correr el
riesgo de largarse a realizar este tipo de operaciones sin haberlas acordado previamente con los
principales tenedores de bonos – como es usual en estos casos – y las presunciones al respecto van desde
grandes inversores especulativos (como George Soros, Daniel Loeb y la Banca JP Morgan, que ya operó en
este sentido comprando los anteriores Bonar 24 que el gobierno K emitió para pagar a Repsol YPF) hasta
entidades oficiales que ya habrían comprado Boden 15 y se presentaran ahora para canjearlos (caso
ANSES y BNA).
La poca diferencia de tiempo que existe entre el anuncio oficial (hecho el jueves 4.12) y las fechas de
presentación de las ofertas (entre el 10 y el 12.12) avala también esta presunción; amén del hecho que el
día de liquidación fijado es el 22.12 (poco antes del fin de año y del posible reinicio de las negociaciones
con los FB-Fondos Buitre en Nueva York a partir del 2015, bajo el supuesto de prescripción de la cláusula
RUFO).
Descontando que el importe de los bonos a pagar en efectivo – según la opción 1, de recompra al contado
– resulte no relevante (porque, caso contrario, la oferta argentina sería un despropósito en medio de la
actual falta de divisas del país y de las medidas consecuentes que se están adoptando para retenerlas), y
descontando asimismo que la opción 2 sirva mayoritariamente para el canje de los Boden 15, la
colocación de los 3.000 MD de la opción 3 implicaría un fuerte ingreso de dólares para poder recomponer
reservas propias, reservas que a su vez se utilizarían para cubrir pagos externos comerciales y financieros.
Esto es, que la Tesorería pasa a comprar así directamente divisas con deuda, reemplazando – al menos
parcialmente – el rol del Banco Central (BCRA) en esta materia, que lo hace indirectamente emitiendo
pesos para comprar dólares y esterilizando luego esos pesos con Lebac/Nobac por las que paga un 30 %
(29) de interés.
Después de haber agotado el uso de Reservas Internacionales (RI) para pagar Deuda Externa – a través del
Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA) – la administración K se encuentra entonces con que la
Deuda en Moneda Extranjera con terceros vuelve por sus fueros.
La Deuda intra-Estado – fundamentalmente con el BCRA – habría cumplido ya su ciclo como “préstamo
puente” para descargar Deuda Externa con Acreedores Privados y Organismos Financieros Internacionales
(FMI, Banco Mundial, BID y CAF), de modo que el gobierno K se considera habilitado para volver a
endeudarse habiéndole “pasado el muerto” del grueso de la deuda impagable al Estado y, por ende, al
Pueblo Argentino, preparando así la vuelta al Mercado de Capitales conforme la Hoja de Ruta Boudou.
Es el cumplimiento de las exigencias del establishment financiero en cuanto a no emitir Dinero sino
Deuda, una deuda que lógicamente se coloca siempre entre los grandes capitales especulativos del Club
de la Deuda: los prestamistas externos del Fisco.

9. La falsedad abierta de las autoridades, que dicen estar des-endeudándose mientras viven refinanciando
los vencimientos de deuda y contrayendo nuevas obligaciones, es probablemente una de las mayores
afrentas al Pueblo Argentino, que ignorante y desinformado sobre lo que realmente está ocurriendo, vive
engañado por la propaganda oficialista y sus discursos para la galería, por el servilismo cómplice de la
partidocracia opositora y por los grandes medios de formación de la opinión pública, siempre al servicio
de los intereses del Capital Financiero.
Es la diferencia entre el mundo de los anuncios supuestamente exitosos y el mundo de las crudas
realidades que gobierno trata de ocultar.
Un comentario sobre las expectativas del Bonar 2014 hecho por Federico Tomasevich – Presidente de la
Banca de Inversión Puente (una entidad particularmente activa en materia de colocación de deuda dollar
linked y bonos provinciales) – resume adecuadamente las nuevas concesiones de la administración K:
“Va a tener buena demanda (dice con referencia al Bonar 24) porque no hay lugar en el mundo donde se
pueda poner plata al 8,75 % y porque los candidatos con más chances de suceder al Gobierno generan
tranquilidad entre los inversores” (La Nación, 6.12).
Es el camino de la administración CFK para llegar a una nueva “rendición exitosa” en materia de
endeudamiento.
Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 7.12.2024
[1] La última información oficial sobre el stock de la Deuda Pública del Estado Central es al 31.12.2013:
214.400 MD de Capital, a lo que deben sumarse 72.400 MD por Intereses a Pagar y unos 15.000 MD de
cupones PBI todavía pendientes de pago. En total, unos 302.000 MD.
El Ministerio de Economía (MECON) no ha cumplido hasta la fecha con su deber de publicidad de los
datos trimestrales en lo que va del 2014, siendo así que se carece de las actualizaciones de saldo
pertinentes.
El Presupuesto 2014 preveía originalmente un aumento de la Deuda Pública durante el Ejercicio de
12.700 MD (44.300 MD de vencimientos de capital contra 57.000 de nuevo endeudamiento público), a lo
que en el curso del corriente año se agregaron deudas extraordinarias o no previstas por unos 15.800 MD:
1.000 MD por laudos perdidos ante el CIADI, 11.000 MD (6.000 MD de capital y 5.000 de Intereses) por los
Bonar 2024 entregados a Repsol por las acciones de YPF y casi 10.000 MD (9.700) más por el arreglo con
el Club de París (de los cuales figuraban registrados 5.900 MD – aunque no se estaban abonando – por lo
que ahora se agregaron los 3.800 restantes).
En conjunto – según los pocos datos conocidos – se trataría así de un agregado de aproximadamente
16.000 MD, que se sumarían a los 12.700 originalmente previstos: 28.500 MD en total, considerando
capital e intereses.
Sin contar todavía los 3.000 MD de Bonar 24 adicionales que acaban de anunciarse.
Las devaluaciones producidas durante el año – lo mismo que ocurrió en el 2013 – pueden ayudar al
gobierno a licuar gran parte del aumento del endeudamiento total por la parte de Deuda Pública que está
en pesos; siendo que este tipo de deuda corresponde prácticamente en tu totalidad a Deuda intra-Estado.

10. [2] Los fundamentos de esta nueva resolución se remiten – como es tradicional – a las facultades
discrecionales del Poder Ejecutivo en materia de re-estructuraciones de deuda según el artículo 65 de la
Ley 24.156 de Administración Financiera del Estado y su normativa conexa, que le permiten al gobierno
decidir unilateralmente en el tema una vez aprobadas las directivas parlamentarias generales a través de
la Ley anual del Presupuesto, e independientemente de su capacidad de pago.
Así, los considerandos de la Resolución conjunta – Secretarías de Hacienda y de Finanzas – dicen, entre
otras cosas, lo siguiente:
a) “Que el HONORABLE CONGRESO DE LA NACION, mediante la Ley de Administración Financie ra y de los
Sistemas de Control del Sector Público Nacional Nº 24.156 y sus modificaciones reguló, en su Título III, el
Sistema de Crédito Público, estableciéndose en su Artículo 65 que el PODER EJECUTIVO NACIONAL podrá
realizar operaciones de crédito público para reestructurar la deuda pública mediante su consolidación,
conversión o renegociación, en la medida que ello implique un mejoramiento de los montos, plazos y/o
intereses de las operaciones originales.”(*)
b) “Que por el Artículo 55 de la Ley Nº 11.672, Complementaria Permanente de Presupuesto (t.o. 2014)
se faculta a la SECRETARIA DE HACIENDA y a la SECRETARIA DE FINANZAS, ambas dependientes del
MINISTERIO DE ECONOMIA Y FINANZAS PUBLICAS, a realizar operaciones de administración de pasivos,
cualquiera sea el instrumento que las exprese, aclarando que estas operaciones podrán incluir la
reestructuración de la deuda pública en el marco del Artículo 65 de la Ley de Administración Financiera y
de los Sistemas de Control del Sector Público Nacional Nº 24.156 y sus modificaciones, la compra, venta
y/o canje de instrumentos financieros, tales como bonos o acciones, pases de monedas, tasas de interés o
títulos; la compra y venta de opciones sobre instrumentos financieros y cualquier otra transacción
financiera habitual en los mercados de productos derivados y dispone que dichas operaciones no estarán
alcanzadas por las disposiciones del Decreto Nº 1.023 de fecha 13 de agosto de 2001 y sus
modificaciones.”
Queda claro que las facultades delegadas al Ejecutivo son tan amplias como ilimitadas. Y es así como se
contraen las deudas que luego no se pueden pagar.
(*) La formulación de este artículo 65 – como ya lo hemos observado otras veces – es engañosa por
irrestricta ya que, por lógica de matemática financiera, siempre es posible cumplir con el requisito de
presentar como mejora una variable a costa de empeorar la o las otras dos (por ejemplo, aumentando el
plazo con una mayor tasa de interés, como en nuestro caso).
[3] Otro de los considerandos de la Resolución trata de justificar las supuestas ventajas de la operación
diciendo “Que en el marco de una estrategia financiera integral, que hace frente a sus obligaciones
pagando sus deudas y busca generar un perfil de vencimientos sustentable, el Gobierno Nacional ha
entendido factible y conveniente la realización de operaciones de administración de pasivos tales como la
compra de instrumentos de deuda pública nacional cuyos vencimientos operen en el año 2015, así como
el canje de dicha deuda a fin de reducir el monto de la deuda pública y aumentar el plazo promedio de la
misma, mediante el reemplazo de bonos con vencimiento en los próximos meses, por bonos cuyo
vencimiento operará en el año 2024.”
Todas estas afirmaciones son muy discutibles:
Primero, porque el gobierno Kirchner no muestra – estrictamente hablando – “una estrategia financiera
integral” sino, por el contrario, una sucesión de improvisaciones, desprolijidades y contradicciones en su
tratamiento de la cuestión de la Deuda: a) la política de pagos anticipados se contradice con la declarada

11. mejora del perfil de vencimientos, b) para que un perfil de vencimientos resulte “sustentable” tiene que
ser acompañado por una demostración concreta de la capacidad de repago, cosa que aquí no existe, y c)
se desconoce la relación entre esta supuesta “estrategia” y el problema de los holdouts, como no sea
posicionarse en el mercado de capitales en moneda extranjera para tratar de negociar sobretasas de
interés algo más bajas en la negociación de la mediación Pollack sobre el fallo Griesa.
Segundo, porque hablar de “factible y conveniente” en materia de operaciones de refinanciación de
pasivos es hoy un eufemismo para enmascarar lo que en la práctica es “necesidad” y cumplimiento de
“exigencias” externas dada la falta de liquidez y solvencia del Estado. Una fraseología que notablemente
recuerda los términos del Decreto 648/2001, que aprobó el Megacanje De la Rúa-Cavallo de ese año.
Tercero, porque se está soslayando que la resolución, a la vez que autoriza el pago anticipado y/o el canje
de los Boden 15 por los Bonar 24, está aprobando además emitir 3.000 MD más de Deuda Pública en
Moneda Extranjera, con lo que obviamente no se reduce el monto de la Deuda.
Las analogía con el planteo del Megacanje Cavallo del 2001 – repetimos – es notable.
[4] Los Bonar 2024 – a diferencia de los Boden 2015, que son bonos bullet – no se pagan íntegramente al
vencimiento sino que amortizan capital a partir del quinto año, a razón de 1/6 anual (16.66 %), lo que
confiere un valor relativo al diferimiento buscado con el nuevo bono y el consecuente perfil de
vencimientos.
Estas características del Bonar 24 son las fijadas por el artículo 4 de la Resolución 26/2014 de la
Secretaría de Finanzas, del 8.5.14, que regla este punto.
De todas formas, el MECON no ha informado – en éste ni en ningún otro caso – cómo se demuestra la
capacidad de repago de los nuevos títulos.
FUENTE: http://proyectosegundarepublica.com/2014/12/10/la-nueva-deuda-en-bonar-2024/
BODEN 2015 y re-endeudamiento K
En el marco de la política de re-endeudamiento del país que viene llevando a cabo la administración
Kirchner – en las postrimerías de su mandato – hoy se anunció una nueva e importante operación
combinada de pago anticipado, canje y colocación de nueva deuda pública.
Lo que sigue son algunas observaciones y comentarios personales acerca de las primeras noticias que se
tienen al respecto.
El ministro Kicillof informó que el gobierno ofrece cancelar anticipadamente la totalidad de los Boden
2015 – que vencen en Octubre del año que viene – para “cortar de cuajo” las especulaciones y
habladurías que estarían tirando los Fondos Buitre (FB) contra la Argentina diciendo que el gobierno
Kirchner no tiene fondos para cumplir con sus compromisos.
Un argumento contradictorio para una administración que no tiene los dólares suficientes como para
poder abonar tales vencimientos y que, por ende, confía en seguir haciendo lo que ya viene haciendo
durante toda la “década ganada”: pagar deuda con nueva deuda y tomar deuda adicional.

12. El gobierno K confunde deliberadamente a la opinión pública hablando de un des -endeudamiento que no
existe ya que la Deuda Pública sigue aumentando a un ritmo entre 10 y 15.000 MD (Millones de Dólares)
por año.
El ministro – lo mismo que la presidenta – hace referencia a la “voluntad y la capacidad de pagar” del
gobierno argentino:
En cuanto a “voluntad” de pago no cabe ninguna duda: desde la auto-definición de la presidenta como
“pagadora serial” hasta los montos récord de servicios de deuda abonados por capital e intereses en 10
años (190.000 MD según la información oficial), la administración K no tiene rivales en la toda la Historia
Argentina en materia de pagos por servidumbre financiera.
Pero en cuanto a la supuesta “capacidad de pago” ello no está demostrado en absoluto por parte del
Ministerio de Economía. Por el contrario, la realidad es que el país no tiene hoy ni la Solvencia ni la
Liquidez para afrontar sus compromisos – que es exactamente la inversa de lo que sostiene el gobierno –
y esto lo prueba el hecho que todas las deudas se pagan con nueva deuda y además se toman
obligaciones adicionales y se capitalizan intereses.
Es la confusión deliberada entre des-endeudamiento y refinanciación de deuda perpetua.
Lo que pasa es que las autoridades dan por sentado que la Deuda intra-Estado (que hoy es el 60 % de la
Deuda Pública Total) no se va a pagar y que la misma se irá licuando con el tiempo, a costa de la
descapitalización del Banco Central (BCRA) y del desfinanciamiento del Estado (FGS ANSES, BNA y otros
entes públicos que administran fondos que no le son propios).
Y todo ello, para privilegiar el pago de la deuda con terceros – Acreedores Privados y Organismos
Financieros Internacionales (FMI, Banco Mundial, BID y CAF) – y volver así al Mercado Internacional de
Capitales, en función de la Hoja de Ruta Boudou, para colocar más Deuda.
Con esto se demuestra el arbitrio de haber utilizado la deuda intra-Estado como forma de descargar
obligaciones externas impagables para pasarle el costo de la Deuda – una vez más – al Pueblo Argentino.
La colocación de nuevos bonos en dólares – como los que ahora se emiten con las nuevas series de Bonar
24 – son el preludio de esta nueva ola de endeudamiento K, de la que venimos hablando hace tiempo.
Se comienza a cumplir así con la premisa neo-liberal exigida por el Sistema Financiero: “no emitan Pesos,
emitan Deuda”.
Pero vamos ahora a los anuncios concretos del ministro Kicillof y sus implicancias.
El ministro dijo que el gobierno Kirchner ofrece ahora a los tenedores de Boden 2015 tres “opciones”:
PAGO ANTICIPADO DE LOS BODEN 2015.
El Ministerio de Economía ofrece pagar en forma adelantada la totalidad del capital en circulación de
estos bonos – que suman unos 6.300 MD (6.700 incluyendo intereses) – abonando en efectivo el 97 % del
Valor Nominal (VNO), es decir, recomprar anticipadamente estos títulos al precio de cotización actual en
Bolsa (después de la recuperación y estabilización relativa de precios en el mercado).
Pero el gobierno no dispone ni mínimamente de tal suma en efectivo – en el supuesto que se
presentasen todos o gran parte de los tenedores al cobro – por lo que debe suponerse que esta

13. baladronada se explicaría por la existencia de alguna forma de pre-acuerdo secreto con la mayoría de los
acreedores que van a participar en las operaciones.
En este sentido, cabe recordar que a principios de Octubre pasado se supo – por informaciones
periodísticas – que el repunte producido en la bolsa porteña, cuando los valores de bonos y acciones
estaban en baja, fue liderado por los fondos de inversión internacionales de George Soros y Daniel Loeb;
por lo que las invectivas oficialistas en contra de las acciones especulativas caerían – una vez más – en el
plano de los discursos para la galería.
Sería muy importante que las autoridades demostraran oportunamente la transparencia de las
operaciones realizadas con la publicidad de los tenedores que se presenten a las mismas.
CANJE POR BONAR 2024.
La segunda opción – que sería la clave de la oferta gubernamental – es el canje de los Boden 2015 por
nuevos Bonos Bonar 2024 (los mismos que fueron dados a Repsol por la expropiación de acciones de
YPF).
Se trata, obviamente, no de una cancelación con des-endeudamiento sino, por el contrario, de una nueva
reestructuración de deuda externa por canje de títulos: el gobierno K – repetimos – engaña a la opinión
pública hablando de “des-endeudamiento” cuando en realidad se trata de novaciones de deuda (con los
mismos o con nuevos acreedores privados) sin baja en el monto de los pasivos del Estado.
Por el contrario, la Deuda va a aumentar porque ahora se tomarían nuevas obligaciones más caras – a un
valor prácticamente igual al facial (99.7 % sobre cada 100 de VNO) que prolongan otros 10 años el
período de endeudamiento por estos títulos públicos que vencen en el 2015.
Los Bonar 2024 tienen nuevos plazos y tasa de interés más alta: mientras los Boden 15 pagan cupones del
7.0 % los Bonar 24 pasan a pagar el 8.75 % (ambos, en dólares), más la capitalización por anatocismo de
los intereses corridos (a razón de 1.53611 dólares por cada 100 de VNO del principal).
Ergo, el nuevo canje de títulos no implica un des-endeudamiento del Estado sino el mantenimiento de la
misma deuda dolarizada y un aumento de los servicios a pagar por intereses en el tiempo.
III. NUEVA DEUDA POR BONAR 2024.
El Ministerio de Economía (MECON) da como una tercera opción lo que en verdad es colocación de
deuda nueva y que sólo sería una opción propiamente dicha si los fondos cobrados según la opción a) se
recolocasen por esta vía ya que se trata de la licitación de otros 3.000 MD de Bonar 2024 que se suman a
las emisiones ya realizadas este año y las que se agregarían por la opción b).
El MECON, efectivamente, ofrece colocar nuevos Bonar 24 en las mismas condiciones – al valor de 96.20
% del VNO y tasa de interés 8.75 % en dólares – por el monto de deuda adicional citado (los 3.000 MD de
nueva deuda, que ya no es dollar linked sino directamente son obligaciones en dólares).
La suma de los Bonar 2024 ya emitidos por el gobierno Kirchner es hoy de 3.250 MD, por lo que las
nuevas emisiones implicarían elevar el monto de deuda por estos títulos al doble en el caso c) y a más del
triple con el caso b).

14. Los Bonar 24 tienen plazo 10 años y amortizan capital desde el quinto año a razón de un 16.66 % por año
(un sexto), por lo que su peso acelera el perfil de vencimientos.
Constituyen nueva deuda en moneda extranjera emitida por el gobierno K.
Hasta aquí los principales datos conocidos en la fecha sobre la base de los anuncios del MECON.
Todavía no ha sido editada la Resolución Conjunta 321 de la Secretaría de Hacienda y 86 de la Secretaría
de Finanzas, ambas del 2014, que regulan los procedimientos operativos del caso.
Pero el fondo de la cuestión, en principio, se perfila bastante claro:
El gobierno Kirchner sigue adelante con su proceso de re-endeudamiento y toma de más deuda pública
antes de finalizar el 2014 (previo al reinicio de las negociaciones con los FB) mientras dice a la opinión
pública que se está des-endeudando.
Este proceso está perfectamente en línea con el interés y las consiguientes presiones de los fondos
financieros especulativos que la administración K dice confrontar.
La Deuda intra-Estado – conforme lo venimos advirtiendo – se comprueba como un arbitrio utilizado por
el gobierno K a modo de “préstamo puente” interno a los efectos de pasar la deuda impagable al Fisco y
al Pueblo Argentino para poder volver a colocar más Deuda Externa.
La nueva ola de endeudamiento en curso es el precio de la supervivencia financiera y política del gobierno
hasta fines del 2015, pasándole el grueso de las cuentas a pagar a la nueva administración de la
partidocracia opositora, cuyos dirigentes notablemente compiten para garantizar el cumplimiento del
“cheque en blanco” de la deuda K.
Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 4.12.2014
FUENTE: http://proyectosegundarepublica.com/2014/12/10/boden-2015-y-re-endeudamiento-k/