Questa settimana, il PMI della Cina si è attestato a malapena sopra il 50 ed è chiaramente in calo rispetto all'anno scorso. Nonostante quello che si legge la crescita economica della Cina sta rallentando, il che non è positivo per i metalli e per i prodotti legati alle materie prime (diverse da quelle considerate "soft" come i cereali, il bestiame, ecc.). GaveKal sostiene che la caduta dei prezzi delle materie prime che abbiamo visto negli ultimi tempi, forse è di natura strutturale. Eppure le obbligazioni salgono, l'oro cresce, le azioni salgono. (Chiaramente il mercato non ha ascoltato questa mattina il mio amico Nouriel Roubini, Dr. Doom, infatti dopo il suo intervento nessuno in questa conferenza ora può chiamarmi pessimista. Anche se lui preferisce il termine realistico..) Apparentemente tutto sta levitando.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Il cumulo di sabbia fatto dal QE
di John Mauldin | 5 maggio 2013 - Anno 4 - Numero 15
In questo numero:
Ubiquità, teoria della complessità e cumuli di sabbia
Lo stato critico
Noi stiamo gestendo l'incertezza
Le dita dell'instabilità
Uno stabile disequilibrio
Tulsa, Brussels, NYC e Monaco
Maggio è il momento per vendere tutto? Che dire del "risk off?" Avremo sempre più QE?
La lettera di oggi è una breve nota e la ripresa di una lettera che ho scritto un po' tempo fa
(con un taglio un po' più nuovo), in quanto mi trovo alla mia conferenza a Carlsbad.
Ma prima ho deciso di girarvi un paio di note particolarmente interessanti che sono arrivate
la scorsa settimana sulla mia scrivania. Per me è diventato quasi un rito menzionare in
questo periodo dell'anno il vecchio detto "Sell in May and go away." E' stato
sorprendentemente un buono consiglio per molti anni. Il mio buon amico Art Cashin è una
persona molto saggia nel settore degli investimenti. Ed oggi ci offre queste due intuizioni:
Domani è l'inizio di maggio quindi "Vendi a maggio" è un ordine. Per evitare di reinventare
la ruota, ieri mi sono lasciato plagiare del veterano Jim Brown.
Vendi a maggio? Siamo in quel periodo dell'anno in cui gli investitori devono decidere se
vogliono portare a casa i profitti e quindi passare alla cassa prima dell'estate oppure
prendersi il rischio di perdere quei profitti durante la prossima correzione. Ma perché i
mercati normalmente scendono durante l'estate. Se aveste investito $10.000 dollari nel
Dow nel 1950 e mantenuto l'investimento da novembre ad aprile, alla fine del 2011
avreste raggiunto la cifra di $684,073. Se aveste invertito la strategia e investito invece nel
periodo maggio-ottobre, avreste perso $1.024 dollari rispetto allo stesso periodo di 61
anni. Questo ci racconta piuttosto bene una statistica ed il fatto che il ciclo di rado fallisce.
Ed Art nei giorni seguenti mi ha scritto:
Mark Hulbert suggerisce che questo potrebbe essere un comportamento a livello multi-
nazionale. Il modello del "vendere a maggio" oltre che negli Stati Uniti esiste anche in altri
paesi. Ben Jacobsen, professore di finanza alla Massey University in Nuova Zelanda e
giunto a questa conclusione dopo aver studiato tutte le evidenze storiche disponibili per
ciascuna delle 108 borse di tutto il mondo. Ad esempio, i test statistici rilevano un
andamento stagionale anche in Inghilterra sin dal lontano 1694.
Jacobsen, in un'intervista ha sottolineato che l'Indicatore di Halloween è un semplice
indicatore che si può rilevare facilmente tramite delle semplici analisi statistiche. Ha detto
che su questo argomento ha trovato un articolo dove già nel 1935 sul Financial Times si
parlava del modello del "vendere a maggio" e che questo veniva indicato come un
qualcosa che era già conosciuto e seguito da molti investitori.

2. Anche se il modello ha quasi 80 anni questo aveva già una base storica molto solida, ma
come ha sottolineato Jacobsen da allora la differenza tra i rendimenti medi durante il
periodo invernale e quello estativo sono diventati ancora maggiori.
Questo è un punto cruciale, egli sostiene che dal momento questa è una tendenza fin
troppo abituale c'è il rischio per gli investitori che inizi ad evaporare poiché una volta che
tutti ne sono venuti a conoscenza tutti cerchino di sfruttarla."
Questa settimana, il PMI della Cina si è attestato a malapena sopra il 50 ed è chiaramente
in calo rispetto all'anno scorso. Nonostante quello che si legge la crescita economica della
Cina sta rallentando, il che non è positivo per i metalli e per i prodotti legati alle materie
prime (diverse da quelle considerate "soft" come i cereali, il bestiame, ecc.). GaveKal
sostiene che la caduta dei prezzi delle materie prime che abbiamo visto negli ultimi tempi,
forse è di natura strutturale. Eppure le obbligazioni salgono, l'oro cresce, le azioni salgono.
(Chiaramente il mercato non ha ascoltato questa mattina il mio amico Nouriel Roubini, Dr.
Doom, infatti dopo il suo intervento nessuno in questa conferenza ora può chiamarmi
pessimista. Anche se lui preferisce il termine realistico..) Apparentemente tutto sta
levitando.
"Dov'è il risk-off?" Chiedo questa cosa ad alta voce in questa stanza verde mentre vi sto
scrivendo.
Paul McCulley sta scherzando con me, "Non mi sono mai trovato ...... in una situazione in
cui qualcuno si metta da solo con le spalle al muro." La chiara implicazione è che questa
crescita è generata dalle banche centrali. La Fed, il Giappone e la BCE stanno tutti
viaggiando a pieno regime. L'Inghilterra sta solo aspettando che arrivi Mark Carney dal
Canada per utilizzare la medesima tecnologia che è stata utilizzata per stampare nel nord
America da il suo amico Ben Bernanke.
La domanda che mi sto ponendo durante la conferenza è questa: "Ma che cosa succederà
quando si finirà di utilizzare il QE? Cosa ne pensate?" La prossima settimana dedicherò la
lettera a quello che sto imparando durante questa conferenza, ma adesso torniamo a
quello che si è dimostrato essere uno dei più importanti pezzi che ho scritto negli ultimi 13
anni. E quando lo leggete, pensate non solo ai cumuli di sabbia e in modo analogo al QE
in quanto con il passar del tempo questo cade granello dopo granello come su un cumulo
di sabbia raggiungendo passo dopo passo il punto critico.
Friedrich Nietzsche sapeva quanto fosse sconosciuta e preoccupante la nostra
immaginazione e ci ha costretto a cercare delle risposte:
"Per comprendere qualcosa di sconosciuto dobbiamo tornare a qualcosa di conosciuto
che ci possa alleviare, lenire e gratificare, dandoci così una sensazione di potenza. Il
pericolo, l'inquietudine, l'ansia dell'ignoto stimolano l'istinto ad eliminare questi stati
angoscianti. Primo principio: qualunque spiegazione è migliore di niente .... " Friedrich
Nietzsche
"Qualunque spiegazione è meglio di niente." E questa affermazione è ancora più vera nel
gioco dell' investimento. "I mercati sono saliti perché il petrolio è sceso". Poi il giorno dopo
si verifica la relazione opposta. Poi c'è un altro motivo che giustifica il movimento dei
mercati. Ma in modo intuitivo noi tutti sappiamo che le cose sono molto più complicate di
come le vediamo. Come osserva Nietzsche, il trattare con l'ignoto può essere inquietante

3. così si ricerca una semplice spiegazione.
"Ah," diciamo a noi stessi: "Io capito perché è successo." Con una spiegazione che
teniamo saldamente in mano, abbiamo la percezione di sapere un qualcosa. E gli
psicologi comportamentali ci fanno notare che questo stato rilascia in realtà delle sostanze
chimiche nel nostro cervello che ovviamente ci fanno sentire bene. Siamo letteralmente
assuefatti da delle semplici spiegazioni. Il fatto è che ciò che "sappiamo" (che è la
spiegazione del concetto del non conoscere) è irrilevante o addirittura sbagliato non è
importante al fine del rilascio delle sostanze chimiche. E così cerchiamo delle ragioni.
Ecco perché alcune persone si arrabbiano molto quando si mette in discussione quello in
cui loro credono. Gli si sta letteralmente togliendo la fonte del loro sentirsi bene, come la
droga a un drogato o il fidanzato a una ragazza adolescente.
Così possiamo ragionare che la bolla sul NASDAQ è avvenuta a causa di Greenspan. O
era una mania collettiva. O è stata dovuto ad un insieme di altre cose, scegliete quello che
preferite. La mia preferita: proprio come la proverbiale farfalla che batte le ali in Amazzonia
e scatena una tempesta in Europa, forse un mutuatario a Las Vegas ha innescato il crollo
dei mutui subprime.
Pazzo? Forse no. Oggi vedremo ciò che la teoria della complessità ci racconta sui
terremoti, i disastri e i movimenti dei mercati. Poi vedremo come la Nuova Zelanda, la
politica della Fed, l'oro, il petrolio e un investitore a St. Louis sono tutti legati insieme da
una situazione che consideriamo critica. Ovviamente. quanto critica e qual è la situazione
è la domanda che proviamo a porci in questo momento.
Ubiquità, teoria della complessità e cumuli di sabbia
Stiamo per iniziare le nostre esplorazioni con alcuni brani tratti da un libro molto
importante di Mark Buchanan, intitolato Ubiquity: Why Catastrophes Happen. Lo consiglio
vivamente a quelli di voi che, come me, stanno cercando di capire la complessità dei
mercati. Non tratta in modo diretto degli investimenti anche se ne parla, ma tratta della
teoria del caos, della teoria della complessità e delle criticità. E' scritto in modo tale che
qualunque profano possa comprenderlo. Non ci sono delle equazioni, ma solo storie ben
scritte e delle analogie. (www.amazom.com/ubiquity)
Come i bambini, noi tutti ci siamo divertiti ad andare in spiaggia a giocare con la sabbia. Vi
ricordate quando prendevate i vostri secchi di plastica e facevate dei mucchi di sabbia?
Versando lentamente la sabbia su un mucchio sempre più grande, fino a quando un lato
della pila cedeva è crollava?
Buchanan dice di immaginare di lasciare cadere uno dopo l'altro un granello di sabbia su
un tavolo. Quanto prima di genererà una montagna. Alla fine, solo un grano darà il via al
crollo. Il più delle volte si tratta di una piccola valanga, ma a volte succede che invece un
intero lato della montagna scivoli verso il fondo.
Ebbene, nel 1987 tre fisici, Per Bak, Chao Tang e Kurt Weisenfeld incominciarono a
giocare costruendo una montagna di sabbia nel loro laboratorio presso il Brookhaven
National Laboratory di New York. Ora, volendo in realtà accumulare un granello di sabbia
alla volta questo è un processo molto lento, così deciso di programmare un computer
perchè facesse la cosa al loro posto. Non era così divertente, ma però molto più veloce.

4. Erano interessati a ciò che si chiama un sistema non equilibrato.
A partire dall'esperimento hanno imparato alcune cose interessanti. Qual è la dimensione
tipica di una valanga? Dopo un enorme numero di prove con milioni di granelli di sabbia,
hanno trovato che non vi era numero ben definito. "Alcune coinvolgono un singolo
granello. Altre, dieci, cento o mille, altre ancora sono dei cataclismi in quanto coinvolgono
milioni di granelli portandosi dietro quasi tutta la montagna e questo avveniva in qualsiasi
momento anche quando sembrava che letteralmente non ci fosse nulla che segnalava che
si era in procinto del verificarsi della cosa."
Il comportamento dei cumoli era davvero imprevedibile. Ora cerchiamo di leggere il
paragrafo successivo di Buchanan molto lentamente. E' importante, in quanto ci aiuta a
crearci un idea che può aiutarci a comprendere l'organizzazione dei mercati finanziari e
dell'economia mondiale. (il grassetto è mio)
"Per scoprire il perché [ci sia tale imprevedibilità] dobbiamo provare ad inserire un "trucco"
nel gioco della montagna di sabbia. Immaginate di poter dare un colore ai granelli di
sabbia in base al livello di pendenza. Dove la situazione è relativamente piana e stabile
scegliamo il colore verde, dove invece è ripida ed è quasi pronta per crollare è di colore
rosso. Che cosa si nota a quel punto? Essi hanno scoperto che inizialmente la pila
sembrava per lo più verde, ma che man mano questa è cresciuta il verde è stato
rimpiazzato sempre più dal rosso, e così questi punti di pericolo rosso sono cresciuti fino a
quando sono diventati instabili. Ecco quindi un indizio peculiare del suo comportamento:
un grano che cade su una macchia rossa può con un'azione domino causare lo
scivolamento di altri punti rossi che sono vicini. Se la rete rossa è limitata e tutti i punti
critici sono ben isolati l'uno dall'altro, a quel punto un singolo granello di sabbia potrebbe
avere solo delle ripercussioni limitate. Ma quando le macchie rosse sono grandi le
conseguenze diventano dannatamente imprevedibili. Potrebbero innescarsi delle piccole
valanghe o potrebbe invece innescarsi una catastrofica reazione a catena che a quel
punto coinvolgerebbe milioni di granelli. Il mucchio di sabbia sembrava essere in una
condizione di ipersensibilità e particolarmente instabile, e di conseguenza la successiva
caduta di un granello avrebbe potuto innescare una risposta completamente
imprevedibile."
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpinvestments.com - è la società
partner di John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Lo stato critico
Questo è qualcosa che solo un matematico secchione potrebbe amare? Gli scienziati si
riferiscono a questo come ad uno stato critico. Il termine stato critico può significare il
punto in cui l'acqua potrebbe diventare ghiaccio o vapore, o il momento in cui la massa
critica porta a una reazione nucleare, ecc. E' il punto in cui un qualcosa innesca un
cambiamento nella natura di base o nelle caratteristiche di un oggetto o un gruppo. Così,
(e molto casualmente per tutti voi fisici) ci si riferisce a qualcosa che è in uno stato critico
(o usare il termine massa critica) quando vi è la possibilità che ci possa essere un

5. significativo cambiamento.
"Ma per i fisici [lo stato critico] è sempre stato visto come una specie di mostro teorico, una
condizione diabolicamente instabile e inusuale che si vede solo nelle circostanze più
eccezionali [in esperimenti altamente controllati] ... Comunque nel gioco della montagna di
sabbia, uno stato critico sembrava scaturire in modo naturale attraverso l'aspersione
insensata di granelli."
Così si sono chiesti, questo fenomeno potrebbe presentarsi altrove? Nei terremoti, nei
cambiamenti dell'ecosistema o come quando si verifica un crollo del mercato azionario?
"Potrebbe la teoria dello stato critico spiegare perché in generale il mondo possa sembrare
così suscettibile a degli sconvolgimenti imprevedibili?" Questo potrebbe aiutarci a capire i
terremoti o il perché dei fumetti in Danimarca possono causare una rivolta a livello
mondiale?
Buchanan conclude così il suo primo capitolo: "Ci sono molte sfumature e dei colpi di
scena nella storia ... ma grosso modo il messaggio di fondo è semplice: l'organizzazione
peculiare ed eccezionalmente instabile dello stato critico sembra in effetti ora essere
onnipresente nel nostro mondo. In questi ultimi anni i ricercatori hanno trovato delle
correlazioni matematiche nel funzionamento di tutti gli sconvolgimenti che ho citato finora
[terremoti, eco-disastri, crash del mercato], nonché nella diffusione di epidemie ed in molte
altre cose. Ed infine per arrivare al cuore della nostra storia, si è anche scoperto che in
genere le cose come atomi, molecole, specie, persone e persino idee hanno una spiccata
tendenza ad organizzarsi lungo delle linee simili. Sulla base di questa intuizione gli
scienziati stanno finalmente cominciando a capire cosa si nasconde dietro i tumultuosi
eventi di ogni genere, ed incominciamo a intravedere dei modelli di lavoro che non si sono
mai visti fino ad ora"..
Ora pensiamo a questa cosa per un momento. Tornando al gioco della montagna di
sabbia, si scopre che mentre si raddoppia il numero dei granelli di sabbia coinvolti in una
valanga, le probabilità che ci possa essere una valanga diventano 2.14 volte più probabili.
Troviamo un qualcosa di simile nei terremoti. In termini di energia, i dati indicano che i
terremoti diventano quattro volte meno probabili ogni volta che si raddoppia l'energia che
rilasciano. I matematici si riferiscono a questa cosa come ad una "legge della potenza".
Le dita dell'instabilità
Che cosa succede nel nostro gioco? "... Dopo che il cumolo arriva ad uno stato critico,
molti granelli sono sul punto di crollare e questi granelli ci portano alle 'dita dell'instabilità'.
Mentre molte valanghe sono brevi, altre tagliano la montagna da un capo all'altro. Quindi
la reazione a catena innescata da un singolo grano potrebbe portare ad una valanga di
una qualsiasi dimensione, e questo solo a seconda del fatto che un granello cada in un
solco piuttosto che in un altro."
Ora veniamo al un punto critico della nostra discussione sullo stato critico. Ancora una
volta leggete il prossimo paragrafo tenendo molto bene a mente il comportamento dei
mercati (di nuovo, il grassetto è mio):
"In questa dimostrazione molto semplificata del cumulo di sabbia, la legge sulla potenza
che indica anche un'altra cosa: la sorprendente conclusione che anche il più grande degli
eventi non ha cause particolari o eccezionali. Dopo tutto, ogni valanga sia di grandi che

6. di piccole dimensioni inizia allo stesso modo ossia quando un singolo granello
cade in un punto troppo ripido. Che cosa rende una valanga molto più grande di un
altra, questo non ha nulla a che fare con la causa originale e assolutamente nulla a che
fare con qualche situazione particolare nel quale si trovava il cumulo poco prima dell'inizio
del crollo. Piuttosto questo ha a che fare con l'organizzazione perennemente
instabile dello stato critico, che rende sempre possibile che il granello accanto
possa innescare una valanga di una qualsiasi dimensione.”
Ora, cerchiamo unire questa idea con un paio di altri concetti. In primo luogo, Hyman
Minsky sottolinea che la stabilità (avrebbe dovuto ottenere il premio Nobel) porta
all'instabilità. Più ci si trova in una situazione confortevole con le attuali condizioni o con la
tendenza maggiore sarà la sua durata, ma poi quando il trend non riesce più a proseguire
la correzione a quel punto sarà drammatica. Il problema con la stabilità macroeconomica
nel lungo termine è che essa tende a generare delle situazioni finanziare instabili. Se
crediamo che domani o l'anno prossimo la situazione sarà la medesima di quella della
scorsa settimana o dell'anno scorso, siamo più disposti ad aumentare ulteriormente il
debito o a posticipare il risparmio a favore di immediati consumi. E quello che dice Minsky
è che maggiore sarà il periodo di stabilità maggiore sarà il rischio potenziale a causa
dell’elevata instabilità data dai partecipanti al mercato che dovranno cambiare il loro
comportamento.
Mettendo in relazione tutto questo con il nostro cumulo di sabbia, maggiore sarà la durata
durante la quale uno stato critico si accumula in una economia, o in altre parole maggiori
saranno le "dita di instabilità" che creeranno connessione con altre dita di instabilità,
maggiore sarà il potenziale di dover far fronte una importante "valanga".
Noi stiamo gestendo l'incertezza
O forse una serie di piccoli shock diminuiscono la forza di una situazione di forte
instabilità, dando forse a quel punto un più evidente e paradossale aumento della stabilità.
Come ha scritto ultimamente Hunt Taylor:
"Cominciamo con quello che sappiamo. In primo luogo, questi mercati sembrano il nulla
rispetto a qualsiasi altra cosa io abbia fino ad ora incontrato. La loro straordinaria
complessità, il numero impressionante di strumenti negoziabili e la loro interconnessione,
la velocità della luce con la quale si muovono, il grado di movimento che uno strumento
innesca tramite reazioni non lineari lungo le catene di derivati tra loro collegati e il livello di
conoscenza matematica necessario per poterli prezzare, ci dice quanto stiamo navigando
in acque totalmente inesplorate ....
"Ho più di 30 anni di esperienza acquisita direttamente dai mercati, i quali mi dicono che la
tecnologia e le telecomunicazioni non riescono a porre limiti all'avidità umana e
all'ignoranza. Penso che stiamo guidando una macchina in modo sempre più veloce e
continueremo a farlo fino a quando non succederà un qualcosa di particolarmente brutto.
E penso che questo avverrà e sarà come l'arrivo di una cometa, ed inoltre arriverà da
quella parte del cielo buio dal quale nemmeno ce lo aspettiamo. Questa è una vecchia
storia.
"Penso che saranno sempre maggiori il numero di scosse che arriveranno, anche se
queste saranno sempre meno profonde e sempre di più breve durata. Saranno sempre più
difficili da prevedere, perché non stiamo più gestendo realmente il rischio. Stiamo

7. gestendo l'incertezza – con troppe nuove variabili ed abbiamo un livello di leva che non è
mai stato raggiunto. E quando si verificherà l'inevitabile, le opportunità di acquisto saranno
disponibili maggiormente da chi sarà maggiormente pronto da punto di vista tecnologico."
Un altro modo di pensare a questo cosa è quello di Didier Sornette un geofisico francese,
che ha descritto i crolli finanziari nel suo meraviglioso libro: Perché crollano i mercati
azionari (il livello di matematica va molto al di là delle mie conoscenze!). Egli ha scritto: "[I]l
modo specifico attraverso il quale i prezzi crollano non è il problema più importante: un
crash si verifica perché il mercato è entrato in una fase di forte instabilità e qualsiasi
piccolo disturbo o processo potrebbe innescare una situazione di instabilità. Pensate ad
un righello che viene retto in modo verticale con un dito: questa posizione molto instabile
porterà alla fine al suo collasso, a causa di un piccolo (o l'assenza di un adeguato)
movimento della mano o per qualsiasi piccolo soffio d'aria. Il crollo sarà fondamentalmente
dovuto ad una situazione di instabilità; l'effettiva causa del crollo sarà considerata un
fattore secondario".
Quando le cose sono già instabili non è l'ultimo granello di sabbia che fa crollare la pila o
un semplice movimento che fa si che il righello posato sul polpastrello possa cadere.
Queste sono le cause di "prossimità". Sono i motivi che hanno portato al crollo e che sono
più facili da comprendere. Il vero motivo è la causa che arriva da molto "più lontano", la
vera causa iniziale. La vera causa iniziale è quella che ha determinato l'instabilità dello
stesso sistema.
Un sistema fondamentalmente instabile è esattamente quello che abbiamo visto nella
recente crisi del credito. I consumatori di tutte le più grandi economie del mondo hanno
preso del denaro in prestito per ogni sorta di bene e tutto questo solo perché le cose
andavano bene. Si riteneva che i prezzi delle case sarebbero continuati a salire e che il
mercato azionario avrebbe continuato con il suo vecchio trucco di generare un 15%
all'anno di rendimento. E il prendere del denaro in prestito era relativamente economico. Si
poteva avere dei prestiti a breve termine sugli immobili con un tasso del 2% e poi questi
apparentemente aumentavano di circa il 15% all'anno; quindi perché non acquistare subito
l'immobile per poi venderlo dopo un paio di anni?
A quel punto l'avidità ha preso il sopravvento. Quei prestiti rischiosi sono stati venduti in
tutto il mondo a degli investitori per decine e centinaia di miliardi di dollari. E come con
tutte le pile di sabbia anche in quelle fatte di solo debito hanno iniziato ad apparire delle
piccole fratture. Forse il granello di sabbia è stato un piccolo prestito fatto a Las Vegas
nessuno lo sa, ma la valanga a quel punto ha iniziato a muoversi.
Voi non vi potete ricordare tutto questo, ma scrivevo riguardo ai problemi dei mutui
subprime già nel 2005 e nel 2006. Ma mentre il problema stava emergendo delle persone
molto rispettabili come Ben Bernanke (il presidente della FED) dicevano che il problema
non era poi così rilevante e che l’eventuale ricaduta sarebbe stata abbastanza
"contenuta". (Scommetto che se potesse ritratterebbe tutte quelle dichiarazioni che aveva
fatto a suo tempo!)
Ma alla fine le conseguenze non sono state così contenute. Le banche si sono rese conto
che ciò che loro ritenevano era del credito definito come tripla AAA era in realtà una
perdita totale. E mentre le banche cercavano di comprendere quanta roba avevano
acquistato, si chiedevano in contemporanea quanta ne potevano detenere le altre banche
con le quali operavano. Si domandavano in quale pessima situazione si trovavano le

8. altre? Chi era in grado di comprenderlo? Dal momento che nessuno era in grado di farlo, a
quel punto hanno smesso di prestarsi il denaro tra di loro. A quel punto il credito si è
semplicemente congelato. Hanno smesso di accettare le rispettive lettere di credito e
questo ha completamente danneggiato il commercio mondiale. E siccome le banche
stavano perdendo soldi a quel punto hanno pure smesso di prestare i soldi alle piccole
imprese. Nello stesso momento i commercial paper sono completamente spariti. Tutti quei
fondi cosiddetti "sicuri" che erano totalmente fuori bilancio e che le banche avevano creato
erano a quel punto inutilizzabili (quello che il mio amico Paul McCulley aveva per primo
etichettato come il sistema bancario ombra). Tutti hanno cercato di vendere tutto quello
che potevano e non quello che avrebbero realmente voluto vendere per coprire i loro
debiti. E' stata una situazione di vero panico. Le aziende hanno iniziato a licenziare le
persone e queste a loro volta queste hanno smesso di spendere.
Mentre leggevo nuovamente tutto questo ho avuto la sensazione di avere avuto una
visione. Questo è uno dei motivi per i quali abbiamo delle "code particolarmente grasse".
In teoria i ritorni sugli investimenti dovrebbero essere simili ad una curva a campana
abbastanza piatta, con le estremità quasi completamente schiacciate. Secondo una
normale distribuzione, gli eventi che si discostano dalla media di cinque o più deviazioni
standard ("eventi con 5-sigma") sono estremamente rari, quello con 10 o più sigma sono
praticamente impossibili - almeno in teoria. Tuttavia in determinate circostanze tali eventi
sono molto più comuni di quanto si possa immaginare; eventi con 15-sigma o più sono
stati ancora più rari nel mondo degli investimenti. Degli esempi di eventi così improbabili
includono il Long Term Capital verso la fine degli anni '90 e una di una decina di bolle che
sono avvenute nel corso della storia. Questo perché degli eventi con un alto sigma sono
molti di più di quelli che in teoria si possa pensare, la distribuzione verso gli estremi delle
"code" sono molto più "consistenti" rispetto a situazioni realmente normali.
E quindi la formazione di situazioni critiche, di quelle dita dell’instabilità, si generano
proprio perché dobbiamo fare delle coperture dei rischi. Cerchiamo di "stabilizzare" i rischi
che vediamo puntellando il tutto con i derivati, con i piani di emergenza, le assicurazioni e
tutti i tipi di procedure di controllo dei rischi. E così facendo il sistema economico è in
grado di assorbire degli urti che solo pochi decenni fa sarebbero stati invece in grado di
generare dei duri colpi. Distribuiamo i rischi e gli effetti dei rischi in tutto il sistema.
E comunque mentre cerchiamo di ridurre i rischi che ci sono maggiormente noti,
seminiamo in contemporanea i semi del prossimo evento 10-sigma. Sono i rischi
improbabili che noi ancora non vediamo e che non percepiamo, che creeranno la
prossima crisi. Non è che l'instabilità delle dita è stata rimossa dall'equazione, il problema
è che questa ora si trova in luoghi totalmente diversi che ancora non sono così visibili.
Un secondo concetto correlato arriva dalla teoria dei giochi. L'equilibrio di Nash (dal
nome di John Nash, su The Beautiful Mind) è una sorta di strategia ottimale per i giochi
che coinvolgono due o più giocatori, per cui i giocatori raggiungono un risultato che gli
porta un reciproco vantaggio. Se per un gioco vi è un insieme di strategie, con la regola
che nessun giocatore può avere dei benefici nel cambiare la propria strategia mentre (se)
gli altri giocatori continuano in modo invariato con le loro strategie, allora questo insieme di
strategie e i corrispondenti payoff costituiscono un equilibrio di Nash.
Uno stabile disequilibrio
Così si finisce in uno stato particolarmente critico che Paul McCulley chiama uno

9. "squilibrio stabile." In questo gioco abbiamo degli "attori" che sono presenti in tutto il
mondo e che sono legati inestricabilmente insieme in una grande danza attraverso gli
investimenti, il debito, i derivati, il commercio, la globalizzazione, il commercio
internazionale e la finanza. Ogni giocatore lavora in modo molto sodo per massimizzare il
proprio personale risultato e per ridurre la propria esposizione data dalla "instabilità delle
dita".
Ma Minsky afferma che più andiamo avanti una “valanga” sarà sempre più probabile e
violenta. E questo quanto più si costruiranno delle dita instabili. Più continua questo stato
di disequilibrio stabile, più questo ci si rivolterà contro di noi.
Torniamo al 1997. In quel periodo la Thailandia aveva iniziato ad avere delle difficoltà.
L'esplosione del debito in Asia aveva cominciato ad emergere. La Russia a quel punto non
era stata più in grado di assolvere alle sue obbligazioni. (Incredibile. Il tutto è successo
meno di dieci anni fa? Ora il mercato russo è inondato di capitali. Chi sarebbe in grado di
anticipare qualche colpo di scena?) La situazione nei paesi periferici, le piccole dita
instabili, avevano incominciato a creare delle crepe nelle principali economie mondiali.
Qualcosa che non si era mai visto prima a quel punto è successo: lo storico equilibrio con
le obbligazioni tra i 29 e i 30 anni si è rotto. A quel punto, improvvisamente paese dopo
paese si è visto che in modo inspiegabile il rapporto di legame era sempre più stretto, un
evento completamente inaudito. Una situazione di debito fortemente diversificata, si è
visto che improvvisamente non rappresentava più una diversificazione.
Le dita dell'instabilità che erano arrivate al Long Term Capital Management avevano quasi
messo in ginocchio il mondo finanziario.
Se non fosse per il fatto che ci stiamo avvicinando alle fase finali del super ciclo del debito,
ci troveremmo già di fronte ad una robusta ripresa. Ma non lo siamo. E purtroppo abbiamo
ancora una lunga strada da percorrere per ridurre la leva finanziaria. Ci vorranno anni.
Non si può prendere in prestito la via d'uscita da una crisi del debito e questo sia che voi
siate una famiglia o una nazione. E come troppe famiglie oggi stanno scoprendo, se si
perde il lavoro si può anche perdere la propria abitazione. Le persone che una volta erano
considerate affidabili dal punto di vista del credito ora devono dichiarare fallimento e
allontanarsi da quella che era la loro casa. Tutti quei mutui subprime che sono saltati
hanno rimesso sul mercato una quantità notevole di abitazioni, che a sua volta hanno
causato un calo dei prezzi di tutto il mercato immobiliare e questo ha causato il collasso
dell'intero settore dell'edilizia legato al mercato delle abitazioni, che di conseguenza ha
creato degli ulteriori danni a tutta una serie di attività collegate, questo poi ha causato che
un numero sempre maggiore di persone abbiano perso il loro posto di lavoro e a quel
punto sono stati costretti ad abbandonare le loro abitazioni, e così via. Le connessioni nel
cumulo di sabbia del settore immobiliare erano lunghe e profonde.
E' tutto collegato. Abbiamo costruito un cumulo di sabbia molto instabile ed alla fine è
crollato ed ora siamo costretti a scavare per cercare di uscire dal problema. Ed il problema
era il troppo debito. Ci vorranno anni perché le banche possano riequilibrare la situazione
dei muti del mercato delle abitazioni e quello degli immobili commerciali e una serie di altre
situazioni, ed infine sia noi come paese che come mondo dobbiamo raggiungere un livello
di debito più ragionevole.
E nel portare questo racconto sull'instabilità fino ai giorni nostri, vediamo che Ben

10. Bernanke ed i suoi colleghi delle altre banche centrali in tutto il mondo si sono messi gran
parte del peso del debito sovrano sulle loro possenti spalle. Ma mentre fanno cumuli di
sabbia tramite il quantitative easing questi stanno diventando sempre più ripidi ed in
questo modo si portano dietro tutta l'economia globale, ma a questo punto quale lato del
cumulo crollerà per prima? Sarà la parte europea che è già pericolosamente instabile? O
sarà il lato giapponese? Oppure questo potrebbe accadere sul versante cinese che è
pieno di crepacci fiscali e finanziari? Ed infine anche gli Stati Uniti potrebbero quanto
prima andare incontro ad un profondo malessere strutturale, che né il quantitative easing e
né l'austerità saranno in grado di alleviare.
Tulsa, Brussels, NYC e Monaco
La prossime settimane iniziano con un'altra serie di viaggi - un giorno ad Atlanta per
partecipare al consiglio di amministrazione di Galectin Therapeutics, a cui seguira un
viaggio a Nashville per Altegris, poi il week-end a Bruxelles e poi la settimana successiva
a Ginevra, per poi tornare a Dallas per una settimana, e poi di nuovo a Washington, DC,
ed infine a New York.
E’ venuto il momento di premere il pulsante di invio! Devo terminare la mia presentazione!
John Mauldin
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o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come
fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione
d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e
professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una
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