Sono già diversi anni che scrivo che il Giappone è un moscone nella ricerca di un parabrezza. E a gennaio ho scritto che il 2013 sarà l'anno del parabrezza. La recente volatilità dei mercati giapponesi ci lascia completamente esterrefatti, ma questo è effettivamente ciò che ci si dovrebbe aspettare da un paese che è sull'orlo del disastro, sia economico che fiscale. Non voglio sembrare banale in quanto da un punto di vista globale il Giappone non è la Grecia: il Giappone è la terza economia del mondo. Le sue maggiori banche sono alla pari di quelle degli Stati Uniti. E' una potenza mondiale sia nel commercio che nelle transazioni finanziarie. La sua moneta ha lo status di “riserva”. Ha due delle sei più grandi multinazionali al mondo e 71 tra le 500 più importanti imprese, viene superato solo dagli Stati Uniti ed significativamente molto davanti alla Cina che ne ha solo 46. Anche se si prende la restante parte delle grandi aziende asiatiche e le si somma con quelle Cinesi, il totale supera a malapena quelle del Giappone (CNN). In breve, quando il Giappone si imbarca in una strategia fiscale e monetaria molto rischiosa, questa può generare un grave impatto sul resto del mondo. E l’impatto può essere anche doppiamente significativo perché la crescita globale viene in questo momento guidata dall’Asia.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
La madre che ha dipinto qualsiasi spazio fosse disponibile
di John Mauldin | 25 maggio 2013 - Anno 4 - Numero 17
In questo numero:
La madre che ha dipinto qualsiasi spazio fosse disponibile
Accidenti che siluri, avanti tutta!
Sei cose impossibili
Umiltà ingiustificata
Non si può tornare indietro
Brussels, Washington DC, NYC, Monaco e a casa?
Alice ridendo disse: «È inutile tentare, non si può credere a delle cose impossibili".
"Oserei dire che non sei molta pratica", disse la Regina. "Quando io ero più giovane, ho
sempre fatto quella cosa dedicando circa mezz'ora al giorno. Perché, a volte ho creduto
nel saper fare fino a sei cose impossibili prima di colazione”.
- Alice nel paese delle meraviglie, Lewis Carroll
Sono già diversi anni che scrivo che il Giappone è un moscone nella ricerca di un
parabrezza. E a gennaio ho scritto che il 2013 sarà l'anno del parabrezza. La recente
volatilità dei mercati giapponesi ci lascia completamente esterrefatti, ma questo è
effettivamente ciò che ci si dovrebbe aspettare da un paese che è sull'orlo del disastro, sia
economico che fiscale. Non voglio sembrare banale in quanto da un punto di vista globale
il Giappone non è la Grecia: il Giappone è la terza economia del mondo. Le sue maggiori
banche sono alla pari di quelle degli Stati Uniti. E' una potenza mondiale sia nel
commercio che nelle transazioni finanziarie. La sua moneta ha lo status di “riserva”. Ha
due delle sei più grandi multinazionali al mondo e 71 tra le 500 più importanti imprese,
viene superato solo dagli Stati Uniti ed significativamente molto davanti alla Cina che ne
ha solo 46. Anche se si prende la restante parte delle grandi aziende asiatiche e le si
somma con quelle Cinesi, il totale supera a malapena quelle del Giappone (CNN). In
breve, quando il Giappone si imbarca in una strategia fiscale e monetaria molto rischiosa,
questa può generare un grave impatto sul resto del mondo. E l’impatto può essere anche
doppiamente significativo perché la crescita globale viene in questo momento guidata
dall’Asia.
Il Giappone ha sparato il primo vero colpo, in quello che gli storici futuri definiranno come
la più significativa guerra valutaria a livello globale che ci sarà stata dopo il 1930 ed anche
il primo in un mondo dominato da esclusivamente da delle monete il cui valore viene
definito dai paesi che le emettono.
Con il rischio di tralasciare molti dettagli, ho intenzione di cercare di riassumere i problemi
del Giappone in una singola lettera. In primo luogo, una sintesi della sintesi: il Giappone si
è dipinto come una madre che si trova ovunque. Non ci sarà nessuna uscita semplice o
facile. I giapponesi si troveranno ad affrontare una forte sofferenza economica mentre
cercheranno di trovare una via d'uscita ai loro problemi, e purtroppo il dolore non sarà
confinato al solo Giappone. Questo sarà il vero banco di prova delle teorie neo-
keynesismo spinte all’estremo. Il Giappone sta per stampare e monetizzare ed infine

2. spendere più di quanto un qualsiasi osservatore possa attualmente immaginare. Vi piace
quello che suggerisce Paul Krugman? Pensate che abbia un senso? Voi (ed anche noi
tutti!) stiamo per essere partecipi di un reale esperimento e di come questo non
funzionerà.
(Nota: Nel momento in cui si stampa la lettera, questa sarà più lunga del solito in quanto ci
sono un sacco di grafici.)
La madre che ha dipinto qualsiasi spazio fosse disponibile
Senza seguire un ordine in particolare, diamo un'occhiata ad alcuni aspetti dell’arduo
compito che deve affrontare il Primo Ministro Abe e il Giappone come paese in modo
particolare.
Dopo il crollo nel 1989 di quella che potrebbe essere ancora considerata la più grande
bolla economica della storia,, il Giappone è ancora impantanato in un mancato recupero
che dura da più di 24 anni. Nel 2011 il PIL nominale si trovava quasi esattamente dove si
trovava circa 20 anni prima, ossia nel 1991 (MeasuringWorth.com). Si possono trovare
anche altri modi per misurare il PIL nominale e per definire una crescita limitata; ma
rispetto agli Stati Uniti e alla Cina, la crescita nominale in Giappone può essere
considerata irrisoria.
Che la mancanza di crescita assuma una particolare importanza questo lo si vede in modo
particolare quando misuriamo il rapporto Debito Nazionale – PIL; in quanto si mette il PIL
nominale al denominatore. Se il debito cresce ma l'economia non cresce, allora a quel
punto il rapporto debito / PIL può crescere molto rapidamente. Dal Financial Times di fine
di marzo:
Il Governatore della banca centrale del Giappone ha dichiarato in parlamento che la
dimensione raggiunta dal debito pubblico sommata alla continua crescita "non è

3. sostenibile", e che una perdita di fiducia da parte dei mercati verso le finanze dello Stato
potrebbe "avere un impatto molto negativo" su tutta l'economia. L'allarme arriva da parte di
Shinzo Abe che sta tentando di trascinare il Giappone fuori da più di un decennio di
deflazione, attraverso un aggressivo stimolo monetario e fiscale.
Nel mese di gennaio, dopo poche settimane dal suo insediamento, il governo ha
presentato un piano di spesa pari a Y10.3tn ($ 109 miliardi di euro), il tutto mentre la
Banca del Giappone si apprestava a comprare una significativa quantità delle sue
obbligazioni - una strategia che è stata descritta da Morgan Stanley come lo "stampare e
lo spendere". Parlando al parlamento il Giovedì il governatore della BoJ, Haruhiko Kuroda
ha fatto presente che, mentre il mercato dei titoli di stato continua a rimanere "stabile",
viceversa il debito lordo del Giappone in rapporto al PIL – si prevede che quest’anno arrivi
al 245 per cento, questo dato secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale – deve
essere considerato "estremamente elevato" e fortemente "anormale".
Le famiglie e le società giapponesi stanno continuando a risparmiare, mentre il governo
sta facendo crescere il deficit ad un tasso vicino al 10%. Solo per fare un confronto, negli
Stati Uniti una crescita del deficit pari al 10% significherebbe circa $1.600 miliardi dollari.
Accidenti che siluri, avanti tutta
Ci sono due e solo due modi per far crescere un economia in termini reali. Si può crescere
perché aumenta la popolazione, oppure se è possibile far aumentare la produttività. Tutto
qui. Il Giappone non ha alcuna possibilità di far crescere la sua popolazione (o meglio non
ha scelto di farlo), e dall’altra parte è molto difficile per una economia industriale far
aumentare la propria produttività. In realtà la loro popolazione sta diminuendo (si veda la
tabella qui sotto) e la crescita della produttività è inferiore al 1%, al quel punto non è
possibile arrivare ad avere una crescita reale del PIL. Ci accingiamo a rivedere tra poco
questo fatto un po’ scomodo.

4. Da anni il Giappone ha un enorme surplus commerciale. Ora invece sta facendo
aumentare il deficit commerciale. Se si fa crescere in contemporanea un deficit
commerciale e un deficit di bilancio, sarà il risparmio privato che dovrà colmare la
differenza oppure la banca centrale dovrà stampare enormi quantità di denaro. Questa è
una identità contabile, non ci sono altre scelte. In assenza di una massiccia
monetizzazione, si sottrae tutto il capitale per investimenti direttamente dall’economia
privata. Ma il Giappone ha bisogno di aumentare il suo livello di crescita per cercare di
uscire dal suo pantano fiscale ed economico. Questo significa che ha disperatamente
bisogno di far aumentare le proprie esportazioni, dal momento che la sua popolazione in
qualità di consumatori non può rappresentare la maggior fonte di aumento della spesa.

5. Il governo presidiato da Abe e la Banca del Giappone sotto la guida di Kuroda-san hanno
preso di mira il 2% di inflazione. Anche con una crescita nell’ultimo trimestre del PIL
nominale pari al 3,6% (annualizzato), il paese si trova in deflazione. Per 24 anni hanno
cercato di generare dell’inflazione. Come faranno ora ad arrivare ad una inflazione del
2%? Un modo è quello di aumentare il costo delle loro importazioni. Il problema è che,
secondo i recenti dati della Banca Mondiale il Giappone importa solo circa il 16% del suo
PIL. Ciò significa che per arrivare ad un 2% di inflazione avrebbero bisogno che la loro
valuta diminuisse di circa il 15-20% in un anno (e gli effetti non sono pari - pari, ma però
questa cosa richiederebbe un intera lettera per essere spiegata). In modo abbastanza
semplice: abbiamo visto che lo yen è sceso molto dall’inizio di quest’anno (si veda la
tabella qui sotto).
Questo grafico mostra la discesa dello yen nei confronti del dollaro. Oggi lo yen ha chiuso
a circa 101, rispetto ai 75 che valeva meno di un anno fa. Quindi missione compiuta,
giusto?

6. Beh, non così in fretta. Il Giappone commercia con tutto il mondo, e ciò che conta è il
trade-weighted yen (ossia l’indice dello yen rispetto alle altre valute). E quindi come
possiamo vedere il trade-weighted yen è sceso di oltre il 20% contro la media delle altre
principali valute con le quali il Giappone intrattiene delle relazioni commerciali. L’Australia
e gli altri paesi asiatici hanno appena iniziato a rispondere al Giappone abbassando i tassi
di cambio ed anche con altri mezzi, per cui la “facile” svalutazione dello yen l’abbiamo già
vista. Il duro lavoro è appena iniziato, in quanto sempre di più anche altri paesi si sentono
sempre più costretti nel rispondere alla politica del Giappone. Nessun grande paese può
esportare la sua deflazione verso il resto del mondo, senza che il resto del mondo non
cerchi di ristabilire l'equilibrio.

7. Per il Giappone raggiungere un 15-20% di un deprezzamento annuo della valuta per i
prossimi cinque anni è un impresa molto ardua. Il che significherebbe raggiungere uno
valore dello yen pari a 200 verso il dollaro entro il 2018 o anche prima. Se voi foste la
Germania, accettereste questa cosa e sareste in grado di gestirla? E la Corea? La Cina?
Non passerà molto tempo prima che il comprare una Lexus sia molto più conveniente che
acquistare una Hyundai, e che un video della Panasonic costi la metà di un Samsung o di
un LG. Ma, naturalmente, il Giappone non agisce in una situazione completamente neutra.
Come ho scritto la settimana scorsa,
Proviamo ora a mettere il recente calo dello yen in questa analisi. The Nihon Keizai
Shimbun, il principale quotidiano economico giapponese, ha dichiarato ogni diminuzione di
1 yen nel rapporto yen/dollaro si tradurrà in un aumento di $2,7 miliardi di dollari in profitti
per le 30 maggiori aziende esportatrici giapponesi.
Per ogni svalutazione di 1 ¥ nei confronti del dollaro, la Toyota ha stimato che i suoi profitti
aumenteranno di $340 milioni. PER LA DIMINUZIONE DI UNO-YEN! Nell'ultimo trimestre
Toyota ha riportato $3,33 miliardi dollari di profitti, a questo punto degli ulteriori $340
milioni dollari di profitto per ogni diminuzione di 1 yen contro dollaro potranno portare i
profitti del secondo semestre e le sue azioni sulla luna.

8. Ma questi profitti non appaiono magicamente; ma provengono dalle vendite. Le vendite
che sono in gran parte dovute alle migliori condizioni commerciali ed ai costi inferiori. È
infatti questa politica del Giappone che non rende così felici i ministri delle finanze e delle
sviluppo di tutto il mondo.
Sei cose impossibili
Abe e il Giappone sono in una situazione che è quasi ridicolmente impossibile. Diamo
un'occhiata a ciò che devono fare alla luce di quello che abbiamo appena letto.
Non possono continuare a far crescere il loro debito agli attuali tassi. C'è un limite.
Nessuno sa per certo quale sia, ma è certo che è sempre più vicino. E loro lo sanno. Così
devono mantenere il loro deficit di bilancio al di sotto del tasso di crescita del PIL
nominale.
Per fare questo devono raggiungere sia una crescita reale che una crescita nominale.
Raggiungere una crescita reale in un paese con una popolazione in calo richiede degli
aumenti di produttività di una tale portata che non si sono mai visti in nessun paese
industriale. E quindi devono avere una crescita nominale, il che significa che devono
assolutamente generare inflazione oppure il loro paese crollerà in una massiccia
deflazione generata dal debito, con dei tassi di interesse che saliranno alle stelle.
Ma avere un 2% di inflazione questa implica che i tassi di interesse sulle obbligazioni
giapponesi devono essere almeno al 2% se non il 3% o anche di più. Questo è il doppio
rispetto a quello che sono ora e questo anche dopo il recente aumento del rendimento dei
JGB (titoli di Stato giapponesi) che sono passati dallo 0,5% al 1%, e questo ha fatto
andare in tilt il mercato azionario giapponese – con un calo del 7,3 per cento nella sola
giornata di giovedì.
Come Kyle Bass ed altri hanno ampiamente dimostrato, se i tassi di interesse sui JGB
salgono al 2% a quel punto il governo giapponese deve utilizzare quasi 80% dei suoi ricavi
(che arrivano dalla tassazione fiscale) solo per coprire gli interessi sul proprio debito.
Questo naturalmente non è un modello di business sostenibile. Anche solo un aumento
dell'1% sarebbe fiscalmente devastante.
Ma il governo Abe prevede di aumentare le tasse. In Giappone l’attuale imposta sulle
vendite è pari al 5%, con una proposta di aumento al 8% il prossimo anno e al 10% entro il
2015, anche se nel prendere la decisione finale guarderanno i dati economici del mese di
ottobre. Questo è un forte aumento delle tasse, e ovviamente peserà in modo negativo
sulla spesa dei consumatori. Ma ad un certo punto il governo dovrà anche ridurre il suo
deficit di bilancio. La domanda è: quando e come. Per due decenni la risposta è stata
"L'anno prossimo". Il prossimo anno potrebbe effettivamente arrivare prima del tempo, in
particolar modo se il mercato obbligazionario inizia ad innervosirsi. Guardate il calo dei
prezzi delle obbligazioni JGB 10 anni che c’è stato questa settimana. Ci sono dei limiti
anche per il Giappone, su quanto gli investitori obbligazionari sono disponibili a
sopportare.

9. Il ridurre la spesa fiscale per definizione (di nuovo anche questa è un'identità contabile)
comporterà una riduzione del PIL e questo per lo meno rendere molto più difficile
raggiungere un target di inflazione pari al 2%. Ricordatevi, l'austerità non è una punizione
ma è la conseguenza dei fallimenti passati sul controllo della spesa.
Umiltà ingiustificata
La soluzione a cui sono arrivati Abe e Kuroda, tra gli applausi di un ampio numero di
economisti è un massiccio quantitative easing. Diamo un'occhiata ad un articolo appena
pubblicato dalla professoressa Christina Romer, ex presidente del Council of Economic
Advisors del UC Berkeley. (Fonte: The Big Picture di Barry Ritholtz). Vorrei riassumerlo,
ma potete leggerlo interamente qui.
In sostanza, Romer (con il consenso di Krugman) suggerisce che Abe e Kuroda hanno
avviato quello che lei chiama un cambiamento di regime e che "potrebbe funzionare." Poi
continua confrontando ciò che sta facendo oggi il Giappone, con le politiche attuate da
Roosevelt nei primi anni '30. Cito l'introduzione:
La scorsa settimana, abbiamo assistito ad uno degli sviluppi più eccitanti nelle politiche
monetarie a partire dal 1930. La banca centrale giapponese ha apportato un cambiamento
di regime. La Banca del Giappone è andata al di là delle vaghe promesse e del parlare al
mercato. Come descriverò in modo dettaglio in seguito, ha preso delle decisioni molto forti
e si è impegnata in maniera convincente a fare tutto quello che sarà necessario pur di far
terminare la deflazione in Giappone. Le ragioni teoriche per le quali si è attuato questo
cambiamento di strategia può essere molto importante ed essere ben compreso dagli
economisti. Una persistente deflazione ed una crescita anemica ci indicano che il
Giappone continua a soffrire di una carenza di domanda. Ma il loro tasso d'interesse è già
in prossimità dello zero. Inoltre, i tassi che includono un maggior rischio ossia quelli a
lungo termine sono molto bassi, il che ci dice che delle politiche non convenzionali come
gli acquisti di su larga scala di asset sono improbabili e non produrrebbero particolari
benefici nel ridurre ulteriormente i tassi nominali. Come discusso da Paul Krugman, Gauti
Eggertsson e Michael Woodford e anche altri, se la politica monetaria non convenzionale

10. può aumentare l'inflazione attesa questa può anche spingere verso il basso i tassi di
interesse reali, anche se i tassi nominali non sono in grado di scendere. Questo a sua
volta può aumentare la domanda aggregata, stimolando a sua volta la spesa.
In conclusione si suggerisce che delle politiche coraggiose devono essere perseguite in
modo aggressivo.
In un recente lavoro David Romer discute sul fatto che tali opinioni potrebbero
potenzialmente essere molto distruttive. Mostriamo quelli che sono ampiamente
considerati come i due più grandi errori nella storia della Federal Reserve: inazione sulla
scia del panico bancario prima della depressione e l'inazione a fronte di inflazione elevata
e in aumento nel 1970. Sono stati entrambi errori di umiltà ingiustificata. La paura che
delle politiche potrebbero non funzionare o che potrebbero essere costose hanno fatto si
che i politici arrivassero alla decisione che la cosa più prudente fosse quella di non fare
nulla. Ma ora c'è un consenso diffuso sul fatto che l'azione sarebbe stata efficace in
entrambi i periodi.
Non abbiamo nulla da temere se non la paura stessa: questo è il cuore del pensiero
keynesiano. E se è un bene per il Giappone, allora che dire del resto del mondo?
Troviamo all'inizio del documento, che Romer ha scritto dopo che la Federal Reserve ha
discusso le recenti azioni politiche, le seguenti parole:
Ma la verità è che anche questi movimenti erano dei piccoli passi. Con la sua più recente
azione, la Fed ha spostato il limite della sua capacità d'agire. Sono sicuro che, data
l'opposizione del Congresso e la differenza di opinioni all'interno del FOMC anche quelle
scelte sono state oggetto di forte discussione. Tuttavia, rimane il fatto fondamentale che la
Fed è stata disposta ad attuare un cambiamento nelle sua politiche. Infatti a causa di
questo la politica monetaria non è stata in grado di svolgere un ruolo decisivo nel generare
un recupero. Nel parafrasare quello che ha detto E. Cary Brown circa la politica fiscale
fatta durante la Grande Depressione dove ha dichiarato che: in questi ultimi anni la politica
monetaria non è stata un forte strumento di recupero e questo non perché non abbia
funzionato, ma perché non è stata adottata almeno non nelle proporzioni e nella forma che
sarebbe stato necessario affinché potesse avere un forte impatto.
Wow. Doppio wow. Triplo wow. Leggete questo articolo. Assimilatelo. Poi riprendetelo tra
cinque anni. Romer ha detto questo: lei non mostra un umiltà ingiustificata in questo
documento. Lei va "oltre" nel sostenere questa politica giapponese.
Ma io sono d'accordo con il professor Romer su una cosa: questo è l'esperimento
economico più grave e radicale che sia mai stato intrapreso e che io abbia visto nel corso
della mia vita da parte di una grande potenza economica. Il resto del mondo deve prestare
particolare attenzione alla cosa. Se questa azione dovesse lavorare nella giusta direzione,
da oggi e per i prossimi cinque anni, se il Giappone crescerà e il suo rapporto debito/ PIL
diminuirà perché il resto del mondo ha permesso allo yen di perdere il 50% del suo valore,
allora io dovrò ripensare alla mia comprensione dell'economia.
Ma ironia della sorte se io fossi Abe e mi venisse sottoposta la seguente domanda: "Cosa
faccio adesso con quello che ho ereditato", io non sono sicuro che avrei potuto fare
dell’altro. Lui è un politico e un giapponese. I giapponesi sono dei giocatori molto seri,
come lo sono i cittadini della maggior parte dei paesi. Tu fai ciò che è meglio per la tua

11. città natale e non ti preoccupi per i vicini. Volete continuare ad essere amico anche di loro,
ma purtroppo la vostra prima responsabilità è la città dove siete nati.
Se voi foste Abe quali sarebbero state le vostre scelte? Non ce ne sono altre, se non
quelle di fare delle brutte scelte. Forse la migliore di tutte è che dovreste cercare di
inflazionare quel debito. Monetizzare quanto più possibile e poi basta "puf" via.
Distruggereste la vostra moneta con questo processo, ma si deve pur distruggere
qualcosa. E forse la vostra temerarietà darà ai vostri esportatori una spinta e un vantaggio
competitivo, in modo che almeno possiate salvare qualche cosa. Perché non esportare la
deflazione? E poi meglio giocare d'azzardo, forse Romer e Krugman hanno ragione.
Potrebbe funzionare! Lanciate i siluri, avanti tutta!
Non si può tornare indietro
Ora vediamo quali potrebbero essere alcune conseguenze per gli investitori. Ripeto quello
che ho scritto mesi fa, la più ampia posizione nel mio portfolio personale dal 1° gennaio di
quest’anno è quella di essere short sul Giappone. Vorrei chiarire che non sono short sulle
aziende giapponesi, ma piuttosto sulle politiche economiche del governo giapponese.
Penso che lo yen continuerà a rimanere sotto pressione per un certo periodo di tempo,
così come i loro tassi interesse. Ma non correte ad aprire posizioni short sui JGB (si veda
qui sotto)! Prima di tutto lasciatemi dire che sono d'accordo con Joyce Poon di GaveKal
che ha commentato i recenti movimenti particolarmente violenti del mercato finanziario
giapponese (i loro commenti riecheggiano quello che ho sentito da Louis durante la mia
conferenza):
Non c'è dubbio che molti investitori si chiedono se questo è il primo indizio sul fatto che
l'imperatore sia nudo, che Abenomics sia solo un fuoco di paglia. Pensiamo che stia solo
cavalcando un toro e di solito non si finisce mai bene; sicuramente gli aspettano molte
cadute. Ma come Anatole ha scritto di recente in The Arithmetic Of Abenomics,
l'espansione fiscale e monetaria è stata così estrema che non si può più tornare indietro
dall’Abenomics. A meno che il Giappone sia in grado di raggiungere molto velocemente
una crescita economica; l'esperimento così radicale fatto dal Primo Ministro Shinzo Abe
attraverso questo stimolo macroeconomico creerà un debito così enorme che provocherà
la bancarotta del sistema finanziario e molto probabilmente innescherà una iper-inflazione.
Questo è il motivo per cui le riforme radicali di Abe andranno avanti; inoltre questa politica
monetaria così aggressiva nel tempo avrà bisogno di essere sostenuta da delle ampie
riforme strutturali.
Questo ci porta ad un secondo punto che è potenzialmente molto più pericoloso, quale
volatilità attendersi in Giappone sui JGBs. Con le banche giapponesi che detengono
enormi portafogli in JGB, un forte aumento dei rendimenti genererebbe delle ampie perdite
in conto capitale. Infatti secondo la Banca del Giappone un aumento di 100 punti base dei
tassi di interesse su tutte le scadenze porterebbe a delle perdite mark-to-market del 20%
nel Tier 1 delle banche regionali e del 10% nelle grandi banche. Poiché le banche
svolgono un ruolo chiave nel meccanismo di trasmissione del quantitative easing e
nell'economia reflazionistica, un danneggiamento del bilancio della banca può ridurre in
modo significativo l'efficacia di Abenomics.
Un problema è che l'operazione di acquisto da parte di BoJ, sta spiazzando altri giocatori
sul mercato dei titoli di stato giapponesi e questo amplifica ulteriormente la volatilità dei
tassi di interesse. La riduzione della liquidità sui JGB implica che le istituzioni finanziarie

12. hanno difficoltà a trovare rapidamente delle controparti per acquistare o vendere grandi
volumi di obbligazioni. Il rischio è che una maggiore volatilità dei tassi di interesse
potrebbe a sua volta indurre delle ulteriori vendite di JGB, aumentando un circolo vizioso
che porterebbe per le banche alla distruzione di capitale.
Per evitare che si arrivi ad un incidente catastrofico nel mercato JGB, sono necessari
ulteriori provvedimenti da parte della BoJ. Questo probabilmente comporta una maggiore
flessibilità e delle ulteriori iniezioni di liquidità, una più ampia gamma di tattiche di acquisto
ed una migliore comunicazione verbale con il mercato. Ma una contrazione della liquidità,
una maggiore volatilità ed anche delle potenziali ricadute date dalla crescita dei rendimenti
a livello globale, potrebbero continuare a mettere pressione verso un rialzo dei rendimenti
dei JGB. Questo non significa che il bull market del Giappone sia terminato.
Lasciatemi ripetere le frasi più importanti con i quali sono inoltre totalmente d'accordo:
Anatole ... ha scritto di recente in The Arithmetic Of Abenomics, l'espansione fiscale e
monetaria è stata così estrema che non si può più tornare indietro dall’Abenomics. A meno
che il Giappone sia in grado di raggiungere molto velocemente una crescita economica;
l'esperimento così radicale fatto dal Primo Ministro Shinzo Abe attraverso questo stimolo
macroeconomico creerà un debito così enorme che provocherà la bancarotta del sistema
finanziario e molto probabilmente innescherà una iper-inflazione. Questo è il motivo per
cui le riforme radicali di Abe andranno avanti; inoltre questa politica monetaria così
aggressiva nel tempo avrà bisogno di essere sostenuta da delle ampie riforme strutturali.
Il governo del Giappone non ha scelta. Lo possiamo definire come quella “madre che ha
dipinto tutti gli spazi che aveva a sua disposizione”, anche loro devono continuare a
dipingere altrimenti rischiano di collassare. Hanno sparato il primo colpo di quella che sarà
la prima reale guerra valutaria della nostra vita, non ha niente a che fare con quello che
abbiamo visto e vissuto fino ad ora. Non vi è alcuna analogia storica. Nessuna. L'ultima
grande guerra valutaria c’è nel 1930 ed avvenne quando il mondo era in gran parte legato
al gold standard. Oggi viviamo in un mondo inondato di moneta che viene stampata e alla
quale viene dato un valore. L'Europa può continuare a stare a guardare mentre lo yen
scende di un 50%? La Germania lo permetterà?
Che cosa farà la Cina? Se risponderanno rischieranno anche loro l'inflazione. Se non lo
faranno rischieranno di perdere delle posizioni nel settore delle esportazioni e molti posti di
lavoro. La Malesia sta finanziando la sua crescita immobiliare. l'Indonesia? E la Corea
certamente non può rimanere ferma a guardare?
Per una volta le principali banche centrali saranno costrette a sedersi e non fare nulla, in
quanto non potranno interrompere la stampa o la loro politica monetaria necessaria per
migliorare le loro dinamiche economiche interne. Il Giappone in realtà sta solo
recuperando rispetto agli altri in termini di quantitative easing, come ho evidenziato la
scorsa settimana.
Il Giappone intende esportare la sua deflazione. E con l'approvazione di coloro che si
"comprendono l’economia", ha intenzione di farlo in un modo e in misura tale che il mondo
fino ad ora non ha mai sperimentato prima. Il vecchio adagio dice: "rientra per un
centesimo, rientra per un dollaro" sarà la regola del giorno. Il Giappone non può fare
marcia indietro senza subire degli enormi sconvolgimenti finanziari. Questo è il percorso
che hanno scelto. Così sia. Tutto quello che possiamo fare è cercare di rimanere fuori

13. dalla pista da ballo, quando gli elefanti stanno ballando. O trovare un buon partner di ballo
che conosce le mosse e seguirlo! Questo non sarà un ambiente adatto per prendere delle
lezioni di danza.
Non posso dirvi con ragionevole certezza come tutto questo andrà a finire, siamo
semplicemente in un territorio inesplorato. Ma so che voglio possedere dei beni che le
banche centrali non possono stampare. Vedremo più volatilità di quanta vorremmo. Ma
creerà opportunità. Naturalmente, continueremo a guardare le implicazioni di questi
sviluppi nelle future lettere.
Brussels, Washington DC, NYC, Monaco e a casa?
Sono probabilmente su un aereo per Bruxelles mentre state leggendo questa lettera, dove
parteciperò ad un incontro con Geert Wellens e il suo team di Econopolis. Mi aspetto di
imparare molto. Il programma sembra essere abbastanza divertente.
Poi sarò a casa per un paio di giorni prima di andare a DC per incontrare Newt Gingrich.
Pat Cox si unirà a noi. Ho anche un paio di altri incontri e poi prenderò un treno con John
Hussman per andare a New York. Poi tornerò a casa per un paio di settimane e mi godrò
la festa del papà prima di andare a Monaco a parlare al GAIM (17-19 Giugno). Hanno una
bella lista di interlocutori e incontrerò anche Nassim Taleb.
Infine andrò a Cipro, dove spero di incontrare delle persone che mi potranno dare delle
indicazioni su quello che sta succedendo lì.
E' tardi ed è ora di premere il pulsante di invio. Abbiate una buona settimana!
Il vostro analista in attesa di trovare un migliore hotel,
John Mauldin
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