Eclairage psychologique d'un choix rationnel > Comportement Les investisseurs s'intéressent toujours autant aux produits structurés dits d'optimisation de la performance, au premier rang desquels figurent les Barrier Reverse Convertible (BRC). Une analyse rationnelle ne suffit cependant pas à expliquer cette préférence. 2014-10 Eclairage Psychologique d'Un Choix Rationnel - Sacha Duparc Dans un contexte de taux d'intérêt très bas et de risques de crédit peu rémunérateurs, la recherche de rendements attrayants alliés à une protection partielle du capital incite gérants et investisseurs à s'intéresser aux produits structurés dits d'optimisation de la performance, au premier rang desquels figurent les Barrier Reverse Convertible (BRC). Hors produits à effet de levier, ces structurés représentent à ce jour plus des deux tiers des produits cotés à la SIX. Au-delà du manque d'alternatives d'investissement attractives, la popularité de ces instruments s'explique par des facteurs rationnels, et d'autres qui le sont moins. Au chapitre rationnel, les structurés d'optimisation de la performance sont recherchés par nombre d'investisseurs afin d'exploiter une des anomalies de marché les plus persistantes, à savoir la surévaluation historique de la volatilité implicite par rapport à la volatilité subséquemment réalisée. Cette anomalie leur permet d'offrir une espérance de rendement comparé au risque encouru potentiellement supérieure à un investissement direct sur une stratégie ou un sous-jacent donné. La préférence pour ces structures s'inscrit donc pleinement dans la théorie classique de l'utilité espérée, qui est généralement appliquée comme modèle descriptif du comportement économique et reconnue comme modèle normatif du choix rationnel. Une analyse purement rationnelle ne suffit cependant pas à expliquer à elle seule cette préférence marquée pour cette classe de produits par rapport à l'ensemble des solutions d'investissement envisageables. Tenir compte des biais psychologiques des individus permet de compléter la compréhension des décisions prises dans un environnement à la fois risqué et incertain. A ce titre, les théories d'économie comportementale décrivent la façon dont les agents choisissent entre les alternatives impliquant des risques dont les probabilités de résultats sont connues. En particulier, la théorie des perspectives, issue des travaux de recherche de Daniel Kahneman et Amos Tvers4 à la fin des années 1970, travaux qui ont été récompensés par un Prix Nobel d'économie, décrit de multiples situations de choix dans des contextes risqués, où les préférences des agents transgressent invariablement les principes de la théorie de l'utilité espérée. C'est donc à la lumière de ces principes que nous tentons d'expliquer les comportements des investisseurs face aux produits d'opt

1. Date: 20.10.2014
Le Temps
1211 Genève 2
022/ 888 58 58
www.letemps.ch
Genre de média: Médias imprimés
Type de média: Presse journ./hebd.
Tirage: 39'716
Parution: 6x/semaine
N° de thème: 999.109
N° d'abonnement: 1094734
Page: 18
Surface: 61'391 mm²
Eclairage psychologique d'un choix rationnel
> Comportement Les investisseurs s'intéressent toujours autant aux produits structurés dits d'optimisation de la performance, au premier
rang desquels figurent les Barrier Reverse Convertible (BRC). Une analyse rationnelle ne suffit cependant pas à expliquer cette préférence
Sacha Duparc*
leur permet d'offrir une espé-rance
de rendement comparé au
Dans un contexte de taux
d'intérêt très bas et de risques de
crédit peu rémunérateurs, la
recherche de rendements at-trayants
risque encouru potentiellement
supérieure à un investissement
direct sur une stratégie ou un
sous-jacent donné. La préférence
pour ces structures s'inscrit donc
pleinement dans la théorie classi-que
de l'utilité espérée, qui est
généralement appliquée comme
modèle descriptif du comporte-ment
économique et reconnue
comme modèle normatif du
choix rationnel.
Une analyse purement ration-nelle
ne suffit cependant pas à
expliquer à elle seule cette préfé-rence
marquée pour cette classe
de produits par rapport à l'en-semble
des solutions d'investisse-ment
envisageables. Tenir compte
des biais psychologiques des
individus permet de compléter la
compréhension des décisions
prises dans un environnement à
la fois risqué et incertain. A ce
titre, les théories d'économie
comportementale décrivent la
façon dont les agents choisissent
entre les alternatives impliquant
des risques dont les probabilités
de résultats sont connues. En
Observation des médias
Analyse des médias
Gestion de l'information
Services linguistiques
particulier, la théorie des pers-pectives,
ARGUS der Presse AG
Rüdigerstrasse 15, case postale, 8027 Zurich
Tél. 044 388 82 00, Fax 044 388 82 01
www.argus.ch
Réf. Argus: 55547624
Coupure Page: 1/3
alliés à une protection
partielle du capital incite gérants
et investisseurs à s'intéresser aux
produits structurés dits d'optimi-sation
de la performance, au
premier rang desquels figurent
les Barrier Reverse Convertible
(BRC). Hors produits à effet de
levier, ces structurés représentent
à ce jour plus des deux tiers des
produits cotés à la SIX.
Au-delà du manque d'alterna-tives
d'investissement attractives,
la popularité de ces instruments
s'explique par des facteurs ration-nels,
et d'autres qui le sont moins.
Au chapitre rationnel, les structu-rés
d'optimisation de la perfor-mance
sont recherchés par nom-bre
d'investisseurs afin
d'exploiter une des anomalies de
marché les plus persistantes, à
savoir la surévaluation historique
de la volatilité implicite par rap-port
à la volatilité subséquem-ment
réalisée. Cette anomalie
Le payoff du Barrier Reverse Convertible correspond à l'utilité attendue par l'investisseur
Fonction d'utilité hypothétique
issue des travaux de
recherche de Daniel Kahneman et
Amos Tvers4 à la fin des années
1970, travaux qui ont été récom-pensés
par un Prix Nobel d'éco-nomie,
décrit de multiples situa-tions
de choix dans des contextes
risqués, où les préférences des
agents transgressent invariable-ment
les principes de la théorie
de l'utilité espérée. C'est donc à la
lumière de ces principes que nous
tentons d'expliquer les comporte-ments
des investisseurs face aux
produits d'optimisation de la
performance et aux Barrier Re-verse
Convertible.
Dans les travaux de Kahneman
et Tversky, l'approche empirique
de la modélisation économique
du risque et de l'incertitude se
fonde sur trois concepts primor-diaux.
Tout d'abord, plutôt que
d'utiliser l'ensemble des données
disponibles à tout moment, les
investisseurs reconnaissent que
les informations dont ils dispo-sent
sur l'incertitude de leur
SOURCE: BCV
Profil de pertes et gains d'un BRC à maturité
SOURCE BCV

2. Date: 20.10.2014
Le Temps
1211 Genève 2
022/ 888 58 58
www.letemps.ch
Genre de média: Médias imprimés
Type de média: Presse journ./hebd.
Tirage: 39'716
Parution: 6x/semaine
N° de thème: 999.109
N° d'abonnement: 1094734
Page: 18
Surface: 61'391 mm²
Observation des médias
Analyse des médias
Gestion de l'information
Services linguistiques
ARGUS der Presse AG
Rüdigerstrasse 15, case postale, 8027 Zurich
Tél. 044 388 82 00, Fax 044 388 82 01
www.argus.ch
Réf. Argus: 55547624
Coupure Page: 2/3
situation ne sont pas directement
utilisables pour guider leur déci-sion.
Ces informations ne devien-nent
intelligibles qu'une fois
encodées. La perception du ris-que
par les agents repose donc
sur la sélection d'un petit sous-ensemble
de données à considé-rer
dans le cadre de la décision
d'investissement. De par leur
profil de rendement et de risques
prédéterminés et leurs condition-nalités
simples et transparentes,
les produits de la famille des BRC
simplifient grandement les pla-ges
des possibles et s'adaptent
particulièrement bien aux repré-sentations
schématiques du
monde; ils permettent, qui plus
est, de répondre à l'aversion des
investisseurs à l'ambiguïté, autre-ment
dit au fait que les probabili-tés
sont incertaines en raison de
leur manque d'information.
Ensuite, chez Kahneman et
Tversky, la notion de risque ne se
concentre pas sur une analyse
probabiliste systématique de
l'ensemble des états du monde
possibles, mais sur un exercice de
comparaison entre gains et pertes
escomptés en fonction de la
réalisation d'événements atten-dus.
La théorie des perspectives
reconnaît que la perception
naturelle des individus est plus
influencée par l'estimation des
changements ou des différences
par rapport à un point de réfé-rence
subjectif autour duquel les
pertes et les gains sont envisagés
que par l'évaluation de grandeurs
absolues. Les individus analysent
donc leurs pertes et gains poten-tiels
par rapport à leur niveau de
fortune initiale plutôt que d'esti-mer
des états de richesse ou
d'utilité finaux; par suite leurs
courbes d'utilité sont liées à la
Ils permettent,
qui plus est, de
répondre à l'aversion
des investisseurs
à l'ambiguïté
variation de leur richesse ou
bien-être plus qu'a leur situation
finale Les profils de rendement et
de risques prédéterminés des BRC
permettent une représentation ex
ante claire des pertes et gains
potentiels et ainsi des variations
de richesse attendues autour du
point de référence initial de
l'investisseur au moment de la
structuration du produit.
Finalement, les investisseurs ne
perçoivent pas pertes et gains de
la même manière. Schématique-ment,
pour l'esprit humain, les
pertes produisent un sentiment
négatif plus intense que la per-ception
positive que générerait
un gain équivalent. Les craintes
dues aux pertes potentielles sont
ainsi plus importantes que les
anticipations engendrées par des
gains espérés. En d'autres termes,
l'incidence des gains souhaités
sur les courbes d'utilité est large-ment
moins importante que les
effets des pertes appréhendées. Il
en résulte d'importantes asymé-tries
en termes de préférences, se
traduisant par des fonctions
d'utilité généralement concaves
pour les gains et convexes pour
les pertes, mais aussi significati-vement
plus pentues pour les
pertes que pour les gains (voir
schéma). Ici aussi, la nature flexi-ble
et asymétrique des produits
de la famille des BRC permet de
concevoir des structures dont le
profil de rendement (diagramme
de payoff, voir schéma) est en
adéquation avec les préférences
des investisseurs. La prépondé-rance
des produits dont le prin-cipe
repose sur la monétisation
de la partie droite (positive) de la
courbe de rendement du ou des
sous-jacents pour financer -
outre un coupon élevé - une
protection conditionnelle et
locale au niveau de la partie
gauche (négative) l'atteste indis-cutablement.
* BCV, chef de la structuration et du
trading de produits structurés

3. Date: 20.10.2014
Le Temps
1211 Genève 2
022/ 888 58 58
www.letemps.ch
Genre de média: Médias imprimés
Type de média: Presse journ./hebd.
Tirage: 39'716
Parution: 6x/semaine
N° de thème: 999.109
N° d'abonnement: 1094734
Page: 18
Surface: 61'391 mm²
Observation des médias
Analyse des médias
Gestion de l'information
Services linguistiques
ARGUS der Presse AG
Rüdigerstrasse 15, case postale, 8027 Zurich
Tél. 044 388 82 00, Fax 044 388 82 01
www.argus.ch
Réf. Argus: 55547624
Coupure Page: 3/3
Produit structuré: combinaison
de placements sur titres classi-ques
(actions et obligations) et
de produits dérivés pour en faire
un produit distinct titrisé et émis
par un émetteur. Flexible, il
permet de trouver des solutions
adaptées à tous les profils de
risques.
Catégorisation de produits de
l'ASPS: elle comprend trois
niveaux hiérarchiques. On distin-gue
d'abord les produits de
placement et les produits à levier.
Ces deux types principaux com-prennent
à leur tour cinq catégo-ries
de produits, en commençant
par les produits de protection du
capital à risque modéré jusqu'aux
produits plus risqués à levier
avec knock-out. A chacune de
ces cinq catégories de produits
est attribué ensuite un nombre
variable de types de produit.
Produits d'optimisation de la
performance: les produits d'opti-misation
de la performance sont
adaptés aux marchés en stagna-tion,
car l'investisseur renonce à
participer inconditionnellement à
l'évolution positive du cours du
sous-jacent.
La limite jusqu'à laquelle il parti-cipe
à l'évolution du cours du
sous-jacent est appelée «cap».
A partir de ce seuil, les bénéfices
potentiels sont «cappés». En
guise de contrepartie à sa renon-ciation
à la totalité du potentiel
de croissance, l'investisseur
-
.111.,
Glossaire des produits structurés
reçoit un coupon («reverse
convertible») ou un escompte
sur le sous-jacent.
Les produits à levier sont adap-tés
à la spéculation à court terme
ou à la couverture des risques
des investissements.
Les produits à levier les plus
répandus sont les warrants (put
et cal I), les nnini-futures et les
knock-out.
Produits avec protection du
capital: ils permettent de se
protéger efficacement contre la
chute des cours. Généralement,
le capital est protégé entre 90 et
100% de la valeur nominale du
produit, et ce à l'échéance. Pen-dant
la durée du contrat, il peut
se produire des fluctuations de
cours.
Franchissement de barrière:
lorsque la barrière définie au
début est atteinte, le profil de
paiement du produit change. La
protection du capital condition-nelle
ou la possibilité de partici-per
même à la baisse des cours
sont perdues.
Value at risk (VaR): indicateur
du risque de marché d'un produit.
La VaR décrit la perte maximale
pendant une période donnée (dix
jours, p. ex.) avec une probabilité
donnée (95%, p. ex.).
Voir: www.svsp-verband.ch
et «Les produits structurés en
12 leçons» sur www.letemps.ch/
produits_structures