2. Notre lecture du Marché
Après deux mois de baisse, une pause s’impose...
Constat général: un semestre qui s’annonce difficile
Évolution de la performance mensuelle du MASI
Après deux mois consécutifs de correction se concluant par
une baisse cumulée de 9,9%, le marché marque un temps d’ar-
rêt. En effet, durant le mois de Mai le MASI affiche une évolu-
tion en quasi-stagnation de -0,07% à 10.286,9 points. 5,59%
Le comportement de l’indice durant le mois de Mai pourrait
être qualifié de très volatile. En effet, après avoir atteint un 2,80%
plus bas de 3 ans à 9.698 points, le MASI s’est redressé sur les 1,72% 1,67% 1,67%
7 dernières séances du mois en affichant une performance 0,68%
positive de 5,5%. -0,07%
Janv-11
Fév-11
Avril-11
Nov-11
Fév-12
Avril-12
Juin-11
Juillet-11
Jan-12
Mars-11
Mai-11
Août-11
Sept-11
Oct-11
Déc-11
Mars-12
Mai-12
Les évolutions du marché Actions sur les trois derniers mois
traduisent, selon nous, les inquiétudes des investisseurs
envers l’avenir. Les résultats de la dernière édition de l’ATI -1,06%
-0,52% -0,43%
Indice de Confiance en attestent. -2,68% -3,52%
-3,95%
-4,94%
-5,11% -5,62% -5,98%
Côté volumétrie: des volumes peu significatifs
L’état d’esprit des investisseurs que nous qualifions de
pessimiste se reflète de manière précise sur le niveau
d’activité du marché. Ainsi, le volume moyen quotidien du Évolution de l’indice MASI vs volumes en 2011-2012
mois de Mai se situe à des niveaux relativement faibles, soit
87,4 MDh contre 100,9 MDh en Avril 2012, en dégradation de
13,4%. Volumes (MC) Indice MASI
Plus en détails, les titres IAM et Attijariwafa bank ont
engrangé la plus grande part des échanges de ce mois avec
des volumes qui se sont chiffrés à respectivement
815,3 MDh et 402,4 MDh, i.e. 42,5% et 20,9% du total des tran-
sactions.
Côté performance: une semaine mitigée
Durant le mois de Mai, trois principaux secteurs ont attiré
Avril-11
Avril-12
Fév-11
Mai-11
Août-11
Nov-11
Fév-12
Mai-12
Mars-11
Juin-11
Juillet-11
Sept-11
Oct-11
Déc-11
Jan-12
Mars-12
notre attention :
- Après avoir enregistré une baisse significative de 10,8% le
mois dernier, le secteur Immobilier se ressaisit et enregistre
une reprise de 4,7%. A l’origine de cette performance, le
retour d’intérêt sur la valeur Addoha qui émane
essentiellement des investisseurs étrangers. En effet, le titre
s’est apprécié de 10,7% dans un contexte où les crédits Performances sectorielles mensuelles
immobiliers affichent une progression soutenue de 7,7%
durant le mois d’Avril 2012.
-12,34% Télécom
- En seconde position nous retrouvons le secteur Bancaire qui -1,00% Assurance
progresse de 4,1%, sous l’impulsion des titres Attijariwafa -0,26% Sté de financement
bank, BMCI et BMCE bank qui se sont appréciés -0,09% BTP
respectivement de 9,9%; 2,1% et 2,0%. Selon nous, la reprise Ciment 0,15%
du secteur n’est qu’une poursuite du rebond technique de la Energie 0,42%
semaine précédente.
Automobiles 0,53%
- A l’inverse, le secteur des Télécoms accuse une baisse Agroalimentaire 0,77%
significative de 12,3%. A l’origine de cette Mines 3,11%
contreperformance, la révision à la baisse de la pondération NTI 3,81%
du titre IAM dans l’indice MSCI EM, passant de 0,08% à 0,04%. Banque 4,05%
Cette décision peu attendue a provoqué un mouvement Immobilier 4,66%
vendeur très important de la part des investisseurs étrangers
qui cherchaient à rééquilibrer leurs portefeuilles en fonction
des nouvelles pondérations.

3. Notre lecture du Marché
Les prémices d’un premier semestre 2012 difficile pour les minières
Nous pensons que le premier semestre 2012 devrait être Managem : résultats semestriels au S1 2012e (MDh)
moins favorable pour les sociétés minières cotées. En
effet, nous relevons sur les cinq premiers mois de l’année en
S1 2011
cours une correction générale des métaux sur lesquels les -5% S1 2012
opérateurs cotés sont fortement exposés.
1 794
Par rapport à la moyenne des cours observés durant le premier
-10%
semestre 2011, nous relevons pour les cinq premiers mois de
1 708
l’exercice 2012:
423
-5%
- un cours moyen de l’Argent à 31,7$, en repli de 10,2% ; 382
305
- un cours moyen du Plomb à 2.072$, en baisse de 19,5% ; 290
- un cours moyen du Cobalt à 15,2$, en recul de 20,4% ;
- enfin, un cours moyen du Cuivre à 8.244$ en dépréciation
de 12,3%. CA REX RNPG
Parallèlement, nous anticipons une hausse générale des
cash-cost dans un contexte de tensions sociales et de hausse
des combustibles. Cette situation devrait impacter de manière SMI : résultats semestriels au S1 2012e (MDh)
plus prononcée l’évolution du résultat opérationnel des
opérateurs. Celui-ci devrait, selon nos estimations, afficher S1 2011
une baisse plus sensible que celle du chiffre d’affaires. -28% S1 2012
Dans ce sens, la SMI devrait être la plus impactée avec un 545
relèvement de son cash-cost d’environ 15,0%. Cette situation -29%
se justifie par les tensions sociales au niveau de la mine 395
d’Imiter qui impactent à la fois le niveau de production 266
destinée à une vente Spot et le coût d’extraction du minerai -24%
d’Argent. 189
265
Dans ce contexte, nous anticipons une croissance bénéficiaire 201
en recul sur le S1 2012, et ce, pour l’ensemble des opérateurs
miniers de la cote :
CA REX RN
- Managem accuserait une baisse de son RNPG d’environ
5,0% sous l’effet d’une part, de sa filiale SMI et d’autre
part, de la baisse attendue du cours du Cobalt d’environ
20,4% sur le S1 2012;
CMT : résultats semestriels au S1 2012e (MDh)
S1 2011
- la SMI réaliserait un recul de 24,0% de son résultat net sous -6% S1 2012
l’effet de la baisse de la production Spot d’Argent adossée 350
à la hausse du cash-cost;
330 -9%
245
-9%
- enfin, la CMT suivrait la même tendance avec une baisse de 224
son bénéfice de 9,0% liée en grande partie au recul des 197
cours des métaux et la hausse attendue de son cash-cost. 180
CA REX RNPG

4. Notre portefeuille tactique
Portefeuille tactique
Performance P/E Croissance des bénéfices D/Y
Cours Cours au
Var 12e 13e TCAM 2011-2013 12e 13e
d'entrée 04-06-2012
Maroc Telecom (2) 113,0 113,0 0,0% 13,0 12,6 -1,6% 7,7% 7,9%
Alliances 729,0 709,0 -2,7% 7,9 6,3 27,7% 2,6% 3,2%
Addoha 94,0 64,9 -31,0% 9,6 8,8 12,3% 3,1% 3,1%
Holcim (1) 1 920,0 1 950,0 1,6% 13,3 12,8 5,6% 6,7% 6,7%
BCP 200,0 195,0 -2,5% 15,9 15,4 4,1% 2,3% 2,3%
Valeur portefeuille latent - - -6,9% 12,0 11,2 9,6% 4,5% 4,6%
MASI 11 517,1 10 142,5 -11,9%
Managem (4) 1 421,0 1 749,0 23,1% - - - - -
SMI 4 400,0 3 400,0 -22,7% - - - - -
Cimar (3) 1 100,0 930,0 -15,5% - - - - -
+/- values réalisées - - -5,0% - - - - -
Argumentaire :
- Managem (sortie en juin 2012): Bien que nous maintenons fondamentalement une opinion favorable sur Managem,
nous optons pour une sortie tactique de la valeur du portefeuille compte tenu que nous anticipons une baisse de son
résultat net de 5,0% au S1 2012e. Managem reste pour nous sous surveillance compte tenu de ses perspectives de
croissance pour l’exercice 2013.
- IAM (entrée en juin 2012): Après avoir atteint des niveaux historiquement bas, nous pensons que le titre Maroc
Telecom devient très attractif que ce soit en termes de rendement ou de niveaux de valorisation 2013e.
- Holcim (entrée en avril 2012): Nous pensons que Holcim profiterait pleinement du glissement de la Demande vers la
région du centre et l’oriental en 2012. L’opérateur devrait afficher une croissance bénéficiaire de 7,2% avec un
rendement très attractif de 6,9% sur la même période. Le titre dispose d’un potentiel d’appréciation de 14,6% sur le S1
2012. A cet effet, nous avons opté pour une intégration du titre Holcim aux dépens du titre Cimar. Celui-ci dispose d’un
potentiel de croissance moins important sur l’année.
Méthodologie de gestion du portefeuille
Notre portefeuille tactique dynamique composé de 5 valeurs permettrait aux investisseurs de profiter de la dynamique du
marché à court terme ainsi que d’une diversification bien étudiée;
Le choix des valeurs tiendra compte des critères suivants:
* Anticipation des bénéfices futurs;
* Évolution des ratios de valorisation;
* Évolution du rendement estimé;
* Points d'entrée attractifs sur la base de l'analyse technique.

5. La question du mois
L’excès de pessimisme peut-il constituer une opportunité d’investissement?
A l’échelle internationale, les indices de confiance qui mesurent la perception future des investisseurs envers le marché
Actions, constituent un indicateur pertinent pour les fonds d’investissement en quête de performances boursières
exceptionnelles. En effet, ces derniers agissent à contre tendance du marché à chaque fois que celui-ci tombe dans les
excès.
Concrètement, une fois les indices de confiance reflètent un excès d’optimisme, une sortie prématurée du marché
s’avère prudente afin d’éviter une éventuelle prise de conscience de la part des investisseurs, pouvant induire une cor-
rection générale des cours.
A l’inverse, l’excès de pessimisme est interprété en tant qu’opportunité indéniable d’investissement. Durant les
périodes de crise, les investisseurs ont tendance à surestimer le poids des informations inquiétantes et sous-estimer
celui des informations rassurantes dans leur prise de décision. Cette situation temporaire devrait inévitablement
s’achever par un retour à l’équilibre du marché.
Le marché Actions marocain pourrait devenir un cas d’école en la matière. En effet, les résultats de l’ATI Indice de
Confiance pour le mois d’Avril pourraient révéler un « excès de pessimisme » de la part des investisseurs. Celui-ci se
reflète à travers deux principaux indicateurs que sont : la perception du climat économique local et les anticipations sur
la qualité des résultats semestriels des sociétés cotées. Plus en détails, 66,0% des investisseurs sondés estiment que
l’évolution du climat général de l’économie marocaine aura un impact négatif sur le marché Actions. Dans le même
sens, 82,0% des investisseurs anticipent des résultats semestriels 2012 décevants de la part des sociétés cotées.
Investisseurs pessimistes envers l’évolution du climat économique Investisseurs pessimistes envers les résultats des sociétés cotées
66%
82%
43%
43%
36%
15%
sept-11 déc-11 avr-12 sept-11 déc-11 avr-12
Afin de déterminer s’il est opportun aujourd'hui d’investir dans le marché Actions, sous l’hypothèse que nous vivons une
situation « d’excès de pessimisme », nous nous sommes posés la question suivante :
« le pessimisme affiché par les investisseurs durant le mois d’avril s’est-il retranscrit entièrement au niveau du
marché ? »
Nous y répondons par la négative. En effet, depuis fin Avril le MASI a affiché une correction de 5,29% avant de rebondir
vers les 10.287 points à fin mai, effaçant ainsi toutes ses pertes. Nous sommes convaincus que le marché n’a pas
entièrement intégré les inquiétudes des investisseurs en l’avenir que nous qualifions de très sérieuses. Celles-ci
devraient inévitablement se retranscrire de manière plus visible sur le marché .
Au final, nous pensons que la tendance baissière du marché devrait se poursuivre en toute logique avec un premier
objectif baissier à 9.400 points. A ce niveau là, nous pouvons espérer un éventuel rééquilibrage du marché.

6. Contacts
Front Recherche AVERTISSEMENT
Attijari Intermédiation Directeur de la Recherche Risques
L’investissement en valeurs mobilières est une opération à risques. Ce document s’adresse à
des investisseurs avertis.
Salma Alami La valeur et le rendement d’un investissement peuvent être influencées par plusieurs aléas
Abdelaziz Lahlou notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
demande sur les marchés.
+212 5 22 43 68 21 +212 522 43 68 37 Les performances antérieures n’assurent pas une garantie pour les réalisations postérieures.
Aussi, les estimations des réalisations futures pourraient être basées sur des hypothèses qui
s.alami@attijari.ma ab.lahlou@attijari.ma pourraient ne pas se concrétiser.
Limites de responsabilité
L’investisseur admet que ces opinions constituent un élément d’aide à la décision. Il endosse
la totale responsabilité de ces choix d’investissement. Attijari Intermédiation ne peut en
Rachid Zakaria aucun moment être considéré comme étant à l’origine de ses choix d’investissement.
Responsables Desks Ce document ne peut en aucune circonstance être considéré comme une confirmation
+212 5 22 43 68 48 officielle d’une transaction adressée à une personne ou une entité et aucune garantie ne
peut être donnée sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et
conditions qui figurent dans ce document ou sur la base d’autres conditions.
r.zakaria@attijari.ma Taha Jaidi La Direction analyse et Recherche n’a ni vérifié ni conduit une analyse indépendante des
informations figurant dans ce document. Par conséquent, La Direction Analyse et Recherche
+212 522 43 68 23 ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de
ce document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la perti-
Abdellah Alaoui t.jaidi@attijari.ma nence, de l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la perti-
nence des hypothèses auxquelles elle fait référence.
+212 5 22 43 68 27 En tout état de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes
qu’ils estiment nécessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes,
comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes, pour vérifier notamment
a.alaoui@attijari.ma l’adéquation de la transaction qui leurs sont présentées avec leurs objectifs et contraintes
Achraf Bernoussi et pour procéder à une évaluation indépendante. La décision finale est la seule responsabili-
té de l’investisseur.
+212 522 43 68 31 La Direction Analyse et Recherche ne saurait être tenue pour responsable des pertes
Tarik Loudiyi financières ou d’une quelconque décision prise sur le fondement des informations figurant
dans la présentation.
+212 5 22 43 68 00 a.bernoussi@attijari.ma Sources d’information
Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche
t.loudiyi@attijari.ma œuvre pour l’exhaustivité et la fiabilité de l’information fournie. Néanmoins, elle n’est en
mesure de garantir ni sa véracité ni son exhaustivité. Les opinions formulées émanent
uniquement des analystes rédacteurs.
Analystes Financiers Ce document et toutes les pièces jointes sont fondés sur des informations publiques et ne
Anis Hares peuvent en aucune circonstance être utilisés ou considérés comme un engagement de la
Direction Recherche.
Mahat Zerhouni Changement d’opinion
+212 5 22 43 68 34 Les recommandations formulées reflètent une opinion constituée d’éléments disponibles et
+212 522 43 68 19 publiques pendant la période de préparation de la dite note. Les avis, opinions et toute
a.hares@attijari.ma autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou
m.zerhouni@attijari.ma retirés à tout moment sans préavis.
Indépendance de la Direction Analyse & Recherche
Attijari Intermédiation peut procéder à des décisions d’investissement qui sont en contradic-
Omar Barakat tion avec les recommandations ou les stratégies publiées dans les notes de recherche.
Maria Iraqi
Rémunération et courant d’affaires
+212 5 22 43 68 15 +212 522 43 68 01
Les analystes financiers responsables de l’édition de la préparation de ce rapport reçoivent
des rémunérations basées sur des facteurs divers, tels que la qualité de la Recherche et la
pertinence des sujets abordés.
o.barakat@attijari.ma m.iraqui@attijari.ma Attijari Intermédiation et/ou sa maison mère maintiennent un courant d’affaires avec les
sociétés couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche.
Adéquation des objectifs
La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche à la demande. Ses
Wafa Bourse Analyste Taux et Change
publications ont été préparées abstraction faite des circonstances financières individuelles
et des objectifs des personnes qui les reçoivent.
Les instruments et les stratégies traitées pourraient ne pas convenir à l’ensemble des
Sofia Mohcine investisseurs. Pour cette raison, reposer une décision d’investissement uniquement sur ces
Lamyae Oudghiri opinions pourrait ne pas mener vers les résultats escomptés.
Propriété et diffusion
+212 5 22 54 50 52 +212 522 43 68 01 Ce document est la propriété de la Direction Recherche d’Attijari Intermédiation. Ce
support ne peut être dupliqué, copié en partie ou en globalité sans l’accord écrit de la
s.mohcine@wafabourse.com l.oudghiri@attijari.ma Direction Recherche.
Ce document ne peut être distribué que par Attijari Intermédiation ou une des filiales du
Groupe.
Autorité de tutelle
La Direction Analyse et Recherche est soumise à la supervision du Conseil Déontologique des
Attijari Intermédiation Tunisie Valeurs Mobilières.
Toute personne acceptant la réception de ce document est liée par les termes ci-dessus.
Abdelaziz Hammami
+212 5 22 43 68 21
abdelazizhammami@attijaribank.com.tn