Effets des normes réglementaires AIFM et UCITS V sur le risque systémique par Jérôme Boullay

Formation par la recherche
Mémoire d’initiation à la recherche
Sujet du mémoire :
Effets des normes réglementaires AIFM et UCITS V sur le risque systémique :
Cas des gestionnaires de fonds et dépositaires français
Auteur : Jérôme BOULLAY
Responsable du mémoire : Nadia Sghaier
Année de réalisation : 2013

Remerciements
Mes premiers remerciements vont à Nadia Sghaier, ma maître de mémoire, qui a su
m’aiguiller durant mes travaux et a répondu avec rapidité à mes requêtes sur les orientations
stratégiques de mon mémoire. Par ailleurs, je tiens à remercier ma maître d’apprentissage,
Corinne Périno ainsi qu’Antoine Breton, responsable de mon service, pour la liberté qu’ils
m’ont laissé pour rencontrer des experts impactés par mon sujet.
Bien évidemment, je tiens à remercier tout particulièrement les personnes que j’ai pu
rencontrer dans le cadre de mon étude qualitative. Dans un premier temps Michèle Mesloub
qui m’a permis de bien cadrer les limites de mon sujet et m’a donné son avis sur mon guide
d’entretien. Merci donc à Anita Metzger, Michèle Besse, Isabelle Ricard, Jean-Pierre Jacquet,
Alban Jarry et Roland de Devandolx.
Je tenais aussi à remercier Karima Lachgar, secrétaire générale de l’AFTI
(Association Française des Professionnels des Titres) qui m’a donné l’opportunité de
participer à une réunion d’une matinée à la Fédération Bancaire Française avec des experts
impactés par ma problématique à savoir des gestionnaires de fonds alternatifs (private equity,
immobilier,…), des dépositaires (BNP Paribas, Société Générale, Crédit Agricole-Caisse
d’Epargne, Royal Bank of Canada) ainsi que des professionnels comme des cabinets d’audit
type Pricewaterhousecoopers. Les tables rondes organisées m’ont permis d’avoir une autre
approche de ma problématique, j’ai eu l’opportunité de participer à cet évènement à la fin de
mon étude, ce qui m’a donné un certain recul et surtout l’opportunité de rencontrer toute la
variété des acteurs.
Enfin, un grand merci à l’IPAG qui m’a donné la chance de réaliser un apprentissage
d’une année complète au sein d’un dépositaire mondialement reconnu, BNP Paribas
Securities Services, et ainsi d’avoir pu mener à bien le présent mémoire en étant au cœur de
mon sujet.

Sommaire
Introduction générale............................................................................................................................... 1
I - Synthèse de littérature ................................................................................................................. 3
1) Quelques notions élémentaires................................................................................................ 3
1.1 Les fonds d’investissements............................................................................................ 3
1.2 Les sociétés de gestion .................................................................................................. 10
1.3 Les dépositaires ............................................................................................................. 10
2) Présentation des normes réglementaires : Directive AIFM & UCITS 5 .............................. 12
2.1 La Directive Alternative Investment Fund Managers ................................................... 12
2.2 La Directive UCITS V................................................................................................... 19
3) Effet des normes réglementaires sur le risque systémique.................................................... 23
3.1 Définition du risque systémique..................................................................................... 23
3.2 Du côté des gestionnaires de fonds ................................................................................ 24
3.3 Du côté des dépositaires................................................................................................. 24
4) Conclusion de la synthèse de littérature & annonce des hypothèses d’étude........................ 26
II - Partie empirique........................................................................................................................ 26
1) Méthodologie......................................................................................................................... 26
2) Echantillonnage..................................................................................................................... 27
3) Guide d’entretien................................................................................................................... 29
III - Analyse des résultats obtenus................................................................................................. 34
1) Analyse verticale................................................................................................................... 34
2) Analyse horizontale............................................................................................................... 44
2.1 Thème 1 : Perception de la réglementation ......................................................................... 44
2.2 Thème 2 : La Directive AIFM............................................................................................. 45
2.3 Thème 3 : La Directive UCITS V ....................................................................................... 52
2.4 Thème 4 : Le risque systémique.......................................................................................... 55
3) Analyse via l’outil Tropes ..................................................................................................... 58
3.1 Analyse globale ................................................................................................................... 59
3.2 L’analyse côté société de gestion ........................................................................................ 61
3.3 L’analyse côté dépositaire................................................................................................... 64
3.4 L’analyse des deux normes réglementaires : AIFMD & UCITS V..................................... 67
4) Réponses aux hypothèses d’étude ......................................................................................... 71
5) Recommandations & Limites................................................................................................ 77
Conclusion générale .............................................................................................................................. 79

Bibliographie......................................................................................................................................... 81
Annexes................................................................................................................................................. 84

1
Introduction générale
La réalisation d’un mémoire de fin d’études représente une réelle opportunité pour
nous, étudiants, de valoriser notre parcours pédagogique et professionnel. Cet exercice nous
apprend à mener un projet individuel en autonomie sur une période longue et à mener de front
les cours et l’apprentissage pour ma part. Le travail de mémoire permet de développer de
nouvelles connaissances techniques, de se créer un réseau et enfin de produire un travail
adapté au marché du travail que nous pourrons « vendre » en entretien. C’est ainsi que je
perçois le travail de mémoire et c’est avec une forte implication que je suis fier d’avoir pu
mener ce projet à son terme. Après le début de mon apprentissage à la BNP, je me suis
rapidement rendu compte de la nécessité de pouvoir traiter un sujet qui touche mes
collaborateurs actuels. C’est pourquoi, j’ai décidé de m’orienter vers une thématique qui colle
parfaitement à l’activité dans laquelle j’évolue, l’asset management et les métiers titres. De
plus, ces activités sont en pleine actualité car la gestion du risque systémique via de nouvelles
normes est un sujet qui est au cœur des débats sur les Places financières. Par conséquent, j’ai
décidé de focaliser mon mémoire autour de deux normes européennes, l’une qui va rentrer en
vigueur durant cet été, AIFDM (Alternative Investment Fund Managers Directive) et l’autre
qui est encore en projet, UCITS V (Undertakings for Collective Investment in Transferable
Securities). Ma ligne directrice et ma problématique est donc: Dans quelles mesures les
normes réglementaires AIFM et UCITS V réduisent le risque systémique des gestionnaires de
fonds et dépositaires français ?
L’asset management est une industrie que je ne connaissais guère avant mon
apprentissage. La gestion d’actifs est pourtant en France une activité reconnue à travers le
monde entier. Avec la crise financière de la première décennie des années 2000, cette
industrie a été montrée du doigt par les responsables politiques parfois à tort, parfois à raison.
Il s’en est donc suivi toute une batterie de normes à l’échelle mondiale et européenne. La
stabilité de la sphère financière mondiale était menacée et les grandes instances comme le
G20 ont été les précurseurs d’un mouvement qui s’est rapidement accentué avec la production
de nouvelles normes pour la majorité des acteurs financiers. Nous pouvons citer les plus
connues à l’instar de Bâle 3 pour les banques, Solvency II pour les assureurs, les normes
UCITS pour la gestion collective ou encore AIFMD pour la gestion alternative. Par ailleurs, il
est difficile de créer un ordre supranational mais la volonté du G20 à tout de même fait
apparaitre la naissance d’une organisation internationale en 2009 : le Conseil pour la Stabilité
Financière. Les objectifs de ce Conseil sont clairement explicités sur leur site officiel : « The
FSB (Financial Stability Board) has been established to coordinate at the international level
the work of national financial authorities and international standard setting bodies and to
develop and promote the implementation of effective regulatory, supervisory and other
financial sector policies ».1
Ce Conseil doit donc être force de proposition tout en harmonisant
les normes pour que les disparités entre pays soient réduites. Cette tâche ardue mobilise donc
1
Extrait du site officiel Financial Stability Board

2
tous types d’acteurs comme les ministres de l’économie des différents pays membres, les
régulateurs locaux, le Comité de Bâle,…La déclinaison des décisions prises par le Conseil
reste difficile à appliquer étant donné la situation du plus gros acteur de la finance mondial :
les Etats-Unis. Malgré le Dodd-Frank Act voté en 2010, ce pays reste globalement maître de
ses propres normes de régulation et cela semble être une barrière même si une autre zone
importante de la finance mondiale, l’Union européenne, continue de produire des
réglementations dont deux sont au cœur de mes travaux. Par conséquent, les régulateurs sont
en pleine mutation et ne cesse de produire des réglementations comme le fait l’ESMA
(European Securities and Markets Authority). Cette succession de normes peut parfois être
considérées comme excessive par les acteurs mais le traumatisme du post Madoff ou encore
post Lehman Brothers est toujours perceptible. Comme le rappelle André Lévy-Lang
(Président de l’Institut de recherche Louis Bachelier) dans un article de Paristech review du
09 mai 2011 : « il faut des règles plus différenciées, plus de supranationalité de la régulation
financière et des moyens plus élaborés pour les régulateurs »2
tout en nuançant : « Sans les
mesures prises depuis 20 ans pour améliorer la régulation financière, la crise de 2007/2008 et
ses conséquences économiques auraient été encore plus dramatiques. Il est encore temps de
prendre des mesures qui assurent que la prochaine crise financière soit plus facile à maîtriser
que celle que nous venons de vivre ». De ce fait, la régulation financière mise en marche
depuis ces-dernières années ne suffit pas encore à redonner pleinement confiance à tous les
acteurs mais seule une coordination des efforts au niveau International sera payante et
permettra d’amortir une prochaine crise. La gestion du risque systémique est devenue
implicite à bon nombre de nouvelles réglementations financières comme pour AIFMD
puisque dans la Directive le suivi du risque systémique est un mot d’ordre notamment dans le
point 49 en début de Directive: « Les informations rassemblées par les autorités compétentes
devraient être transmises aux autres autorités de l’Union, à l’AEMF et au Comité européen du
risque systémique (CERS) […] afin de faciliter l’analyse collective de l’incidence de l’effet
de levier auquel des FIA gérés par les gestionnaires ont recours, sur le système financier de
l’Union ainsi que l’élaboration d’une réponse commune »3
. C’est pourquoi j’ai voulu étudié
ce point au-travers de deux nouvelles normes européennes qui impactent la gestion d’actifs.
De par mon positionnement en tant qu’apprenti au sein d’un dépositaire international, BNP
Paribas Securities Services (BP2S), j’ai pu avoir accès à un certain nombre de données ainsi
que des contacts en interne qui m’ont permis de réaliser deux entretiens au sein de BP2S et
d’obtenir des contacts en externe.
Ce projet fut prenant et le dossier qui suit représente l’implication que j’ai pu mettre à
faire de mon mémoire une réussite et un moyen de me démarquer pour l’entrée sur le marché
du travail. Au travers de mes travaux, j’ai pu lier à la fois mes connaissances métiers et ma
curiosité pour une activité qui ne m’était pas familière et dans laquelle j’aimerais maintenant
évoluer.
Compte tenu du fait que mon sujet est technique, le mémoire qui suit commence avec
une synthèse de littérature permettant d’expliciter le rôle des acteurs concernés, de définir
2
Lang A-L., mai 2011
3
Extrait de la Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011, page 7

3
clairement les tenants et aboutissants des deux normes réglementaires et faire un point sur la
littérature existante sur le sujet. Dans une seconde partie, je présenterai ma partie empirique
contenant ma méthode utilisée pour confirmer ou infirmer mes hypothèses d’étude et dans une
dernière partie j’analyserai mes résultats en répondant aux hypothèses et enfin j’émettrai des
recommandations.
I - Synthèse de littérature
1) Quelques notions élémentaires
1.1Les fonds d’investissements
Avant de rentrer dans le cœur de mon mémoire, il convient d’éclaircir plusieurs points
sur des mots majeurs du monde de la gestion financière. Tout d’abord il convient de rappeler
ce qu’est un Organisme de Placement Collectif (OPC). Dans l’ouvrage « Réussir l’examen
certifié AMF »4
il est clairement dit que ces organismes permettent à de nombreux
investisseurs privés ou institutionnels de bénéficier du professionnalisme et du savoir-faire
des gérants professionnels. C’est ainsi que les OPC spécialisés dans les valeurs mobilières, les
OPCVM, sont « un des réceptacles les plus importants de l’épargne publique » (p.334). Le
succès de ces OPCVM réside d’une part de la facilité d’accessibilité à ces produits et d’autre
part de la facilité à revendre les parts ou actions détenues. Il existe 11 grandes familles
d’OPCVM à vocation générale qui sont : actions françaises ; actions de pays de la zone
euro ; actions des pays de la Communauté européenne ; actions internationales ; obligations et
autres titres de créance libellés en euros ; obligations et autres titres de créance
internationaux ; monétaires euro ; monétaires à vocation internationale ; OPCVM de fonds
alternatifs ; Fonds à formule et OPCVM diversifiés.
Par ailleurs, les OPCVM se décomposent en deux catégories distinctes :
• Les Fonds Commun de Placement (FCP) : ne possèdent pas de personnalité
juridique, c’est donc la société de gestion qui représente le FCP, et par ailleurs « les
investisseurs qui achètent des parts de FCP deviennent membres d’une copropriété
d’instruments financiers et de dépôts »5
. Dans un FCP il est nécessaire qu’il y ait au
moins deux porteurs c’est-à-dire deux personnes différentes qui détiennent le FCP. Par
ailleurs, il existe des FCP à vocation générale et des FCP à vocation spécifique. Ces
FCP à vocation spécifique ont été créés dans le but de répondre à des « orientations
économiques spécifiques » avec un cadre fiscal avantageux. C’est ainsi que l’on
retrouve des FCPE (Fonds Communs de Placement d’Entreprise) réservés aux salariés
d’une entreprise pour leurs permettre d’avoir accès à des investissements via leurs
participation et intéressement ; des FCPR (Fonds Communs de Placement à Risques)
4
Normand et al. (2011)
5
Desbarrières et al. (2008), p.18

4
qui doivent être composés d’un minimum de 50% de titres non cotés ; ces FCRP
disposent de catégories spécifiques qui sont : des FCPI (Fonds Communs de
Placement dans l’Innovation) qui doivent être composés d’un minimum de 60% de
titres non côtés et ces 60% doivent correspondre à des « sociétés ayant une activité à
caractère innovante »6
; des FIP (Fonds d’Investissement de Proximité) qui ont une
stratégie d’accompagnement des entreprises d’une région en particulier et les aider
moyennant une fiscalité avantageuse pour les porteurs. Cette stratégie de vouloir
investir dans des sociétés non cotées amène donc à un fort risque en capital
caractéristique d’une activité de capital investissement. Voici donc les principaux FCP
à vocation spécifiques présents en France.
• Les Sociétés d’Investissements à Capital Variable (SICAV) : la forme juridique
d’une SICAV est une société anonyme (SA) avec un minimum d’actionnaires à savoir
sept. On va donc parler d’actions détenues par un porteur, ce porteur devenant ainsi
actionnaire de la SA. La SICAV d’Actionnariat Salarié est un OPCVM spécifique
puisque les entreprises peuvent constituer un portefeuille de valeurs mobilières et
donner la possibilité à ses salariés d’avoir accès à cet investissement à l’instar des
FCPE.
Par ailleurs, il convient de signaler l’existence d’autres OPCVM spécifiques comme les OPCI
spécialisés dans l’immobilier qui peuvent être soit un FPI (Fonds de Placement Immobilier)
ou une SPPICAV (Société de Placement à Prépondérance Immobilière à Capital Variable) ;
ou encore les OPCVM maîtres et nourriciers où ici des OPCVM (les nourriciers) détiennent
des parts de l’OPCVM maître ; les OPCVM indiciels comme les trackers qui cherchent à se
rapprocher au maximum d’un indice boursier comme le CAC 40; les OPCVM d’OPCVM qui
permettent une diversification des risques ; les OPCVM à compartiments qui sont constitués
de plusieurs OPCVM chacun spécialisés dans une activité différente et qui forme un ensemble
commun juridique ; ou encore les fonds dédiés qui sont réservés à un nombre de porteurs
limités (20) et qui sont réservés aux grandes entreprises souhaitant avoir des avantages fiscaux
par exemple.
Dans le cadre de mon mémoire, il convient aussi de différencier les OPCVM coordonnés et
non coordonnés. En effet, la notion d’OPCVM coordonnés est apparue avec la mise en place
de la norme OPCVM ou UCITS en anglais pour Undertakings for Collective Investment in
Transferable Securities. Cette première directive européenne de 1985 a donné lieu à de
nombreux aménagements puisque les projets de UCITS V et VI sont en cours. Néanmoins, la
directive de 1985 dit clairement qu’un OPCVM coordonné est un OPCVM qui répond aux
«règles de gestion et de répartition des actifs et des risques édictés par la directive
européenne »7
. C’est ainsi que les OPCVM qui respectent ces normes ont la possibilité d’être
proposés aux investisseurs de tous les pays de la Communauté européenne sans que l’autorité
de tutelle du pays est à vérifier. Néanmoins, en France, les OPCVM à vocation spécifique ne
bénéficient pas de cette possibilité, seul les OPCVM à vocation générale peuvent en
bénéficier c’est-à-dire les onze familles citées plus haut. L’évolution des normes
6
Normand et al. (2011), p. 350
7
Normand et al. (2011), p. 347

5
réglementaires a fait que, en 2001, la norme OPCVM III a apporté un grand bouleversement
puisque, dans une logique de transparence vis-à-vis des investisseurs, il est devenu obligatoire
pour les OPCVM de mettre en place un prospectus permettant d’apporter toutes les
informations clefs aux investisseurs comme la vocation des fonds ou encore le niveau de
risque sur une échelle de 1 à 7 (cf. exemple en annexe 1 d’un prospectus simplifié). De plus,
depuis 2011 la norme UCITS IV a été mise en place dans un but d’accroître la transparence
pour les investisseurs avec des mesures comme l’apparition du KID (Key Investor Document)
qui remplacera à terme le prospectus simplifié et qui est obligatoire pour les fonds coordonnés
et bientôt pour certains autres ; une plus grande facilité pour les fusions de fonds
transfrontaliers; une mise en place d’un passeport pour les sociétés de gestion permettant de
gérer des fonds implantés dans l’Union Européenne sans être implantés dans chaque pays.
C’est ce dernier point qui est sensiblement novateur pour permettre d’accélérer des délais
administratifs parfois trop longs. Enfin, UCITS IV est considérée par l’AMF8
comme un
moyen de promouvoir la place de Paris comme cela est clairement dit comme lors d’un
colloque en 2010: « Associer toutes les parties prenantes de la gestion financière à la
promotion de la Place »9
. Par conséquent, il faut souligner l’importance de l’AMF en France
qui réalise un travail important en aidant notamment la transposition des directives
européennes en droit français et en organisant des réunions d’informations avec tous les
acteurs concernés et en ouvrant des débats. L’AMF n’est donc pas seulement le gendarme de
la bourse mais a un rôle beaucoup plus large.
Le rapport d’activité 2011-2012 de l’AFG (Association Française de la Gestion Financière)
nous fournit des chiffres intéressants concernant le volume des actifs sous gestion française
depuis 14 ans :
Graphique 1 : Evolution des actifs gérés pour compte de tiers sur le marché français de 1997
à 2011 (montants en milliards d’euros) / Source : AMF et estimations de l’AFG à fin 2011
pour les mandats, les fonds étrangers, les FCPE, FCPR et OPCI
8 Autorité des Marchés Financiers
9
Extrait du colloque organisé par l’AMF le 23/09/2010 intitulé « Directive OPCVM IV : Quelles conséquences
pour les sociétés de gestion de portefeuille ? », p.33

6
On peut donc voir le léger recul de 2008 et 2011 mais l’année 2012 marque un rebond de
l’activité.
En ce qui concerne la répartition par type d’OPCVM, le tableau 1 ci-dessous est un
récapitulatif des montants engagés :
Tableau 1 : Evolution des encours des OPCVM entre 2009 et 2011 / Source : AMF et
estimations AFG
On remarque que les fonds monétaires sont les plus sollicités.
Par ailleurs, le nombre de FCP et de SICAV sont globalement sur des tendances de stagnation
comme le montre les graphes du rapport d’activité de l’AFG :
Graphique 2 : Evolution du nombre d’OPCVM français à vocation générale : un effort de
rationalisation de la gamme / Source : AMF
La proportion des FCP reste toujours supérieure à celle des SICAV depuis fin 2005.

7
L’industrie française de la gestion a connu une croissance très importante depuis le
début des années 2000 et fait maintenant figure d’une des industries les plus puissantes.
Toujours d’après le rapport de l’AFG, à fin 2011, l’industrie française compte plus de 2 600
milliards d’euros sous gestion qui génère 83 000 emplois dont 26 000 pour les sociétés de
gestion. Le nombre de ces sociétés de gestion a doublé en moins de 10 ans en France et sont
aujourd’hui plus de 600 sur notre territoire. L’AMF nous dresse l’évolution historique :
Graphique 3 : Croissance de la population des sociétés de gestion de portefeuille en France
(en unités) entre 1998 et 2011 / Source : AMF
La population des sociétés de gestion en France reste encore en légère augmentation en 2011
atteignant la barre symbolique des 600. Depuis 2006, 100 sociétés de gestion ont été créées.
Enfin, il convient de rappeler la place prépondérante que détient la France dans l’industrie de
la gestion d’actif en Europe puisque elle se situe à la seconde place en ce qui concerne la
domiciliation des fonds derrière le Luxembourg :
Graphique 4 : Evolution des parts de marché selon la domiciliation des fonds (encours :
7 920 milliards d’euros à fin décembre 2011) / Source : EFAMA, AFG
Par conséquent, la France est un pays leader dans l’industrie de la gestion d’actifs et ce temps
d’avance ne doit pas être remis en cause par les différentes normes réglementaires qui sont de
plus en plus nombreuses et coercitives. De plus, comme cela est rappelé dans le rapport de
l’AFG, l’industrie française de gestion joue un rôle majeur dans le financement de l’économie

8
réelle via des apports en capitaux aux entreprises du CAC 40 mais aussi de nombreuses PME
innovantes par exemple ; un accès au financement des épargnants comme les salariés via les
FCPE ; ainsi que le financement de l’Etat et la « contribution à la liquidité des banques ». Ce
pluralisme est donc fortement apprécié et prévaut un avenir intéressant.
Le dernier point abordé dans cette partie concerne les fonds alternatifs. Ce point est
particulièrement important puisqu’il représente un axe majeur de mon mémoire compte tenu
de la Directive AIFM. Les fonds spéculatifs correspondent à des fonds prenant des risques
bien plus importants que les autres engendrant une volatilité importante. Ces fonds alternatifs
sont aussi appelés hedge funds. La définition communément retenue par l’AMF est la
suivante: « la gestion alternative est une gestion décorrélée des marchés financiers visant à
offrir aux porteurs une performance régulière et absolue quelle que soit l’évolution de ces
marchés ».10
Le terme décorrélée est important puisque la gestion alternative ne cherche pas à
surperformer le marché mais à atteindre un objectif fixé à l’avance qu’importe la variation des
marchés, ce qu’on appelle communément une performance absolue. Pour arriver à des
objectifs parfois impressionnants, les hedge funds ont recours à des pratiques interdites ou
limitées pour les autres fonds à savoir la vente à découvert, l’effet de levier et l’utilisation de
produits dérivés tel que les swaps et autres options. Ce qui différencie la gestion alternative
est que le gérant du fond est lui aussi investisseur.
Le tableau suivant dont les informations sont repris du site « Les-hedge-funds », nous montre
les différences majeures entre la gestion des fonds dits classiques et les fonds spéculatifs :
Points majeurs Fonds traditionnels Hedge Funds
Gestion Active ou Passive Active et Décorrélée
Politique d’investissement Lourde : Positions longues,
diversification
Flexible : Ventes à
découvert, effet de levier,
produits dérivés
Capitaux des gérants Non investis dans le fonds Investis dans le fonds
Rémunération Uniquement les frais de
gestion
Frais de gestion
Frais de performance
Liquidité Forte Faible
Transparence Elevée Faible
Domiciliation National / Etranger National / Etranger /
Extraterritoriale
(Bermudes,…=Paradis
fiscaux)
Capacité du fonds Peu limitée Limitée (dépend de la
politique du gérant)
Investisseurs Investisseurs privés
Institutionnels
Institutionnels; Fonds de
pension; Banques; Fonds de
fonds; Investisseurs privés
fortunés
Tableau 2 : Tableau récapitulatif des différences majeures entre la gestion des fonds dits
classiques et les fonds spéculatifs / Source : Les hedge-funds.com, réalisation personnelle
10
S.Laurent, 15/06/2010

9
Les différences sont donc nombreuses mais il ne faut pas occulter que les investisseurs visés
sont différents, au moins pour une partie. En terme de fonds alternatifs en France, il convient
de parler des OPCVM A Règles d’Investissement Allégées (ARIA) qui sont des OPCVM qui
permettent aux investisseurs de pouvoir avoir accès à des placements « dérogeant du droit
commun » et donc risqués. A ce titre, il y a les OPCVM ARIA avec effet de levier, sans effet
de levier et les OPCVM de fonds alternatifs. Comme l’écrasante majorité des fonds alternatifs
il y a des montants minimum élevés pour pouvoir accéder au fonds (10K€ pour les OPCVM
ARIA de fonds alternatifs). A noter l’existence d’un autre véhicule de la « gestion alternative
on shore » qui est le fonds contractuel qui est un OPCVM avec des règles de gestion très
faibles. L’apparition de ces nouveaux véhicules s’est faite en 2003 car la législation n’était
pas adaptée pour la « législation alternative on shore ». De plus ces véhicules viennent
concurrencer les véhicules offshores déjà bien implantés. Le graphique11
suivant nous
explique les différences d’encadrements entre tous les fonds :
Graphique 5 : Les différents types de fonds en fonction du niveau d’encadrement / Source :
AMF
Cette première approche du monde de l’industrie de la gestion d’actif est primordiale pour la
compréhension des sujets traités par la suite. C’est pourquoi nous allons donc passer à la
présentation des deux directives qui sont au cœur de mon mémoire à savoir la Directive AIFM
(Alternative Investment Fund Managers) et la future norme OPCVM V (UCITS V).
11
Leclerc-Glorieux P., 2004

10
1.2 Les sociétés de gestion
Afin de dresser l’horizon de l’industrie de la gestion d’actifs avec précision, il
convient de présenter le rôle des sociétés de gestion et leurs fonctionnements. Nous avons vu
qu’elles étaient au nombre de 600 environ en France et possèdent toutes l’agrément de l’AMF
qui est obligatoire pour exercer. La définition d’une société de gestion est la suivante : « Une
société de gestion est une entreprise d’investissement dont l’objet principal est la fourniture
d’un service de gestion pour compte de tiers. La prestation de ce service peut avoir lieu dans
le cadre d’un mandat de gestion discrétionnaire ou collective au travers d’OPC »12
. Pour
obtenir l’agrément de l’AMF, la société de gestion doit présenter ses objectifs (OPCVM à
vocation générale ou spécifique) et avoir rempli avec succès les trois obligations vérifiées par
l’AMF à savoir l’obligation de moyens et de compétences (connaissances, moyens,
expériences) ; l’obligation de contrôle des risques (un système de contrôle interne efficient
dirigé par un Responsable de la Conformité et du Contrôle Interne qui doit passer une
certification à l’AMF : le RCCI) ; et l’adhésion à une association professionnelle dont la
principale est l’Association française de la Gestion Financière, l’AFG que nous avons
évoquée précédemment. La société de gestion émet un prospectus où elle présente ses
orientations, le niveau de risque et tous les détails des fonds. A l’instar d’une banque
d’investissement, la société de gestion dispose d’une organisation précise avec un front office
où est géré l’actif détenu en relation directe avec les marchés financiers, un middle office qui
surveille, valide, et finalise les opérations en front et enfin un back office qui prend en charge
la partie administrative. Néanmoins, cette dernière fonction est souvent sous traitée à un
dépositaire que nous verrons dans la partie suivante.
Par conséquent, une société de gestion est amenée à gérer plusieurs OPCVM, on parle
alors de gestion collective ou bien l’autre possibilité est que la société de gestion peut gérer
des comptes-titres et le terme adéquat est la gestion privée. D’un point de vue juridique, une
société de gestion peut être totalement indépendante comme la majorité ou alors être une
filiale d’un établissement de crédit comme BNP Paribas Asset Management.
Concernant la stratégie, la société de gestion a le choix entre plusieurs stratégies
comme la gestion active qui consiste à surperformer le marché, la gestion passive qui consiste
à répliquer un indice de marché (fonds indiciels), la gestion ascendante, descendante, 130/30,
etc…
1.3 Les dépositaires
Afin de comprendre le rôle du dépositaire, il faut rappeler que, légalement, les sociétés
de gestion ne peuvent détenir les instruments financiers pour le compte de leurs clients d’où la
nécessité d’un conservateur. En effet, le dépositaire a plusieurs rôles mais le rôle de
conservateur est très important et notamment vis-à-vis des porteurs de parts. La nomination
12
Normand et al. (2011), p.372

11
d’un dépositaire reconnu comme une filiale d’un établissement de crédit donne de
l’importance à la société de gestion et surtout de la confiance aux investisseurs. A noter que
c’est le Ministère de l’Economie et des Finances qui établit une liste de dépositaires habilités
à exercer. Dans la plupart des cas la liste est composée d’établissements de crédit tels que
BNP Paribas Securities Services, CACEIS (Crédit Agricole, Caisse d’Epargne), Société
Générale Securities Services, RBC (Royal Bank of Canada) Dexia…mais il est possible que
d’autres organismes jouent ce rôle à condition d’avoir les moyens et l’expérience de le
réaliser comme certaines entreprises d’investissements. Par ailleurs, le dépositaire a aussi une
mission de vérification de la légalité des opérations effectuées comme le respect de la
composition de l’actif, le respect du prospectus. La restitution des instruments financiers est
aussi une obligation à laquelle le dépositaire doit pouvoir être en mesure de répondre
rapidement. De plus, selon la demande des OPCVM, il est possible que le dépositaire prenne
en charge la vie sociale des fonds en convoquant les actionnaires à des Assemblées Générales
par exemple.
Le dépositaire est avant tout une partie prenante mais indépendante comme le rappelle
l’article 323-9 du règlement de l’AMF : « le dépositaire doit exercer son activité avec
diligence, loyauté, équité, dans le respect de la primauté des intérêts de l’OPC, du porteur de
parts ou de l’actionnaire et de l’intégrité du marché ».13
Par conséquent, le dépositaire ne peut
aucunement être lié à la société de gestion. Il arrive aussi que le dépositaire confie la
conservation d’instruments financiers à un sous-conservateur.
La responsabilité du dépositaire est essentielle car, agissant pour les porteurs (ou
actionnaires), le dépositaire a une responsabilité en cas de perte d’instruments financiers. Des
sanctions de la part de l’AMF sont toujours envisageables voir plus. C’est pourquoi, le
professionnalisme reconnu des établissements de crédit est une aide pour les gestionnaires de
fonds. Cette notion de responsabilité est remise en question actuellement via les nouvelles
normes que nous verrons par la suite.
La forte augmentation d’activité dans l’industrie française de la gestion d’actifs ces dix
dernières années a amené le dépositaire à évoluer lui aussi en proposant des services connexes
et en devenant de plus en plus mondial comme le montre l’annexe 3. Par exemple, le fait que
les OPCVM soient obligés de publier à leurs porteurs la valeur liquidative est une aubaine
pour les dépositaires. En effet, cette valeur liquidative (VL) s’apparente en fait à un cours
d’action pour une entreprise puisque la VL correspond à l’actif divisé par le nombre d’actions
ou parts détenues par les porteurs. Cette activité nécessite des équipes comptables
particulières spécialisées dans la comptabilité d’OPCVM, comptabilité qui est spéciale
puisqu’un plan comptable est dédié uniquement pour cette activité. Par conséquent, cette
activité de valorisation est souvent déléguée au dépositaire qui lui-même a souvent créée une
section « Administration de fonds » pour répondre aux besoins des sociétés de gestion et des
investisseurs. La périodicité du calcul des VL dépend de la taille de l’OPCVM : quotidienne
pour les OPCVM dont les actifs sous gestion sont supérieurs à 150 millions d’euros,
bimensuel pour d’autres,… Par ailleurs, une activité développée par les dépositaires est le
13
Règlement général de l’AMF, Livre III-Prestataires, article 323-9, p.111

12
transfert agent qui est obligatoire pour les sociétés de gestion désirant proposer ses produits à
l’étranger. Le rôle de l’agent de transfert est donc une interface entre les investisseurs, la
société de gestion et l’administration de fonds. C’est pourquoi une société de gestion aura tout
intérêt à laisser son administration de fonds et son agent de transfert au même dépositaire car
la communication sera plus aisée. Le traitement des Opérations Sur Titres (OST) est une
activité souvent réalisée par les dépositaires. A savoir qu’une OST peut être soit intrinsèque à
l’activité comme des versements de dividendes mais peut être liée aussi à des évènements
imprévus comme une augmentation de capital ou une Offre Publique d’Acquisition (OPA).
A noter aussi l’activité de commercialisateur que l’on peut rencontrer. Par ailleurs, la
France compte trois dépositaires parmi les dix plus importants au monde, ce qui fait de la
France encore une fois un acteur majeur (cf annexe 3 & 4).
Nous avons maintenant dressé les principaux acteurs dans l’industrie de la gestion
d’actifs en France, il convient maintenant de rentrer dans le cœur de mon mémoire avec la
présentation des nouvelles normes réglementaires AIFMD et UCITS V.
2) Présentation des normes réglementaires : Directive AIFM &
UCITS 5
2.1La Directive Alternative Investment Fund Managers
Le 26 juillet 2012 l’AMF a publié un rapport sur la transposition de la Directive
AIFM.14
C’est ainsi que, dans une première approche, ce rapport peut nous être bien utile. La
construction de ce rapport s’est fait à la suite d’un Comité de Place qui a réuni toutes les
parties prenantes de l’industrie française de la gestion d’actifs ainsi que les représentants des
investisseurs institutionnels et des épargnants, les représentants de l’autorité français comme
la Direction Générale du Trésor ou encore l’Autorité de Contrôle Prudentielle (ACP).
L’objectif de ce Comité de Place était de transposer au mieux la Directive européenne AIFM
en droit national français, c’est pourquoi dans son rapport l’AMF émet un certain nombre de
recommandations (25) à voir en détails en annexe 2. Des groupes de travails avaient été
formés pour débattre au mieux et entendre les avis de chacun.
Tout d’abord il est nécessaire de débuter avec un constat chiffré : à la fin 2011, en
France, il y avait près de 6 300 fonds d’investissements alternatifs dont 4200 fonds non
coordonnés (400 fonds ARIA et 3800 fonds général) ; 1 500 sociétés de capital investissement
(dont 800 FCPR à « procédure allégée non agrée ») ; 300 fonds immobiliers et 600 fonds
contractuels. La répartition nous montre donc l’importance des fonds non coordonnés ne
répondant donc pas aux normes UCITS. Au passage, rappelons l’objectif des sociétés de
capital investissement : accompagner des jeunes entreprises innovantes dans leurs croissances,
c’est ainsi que, selon l’AMF, en 2011 près de 1 500 entreprises françaises ont été
accompagnées grâce aux sociétés de capital investissement. La France est le 2ème
pays
14
Cohen M. et al, 2012

13
européens en nombre de sociétés en capital investissement. Enfin, l’AMF rappelle que 50%
des fonds français sont considérés comme fonds d’investissements alternatifs au regard de la
Directive et que près de 2/3 des sociétés de gestion françaises gèrent ce type de fonds, c’est
dire l’importance de cette Directive.
La Directive AIFM est apparue en 2011, c’est une volonté européenne d’encadrer les
fonds d’investissements alternatifs qui étaient au préalable peu concernés par les normes
européennes. Mais suite à la crise économique et financière et notamment le scandale de
l’affaire Madoff via son hedge fund : Bernard L. Madoff Investment Securities LLC. C’est
pourquoi les autorités de tutelle ont décidé de mettre en place cette Directive. Le G20 est aussi
à l’origine de cette Directive comme le rappelle une étude de 2012 du cabinet 99 Partners
Advisory et disponible sur le site de l’AGEFI (Agence Economique et Financière) : « Afin de
répondre à l'exigence du G20 d'encadrement de l'ensemble des produits et acteurs du secteur
financier, la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) a pour objectif de
réguler les gestionnaires de tous les fonds d'investissement ne répondant pas à la norme
européenne UCITS IV (OPCVM) ».15
Le maître mot de cette Directive est évidemment la
protection des investisseurs mais d’autres volets viennent changer l’horizon des fonds
alternatifs. La perception de cette Directive par les acteurs concernés est contrastée, en effet
« 85% des gestionnaires d’actifs européens ne sont pas prêts à l’appliquer »16
tandis que les
dépositaires sont déjà prêts. Pire, une grande majorité de gestionnaires considère cette
Directive sans valeur ajoutée. Par conséquent, nous allons commencer par présenter les
principaux axes de cette Directive point par point :
• Mise en place d’un passeport européen : l’objectif est de délivrer un agrément, sorte
de passeport, qui permettrait aux gestionnaires européens de diffuser leurs produits
aux professionnels dans toute l’Europe. Une seule autorisation suffirait pour diffuser
ces produits, l’AMF parle d’une véritable opportunité pour diffuser du « Made in
France ». A l’inverse, le danger est que des acteurs étrangers européens viennent
diffuser des produits sans la possibilité pour le régulateur français de vérifier les
tenants ; c’est pourquoi bon nombre de pays vont chercher à ce que les acteurs
étrangers voulant proposer leurs services en France par exemple, s’installent dans le
pays. Pour les gestionnaires non européens, la Commission européenne pourraient
leurs appliquer ce passeport dès 2015 sous réserve de l’accord de l’ESMA. En
attendant 2015, ces FIA domiciliés hors UE ne pourront que proposer leurs produits
via des placements privés dans les pays les acceptant. Pour résumé cette notion de
passeport européen, il faut comprendre qu’un gestionnaire devra recevoir l’agrément
dans le pays où il est établi et une fois cette agrément obtenu il aura la possibilité de
proposer ses produits à tout investisseur des Etats membres de l’Union Européenne, en
contrepartie de la publication d’une revue stratégique du développement des activités
de gestion. Ce dernier point concerne aussi le volet transparence. Il existe des seuils à
partir desquels l’agrément devient obligatoire : les FIA qui ont sous gestion plus de
15
Extrait de l’étude menée par le cabinet 99 Partners Advisory spécialisé dans l’assistance aux acteurs de
l’industrie fianncière, octobre 2012
16
Bergé-Vincent P., décembre 2012

14
100 millions d’euros et 500 millions pour les fonds fermés ne recourant pas à l’effet de
levier ; si ces seuils ne sont pas franchis les FIA peuvent opter pour l’application de
cette Directive sur simple demande.
• Désignation obligatoire pour tous les fonds alternatifs d’un dépositaire unique
dans le pays où le fond est installé : l’objectif de ce volet est clairement explicité
dans le Working Paper Series de Sougandha Kamal intitulé « Hedge Fund Regulation
and the EU Directive » datant du 03/05/2012, elle nous explique que l’objectif majeur
d’un unique dépositaire est de réduire l’asymétrie d’informations entre le gestionnaire
et l’investisseur et aussi créer plus de confiance pour l’investisseur avec l’intervention
d’un dépositaire mondialement reconnu. Ce dépositaire doit avoir obligatoirement son
siège statutaire dans l’Union Européenne. Par conséquent, on comprend aisément
l’opportunité que cela représente pour les dépositaires et le fait qu’ils accueillent bien
l’arrivée de cette Directive car c’est l’occasion rêvée de gagner des parts de marchés et
surtout « l’opportunité de clarifier et d’harmoniser le rôle et les responsabilités de la
fonction dépositaire »17
. D’autre part, seul les dépositaires dotés de gros moyens
techniques, humains et financiers vont pouvoir s’adapter à cette nouvelle norme et ces
derniers vont devoir développer des pans d’activités pour répondre à cette Directive et
surtout attirer un maximum de FIA. Cela n’empêche que les sociétés ayant obtenu le
passeport MiFID18
et les autres dépositaires d’OPCVM pourront toujours jouer le rôle
de dépositaire pour les FIA. Comme le rappelle très justement la société
d’investissement BlackRock dans son Viewpoint de Mai 2011, le fait de limiter le rôle
de dépositaire qu’à une poignée d’établissements de crédits aurait augmenté le risque
systémique. De plus, avec la publication des mesures de niveau 2 de la Commission
européenne, le dépositaire a une responsabilité plus importante puisqu’il doit vérifier
et « centraliser toutes les informations relatives aux flux de trésorerie du FIA ». Enfin,
ce même dépositaire « est responsable de la restitution d’un instrument financier perdu
causée par des évènements entrant dans sa sphère opérationnelle ou celle du réseau de
sous-conservateurs, telle que l’insolvabilité du sous dépositaire »19
. La responsabilité
du dépositaire est donc plus importante qu’auparavant même si en cas de catastrophe
naturelle ou de décision des pouvoirs publics le dépositaire ne peut être considéré
comme responsable. Enfin, quand nous parlons d’un dépositaire unique, cela signifie
un dépositaire unique par fonds mais il est évident qu’une société de gestion gérant
plusieurs fonds peut donc être multi dépositaires.
• Une gestion du risque accentué : la fonction de gestion du risque devra être
absolument séparée de la fonction de gestion de portefeuille, comme le signale
Stéphane Puel et Arnaud Prince dans leur intervention dans la Revue Banque du
17/11/2011 : « la saine gestion du risque »20
. Cette saine gestion du risque est donc
fondamentale même si le texte initial de la Commission européenne ne sera pas adopté
comme tel car les gestions de risque et de portefeuille ne doivent pas être
obligatoirement réalisées en interne mais peuvent être réalisées par des établissements
17
Cohen M. et al, 2012, p.12
18
Markets In Financial Instruments Directive
19
Ferey A. et al, janvier 2013
20
Puel S. et al, novembre 2011

15
externes contrôlés et ce même si ils sont domiciliés en dehors de l’UE à la seule
condition qu’il existe un accord de coopération du pays où est domicilié le fond. Par
ailleurs, dans l’objectif d’identifier clairement un gestionnaire de FIA, un unique
gestionnaire doit être nommé responsable de la conformité. Cela doit faciliter les
diverses relations qu’il peut y avoir avec les autorités par exemple. La délégation de la
gestion de portefeuille et de risque a été finalement préservée et cela est considéré
comme un avantage pour les clients comme nous l’explique le « Viewpoint » de mai
2011 de la société d’investissement BlackRock : « les clients peuvent bénéficier
de « l'expertise des groupes internationaux spécialisés dans les services de gestion
d’actifs » (p.5). A noter aussi que le gestionnaire de FIA doit réaliser des tests de
risques comme des stress test et établir au minimum annuellement un niveau de risque
pour chaque fond sous gestion. La gestion de la liquidité et le risque qu’elle engendre
doit aussi être testée régulièrement par des « simulations de scénarios extrêmes »
comme cela peut se faire en gestion quantitative.
• Une politique de rémunération : la Directive AIFM de niveau 2 (publication de la
dernière guideline de l’ESMA en février 2013) comprend un volet entier sur la
rémunération des personnes influentes dans les fonds impliqués par la Directive. Pour
rappel, il faut bien comprendre que l’ESMA, sorte d’AMF européen, émet des
recommandations que suit ou non la Commission européenne. C’est ainsi que la
Directive de niveau 2 a été publiée le 19/12/2012 par la Commission européenne.
Concernant les rémunérations, la Commission européenne n’a toujours pas statué car
elle attendait les recommandations de l’ESMA. Ces recommandations concernent le
« senior management, risk takers, control functions ; and any employee receiving a
total remuneration that takes them into the same remuneration bracket as senior
management and risk takers »21
. De plus, le cabinet CMS Cameron McKenna signale
au travers d’un article que: « AIFMs must establish and implement remuneration
policies that are consistent with and promote sound and effective risk management and
do not encourage risk taking which is inconsistent with the risk profiles […] the
remuneration policy adopted by the AIFM should be in line with the business strategy,
objectives, value and interests of the AIFM, the AIFs which it manages and the
investors in the AIFs»22
. Par conséquent, la rémunération doit être totalement
décorellée de la prise de risques éventuelle et de la stratégie adoptée par le fonds. A
noter aussi les méfaits d’une superposition de nouvelles normes qui ont un champ
d’applications parfois identique car, comme le souligne à juste titre cet article, certains
gestionnaires sont à la fois confrontés aux normes OPCVM et à la directive AIFM.
Pour l’heure, l’ESMA n’a pas encore élucidé ce point.
• Les conflits d’intérêts : ce volet de la directive de niveau 2 est très important car le
passé a prouvé que de nombreux conflits auraient pu être évités s’il y avait eu des
« garde-fous » comme le précise Kai Braun et Axelle Ferey dans leur article. C’est
ainsi que le gestionnaire de FIA doit être à même de prouver l’existence de ces garde-
fous à l’autorité de tutelle à savoir l’AMF et surtout conserver une sorte d’historique
21
Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD, february 2013, p.47
22
Stretch N. et al, february 2013, p.1

16
avec tous les conflits d’intérêts qu’il y a pu avoir par le passé avec les montants des
préjudices ainsi que les conflits d’intérêts potentiels. On perçoit bien ici la volonté des
autorités de vouloir anticiper d’éventuels conflits évitables.
• La transparence : pour garder toujours cet esprit de clarté et de protection des
investisseurs, la Directive met en place l’obligation pour les gestionnaires de FIA de
faire remonter des reportings aux autorités sélectionnées par la Commission
européenne. La régularité de ces reportings dépend du montant d’actifs sous-gestion
mais aussi des stratégies adoptées par les fonds, ainsi il y aura des reportings
trimestriels, semestriels ou annuels avec un délai de communication très court : 1 mois
ou 1 mois et 15 jours pour les fonds de fonds. Ce système s’applique aux FIA
domiciliés en UE mais aussi à ceux qui sont présents pour les investisseurs européens
tout en étant logés hors de l’UE. Cette remontée de reportings demande aux
gestionnaires un système adapté par des moyens techniques avancés ce qui engendre
un coût supplémentaire. C’est pourquoi de nombreux gestionnaires vont sous-traiter
cette activité, encore une opportunité pour les dépositaires par exemple.
Le fait de devoir publier des reportings est en quelque sorte une publicité que craigne
les gestionnaires de FIA car la réussite de leurs business model repose sur la non
divulgation de leurs stratégies. Par ailleurs, si un investisseur obtient un avantage
préférentiel par rapport à un autre, le gestionnaire du FIA devra faire un acte de
déclaration qui devra être communiqué à l’autorité.
Toutes ces normes de niveau 2 sont applicables dès Juillet 2013 pour les FIA créées
récemment et Juillet 2014 pour les FIA présents depuis plus longtemps.
• La bonne conduite, l’honnêteté : tout un pan de la Directive concerne des notions
comme le principe de bonne conduite des dirigeants. Cette notion laissant une grande
marge d’interprétation suivant les considérations de chaque pays.
• L’exigence de fonds propres minimum : sont de 125K€. De plus si les actifs sous
gestion dépasse 250K€ alors il faut ajouter aux 125K€ 0,02% des actifs sous gestion.
Les exigences en matière de fonds propres pour la Directive AIFM sont les mêmes
que pour les normes OPCVM.
Conclusion :
La Directive AIFM apporte de nouveaux points considérables qui sont à même
de modifier la sphère de la gestion alternative d’actifs. Les deux objectifs majeurs de la
Directive AIFM, comme le rappelle l’AMF, restent le développement plus sécurisé des fonds
alternatifs et une protection accrue des investisseurs. Mais l’enjeu majeur est la surveillance et
la limitation du risque systémique. L’avantage de la Directive est qu’elle permet de faire
connaitre des activités assez méconnues des investisseurs lambda même si la clientèle est
composée majoritairement d’investisseurs privés fortunés ou d’institutionnels. Selon le
Comité de Place, la mise en place de cette Directive est une réelle opportunité pour la France
qui est « pionnière en matière de protection des épargnants »23
et surtout cela représente une
23
Cohen M. et al, 2012, p.11

17
opportunité incroyable pour favoriser la communication en faveur de la Place de Paris (via
des associations comme l’Association Française des Professionnels des Titres, l’AFTI) et de
reconnaître l’expertise française que ce soit du côté du gestionnaire mais aussi des
dépositaires. Mieux encore, l’AMF parle d’un véritable « levier de croissance pour les FIA
français » et a mis en avant quatre axes majeurs pour continuer à améliorer le système
français :
1) « la lisibilité et la rationalisation de la gamme de produits de gestion français » p.12
2) « l’optimisation des critères d’éligibilité des FIA à certains types d’investisseurs »
p.12
3) « l’optimisation des forces et des atouts de la gestion française » p.12
4) « un plan de communication de la marque « France » en matière de gestion de FIA qui
s’appuierait sur la promotion de sa gestion, de son écosystème, et du cadre sécurisé
qu’elle offre aux épargnants » p.12
L’avance réglementaire que possède la France et la qualité de son régulateur semblent
donc être un atout pour les nouveaux défis lancés par la Commission européenne. Mais cela
ne dépend pas que de la France car chaque pays membre de l’UE est tenu de retranscrire en
droit national la Directive, donc le risque est que certains pays soient tentés de retranscrire
sans suivre à la lettre les règles de la Directive et c’est alors que les investisseurs seraient
tentés de délaisser des pays comme la France. Par conséquent, la Commission européenne et
l’ESMA ont réellement un rôle moteur à faire jouer auprès des autorités de tutelle de chaque
pays. Néanmoins, le point faible du système français demeure sa fiscalité trop coercitive pour
un grand nombre d’investisseurs européens.
Par ailleurs, de par la qualité de l’AMF et de l’expertise du personnel, les dépositaires
français semblent aussi avoir une certaine avance sur les autres dépositaires européens.
Néanmoins la mise en place de toutes ces nouvelles normes vont engendrer des coûts et cela
personne ne peut le nier. C’est pourquoi beaucoup s’inquiètent de savoir comment cela sera-t-
il répercuté et si les investisseurs n’en seront que plus lésés comme le signale S. Kamal dans
son Working Paper Series : « Survey conducted by Open Europe47 shows that compliance
cost may increase up to 31,5% once the Directive comes into force »24
. De plus, les nouvelles
contraintes aux FIA non européens ne vont-ils pas les décourager et abandonner les
investisseurs européens comme cela est signalé dans l’écrit de S. Kamal : « This could result
in only EU funds with EU managers being able to invest in the EU ». Le risque inhérent est
donc aussi que les investisseurs européens n’aient plus un choix aussi varié que
précédemment et que la règle de la diversification soit remise en cause. Enfin, si l’Europe
devient moins attractive, des emplois sont aussi en jeu car l’industrie de la gestion d’actifs est
une source d’emplois importante en Europe.
La complexité qui réside dans une Directive comme AIFM est qu’il faut réussir à
regrouper sous une même Directive des véhicules différents et, ajouter à cela, des lobbys
24
Kamal S., mai 2012, p.17, 22

18
surpuissants qui ne veulent pas changer de système et d’autres au contraire qui souhaitent un
changement radical.
Avec l’introduction de la Directive AIFM, l’objectif est clair : « Créer un cadre
réglementaire harmonisé avec celui des fonds UCITS ».
Afin de mieux comprendre tout le travail du Comité de Place de l’AMF pour la
retranscription de la Directive en droit national, les 25 recommandations émises sont jointes
en annexe 2. Avec cette Directive, l’AMF en a profité pour ajouter des éléments comme cela
est permis lors de la transposition en droit national. Par ailleurs, de par la réglementation qui
était déjà forte pour les acteurs français, la Directive concerne certains points déjà présents en
France, le tableau 3 ci-dessous résume l’analyse d’un document interne à BP2S que j’ai pu
effectuer :
Société de Gestion Dépositaire
Points déjà requis en France
-« Gestion des conflits
d’intérêt »
-« Meilleure exécution des
ordres »
-« Conformité et contrôle
périodique »
-« Gestion des risques »
-« Tenue de position des
actifs directs »
Points précisés par la
Directive AIFM
-« Gestion de la liquidité »
-« Délégation des fonctions »
-« Ségrégation des actifs des
FIA »
-« Contrôle de propriété des
actifs »
-« Obligation de restitution »
Points nouveaux
-« Investissement dans des
positions de titrisation »
-« Rémunération »
-« Reporting et effet de
levier »
-« Evaluation »
-« Cash monitoring »
-« Tenue de position des
actifs immobiliers
physiques »
-« Conservation et Tenue de
position des actifs indirects »
Tableau 3 : Point sur les exigences françaises et les nouveautés apportées par la Directive
AIFM côté société de gestion et côté dépositaire / Source : Document interne à BP2S,
réalisation personnelle
Certaines précisions sont à apporter comme pour la conservation et tenue de position des
actifs indirects. En effet certains fonds d’investissements alternatifs n’ont pas une cible
d’investissement « directe » mais le FIA détient des participations dans des « structures en
cascade » où seule la dernière structure investit réellement dans la cible prévue dans le
document d’information. C’est pourquoi la Directive introduit le fait que si la dernière
structure est détenue, de manière directe ou indirecte, par un FIA, alors le dépositaire est dans
l’obligation d’assurer la conservation de toutes les structures intermédiaires. Donc, comme me
l’a précisé Michèle Mesloub (spécialiste sur la Directive AIFM pour BP2S), la grande
difficulté est que les dépositaires vont devoir annoncer à des personnes morales avec qui ils
n’ont aucune relation de déposer leurs comptes titres chez eux. C’est pourquoi cette

19
nouveauté laisse encore perplexe les dépositaires quant à sa faisabilité. A noter que
l’existence des « structures en cascade » est très souvent liée à une planification fiscale via
des structures holding par exemple.
Le point concernant le contrôle de propriété des actifs est aussi important. Cela
concerne notamment les OPCI car à l’heure actuelle les OPCI français ne détiennent que des
actifs français pour l’écrasante majorité mais prochainement un investissement qui sera fait
dans un pays dit « exotique » où le titre de propriété d’un bien est totalement différent qu’en
France, serait alors contrôlé par le dépositaire. Ceci rend la tâche du dépositaire beaucoup
plus complexe. Enfin, le cash monitoring est un point très sensible apporté par la Directive car
pour les dépositaires français c’est une innovation réelle car avant les comptes cash étaient
contrôlés semestriellement afin de vérifier si les soldes conservateur et valorisateur
correspondaient bien et que si il y a avait des différences elles étaient expliquées. Par
conséquent, le fait de faire ce rapprochement quotidiennement semble compliqué.
2.2La Directive UCITS V
La première Directive OPCVM a été initiée en 1985 pour répondre à l’évolution des
marchés de l’époque en instaurant notamment le principe du passeport qui est actuellement
mis en place pour les FIA. En effet, « L’Etat membre dans lequel est commercialisé un
OPCVM coordonné créé et géré dans un autre Etat membre n’a pas à l’agréer à son tour pour
qu’il puisse être commercialisé en son sein »25
. Puis, au début des années 2000 la directive
OPCVM III a introduit le prospectus simplifié que nous avons déjà évoqué plus haut ainsi que
des notions telles que la gestion des risques via le contrôle interne, un renforcement des
capitaux propres et la nécessité de moyens pour les sociétés de gestion. Quant au prospectus,
c’est un document synthétique qui doit permettre aux investisseurs de faire leur choix en toute
connaissance de cause, à ce titre la directive OPCVM IV a introduit le DICI qui n’est autre
qu’un Document d’Information Clé pour l’Investisseur reprenant les composantes du
prospectus. De plus, la Directive OPCVM IV qui a été mise en application en Juillet 2011 a
introduit d’autres notions comme la « rationalisation de gamme à l’échelle européenne » qui a
pour objectif de réduire le nombre d’OPCVM pour former de plus importants véhicules avec
des encours moyens plus conséquents ; « passeport européen des fonds » avec un délai
raccourci à 10 jours, l’OPCVM coordonnée qui veut commercialiser dans un autre Etat
membre n’a besoin que du « visa du régulateur du pays hôte » et ce sous 10 jours contre 2
mois auparavant. Enfin le dernier point apporté par la Directive OPCVM IV est le fait qu’une
société de gestion puisse demander la création d’un OPCVM dans un autre Etat membre sans
y être installée, c’est ce que l’on appelle le « Passeport européen des sociétés de gestion » et à
ce titre une société de gestion domiciliée en France par exemple peut demander la
domiciliation d’un de ces OPCVM en Allemagne par exemple sans pour autant devoir ouvrir
une filiale dans ce pays. Pour ce qui est du formalisme, la société de gestion demande
l’agrément à son autorité de tutelle qui la transmet à l’autorité de tutelle du pays concerné. Par
25
Normand et al. (2011), p.377

20
conséquent, la collaboration entre les autorités de tutelle des pays membres de l’UE doit aussi
être un gage de réussite de ces Directives.
La Directive OPCVM V fait donc suite à de nombreuses directives concernant les
mêmes véhicules mais apporte des précisions nécessaires notamment concernant le
dépositaire. Tout d’abord il convient de signaler que la Directive OPCVM V n’est pas encore
adoptée mais qu’elle est en discussion. En effet, la Commission européenne a lancé en Juillet
2012 une proposition de Directive concernant trois points majeurs qui sont :
• La fonction du dépositaire ;
• Les sanctions ;
• La problématique de la rémunération
Comme il est annoncé sur le site du dépositaire de la Société Générale (SGSS), UCITS
V reprend certains aspects de la Directive AIFM de niveau 1. Ainsi l’annexe 7 du présent
mémoire montre de façon synthétique les similitudes avec AIFM et les différences. Nous y
retrouvons donc deux similitudes majeures qui sont les missions du dépositaire et le régime de
responsabilité. Néanmoins les différences sont assez nombreuses comme le régime de
délégation à un sous-conservateur ou encore le contrôle dépositaire.
Les interprétations des normes OPCVM ont été trop différentes entre les Etats
membres de l’UE de sorte qu’il existe des incohérences notamment sur la responsabilité des
dépositaires. C’est pourquoi, UCITS V tend à harmoniser et définir précisément la
responsabilité des dépositaires car actuellement on remarque que certains Etats membres
appliquent un « régime de responsabilité stricte » où le dépositaire doit restituer les actifs
perdus alors que d’autres Etats estiment différemment la perte des actifs. C’est ainsi qu’on
retrouve dans le rapport officiel de la Commission européenne du 03/07/2012, l’explication de
cette volonté de réformer la responsabilité du dépositaire qui n’a pas été changé depuis la
première Directive OPCVM de 1985: « Différentes approches se sont développées au sein de
l’Union européenne, et les investisseurs des OPCVM ne bénéficient pas tous du même niveau
de protection selon les pays »26
. De plus, l’affaire Madoff a mis en lumière un problème en
particulier : le rôle du sous-conservateur quand il y en a un. Un sous-conservateur est
notamment nécessaire dans certains pays où la conservation des instruments financiers doit
rester dans le pays émetteur (actions, obligations,…). En effet, dans l’affaire Madoff, un sous-
conservateur avait perdu des instruments financiers et la question était de savoir si c’était le
dépositaire (ou conservateur principal) qui avait délégué cette sous-conservation qui était
responsable ou bien le sous-conservateur. C’est à ce moment que les Etats ont eu des avis
divergents. De plus l’enjeu sous-jacent est la sécurité des investisseurs car si le conservateur
n’assume pas la perte d’instruments financiers, c’est alors l’investisseur qui l’a supportera.
Comme le rappel le résumé d’analyse d’impact de la Commission européenne du 03/07/2012 :
26
Extrait de la Proposition de Directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la Directive 2009
/65/CE, 03 juillet 2012, p.2

21
« la conservation est souvent «sous-traitée» à des sous conservateurs dans les pays où ne
s’étend pas le réseau des grands acteurs »27
.
En outre, il existe aussi des divergences entre Etats sur la surveillance que doivent
mener les conservateurs principaux sur les sous-conservateurs : « Si certains tribunaux
nationaux font obligation au dépositaire de restituer les instruments perdus alors qu’ils étaient
en sous-conservation, d’autres subordonnent cette obligation à un non-respect d’obligations
de diligence et de supervision » (p.5). Par conséquent, l’initiative de la Commission est
d’apporter une plus grande transparence aux investisseurs et les rassurer et de faire prendre
conscience aux dépositaires leurs responsabilités : « les dépositaires devraient garantir le
même niveau de protection pour les actifs qu’ils conservent, quel que soit leur domicile »
(p.5). L’objectif aussi est d’éviter des contentieux trop long en uniformisant les voies de
recours des OPCVM envers les dépositaires par exemple. C’est ainsi que la Commission a
mis en place 4 objectifs opérationnels :
« 1) D’harmoniser les critères d’éligibilité à l’exercice de l’activité de dépositaire;
2) d’instaurer des règles uniformes sur la délégation de la garde;
3) de définir un niveau uniforme de responsabilité des dépositaires en matière de restitution
d’instruments perdus alors qu’ils étaient en conservation;
4) de définir également un niveau uniforme de responsabilité pour les cas où la perte a lieu au
niveau d’un sous-conservateur. » (p.5)
Au travers de ces 4 objectifs on comprend bien la notion d’uniformisation qui est
voulue. Les trois points clés concernant les dépositaires sont :
- L’éligibilité aux fonctions de dépositaire : la Commission dit explicitement qu’il est
nécessaire que les dépositaires éligibles aient une grande assise financière via des fonds
propres solides ainsi qu’une réglementation prudentielle efficace
- La responsabilité : la Commission n’a pas encore tranché et a prévu quatre options
possibles qui sont la limitation de la responsabilité à « l’inexécution injustifiée » ;
l’instauration d’une responsabilité « stricte » mais qui laisse l’option d’une décharge de la
responsabilité si délégation il y a ; une responsabilité toujours stricte mais qui limite l’option
de décharge à la délégation « obligatoire à des conservateurs de pays tiers » et enfin la
dernière option est de mettre en place une responsabilité stricte avec aucune option de
décharge en cas de délégation.
- La délégation de la conservation : il y a trois options possibles, en premier lieu le scénario
de référence qui amène à une inexécution injustifiée ; la seconde option est de mettre en place
des « exigences prudentielles et de diligence » sur les délégations dont les conservateurs sont
situés dans des pays tiers « non conformes » et enfin l’ultime option est de réaliser ces
diligences sur toutes les délégations sans exception.
27
Document de Travail des Services de la Commission, Résumé de l’analyse d’impact, juillet 2012, p.4

22
Suite à la présentation de ces options, la Commission a mené une « analyse
d’impact » auprès des professionnels. C’est ainsi que pour les dépositaires il est apparu que la
majorité des dépositaires dans les pays de l’UE ont des bases financières solides et qu’ils sont
pour la plupart des établissements de crédit ou entreprises d’investissements réglementées et
c’est pourquoi pour les autres, « les prestataires de services non agréés » tels que certains
cabinets d’avocats et études de notaires, ils leurs faudraient obtenir un agrément en tant que
sociétés d’investissement. L’interdiction de délégation à des sous-conservateurs ne
remplissant pas à certaines exigences parait difficile compte tenu des opportunités
d’investissement que cela apporte. Néanmoins, si sous-conservateur il y a dans ces pays,
l’investisseur doit être informé qu’il existe un risque et aussi que la loi du pays en question
reconnaisse l’activité de sous-conservation. Enfin pour la responsabilité, l’option de la
responsabilité stricte du dépositaire a été retenue même si dans certains cas le dépositaire est
obligé de déléguer la conservation à un pays tiers. Il y a donc aucune exonération de
responsabilité. L’enjeu pour les investisseurs étant tellement important que c’est au
dépositaire et donc conservateur principal d’assumer le risque. De plus, cette responsabilité
stricte va permettre d’uniformiser la décision à tous les pays membres.
Le deuxième axe des propositions de la Commission européenne concerne les
rémunérations des gestionnaires de fonds. La Commission a retenue deux options possibles à
savoir la mise en place de règles générales concernant les rémunérations ou alors imposer aux
gestionnaires «des politiques de rémunération détaillées, couplées à la publication, dans le
rapport annuel, du montant des rémunérations effectivement versées »28
. Après discussion, la
Commission a jugé bon d’appliquer les mêmes règles présentes dans la Directive AIFM c’est-
à-dire une politique de rémunération qui n’incite pas à la prise de risque et qui limite donc les
rémunérations variables. Une politique de rémunération qui s’applique aux personnes
influentes. Cette volonté de reproduire les mesures prises dans la Directive AIFM s’explique
par le fait qu’un gestionnaire de fond peut à la fois gérer des OPCVM à vocation générale et
des FIA.
Le dernier axe concerne les sanctions applicables aux gestionnaires de fonds. La
Commission avait retenu deux options possibles : harmoniser les sanctions générales ou
harmoniser les sanctions administratives uniquement. Finalement, la Commission a choisi la
première option en voulant garder à l’esprit cette volonté d’harmonisation totale. Rappelons
que toute sanction détectée par un Etat doit être publiée et déclarée auprès de l’AEMF29
comme le signale l’Association des Banques et banquiers du Luxembourg dans ses
documents.
La Commission européenne précise qu’elle s’assurera de la bonne application des
règles énoncées une fois qu’elles seront mises en place. C’est pourquoi, trois ans après son
application, la Commission évaluera économiquement cette mesure en essayant de mettre en
exergue l’amélioration de la protection des investisseurs, la confiance de ces derniers dans les
28
Document de Travail des Services de la Commission, Résumé de l’analyse d’impact, juillet 2012, p.6
29
Autorité Européenne des Marchés Financiers

23
OPCVM et la bonne application de transparence concernant les rémunérations. En termes de
calendrier, la norme UCITS V devait passer au Parlement européen entre mars et avril 2013.
Par ailleurs, Charles Muller du cabinet KPMG et ex Directeur Général adjoint de
l’Alfi qui est l’Association Luxembourgeoise des fonds d’investissements, nous explique dans
son article du 17/09/201230
que la fréquence trop rapide des nouvelles normes sont mal
accueillies par l’industrie des fonds d’investissements car UCITS IV est encore trop récent et
que l’empilement des normes est un réel frein aux travaux des gestionnaires. De plus, UCITS
VI est déjà en pourparlers ce qui ne semble pas réjouir ces gestionnaires. Selon l’auteur de
l’article, les gestionnaires souhaitent une harmonisation du cadre fiscal.
Un communiqué de l’AGEFI d’Amélie Laurin du 11/02/201331
précise qu’une étude
menée par Ernst & Young auprès de 42 sociétés de gestion européennes gérant plus de 20
milliards d’euros montre que « surmonter l’inflation réglementaire » est le premier risque de
leurs business pour 90% des interrogés (contre 69% en 2011). De plus « faire face » à tous les
textes devient un réel « casse-tête » pour les sociétés de gestion, surtout que l’articulation des
différentes mesures n’est pas toujours simple et certaines mesures sont en contradictions.
Conclusion :
La norme UCITS V fait suite à UCITS IV qui est entrée en vigueur très récemment, en
Juillet 2011, et cette volonté d’uniformisation de la Commission européenne commencent à
mettre à mal certains gestionnaires de fonds. Les trois axes de la norme UCITS V semblent
nécessaires pour protéger les investisseurs mais est-ce que l’empilement de ces règles dans un
temps très rapproché n’est pas un frein au développement de la gestion d’actifs et des
OPCVM en général ?
3) Effet des normes réglementaires sur le risque systémique
3.1 Définition du risque systémique
Pour aborder ce point, il convient de rappeler comment est défini le risque systémique.
Dans sa lettre mensuelle de Juillet 201232
, l’AMF rappelle que le risque systémique est :
« Le risque qu’un évènement particulier entraine par réactions en chaîne des effets
négatifs considérables sur l’ensemble du système financier, pouvant occasionner une
crise générale de son fonctionnement. »
Par conséquent, si nous prenons l’exemple de l’utilisation de l’effet de levier, on en
comprend facilement le risque systémique. Par ailleurs dans les deux parties qui suivent nous
30
Muller C., septembre 2012
31
Laurin A., février 2013
32
La Lettre de la Régulation Financière n°7, AMF, Juillet 2012, p.3

24
allons voir en quoi les deux directives décrites précédemment ont un impact sur le risque
systémique.
3.2 Du côté des gestionnaires de fonds
Les gestionnaires de fonds ont pris conscience de l’importance qu’ils peuvent jouer sur
l’économie réelle via la mise en place d’une première régulation pour les fonds alternatifs
avec AIFMD. Suite au démantèlement du réseau Madoff et de son hedge fund qui utilisait la
fameuse chaine de Ponzi, le monde entier s’est alors intéressé à ces véhicules que sont les
fonds d’investissements alternatifs. Au travers de la Directive AIFM on se rend évidemment
compte que le risque systémique est devenu une grande préoccupation des politiques comme
le démontre la mise en place d’obligations de reporting aux autorités et notamment au Comité
européen du risque systémique. Par conséquent, dans la description des normes OPCVM et
AIFM il semble que certaines touchent directement le risque systémique de manière directe et
d’autres de manière indirecte.
La Directive AIFM a pour objectif de réduire le risque systémique via son obligation
de reporting régulier ; son obligation de transparence vis-à-vis des investisseurs avec une
stratégie plus ou moins dévoilée ; la responsabilité accordée aux dirigeants ; la politique de
rémunération visant à diminuer les prises de risques ; la « saine gestion du risque » déjà
évoquée ; la mise en place du passeport européen et donc l’obtention d’un agrément est aussi
une manière des autorités de s’immiscer dans la stratégie des fonds ; la gestion des conflits
d’intérêts comme le fait qu’un sous-conservateur ne peut être lié à un gestionnaire de fonds.
Voilà autant de nouvelles obligations qui semblent dissuader et interdire les gestionnaires de
fonds de prendre des risques inconsidérés qui pourraient mettre en péril les prestataires de
service du fonds et les investisseurs. Dans cette volonté initiale de protéger les investisseurs,
la Commission européenne semble vouloir aussi protéger le monde de la finance puisque,
suite à l’affaire Madoff par exemple, nous avons pu mesurer l’impact que peut avoir un seul
acteur du marché, certes important, sur l’ensemble d’une Place et même au niveau mondial.
Un article de la Revue Banque sur la Directive AIFM rappelle que: «Avec comme principaux
objectifs d’instituer une réglementation européenne applicable aux gestionnaires de fonds
alternatifs et de limiter les risques systémiques »33
. Cette limitation des risques systémiques
est aussi évoquée sur le site officiel de l’AMF: « la directive AIFM vise un double objectif :
réguler les gestionnaires, surveiller et limiter les risques systémiques ». En plus de vouloir
réduire le risque systémique, la Directive entend bien l’encadrer.
3.3 Du côté des dépositaires
Dans la Directive AIFM il est explicitement dit que les dépositaires doivent signaler
toutes opérations des FIA qui ne seraient pas en adéquation avec les normes en vigueur. Cette
33
Dautriat M. et al, janvier 2013

25
mission de surveillance doit elle aussi limiter le risque systémique. Par ailleurs, le fait que les
dépositaires doivent disposer d’une solide assise financière capable de supporter la perte
d’instruments financiers est un exemple de la volonté de réduire le risque systémique.
Cependant concernant la norme UCITS V, il existe des avis divergents car nous avons vu par
le passé avec l’affaire Madoff et Lehman Brothers que la responsabilité des dépositaires était
primordiale. C’est pourquoi, la divergence d’opinion en Europe est forte entre pays comme
entre la France et le Luxembourg comme nous l’explique deux experts du cabinet Deloitte:
« Le système luxembourgeois a toujours fonctionné sur la base d’une banque dépositaire qui
n’endosse pas toute responsabilité en matière de choix d’investissement […] L’interprétation
française est en revanche restée sur le besoin ou l'obligation de restitution immédiate et totale
des actifs »34
. Par conséquent la restitution des actifs perdus par les investisseurs n’est pas
conceptualisée de la même manière dans l’UE. Selon ces deux experts, le fait d’imposer à
tous les dépositaires européens d’être dans l’obligation de restituer tous les actifs va amener à
réduire le nombre de dépositaires à seulement quelques-uns avec le risque systémique que
cela engendre : « il faut prendre garde à ne pas s’orienter vers une obligation de restitution
complète des actifs. Car Ucits V aurait alors comme effet de bouleverser le paysage des
banques dépositaires, avec à la clé, un effet assez pervers: celui d’augmenter le risque
systémique de ce métier via la concentration du marché entre les mains d’une poignée de
grands établissements aux reins assez solides ». De plus, les deux experts expliquent que la
France applique une politique de prix qui ne tient pas compte de ce risque de restitution
d’actifs car les prix des dépositaires français et luxembourgeois sont sensiblement identiques.
Pour rappel, actuellement c’est à l’investisseur qu’incombe la charge de la preuve que
la perte d’un instrument financier est due au dépositaire. Or avec UCITS V, il est clairement
question de renversement de la preuve car ce sera au dépositaire de prouver que la perte n’est
pas de son ressort. Pour illustrer ce propos, un article de C.Leroy35
énonce le raisonnement
suivant : « Toutefois, cette volonté de sécurité certes louable peut engendrer un risque
systémique. L'augmentation des obligations de plus en plus strictes à la charge des
dépositaires peut conduire à une réduction des possibilités d'investissements. Et si les
dépositaires deviennent responsables pour toutes les catégories de risques, y compris celles de
leurs sous-conservateurs, il est fort à parier que leurs tarifs vont s'adapter en conséquence. Les
investisseurs risquent donc de payer cher leur sécurité, tant en flexibilité qu'en numéraire ».
Par conséquent, au travers de ces différentes analyses de professionnels, cela nous
montre les craintes que peuvent avoir les acteurs du marché sur la remise en cause des
dépositaires et la crainte du risque systémique.
34
Ramos S. et al, avril 2011
35
Leroy C., septembre 2012

26
4) Conclusion de la synthèse de littérature & annonce des hypothèses
d’étude
En conclusion, l’arrivée de ces deux nouvelles normes apportent à la fois des craintes
et des espoirs pour les professionnels du métier des titres. L’analyse de la Directive AIFM à
l’heure actuelle est plus facile à réaliser car son application est toute proche tandis que UCITS
V est à un horizon plus lointain même si les débats sont déjà bien entamés. La maitrise et
l’encadrement du risque systémique est bien un objectif sous-jacent à l’application de ces
deux normes même si pour UCITS V des réticences émergent. C’est pourquoi j’ai choisi de
réaliser une étude qualitative en interrogeant à la fois des dépositaires et des gestionnaires
de fonds.
Mes hypothèses d’étude sont les suivantes :
H1 : Les deux normes (AIFM et UCITS V) souhaitent réduire le risque systémique en
harmonisant au niveau européen les missions et responsabilités des dépositaires et
sociétés de gestion
H2 : Les gestionnaires de fonds et les dépositaires sont affectés de la même manière
H3 : Les normes vont redéfinir profondément la place des dépositaires, des
gestionnaires de fonds et des investisseurs sur l’échiquier français de la gestion
d’actifs
H4 : Grâce aux deux nouvelles normes, les acteurs français vont être plus compétitifs
H5 : Dans l’ensemble, l’accueil de ces deux nouvelles normes par les acteurs
concernés est favorable
II - Partie empirique
1) Méthodologie
Afin de vérifier l’exactitude de mes hypothèses d’étude, j’ai décidé de réaliser des
entretiens semi-directifs dans le but de laisser s’exprimer l’interviewé mais tout en ayant une
ligne de conduite avec des questions précises via mon guide d’entretien.
Ainsi la mise en place de mes thèmes est un aspect crucial car la combinaison de ces
thèmes doit couvrir l’ensemble de mes recherches et surtout le périmètre de mes hypothèses.
Durant chaque entretien, j’ai adapté mon guide à mon interlocuteur, si ce-dernier n’était pas
sensibilisé sur UCITS V par exemple alors j’essayais de relancer davantage sur la partie
AIFMD. Avant un thème, il était intéressant de faire parler l’interviewé librement en lui-

27
disant par exemple « Pouvez-vous me parler de… », ainsi l’interviewé rentrait en douceur
dans le thème et j’ai pu affiner par la suite en posant mes questions.
Par conséquent, dans un premier temps j’ai réalisé une introduction orale où je
présentais ma problématique, mes objectifs à atteindre, puis je débutais l’entretien. En aucun
cas, je n’ai donné mon avis car il ne fallait pas influencer l’interviewé avant même que
l’entretien débute. De plus, je n’ai pas posé de questions fermées sauf rare exception et pas de
questions dichotomiques.
Dans un souci de retranscription fidèle, j’ai souhaité effectuer un enregistrement audio
de chacun de mes entretiens afin de pouvoir profiter pleinement du face à face et analyser
calmement les réponses.
J’ai réalisé mon analyse à postériori en deux temps. En premier lieu j’ai décidé de
réaliser une analyse verticale puis horizontale c’est-à-dire thème par thème. J’ai ainsi pu
comparer les avis de chacun et faire ressortir les positions communes et divergentes. En
second lieu, j’ai effectué une analyse de contenu via un logiciel spécialisé : Tropes. Ce
logiciel m’a été présenté par Mme Bonet durant une session organisée à l’IPAG, cet outil
« consiste à faire apparaitre l’ossature du texte, c’est-à-dire son sens » comme le rappelle le
manuel d’utilisation de Tropes36
. Ce logiciel disponible gratuitement permet de prendre du
recul sur le discours tenu par mon interlocuteur et surtout permet de comparer les réponses
entre les interviewés et ainsi de constater les points convergents et divergents.
2) Echantillonnage
La synthèse de littérature est une entrée en matière qui a le mérite de poser clairement nos
idées et de nous orienter vers tel ou tel types de spécialistes. Afin de répondre à mes
problématiques, il est nécessaire d’interviewer des personnes qui rentrent dans la « cible » de
mon étude. C’est pourquoi, comme ma problématique centrale le laisse deviner, j’ai décidé
d’interviewer à la fois des acteurs côté société de gestion et dépositaire.
Dans un premier temps, j’ai eu un premier entretien avec une responsable du service
Management Support de BNP Paribas Securities Services. Cette personne qui est en charge
des impacts de la Directive AIFM sur le valorisateur, BNP Paribas Fund Services, m’a aidé à
clarifier les limites de ma problématique et quelles orientations je pouvais lui donner. De plus,
durant cet entretien j’ai exposé mon guide d’entretien que j’ai pu corriger et affiner. Enfin,
mon interlocutrice m’a donné des noms de contacts afin de planifier des entretiens. Nous
avions aussi vu ensemble comment échantillonner mon panel.
J’ai donc commencé à prospecter début avril via différentes méthodes. Mon outil
majeur de communication fut Linkedin où mes interlocuteurs pouvaient visualiser mon projet
de mémoire sur mon profil. L’autre moyen de contact fut les mails internes puisque ma
position d’apprenti m’a permis d’obtenir les contacts désirés rapidement au sein de BNP
Paribas. Au total, j’ai donc interviewé six personnes dont cinq en face à face et 1 par
36
Manuel de référence Tropes 8.4, mai 2013, p.5

28
téléphone. Ajouté à cela mon entretien avec Michèle Mesloub et ma participation à une
rencontre entre les professionnels des métiers titres au siège de la Fédération Bancaire
Française (FBF) sur la Directive AIFM. Par ailleurs, durant la préparation de ma synthèse de
littérature, j’ai pu noter plusieurs noms (journalistes, cadres dans les grands cabinets d’audit,
spécialistes du sujet à l’AMF,…) avec lesquels j’ai tenté de rentrer en contact, avec réussite
pour certains et sans réponse pour d’autres. Globalement, j’ai été surpris de la compréhension
des personnes contactées puisque j’ai tenté d’entrer en contact avec 25 personnes soit un taux
de réponse favorable de 32%. J’ai contacté à la fois des gérants de fonds, des Responsables de
Conformité et Contrôle Interne (RCCI), des responsables des associations des gestionnaires
de fonds, des responsables côté dépositaire, des journalistes spécialisés, des représentants des
associations des professionnels des métiers titres et des responsables de l’AMF.
En ce qui concerne l’échantillonnage pur, je souhaite une répartition équitable entre
gestionnaires de fonds et dépositaires. Evidemment, la proportion d’hommes ou de femmes
n’a aucune importance ; pour ce qui est de la moyenne d’âge il est préférable d’interroger des
seniors avec un minimum d’expérience pour prendre le recul nécessaire. Mon échantillon
final se compose comme suit : 3 hommes et 3 femmes. Les entretiens ont duré en moyenne
entre 45 minutes à 1h30.
Voici la liste des personnes interrogées avec leurs fonctions/expériences (dans un
premier temps les personnes côté société de gestion puis ensuite côté dépositaire) :

29
Enfin je suis rentré en contact avec Karima Lachgar qui est la Secrétaire Générale de
l’Association Française des professionnels des Titres (AFTI). Je devais rencontrer cette
personne pour un entretien individuel mais elle a préféré me convier à une réunion réunissant
des professionnels de l’industrie de la gestion d’actifs français (le 29/05/2013) qui sont
impactés par la Directive AIFM. Cet évènement a été une occasion parfaite pour conclure tous
les entretiens individuels que j’avais eus précédemment car durant cette réunion il y a eu
l’intervention d’un responsable de l’AMF ainsi que deux tables rondes avec des acteurs
majeurs de la Place Parisienne (cf programme en annexe 5). Toutes les activités étaient
représentées (dépositaires, gestionnaires de fonds, associations de fonds immobiliers, fonds de
private equity,…). Par conséquent, j’ai pu constater où en était tous les acteurs de la Place par
rapport aux échéances rapprochées de la Directive AIFM et j’ai ainsi pu prendre note des
remarques des uns et des autres. Cette matinée d’informations me permet de commencer mon
analyse de résultats avec du recul et une vue d’ensemble.
3) Guide d’entretien
Mes thèmes
I) Phase introductive : Rôle de l’interviewé dans la problématique
1) Quel métier exercez-vous ? (côté dépositaire, fonds ou autre?)
2) Ancienneté
3) Expérience
Dans les fonds d’investissements

30
4) Pour les sociétés de gestion: Typologie de fonds ? Géré ou contrôlé ? (AIF à
vocation générale ou /type private equity)
5) Pour les sociétés de gestion: Typologie d’agrément actuel ? (agrément de type
1,2 ?)
6) Pour les sociétés de gestion: Quel est votre programme d’activité ? Votre cible de
clientèle visée (grand public, professionnel ?)
II) Thème 1 : Perception de la réglementation
1) Comment percevez-vous le rôle du régulateur en Europe?
2) Avec la mise en place des nouvelles normes réglementaires, la relation avec le
régulateur va être encore plus forte, considérez-vous cela comme un obstacle ou un
avantage ? Pourquoi ? Considérez-vous cette réglementation comme un plus pour
la compétitivité?
III) Thème 2 : La Directive AIFM
Sous thème 1 : Généralités
3) Considérez-vous la Directive comme un levier de croissance, comme le pense
l’AMF, ou comme une réglementation supplémentaire ?
4) La Directive a pour objectif majeur une sécurité accrue des investisseurs et une
stratégie claire et compréhensible par tous, qu’en pensez-vous ?
5) Pour les sociétés de gestion: Envisagez-vous de vous déclarer AIFM au cours de la
période de transition (Juillet 2013-Juillet 2014) ? Si oui, quel est votre planning ?
Sous thème 2 : Les axes majeurs de la Directive
6) La mise en place d’un passeport est à la fois une opportunité d’exporter ses
produits mais la concurrence sur le territoire national sera aussi plus rude,
comment percevez-vous ce dispositif ?
7) Les fonds non domiciliés en Europe vont se retrouver face à un dilemme :
respecter la Directive et donc se domicilier en Europe (coûts supplémentaires) ou
renoncer aux investisseurs européens, quel est votre ressenti sur ce point ?
8) Le choix d’un dépositaire unique dans le pays où le fond est installé (dans le but
de « réduire l’asymétrie d’information entre le gestionnaire et l’investisseur et
apporter une confiance accrue pour l’investisseur par l’intermédiaire d’un
dépositaire de renommé mondial ») : comment cela impactera votre activité ?
Avez-vous anticipé ce changement ? (Pour rappel 3 dépositaires français sont
dans les 10 premiers mondiaux)
9) La transparence est un volet majeur avec notamment l’obligation de
communiquer des reportings au régulateur ; cette orientation vous semble-t-elle
adaptée ? et comment comptez-vous l’appréhender ? trop de transparence ne

31
risque-t-il pas de divulguer trop d’informations aux investisseurs et, par
conséquent, aux concurrents ? Quels sont les impacts opérationnels ?
10) La sécurité des investisseurs/porteurs est un axe majeur avec l’obligation pour
les fonds d’avoir un capital minimum et une gestion du risque plus maitrisé
(publication d’une revue stratégique du développement des activités de gestion),
êtes-vous réellement prêt à baisser vos objectifs ? Comment anticipez-vous cela au
quotidien ?
11) Le fait de devoir faire des publications et autre reporting aura un coût pour vous
(temps passé, outil pour diffuser l’information…), comment allez-vous gérer ce
nouveau poste de dépenses ? Répercussion sur les investisseurs ?
12) Le volet sur la « bonne conduite » est aussi crucial avec un encadrement des
rémunérations (niveau 2) concernant certains postes; honnêteté;… Qu’en pensez-
vous ?
13) Pour les dépositaires: Le point sur le cash monitoring est en discussion avec les
associations françaises car le dépositaire est censé refaire tous les jours le
rapprochement entre le solde cash conservateur et le solde valorisateur alors que ce
rapprochement était au minimum semestriel avant, donc en terme de coûts cela est
un point majeur, qu’en pensez-vous ?
14) Pour les dépositaires: Le point sur la conservation des structures indirectes :
pour certains FIA l’investissement cible n’est pas détenu par le fonds mais le fonds
détient des participations dans des structures en cascade et en fait seule la dernière
structure investit réellement dans la cible prévue dans le document d’information ;
or la Directive dit clairement que si cette dernière structure est contrôlée
(directement ou indirectement) par un AIFM et bien le dépositaire doit assurer la
conservation de ces structures intermédiaires, comment appréhendez-vous ce
point ?
15) Pensez-vous que cette Directive va modifier profondément l’activité de gestion
d’actifs ?
IV) Thème 3 : La norme UCITS V
16) La marge d’interprétation laissée aux Etats quant à la transposition des normes
UCITS a été trop importante, de sorte qu’il existe actuellement trop de divergences
entre les Etats et la concurrence n’est donc plus saine, comment percevez-vous ce
phénomène ? Expérience(s) ?
17) Certains nombres de volets coïncident avec la Directive AIFM comme l’adoption
d’une « politique de rémunération qui soit conforme à une saine gestion des
risques du fonds », la nomination d’un dépositaire pour chaque fonds OPCVM,
conflits d’intérêts, publication des sanctions,… comment allez-vous anticiper ces
nouvelles mesures même si le calendrier d’application est plus éloigné que la
Directive AIFM (pas avant 2015 pour UCITS V)?
18) Le grand volet concerne le dépositaire avec la responsabilité de ce dernier, les
Etats considèrent différemment la responsabilité du dépositaire en cas de perte

32
d’instruments financiers et pareillement pour le sous-conservateur quand il existe;
les propositions de la Commission Européenne sont donc de nommer un
dépositaire unique dans un contrat (soit un établissement de crédit ou une
entreprise d’investissement réglementée), une responsabilité stricte, une liste
d’obligations du dépositaire écrite, les autorités de contrôle peuvent exiger des
enregistrements téléphoniques en cas de litige, audits externes réguliers,…. En
tant que dépositaire : quelle mesure vous semble nécessaire ou inutile ? Comment
anticipez-vous à ce potentiel changement ? Comment jouez-vous un rôle auprès de
la Commission européenne ? ; en tant que gestionnaire de fonds, êtes-vous
satisfait de la mise en place potentielle de ces mesures ?
19) Certains nombre de volets coïncident avec la Directive AIFM, d’après ce que j’ai
compris UCITS V serait un copier-coller d’AIFM ?
20) Ne trouvez-vous pas que les investisseurs et les asset managers sont
déresponsabilisés finalement ?
21) Pour résumer, les 3 piliers de UCITS V sont « les sanctions ; l’harmonisation du
régime des banques dépositaires et la rémunération », en quoi ces mesures vont
diminuer le risque systémique selon vous ? Pensez-vous que ces 3 mesures sont
démesurées ou sont insuffisantes ?
22) Pour les dépositaires : Certains experts craignent que le fait d’imposer aux
dépositaires de restituer tous les actifs en cas de perte (même si l’erreur provient
d’un sous-dépositaire par exemple) pourrait produire un effet inverse c’est-à-dire
augmenter le risque systémique car seulement une « poignée » de dépositaires
seront en mesure d’assumer un tel risque, cela vous parait-t-il cohérent ?
23) Est-ce que vous pensez que UCITS V et AIFM vont empêcher une nouvelle affaire
Madoff ou juste de les détecter plus tôt ?
24) Pensez-vous que l’architecture ouverte française à savoir qu’un asset manager peut
choisir son dépositaire, garder sa valorisation ou choisir un valorisateur autre que
son dépositaire est un avantage ou un inconvénient pour la mise en application des
nouvelles directives ?
V) Thème IV : Le risque systémique
25) Pour vous est-ce une préoccupation quotidienne ou uniquement lors de grands
changements réglementaires ? Vous sentez vous concerné ?
26) Quel regard portez-vous sur l’affaire Madoff et plus particulièrement sur le rôle du
dépositaire ?
27) Selon vous, en quoi la Directive AIFM réduit le risque systémique ?

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