대신리포트_모닝미팅_140401

2014년 4월 1일 화요일
투자포커스
기대 반, 우려 반(1분기 어닝 시즌 투자 전략)
- KOSPI 1분기 영업이익 31.3조원 예상, 전년 동기 대비 2.7% 증가
- 어닝 시즌이 다가왔을 때 지금의 주가 상승 추세를 훼손시키지 않거나 혹은 주가가 하락하는 것을 막는 역할을 하
는 것은 이익 전망치에 부합하는 수준의 실적을 발표하는 것. 1개월 컨센서스와 3개월 컨센서스의 괴리도가 낮은
업종인 운송, 보험, IT가전, 조선, 호텔.레져, 건설 등의 업종 유망
- 이번 1분기 어닝 시즌은 어닝의 턴어라운드 분기점을 만들어 줄 수 있을 것이라는 기대감과 산업재, 통신 업종의
대표주가 어닝 쇼크를 기록할 것으로 예상되고 있고 이 업종이 시장에 미치는 영향력이 작지 않을 것이라는 우려
감이 공존하는 상황
이대상 769-3545 daesanglee@daishin.com
산업 및 종목 분석
기업은행: DR 발행 결정. 예견된 이벤트지만 당분간 투자심리 위축 불가피할 듯
- 투자의견 매수, 목표주가 15,000원 유지
- 기업은행 이사회, GDR 발행을 통한 자기주식 처분 결정. 처분 목적은 BIS비율 회복을 통한 중소기업 지원여
력 확보 및 정책금융 역할 강화
- DR 발행은 처분시기의 제한을 받지 않고 규정상 달러 표시 자산을 보유(원주 보유 불가능)해야 하는 외국인
투자자들의 수요에도 부응할 수 있다는 장점이 있음
- 수급이슈로 펀더멘털에 영향 없으나 Overhang issue 부각이라는 점에서 당분간 투자심리 위축 불가피할 듯
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
현대제철: 1Q실적은 부진 전망 그러나 지금은 매수접근 필요한 시점
- 투자의견 매수(유지), 목표주가 94,000원(하향) 제시
- 1Q14 실적은 3월 자동차강판 가격인하와 봉형강시황 부진으로 예상보다 부진 예상
- 1Q14는 분기실적의 바닥, 판매량 증가와 저가원료 투입으로 2Q14부터 이익모멘텀
- 차강판 가격인하 이슈는 이미 주가에 반영, 철강업황 반등시그널 감안시 매수접근 유효
이종형 769.3069 jhlee76@daishin.com
삼성화재: 기대치를 상회하는 실적은 3월에도 계속된다
- 투자의견 매수, 목표주가 290,000원 유지, 손해보험업종 최선호 종목
- 2월 순이익 732억원, 전월대비 20.2%, 전년동월대비 7.9% 증가
- TM 규제에도 불구하고 2월 인담보 신예약이 전월대비 4.7% 증가
- 3월에는 계절성 제거로 순이익 858억원, 2014년 1분기 순이익은 2,200억원 전망
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com

2
현대해상: 예상치 수준의 평이한 실적
- 2월 순이익 201억원, 전월대비 1.1%, 전년동월대비 1.4% 감소
- 사업비율은 개선되었지만 일반보험과 장기위험손해율 상승으로 순이익이 전년동월대비 감소
- 3월 순이익 223억원, 2014년 1분기 순이익 628억원 전망(yoy +27.5%)
동부화재: 견고한 이익 흐름 지속
- 2월 순이익 409억원, 전월대비 28.6%증가, 전년동월대비 1.6% 감소
- 장기위험손해율이 전년동월대비 13.5%p 상승하였지만 처분 및 평가이익 102억원 시현으로 안정적인 순이
익 시현
- 3월 순이익은 396억원, 2014년 1분기 순이익은 1,122억원 전망(yoy +35.5%)
메리츠화재: 고액사고 집중으로 예상치 하회
- 2월 순이익 104억원 전년동월대비 41.7% 감소
- 장기위험 및 자동차보험 손해율이 전년동월대비 각각 13.5%p, 6.3%p 상승하였기 때문임
- 3월 순이익 130억원, 2014년 1분기 순이익 331억원 전망(yoy +26.9%)
LIG손해보험: 일반보험을 제외한 경상적인 수익성은 양호
- 투자의견 매수, 목표주가 41.000원 유지
- 2월 순이익 149억원, 전년동월대비 26.8%, 전월대비 3.1% 감소하였음
- 자동차 및 장기보험 손해율은 전월과 비슷한 수준을 유지하였지만 일반보험에서 고액사고가 집중되며 순이
익이 감소하였음
- 3월 순이익은 166억원, 2014년 1분기 순이익은 519억원으로 흑자전환 전망
- M&A일정에 대한 루머들이 많았지만 4월초 예비입찰 결과가 발표될 예정이며 M&A일정은 예정대로 진행중
임. 관련 모멘텀은 여전히 유효하다고 판단됨

3
투자포커스
기대 반, 우려 반
(1분기 어닝 시즌 투자 전략)
이대상
02.769.3545
daesanglee@daishin.com
KOSPI 1분기 영업이익 31.3조원 예상, 전년 동기 대비 2.7% 증가
- 2014년 1분기 어닝 시즌은 4월 8일 삼성전자의 잠정 실적이 발표되면서 시작될 예정이다. (본격적
인 잠정 실적 발표는 4월말부터 진행될 것) 2014년 1분기에도 최근 2년의 어닝 시즌에서 보아왔던,
이익 하향 조정은 이어지고 있다. KOSPI 1분기 영업이익은 31.3조원이 예상되는데, 전년 동기 대비
2.0% 증가하는 수치이다. 하지만 이 31.3조원은 1개월 컨센서스 기준의 값이고 3개월 컨센선스 기준
으로는 32.1조원이다. 1개월 컨센서스 값이 3개월 값보다 2.5% 낮은 수치를 보이고 있다. 그리고 1개
월, 3개월 컨센서스 모두 52주 동안 꾸준히 하향조정되고 있는 중이다[그림1]. 이익 하향 조정은 순이
익에서 마찬가지로 나타나고 있는 현상이지만 영업이익 보다는 완만한 속도로 하향 조정되고 있다.
2014년 1분이 순이익은 22.1조원이 예상된다. 전년 동기 대비 10.3% 증가하는 수준이다.
어닝 시즌에는 1개월-3개월 컨센서스의 괴리도가 낮은 업종 유망
- 어닝 시즌이 다가왔을 때 지금의 주가 상승 추세를 훼손시키지 않거나 혹은 주가가 하락하는 것을
막는 역할을 하는 것은 이익 전망치에 부합하는 수준의 실적을 발표하는 것이다. 이익이 하향조정 되
고 있다고 하더라도 그 예상된 이익에서 벗어나지 않는 수준의 이익을 발표한다면 주가가 쇼크를 받을
일은 없다. 그러한 업종으로는 1개월 컨센서스와 3개월 컨센서스의 괴리도가 낮은 업종을 들 수 있다.
운송, 보험, IT가전, 조선, 호텔.레져, 건설 등의 업종이 여기에 속한다..
기대와 우려를 반씩 안고서 맞이하게 될 어닝 시즌
- 이번 1분기 어닝 시즌은 여러가지 측면에서 기대감을 주고 있다. 우선 어닝의 턴어라운드 분기점을
만들어 줄 수 있을 것인지 여부가 가장 큰 기대감이다. 반면 소재, 산업재, 통신 업종의 대표주가 어닝
쇼크를 기록할 것으로 예상되고 있고 이 업종이 시장에 미치는 영향력이 작지 않음은 우려를 낳고 있
는 부분이다. 매 어닝 시즌마다 그래왔지만, 이번 1분기 어닝 시즌은 유난히 기대와 우려가 반씩 섞인
상태에서 실적 발표를 기다리고 있는 상황이다.
그림 1. KOSPI 분기 영업이익 및 YoY 증가율 추이
20.0
23.1
16.2
4.8
9.0
17.0
22.0
16.0
25.8
27.827.2
19.5
35.334.6
30.5
23.3
33.1
28.6
33.1
22.3
30.4
32.332.7
21.7
31.3
33.2
37.5
35.6
11.1
32.8
-13.6
-68.1-55.3
-26.4
36.1
233.8
187.9
63.7
23.522.136.824.312.219.1
-6.1-17.3
8.6-4.3-8.1
13.0-1.4-2.42.7 2.7 14.7
64.0
-400
-300
-200
-100
0
100
200
300
0
10
20
30
40
50
60
70
80
200803
200806
200809
200812
200903
200906
200909
200912
201003
201006
201009
201012
201103
201106
201109
201112
201203
201206
201209
201212
201303
201306
201309
201312
201403
201406
201409
201412
KOSPI 영업이익 YoY(우)(조원) (%)
자료: WISEfn, 대신증권 리서치센터

4
Issue & News
기업은행
(024110)
DR 발행 결정. 예견된 이벤트지만
당분간 투자심리 위축 불가피할 듯
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
15,000
유지
현재주가
(14.03.31)
13,500
은행업종
기업은행 이사회, GDR 발행을 통한 자기주식 처분 결정
- 3월 31일 기업은행 이사회는 GDR(해외주식예탁증서) 발행을 통한 자기주식 처분을 결의, 공시
- 처분 목적은 BIS비율 회복을 통한 중소기업 지원여력 확보 및 정책금융 역할 강화를 위한 것임.
따라서 중소기업대출 지원 자금 확보를 위한 자금조달에 주로 사용될 예정
- 처분 방법은 처분되는 자기주식을 원주로 해외예탁기관인 Citibank, N.A 1인에 이를 예탁한 다음
예탁된 원주를 기초로 GDR(룩셈부르크 증권거래소 DR)을 발행. 매각대표주관사인 Citi, Goldman
Sachs, UBS를 통해 해외기관투자자들을 상대로 GDR을 배정하는 방식으로 자금을 조달할 예정
- 처분 예정주식수는 2013년 12월 16일 기재부로부터 매입한 자사주 26,200,873주에 기존 보유 자
사주 9주를 합한 26,200,882주. 1GDR은 원주 1주를 표창할 예정이므로 발행 예정 GDR의 최대 수
량은 26,200,882 GDR 임
- 처분기간은 이사회 결의일로부터 3개월 이내로 6월 30일내에 종료해야 함
- 상장 예정일자는 5월 15일로 공시됐지만 이는 공시상 참고적으로 기재한 예상 날짜이며 실제 본
건 GDR의 상장일은 변동될 수 있음
- 기업은행은 그동안 자사주의 효율적인 관리 방안으로서 자사주 소각, 시장 매각, DR 발행 등을 고
려해 왔는데 자사주 소각의 경우 자본이 영구히 감소해 타행대비 낮은 자본비율을 고려할 때 쉽
지 않고, 시장 매각의 경우는 자사주 취득후 6개월 이내 처분 제한 등의 이유로 결국 DR 발행을
결정한 것으로 추정됨. DR 발행은 처분시기의 제한을 받지 않기 때문. 또한 규정상 달러 표시 자
산을 보유(원주 보유 불가능)해야 하는 외국인투자자들의 수요에도 부응할 수 있다는 장점을 보유
투자의견 매수, 목표주가 15,000원 유지. 다만 당분간 투자심리 위축은 불가피할 듯
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,462원대비 목표 PBR 0.6배를 적용해 산출
- 금번 DR 발행 이슈는 3월 중순 주요 언론을 통해 이미 노출된 뉴스로 예견되었던 이벤트임. 실적과
관련이 없는 수급적 이슈라는 점에서 펀더멘털에 영향 없어 투자의견과 목표주가를 변경할 이유 없음
- 다만 Overhang 이슈의 부각이라는 점에서 당분간 투자심리 악화는 불가피할 전망. 기업은행은 자사
주 외에도 기재부가 보유하고 있는 보통주 지분 60% 중 약 10% 정도의 지분 처분이 추가 예정되어
있음. 금번 GDR 발행시 기재부 처분 예정 지분 중 일부 내지 상당수를 포함해 발행할 경우 궁극적으
로 처분 예정 지분이 감소할 수 있다는 점에서 긍정적으로 볼 수도 있었으나 아쉽게도 기업은행이 보
유하고 있는 자사주만 GDR 발행을 통해 처분하기로 결정
- 최근 외국인들의 기업은행에 대한 높은 관심을 고려할 때 DR 발행시의 할인율은 우려보다는 높지
않을 것으로 예상하고 있지만 DR 발행은 일반 블록딜 시장 매각보다 매매시와 배당 수령시, 원주
전환시의 수수료 부과 등 때문에 일반적으로 할인율이 다소 높은 경향을 보임. 지난 11월 16일 기
재부가 기업은행 보유 지분 4.2%를 블록딜로 매각할 당시의 할인율은 5.0%였음. 따라서 최근 기업
은행에 대한 투자자들의 호전된 분위기에도 불구하고 상당 수준의 할인율 적용은 불가피할 전망
- 게다가 CEO 교체, 공공기관 재지정, 1분기 실적 호조에 대한 기대감으로 기업은행은 1분기 중 주가
가 11.1%나 상승해 동기간 은행업종 평균 상승률인 -6.7%를 17.8%p나 초과상승한 상황. 주가 상
승에도 불구하고 현 PBR과 PER은 각각 0.55배와 7.9배에 불과해 수익성 대비 여전히 저평가되어
있다고 우리는 판단하고 있지만 최근 동사의 주가상승률이 은행 평균을 크게 상회한 시기에 GDR
발행 이슈가 발생했다는 점은 분명 부담 요인으로 작용할 수 밖에 없다고 판단
- 또한 수요조사와 매각이 하루, 이틀 사이에 이뤄지는 블록딜 매각과는 달리 DR 발행은 특성상 실제
상장까지의 프로세스 진행에는 다소 시일이 걸릴 수 밖에 없음. 이러한 점도 단기적으로 투자심리를
위축시키는 요인으로 작용할 듯. 그러나 공시된 상장예정일인 5월 15일전까지는 DR 발행 완료 예
상. 연도말 이후 135일이 지날 경우 OC(Offering Circular)를 1분기 기준으로 재작성해야 하기 때문
- GDR 발행 완료시 기업은행의 BIS비율과 Tier I 비율은 2013년말 12.30%와 9.03%에서 23bp씩 상
승해 12.53%와 9.26%로 개선 전망(전일 종가 13,500원에서 5% 할인 매각, 자본 3천억원 증가 가
정). 자본이 약 3천억원 증가할 경우 중소기업대출 지원 재원은 약 3조원 이상 확보될 것으로 추정
KOSPI 1,985.61
시가총액 7,459십억원
시가총액비중 0.63%
자본금(보통주) 2,763십억원
52주 최고/최저 13,650원 / 10,800원
120일 평균거래대금 174억원
외국인지분율 14.59%
주요주주
대힌만국정부(기획재정부) 60.03%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -0.7 11.1 13.4 6.3
상대수익률 -1.0 12.6 14.1 7.3
-15
-10
-5
0
5
10
15
9
10
10
11
11
12
12
13
13
14
14
13.04 13.07 13.10 14.01
(%)(천원) 기업은행(좌)
Relative to KOSPI(우)

5
Earnings Preview
현대제철
(004020)
1Q실적은 부진 전망
그러나 지금은 매수접근
필요한 시점
이종형
769.3069
jhlee76@daishin.com
최서연
769.3345
choi0409@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 94,000
하향
현재주가
(14.03.31) 68,800
철강금속업종
투자의견 매수(유지), 목표주가 94,000원(하향) 제시
- 목표주가 94,000원은 12mf fwd PBR 0.8X 적용(POSCO target PBR과 동일)
- 1Q14 실적은 3월 자동차강판 가격인하와 봉형강시황 부진으로 컨센서스 하회전망
- 그러나 2월말 자동차강판 가격인하 발표 이후 주가하락으로 현 주가는 PBR 0.6X를 하회하며
고로가동 이후 PBR밴드 저점 수준에 위치해 실적부진은 이미 주가에 반영된 상황
- 실적전망치 하향으로 목표주가 6% 하향하나 4월 이후 철강업황의 계절적 반등, 2Q14이후
이익모멘텀 감안시 현 시점은 trading관점 매수접근이 유효한 시점으로 판단
1Q14 실적은 3월 자동차강판 가격인하와 봉형강시황 부진으로 예상보다 부진 예상
- 영업이익은 별도 2,330억원(-9%QoQ), 연결 2,440억(-8%QoQ)으로 컨센서스 약 10% 하회
전망. 3월부터 내수 자동차강판 가격 8만원 인하와 4Q13 철근가격 소급 인하적용이 부진
원인으로 기존전망대비 각각의 영업이익 감소금액은 약 230억원, 50억원 수준으로 추정
- 3고로 가동효과로 제품 판매량은 454만톤(-6%QoQ, +33%YoY)으로 증가, 예상치 부합전망
- 세전이익은 원달러환율 상승으로 약 500억원의 외화평가손실 발생해 일시적 부진전망
1Q14는 분기실적의 바닥, 판매량 증가와 저가원료 투입으로 2Q14부터 이익모멘텀
- 2Q14 연결 영업이익은 3,020억원(+24%QoQ) 전망, 봉형강 성수기진입과 1후판 보수(2~4월,
45일)완료로 제품 판매량은 502만톤(+11%QoQ, +19%YoY)으로 증가 전망
- 1Q14 톤당 만원내외 하락하는 고로원가는 2Q~3Q14에도 분기별 2만원 내외 하락 전망.
고로마진은 3월 자동차강판 인하적용으로 2Q14에는 톤당 1~2만원 축소되나 3Q14이후
제품가격 하락 마무리와 저가원료투입 확대로 2H14는 분기별 만원 내외씩 개선전망
- 봉형강업황은 계절적 수요위축과 고철가격 약세로 인한 제품가격하락으로 1Q14까지 수익성
부진했지만 2Q14 이후 바닥탈출 예상. 4Q13 이후 국내 아파트 분양 증가로 수요개선 예상
되고, 고철가격도 3월말부터 반등시그널 보이고 있어 제품가격 하락도 마무리될 전망
- 2H14 분기별 연결 영업이익은 3Q14 2,870억원(-5.0%QoQ), 4Q14 3,740억원(+30%QoQ)
으로 1H14 대비 21% 증가전망
차강판 가격인하 이슈는 이미 주가에 반영, 철강업황 반등시그널 감안시 매수접근 유효
- 1Q14 예상실적을 반영해 14E EPS를 4,929원으로 기존추정치 대비 29% 하향하고 목표주가를
9.4만원으로 6% 하향. 목표주가는 12m fwd PBR 0.8X 적용(POSCO target)
- 2월말 자동차강판 가격인하 이후 최근 저점까지 18% 급락한 동사 주가는 현재 14E PBR
0.6X 이하에 머물고 있어 자동차강판 가격인하와 1Q14 실적부진 우려는 이미 주가에 반영
된 것으로 판단
- 3월말 중국/미국 열연가격과 철광석/고철 등 원료가격이 반등시그널 보이면서 향후 철강업황이
계절적 단기반등국면에 진입할 것으로 예상되고, 1Q14 실적을 바닥으로 2Q14 이후 이익모멘텀
감안할 때 현 주가에서는 trading 관점에서 매수접근 가능한 시점으로 판단
KOSPI 1985.61
자본금(보통주) 583십억원
52주 최고/최저 89,900원 / 61,100원
주요주주 기아자동차 외 7인 41.83%
국민연금공단 5.90%
절대수익률 1.2 -20.3 -16.8 -15.1
상대수익률 0.9 -19.2 -16.3 -14.2
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
54
59
64
69
74
79
84
89
94
13.04 13.07 13.10 14.01
(%)(천원) 현대제철(좌)

6
Results Comment
삼성화재
(000810)
기대치를 상회하는 실적은
3월에도 계속된다
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 290,000
유지
현재주가
(14.03.31) 239,500
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 290,000원 유지
- TM 규제에도 불구하고 2월 인담보 신계약 93억원, 전월대비 4.7% 증가
- 2월 순이익은 732억원(yoy +7.9%, mom +20.2%) 시현, 전월 대비 배당금 수익이 감소하였
고 일반보험에서 100억원 규모의 고액사고가 반영되었음에도 불구하고 시장 기대치를 상회
하는 순이익 시현
- 경쟁사 대비 양호한 장기위험손해율과 전월대비 크게 하락한 자동차보험 손해율이 원인임
- 3월에는 계절성이 더욱 완화될 것이고 삼성전자를 비롯한 보유주식의 배당금 수익 인식으로
858억원의 순이익이 예상됨
- 동사의 시장지배력 확대는 계속될 것으로 전망되며 손해보험업종 최선호 종목 유지
2월 실적 주요 내용
- 인담보 신계약 93억원, TM 규제에도 불구하고 전월대비 4.7% 성장하였음
- 2월 순이익은 732억원으로 전년동월대비 7.9%, 전월대비 20.2% 증가하였음
- 일반보험 손해율은 고액사고 1건(100억원) 반영에도 불구하고 62.5%의 양호한 수준을 유지
하였고 자동차보험 손해율은 77.7%로 전월대비 6.9%p 급락하였음
- 장기위험 손해율은 신종플루와 같은 호흡기 질환 유행으로 전월대비 0.3%p 상승한 76.9%
시현. 2013년 2월에는 영업일수 감소(설 연휴)효과로 평월대비 낮은 수준이었음
- 투자수익률은 처분 및 평가이익 92억원 반영에도 불구하고 3.5%의 낮은 수준을 시현하였
음. 전월에 비해 배당수익 감소가 원인임
- 우리는 동사의 2월 실적에 대해 긍정적으로 평가함. 일회성 비용이 있었지만 순이익이 예상
치를 초과 달성하였고 경쟁사와 달리 인담보 신계약 판매 증가도 동반되었기 때문임
3월 실적 전망
- 동사의 3월 순이익은 858억원, 2014년 1분기 순이익은 2,200억원으로 전년동기대비 7.9%
증가할 것으로 전망됨
- 3월에는 일반보험에서의 고액사고가 제거될 것으로 전망되며 자동차 및 장기위험 손해율에
서 계절성이 제거되며 안정적인 손해율 흐름이 이어질 것으로 예상됨
- 투자수익률은 삼성전자를 비롯한 보유 계열사 주식으로부터 약 265억원으로 배당금이 유입
되며 4.3% 수준이 될 것으로 전망
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 15,774 12,253 16,999 18,119 18,806
보험영업이익 -375 -388 -534 -600 -642
투자영업이익 1,443 1,122 1,721 1,944 2,163
세전이익 1,020 680 1,125 1,282 1,459
총당기순이익 777 519 853 972 1,106
지배지분순이익 773 516 850 969 1,103
EPS 16,581 14,759 18,248 20,804 23,681
PER 13.1 16.2 13.1 11.5 10.1
BPS 191,992 168,928 182,943 198,243 215,487
PBR 1.1 1.4 1.3 1.2 1.1
ROE 9.3 8.2 10.4 10.9 11.4
주: FY13은 4~12월 기준, EPS/ROE는 연환산, 2014년 이후 CY 기준
자료: 삼성화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1985.61
52주 최고/최저 261,000원 / 206,000원
주요주주
삼성생명보험 외 5인 14.41%
First State Investment Management
(UK) Limited 외 3인 9.63%
절대수익률 1.7 -7.5 -2.8 9.9
상대수익률 1.4 -6.3 -2.3 10.9
-5
0
5
10
15
20
25
180
190
200
210
220
230
240
250
260
270
13.04 13.07 13.10 14.01
(%)(천원) 삼성화재(좌)

7
Results Comment
현대해상
(001450)
예상치 수준의 평이한 실적
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 41,500
유지
현재주가
(14.03.31) 30,700
손해보험업종
- 2월 인담보 신계약은 57억원으로 전월대비 3.3% 감소, TM 규제의 영향이 일부 반영
- 2월 순이익은 201억원으로 전년동월대비 1.4%, 전월대비 1.1% 감소하였음
- 자동차보험 손해율은 개선되었지만 일반보험 손해율과 장기위험손해율 부담으로 순이익이
감소하였음
- 3월 순이익은 223억원, 2014년 1분기 순이익은 628억원으로 전년동기대비 27.2% 증가할
것으로 전망됨
- 동사의 수익성이 의미있게 개선되기 위해선 장기위험 손해율의 개선이 필수적이며 보험료
갱신효과가 반영되는 2014년 하반기 이후를 주목하고 있음
- 인담보 신계약 57억원, 전년동월대비 28.3% 감소하였음. 2013년 2월에는 어린이보험 절판
효과로 인하여 동사의 인담보 신계약이 크게 성장하였고 이에 따른 기저효과 때문임
- 2월 순이익은 201억원으로 전년동월대비 1.4%, 전월대비 1.1% 감소하였음
- 일반보험 손해율과 장기보험손해율이 전년동월대비 각각 9.3%p, 2.8%p 상승하며 전체 손해
율이 2.1%p 상승하였기 때문임. 반면 사업비율은 2.9%p개선되었는데 지난해 2월에 120억
원의 신계약비 추가상각이 반영되며 높은 사업비율이 시현되었기 때문임
- 우리는 동사의 2월 실적에 대해 시장 예상치 수준이라고 평가함. 장기위험 손해율의 전년동
월대비 큰 폭 상승이 부담요인이지만 경쟁사대비 그 수준이 높지 않고 높은 일반보험 손해율
을 제외하면 시장기대치를 충족시키는 수준의 순이익 수준이기 때문임
3월 실적 전망
- 동사의 3월 순이익은 223억원, 2014년 1분기 순이익은 628억원으로 전년동기대비 27.2%
증가할 것으로 전망됨
- 2013년 1분기에 신계약비 추가상각 480억원, 퇴직급여충당금 추가적립 200억원, 유가증권
손상차손 300억원 등 일회성 비용이 반영되었지만 1,000억원 규모의 처분이익을 통해 순이
익을 방어하였음
- 따라서 경쟁사 대비 순이익 증가의 기저효과는 상대적으로 적은 상황임
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 9,467 7,443 10,198 10,918 11,395
보험영업이익 11 -20 -89 -103 -134
투자영업이익 612 332 534 628 712
세전이익 458 284 407 488 540
총당기순이익 344 211 308 370 409
지배지분순이익 342 210 308 370 403
EPS 4,257 3,475 3,836 4,596 5,012
PER 7.5 9.4 8.5 7.1 6.5
BPS 26,535 25,302 28,696 32,303 36,962
PBR 1.2 1.3 1.1 1.0 0.9
ROE 17.6 13.4 14.2 15.1 14.5
자료: 현대해상, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1985.61
52주 최고/최저 33,200원 / 27,950원
주요주주 정몽윤 외 3인 22.04%
절대수익률 5.5 -5.5 5.0 -3.3
상대수익률 5.2 -4.3 5.6 -2.4
-15
-10
-5
0
5
10
15
18
20
22
24
26
28
30
32
34
13.04 13.07 13.10 14.01
(%)(천원) 현대해상(좌)

8
Results Comment
동부화재
(005830)
견고한 이익 흐름 지속
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 64,500
유지
현재주가
(14.03.31) 55,200
손해보험업종
- 2월 순이익 409억원, 전년동월대비 -1.6% 감소, 전월대비 28.6% 증가
- 일반보험에 발생한 고액사고의 영향이 재보험 미수금 환입에 따른 사업비율 하락으로 상쇄
- 장기위험손해율이 전년동기대비 13.5%p 상승한 부담이 존재하지만 처분 및 평가이익 102
억원 시현으로 전월에 이어 안정적인 순이익을 시현하고 있다고 판단
- 3월에도 396억원의 순이익이 전망되며 2014년 1분기 순이익은 1,122억원(yoy +35.5%)
예상됨
- 인담보 신계약 62억원, 전년동월 및 전월대비 각각 14.9%, 7.1% 감소, TM 규제의 영향이
일부 반영된 결과로 판단
- 2월 순이익은 409억원으로 시장 기대치에 부합하는 순이익을 시현하였다고 판단
- 일반보험에서 고액사고 2건으로 50억원의 일회성 비용이 발생하였지만 재보험 미수금 47억
원 환입에 따른 사업비율 하락으로 상쇄
- 자동차보험 손해율은 전월대비 6.1%p 하락, 1월 손해율이 경쟁사 대비 높았던 것에 대한 기
저효과가 반영된 결과임.
- 장기위험손해율은 93.3%로 전년동월 79.8%에 비해 13.5%p 상승하였음. 신종플루 등 호흡
기 질환이 유행하였다는 점을 감안해도 경쟁사 대비 상승 폭이 컸다는 점이 부담요인임
- 투자수익률은 4.0%로 처분 및 평가이익 102억원이 반영되었음
3월 실적 전망
- 동사의 3월 순이익은 396억원, 2014년 1분기 순이익은 1,122억원(yoy+35.5%)으로 전망됨
- 지난해 3월 일회성 성과급 270억원, 퇴직급여충당금 90억원 및 유가증권 손상차손 등 대규
모 일회성 비용이 반영되며 부진한 실적을 시현하였으며 그 기저효과가 반영되었음
- 3월 인담보 신계약은 70억원을 예상하고 있음. 장기보험 신계약에 적용되는 요율 변경의 영
향이 판매에 일부 반영될 것으로 생각됨
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 9,004 7,095 9,783 10,529 11,003
보험영업이익 -49 -21 -172 -199 -207
투자영업이익 757 582 877 976 1,053
세전이익 584 446 546 617 684
총당기순이익 466 310 414 468 519
지배지분순이익 466 313 414 468 519
EPS 7,364 6,599 6,537 7,393 8,193
PER 6.2 8.5 8.6 7.6 6.9
BPS 44,485 40,139 45,850 51,944 55,617
PBR 1.0 1.4 1.2 1.1 1.0
ROE 18.4 15.6 15.2 15.1 15.2
자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1985.61
52주 최고/최저 57,700원 / 41,250원
주요주주 김남호 외 8인 31.33%
절대수익률 7.6 -1.8 19.5 21.1
상대수익률 7.3 -0.5 20.2 22.2
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
36
41
46
51
56
61
13.04 13.07 13.10 14.01
(%)(천원) 동부화재(좌)

9
Results Comment
메리츠화재
(000060)
고액사고 집중으로 예상치
하회
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 17,200
유지
현재주가
(14.03.31) 14,850
손해보험업종
- 2월 실적은 우리의 예상치를 하회하였음. 원인은 고액사고가 집중되며 장기위험 및 자동차보
험 손해율이 1월 대비 상승하였기 때문임. 우리는 계절성이 제거되며 1월대비 개선될 것으로
예상하였음
- 이에 따라 2014년 1분기 순이익 전망치를 기존 390억원에서 331억원으로 하향, 연간 순이
익 전망치를 1,785억원으로 직전대비 1.5% 하향함(별도기준).
- 영업용/업무용 자동차보험료 인상 효과를 감안시 순이익 변화폭이 미미하여 투자의견 및 목
표주가를 유지함
- 인담보 신계약 46억원, 전년동월대비 2.4% 성장, TM 규제에도 불구하고 예상수준 시현
- 2월 순이익은 104억원 시현(yoy -41.7%, mom +6.6%), 기존 전망치 하회
- 연말정산 효과가 제거되었음에도 불구하고 장기위험 손해율이 전월대비 6.0%p 상승하였고
자동차보험 손해율도 0.7%p 상승하였기 때문임
- 계절성 영향이 약해지며 손해율이 개선될 것으로 예상하였지만 2월에 고액사고가 집중되며
손해율이 1월 대비 상승한 것으로 판단됨
- 2월의 장기위험 손해율 부담은 고액사고의 영향이기 때문에 지속적인 이슈는 아니라고 판단
- 다만 자동차보험 손해율에서의 상대적 열위는 규모의 차이에서 발생하는 것으로 당분간 지
속될 것으로 전망됨
3월 및 2014년 1분기 실적 전망
- 3월 순이익은 130억원을 전망하고 있음. 2월에 집중된 고액 사고가 제거되면서 손해율이 개
선될 것이기 때문임. 우리는 3월 손해율을 82.1%로 2월대비 2.2%p 개선될 것으로 예상하
고 있음
- 2014년 1분기 순이익은 331억원으로 전년동기대비 26.9% 증가할 것으로 전망됨. 2013년
3월에 반영된 퇴직급여충당금과 유가증권 손상차손의 기저 때문임
- 3월 인담보 신계약은 4월 1일 요율 조정의 영향으로 2월 대비 증가할 것으로 전망됨
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 4,500 3,530 4,985 5,366 5,591
보험영업이익 -160 -99 -135 -138 -147
투자영업이익 344 287 396 442 482
세전이익 173 177 241 283 314
총당기순이익 131 136 183 215 238
지배지분순이익 131 135 182 214 237
EPS 1,358 1,774 1,798 2,113 2,338
PER 8.8 8.4 8.3 7.0 6.4
BPS 11,227 10,231 11,709 13,403 15,273
PBR 1.1 1.5 1.3 1.1 1.0
ROE 13.2 16.9 16.4 16.8 16.3
자료: 메리츠화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1985.61
52주 최고/최저 15,750원 / 11,250원
주요주주 메리츠금융지주 외 7인 47.85%
절대수익률 -1.3 -2.0 7.6 24.3
상대수익률 -1.6 -0.7 8.2 25.5
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
9
10
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12
13
14
15
16
17
13.04 13.07 13.10 14.01
(%)(천원) 메리츠화재(좌)

10
Results Comment
LIG 손해보험
(002550)
일반보험을 제외한 경상적
인 수익성은 양호
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 41,000
유지
현재주가
(14.03.31) 31,300
손해보험업종
- 2월 순이익은 149억원으로 전월대비 3.1%, 전년동월대비 26.8% 감소하였음
- 자동차보험 및 장기보험 손해율은 전월과 유사한 수준을 유지하였지만 일반보험에서 3~4
건의 고액사고가 반영되며 순이익이 시장 기대치를 하회한 것으로 판단됨.
- 이를 반영하여 순이익 전망치를 기존 2,302억원에서 2,256억원으로 2.0% 하향
- 인담보 신계약은 61억원으로 전월대비 22.1% 증가하였음. 동사가 2월에 출시한 신상품 효
과가 반영되었기 때문임.
- 일반보험에서 고액사고가 계속되며 부담이 지속되고 있지만 자동차 및 장기보험 손해율 등
경상적인 지표는 여전히 양호한 흐름을 보이고 있다고 판단됨
- M&A에 대한 여러 루머들이 많았지만 4월 초에 예비입찰 결과가 발표될 예정으로 동사의
M&A 일정은 예정대로 진행되고 있어 관련 모멘텀은 여전히 유효하다고 판단됨
- 인담보 신계약 61억원, 전월대비 22.1% 성장, 2월에 출시한 실버암 보험의 판매 호조로 연
간 가이던스 수준의 인담보 신계약보험 판매를 달성하였음
- 2월 순이익은 149억원 시장기대치 하회
- 원인은 일반보험에서 빙그레, LG 화학 등 3~4건의 고액사고가 반영되며 약 70억원의 대규
모 손실이 반영되었기 때문임. 이를 제외하면 200억원 수준의 순이익 달성이 가능함
- 83.7%의 자동차보험 손해율, 85.5%의 장기보험 손해율 등 경상적인 보험영업지표는 양호한
수준으로 평가됨
- 투자수익률은 3.9%로 처분 및 평가이익 102억원이 반영되었음
3월 실적 전망
- 동사의 3월 순이익은 166억원, 2014년 1분기 순이익은 519억원으로 흑자전환 전망
- 지난해 3월에 신계약비 추가상각 580억원, 퇴직급여충당금 100억원, 유가증권손상차손
488억원, 주식처분손실 및 PF충당금 141억원이 반영되며 대규모 적자를 시현하였음.
- 동사의 1분기 순이익은 높은 일반보험 손해율로 인하여 시장 기대치를 하회하겠지만 이를
반영한 ROE는 14.1%로 비교적 양호한 수준이라고 평가함
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 8,053 5,993 8,254 8,881 9,283
보험영업이익 -225 -245 -289 -308 -338
투자영업이익 490 443 637 711 775
세전이익 215 158 298 353 389
총당기순이익 167 117 226 267 295
지배지분순이익 167 117 226 267 295
EPS 3,180 2,988 4,306 5,103 5,627
PER 7.5 11.0 7.7 6.5 5.9
BPS 29,758 28,025 31,804 36,131 41,001
PBR 0.8 1.2 1.0 0.9 0.8
ROE 11.6 10.3 14.4 15.0 14.6
자료: LIG손보, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1985.61
52주 최고/최저 33,500원 / 21,150원
주요주주 구본상 외 17인 20.98%
트러스톤자산운용 외 1인 10.26%
절대수익률 1.1 -5.0 28.3 31.8
상대수익률 0.8 -3.8 29.0 33.1
-10
0
10
20
30
40
50
60
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
13.04 13.07 13.10 14.01
(%)(천원) LIG손해보험(좌)

11
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 3/31 3/28 3/27 3/26 3/25 03월 누적 14년 누적
개인 -185.8 -167.4 -206.6 -300.8 -11.4 757 2,144
외국인 317.7 233.6 232.1 77.0 -87.8 -1,142 -3,509
기관계 -103.4 -71.3 -40.9 203.2 81.2 224 1,048
금융투자 -27.1 -40.0 -39.2 68.3 16.5 -442 -2,076
보험 50.7 50.2 -18.3 57.5 4.9 204 442
투신 -106.5 -91.7 -51.5 15.1 86.2 94 1,162
은행 -10.8 -7.9 -19.5 -6.1 -17.6 -243 -350
기타금융 -4.6 -1.8 1.6 -1.5 0.6 -23 -61
연기금 20.9 -5.6 70.7 7.4 -0.8 523 1,843
사모펀드 -23.2 27.6 16.6 59.2 -10.0 107 30
국가지자체 -2.6 -2.0 -1.4 3.2 1.5 2 58
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 87.5 SK 하이닉스 50.1 삼성물산 13.1 현대차 27.0
현대차 65.2 삼성물산 8.8 대우조선해양 11.2 삼성전자 23.7
CJ 제일제당 30.6 NAVER 7.5 KB 금융 7.9 SK 하이닉스 20.3
삼성중공업 24.2 KB 금융 7.5 LG 디스플레이 7.7 CJ 제일제당 15.3
LG 전자 23.3 SK 이노베이션 7.1 현대중공업 7.6 한국전력 14.5
신한지주 15.9 현대건설 7.0 SK 이노베이션 7.1 한미약품 10.0
삼성전기 12.4 BS 금융지주 6.9 기아차 6.9 하나금융지주 8.5
제일모직 10.4 삼성엔지니어링 4.1 삼성증권 6.9 신한지주 8.1
한국타이어 9.3 제일기획 4.0 현대건설 5.3 LG 유플러스 6.2
LG 디스플레이 8.3 LG 생활건강 3.3 삼성전자우 5.0 SK 6.0
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
에스엠 5.1 CJ E&M 4.8 CJ E&M 4.0 내츄럴엔도텍 4.4
게임빌 3.0 인터파크 3.3 CJ 오쇼핑 2.9 파라다이스 3.0
셀트리온 2.9 메디톡스 3.2 인터파크 2.8 게임빌 2.4
웨이브일렉트로 1.7 CJ 오쇼핑 2.7 동원개발 2.3 엑세스바이오KDR 1.9
파라다이스 1.5 GS 홈쇼핑 2.5 메디톡스 2.2 윈스테크넷 1.6
위메이드 1.3 솔브레인 2.3 GS 홈쇼핑 1.6 아프리카TV 1.6
루멘스 1.2 포스코 ICT 2.2 엘엠에스 1.1 솔브레인 1.5
원익IPS 0.9 아이센스 1.2 성광벤드 1.0 KH 바텍 1.4
파트론 0.9 아트라스BX 1.0 메디포스트 1.0 선데이토즈 1.1
인트론바이오 0.9 엔텔스 0.8 뷰웍스 1.0 와이솔 1.0
자료: KOSCOM

12
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 325.2 7.7 NAVER 218.6 -2.3 삼성전자 46.6 7.7 현대차 63.6 8.0
현대차 243.4 8.0 SK하이닉스 119.8 -4.3 LG 화학 43.6 0.0 한국전력 47.4 -3.3
POSCO 52.0 -1.5 호텔신라 33.4 -2.5 삼성증권 41.4 4.4 SK 40.0 0.8
CJ 제일제당 50.1 7.3 대우조선해양 26.9 0.8 LG 디스플레이 40.7 1.1 SK하이닉스 37.7 -4.3
LG 전자 47.4 1.7 제일기획 17.3 3.0 현대건설 40.4 0.7 POSCO 33.3 -1.5
신한지주 34.0 4.8 삼성전자우 16.2 8.7 대우조선해양 38.0 0.8 하나금융지주 28.8 0.8
한국전력 33.5 -3.3 OCI 16.0 -2.5 삼성전자우 31.1 8.7 한국가스공사 25.4 -1.0
현대모비스 30.2 2.9 삼성증권 13.0 4.4 현대중공업 21.9 1.2 한국타이어 23.6 2.2
KB 금융 28.3 3.2 엔씨소프트 10.4 -1.8 현대위아 21.9 3.3 KB금융 20.7 3.2
LG 유플러스 27.5 0.5 현대건설 9.4 0.7 삼성화재 21.0 2.1 CJ 19.0 2.3
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/31 3/28 3/27 3/26 3/25 03월 누적 14년 누적
한국 285.3 211.6 187.0 72.4 -95.5 -1,033 -2,703
대만 -- 331.3 279.2 194.5 1.5 2,031 2,450
인도 -- -- 375.4 171.0 215.5 3,199 3,606
태국 -- 64.3 84.5 2.3 -16.1 322 -746
인도네시아 -- 111.8 1.0 9.4 28.6 1,272 2,129
필리핀 31.3 25.3 103.1 9.3 -9.2 428 393
베트남 0.0 -0.1 -4.4 2.2 -28.8 -84 35
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소

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