대신리포트_모닝미팅_140602

2014년 6월 2일 월요일
투자포커스
[주간전망] 기대와 현실 간의 충돌구간
- 6월 ECB 통화정책 회의를 전후로 기대와 현실 간의 괴리로 인한 단기적인 흔들림 예상. 그동안 경제지표
부진에도 불구하고 ECB 정책에 대한 기대감을 높여왔고, 이를 선반영해왔기 때문.
- 이번주 KOSPI는 단기 박스권(1,980 ~ 2,030p) 예상. ECB 통화정책 회의와 맞물려 투자심리가 흔들리고,
원/달러 환율의 변동성이 확대될 소지가 있지만, 1,980선 지지력 유효. 2,000선 이하에서는 국내 기관의 수
급 개선세가 뚜렷해질 것
- 이번주에는 철강 업종의 매력도가 재평가 받을 수 있다는 판단. 실적/수급/가격 메리트가 유효한 가운데 원
화 강세와 중국 경제지표 기대감이 맞물리며 투자자들의 관심이 집중될 수 있음
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
기술적 분석
KOSPI 기간 조정 구간 : 올해 삼성전자를 이기고 있는 주식들
- 기간 조정 구간. 단기 기술적 지표 하락 압력 강하나 상승 추세가 유지되고 있고 외국인 순매수 지속으로
1980p 수준의 기술적 지지선 신뢰도 높음
- 삼성전자 주도 국면 지속에 따른 전략. (1) 삼성전자 상대 강도 저항선까지는 삼성전자보다 더 강한 주식 (2)
이후 삼성전자 상대 강도 하락시 낙폭과대 주식 관심
김영일. 769.2176 ampm01@daishin.com
Money Flow
대만이 이끌어 주는 한국의 상승 흐름
- 한국과 대만 증시는 상당히 높은 상관관계를 보이고 있음. 2011년 이후 둘의 상관계수는 0.74. 2014년 들어
서는 한국과 대만의 동행관계가 약해짐
- 증시뿐 아니라 외국인도 높은 상관관계를 보임. 한국과 대만의 외국인 순매수 상관계수는 0.62. 외국인 순매
수는 2014년에도 높은 상관관계를 유지 중
- 양국의 증시가 2011년 이후의 역사적 동행관계를 회복한다면 한국은 추가 상승하는 모습이 나타날 것
이대상. 769.3545 daesanglee@daishin.com
매크로
6월, 드라기 총재는 또다시 양치기 소년이 될까?
- 6월 5일 예정되어있는 ECB 정책회의에서 주요 금리 인하(기준금리, 예금금리)와 자산매입 발표 유력
- 낮은 물가상승률이 에너지/식료품 가격 하락뿐 아니라 수요 부진에 기인하고 있다는 우려가 높아지면서 ECB
는 은행들의 대출 확대를 위한 경기부양책을 내놓을 가능성
- 금융 시장에는 자산매입이 금리 인하보다 긍정적. 주요 금리 인하는 유럽 은행들의 수익성 악화 요인
이은주. 769.3091 eunjoolee@daishin.com
산업 및 종목 분석
손해보험 : 일반보험 손해율 급등의 영향으로 부진한 실적
- 손해보험업 투자의견 비중확대 유지
- 상위 5개사의 4월 합산 순이익은 1,272억원, 전년동월대비 18.8% 감소
- 이익 감소의 원인은 1) 고액 일반보험 사고 급증으로 일반보험 손해율이 37.6%p 급등하였고 2) 장기 위험손해율
상승에 따라 장기보험 손해율이 1.1%p 상승하였기 때문임
- 대규모 고액사고의 영향으로 4월 실적은 부진하였지만 5월에는 일반보험 손해율 부담 축소와 영업일수 감소에 따
른 장기 위험손해율 하락으로 수익성 개선이 진행될 것으로 전망. 4월대비 43.6% 증가 전망.
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com

2
반도체: 5월 하반월 메모리 가격 - 공급부족으로 6월 PC DRAM 가격 상승 가시화
- 2014년 5월 하반월 메모리 고정가격: DRAM 보합, NAND 상승
- 6월 PC DRAM 가격 상승 전망. 공급축소 때문. 그 외 제품도 전반적으로 강보합세 시현 예상
- 메모리 가격 상승에 따른 최대 수혜업체는 SK하이닉스. 특히 2분기 원화강세에 따른 실적부진 리스크 극복
- 동사의 2분기 영업이익은 당사 추정치 (영업이익 1.16조원)에 부합할 전망
- SK하이닉스 투자의견 매수, 목표주가 49,000원 유지 (P/B 2.1배 적용)
김경민. 769.3809 clairekim@daishin.com
KNB금융: 할인 요인 감안해도 저평가. 트레이딩 매수 관점 유효
- 투자의견 매수, 목표주가 17,500원 제시
- 경상 ROE 8~9%의 높은 수익성을 감안한 적정 PBR은 0.8~0.9배 수준으로 판단. 그러나 피인수은행이라는 할인
요인을 감안해 목표 PBR을 0.7배로 제시
- 주가 반등을 제약하는 여러 우려 요인들. 그러나 현 주가는 과도한 할인 거래 상태로 판단
- 1분기 저조했지만 2분기 550억원 순익 예상. 2014년 ROE 8.5%, 2015년 이후 9%대 기대
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
KJB금융: 지역기반 취약하고 수익성 낮지만 가격 매력은 상존
- 투자의견 매수, 목표주가 14,000원 제시
- 지역기반이 취약한 등 펀더멘털 매력은 높지 않은 편이나 가격 매력 상존
- KNB금융과 마찬가지로 현 주가는 할인 거래 상태로 판단
- 2분기는 약 240억원의 순익 시현 예상. 2014년 ROE 6.6%, 2015년 이후 7%대 기대
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
에스엠: Bye 크리스, Buy 에스엠
- 투자의견 매수, 목표주가 57,000원 유지
- 1분기 실적 전망치 충족: 환율, 해외MD기획상품부재 등 요인으로 영업이익 전년대비 하락
- EXO멤버 크리스 탈퇴 영향 제한적
- 바이두와의 제휴로 중국내 음원, 동영상 콘텐츠 유통채널 확보 긍정적
최지웅 769.530 jwchoi@daishin.com
화학/정유- Weekly Monitor: 화섬원료, 6월부터 긍정적인 가격흐름 예상
- 화섬원료의 긍정적인 가격흐름이 6월부터는 나타날 수 있을 것으로 전망.
- 선진국 중심의 수요 회복으로 인한 중국의 의류수출 2013년부터 회복세 지속 중
- 중국의 폴리에스터/원재료 재고는 낮은 수준
- 중국의 의류수출 성수기가 6~9월이란 점을 고려해볼 때 폴리에스터 가동률은 현재(80%)보다 높은 수준까지 상향
될 것으로 전망
- 여름철 중동의 가스부족으로 인한 ECC 가동률 하향 가능성 및 주요 MEG 플랜트의 3분기 정기보수는 MEG 공급
부담 감소 요인이며 가격의 긍정적 흐름을 기대케 하는 요인임. 화섬원료 중 연간 수급이 타이트한 MEG의 가격 상
승폭이 가장 크게 나타날 전망
윤재성 769.3362 js_yoon@daishin.com
파트론: 제 2의 도약을 준비하다!
- 투자의견 ‘매수(BUY)’ 유지, 6개월 목표주가 19,000원에서 15,500원으로 하향
- 14년 1분기 실적은 전방산업의 부진 및 비수기임에도 불구하고 상대적으로 선전
- 14년 2분기 실적이 당초 예상대비 부진할 것으로 전망. 14년 전체 매출과 영업이익을 종전대비 각각 28.1%,
28.7%씩 하향 조정
- 7월 이후에 갤럭시노트4 등 신모델 적용에 따른 부품 공급 증가, 실적 개선 기대
박강호 769.3087 john_park@daishin.com

3
SBS: TV로의 유혹 시작
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 44,000원으로 17% 하향
- 1Q TV 광고 판매율 46.8%, 광고매출 862억원(-8.8% yoy)로 부진. 경기부진에 따른 영향
- 5월 중순까지도 광고시장 위축에 따라 광고판매가 부진했을 것으로 추정.
- 5월 중순 이후부터는 빠르게 시장이 안정화될 것으로 전망: 월드컵, 2~3Q 드라마 라인업 우수
김회재 769.3540 khjaeje@daishin.com
대상: 뛰어난 실적 & 부담없는 주가
- 투자의견 매수 유지. 목표주가를 16% 상향한 5만 8천원으로 상향
- 1분기 별도 매출 3,896억원(+0.5% YoY), 영업이익 395억원(+43.4% YoY)으로 매출은 당사
추정 및 시장 컨센서스 4% 하회했으나 영업이익과 순이익은 예상치를 상회하는 서프라이즈
- 옥수수 투입가 2분기 추가 하락, 주력제품이자 고마진 제품군인 조미료, 장류 등의 출하량 회복, 업체간 경쟁
둔화에 따른 판촉비 통제, 제품가 인상 등으로 식품 부문 연간으로도 높은 수익성 개선세 지속
- 연결기준으로 연간 추정치만 제공했으나 이번 실적 이후 연결기준으로 전체 수익추정 기준변경. 2014년 연
결 기준 순이익 12% 증가한 1,232억원 예상
이선경 769.3162 sunny_lee@daishin.com
공작기계 업체 탐방 코멘트- 화천기공
- 최근 공작기계 수주 회복세로인한 중형 공작기계 업체의 수주, 실적 개선 분위기 점검
- 2013년 수주 부진하여 적자를 기록했던 소재사업부의 흑자전환 예상
- 전년동기대비 올해 1분기 해외 법인들 수주 약 YoY 15% 증가 예상(미국, 싱가폴, 독일,,인도에 법인 보유)
- 국내 또한 자동차 전방사업 호조로 수주분위기 개선되며 매출액 ‘13년 대비 10% 이상 증가 기대
- 엔화하락으로 인한 원가절감 효과 여전히 유효
- 2013년 주당 배당금 1,500원, 현금 배당성향 24%로 배당매력도 높음
- 순현금 상태로 재무구조 매우 양호
이지윤 769.3429 leejiyun0829@daishin.com
한국콜마: 견조한 1분기 실적, 2분기 이후도 기대된다
- 1분기 견조한 실적 기록, 영업이익 컨센서스와 당사추정치 각각 30%, 11% 씩 상회
- 국내 화장품: 상대적으로 마진이 높은 홈쇼핑 채널에서 여러 히트제품이 출시된 영향에 따른 호실적
- 제약: 신규거래처 확대에 따른 수탁공급 증가 영향으로 당사 예상치(+16% YoY) 뛰어넘는 매출 성장률 시현
- 매출 호조에 기저효과까지  기대되는 2분기 & 하반기 실적!
박신애 769.2378 shinay.park@daishin.com
코라오홀딩스: CKD, 미얀마 실적 호조. Valuation 프리미엄 타당
- CKD 판매대수 정상궤도 안착. 코라오홀딩스싱가포르 매출도 호조. 실적우려 해소가 가능한 호실적
- 사업다각화를 통한 장기성장성 감안시 Valuation 프리미엄 타당
- EPS증가율은 2014년 44%, 2015년 30%, 2016년 27%
김한이 769.3789 haneykim@daishin.com

4
투자포커스
[주간전망] 기대와 현실 간의
충돌구간
이경민
02.769.3840
kmlee337@daishin.com
※ ECB회의 결과 발표. 기대와 현실 간의 괴리를 확인해야 한다
이번주 글로벌 투자자들의 이목이 집중된 6월 ECB 통화정책 회의 예정
이번 ECB회의에서 추가 양적완화는 기정사실화되는 모습.
하지만, 기대가 높으면 실망도 크다는 말을 기억해야 할 시점. 최근 유럽 경제지표 부진이 정책
기대감으로 이어져 왔던 만큼 기대가 높아져 있고, 금융시장에도 선반영되어 왔음.
지금까지 높아져 온 기대와 현실 간의 괴리를 확인할 경우 단기적인 흔들림은 불가피
※ [주간전망] 단기 박스권(1,980 ~ 2,030p) 지속. 원/달러 환율 추이 주목
이번주 KOSPI는 기대와 현실 간의 충돌구간으로 단기 박스권(1,980 ~ 2,030p) 예상
ECB 통화정책 회의와 맞물려 투자심리가 흔들리고, 원/달러 환율의 변동성이 확대될 소지가 있
음. 그러나 외국인 연속 순매수 속에 지난주부터 국내 수급여건이 개선될 조짐을 보이고 있어
추가적인 낙폭은 제한적일 전망. 2,000선 이하에서는 국내 기관의 수급 개선세가 뚜렷해질 것.
한편, 원/달러 환율 1,020원선이 붕괴될 경우 손절매성 물량이 확대에 따른 원화가치가 빠른 속
도로 상승할 수 있음. 이는 KOSPI 지수보다 업종별 매매전략에 상당한 영향을 미칠 것
※ [주간전략] 원화 강세 수혜주에 집중. 철강 업종 추천
따라서 이번주 매매전략에 있어서는 원화 강세 수혜주에 좀 더 집중해야 할 것.
올해들어 원/달러 환율이 1,060원선, 1,035원선을 이탈했을 당시 업종별 수익률을 보더라도 내
수주, 원화 강세 수혜주가 뚜렷한 우위를 보였기 때문
그 중에서도 철강업종에 주목. 영업이익 전망치의 상향조정, 기관의 차별적인 매수세 유입, 가격
메리트 등이 상승에 힘을 실어주고 있음. 이번주 원화 강세와 중국 경제지표 기대감이 맞물리며
투자자들의 관심이 집중될 전망
경제지표 부진 ⇒ 정책 기대감 ↑. 기대와 현실간의 괴리 존재 철강 업종 2 분기 영업이익 전망치 추이
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
14.4 14.5 14
유로존 경제지표 서프라이즈
인덱스
(%)
경제지표 부진은
정책 기대감을
높이는 요인
1.00
1.10
1.20
1.30
1.40
1.50
1.60
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
13.12 14.1 14.2 14.3 14.4 14.5
철강1개월 - 3개월 컨센 괴리율
철강2분기 OP 전망치 1개월 컨센
철강2분기 OP 전망치 3개월 컨센
(%) (조원)
자료: Bloomberg, 대신증권리서치센터 자료: WiseFn, 대신증권리서치센터

5
기술적 분석
KOSPI 기간 조정 구간 :
올해 삼성전자를 이기고 있는 주식들
김영일
02.769.2176
ampm01@daishin.com
KOSPI 기간 조정 . 지지선 1980p
-5월 KOSPI가 지난 4월 고점인 2013p 돌파하며 추가 상승을 시도했지만 지난주 또 다시
2000p 아래로 내려오며 안착에 실패. 이에 따라 KOSPI는 기간 조정 가능성 높아짐
-기술적 지표로도 단기 하락 압력이 커지고 있음. 주간 Stochastic(14.3) 지표는 80 이상을 유
지하고 있어 중기 관점에서 추가 상승 기대감은 여전하지만 일간 Stochastic 지표가 과매수권
을 이탈한 이후 빠르게 하락하고 있어 단기 조정이 불가피
- 다만, KOSPI는 가격 조정보다 기간 조정을 나타낼 전망이다. 중단기 이동평균선(20일, 60일)
이 모두 상승하고 있고 수급 주체인 외국인이 순매수를 이어가고 있기 때문
- 기간 조정 구간에서 예상되는 KOSPI 지지선은 1980p 수준. 1980p은 수급선인 60일선이 위
치해 있고 5월 상승 폭의 중간 수준이기 때문에 기술적으로 신뢰도가 높음
투자 아이디어 : 올해 삼성전자를 이기고 있는 주식들
-삼성전자 상대 강도 저항선은 지난 금요일보다 2.3%와 9.6% 위에 위치. 이는 삼성전자가
KOSPI보다 2.3%p또는 9.6%p 상대적 강세를 나타낼 수 있다는 의미
- 기술적 측면에서 삼성전자 상대 강도를 이용한 전략은 두 가지로 요약
- 첫번째 전략은 삼성전자 상대 강도 저항선까지는 (1) 삼성전자를 보유하거나 (2) 삼성전자보
다 더 강한 주식을 보유하는 전략. LG이노텍. 삼성물산. SK하이닉스. CJ등이 해당
- 두번째 전략은 삼성전자 상대 지수가 저항선에 도달한 이후 하락 전환할 경우 삼성전자 대비
상대적으로 낙폭이 컸던 종목에 관심 갖는 것. 엔씨소프트. SK이노베이션. 대우조선해양등 해당
4월 이후 삼성전자 주도력 강화 삼성전자 상대적 마무리 구간에서 현대차 상대적 성과 좋아
60
80
100
120
140
160
180
200 삼성전자 상대 강도(삼성전자/KOSPI)
*2011년=100
삼성전자 주도
괴리 2.3%p
괴리 9.6%p
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
1,700
1,800
1,900
2,000 현대차 상대강도(VS 삼성전자)
자료: Bloomberg, 대신증권리서치센터

6
MoneyFlow
대만이 이끌어 주는 한국의
상승 흐름
이대상
02.769.3545
daesanglee@daishin.com
Quant RA 장재호
02.769.3580
j.chang@daishin.com
한국과 대만의 외국인 순매수 동행관계는 2014년에도 유지됨
- 한국과 대만 증시는 상당히 높은 상관관계를 보이고 있음. 2011년 이후 둘의 상관계수는
0.74로 인도(0.40), 태국(0.05), 인도네시아(0.02), 필리핀(-0.03), 베트남(0.23) 등에 비해 월
등히 높음. 2014년 들어서는 한국과 대만의 동행관계가 약해짐
- 증시뿐 아니라 외국인 순매수도 높은 상관관계를 보임. 한국과 대만의 외국인 순매수 상관계
수는 0.62. 외국인 순매수는 증시와 달리 2014년에도 높은 상관관계를 유지 중. 한국과 대만
은 외국인의 동시 순매수, 동시 순매도가 자주 일어나고 있음.
- 2011년 이후의 역사적 동행관계를 회복한다면 한국이 추가 상승하는 그림이 그려질 것. 외국
인 순매수의 동행관계가 유지되고 있기 때문에 증시의 동행성도 회복할 것으로 기대. 대만은
연초대비 6.34%의 수익률을 보이고 있는 반면 한국의 연초대비 수익률은 -0.37%. 대만의
상승과 외국인 순매수가 한국의 상승 흐름을 이끌어 줄 것으로 기대
KOSPI에서 외국인 순매수 규모 줄었지만 연속 순매수 이어가
- KOSPI는 지난 주 -1.10%(주간 기준)하락하며 1994.96포인트로 마감. 외국인은 KOSPI에서
3,040억원 순매수 KOSDAQ에서는 424억원 순매도. 외국인은 KOSPI에서 5월 13일부터 14
거래일 연속 순매수
- GEM펀드 3주 연속 순유입 ASIA exJapan펀드는 6주 연속 순유출. GEM, Asia ExJapan 합
계로는 4억 9,320만 달러 순유입을 기록하면서 3주 연속 순유입. 신흥국 자금 유입 이어짐
- 아시아 7개국의 외국인 투자 3주 연속 순매수, 순매수 금액은 축소. 쿠데타가 발생한 태국에
서는 2주 연속 대규모 외국인 순매도 발생
한국과 대만의 증시와 외국인 순매수 상당히 높은 상관관계를 보이고 있음. 2011년 이후 둘의 상관계수는 각각 0.74, 0.63
6,700
7,200
7,700
8,200
8,700
9,200
9,700
11.01 11.07 12.01 12.07 13.01 13.07 14.01
1,650
1,750
1,850
1,950
2,050
2,150
2,250KOSPI(우) TAIWAN TAIEX INDEX
(P)(P)
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
11.01 11.07 12.01 12.07 13.01 13.07 14.01
한국 외국인 순매수(KS+KQ) 2011년 이후 누적
대만 외국인 순매수 2011년 이후 누적
(Bil $)
자료: Bloomberg, 대신증권리서치센터

7
매크로
6월, 드라기 총재는 또다시
양치기 소년이 될까?
이은주
02.769.3091
eunjoolee@dashin.com
주요 금리 인하와 자산 매입 유력
- 유럽중앙은행(ECB)이 드디어 행동에 나설 것이라는 기대가 높아지고 있음
- 대출 확대를 통해 경기를 부양하려는 ECB의 의도를 감안할 때, 주요 금리 인하와 자산 매입이 유력
- ECB의 경기부양 배경은, 저물가가 기대 이상으로 오래 지속되면서, 에너지/식품 가격 하락과 유로
화 강세보다는 수요 부진의 영향이 저물가에 끼치는 영향이 더 커지고 있을 수 있다는 우려 확대
정책1: 주요 금리 인하
- 시장 컨세서스는 기준 금리 15bp 인하와(0.25% → 0.1%) 예금 금리 10bp 인하(0.0% → -0.1%)
- 현재 ECB예금은 약 332.3억유로다. 마이너스 금리가 부과될 경우, 이 자금이 자본시장으로의 자금
유입과 대출로 이어질 가능성이 높음
- 다만 금리 인하 시 유럽은행들의 수익성은 더욱 악화 될 수 있고 올해 11월 자산건전성점검(AQR)
결과 발표를 앞두고 은행들이 자본 확충을 늘려야 한다는 점도 감안하면, 투자심리는 부정적
정책2: 자산 매입
- 자산 매입 역시 주요 금리 인하와 마찬가지로 대출을 유도할 수 있는 정책
- ECB가 은행들의 대출 자산을 매입해줌으로써 은행들의 자금조달 비용은 낮아짐. 은행들은 민간 부
문으로의 대출을 확대할 인센티브가 커지는 것
- 경기 회복을 목표로 했던 미국의 3차 양적완화 규모와(GDP의 약 8.6%) 비슷한 규모의 자산매입이
이루어질 경우, ECB의 총 자산매입은 7,726억유로로 추정
- 이는 유동화 자산 시장 규모의 50%, 가계와 기업으로의 대출 잔액 중 8.1%를 차지. ECB개입 시 유
동화 자산 가격이 왜곡될 가능성 때문에 유동화 자산 매입 규모는 크지 않을 수 있음. 그러나 스페
인, 이탈리아 등 남유럽 국가들의 비중이 높아 ECB가 유동화 자산 매입할 유인은 큼
- 자산 매입이 이루어질 시, 하반기 정책 효과로 더욱 빨라지는 유로존 경제성장에 대한 기대 높아지
는 계기
초과지준 제외 중앙은행 유동성 크기. ECB 정책이 가장 효과적일 수 있어
50
70
90
110
130
150
170
190
210
230
250
08.1
08.4
08.7
08.10
09.1
09.4
09.7
09.10
10.1
10.4
10.7
10.10
11.1
11.4
11.7
11.10
12.1
12.4
12.7
12.10
13.1
13.4
13.7
13.10
14.1
14.4
14.7
14.10
일본
미국
유럽
(08.1=100)
126.9
155.4
195.9
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

8
손해보험
일반보험 손해율 급등의
영향으로 부진한 실적 시현
투자의견 비중확대 유지,
- 손해보험업종에 대한 투자의견을 비중확대로 유지
- 최근 발생한 대규모 고액사고의 영향으로 4월 실적은 부진하였지만 5월에는 일반보험 손해율 부
담 축소와 영업일수 감소에 따른 장기 위험손해율 하락으로 수익성 개선이 진행될 것으로 전망
- 자동차보험 할인/할증 체계 변경, 실손 담보 요율 인상 등 현재의 손해보험사 수익성 악화 요인을
해소할 수 있는 제도 개선이 기대되고 있어 손해보험업종에 대한 투자의견을 비중확대로 유지
4월 실적 평가: 최근 발생한 대규모 고액사고로 인하여 예상된 실적 부진
- 상위 5개사의 4월 합산 순이익은 1,272억원, 전년동월대비 18.8% 감소
- 이익 감소의 원인은 1) 고액 일반보험 사고 급증으로 일반보험 손해율이 37.6%p 급등하였고 2)
장기 위험손해율 상승에 따라 장기보험 손해율이 1.1%p 상승하였기 때문임
- 운용자산은 13.0% 증가하였지만 투자수익률이 14bp 하락하며 투자영업이익은 9.2% 증가하였음
- 인담보 신계약은 321억원으로 전월대비 24.8% 감소하였지만 전년동월대비로는 35.0% 증가하였
음. 지난해 1~3월의 절판효과와 올해 3월의 절판효과에 따른 기저 때문임
- 4월 실적 평가는 삼성화재 > 동부화재 > 현대해상, LIG손보, 메리츠화재 순임
- 삼성화재는 400억원 규모의 일반보험 고액사고의 영향으로 순이익은 부진하였지만 자동차 및 장
기 위험손해율에서 2위권 손보사와의 격차를 확대시켰음. 경상적인 수익성의 차별화가 유지되고
있다고 판단됨
Check point: 일반보험 손해율 급등, 구조적 측면도 존재하지만 비경상적 요인이 더 큼
- 4월 일반보험 손해율은 87.9%로 2009년 3월 RG보험 사태와 2011년 12월 태국홍수를 제외하
면 가장 높은 수준임. 삼성SDS, 아모레퍼시픽, 신화인터텍 등 대형사고의 영향 때문임
- 일반보험 손해율 상승에는 구조적인 요인도 존재함. 2003~2004년 평균 손해율 47.0%,
2005~2007년 51.1%, 2008~2010년 58.4%, 2011~2013년 64.7%로 추세적으로 상승하고
있음. 예정 손해율 대비 낮은 실질 손해율로 인하여 soft market이 진행되었기 때문이라고 판단
- 하지만 2014년 1~4월 평균 손해율은 74.6%로 과거 구간별 손해율 상승폭 대비 큰 9.9%p 상승
을 시현하였음. 이는 보험료 측면(구조적 측면)뿐만 아니라 비경상적 요인이 반영된 결과로 판단
됨. 따라서 하반기에는 일반보험 손해율이 안정화 단계에 진입할 것으로 전망됨
5월 실적 전망: 합산순이익 1,826억원, 4월대비 43.6% 증가 전망
- 5월 합산순이익은 4월대비 크게 증가할 것으로 전망됨.
- 1) 일반보험 손해율 부담이 5월에 완화될 것으로 전망되며 2) 영업일수 감소(19일) 효과가 장기
위험손해율 하락에 추가적으로 영향을 미칠 것으로 예상되기 때문임
- 삼성화재 902억원, 현대해상 247억원, 동부화재 370억원, LIG손보 197억원, 메리츠화재 110억
원 등으로 전망
최선호 종목: 삼성화재, 하반기에는 현대해상도 관심
- 삼성화재: 2위권 손보사가 단기간에 모방할 수 없는 경쟁력 3가지 보유, 1) 온라인 완결형 자보
시스템, 2) 손해율이 낮은 사망 및 후유장애 담보의 높은 비중(위험보험료에서), 3) 일반보험의 높
은 수익성
- 현대해상: 지금의 실적은 부진하지만 1) 할증/할증 체계 변경의 최대 수혜, 2) 2014년 말부터 위
험손해율 개선 현실화가 기대되며 부진한 실적이 주가에 충분히 반영되어 있기 때문임
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
삼성화재 Buy 290,000원
현대해상 Buy 39,500원
동부화재 Buy 64,500원
LIG손해보험 Buy 41,000원
메리츠화재 Buy 17,200원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 2.4 5.8 -1.9 7.8
상대수익률 0.7 5.0 0.6 8.1

9
표 1. 상위 5개사 합산 4월 세부 실적 (단위: 십억원, %, %p)
14.4 14.3 mom 13.4 yoy
14.1~14.
4
13.1~13.4 yoy
요약
손익
원수보험료 4,425 4,462 -0.8 4,268 3.7 17,423 16,856 3.4
보유보험료 4,124 4,173 -1.2 3,957 4.2 16,282 15,770 3.2
경과보험료 4,073 4,101 -0.7 3,942 3.3 16,232 15,799 2.7
발생손해액 3,502 3,466 1.0 3,298 6.2 13,837 13,204 4.8
순사업비 727 786 -7.6 738 -1.4 2,945 3,110 -5.3
보험영업이익 -156 -151 3.0 -94 65.6 -551 -515 6.9
투자영업이익 338 407 -16.9 309 9.2 1,407 1,208 16.5
총영업이익 182 255 -28.7 215 -15.4 857 693 23.7
세전이익 167 237 -29.6 207 -19.1 804 660 21.8
당기순이익 127 176 -27.7 157 -18.8 606 504 20.3
보험
영업
손해율 86.0 84.5 1.5 83.7 2.3 85.2 83.6 1.7
사업비율 17.8 19.2 -1.3 18.7 -0.9 18.1 19.7 -1.5
합산비율 103.8 103.7 0.1 102.4 1.4 103.4 103.3 0.1
원수
보험료
자동차 905 925 -2.1 867 4.4 3,464 3,332 3.9
장기 3,126 3,138 -0.4 3,011 3.9 12,506 12,101 3.3
일반 394 399 -1.2 391 0.9 1,453 1,423 2.2
보종별
손해율
자동차 83.1 81.0 2.1 84.8 -1.7 83.0 83.1 -0.1
장기 86.6 86.7 -0.1 85.5 1.1 86.5 84.9 1.6
일반 87.9 66.5 21.4 50.3 37.6 74.7 64.7 10.0
투자
부문
운용자산 107,905 107,011 0.8 95,460 13.0 107,905 95,460 13.0
투자수익률 3.8 4.6 -0.8 3.9 -0.1 4.0 3.9 0.1
처분이익 31.7 41.3 -9.6 32.5 -2.4 145.0 92.4 56.9
수익성
ROE 9.9 13.6 -3.8 11.4 -1.5 11.9 9.4 2.5
자본금 15,502 15,375 0.8 16,641 -6.8 15,502 16,641 -6.8
신계약
신계약(월납환산) 55 67 -17.2 58 -4.9 168 319 -47.2
보장성 39 49 -20.8 36 7.7 122 208 -41.3
인담보 32 43 -24.8 24 35.0 103 175 -41.2
주: IFRS 별도기준
자료: 각사, 대신증권리서치센터
표 2. 각 사별 4월 세부 실적 (단위: 십억원, %)
삼성화재 현대해상 동부화재 LIG손보 메리츠화재
요약
손익
원수보험료 1,454 923 884 741 423
보유보험료 1,384 847 827 665 401
경과보험료 1,377 834 817 640 405
발생손해액 1,192 713 703 550 344
순사업비 233 153 137 123 81
보험영업이익 -48 -32 -23 -33 -20
투자영업이익 131 59 67 50 31
총영업이익 82 27 44 17 11
세전이익 75 23 44 15 11
당기순이익 57 18 33 11 8
보험
영업
손해율 86.6 85.5 86.0 86.0 84.9
사업비율 16.9 18.3 16.8 19.2 20.1
합산비율 103.5 103.8 102.8 105.2 105.0
원수
보험료
자동차 309 189 197 152 58
장기 1,005 658 614 512 337
일반 141 75 73 77 28
보종별
손해율
자동차 77.4 85.6 85.4 83.5 96.6
장기 88.6 85.9 86.4 86.1 82.9
장기위험 77.8 92.3 91.0 84.2 88.3
일반 92.8 77.2 83.0 93.2 84.3
투자
부문
운용자산 43,189 19,363 20,085 15,807 9,460
투자수익률 3.7 3.7 4.0 3.8 4.0
평가/처분이익 1.4 3.8 16.7 6.3 3.6
수익성
ROE 8.5 10.7 14.2 8.8 9.0
자본금 8,043 2,038 2,833 1,511 1,077
신계약
신계약(월납환산) 16.9 13.4 11.4 7.1 6.2
보장성 12.7 8.6 7.0 5.7 4.9
인담보 9.3 7.2 6.1 5.1 4.4
주: IFRS 별도기준, 장기위험 손해율은K-GAAP 기준(동부화재는 IFRS 기준)
자료: 각사, 대신증권리서치센터

10
Issue & News
반도체
5월 하반월 메모리 가격: 공급부족으로
6월 PC DRAM 가격 상승 가시화
김경민
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
2014년 5월 하반월 메모리 가격: DRAM 보합, NAND 상승
- 2014년 5월 30일, PC DRAM, 서버 DRAM, NAND 고정가격 발표
(1) PC DRAM 가격 보합: 주요업체 가격협상이 분기단위로 이루어져 월간 변동 제한적
(2) 서버 DRAM 가격 보합: 서버 DRAM 가격은 PC DRAM에 후행하며 안정세 시현
(3) NAND 가격 상승: 미세공정 수율개선 지연으로 공급 감소
6월 PC DRAM 가격 전망: 4GB 제품, 전월대비 +1.6% 상승 가능
- DRAM 업체는 제품믹스를 PC DRAM에서 모바일 DRAM 중심으로 전환하고 있어 PC
DRAM 공급부족 지속. 따라서 PC OEM 선두업체 (중국 Lenovo, 미국 HP)에게 우선적으로
재고 공급. 반면, 후발업체는 재고 확보에 어려움을 겪고 있는 것으로 판단
- 6월 공급축소 지속으로 PC DRAM 공급업체가 가격 협상을 주도할 것으로 예상. 일부 제품
가격은 상승할 전망. 특히 4GB 가격은 5월 30.5달러에서 6월 31달러까지 +1.6% 상승 예
상. 이는 6월 PC DRAM 마진이 4~5월 대비 향상될 가능성이 높다는 것을 의미
6월 서버 DRAM 가격 전망: 보합세 예상
- 6월 서버 DRAM 가격은 보합세 지속 전망. 이는 중국발 클라우드 서비스 확대로 서버 수요
가 견조하기 때문. 또한 미국 인터넷 서비스 업체 (Facebook, Amazon)가 대만 제조업체에
서 생산한 화이트박스 서버 (= 브랜드가 표시되지 않은 중저가 서버)로 자체 데이터센터를
구축하고 있기 때문
6월 NAND 가격 전망: 소폭 반등 예상
- 6월 NAND 가격은 전월대비 소폭 반등할 것으로 전망. 이는 NAND의 주 수요처인 시스템
OEM 업체가 성수기 대비 재고축적을 시작하기 때문
- 공급 측면에서도 NAND 가격 상승 가능성이 높다고 판단. NAND 공급업체의 미세공정 수율
개선 지연으로 공급이 원활하지 않기 때문
SK하이닉스, 메모리 가격 상승으로 2분기 원화강세 극복
- 6월 메모리 가격 상승에 따라 반도체/디스플레이 대형주 중에서 최대 수혜업체는 SK하이닉
스가 될 것으로 판단. 이는 메모리 가격 상승속도가 LCD 패널가격 상승속도 대비 더욱 빠르
기 때문
- 또한 6월 메모리 가격 상승은 2분기 원화강세에 따른 실적부진 리스크를 극복하는 데 기여
할 것으로 판단. 따라서 동사의 2분기 영업이익은 당사 추정치 (영업이익 1.16조원)에 부합할
전망
- 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 49,000원 유지 (P/B 2.1배 적용)
SK하이닉스 영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 10,162 14,165 15,751 16,373 16,504
영업이익 -227 3,380 4,606 4,839 4,873
세전순이익 -199 3,075 4,464 4,650 4,637
총당기순이익 -159 2,873 3,661 3,711 3,700
지배지분순이익 -159 2,872 3,656 3,707 3,696
EPS -233 4,099 5,148 5,219 5,204
PER NA 9.0 8.6 8.5 8.5
BPS 14,032 18,399 23,556 28,784 33,996
PBR 1.8 2.0 1.9 1.5 1.3
ROE -1.8 25.2 24.5 19.9 16.6
주: EPS, BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: SK하이닉스, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1994.96
SK하이닉스 시가총액 31,415십억원
시가총액비중 2.63%
자본금(보통주) 3,569십억원
52주 최고/최저 44,150원 / 26,200원
120일 평균거래대금 1,352억원
외국인지분율 48.22%
주요주주 SK텔레콤 외 4인 22.34%
국민연금공단 9.34%
절대수익률 10.0 13.9 24.7 38.6
상대수익률 8.1 13.1 27.8 39.0
-20
-10
0
10
20
30
40
50
18
23
28
33
38
43
48
13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) SK하이닉스(좌)
Relative to KOSPI(우)

11
Issue & News
KNB 금융
(192520)
할인 요인 감안해도 저평가.
트레이딩 매수 관점 유효
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@da
shin.co
m
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
17,500
신규
현재주가
(14.05.30)
13,900
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 17,500원 제시
- 투자의견은 매수, 목표주가 17,500원을 제시하며 커버리지 개시
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 25,741원대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- KNB금융은 우리금융 인적분할을 통해 신규설립된 금융지주사. 경남은행을 자회사로 두고 있으며
분할일 기준 그룹 연결 총자산 32.0조원, 총부채 29.9조원, 총자본은 약 2.1조원 수준으로 추정
- BS금융으로의 피인수083683가 예정되어 있으며 은행 형태로의 매각을 위해 KNB금융이 8월 1
일자로 경남은행을 흡수합병(소규모합병)해 은행으로의 전환이 예정되어 있음. KNB금융이 경남은
행을 100% 소유하고 있어 무증자방식으로 합병하며 KNB금융과 경남은행의 합병비율은 1:0
- 경상 ROA 0.55~0.60%, 경상 ROE 8~9%의 높은 수익성을 감안한 적정 PBR은 0.8~0.9배 수
준으로 판단. 그러나 피인수은행이라는 할인 요인을 감안해 목표 PBR을 0.7배로 제시. 현 주가는
2014년말 추정 BPS 대비 PBR 0.54배에 거래. PER 기준으로도 6.5배에 불과. 상장 초기 물량
부담에 따른 수급 왜곡과 여러 우려 요인들이 부각되면서 주가변동성이 확대되고 주가도 적정가
치 대비 약세를 보이고 있지만 할인 요인을 감안해도 저평가된 상황. 트레이딩 매수 관점의 접근
은 충분히 유효하다고 판단
주가 반등을 제약하는 여러 우려 요인들. 그러나 현 주가는 과도한 할인 거래 상태로 판단
- 5월 22일 상장 첫날 시초가가 11,300원으로 결정. PBR 기준으로는 0.44배. 시중은행대비 높은
수익성을 지니고 있어 시초가가 높은 수준에서 결정될 것이라는 시장의 예상을 크게 하회
- 따라서 시초가 형성 이후 7거래일 동안 주가가 약 23% 상승하기는 했지만 여전히 낮은 수준, 이
는 주가 반등을 제약하는 여러 우려 요인들 때문으로 판단. 시장의 우려 요인들은 1) 피인수은행
으로서 할인 요인(대표적인 예가 부정적 주식교환비율 우려. 과거 외환은행은 하나금융으로 피인
수 결정 이후 주가가 지속 약세) 2) 유상증자 실시 우려 3) 2014년 실적 저조 가능성 등으로 추정
- 그러나 1) BS금융은 경남은행 인수 후에도 상당기간 two bank 체제 유지 계획. 따라서 57%를
제외한 잔여지분에 대한 조기 주식교환 실시 가능성은 낮음. 이는 인수후 5년간 독립법인을 유지
하지만 5년 이후 은행간 합병이 예상되는 하나금융의 외환은행 인수 사례와는 다소 다른 상황. 하
나금융은 외환은행 인수 후 1년여 기간이 지난 후 주식교환을 통해 잔여지분을 전부 인수했음. 물
론 KNB금융도 피인수은행으로서의 태생적이고 중장기적인 할인 요인은 상존하고 있음
- 2) KNB금융의 레버리지가 16.9배로 타행대비 높고, 최근 3개년간 연평균 대출성장률이 15%에
달하는 등 고성장이 지속되고 있어 높은 성장이 계속되려면 자본확충은 필요. 그러나 2013년말
경남은행의 Tier I 비율은 9.7%로 당장 증자가 필요한 상황은 아니라고 판단
- 3) 1분기말 경남은행의 고정이하여신비율은 1.77%로 다소 높은 수준인데다 BS금융으로의 피인
수 이후 자산건전성 분류 강화에 따른 대손충당금 부담으로 2014년 순익이 상당히 저조할 수 있
다는 우려가 높은 편. 물론 일회성 충당금 부담으로 올해 실적이 부진할 가능성은 있지만 이는 일
시적인 요인. BS금융의 리스크 관리 능력이 접목될 경우 중장기적으로 credit cost는 하향안정화
될 여지가 높음. NIM 수준도 높아 경상 수익성은 시중은행대비 상당히 양호한 것으로 판단
- 따라서 상기의 우려 요인들로 인해 주가가 과도하게 할인 거래될 필요는 없다고 판단
1분기 저조했지만 2분기 550억원 순익 예상. 2014년 ROE 8.5%, 2015년 이후 9%대 기대
- 1분기 순이익은 300억원으로 비이자이익 부진과 판관비 상승에 따라 다소 저조. NIM도 2.11%에서
추가 하락한 것으로 추정. 다만 2분기는 비이자이익 개선과 판관비 하락으로 약 550억원의 순익 시
현 예상. 물론 보수적인 자산건전성 분류시 충당금 부담에 따라 순익이 예상치를 하회할 가능성은
상존. 중장기적으로는 NIM 방어와 건전성 관리 능력 제고 여부가 수익성 개선 여지를 좌우할 듯
- 2014년 연간 추정 순익은 1,683억원으로 ROE는 8.5%, ROA는 0.51%를 기록할 것으로 전망
- 2015년과 2016년 순이익은 1,932억원과 2,101억원 시현이 예상되어 ROE는 9.2~9.3%를 기
록할 것으로 추정. 2015년과 2016년 EPS는 각각 14.8%와 8.8% 개선될 것으로 추정
KOSPI 1,994.96
시가총액 1,090십억원
자본금(보통주) 257십억원
52주 최고/최저 14,650원 / 12,950원
120일 평균거래대금 321억원
주요주주 예금보험공사 56.97%
신한비엔피파리바자산운용 6.31%
절대수익률 0.0 0.0 0.0 0.0
상대수익률 0.0 0.0 0.0 0.0
0
2
4
6
8
10
12
14
9
10
11
12
13
14
15
5/22 5/25 5/28
(%)(천원) KNB금융지주(좌)

12
Issue & News
KJB 금융
(192530)
지역기반 취약하고 수익성
낮지만 가격 매력은 상존
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin
co
m
투자의견
BUY
매수, 신규
목표주가
14,000
신규
현재주가
(14.05.30)
11,400
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 14,000원 제시
- 투자의견은 매수, 목표주가 14,000원을 제시하며 커버리지 개시
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 24,638원대비 목표 PBR 0.6배를 적용해 산출
- KJB금융은 우리금융 인적분할을 통해 신규설립된 금융지주사. 광주은행을 자회사로 두고 있으며
분할일 기준 그룹 연결 총자산 18.8조원, 총부채 17.5조원, 총자본은 약 1.3조원 수준으로 추정
- JB금융으로의 피인수가 예정되어 있으며 은행 형태로의 매각을 위해 KJB금융이 8월 1일자로 광
주은행을 흡수합병(소규모합병)해 은행으로의 전환이 예정되어 있음. KJB금융이 광주은행을
100% 소유하고 있어 무증자방식으로 합병하며 KJB금융과 경남은행의 합병비율은 1:0
- 경상 ROA 0.45~0.50%, 경상 ROE 6.5~7.0%로 동일 시기에 분할재상장된 KNB금융보다는
ROE가 크게 낮고 업종 평균보다도 수익성이 열위. 적정 PBR은 0.7배 수준으로 판단. 그러나 피
인수은행이라는 할인 요인을 감안해 목표 PBR을 0.6배로 제시. 현 주가는 2014년말 추정 BPS
대비 PBR 0.46배에 거래되면서 상장 은행 중 가장 낮은 multiple 수준. 지역기반이 타 지역은행
대비 취약해 경기민감업종 비중이 높은데다 최근 3개년 대출성장률도 부진했던 점을 감안하면 펀
더멘털 매력은 높지 않은 편. 그러나 이러한 점을 감안해도 가격 매력은 상존하고 있다고 판단
KNB금융과 마찬가지로 현 주가는 할인 거래 상태로 판단
- 5월 22일 상장 첫날 시초가가 10,300원으로 결정. PBR 기준으로는 0.42배. 취약한 수익성을 감
안해도 시초가가 시장 예상을 하회(수익성이 훨씬 양호한 KNB금융의 시초가가 PBR 0.44배 수준
이었다는 점에서 단순 상대비교시 KNB금융보다는 시초가가 선방)
- 따라서 KNB금융은 시초가 형성 이후 7거래일 동안 주가가 약 23% 상승한 반면 KJB금융은
10.7% 상승에 그침. KJB금융도 KNB금융과 마찬가지로 주가 반등을 제약하는 여러 우려 요인들
에 노출. 우려 요인들은 1) 피인수은행으로서 할인 요인(대표적인 예가 부정적 주식교환비율 우려.
과거 외환은행은 하나금융으로 피인수 결정 이후 주가가 지속 약세) 2) 유상증자 실시 우려 3)
2014년 실적 저조 가능성 등임
- 그러나 KNB금융과 마찬가지로 KJB금융도 1) JB금융이 광주은행 인수 후에도 상당기간 two
bank 체제를 유지할 계획이므로 57%를 제외한 잔여지분에 대한 조기 주식교환 실시 가능성 낮
음. 다만 KJB금융도 KNB금융처럼 피인수은행으로서의 태생적이고 중장기적인 할인 요인은 상존
- 2) 2013년말 광주은행의 Tier I 비율은 9.2%로 경남은행보다도 낮지만, 최근 3개년간 연평균 대
출성장률이 7%에 불과하고 레버리지는 15.3배로 KNB금융보다 양호. 게다가 인수회사인 JB금융
의 자본비율이 KJB금융보다 더 취약하다는 점을 고려시 증자 실시 가능성은 상당히 낮다고 판단
- 3) 1분기말 광주은행의 고정이하여신비율은 1.95%로 전분기 1.50%에서 크게 상승. 기업대출 중
제조업여신 비중이 21.9%에 불과하고 건설·부동산·도소매·음식숙박업 비중은 52.2%에 육
박. KNB금융과는 달리 피인수후 보수적 건전성 분류에 따른 대손충당금 증가 가능성은 높지 않지
만 중장기적으로 건전성 개선에 따른 큰폭의 충당금 하락 여지도 높지 않은 편. NIM은 2.3%대로
KNB금융보다는 높은 수준. 연간 800~900억원대의 순익 시현에는 무리가 없을 것으로 예상
- 전반적으로 KNB금융보다는 펀더멘털이 취약하지만 valuation도 그만큼 낮아 KJB금융도 KNB금
융과 마찬가가지로 주가가 할인 거래되고 있다고 판단
2분기는 약 240억원의 순익 시현 예상. 2014년 ROE 6.6%, 2015년 이후 7%대 기대
- 1분기 순이익은 214억원으로 건전성 악화에 따른 충당금 증가로 인해 예상을 소폭 하회. 1분기 중
순이자이익이 거의 감소하지 않았다는 점에서 NIM은 소폭 하락에 그친 것으로 추정. 대손충당금 부
담 가능성에도 불구하고 순이자이익과 비이자이익 개선으로 2분기 약 240억원의 순익 시현 예상
- 2014년 연간 추정 순익은 840억원으로 ROE는 6.6%, ROA는 0.44%를 기록할 것으로 전망
- 2015년과 2016년 순이익은 920억원과 990억원을 시현하면서 ROE는 7.1~7.2%를 기록할 것
으로 추정. 2015년과 2016년 EPS는 각각 10.3%와 7.3% 개선될 것으로 판단
KOSPI 1,994.96
시가총액 585십억원
52주 최고/최저 11,850원 / 10,850원
주요주주 예금보험공사 56.97%
신한비엔피파리바자산운용 8.32%
절대수익률 0.0 0.0 0.0 0.0
상대수익률 0.0 0.0 0.0 0.0
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
9
10
10
11
11
12
12
05/22 05/25 05/28
(%)(천원) KJB금융지주(좌)

13
Results Comment
에스엠
(041510)
Bye 크리스, Buy 에스엠
최지웅
769.3530
jwchoi@daishin.com
김윤진
769.3398
yoonjinkim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
57,000
유지
현재주가
(14.05.30)
43,950
콘텐츠업종
1분기 실적 전망치 충족
- 1분기 연결 매출액 669억원(+34% yoy), 영업이익 47억원(-7% yoy)
- 연결 영업이익 전년대비 감소 요인:
1) 엔화 환율 하락에 따른 이익률 저하: 전년동기대비 엔/원 13% 하락
2) 이익률 높은 해외 특별기획 MD상품 전년대비 부재
3) EXO 콘서트 비용 선인식으로 공연기획 자회사 Dream Maker 일시적 적자
EXO멤버 크리스 탈퇴 영향 제한적
- 5/15일 SM엔터 상대 전속계약해지 신청 (5/15일 이후 에스엠 주가 12% 하락)
- 2009년 12월 슈퍼주니어 한경 탈퇴 소송 후 에스엠 계약서 공정위 표준약관 반영
- 크리스 없이 공연, 방송 등 EXO 그룹 활동 영향 없음
- 5/23-25일 국내 콘서트 완료, 6월 중국, 7-8월 싱가폴, 태국, 대만, 일본 콘서트 예정
- 향후 팬들과 공감대 형성되면 새로운 멤버 충원될 전망
바이두와의 제휴(5/8일)로 중국내 음원, 동영상 콘텐츠 유통채널 확보
- 바이두뮤직 통해 SM음원 독점 퍼블리싱 계약(2년), 스트리밍서비스 제공
- 아이치이(IQIYI) 통해 SM C&C 동영상콘텐츠 우선 공급, 공동제작 협약
▶ 아이치이(IQIYI): 바이두 자회사로 1억명 이용자 보유한 중국 1위 동영상 공급 업체
‘별에서 온 그대’ 다시보기 조회수 25억건 기록
- 티에바, EXO관련 트래픽 월간 2억건 이상 발생(전체 트래픽 약 27억건)
투자의견 매수, 목표주가 57,000원 유지
- 2분기 EXO 중국 콘서트, MD상품, 음반, 음원 실적 반영 예정
- 바이두 통한 안정적이고 효율적인 음원, 동영상 콘텐츠 유통채널 확보
- 에스엠 콘텐츠의 다양한 수익화 모델(방송제작, 여행상품 등)로 장기 성장 동력
(단위: 십억원, %)
구분 1Q13 4Q13
1Q14 2Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 50.0 79.7 68.3 70.0 66.9 33.8 -16.1 75.4 32.5 12.7
영업
이익
5.1 16.8 5.5 4.9 4.7 -6.8 -71.8 7.0 91.9 48.3
순이익 2.0 2.3 4.1 3.0 2.9 3.3 23.9 5.2 624.0 80.1
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 241 269 347 325 329 1.2 11.3 22.4
영업
이익
61 41 60 52 53 2.3 -33.0 31.9
순이익 40 19 46 39 39 2.0 -52.9 109.9
자료: 에스엠, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 546.53
52주 최고/최저 53,200원 / 29,350원
주요주주 이수만 21.27%
절대수익률 -9.8 -3.6 2.6 13.9
상대수익률 -7.7 -6.7 -3.0 21.1
-20
-10
0
10
20
30
40
50
18
23
28
33
38
43
48
53
58
13.05 13.08 13.11 14.02
(%)(천원) 에스엠(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

14
(Vol.44) 14.05.26(월)-14.05.30(금) Analyst 윤재성 769-3362 js_yoon@daishin.com
Weekly Monitor: 화섬원료, 6월부터 긍정적인 가격흐름 예상
▶ 화학: 화섬원료 2주 연속 상승
 합성수지 혼조세: HDPE(-5$/톤), LDPE(+20$/톤), LLDPE(+5$/톤), PP(-5$/톤), PVC(-15$/톤), ABS(보합)
- 여전히 글로벌 수급타이트 현상은 지속 중. 1) 유럽의 PE 가격 상승세 지속. 유럽 내 수요는 견조한 상황이 지속되고 있으며, 폴리머 재고는 낮은 수준을 유지 2) 중동으로부터의
공급량이 감소하며 파키스탄의 PE 가격 상승세가 나타나고 있음. 중동으로부터의 공급부족은 중국가격 상승에 따른 중동물량의 중국향 수출이 늘어나고 있기 때문인 것으로 파악
 부타디엔 체인 혼조: BD(보합), SBR(+15$/톤). 천연고무(-24$/톤). 공급감소로 인한 SBR 가격 상승. 천연고무 가격은 부진을 지속
- 최근 NCC업체의 LPG Cracking 증대를 감안하면 부타디엔 공급부담은 감소될 전망. 이는 부타디엔 가격 하방지지 요인. SBR 가격 상승은 가동률 하락에따른 공급감소 영향
 화섬원료 상승지속: PX(+3$/톤), PTA(+22$/톤), MEG(+48$/톤). 화섬원료 2주 연속 뚜렷한 상승세 시현. PTA 선물가격 상승 및 MEG 재고 하락 영향
- 향후 화섬원료 가격의 긍정적 흐름을 예상. 1) 중국 의류수출 및 수요의 계절적 성수기 도래 및 2) 재고부담 완화 등 영향(중국 동부 연안 MEG 재고는 5/30일 기준 94.3만톤을
기록하며 1월 말 이후 4개월 만에 100만톤아래로 하락. 보통 80~90만톤 수준의 재고가 적정수준이며 이는 중국의한 달치 수입량에 해당. 현재 동수준까지 근접)
▶ 정유: 정제마진 소폭 상승
 복합정제마진 8.7$/bbl 기록하며 전주 대비 0.2$/bbl 상승. 등/경유 마진 하락 지속되었으나, 계절적 수요도래로 인한 휘발유마진 상승이 정제마진 상승을 견인
▶ Weekly Idea: 화섬원료, 6월부터 긍정적인 가격흐름 예상
 화섬원료의 긍정적인 가격흐름이 6월부터는 나타날 수 있을 것으로 전망. 1) 선진국 중심의 수요 회복으로 인한 중국의 의류수출 2013년부터 회복세 지속 중
2) 중국의 폴리에스터/원재료 재고는 낮은 수준 3) 중국의 의류수출 성수기가 6~9월이란 점을 고려해볼 때 폴리에스터 가동률은 현재(80%)보다 높은 수준까지 상향될
것으로 전망 4) 여름철 중동의 가스부족으로 인한 ECC 가동률 하향 가능성 및 주요 MEG 플랜트의 3분기 정기보수는 MEG 공급부담 감소 요인이며 가격의 긍정적
흐름을 기대케 하는 요인임. 화섬원료 중 연간 수급이 타이트한 MEG의 가격 상승폭이 가장 크게 나타날 전망
 1) 中 의류수출 회복세: 2013년 中 의류수출 YoY +15% 증가. 특히 미국/유럽향 수출 눈에 띄게 증가. 2014년 4월 YTD기준 유럽/미국향 수출 각각 YoY +7%, +4%
 2) 낮은 폴리에스터 재고 + 원재료 재고 하락진행: 폴리에스터 재고는 현저히 낮은 수준 유지 중. MEG 중국 동부연안 재고는 4개월 래 최저치까지 하락
 3) 中 의류수출 성수기 6~9월 Peak: 중국의 의류수출 성수기 진입으로 인한 폴리에스터 및 원재료 수요증대 예상. 현재 낮은 폴리에스터 재고를 감안하면 중국
폴리에스터 업체의 가동률이 현재수준보다 상향될 가능성이 높음. 이는 화섬원료(MEG, PTA, PX) 수요증대 및 가격 상승요인으로 작용할 전망
 4) 중동의 가스부족 + 3Q~4Q 정기보수: 중동은 구조적인 천연가스 부족현상을 겪고 있음. 특히 여름철에는 냉방용 천연가스수요 증대로 가스부족 현상이 더욱
심각하게 나타남. 작년 여름철에도 ECC 플랜트 가동률이 50~60%수준까지 하락한 바 있음. 올 여름에도 중동 ECC플랜트 가동률 하락으로 MEG 공급 다소 감소할
것으로 전망. 또한 SABIC 및 여타 업체의 MEG 플랜트 정기보수가 3Q~4Q중으로 예정된 것으로 알려지고 있어 이 또한 공급부담 감소요인
그림1. MEG 재고, 4개월 만에 100만톤 아래로 하락. 적정 재고수준에 근접 그림2. MEG 가격, 6월 경부터 계절적 성수기 진입으로 상승추세 나타남
400
500
600
700
800
900
1,000
1,100
1,200
1,300
12.1 12.7 13.1 13.7 14.1
(th Ton)
MEG 재고
적정수준 80~90만톤
650
750
850
950
1,050
1,150
1,250
1,350
1,450
1W 9W 17W 25W 33W 41W 49W
'10~'13년 Max '10~'13년 Min
2013 2014
'10~'13년 Avg
($/톤)
자료: Platts, 대신증권 리서치센터 자료: CIschem, 대신증권 리서치센터

15
Results Comment
파트론
(091700)
제 2의 도약을 준비하다!
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
15,500
하향
현재주가
(14.05.30)
12,100
가전 및 전자부품업종
투자의견 ‘매수(BUY)’ 유지, 6개월 목표주가 15,500원으로 하향
- 파트론의 14년 1분기 실적은 전방산업의 부진 및 비수기임에도 불구하고 상대적으로 선전
하였으며, 당사 및 시장 추정치에 부합한 것으로 평가
- 연결, 14년 1분기 매출은 2,377억원(-6.3% yoy), 영업이익 282억원(-5.8% yoy), 순이익
264억원(-19.0% yoy)을 시현, 영업이익률은 11.9% 기록
- 전방산업(스마트폰)의 둔화 및 삼성전자의 스마트폰 물량이 전분기대비 감소할 것으로 추정,
14년 2분기 실적이 당초 예상대비 부진할 것으로 전망. 14년의 전체 매출과 영업이익을 종
전대비 각각 28.1%, 28.7%씩 하향 조정
- 주당순이익(EPS)도 1,743원으로 종전대비 25.1% 하향, 목표주가도 15,500원(-18.4%)으로
하향 조정.
- 단기적으로 삼성전자의 스마트폰 출하량 감소(14년 2분기)에 따른 부품 공급이 14년 6월에
도 약하겠지만 7월 이후에 갤럭시노트4 등 신모델 적용에 따른 부품 공급 증가, 실적 개선이
기대되기 때문에 투자의견은 ‘매수(BUY)’ 유지. 투자 포인트는
웨어러블 기기 시장의 확대는 다양한 센서 수요로 증가, 파트론이 수혜를 볼 전망
- 첫째, 사업구조의 변화를 통한 15년 이후에 재도약의 기회가 있을 것으로 전망. 스마트폰 이
후의 새로운 IT 기기는 웨어러블 중심이 성장을 견인할 것으로 예상하는 가운데 센서 관련한
분야가 수혜를 볼 것으로 분석
- 파트론은 이미 근조도, 제스쳐 센서를 비롯하여 심박 및 압력 센서 등의 매출이 발생하고 있
음. 현재 센서의 주요 시장이 스마트폰 중심이나 15년 이후에 스마트 와치, 벤더블, 중저가
급 스마트폰에 적용 확대, 동사가 수혜를 볼 것으로 예상
- 둘째, 전면용 카메라모듈의 화소 수 상향 가능성이 높다고 판단, 프리미엄급 스마트폰의 하
드웨어 사양이 평준화되고 있으나 디스플레이(4K 채택 비중 확대) 중심으로 성능 향상이 이
루어지고 있음. 따라서 전면용 카메라모듈의 화소 수가 2M에서 3M급으로 상향이 가능하다
고 판단, 주거래선내에서 기술력과 생산능력을 감안하면 동사가 수혜를 볼 것으로 전망
- 셋째, 단기적으로 14년 3분기 실적이 14년 2분기대비 호전될 전망. 연결기준으로 전체 매출
(2,353억원)과 영업이익(267억원)은 전분기대비 각각 13.2%, 15.7%씩 증가할 것으로 추정
- 또한 14년 전체 외형 및 이익 규모가 전년대비 감소하나 영업이익률은 11.3%로 추정, 다른
휴대폰 부품업체 대비 견고한 마진율을 유지하는 것도 경쟁력으로 평가될 부분임
구분 1Q13 4Q13
1Q14 2Q14
매출액 253.7 253.3 254.0 273.0 237.7 -6.3 -6.2 207.9 -34.6 -12.6
영업이익 29.9 33.9 28.0 31.0 28.2 -5.8 -16.8 23.1 -40.4 -18.3
순이익 42.0 24.8 22.2 25.5 25.1 -40.4 0.8 20.5 71.6 -18.1
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 873.1 1,099.5 1,106.0 1,277.5 918.2 -28.1 25.9 -16.5
영업이익 91.2 134.9 126.2 145.3 103.6 -28.7 48.0 -23.2
순이익 72.2 106.0 103.0 126.1 94.4 -25.1 46.7 -10.9
주: 순이익은 지배지분기준/ 자료: 파트론, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSDAQ 546.53
52주 최고/최저 25,700원 / 11,300원
주요주주 김종구 외 6인 25.06%
절대수익률 -13.6 -10.4 -24.8 -52.9
상대수익률 -11.5 -13.3 -28.9 -49.9
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
9
11
13
15
17
19
21
23
25
13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) 파트론(좌)
Relative to KOSDAQ(우)

16
Results Comment
SBS
(034120)
TV로의 유혹 시작
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
44,000
하향
현재주가
(14.05.30)
31,250
미디어업종
투자의견 매수, 목표주가 44,000원(17% 하향) 제시
- 목표주가는 12M FWD EPS 2,445원에 PER 18배(‘03, ‘06~07, ‘11년 평균) 적용
- 1Q 실적 부진 및 광고경기 침체 지속에 따른 2014년 이익 하향 조정
1Q14 Results: 광고경기 부진에 따른 TV 광고 판매 감소
- 매출 1,601억원(+12.9% yoy, -21.3% qoq), 영업이익 -100억원(적지 yoy, 적전 qoq)
- TV 재원은 1,841억원으로 1Q13 대비 1.5% 증가했으나, 판매율은 당사 추정치인 60%에
크게 못 미치는 46.8%에 그쳐(1Q13 52.1%, 4Q13 62.3%), TV 광고매출은 1Q13 대비 8.8%
감소한 862억원 달성
- 1~5월 중순까지의 광고 부진의 영향으로 2014년 판매율은 직전 추정 72.4%에서 감소한
70.8%로 하향 조정
- 사업수익은 순조로운 성장 지속: 재전송 수수료 중 2013년 미정산분(30억원), 동계올림픽
판권 재판매(약 35억원), Pooq 2013년 미정산분(23억원), Pooq의 IPTV 3사에 대한 모바일 판
권(2014.1~2015.5 250억원. SBS의 2014년 수익 인식은 44억원, 1Q14 11억원 수준), 재전
송료 증가 약 40억원등 1Q13 대비 223억원 증가
6월부터 광고시장 정상화 전망. 월드컵, 2~3Q 드라마
- 1Q14 이후에 5월 중순까지도 광고시장 위축에 따라 광고판매가 부진했을 것으로 추정하지
만, 5월 중순 이후부터는 빠르게 시장이 안정화될 것으로 전망
1) 5/19 부터 월드컵(6/13~7/14)에 대한 upfront 판매 시작
- 한국팀의 본선 3경기(6/18(수) 07:00, 6/23(월) 04:00, 6/27(금) 05:00)가 모두 2Q에 있기
때문에, 2Q 남은 기간 동안 광고 판매는 빠르게 증가할 것으로 전망. 2001년 이후 연평균 광
고 판매율은 81%이나, 월드컵이 있는 달에는 평균 140%의 판매율 달성(2006년 독일(시차 -
8시간) 판매율 111%, 2010년 남아공(시차 -7시간, 16강 진출) 판매율 154%)
2) 주요 드라마 시청률/판매율 호조: 5월 4째주 기준 시청률 현황을 보면, 닥터 이방인(월화)
12.5%, 너희들은 포위됐다(수목) 12.8% 등 월화/수목 드라마에서 시청률 1위를 기록 중이고,
두 작품 모두 광고 완판 중. 6월 부터는 10% 정도의 할증도 가능할 것으로 전망
3) 3Q 드라마 라인업 기대: 통상적으로 월드컵과 같은 대형 스포츠 이벤트가 있으면, 해당 기
간에 광고가 집중되고, 이후 광고 판매가 크게 줄어드는 경향이 있음. 하지만, 2014년에는
7/14에 월드컵이 종료되고, 아시안게임(인천. 9/19~10/4)이 개최되기 전까지의 공백기간 동
안 기대작을 편성함으로써 2Q의 성수기 효과를 지속해 나갈 계획. 월화 “유혹(권상우 주연)”,
수목 ”괜찮아 사랑이야(조인성, 공효진 주연)” 등의 작품 준비 중
구분 1Q13 4Q13
1Q14 2Q14
매출액 142 203 157 169 160 12.9 -21.3 287 49.7 79.3
영업이익 -7 11 -2 -4 -10 적지 적전 23 7.9 흑전
순이익 -5 9 0 -2 -4 적지 적전 19 21.6 흑전
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 757 708 825 890 882 -1.0 -6.5 24.6
영업이익 41 28 46 47 39 -17.7 -30.2 35.6
순이익 29 27 39 40 37 -5.6 -7.8 40.1
자료: SBS, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1994.96
52주 최고/최저 47,200원 / 31,250원
주요주주 SBS미디어홀딩스 34.72%
절대수익률 -6.4 -15.8 -24.3 -31.3
상대수익률 -8.0 -16.4 -22.4 -31.1
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
27
32
37
42
47
52
13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) SBS(좌)

17
Results Comment
대상
(001680)
뛰어난 실적 & 부담없는 주가
이선경
769.3162
sunny_lee@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
58,000
상향
현재주가
(14.05.30)
47,300
음식료업종
1분기 실적 어닝스 서프라이즈, 원가율 하락이 이익 급증의 주원인
- 1분기 별도 매출 3,896억원(+0.5% YoY), 영업이익 395억원(+43.4% YoY)으로 매출은 당사
추정 및 시장 컨센서스 4% 하회했으나 영업이익과 순이익은 예상치를 상회하는 서프라이즈
- 원재료 투입가 하락과 식품 판가인상에 따른 원가율 하락이 영업실적 호조의 주원인.
대상의 별도 식품 영업이익률 8.9%, 소재 영업이익률 13.7%를 기록해 전년동기대비 각각
3.0%p, 3.7%p 개선됨
- 연결 매출 6.170억원(-0.4% YoY), 영업이익 434억원(+25.8%) 종속회사의 영업이익은 대
상베스트코의 적자가 소폭 확대되고 해외법인 환율 하락 등의 영향으로 전년동기보다 축소
옥수수 투입가 2분기 추가 하락, 전사업부에 걸친 높은 실적 개선세 지속
- 주력제품이자 고마진 제품군인 조미료, 장류 등의 출하량 회복, 업체간 경쟁둔화에 따른
판촉비 통제, 제품가 인상 등으로 식품 부문 연간으로도 높은 수익성 개선세 지속
- 옥수수 투입가 2분기에 추가 하락 예상, 하반기도 상반기 대비 투입가 변화 크지 않음,
옥수수는 엘니뇨의 영향에서도 상대적으로 자유로운 가운데 14/15 시즌에도 재고 증가가 예
상되어 미국의 수확기 무렵인 7월 이후 추가적인 옥수수 가격 하락 가능성도 배제할 수 없음
- 식자재 도매업 중소기업 적합업종 선정 신청과 관련해 대상에 미치는 영향 제한적, 유통구조
의 합리화, 식품 안정성 이슈, 사업범위 지정의 모호함 등으로 과거에도 식자재 도매업은 소
기업 적합 업종에서 제외 되었으며 이번 하반기에도 선정될 가능성 높지 않음. 또한, 대상베
스트코는 2016년에나 BEP 도달 예상하는데 규제로 성장 속도 둔화시 오히려 손실은 축소될
수 있으며, 대상과 대상 FNF의 식자재 도매향 매출 확대는 규제 대상이 아니라는 점도 실적
및 투자심리에 미치는 영향 제한하는 요인
투자의견 매수 유지, 목표주가 5만 8천원으로 상향
- 대상에 대한 투자의견 매수를 유지하며 목표주가를 16% 상향한 5만 8천원으로 상향
목표주가는 12M Fwd EBITDA에 음식료 업종 12M Fwd EV/EBITDA 9.0x를 Target
multiple로 적용해 산정. 목표주가의 12M Fwd implied PER은 15.7X로 현재 음식료 업종 평
균보다 낮아 밸류에이션 매력적
- 2013년 지배주주 순이익 1,095억원으로 2011년 555억원에서 2년사이 약 2배 급증, 이익
증가 지속되나 투자부담 증가 낮아 2016년 연결기준 순현금구조 가능
- 연결기준으로 연간 추정치만 제공했으나 이번 실적 이후 연결기준으로 전체 수익추정 기준
변경. 2014년 연결 기준 순이익 12% 증가한 1,232억원 예상
구분 1Q13 4Q13
1Q14 2Q14
매출액 388 365 405 407 390 0.5 6.9 395 2.1 1.3
영업이익 28 24 32 35 40 43.4 66.7 33 10.0 -16.9
순이익 16 22 24 25 29 87.6 31.0 23 51.6 -21.4
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 1,553 1,570 1,655 1,643 1,613 -1.8 1.1 2.7
영업이익 104 118 135 132 142 7.1 13.8 19.9
순이익 74 86 96 94 111 18.8 16.2 29.4
자료: 대상, WISEfn, 대신증권 리서치센터 주: 별도 기줌
KOSPI 1994.96
52주 최고/최저 47,300원 / 29,000원
주요주주 대상홀딩스 외 2인 44.54%
절대수익률 15.9 19.6 29.2 30.1
상대수익률 14.0 18.7 32.5 30.5
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
18
23
28
33
38
43
48
53
13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) 대상(좌)

18
Issue & News
화천기공
(000850)
공작기계 업체 탐방 코멘트
- 화천기공
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.c
om
투자의견 N/A
목표주가
N/A
현재주가
(14.05.30)
57,700
기계업
화천기공 탐방 목적 및 총평
- 최근 공작기계 수주 회복세로인한 중형 공작기계 업체의 수주, 실적 개선 분위기 점검
- 2013년 수주 부진하여 적자를 기록했던 소재사업부의 흑자전환 예상
- 전년동기대비 올해 1분기 해외 법인들 수주 약 YoY 15% 증가 예상(미국, 싱가폴, 독일,,인도
에 법인 보유)
- 국내 또한 자동차, IT부분 수주 건조하여 2014년 매출액 전년대비 10% 이상 증가 기대
- 엔화하락으로 인한 원가절감 효과 여전히 유효
- 2013년 주당 배당금 1,500원, 현금 배당성향 24%로 배당매력도 높음
- 순현금 상태로 재무구조 매우 양호
공작기계 시장 업황- 4월달 공작기계협회 시장데이터
- 공작기계협회 5월 27일 4월 시장동향 보고서 발간
- 공작기계 4월 해외 수출 YoY 39%로 큰 폭으로 증가 / 내수수주 YoY 2% 증가
- 지역별 수출금액을 살펴보면 중국 YoY -32% 하락한 반면 유럽이 YoY 50%로 크게 성장하
였고 남미 등 기타지역 또한 수출금액 증가
화천기공 소개
- 1952년 화천기공사로 출발하여 공작기계 시장에서 50년 이상의 업력을 보유
- 대형 머시닝센터, CNC 선반 제작
- 크게 공작기계와 소재사업(로봇주물, 공작기계 트리)을 영위하고 있으며 매출액 기준으로 각
각 90%, 10%를 차지하고 있음
 공작기계 분야에서 현대위아, 두산인프라코어를 이어 국내 점유율 3위업체
 소재사업 매출액 90% 이상을 일본업체인 Fanac으로부터 일으키고 있으며 공작기
계의 주 원재료인 NC컨트롤러 전량을 Fanac으로부터 구매하고 있음
- 주요 자회사로 화천기계(중소형 공작기계 제작 및 화천기공 제품 판매), 서암기계공업(공작기
계 부품 제작) 등이 있음
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2010A 2011A 2012A 2013A 2014F
매출액 166 252 240 220 257
영업이익 10 23 11 13 18
총당기순이익 15 27 15 15 19
지배지분순이익 15 27 15 15 19
PER 5.9 3.7 6.2 7.3 6.6
PBR 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 화천기공, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1994.96
52주 최고/최저 60,100원 / 47,250원
주요주주 권영렬 외 7인 48.83%
신영자산운용 외 2인 15.32%
절대수익률 8.5 11.4 17.3 9.7
상대수익률 6.7 10.6 20.2 10.0
-10
-5
0
5
10
15
20
25
36
41
46
51
56
61
66
13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) 화천기공(좌)

19
Results Comment
한국콜마
(161890)
견조한 1분기 실적,
2분기 이후도 기대된다
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
45,000
유지
현재주가
(14.05.30)
40,400
화장품업종
1분기 견조한 실적, 영업이익 당사 추정치 11% 상회
- 1분기 연결기준 매출 1,068억원(+16.9 YoY 추정), 영업이익 89억원(+50.5% YoY 추정) 기
록. 매출은 컨센서스와 당사 추정치 부합, 영업이익은 컨센스서와 당사 추정치를 각각 30%,
11% 씩 상회
- 국내 화장품: 매출 769억원(+16% YoY) 시현, 영업이익률 7~8%으로 추정됨. 상대적으로
마진이 높은 홈쇼핑 채널에서 여러 히트제품이 출시된 영향으로 호실적 기록
- 제약: 매출 266억원(+22% YoY) 기록, 영업이익률 9~10% 가량으로 추정. 신규거래처 확
대에 따른 수탁 공급 증가 영향으로 당사 예상치(+16% YoY) 뛰어넘는 매출 성장률 시현
- 북경콜마:매출 39억원(+138% YoY, -35% QoQ), 영업이익 5억원(+137% YoY) 기록. QoQ
대비로도 성장할 것으로 기대됐었으나 1분기 비수기 영향으로 추정치에는 다소 미흡한 실적
매출 호조에 기저효과까지  기대되는 2분기 & 하반기 실적!
- 2분기 연결기준 매출 1,143억원(+12.0% YoY), 영업이익 90억원(+27.3% YoY) 전망. 낮은
기저효과와 전 사업부문에 걸친 실적 호조로 2분기 및 하반기 모두 견조한 실적 전망
- 국내 화장품: 2~3분기 여름 시즌을 겨냥한 화장품(자외선 차단제 등)의 매출 호조 예상됨.
수출 1분기에 -5% YoY 역성장하며 다소 부진했으나 2분기 이후 글로벌 고객사의 신규 제
품 출시 있을 것으로 예상되어 전년대비 성장세 전환 가능할 것
- 세종시 공장 6월부터 일부 가동 들어갈 예정이나 연말 되어야 정상화 될 것으로 예상되어
단기적 마진 압밥 요인. 이를 감안해도 탑라인 성장에 힘입어 연간 국내 화장품 부문 마진
1%p YoY 이상 개선 가능할 것
- 제약: 약가인하 정책에 따른 제약사 수탁 비중 증대 영향이 지속될 뿐 아니라 2분기부터는
국내 제네릭 시장도 더욱 확대될 것으로 예상. 2014년 매출 15% YoY 성장하고 영업이익률
9.1% 기록할 것으로 전망
- 북경콜마: 로컬 고객사 꾸준히 유입되고 있어 2Q14 이후 매출 매분기 QoQ 대비 성장할 것
으로 전망. 2014년 매출 287억원(+112% YoY), 영업이익 37억원(+18% YoY) 예상
- 투자의견 매수, 목표주가 45,000원 유지. 목표주가는 12M Fwd EPS 1,511원에 Target PE
Multiple 30.0x(코스맥스의 2013년 PER)를 적용해 산정
- 2014년 연결기준 매출 4,291억원(+14.8% YoY), 영업이익 337억원(+31.7% YoY), OPM
7.9% 전망. 북경콜마 매출 및 영업이익 향후 3년간 연평균 14%, 48% 씩 성장할 전망
구분 1Q13 4Q13
1Q14 2Q14
매출액 NA 95 106 106 107 NA 12.8 114 12.0 7.1
영업이익 NA 6 7 8 9 NA 38.3 9 27.3 1.3
순이익 NA 4 6 7 7 NA 64.1 7 20.6 8.6
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 178 282 436 418 429 2.7 58.8 52.0
영업이익 14 20 34 32 34 4.8 40.1 71.2
순이익 12 14 28 27 27 -1.3 17.6 90.4
자료: 한국콜마, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1994.96
52주 최고/최저 40,400원 / 20,100원
주요주주 한국콜마홀딩스 외 29인 22.23%
일본콜마 14.26%
절대수익률 19.0 39.3 50.7 34.7
상대수익률 17.0 38.3 54.5 35.0
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
18
23
28
33
38
43
13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) 한국콜마(좌)

20
Results Comment
코라오홀딩스
(900140)
CKD, 미얀마 실적호조.
Valuation 프리미엄 타당
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
38,000
유지
현재주가
(14.05.30)
25,250
지주회사
- 목표주가는 12개월 fwd EPS 1,016원에 목표PER 37배를 적용(3년평균 PER 15% 할증)
- 1분기 순이익은 95억원(+58.9% QoQ, +13.8% YoY)으로 컨센서스를 소폭 하회, 우리 예상
치를 소폭 상회. CKD 판매실적 및 신차 매출총이익률이 예상치를 상회했기 때문
- 매출액 934억원(+8.0% QoQ, +19.2% YoY), 영업이익 96억원(+14.8% QoQ, +25.1% YoY)
판매실적 호조, 우수한 매출총이익률, 영업이익률 유지(GPM 21.3%, OPM 10.2%)
- 연초 이후 지속된 실적우려 해소가 가능한 호실적: 런칭 지연에 따른 판매대수 부진으로
2013년 하반기 이후 실적우려를 배가시켰던 CKD 판매대수 1,100대로 양호
- 현 PER 29배에 거래. 사업다각화를 통해 강화된 장기성장성 감안시 프리미엄은 타당
CKD 판매대수 정상궤도 안착. 코라오홀딩스싱가포르 매출도 호조
- 1분기 매출총이익률 21.3% 기록. 전년동기 18.7%대비 2.6%p 확대되며 우상향세 지속
- CKD 1분기 판매대수 1,104대 기록. 폐지된 중고차 부문의 연 판매대수는 5,500대 수준으
로 CKD 판매대수가 연내 중고차부문을 성공적으로 대체하며 이익증가 및 매출총이익률 개
선을 견인할 전망. 당사 2014년 CKD 판매대수 예상치는 약 5,000대
- 미얀마 판매대수 102대, 매출 24억원으로 순조로운 출발. 미얀마와 캄보디아 사업법인인 코
라오홀딩스 싱가포르 매출은 2014년 연결 매출액의 4.5%, 2020년 11.2% 예상
Valuation 프리미엄 타당: EPS증가율 2014년 44%, 2015년 30%, 2016년 27%
- 라오스 내 자동차보급률 10% 가정시 2020년까지 매출액 20%씩 성장 가능
- 수익성이 좋은 신차, CKD 비중 확대에 따라 매출총이익률 20%대 유지 및 우상향세는 지속
될 전망
- 2013년 하반기부터 2014년은 사업다각화를 통해 장기성장동력을 더욱 강화하는 시기
- 라오스의 경제성장, 소비수준 향상, 산업 고도화, 도시화에 따라 트럭 및 오토바이 중심의 자
동차 소비구조는 신차 중심으로 변화, 산업 성숙기 진입시 가격경쟁
- 단순한 자동차 유통업을 넘어 자체생산 개시, 자동차금융 기반 강화, 미얀마 및 캄보디아 진
출을 통해 이익확대 및 경제발전에 따른 매출믹스 변화 대비 가능
- 2020년 이후까지도 코라오홀딩스의 성장성과 수익 창출력은 유지 가능할 것으로 예상
- 향후 3년간의 이익규모 및 EPS증가율에 대한 신뢰도도 매우 높다고 판단
구분 1Q13 4Q13
1Q14 2Q14
매출액 78.3 86.5 104.8 100.7 93.4 19.2 8.0 121.2 37.4 29.7
영업이익 7.7 8.3 10.8 9.2 9.6 25.5 15.1 10.1 21.7 5.0
순이익 8.4 6.0 9.9 8.7 9.5 13.3 58.9 10.5 46.5 11.4
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 276 334 461 441 441 0.0 21.2 31.9
영업이익 29 34 50 44 43 -1.0 15.0 28.1
순이익 29 28 49 42 42 0.9 -5.2 52.8
자료: 코라오홀딩스, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 1,994.96
52주 최고/최저 31,902원 / 20,400원
주요주주 오세영 44.22%
Morgan Stanley Investment
Management Company 외 6인 8.12%
절대수익률 -1.6 -1.0 -9.6 -14.3
상대수익률 -3.2 -1.7 -7.4 -14.0
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
18
20
22
24
26
28
30
32
34
13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) 코라오홀딩스(좌)

21
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 5/30 5/29 5/28 5/27 5/26 05월 누적 14년 누적
개인 79.9 -14.7 -173.9 73.7 24.8 -964 579
외국인 29.3 93.8 108.6 19.0 53.3 1,909 1,146
기관계 32.4 -66.0 66.9 -87.6 -75.2 -802 -1,594
금융투자 23.4 9.3 51.7 -19.9 76.8 -318 -2,959
보험 3.0 -18.5 13.2 -31.6 -19.8 191 619
투신 -48.2 -38.7 -52.6 -79.9 -122.3 -718 -938
은행 -4.2 -17.1 -6.7 -10.8 -3.5 -200 -935
기타금융 -4.4 -3.9 -2.7 -2.0 0.7 -39 -233
연기금 27.0 9.7 56.2 68.3 28.7 321 2,681
사모펀드 31.5 9.0 -5.3 -9.1 -17.3 -3 71
국가지자체 4.3 -15.9 13.1 -2.4 -18.5 -37 99
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 57.4 삼성전자우 34.9 CJ 대한통운 103.6 LG 디스플레이 26.9
호텔신라 38.0 신한지주 31.6 삼성전자 55.8 호텔신라 25.8
CJ 대한통운 31.5 삼성전자 16.3 SK 하이닉스 31.1 현대차 22.0
엔씨소프트 10.5 현대차 14.8 삼성전자우 23.8 SK 이노베이션 17.2
LG 디스플레이 9.4 삼성화재 12.4 LG 생활건강 10.9 KT 15.4
LG 전자 8.7 NHN 엔터테인먼트 11.4 신한지주 9.7 GS 건설 12.4
강원랜드 7.9 현대제철 7.8 현대제철 9.3 대우조선해양 10.4
KT 7.1 CJ 제일제당 6.5 삼성화재 8.7 KB 금융 10.3
아모레G 7.0 POSCO 6.3 현대산업 7.1 엔씨소프트 10.2
하나금융지주 7.0 현대증권 6.1 고려아연 5.8 만도 7.9
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
파라다이스 11.4 다음 27.8 블루콤 34.7 루멘스 8.5
블루콤 8.6 서울반도체 3.2 다음 13.0 파라다이스 7.0
파트론 5.7 루멘스 2.0 KG 이니시스 3.1 CJ E&M 4.9
내츄럴엔도텍 4.3 아프리카TV 1.7 성우하이텍 2.5 에스엠 3.4
키이스트 3.8 실리콘웍스 1.3 KG 모빌리언스 2.4 성광벤드 3.4
메디톡스 2.3 리홈쿠첸 1.3 한글과컴퓨터 2.0 위닉스 3.4
유진테크 2.0 CJ E&M 1.3 오스템임플란트 1.7 메디톡스 2.4
솔브레인 2.0 조이시티 1.1 위메이드 1.6 유진테크 1.8
에스엠 1.4 위메이드 1.0 게임빌 1.3 솔브레인 1.5
한글과컴퓨터 1.4 메가스터디 0.9 피에스케이 1.2 이오테크닉스 1.4
자료: KOSCOM

22
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 하이닉스 122.2 4.1 삼성전자우 125.1 2.6 CJ 대한통운 110.8 -3.4 한국전력 82.7 -0.5
삼성전자 83.7 1.5 KNB금융지주 39.5 3.0 LG 전자 107.5 5.3 엔씨소프트 72.4 -4.0
한국전력 49.3 -0.5 아모레퍼시픽우 33.2 11.3 삼성전자 85.8 1.5 SK이노베이션 58.2 -5.3
호텔신라 39.8 1.1 LG생활건강 33.1 2.4 삼성전자우 74.6 2.6 KB금융 57.6 -2.1
LG 전자 36.1 5.3 신한지주 29.9 -4.1 KNB 금융지주 43.7 3.0 현대차 50.4 -4.5
하나금융지주 32.7 -1.5 KJB금융지주 24.7 5.1 LG 생활건강 33.7 2.4 현대모비스 48.4 -2.2
SK 텔레콤 31.0 -4.1 NHN엔터테인먼트 17.1 4.1 아모레퍼시픽우 32.8 11.3 SK텔레콤 43.0 -4.1
기아차 28.3 -2.8 POSCO 15.8 -6.0 현대위아 23.6 2.6 삼성전기 36.0 -2.5
CJ 대한통운 25.5 -3.4 LG 15.5 2.0 넥센 23.5 5.5 LG유플러스 33.9 -4.1
삼성물산 20.8 5.5 현대위아 14.7 2.6 현대제철 22.5 -1.1 대우조선해양 32.7 -5.1
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 5/30 5/29 5/28 5/27 5/26 05월 누적 14년 누적
한국 21.6 75.0 129.3 8.1 22.3 1,720 1,854
대만 14.1 148.0 242.4 47.5 37.1 1,282 7,361
인도 -- -74.9 -7.4 -37.8 -4.2 2,333 7,555
태국 -66.0 -61.0 -84.7 -83.7 -103.1 -1,097 -1,234
인도네시아 -55.0 0.0 9.9 0.0 5.4 707 3,600
필리핀 11.0 11.4 -11.7 -4.3 -17.1 209 966
베트남 10.5 5.9 1.8 1.6 1.8 99 213
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소

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