대신리포트_모닝미팅_140701

2014년 7월 1일 화요일
투자포커스
원/달러 환율, 저점을 향하고 있다
- 7월초 원/달러 환율은 저점 형성하고 완만한 반등 예상. 하반기 경상수지 흑자 축소, 달러 가치 보합으로 추
가적인 원화 강세는 제한적일 듯
- 미국, 유럽, 일본, 중국 등 주요국 하반기 성장률 높아지며 수출 환경 개선. 여기에 상반기보다 절하된 원화
가치는 수출 이익을 개선시키는 요인
- 환율 우려로 할인받았던 수출기업들은 양적 수출확대와 함께 이익 전망이 빠르게 개선될 수 있음
김승현. 769.3912 economist1@daishin.com
산업 및 종목 분석
삼성전기: 실망보다는 변화에 초점...
- 투자의견은 ‘매수(BUY)’ 유지, 목표주가는 88,000원에서 75,000원으로 하향
- 14년 2분기 실적은 부진할 것으로 추정. 매출은 1조 9,286억원으로 전분기대비 11.6% 증가(-19.1% yoy),
영업이익은 519억원으로 전분기대비 244% 증가하나 시장 추정치(829억원)를 하회할 것으로 전망
- 14년 2분기 실적은 현주가에 선반영되고 있으며, 사업 포트폴리오의 변화 및 주당순자산 가치(P/B 1.05배)
를 반영하면 하방경직성을 보일 것으로 분석
- 단기적인 시각보다는 15년 사업 변화에 주목하는 장기적인 투자 시각이 필요한 시점으로 판단
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
화학업: 폴리우레탄 산업. 훈풍(薰風)이 불어온다
- 최근 선진국 중심의 경기회복 영향으로 경기민감재인 폴리우레탄 원료업체의 실적이 양호한 흐름을
나타내고 있음. 과거 2~3년 간의 Down Cycle에서 Turnaround 가능성 발견
- 수요회복의 시그널: 훈풍은 선진국(미국/유럽)으로부터 불어온다
- 중국의 환경규제로 건물 단열재 수요증대 예상
윤재성. 769.3062 js_yoon@daishin.com
SKC: PO의 강세는 지속된다
- 투자의견 BUY, 목표주가 43,000원 제시하며 커버리지 재개
- PO의 가격강세로 화학부문 이익 개선추세 지속될 것으로 전망
- 2015년 이후 본격적인 필름부문 투자회수기 진입 & 자회사의 턴어라운드
휴켐스: 머지 않아 이뤄질 것들
- 투자의견 BUY. TP 33,000원(유지)
- TDI는 Cycle 하단을 통과. 좋아질 일만 남았다
- 최근 미국/유럽 등 선진국 중심의 건설/자동차 수요회복으로 폴리우레탄 수요 개선세가 나타나고 있음.
이로 인해 원재료 전반에 긍정적인 흐름이 나타남. Dow, BASF 등 메이져업체는 원재료 가격 상향을 시도
중
- 말레이시아 프로젝트의 구체화
- 배당수익률 감안하면 주가의 하방도 제한적

2
BS금융: 심상치 않은 외국인 매도. 그러나 중장기적인 관점에서 접근해야
- 투자의견 매수, 목표주가 19,500원 유지
- 전일 BS금융은 유상증자 주당 발행가액을 12,550억원으로 최종 확정, 총 유상증자규모 5,150억원으로
결정. BPS dilution 6.3%로 기존 추정치 6.0%대비 영향 미미해 목표주가 유지
- 주요 주주 에버딘의 DGB금융과의 보유 물량 격차를 고려시 당분간 외국인 매물 부담 더 이어질 가능성
상존. 그러나 PBR 0.8배의 현 주가수준에서는 중장기적 관점에서의 비중확대 권고
- 2분기 순이익은 953억원으로 시장 컨센서스 소폭 하회 예상되지만 내용면에서는 양호할 듯
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
삼성화재: 시장 지배력 확대를 바탕으로 이익 차별화 지속
- 투자의견 매수, 목표주가 290,000원, 최선호 종목 유지
- 고액사고의 부담이 제거되며 5월 순이익 982억원 시현, 동사의 높은 수익성이 재확인 되었음
- 5월 합산비율은 100.5%로 상위사 중 가장 낮은 수준이며 ROE는 14.2%임
- 온라인 자동차보험 M/S는 5월 21.9%, 2014년 누계 21.2%로 1위 유지
- 영업일수 감소 효과가 반영되며 69.8%의 낮은 장기 위험손해율 시현, 경쟁사 평균 대비 13.0%p 낮은
수준으로 동사 위험보험료 담보 포트폴리오의 우수성 반영
- 자동차보험 M/S 확대와 장기 위험손해율에서의 차별화가 유지되고 있다고 판단되어 보험업종 최선호 종목
유지
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
현대해상: 5월 순이익 예상치 부합, 지표 개선에는 시간 필요
- 5월 순이익은 221억원으로 전년동월대비 25.9% 감소하였음
- 영업일수 감소 효과로 장기 위험손해율이 전월대비 하락하였지만 그 폭이 1.4%p에 불과함. 원인은
사망사고가 예상보다 많았기 때문임. 따라서 경쟁사와 달리 6월에 추가적인 하락이 나타날 것으로 예상됨
- 자동차보험 손해율은 안정된 흐름을 보이고 있지만 일반보험에서 70%를 상회하는 손해율이 계속되며 이익
개선이 지연되고 있음
- 2014년 2분기 순이익은 644억원으로 전년동기대비 22.3% 감소 전망
동부화재: 손해율 개선을 바탕으로 Earnings Surprise시현
- 동부화재에 대한 투자의견 매수, 목표주가 64,500원 유지
- 5월 순이익 498억원으로 전년동월대비 74.8%, 전월대비 49.8% 증가
- 영업일수 감소 효과와 일반보험 고액사고 감소의 영향, 그리고 4.4%의 높은 투자수익률을 바탕으로 5월
순이익은 earnings surprise를 시현
- 6월에는 보유중인 동부제철 지분에 대한 손상차손 인식이 예정되어 있으며 동부건설 채권 및 동부하이텍
syndicated loan에 대한 충당금 적립이 향후 진행될 것으로 전망됨. 이를 감안해도 2위권 손해보험사 중
유일하게 투자자들의 기대치를 충족하는 이익을 시현하고 있음
- 2014년 2분기 순이익은 1,230억원으로, 전분기대비 25.5%, 전년동기대비 25.9% 증가 전망
메리츠화재: 점진적인 이익 개선 기대
- 영업일수 감소에 따른 장기 위험손해율 하락과 일반보험 손해율 개선에도 불구하고 자동차보험 손해율
부담이 지속되며 5월에 100억원의 순이익 시현. 전년동월대비 34.6% 감소함.
- 2분기 순이익은 323억원으로 전년동기대비 37.8% 감소할 것으로 전망됨.. 사업비율은 1.2%p
개선되겠지만 일반/자동차/장기 등 손해율 상승으로 합산비율이 전년동기대비 1.7%p 상승할 것으로
예상되기 때문임
- 6월에는 5월에 급락한 장기 위험손해율이 소폭 상승하겠지만 일반보험 손해율 개선을 바탕으로 142억원의
순이익이 예상됨

3
LIG손해보험: 일반보험 손해율은 6월부터 안정화될 것으로 전망
- 5월 순이익은 117억원으로 전년동월대비 23.7% 감소하였음.
- 자동차보험 손해율과 장기보험 손해율은 각각 3.8%p, 0.2%p 개선되었지만 일반보험 손해율이 43.1%
급등하며 105.4%의 부진한 합산비율을 시현하였기 때문임
- 2분기 순이익은 430억원으로 전년동기대비 25.1%, 전분기대비 18.9% 감소할 것으로 전망
- 자동차 및 장기위험손해율은 경쟁사 대비 양호한 흐름을 보이겠지만 일반보험 손해율이 전년동기대비
23.4%p, 전분기대비 6.4%p 상승할 것으로 예상되기 때문임
삼성전자: 겨울잠은 길지 않을 것
- 2분기 영업이익 7.9조원 전망. 원화강세와 스마트폰 출하부진 때문. 사업부문별 영업이익은 반도체
2.0조원, DP 1,703억원, CE 4,397억원, IM 5.3조원 전망. 3분기 영업이익 8.4조원 예상. 중국 LTE
보급확대에 따라 3분기 실적개선 가능성
- 2분기 실적발표 이후에는 주주이익환원과 지배구조개선 기대감이 재부각될 전망. 다만 단기적으로 배당
증가에 대한 기대는 낮추어야 한다고 판단
- (1) 지배구조개선에 따라 예상되는 삼성전자의 역할은 안정적인 가치주의 역할이 아니라 성장주의 역할이기
때문이며, (2) 2014년 잉여현금흐름 감소로 배당여력이 2013년 대비 크지 않기 때문
- 투자의견 매수, 목표주가 160만원 유지
김경민. 769.3809 clairekim@daishin.com
반도체: 6월 하반월 메모리 가격 - PC DRAM 현물가격 강세는 긍정적
- PC DRAM 현물가격은 2개월째 강세 지속. 공급부족 심화 때문
- PC DRAM 고정가격은 보합세 기록했으나 큰 의미는 없음. 분기 단위로 가격협상이 이루어지고 있기 때문.
7월 하반월에 전월대비 5% 상승 전망
- 서버 DRAM 고정가격은 8개월만에 상승세 기록. 삼성전자와 SK하이닉스가 PC DRAM 생산을 위해 서버
DRAM 생산을 상대적으로 축소했기 때문
- NAND 고정가격은 5월부터 반등 시작. 3분기에 상승 지속 전망. 성수기 진입 때문
- 전반적 가격전망에 따라 DRAM 공급업체인 SK하이닉스의 3분기 영업이익은 2분기 대비 소폭 증가하며
시장 컨센서스에 부합할 전망
김경민. 769.3809 clairekim@daishin.com

4
투자포커스
원/달러 환율, 저점을
향하고 있다
김승현
02.769.3912
economist1@dashin.com
시장 평균예상과 달리 강세가 심화된 원화
- 올해 상반기 원/달러 환율은 시장 기대와 달리 강할 것이라는 것이 대신증권의 환율 예상
- 원화 강세요인은 ‘집나간 달러의 귀환’ 혹은 원화 가치에 대한 심리의 전환. 원화 약세를 예상했던
시장과는 반대로 원화가 강세를 유지하면서 시장은 원화 강세 가능성을 믿기 시작. 따라서 대출로
나갔던 달러가 돌아오고 수출 기업들은 원화 강세에 헷지
7월 초를 지나며 원화절상 압력은 완화 예상
- 상반기 원/달러 환율은 1,011.8원에 마감. 기말에 소화되지 못한 달러 공급은 7월 초까지 원화 강
세를 이끌 것으로 예상. 일시적으로 달러당 1천원 선 깨질 수 있음
- 월초에 이런 물량들이 해소되면 달러공급 과잉은 완화될 수 있을 예상. 일방적인 원화 강세도 완화
- 원자재 가격 상승과 내수회복에 따라 경상흑자 규모가 하반기에는 축소될 전망이어서 7월 초 환율
이 추가적으로 하락한다면 저점일 가능성
환율이 저점을 형성한다면
- 환율 저점 형성 이후 경상수지 흑자 폭, 외국인들의 국내 자산 선호도, 글로벌 달러 환경 등 전통적
인 환율 결정 변수들의 영향력이 다시 커질 것
- 원자재 가격 상승, 흑자폭이 축소될 것으로 예상되는 경상수지, 그리고 미국 달러가치의 안정적 흐
름 등은 추가적인 원화강세가 제한적일 것임을 시사
- 원/달러 환율은 완만한 반등세로 복귀, 연말 1,025원 근방에서 마무리할 가능성
- 한편 엔화는 3%대로 급등한 물가 때문에 추가 양적완화 기대 약화되며 약세 가능성 낮음. 원/달러
뿐만 아니라 원/엔 환율도 저점에 대한 인식 강화
높아진 환율저점, 수출환경에 긍정적
- 하반기 수출환경은 긍정적. 하반기는 미국과 유럽의 회복이 뚜렷해지고 소비세 인상 이후 부진에서
벗어나는 일본, 성장을 배려하는 정책을 펼치는 중국 등 글로벌 경기 동반 회복 환경
- 수요개선과 함께 상반기 대비 절하된 원화 가치는 수출로부터의 이익을 개선시키는 요인
- 환율 우려로 할인받았던 수출기업들은 양적 수출확대와 함께 이익 전망이 빠르게 개선될 수 있음
2013 년과 대비되는 금융투자 수지. 대출과 차입상환으로 나갔던 달러가 돌아왔다
-6
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0
2
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13.1
13.2
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13.12
14.1
14.2
14.3
14.4
14.5
(십억달러)
단기대출 단기차입
자료: CEIC, 대신증권리서치센터

5
Earnings Preview
삼성전기
(009150)
실망보다는 변화에 초점...
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 75,000
하향
현재주가
(14.06.30) 58,300
가전 및 전자부품업종
투자의견은 ‘매수(BUY)’ 유지, 목표주가는 75,000원으로 하향
- 삼성전기의 14년 2분기 실적은 부진할 것으로 추정. 매출은 1조 9,286억원으로 전분기대비
11.6% 증가(-19.1% yoy), 영업이익은 519억원으로 전분기대비 244% 증가하나 시장 추정
치(829억원)를 하회할 것으로 전망. 이는 삼성전자의 14년 2분기 스마트폰 출하량이 전분기
대비 11% 감소 및 갤럭시S5 판매 부진으로 당초 기대하였던 주요 부품의 평균공급단가가
상승하지 못하면서 고정비 부담이 가중하였기 때문으로 분석. 또한 환율 하락 영향도 이익
개선에 부담으로 작용한 것으로 판단
- 14년 2분기 및 연간 실적을 하향, 목표주가도 75,000원으로 하향(종전대비 17.3%). 다만 투
자의견은 ‘매수(BUY)’를 유지. 예상치를 벗어난 14년 2분기 실적은 현주가에 선반영되고
있으며, 사업 포트폴리오의 변화 및 주당순자산 가치(P/B 1.05배)를 반영하면 하방경직성을
보일 것으로 분석
- 삼성전기에 대한 단기적인 시각보다는 15년 사업 변화에 주목하는 장기적인 투자 시각이 필
요한 시점으로 판단
2Q14 실적 부진은 선반영, 신규 사업의 매출 증가에 주목!
- 14년 2분기 실적은 삼성전기의 자체적인 경쟁력 약화보다는 삼성전자의 스마트폰 출하량 감
소에 기인. 3분기 및 4분기에도 삼성전자의 스마트폰 출하량 증가세가 높지 않을 것으로 예
상하는 점도 다소 부담으로 작용할 전망
- 그러나 15년 사업구조의 변화가 예상되는 점은 긍정적으로 판단. 첫째, 베트남 공장의 가동
(15년 1분기 중)으로 스마트폰 시장에서 보급형 비중 확대 및 중화권에 대한 가격경쟁력 확
보로 14년대비 수익성이 개선될 것으로 추정. 15년 영업이익은 37.4%(yoy) 증가 예상
- 먼저 주요 부품의 구성이 솔루션을 추가한 차별화된 전자부품으로 변화. 기판과 패키징은 임
베디드 형태를 바탕으로 경쟁사대비 미세 패턴 비중이 높아질 것으로 예상. 또한 MLCC 및
인덕터는 단순한 부품보다는 고객사의 요구에 대응한 솔루션 칩부품으로 전환하면서 성장보
다는 수익성에 초점을 맞춘 포트폴리오로 이동하고 있음
- 둘째, 14년부터 본격적으로 추진한 ESL 매출 증가는 순항을 보이고 있음. 글로벌 유통업체
의 투자 확대 및 IoT 환경에 대응하기 위해 기존의 마그네틱을 ESL로 대체하고 있음. 14년
ESL 매출은 1,730억원으로 전년(470억원)대비 큰 폭의 증가세를 시현 전망. 신규 사업인 인
덕터 매출도 14년 1,821억원으로 전년대비 37.3% 증가 예상
- 셋째, 14년 연간 추정 영업이익은 종전대비 큰 폭으로 하락하였으나 14년 2분기(519억원)를
저점으로 3분기(836억원), 4분기(653억원) 및 15년에 점진적인 증가 추세를 예상. 환율 하락
에 대한 부정적인 부담은 존재하나 삼성전자내에서 프리미엄급 및 보급형 중심으로 M/S가
증가하여 전분기 및 전년대비 개선 추세를 예상
(단위: 십억원, %)
구분 2Q13 1Q14 2Q14(F) YoY QoQ 2Q14F
Consensus
Difference
(%)
매출액 2,385 1,729 1,929 -19.1 11.6 1,997 -3.5
영업이익 222 15 52 -76.6 243.9 83 -59.5
순이익 165 2 59 -64.2 3,446.4 73 -24.4
구분 2012 2013 2014(F)
Growth 2014(F)
Consensus
Difference
(%)2013 2014
매출액 7,913 8,257 7,582 4.3 -8.2 7,889 -4.1
영업이익 580 464 216 -20.1 -53.5 298 -38.2
순이익 441 330 171 -25.1 -48.3 205 -20.1
자료: 삼성전기, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2002.21
시가총액 4,446십억원
시가총액비중 0.37%
자본금(보통주) 373십억원
52주 최고/최저 87,100원 / 57,400원
120일 평균거래대금 293억원
외국인지분율 15.71%
주요주주 삼성전자 외 4인 23.71%
국민연금공단 6.61%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -7.3 -14.5 -20.1 -33.1
상대수익률 -7.6 -15.4 -19.8 -37.7
-45
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
45
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65
70
75
80
85
90
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 삼성전기(좌)
Relative to KOSPI(우)

6
화학업
폴리우레탄 산업:
훈풍(薰風)이 불어온다
보고서 작성배경
- 최근 선진국 중심의 경기회복 영향으로 경기민감재인 폴리우레탄 원료업체의 실적이 양호한 흐름
을 나타내고 있음. 과거 2~3년 간의 Down Cycle에서 Turnaround 가능성 발견
폴리우레탄산업 개괄
- 1) 전방산업: 건설, 자동차, 가구(침구/소파) 등 경기관련. 따라서 글로벌 경기에 수요가 연동
- 2) 특징: 폴리우레탄 산업은 완전경쟁. 원료산업은 글로벌 업체에 의해 과점화되는 형태
수요회복의 시그널: 훈풍은 선진국(미국/유럽)으로부터 불어온다
- 미국/유럽의 폴리우레탄 수요는 글로벌 수요의 약 65%를 차지. 양 지역을 중심으로 주택/건
설경기 및 자동차 판매량 개선이 나타나면서 글로벌 폴리우레탄 수요가 자극됨
- 1) 미국: 주택경기의 회복
① 주택가격 및 모기지 금리의 안정화로 신규 주택판매량 5월부터 호조세 시현 중
② 신규 주택판매량은 건축자재/가구/전자제품 소매판매의 직접적인 Indicator
- 2) 유럽: 총 건설생산 3년 만에 턴어라운드, 자동차 판매호조
① 증거: Reticel의 1Q14 매출호조 및 긍정적 연간 매출 가이던스(3년 만의 턴어라운드)
② 유럽 총 건설생산 2013년 YoY -2.7%에서 2014년 YoY +1.8%로 회복될 전망
③ 유럽 자동차 등록대수 5월 기준으로 9개월 연속 증가세 시현
- 폴리우레탄 수요회복 영향으로 원재료 제조업체인 Dow, BASF, Velcorex 등은 유럽/미국/아
프리카의 MDI, TDI, PPG 등 원재료 가격을 상향할 것이라고 밝혀. 이는 결국 아시아 가격 상
향으로 이어질 것으로 판단
중국의 환경규제로 건물 단열재 수요증대 예상
- 중국 주거용건물의 에너지 사용비중은 낮으나, 건물의 발전/난방에 따른 CO2 배출은 전체
CO2 배출의 절반 가량에 해당. 즉, 에너지 사용비중 대비 대기오염물질 배출 높음
- 최근 중국 정부의 환경규제 스탠스를 감안하면 건물의 에너지효율성 중요시 될 것
- 폴리우레탄 단열재는 열전도율이 낮아 건물 에너지 효율성 향상에 기여할 수 있음
폴리우레탄 원료별 시황전망: PO>PPG>MDI>TDI
- PO: PPG 증설대비 과부족 발생으로 2015년까지 견조한 가격흐름 지속될 전망
- PPG: PO 강세전망에 따른 가격호조 예상. 2015년 공급부담 현저히 감소
- MDI, TDI: 최악의 상황은 통과. 향후 공급부담 적어 수요회복에 따른 시황개선 예상
투자전략: 업스트림에 투자하자
- 가격협상력이 높은 원재료 제조업체에 투자하는 전략유효. 수급타이트한 제조업체 투자적절
- PO의 수급이 연간으로 가장 타이트할 것으로 판단되어 SKC 투자유망. TDI, MDI 시황개선
감안 시 DNT, MNB 공급업체인 휴켐스의 가동률 상승을 기대
종목분석: Top Picks는 SKC,휴켐스
- SKC(BUY, 4.3만원): PO강세에 따른 수혜예상. 자회사 턴어라운드+필름부문 회복
- 휴켐스(BUY, 3.3만원): DNT 가동률 상승전망 + 말레이시아 PJ 구체화 모멘텀
윤재성
769.3362
js yoon@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
SKC Buy 43,000원
휴켐스 Buy 33,000원
절대수익률 3.4 11.1 6.0 25.5
상대수익률 3.1 9.9 6.5 16.8
-5
0
5
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15
20
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100
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120
130
140
13.06 13.09 13.12 14.03 14.06
(%)(pt) 화학산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

7
기업분석
SKC
(011790)
PO의 강세는 지속된다
윤재성
02.769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 43,000
담당자변경(커버리지재개)
현재주가
(14.06.30) 34,350
화학업종
투자의견 BUY, 목표주가 43,000원 제시하며 커버리지 재개
- PO(Propylene Oxide)의 타이트한 수급 지속으로 인한 화학부문의 이익증대 가능성 및 필름/자회
사의 턴어라운드를 감안하여 투자의견 BUY 제시
- 목표주가 43,000원은 2014~2015년 평균 BPS 35,864원에 Target PBR 1.21배를 적용하여 산
출(2014~2015년 평균 ROE 8.2%, COE 7.1%를 가정. COE 산정 시 Rf(무위험이자율)은 2.9%,
베타는 104주 베타값인 0.85를 적용함)
- 현 주가는 12M Fwd기준 PBR 1.0배, PER 12배로 2010년 업황회복기 수준의 Valuation. 화학부
문의 수익성 개선 및 필름부문의 투자회수기 도래를 감안하면 점진적으로 Valuation 프리미엄 구간
에 진입할 것으로 판단
PO의 가격강세로 화학부문 이익 개선추세 지속될 것으로 전망
- 2014년 화학부문 영업이익은 YoY +34.4% 개선된 897억원을 기록할 전망
- 미주/유럽의 주택/건설경기, 자동차판매 회복 영향으로 폴리우레탄 수요가 회복되고 있기 때문. 다
운스트림 PPG 증설 대비 PO 증설이 절대적으로 부족해 2014년 과부족 발생. 또한 네덜란드
Shell의 PO 25만톤/년 폭발사고로 인한 가동차질이 3Q14까지 이어질 것으로 판단되어 3Q14 화
학부문 실적개선 추세 지속될 것으로 판단함
- 2015년 PO 2차 Revamp(+7만톤/년) 및 2016년 추가증설(+22만톤/년) 완료 시 PO capa는 85% 증대.
다운스트림(PG/PPG) 동시 증설로 외형성장 모멘텀 보유
2015년 이후 본격적인 필름부문 투자회수기 진입 & 자회사의 턴어라운드
- 필름부문 2015년부터 투자회수기에 진입할 것으로 판단. 영업이익 2014년(E) 666억원 → 2015
년(E) 940억원으로 YoY +41.2% 증대될 것으로 기대됨
- 점진적인 전방 시황개선에 따른 필름 물량 및 판가 상승을 예상
- 연말 이후 중국 장수 PET 필름 4만톤/년(=광학 1만톤/년 + 태양광 1만톤/년 + 열수축 2만톤/년) 정상
화로 이익 기여도 상승 예상. SKC Inc. 증설은 외형성장요인
- SK에어가스는 견조한 실적 예상. SKC솔믹스는 비용구조 개선 및 태양광 시황개선에 따른 실적 턴
어라운드로 자회사의 완만한 개선세를 견인할 것
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 2,629 2,641 2,938 3,226 3,310
영업이익 145 124 170 239 259
세전순이익 97 48 95 163 183
총당기순이익 32 26 71 123 137
지배지분순이익 66 57 78 129 144
EPS 1,823 1,568 2,165 3,555 3,983
PER 23.1 19.5 16.0 9.7 8.7
BPS 31,798 32,666 34,335 37,393 40,880
PBR 1.3 0.9 1.0 0.9 0.8
ROE 5.8 4.9 6.5 9.9 10.2
자료: 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,002.21
52주 최고/최저 35,450원 / 27,200원
주요주주 SK 외 7인 44.98%
주가수익률(%) 1W 2W 3W 4W
절대수익률 7.0 11.2 12.4 23.1
상대수익률 6.6 10.0 13.0 14.6
-10
-5
0
5
10
15
20
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
38
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) SKC(좌)

8
기업분석
휴켐스
(069260)
머지 않아 이뤄질 것들
윤재성
02.769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 33,000
유지
현재주가
(14.06.30) 23,700
화학업종
TDI는 Cycle 하단을 통과. 좋아질 일만 남았다
- 최근 미국/유럽 등 선진국 중심의 건설/자동차 수요회복으로 폴리우레탄 수요 개선세가 나타
나고 있음. 이로 인해 원재료 전반에 긍정적인 흐름이 나타남. Dow, BASF 등 메이져업체는 원
재료 가격 상향을 시도 중
- 유독 TDI 가격이 지지부진한 모습을 보이고 있으나, 최악의 국면은 통과한 것으로 판단됨. 공
급과잉 상황이 지속됨에 따라 대부분의 TDI 증설 물량이 2016년 이후로 지연된 상황. 석유화
학업황은 최악의 Cycle에서 CAPEX가 감소하며, 이러한 공급 공백은 점진적인 수요의 회복과
맞물려 결국 업황 회복의 단초로 작용되는 역사적 반복성을 보였음. TDI 가격 상승 가능성이
점증되고 있다고 판단함
- TDI 가격 상승이 나타날 경우, 제조업체(=동사의 고객사) 입장에서는 가동률을 상향시키는 것
이 가동중단보다 유리한 옵션일 것. 최근 이슈가 되고 있는 고객사의 피인수 이슈는 가동률 상
향가능성을 높여주는 +α 요인임. 즉, 동사의 DNT 가동률이 상향될 가능성은 높아지고 있다
고 판단함
말레이시아 프로젝트의 구체화
- 말레이시아 프로젝트의 계약내용이 올해 안으로 구체화될 수 있을 것으로 예상됨. 이 경우 1)
국내 공장에서 기존대비 저렴한 암모니아(원재료)를 내재화하는 효과가 발생되며, 2) 신규공장
증설효과가 기대됨
배당수익률 감안하면 주가의 하방도 제한적
- 투자의견 BUY, TP 33,000원(유지)
- 결산배당은 보통주 1주당 작년과 유사한 750원선에서 결정될 것으로 예상되며, 현 주가 기준
으로 3.2%의 시가배당률임. 작년 시가배당률이 3.1%였다는 점을 감안하면 주가의 Downside
는 제한적
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원, %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 713 796 770 891 953
영업이익 66 60 77 108 133
세전순이익 64 70 81 113 136
총당기순이익 52 50 58 81 97
지배지분순이익 53 54 61 85 102
EPS 1,308 1,320 1,494 2,077 2,486
PER 19.8 18.2 15.9 11.4 9.5
BPS 11,061 11,231 12,008 13,367 15,134
PBR 2.3 2.1 2.0 1.8 1.6
ROE 12.0 11.8 12.9 16.4 17.4
자료: 휴켐스, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2,002.21
시가총액 969십억원
52주 최고/최저 24,650원 / 17,550원
주요주주 박연차 외 5인 37.53%
주가수익률(%) 1W 2W 3W 4W
절대수익률 -0.8 11.0 -1.3 28.8
상대수익률 -1.2 9.8 -0.8 19.9
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 휴켐스(좌)

9
Earnings Preview
BS 금융
(138930)
심상치 않은 외국인 매도. 그러나
중장기적인 관점에서 접근해야
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
19,500
유지
현재주가
(14.06.30)
14,900
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 19,500원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 18,437원대비 목표 PBR 1.1배를 적용해 산출
- 전일 BS금융은 유상증자 주당 발행가액을 12,550원으로 최종 확정. 주당 발행가액은 6월 26일
부터 30일까지의 3거래일동안의 가중산술평균주가에서 15%의 할인율을 적용한 가격임
- 주당 발행가액이 12,550원으로 확정됨에 따라 총 유상증자 규모는 5,150억원으로 최종 결정됨
- 예정발행가액이었던 13,600원보다 낮은 12,550원으로 주당 발행가액이 확정됨에 따라 BPS
dilution은 6.3%로 종전 예상치 6.0%보다는 소폭 증가. 그러나 영향이 매우 미미해 목표주가는 유지.
경남은행 최종 인수가격이 1.28조원에서 1.23조원으로 감소한 점이 이를 상쇄할 것으로 예상
- 유상증자 주식수는 총 41백만주로 증자비율은 21.2%. 그러나 우리사주조합 배정주식수 8.2백만
주(20%)를 제외한 구주주 배정비율은 약 17.0%임
- 지난 5월 유상증자 결정시 증자 현실화로 인해 관련 우려가 다소 해소될 것으로 전망했으나 이후
주가는 계속 약세를 시현 중. 그 이유는 외국인의 대규모 매도 때문. 증자 결의일인 5월 9일 이후
외국인들의 보유 지분율이 56.8%에서 53.9%까지 축소. 특히 최근 13거래일 동안에만 약 4.3백만
주를 순매도하는 등 외국인 매도세가 심상치 않은 수준임
- 그럼에도 불구하고 PBR 0.8배에 불과한 현 주가 수준에서는 중장기적인 관점에서 비중확대를 고
려할 것을 권고. 주가 하방 경직성은 확보되어 있다고 판단되기 때문. 우리는 경남은행 이익 정상
화(2015년)에 대한 기대감이 커질 수 있는 4분기 중 동사가 본격적인 반등세를 보일 것으로 기대
DGB금융과의 보유 물량 격차를 고려시 당분간 외국인 매물 부담이 더 이어질 가능성 상존
- 동사의 주요 주주인 에버딘은 2013년 4월 이후 본격적으로 지분율을 축소. 에버딘은 DGB금융
지분도 동반 축소했는데 표면적인 이유는 fund outflow에 따른 보유 지분 축소였음
- 그러나 2013년 4월 13.4%에 달하던 에버딘의 지분율이 2014년 5월말에는 6.5%까지 하락해
6.9%p가 축소. 동기간 에버딘의 DGB금융 보유 지분율도 14.7%에서 8.4%까지 5.7%p 축소됐음
- 그동안 에버딘의 DGB금융과 BS금융의 보유 지분율 격차는 대략 1.0~1.5%로 꾸준히 유지되어
왔음. DGB금융을 BS금융보다 대체로 1.0~1.5% 더 보유해 오는 경향을 보임
- 5월 26일 지분율 변동 공시에서 에버딘은 BS금융을 6.45% 보유하고 있다고 공시했는데 5월 29
일이 BS금융 유상증자 신주배정일이었고 구주주 배정비율이 약 17%이므로 유상증자 인수 물량을
감안시 5월말경 실질적으로는 약 7.5%를 보유하고 있던 셈임. 6월 5일의 DGB금융 지분율 변동
공시에서 에버딘은 DGB금융을 8.4% 보유하고 있다고 공시
- 문제는 6월 이후 DGB금융은 외국인이 연일 순매수한 반면 BS금융은 외국인이 4.1백만주나 순매도
하면서 대규모 매도세가 나타났다는 점임. 외국인 매도는 상당부분 에버딘 물량일 것으로 추정되는
데 DGB금융과의 지분율 격차를 2.0~2.5%까지 확대한 것으로 유추됨. 그동안의 지분율 차이를 고
려했을 때 다소 이해하기 어려운 상황. 따라서 당분간 매물 부담은 더 이어질 가능성도 있다고 판단
2분기 순이익은 953억원으로 시장컨센서스 소폭 하회 예상되지만 내용면에서는 양호할 듯
- 2분기 대출성장률은 약 3.0%로 1분기 성장률 4.3%를 포함해 상반기에만 7.3% 증가하면서 높은
성장세 지속 예상. NIM은 1분기 일회성 요인 소멸에 따른 기저 효과로 5bp 하락한 2.50% 전망
- 2분기 대손충당금은 500억원(은행 300억원, 비은행 200억원)으로 충당금도 전분기대비 감소할
것으로 추정. 반면 판관비 증가와 수수료이익 및 기타비이자이익 감소로 2분기 추정 순이익은 전
분기대비 약 4.9% 감소한 953억원으로 예상
- 시장컨센서스를 소폭 하회하는 수준이지만 대출성장률 견고하고 자산건전성이 양호한데다 NIM
하락이 일회성 소멸에 따른 기저효과에 의한 것이라는 점에서 내용면에서는 긍정적인 평가 예상
- 다만 동사의 중소기업 대출금리가 주로 금융채 금리와 연동되어 있다는 점에서 최근의 시장금리
하락 현상이 하반기 중 NIM 추가 약세로 이어질 수 있다는 우려가 부각될 가능성은 상존
KOSPI 2,002.21
52주 최고/최저 16,583원 / 13,529원
주요주주 롯데장학재단 외 8인 13.12%
절대수익률 -4.2 -0.2 -4.0 6.3
상대수익률 -4.5 -1.3 -3.5 -1.0
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
9
10
11
12
13
14
15
16
17
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) BS금융지주(좌)

10
Results Comment
삼성화재
(000810)
시장 지배력 확대를 바탕으
로 이익 차별화 지속
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 290,000
유지
현재주가
(14.06.30) 257,500
손해보험업종
투자의견 매수, 목표주가 290,000원, 최선호 종목 유지
- 고액사고의 부담이 제거되며 5월 순이익 982억원 시현, 동사의 높은 수익성이 재확인 되었음
- 5월 합산비율은 100.5%로 상위사 중 가장 낮은 수준이며 ROE는 14.2%임
- 온라인 자동차보험 M/S는 5월 21.9%, 2014년 누계 21.2%로 1위 유지
- 영업일수 감소 효과가 반영되며 69.8%의 낮은 장기 위험손해율 시현, 경쟁사 평균 대비 13.0%p
낮은 수준으로 동사 위험보험료 담보 포트폴리오의 우수성 반영
- 자동차보험 M/S 확대와 장기 위험손해율에서의 차별화가 유지되고 있다고 판단되어 보험업종 최
선호 종목 유지
5월 실적 주요 내용
- 순이익 982억원, 전월대비 73.0%, 전년동월대비 35.9% 증가
- 영업일수 감소로 인한 장기 위험손해율 하락과 일반보험에서 고액사고의 부담이 제거되며 전체
손해율이 전월대비 4.0%p, 전년동월대비 1.7%p 개선되었기 때문임
- 일반보험 손해율은 4월의 고액사고(400억원 규모)가 제거되며 전월대비 45.6%p 개선
- 영업일수 감소(휴일증가)로 자동차보험 손해율은 상승하고 장기 위험손해율은 개선되었음
- 자동차보험 손해율은 전월대비 1.9%p 상승하였지만 지난해보다는 여전히 낮은 수준임
- 장기 위험손해율은 전월대비 8.0%p, 전년동월대비 4.7%p 개선되었음. 동사는 경쟁사 대비 우수
한 담보 포트폴리오(사망담보의 비중이 높음)를 가지고 있으며 차별화 포인트로 작용하고 있음
- 투자수익률은 3.9%, 삼성선물 처분이익 포함 117억원의 처분/평가이익이 반영되었음
- 인담보 신계약 82억원, 전월대비 11.8% 감소, 영업일수 감소로 판매가 소폭 위축되었지만 6월에
는 실버암보험 출시를 통해 100억원 수준으로 회복될 것으로 전망됨
2014년 2분기 순이익 2,456억원, 전분기대비 1.3%, 전년동기대비 29.9% 증가 전망
- 2분기 순이익은 2,456억원으로 전년동기대비 29.9% 증가할 것으로 전망
- 신계약비 추가상각 제거로 사업비율 1.2%p 개선, 4월 고액사고 반영으로 일반보험 손해율은 상
승하겠지만 자동차보험 손해율 개선으로 전체 손해율은 0.1%p 상승에 그칠 것으로 전망
- 투자수익률은 전년동기대비 6bp 상승한 3.7%를 예상하고 있음
- 동사의 2014년 상반기 순이익은 4,881억원으로 예상되며 연초에 제시한 이익 가이던스 8,200억
원을 감안하면 59.5%를 달성할 것으로 전망됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 15,774 12,253 17,055 17,816 18,494
보험영업이익 -375 -414 -455 -611 -684
투자영업이익 1,443 1,147 1,717 1,968 2,199
세전순이익 1,020 680 1,191 1,285 1,444
총당기순이익 777 519 887 974 1,094
지배지분순이익 773 516 885 972 1,092
EPS 17,099 15,735 19,400 21,314 23,949
PER 12.7 15.2 13.3 12.1 10.8
BPS 197,988 180,100 197,842 212,922 230,012
PBR 1.1 1.3 1.3 1.2 1.1
ROE 9.3 8.2 10.5 10.4 10.8
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연 환산, 2014년 이후 CY기준
자료: 삼성화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2002.21
52주 최고/최저 271,000원 / 224,000원
주요주주
삼성생명보험 외 4인 18.41%
First State Investment Management
(UK) Limited 외 6인 9.76%
절대수익률 -1.0 8.4 -0.6 10.5
상대수익률 -1.3 7.3 -0.1 2.8
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
180
190
200
210
220
230
240
250
260
270
280
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 삼성화재(좌)

11
Results Comment
현대해상
(001450)
5월 순이익 예상치 부합,
지표 개선에는 시간 필요
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 39,500
유지
현재주가
(14.06.30) 28,850
손해보험업종
- 5월 순이익은 우리의 예상치에 부합, 하지만 핵심지표 개선에는 시간이 좀 더 필요하다고 판단
- 5월 장기 위험손해율은 90.9%로 전월대비 1.4%p 개선되었지만 전년동월대비로는 여전히
4.2%p 상승한 수준임. 일반보험 손해율도 70.4% 수준임. 경쟁사대비 개선 속도가 느리다고 판단
- 경쟁사와 달리 동사의 장기위험손해율은 6월에 추가적으로 개선될 여지가 남아 있음
- 인담보 신계약은 69억원으로 4월에 출시된 신상품(유병자보험)의 영향이 반영되고 있음
- 2014년 2분기 순이익은 644억원으로 전년동기대비 22.3% 감소할 것으로 전망됨
- 우리는 동사의 위험손해율 개선 및 일반보험 손해율 안정화가 9월 이후 좀더 가시화될 것으로 예
상하고 있음
2014년 5월 순이익 221억원, 전년동월대비 25.9% 감소
- 영업일수 감소 효과로 장기 위험손해율이 전월대비 하락하였지만 그 폭이 1.4%p에 불과함. 원인
은 사망사고가 예상보다 많았기 때문임. 따라서 경쟁사와 달리 6월에 추가적인 하락이 나타날 것
으로 예상됨
- 자동차보험 손해율은 안정된 흐름을 보이고 있지만 일반보험에서 70%를 상회하는 손해율이 계
속되며 이익 개선이 지연되고 있음
- 투자수익률은 3.7%로 전년동월대비 27bp 하락하였음. 처분 및 평가이익의 감소 때문임
- 인담보 신계약은 69억원으로 전년동월대비 20.5% 성장하였음. 초기 위험보험료 인식이 많은 유
병자 보험 판매 호조는 동사의 위험손해율 관리에 도움이 될 것으로 판단됨
2014년 2분기 순이익 644억원으로 전년동기대비 22.3% 감소 전망
- 6월 순이익은 5월 대비 증가한 243억원을 예상하고 있음. 장기 위험손해율의 추가 개선을 반영
하였기 때문임. 그럼에도 불구하고 2분기 순이익은 전년동기대비 크게 감소함
- 원인은 손해율 부담으로 합산비율이 상승할 것이고 투자수익률 하락이 반영될 것이기 때문임
- 사업비율은 0.2%p 개선되겠지만 일반/자동차/장기보험의 손해율이 상승하며 합산비율이 1.4%p
상승할 것으로 전망되며 저금리의 영향과 투자/평가이익 감소로 투자수익률이 20bp 하락할 것으
로 예상됨
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 9,467 7,443 10,276 10,748 11,217
보험영업이익 11 -34 -101 -143 -176
투자영업이익 612 346 538 643 724
세전순이익 458 284 394 458 507
총당기순이익 344 211 282 347 384
지배지분순이익 342 210 282 347 378
EPS 4,257 3,475 3,506 4,315 4,702
PER 7.5 8.8 8.2 6.7 6.1
BPS 26,535 25,302 28,701 32,169 36,521
PBR 1.2 1.2 1.0 0.9 0.8
ROE 17.6 13.4 13.0 14.2 13.7
자료: 현대해상, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2002.21
52주 최고/최저 33,200원 / 27,950원
주요주주 정몽윤 외 3인 22.04%
절대수익률 -0.3 -6.2 -11.2 -4.8
상대수익률 -0.7 -7.2 -10.8 -11.4
-20
-15
-10
-5
0
5
10
18
20
22
24
26
28
30
32
34
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 현대해상(좌)

12
Results Comment
동부화재
(005830)
손해율 개선을 바탕으로
Earnings Surprise시현
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 64,500
유지
현재주가
(14.06.30) 52,000
손해보험업종
- 동부화재에 대한 투자의견 매수, 목표주가 64,500원 유지
- 영업일수 감소 효과와 일반보험 고액사고 감소의 영향, 그리고 4.4%의 높은 투자수익률을 바탕으
로 5월 순이익은 earnings surprise를 시현
- 영업일수 감소 효과가 경쟁사 대비 크게 발생한 경향이 있지만 이는 동사의 위험보험료 관리가
상대적으로 잘 이루어지고 있다는 것에 대한 증거라고 판단.
- 6월에는 보유중인 동부제철 지분에 대한 손상차손 인식이 예정되어 있으며 동부건설 채권 및 동
부하이텍 syndicated loan에 대한 충당금 적립이 향후 진행될 것으로 전망됨
- 이를 감안해도 2위권 손해보험사 중 유일하게 투자자들의 기대치를 충족하는 이익을 시현하고 있
음
2014년 5월 순이익 498억원, 전년동월대비 74.8% 증가
- 5월 순이익 498억원으로 전년동월대비 74.8%, 전월대비 49.8% 증가, earnings surprise를 시현
- 손해율 개선을 통한 낮은 합산비율(100.7%)과 높은 투자수익률(4.4%)이 원인임
- 손해율은 전월대비 2.0%p, 전년동월대비 2.3%p 개선되었는데 1) 장기 위험손해율이 전월대비
8.7%p, 전년동월대비 4.3%p 개선되었고 2) 일반보험 손해율이 전월대비 24.5%p, 전년동월대비
46.1%p 개선되었기 때문임
- 영업일수 효과가 경쟁사 대비 크게 발생한 경향이 있지만 동사의 위험보험료 관리가 경쟁사대비
우수하다는 점을 감안할 때 이해할 수 있는 수준이라고 평가
- 투자수익률은 4.4%로 경쟁사 대비 높은 수준을 시현하였음. 수익증권 배당을 과거에는 처분이익
으로 인식하였지만 5월부터 배당금으로 계상하면서 1~4월의 수익증권 배당을 소급 적용하였음.
이로 인하여 처분이익의 큰 폭 감소/배당수익의 큰 폭 증가가 5월에 나타났음
- 인담보 신계약은 66억원으로 전월대비 9.4% 성장하였음. 3월 절판효과로 인하여 4월 보험 수요
가 감소하며 일시적으로 판매가 위축되었지만 5월에 정상화되고 있다고 판단됨
2014년 2분기 순이익 1,230억원, 전분기대비 25.5%, 전년동기대비 25.9% 증가 전망
- 2분기 순이익은 1,230억원으로 전년동기대비 25.9% 증가할 것으로 전망됨
- 자동차 및 장기보험 손해율 상승으로 전체 손해율은 전년동기대비 0.5%p 상승하겠지만 사업비율
개선으로 합산비율이 0.8%p 개선될 것으로 전망
- 투자수익률은 4.0%로 전년동기대비 14bp 상승하여 투자영업이익이 19.0% 증가할 것으로 전망
됨
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 9,004 7,095 9,859 10,368 10,835
보험영업이익 -49 -51 -156 -207 -208
투자영업이익 757 582 913 989 1,063
세전순이익 584 358 592 617 689
총당기순이익 466 273 417 468 522
지배지분순이익 466 276 417 468 522
EPS 7,364 5,803 6,588 7,392 8,251
PER 6.2 9.5 7.9 7.0 6.3
BPS 44,485 42,933 48,914 55,024 58,720
PBR 1.0 1.3 1.1 0.9 0.9
ROE 18.4 13.3 14.3 14.2 14.5
자료: 동부화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2002.21
52주 최고/최저 57,700원 / 44,650원
주요주주 김남호 외 8인 31.33%
절대수익률 -9.9 -6.0 -7.5 7.7
상대수익률 -10.2 -7.0 -7.1 0.2
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
36
41
46
51
56
61
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 동부화재(좌)

13
Results Comment
메리츠화재
(000060)
점진적인 이익 개선 기대
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 17,200
유지
현재주가
(14.06.30) 12,350
손해보험업종
- 영업일수 감소에 따른 장기 위험손해율 하락과 일반보험 손해율 개선에도 불구하고 자동차보험
손해율 부담이 지속되며 5월에 100억원의 순이익 시현
- 최근 급등하고 있는 장기 위험손해율의 부담이 일부 해소되었지만 자동차로부터 발생하고 있는
손해율 부담은 이어지고 있다고 판단
- 6월에는 일반보험 손해율 부담이 추가적으로 감소하며 이익의 정상화가 나타날 것으로 예상되며
동사의 2014년 2분기 순이익을 323억원으로 전망함.
- 영업일수 감소 효과로 장기 위험손해율이 전월대비 6.9%p 하락, 5월 장기 위험손해율은 81.4%
로 FY13년 82.2% 대비 0.8%p 낮은 수준임
- 5월의 장기 위험손해율이 향후에도 계속 이어진다고 판단하기는 어렵지만 위험손해율 급등 부담
은 일부 완화된 것으로 판단됨
- 일반보험 손해율은 고액사고 1건(25억원)이 반영되었음에도 불구하고 전월대비 22.2%p 개선
- 하지만 자동차보험 손해율이 94.1%의 높은 수준을 유지하면서 103.2%의 합산비율을 시현하였
음
- 평가 및 처분이익 11억원 포함 4.0%의 투자수익률 시현
- 인담보 신계약은 46억원으로 전년동월대비 56.4% 증가하였음. 지난해 부진했던 성장의 기저 때
문임
2014년 2분기 순이익은 323억원으로 전년동기대비 37.8% 감소할 것으로 전망
- 2분기 순이익은 323억원으로 전년동기대비 37.8% 김소할 것으로 전망됨
- 사업비율은 1.2%p 개선되겠지만 일반/자동차/장기 등 손해율 상승으로 합산비율이 전년동기대
비 1.7%p 상승할 것으로 예상되기 때문임
- 6월에는 5월에 급락한 장기 위험손해율이 소폭 상승하겠지만 일반보험 손해율 개선을 바탕으로
142억원의 순이익이 예상됨
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 4,500 3,530 4,926 5,188 5,405
보험영업이익 -160 -93 -134 -168 -173
투자영업이익 344 287 395 444 484
세전이익 173 177 233 247 282
총당기순이익 131 136 163 188 214
지배지분순이익 131 135 163 187 213
EPS 1,358 1,774 1,604 1,845 2,098
PER 8.8 8.4 7.7 6.7 5.9
BPS 11,227 10,231 11,821 13,246 14,876
PBR 1.1 1.5 1.0 0.9 0.8
ROE 13.2 16.9 14.5 14.7 14.9
주: FY13은 4~12월 기준, EPS/ROE는 연환산, 2014년 이후 CY 기준
자료: 메리츠화재, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2002.21
52주 최고/최저 15,750원 / 12,300원
주요주주 메리츠금융지주 외 8인 47.88%
절대수익률 -3.1 -17.1 -18.5 -2.8
상대수익률 -3.5 -18.0 -18.1 -9.5
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
9
10
11
12
13
14
15
16
17
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 메리츠화재(좌)

14
Results Comment
LIG 손해보험
(002550)
일반보험 손해율은 6월부
터 안정화될 것으로 전망
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 41,000
유지
현재주가
(14.06.30) 27,800
손해보험업종
- KB 금융의 LIG손보 인수 결정에도 불구하고 일반보험으로 유발된 부진한 실적과 감독당국의 자
회사 승인 절차 지연에 대한 우려감이 반영되며 부진한 주가 흐름이 나타나고 있음
- 동사 순이익 부진의 원인은 일반보험 손해율 있으며 4월에 93.2%에 이어 5월에 114.9%의 높은
손해율을 시현하였음. 불량계약 인수 거절과 보유율 하락에 따른 매출 감소의 영향은 6월에도 이
어지겠지만 고액사고 감소로 인하여 6월 일반보험 손해율은 안정화 단계로 진입할 것으로 전망
- 장기 위험손해율의 우위가 유지되고 있으며 자동차보험 손해율도 경쟁사와 유사한 흐름을 보이고
있어 일반보험 손해율 안정화가 나타나기 시작하면 순이익은 빠른 속도로 개선될 것으로 전망됨
- 2014년 2분기 순이익은 430억원으로 전년동기대비 25.1% 감소할 것으로 전망됨.
- 5월 순이익은 117억원으로 전년동월대비 23.7% 감소하였음.
- 자동차보험 손해율과 장기보험 손해율은 각각 3.8%p, 0.2%p 개선되었지만 일반보험 손해율이
43.1% 급등하며 105.4%의 부진한 합산비율을 시현하였기 때문임
- 5월 일반보험 손해율에는 보유율 하락과 불량물건 인수 거절로 인한 매출 감소의 영향 뿐만 아니
라 고액사고(총 50억원)가 반영되었음.
- 5월 인담보 신계약은 52억원으로 전년동월대비 23.5% 성장하였음.
2014년 2분기 순이익은 430억원으로 전년동월대비 25.1% 감소 전망
- 2분기 순이익은 430억원으로 전년동기대비 25.1%, 전분기대비 18.9% 감소할 것으로 전망
- 자동차 및 장기위험손해율은 경쟁사 대비 양호한 흐름을 보이겠지만 일반보험 손해율이 전년동기
대비 23.4%p, 전분기대비 6.4%p 상승할 것으로 예상되기 때문임
- 2분기 일반보험 원수보험료는 전년동기대비 15.9% 감소, 경과보험료는 17.4% 감소할 것으로 전
망됨. 불량물건 인수 거절과 보유율 하락에 따라 매출 감소가 크게 발생하고 있음
- 6월에는 계속된 고액사고의 영향이 감소하며 일반보험 손해율이 70%대로 하락할 수 있을 것으
로 예상되며 순이익도 203억원을 기대하고 있음
- 2분기 실적은 부진하였지만 매출 감소의 영향이 하반기에는 축소되며 일반보험 손해율 정상화 및
순이익 정상화가 진행될 수 있을 것으로 전망됨
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
경과보험료 8,053 5,993 8,028 8,516 8,907
보험영업이익 -225 -242 -296 -336 -379
투자영업이익 490 443 661 724 789
세전순이익 215 158 304 329 353
총당기순이익 167 117 209 249 268
지배지분순이익 167 117 209 249 267
EPS 3,180 2,988 3,981 4,760 5,105
PER 7.5 10.5 7.0 5.8 5.4
BPS 29,758 28,025 31,190 35,173 39,521
PBR 0.8 1.1 0.9 0.8 0.7
ROE 11.6 10.3 13.4 14.3 13.7
자료: LIG손보, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2002.21
52주 최고/최저 33,500원 / 22,800원
주요주주 구본상 외 17인 20.98%
트러스톤자산운용 외 1인 10.26%
절대수익률 -1.9 -11.0 -15.6 19.1
상대수익률 -2.3 -12.0 -15.2 10.8
-20
-10
0
10
20
30
40
50
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) LIG손해보험(좌)

15
삼성전자
(005930)
2Q14 실적 프리뷰:
겨울잠은 길지 않을 것
2분기 영업이익 7.9조원 전망. 원화강세와 스마트폰 출하부진 때문
- 삼성전자의 2분기 영업이익은 7.9조원으로 전년 대비 16.7% 감소할 전망. 원화강세와 스마
트폰 출하부진 때문
- 2분기 원/달러 평균환율 1,030원으로 전분기(1,069원) 및 전년동기(1,122원) 대비 원화강세
지속. 2008년 7월 이후 6년만에 원/달러 환율 1,000원에 근접
- 2분기 스마트폰 출하는 전분기(89.1백만대) 대비 11% 감소한 79.5백만대로 추정
- 사업부문별 영업이익은 반도체 2.0조원, DP 1,703억원, CE 4,397억원, IM 5.3조원 전망
3분기 영업이익 8.4조원 예상. 중국 4G LTE 확산 속도에 따라 추가적 실적개선 기대
- 3분기 영업이익은 2분기 대비 6% 증가한 8.4조원으로 추정. 이는 3분기 스마트폰 출하량이
2분기 대비 3.3백만대 증가한 82.8백만대로 예상되기 때문
- 3분기 중국지역 4G LTE 보급이 가속화되는 경우 IM 사업부문의 추가적 실적개선 가능. 이
는 중국 이동통신사들의 상반기 LTE 가입자 확보가 예상 대비 부진했으나, 하반기 LTE 가입
자 확보를 위해 LTE 보조금을 확대하는 등 적극적인 태도를 취하고 있기 때문
- 삼성전자와 중국 로컬 스마트폰 업체와의 경쟁심화가 예상되나, 삼성전자가 LTE 신규가입자
의 20%만 확보하더라도 3분기 스마트폰 출하량은 의미있게 증가할 수 있을 것
투자의견 매수, 목표주가 160만원 유지
- 최근 동사 주가에 영향을 미치는 2대 요인은 (1) 펀더멘털 약화에 대한 우려와 (2)주주이익
환원 및 지배구조개선에 대한 기대감
- 2분기 잠정실적 발표일 이전까지 펀더멘털 약화에 대한 우려가 지속적으로 부각될 전망. 재
고고정 이슈로 IM 부문 실적이 당사 추정치를 하회할 가능성이 있기 때문
- 실적발표 이후에는 주주이익환원과 지배구조개선 기대감이 재부각될 전망. 다만 단기적으로
배당 증가에 대한 기대는 낮추어야 한다고 판단. (1) 지배구조개선에 따라 예상되는 삼성전자
의 역할은 안정적인 가치주의 역할이 아니라 성장주의 역할이기 때문이며, (2) 2014년 잉여
현금흐름 감소로 배당여력이 2013년 대비 크지 않기 때문
- 2014년 보통주 배당금이 2013년과 동일한 13,800원이라고 가정하는 경우, 배당금/잉여현
금흐름 비율은 12.4%로 2013년 9.2% 대비 상승
- 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 160만원 유지. 이는 동사 주가가 절대적 저평가 구간
에 진입하여 추가적 하락가능성이 낮고, 성장주로서 재부각되는 경우 밸류에이션 프리미엄이
기대되기 때문
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2012A 2013A 2014F 2015F 2016F
매출액 201,104 228,693 210,144 210,094 210,045
영업이익 29,049 36,785 33,092 32,530 30,964
세전순이익 29,915 38,364 35,007 35,369 34,841
총당기순이익 23,845 30,475 27,808 28,096 27,676
지배지분순이익 23,185 29,821 27,065 27,345 26,937
EPS 156,318 200,519 181,810 183,711 180,941
PER 9.7 6.8 7.3 7.2 7.3
BPS 688,251 848,999 983,929 1,109,203 1,209,644
PBR 2.2 1.6 1.3 1.2 1.1
ROE 21.6 22.8 17.4 15.4 13.7
주: EPS와 BPS ROE는 지배지분 기준으로 산출
김경민
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 1,600,000
유지
현재주가
(14.06.30)
1,322,000
반도체업종
KOSPI 2002.21
52주 최고/최저 1,500,000원 / 1,217,000원
120일 평균거래대금 3,261억원
주요주주 이건희 외 10인 17.66%
절대수익률 -8.4 -1.0 -3.6 -1.5
상대수익률 -8.7 -2.0 -3.2 -8.3
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
900
1,000
1,100
1,200
1,300
1,400
1,500
1,600
13.07 13.10 14.01 14.04
(%)(천원) 삼성전자(좌)
Issue & News

16
매매 및 자금 동향
반도체
6월 하반월 메모리 가격 리뷰:
PC DRAM 현물가격 강세는 긍정적
김경민
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
PC DRAM 현물가격: 2개월째 강세 지속
- PC DRAM을 대표하는 DDR3 4Gb 1333Mhz 제품의 현물가격은 2014년 5월 6일 4달러를
기록한 이후 6월말 현재 4.198달러에 도달하여 2개월째 강세 지속
- 현물가격 강세로 인해 고정가격 대비 현물가격 프리미엄은 지난 2개월간 14%에서 19%까지
상승
- 현물가격은 당분간 고정가격 상승을 견인할 전망. PC DRAM 현물가격은 고정가격 상승기에
선행지표 역할을 하기 때문. 즉, 고정가격보다 빠르게 상승하기 때문
PC DRAM 고정가격: 7월 고정가격 상승 전망은 3분기 가격의 방향성 제시
- 6월 하반월 PC DRAM 고정가격은 전월 대비 보합세 기록. DRAM 공급업체와 고객사인 PC
OEM 업체의 2분기 가격협상이 4월에 이미 마무리되었기 때문
- 고정가격은 기존에 월 2회 집계되었으나, 최근에 분기 단위로 집계되는 추세. PC OEM 업체
가 매 분기 초에 재고를 선제적으로 확보하기 위해 가격을 협상하기 때문
- 따라서 7월 PC DRAM 고정가격은 3분기 방향성을 제시하는 중요 지표로 부각될 전망
- 7월 PC DRAM 고정가격은 전월대비 5% 상승 예상. 4GB 제품은 32달러까지 상승 가능. PC
성수기 효과와 미세나노 공정 전환의 어려움으로 PC DRAM 공급부족이 심화되기 때문. 따
라서, 3분기 4GB PC DRAM 가격은 33달러까지 상승 가능할 전망
서버 DRAM 고정가격: 8개월만에 상승세 기록
- 6월 서버 DRAM 고정가격은 제품별로 전월대비 1.6~4.4% 상승. 이와 같은 가격상승은
2013년 10월 이후 8개월만에 처음으로 발생. 이는 삼성전자와 SK하이닉스가 PC DRAM 생
산을 위해 서버 DRAM 생산을 상대적으로 축소했기 때문
- 반면 미국 DRAM 공급업체인 마이크론은 서버 DRAM 생산을 축소하지 않은 것으로 추정.
지난 6월 24일 3분기(3월~5월) 실적 컨퍼런스에서 서버 DRAM 매출비중이 꾸준히 증가했
다고 발표
- 마이크론 실적 컨퍼런스에서 주목해야 할 내용은 중국과 신흥시장의 LTE 보급확대가 모바일
DRAM 뿐만 아니라 이동통신사들의 서버 DRAM 수요를 촉진한다는 점. LTE 기지국 설치
수요 때문
NAND 고정가격: 3분기 상승 지속할 전망
- 6월 하반월 NAND 고정가격은 MLC(Multi Level Cell) 제품 중심으로 전반월 대비 2% 내외
상승. NAND 시장에서 일부 제품의 공급부족이 지속되고 있기 때문
- 공급부족 원인은 3분기 성수기를 앞두고 NAND 시장의 주 수요처인 스마트폰/PC 업체가
NAND 수요를 견인하고 있어, 이들과 경쟁하는 NAND 모듈업체가 NAND 재고 확보에 어려
움을 겪고 있기 때문
- 현재 스마트폰/PC업체와 모듈업체의 재고축적 수요가 견조해 NAND 고정가격은 3분기에
상승 지속할 전망
3분기 DRAM, NAND 성수기 진입으로 공급업체 영업이익은 2분기 대비 증가
- DRAM 공급업체 중 가장 먼저 분기실적을 발표한 마이크론은 3분기 성수기 효과로 PC
DRAM과 모바일 DRAM 수요가 견조할 것이라고 전망. 아울러 위에서 언급한 바와 같이 서
버 DRAM 수요도 양호하다는 점을 강조
- 6월에 서버 DRAM과 NAND 고정가격이 상승세를 기록했고, 3분기 PC DRAM 고정가격 상
승이 예상된다는 점을 고려했을 때, 공급업체의 3분기 영업이익은 2분기 대비 전반적으로 증
가하며 시장 컨센서스에 부합할 전망
KOSPI 2002.21
SK하이닉스 시가총액 34,580십억원
자본금(보통주) 3,569십억원
52주 최고/최저 50,700원 / 26,200원
120일 평균거래대금 1,400억원
주요주주 SK텔레콤 외 4인 22.32%
절대수익률 10.0 31.0 31.9 55.6
상대수익률 9.6 29.7 32.5 44.8
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
18
23
28
33
38
43
48
53
13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) SK하이닉스(좌)

17
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 6/30 6/27 6/26 6/25 6/24 06월 누적 14년 누적
개인 -200.6 -466.2 -177.8 4.9 -251.9 -485 94
외국인 189.5 309.0 91.3 -23.8 25.3 1,093 2,239
기관계 26.6 164.6 105.8 20.0 227.3 -392 -1,987
금융투자 -3.7 48.7 244.3 -12.0 38.5 -159 -3,118
보험 30.9 17.6 -11.0 16.0 4.2 135 754
투신 0.5 31.7 -123.0 -63.7 -3.4 -239 -1,177
은행 -27.2 -5.3 -19.6 -12.6 -8.7 -164 -1,099
기타금융 -6.7 5.6 2.8 16.4 0.6 -344 -577
연기금 53.3 71.3 16.9 74.8 139.6 750 3,431
사모펀드 -20.9 -14.0 -33.3 -14.1 -9.6 -314 -243
국가지자체 0.3 9.1 28.7 15.3 66.1 -56 43
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
삼성전자 34.5 강원랜드 6.9 현대건설 24.4 삼성전자 37.7
SK 하이닉스 14.5 LG 생활건강 5.8 LG 디스플레이 13.0 현대중공업 14.9
고려아연 11.9 BS 금융지주 5.0 LG 생활건강 9.5 하나금융지주 9.4
NAVER 10.1 현대중공업 5.0 LG 화학 9.1 SK 하이닉스 8.7
신한지주 9.1 현대위아 4.1 SK 이노베이션 8.8 신한지주 7.7
LG 화학 7.5 SK 이노베이션 3.3 KT 8.6 LG 전자 6.5
현대차 7.3 LG 디스플레이 2.3 현대위아 8.3 고려아연 6.1
KT&G 7.2 이마트 2.2 강원랜드 7.0 현대미포조선 5.5
코웨이 6.7 삼성전자우 2.2 대림산업 6.1 KT&G 5.2
POSCO 6.6 현대글로비스 1.9 GS 5.5 SK 텔레콤 5.2
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
내츄럴엔도텍 4.6 컴투스 2.3 CJ 오쇼핑 1.9 게임빌 3.5
인터파크INT 4.1 게임빌 1.5 CJ E&M 1.6 서울반도체 3.3
다음 2.1 에스엠 1.0 다음 1.6 인터파크INT 2.7
셀트리온 1.7 루멘스 1.0 위닉스 1.4 파라다이스 2.1
CJ 오쇼핑 1.3 차바이오텍 0.8 엑세스바이오KDR 1.3 셀루메드 2.0
CJ E&M 1.2 에스넷 0.7 바이넥스 1.3 코나아이 1.8
파트론 1.1 GS 홈쇼핑 0.7 덕산하이메탈 1.0 내츄럴엔도텍 1.0
원익IPS 1.1 다산네트웍스 0.6 삼천당제약 1.0 유진테크 1.0
SK 컴즈 1.1 와이솔 0.6 셀트리온 0.9 와이지엔터테인먼트 1.0
테스 1.0 엑세스바이오KDR 0.6 KG ETS 0.8 엘엠에스 0.8
자료: KOSCOM

18
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK C&C 397.8 -2.9 삼성전자 94.2 -1.7 LG 화학 91.9 2.6 삼성SDI 52.6 -4.1
현대차 104.9 2.2 SK하이닉스 56.6 -3.5 SK 이노베이션 82.6 7.1 하나금융지주 51.8 -2.1
신한지주 49.3 1.2 아모레퍼시픽 31.2 0.3 LG 디스플레이 68.1 2.7 현대중공업 39.5 -1.4
하나금융지주 41.6 -2.1 BS금융지주 27.3 0.3 현대건설 67.6 7.7 SK텔레콤 39.5 0.2
POSCO 35.4 4.1 현대모비스 26.7 1.1 NAVER 55.0 1.2 삼성중공업 34.2 -0.4
SK 텔레콤 34.3 0.2 강원랜드 18.8 2.4 기아차 46.8 4.2 LG전자 31.7 -1.3
KB 금융 30.0 0.0 LG생활건강 18.8 3.3 LG 생활건강 38.8 3.3 한국전력 29.4 -6.5
고려아연 28.5 1.9 우리금융 16.0 1.7 현대위아 34.1 5.9 KT&G 25.3 0.7
KT&G 26.8 0.7 SK 14.9 4.0 아모레퍼시픽 24.7 0.3 대우조선해양 23.5 0.8
NAVER 24.0 1.2 현대글로비스 14.7 2.5 현대모비스 22.4 1.1 한화케미칼 21.9 1.1
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 6/30 6/27 6/26 6/25 6/24 06월 누적 14년 누적
한국 212.5 300.7 101.4 -32.7 29.4 1,040 2,894
대만 242.2 108.4 187.7 118.8 131.5 2,908 10,265
인도 -- -- -86.8 120.2 6.2 1,802 9,880
태국 -- 59.0 -1.5 -27.7 -6.2 -87 -1,321
인도네시아 -- -26.6 -3.2 -13.6 11.7 187 3,787
필리핀 23.2 6.3 2.8 19.1 15.9 47 1,012
베트남 2.5 6.6 5.5 1.8 1.2 70 283
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소

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