Vietnam national reinsurance corporation (VNR)

1. Tổng Công ty Cổ phần Tái bảo hiểm quốc
gia Việt Nam
Mã giao dịch: VNR Bloomberg: VNR VN Equity
Kinh tế hồi phục hỗ trợ nhu cầu bảo hiểm
Ngành Bảo hiểm
Báo cáo lần đầu
29/01/2020
Duy trì mức tăng trưởng cao nhờ sự tăng trưởng ổn định của thị trường
Bảo hiểm Phi nhân thọ. Bảo hiểm Phi nhân thọ tại Việt nam có tốc độ tăng
trưởng tương đối ổn định (thuộc top cao nhất khu vực), duy trì ở mức 12-
13%/năm trong vòng 4 năm nay. Tỉ lệ thâm nhập còn thấp tạo nhiều dư địa tăng
trưởng cho mảng phi nhân thọ và tái bảo hiểm trong tương lai.
Nền kinh tế phục hồi thúc đẩy nhu cầu bảo hiểm. Hoạt động xây dựng, sản
xuất hồi phục sau đại dịch nhờ đẩy mạnh đầu tư công, làn sóng chuyển dịch nhà
máy sang Việt Nam (điển hình là nhà máy Foxconn tại Bắc Giang) khiến nhu
cầu cho các sản phẩm truyền thống như bảo hiểm cháy nổ, bảo hiểm hàng hóa,
bảo hiểm tài sản tăng lên. Đây đều là những nghiệp vụ với giá trị hợp đồng lớn,
do đó những doanh nghiệp tái bảo hiểm như VNR sẽ được hưởng lợi.
Môi trường lãi suất thấp tạm thời chưa ảnh hưởng nhiều đến kết quả kinh
doanh. Tuy môi trường lãi suất thấp nhưng lợi suất đầu tư vẫn được hỗ trợ nhờ
một phần hợp đồng tiền gửi dài hạn đã kí trong năm 2020 có thời gian đáo hạn
trong cuối năm 2021, đồng thời một phần tỉ trọng danh mục sẽ được cơ cấu
sang trái phiếu doanh nghiệp có tài sản đảm bảo. Ngoài ra, VNR có lợi nhuận
khác đến từ việc bán một phần lượng cổ phiếu TPB đang nắm giữ (khoảng 6-7
triệu cổ phiếu), với giá vốn sau điều chỉnh ước là 5.855 VNĐ/cổ phiếu. Giả định
với mức giá đang được giao dịch trên thị trường tại ngày 28/1/2021 là 23.350
VNĐ/cổ phiếu, VNR có thể ghi nhận lợi nhuận trước thuế từ bán cổ phần từ 105
tỷ VNĐ - 122 tỷ VNĐ (chiếm khoảng 30% lợi nhuận tài chính 2020).
Định giá ở mức hấp dẫn. BVPS dự phóng 2021 đạt 26.162 VNĐ/cổ phiếu (đã
bao gồm bán 6,5 triệu cổ phiếu TPB), tương ứng với PB fw = 0,75x. Ngoài ra,
sau khi thực hiện đánh giá lại các khoản đầu tư vào PTI, ABI, TPB theo thị giá
hiện tại, giá trị sổ sách của VNR vào khoảng 31.269 VND/cổ phần, tương ứng
với P/B điều chỉnh của VNR vào khoảng 0.63x, một mức định giá tương đối hấp
dẫn đối với các doanh nghiệp bảo hiểm
Cơ cấu tài chính an toàn. Tuy vốn chủ cao, nhưng tỉ lệ đòn bẩy của VNR lại
thấp nhất ngành. Chiến lược kinh doanh thận trọng tuy có làm ảnh hưởng lên
tốc độ tăng trưởng doanh thu, nhưng đảm bảo cho khả năng hoạt động liên tục
của doanh nghiệp trong dài hạn.
Định giá & khuyến nghị
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị OUTPERFORM đối với Tổng Công ty Cổ phần
Tái bảo hiểm quốc gia Việt Nam với giá mục tiêu là 32.700 VND/cổ phiếu. Mức
giá mục tiêu được BVSC xác định theo phương pháp P/B qua 3 cách tiếp cận:
(1) So sánh với trung bình lịch sử là 29.080 VNĐ/cp, (2) so sánh với các doanh
nghiệp trong ngành tại Việt Nam, tương ứng với giá mục tiêu là 35.333 VNĐ/cp;
(3) so sánh với các doanh nghiệp trong khu vực, tương ứng với giá mục tiêu là
33.770 VNĐ/cp.
Khuyến nghị OUTPERFORM
Giá kỳ vọng (VND) 32.700
Giá thị trường (28/01/2021) 19.900
Lợi nhuận kỳ vọng 64,3%
THÔNG TIN CỔ PHẦN
Sàn giao dịch HNX
Khoảng giá 52 tuần 15.500-26.500
Vốn hóa tỷ VNĐ
SL cổ phiếu lưu hành 131.075.937
KLGD bình quân 10 ngày 251.799
Beta 0,41
Giá trị cổ tức/cổ phần 20%
Tỷ lệ cổ tức/thị giá 9,1%
Chuyên viên phân tích
Đỗ Long Khánh
(84 4) 3928 8080 ext 209
dolongkhanh@baoviet.com.vn

2. 2
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
Định giá & khuyến nghị
1. Dự phóng kết quả kinh doanh và điều chỉnh lại giá trị sổ sách.
BVSC dự phóng doanh thu nhận tái của VNR trong năm 2021 là 2.725 tỷ VNĐ
(+11,3% yoy), lợi nhuận sau thuế đạt 328 tỷ VNĐ (+7,75% yoy). Tương ứng với
vốn chủ sở hữu tăng lên 3.429 tỷ VNĐ ~ 26.162 VNĐ/cổ phiếu (+9,03% yoy).
Đồng thời, BVSC thực hiện điều chỉnh lại giá trị cổ phiếu trong danh mục đầu tư
của VNR theo giá thị trường tại ngày 28/01/2021, BVPS của VNR sẽ đạt 31.269
VNĐ/cổ phiếu.
2. Định giá
Chúng tôi đưa ra khuyến nghị OUTPERFORM đối với Tổng Công ty Cổ phần Tái
bảo hiểm quốc gia Việt Nam với giá mục tiêu là 32.700 VND/cổ phiếu, tương
đương với mức lợi nhuận là 64,3% so với giá giao dịch tại ngày 28/01/2021. Mức
giá mục tiêu được chúng tôi xác định theo phương pháp P/B qua 3 cách tiếp cận:
❑ So sánh với giao dịch quá khứ
Trong 10 năm qua, VNR được giao dịch với mức P/B dao động trong khoảng
0,71x-1,15x, với trung bình trong khoảng 0,93x. Với P/B fw sử dụng để định giá
là 0,93x, giá mục tiêu cho VNR theo phương pháp giao dịch lịch sử là 29.080
VNĐ/cổ phiếu.
❑ So sánh với P/B trung bình ngành bảo hiểm Việt Nam.
Đối với việc chọn mẫu các đơn vị trong nước để tính toán, do chỉ có PVI Re là
doanh nghiệp tái bảo hiểm, nên chúng tôi lựa chọn thêm các doanh nghiệp bảo
hiểm phi nhân thọ khác làm tham chiếu để ước lượng giá trị hợp lý cho công ty.
Phương pháp này cho ra kết quả P/B bình quân ngành bảo hiểm Việt Nam là
1,13x. Với BVPS forward = 31.269 VNĐ/cổ phần, tương đương với mức định
giá hợp lý theo phương pháp so sánh với bình quân ngành ~35.334 VND/cổ
phiếu.
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
LỊCH SỬ GIAO DỊCH PB

3. 3
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
Mã CK Tên Sàn P/B P/E
BIC Bảo hiểm BIDV HOSE 1,11 10,10
BMI Bảo hiểm Bảo Minh HOSE 1,04 15,42
MIG Bảo hiểm Quân đội HOSE 1,52 9,76
PGI Bảo hiểm PJICO HOSE 1,16 9,70
PTI Bảo hiểm Bưu điện HNX 1,06 9,66
PRE Tái bảo hiểm quốc gia HNX 1,43
Bình quân gia quyền 1,13 10,15
❑ So sánh với trung bình khu vực.
Với mức P/B bình quân gia quyền của các doanh nghiệp khu vực là 1,08x, giá
trị hợp lý cổ phiếu VNR theo cách tiếp cận này là 33.770 VNĐ/cổ phiếu.
Ticker Quốc gia P/B ROE LF
MREI IJ INDONESIA 1.52 7.1
SRE SP SINGAPORE 0.66 2.76
2851 TT TAIWAN 1.04 12.29
THREL TB THAILAND 1.39 6.31
THRE TB THAILAND 1.48 2.98
Bình quân gia quyền P/B 1,08
Giá trị sổ sách của VNR (VNĐ/cổ phiếu) 31.269
MREI IJ
ACIG AB
AXA AB
SRE SP
2851 TT
VNR VN
-3
-1
1
3
5
7
9
11
13
15
0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7
ROE
P/B
P/B CÁC DOANH NGHIỆP TRONG KHU VỰC
Nguồn: Bloomberg

4. 4
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
Tổng hợp kết quả định giá theo 3 phương pháp, chúng tôi đưa ra giá trị hợp lý
đối với cổ phiếu VNR là 32.700 VND/cổ phần và đưa ra khuyến nghị
OUTPERFORM.
Phương pháp định giá Giá trị P/B Định giá
BVPS (VNĐ/cp) 31.269
- So sánh với lịch sử 0,93x 29.080
- Tham chiếu P/B các doanh nghiệp bảo hiểm
trong nước
1,13x 35.333
- Tham chiếu P/B các doanh nghiệp bảo hiểm khu
vực
1,08x 33.770
Trung bình 1,05x 32.728
Luận điểm đầu tư
Duy trì tăng trưởng nhờ sự ổn định của thị trường Bảo hiểm Phi nhân thọ
Ngành bảo hiểm nói chung và bảo hiểm Phi nhân thọ nói riêng ghi nhận mức
tăng trưởng ổn định trong vài năm trở lại đây. Theo số liệu của Hiệp hội Bảo
hiểm Việt Nam, tổng doanh thu phí bảo hiểm Phi nhân thọ tăng gấp 6 lần trong
giai đoạn từ năm 2007-2019, tương ứng với CAGR = 16,6%, thuộc Top các quốc
gia có tốc độ tăng trưởng cao nhất thế giới, lần lượt gấp 4/3/1,5 lần so với khu
vực Bắc Mỹ/Châu Âu/Mỹ Latinh, chủ yếu nhờ vào tăng trưởng kinh tế mạnh,
tầng lớp trung lưu ngày càng giàu có hơn, và những thay đổi trong khung khổ
pháp lý. Trong năm 2020, dù ảnh hưởng của dịch bệnh, nhưng doanh thu phí
bảo hiểm phi nhân thọ vẫn tăng 8% so với năm 2019, đạt 57.102 tỷ VNĐ.
Tái bảo hiểm có mức tăng trưởng thấp hơn so với Phi nhân thọ do các nghiệp
vụ tăng trưởng nhanh và chiếm tỉ trọng lớn như bảo hiểm sức khỏe, bảo hiểm
xe cơ giới thường được các doanh nghiệp bảo hiểm gốc giữ lại nhiều, chỉ
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
-
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Phi nhân thọ Phí nhượng tái
Tăng trưởng PNT Tăng trưởng tái BH
TƯƠNG QUAN TĂNG TRƯỞNG DOANH THU PHÍ PHI NHÂN THỌ TOÀN THỊ
TRƯỜNG VÀ PHÍ NHƯỢNG TÁI QUA CÁC NĂM
Nguồn: IAV - Đơn vị: Tỷ VNĐ

5. 5
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
nhượng tái các hợp đồng bảo hiểm có giá trị lớn, rủi ro cao như bảo hiểm tài
sản, hàng hóa, cháy nổ. Đây là những nghiệp vụ có tốc độ tăng trưởng chậm
hơn. Tuy nhiên, trong vài năm trở lại đây, các doanh nghiệp tái bảo hiểm nội địa
đã bắt đầu đẩy mạnh nhận tái những nghiệp vụ bán lẻ, điển hình như việc VNR
nâng dần tỉ trọng bảo hiểm sức khỏe (phần lớn là bảo hiểm bảo an tín dụng),
trong khi PRE đẩy mạnh nhận tái bảo hiểm xe cơ giới.
Chúng tôi tin rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu phí bảo hiểm sẽ được duy trì tốt
với mức tăng trung bình 10-12%/năm, đảm bảo cho sự phát triển của thị trường
tái bảo hiểm. Điều này được hỗ trợ bởi 2 yếu tố:
(1) Tỉ lệ thâm nhập bảo hiểm còn thấp. So với các quốc gia khác trong
khu vực, tỉ lệ thâm nhập bảo hiểm Phi nhân thọ của Việt Nam thấp hơn
rất nhiều, khoảng 0.8% GDP và $27 per capita, chỉ cao hơn Ấn Độ và
Phillipines. Tỷ lệ thâm nhập và mật độ bảo hiểm thấp đảm bảo cho mức
tăng trưởng hai chữ số trong những năm tiếp theo.
Sức khỏe
32%
Xe cơ giới
31%
Tài sản
12%
Cháy nổ
11%
Hàng hóa
5%
Khác
9%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Sức khóe Xe cơ giới Tài sản
Hàng hóa Cháy nổ
TĂNG TRƯỞNG DOANH THU PHÍ TOÀN THỊ TRƯỜNG
THEO NGHIỆP VỤ
Nguồn: IAV
3.5%
8.5%
4.9%
2.3%
1.7%
3.4%
1.4% 1.4%
2.0%
0.9% 0.8%
0.5%
TỶ LỆ THÂM NHẬP BẢO HIỂM CÁC QUỐC GIA
2019 (Phí BH/GDP)
Nguồn: Swiss Re, BVSC tổng hợp
156 156
201
134
19
27
18
0
50
100
150
200
250
PHÍ BẢO HIỂM/NGƯỜI TRONG KHU VỰC 2019
Nguồn: Swiss Re – Đơn vị: USD/người
CƠ CẤU DOANH THU PHÍ PNT TOÀN THỊ TRƯỜNG 2019
Nguồn: IAV

6. 6
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
(1) Hỗ trợ nhờ định hướng phát triển của Chính phủ. Trong ngày
28/2/2019, Chính phủ đã phê duyệt đề án “Cơ cấu lại thị trường chứng
khoán và thị trường bảo hiểm đến năm 2020 và định hướng đến năm
2025”, trong đó có đưa ra mục tiêu doanh thu phí bảo hiểm bình quân
GDP (bao gồm cả nhân thọ và phi nhân thọ) đến năm 2020 tối đa 3%,
đến năm 2025 là 3,5%. Sự hỗ trợ về chính sách, kết hợp dư địa tăng
trưởng của ngành tạo cơ sở để chúng tôi tin rằng tỉ lệ thâm nhập mảng
Phi nhân thọ có thể đạt 1% trong năm 2025, tương ứng với mức tăng
trưởng CAGR=10,8% (GWP=98.040 tỷ VNĐ).
Nền kinh tế phục hồi thúc đẩy nhu cầu bảo hiểm
Quy trình kiểm soát dịch bệnh chặt chẽ của Chính phủ tạo niềm tin cho nhà đầu
tư nước ngoài khi chuyển dịch sản xuất sang Việt Nam. Trong năm 2021, BVSC
kỳ vọng các dự án lớn như sân bay quốc tế Long Thành giai đoạn 1 (mức đầu
tư 109 nghìn tỷ VNĐ), dự án sản xuất máy tính của Foxconn tại Bắc Giang (trị
giá 6,2 nghìn tỷ VNĐ), dự án công nghệ tế bào quang điện Ja Solar PV Việt Nam
(4,8 nghìn tỷ VNĐ), ... sẽ làm tăng nhu cầu bảo hiểm đối với các sản phẩm truyền
thống như bảo hiểm tài sản, bảo hiểm cháy nổ, bảo hiểm hàng hóa. Chiếm 10%
thị phần, là doanh nghiệp Tái bảo hiểm nội địa có thị phần lớn và nhiều kinh
nghiệm nhất tại Việt Nam, VNR sẽ được hưởng lợi từ xu hướng này.
Môi trường lãi suất thấp tạm thời chưa ảnh hưởng nhiều đến kết quả kinh
doanh
Giống như nhiều doanh nghiệp bảo hiểm khác, tiền gửi vẫn chiếm tỉ trọng lớn
nhất trong cơ cấu đầu tư với 72% danh mục. Tính đến hết Q3/2020, danh mục
đầu tư tài chính của VNR được phân bổ cho tiền gửi (71,9%), trái phiếu (4,5%),
cổ phiếu (9,9%), ủy thác (5,7%) và đầu tư liên doanh liên kết (7,8%).
Trong Q2/2020, VNR đã kịp thời kí các hợp đồng tiền gửi dài hạn lãi suất 7-
7,7%/năm, với kì hạn 16-18 tháng. Do đó, công ty có thể đảm bảo được mức
doanh thu tiền gửi cao trong 2-3 quý đầu năm 2021. Theo tính toán nhanh của
BVSC, VNR có thể duy trì mức lãi suất trung bình 6,8-7,0% trong năm 2021.
Trong khi đó, lợi suất đầu tư trái phiếu cũng có thể duy trì trung bình ở mức 8%
trong năm 2021 do hơn 230 tỷ VNĐ là trái phiếu dài hạn (chiếm 96% danh mục
trái phiếu), trong đó 160 tỷ VNĐ có lãi suất 8,38%-9,4%/năm, số còn lại là những
trái phiếu đáo hạn trong Q3 được tái đầu tư với lãi suất thấp hơn.

7. 7
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
Ngoài ra, VNR có thể ghi nhận doanh thu khác đến từ việc bán cổ phiếu TPB.
Hiện tại TPB đang nắm giữ khoảng 34 triệu cổ phiếu TPB với giá vốn sau điều
chỉnh ước là 5.855 VNĐ/cổ phiếu. Với kế hoạch bán 6-7 triệu cổ phiếu mỗi năm,
VNR có thể ghi nhận 105 tỷ VNĐ – 122 tỷ VNĐ lợi nhuận trước thuế từ bán cổ
phần (với giá bán là 23.350 VNĐ/cổ phiếu).
Định giá đang ở mức hấp dẫn
Danh mục đầu tư cổ phiếu của VNR bao gồm những doanh nghiệp niêm yết trên
sàn, với giá trị giao dịch hiện tại cao hơn rất nhiều so với giá trị ghi sổ.
Góp vốn cổ
phần
Giá trị ghi sổ
(‘000 VNĐ)
SL cổ phiếu Giá gốc
(VNĐ/cp)
Giá trị ngày
28/1/2021
(VNĐ/cp)
Giá trị hợp lý
(‘000 VNĐ)
Chênh lệch
(‘000 VNĐ)
PGI 76 8 9.506 20.000 160 83
PTI 38.416.000 3.556.224 10.802 23.100 87.839.733 43.732.774
KS Sài Gòn -
Hạ Long
10.140.800 1.109.980 9.135 10.140.800
Bảo hiểm
Toàn cầu
17.600.000 2.200.000 8.000 17.600.000
ABI 32.000.000 3.200.000 10.000 39.000 130.560.000 92.800.000
Bảo hiểm
Hùng Vương
30.000.000 3.000.000 10.000 30.000.000
TPB 229.198.341 39.139.102 5.856 23.350 1.178.586.766 684.699.691
Tổng cộng chênh lệch 821.232.549
Thực hiện điều chỉnh chênh lệch theo giá đóng cửa tại ngày 29/01/2021 với các
cổ phiếu niêm yết, BVPS của VNR sẽ tăng lên 30.261 VNĐ/cp (chưa bao gồm
dự phóng kết quả kinh doanh 2021), cao hơn 26,1% so với BVPS 2020=23.996
VNĐ/cp. Với mức đóng cửa tại ngày 28/1/2021 là 19.900 VNĐ/cp, P/B điều chỉnh
(nếu thực hiện đánh giá lại các khoản đầu tư theo giá thị trường) của VNR sẽ
giảm xuống còn 0,66x, thấp hơn rất nhiều mức đang giao dịch là 0,83x và bình
quân 3 năm là 0,88x.
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2016 2017 2018 2019 2020
CƠ CẤU DANH MỤC ĐẦU TƯ
Nguồn: VNR - Đơn vị: Tỷ VNĐ
Tiền gửi Cổ phiếu Trái phiếu Ủy thác Tỉ suất đầu tư
8.0%
9.5% 9.4%
3.5%
4.9%
8.6%
8.9%
9.8%
7.8% 8.0%
7.2%
2.4%
5.0%
8.0%
9.2%
8.5%
BIC BMI BVH PGI PTI PVI PVI Re VNR
LỢI SUẤT ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Nguồn: Báo cáo tài chính, BVSC
2018 2019

8. 8
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
Cơ cấu tài chính tương đối an toàn
Là doanh nghiệp có vốn nhà nước nên nhìn chung hoạt động của VNR là tương
đối thận trọng, với những hợp đồng được chọn lựa kĩ càng.
Tại thời điểm Q3/2020, mặc dù có quy mô vốn chủ khá cao khi so với các doanh
nghiệp khác trong ngành bảo hiểm, nhưng tỉ lệ đòn bẩy của VNR luôn duy trì ở
mức thấp so với ngành. Khẩu vị rủi ro thấp tuy có ảnh hưởng đến tốc độ tăng
trưởng của doanh nghiệp, nhưng đảm bảo khả năng chi trả các quyền lợi cho
khách hàng trong trường hợp phát sinh rủi ro lớn, giúp cho công ty có thể duy trì
hoạt động ổn định trong dài hạn. Biên khả năng thanh toán ở mức cao cho thấy
chiến lược thận trọng và dư địa tăng trưởng doanh thu của VNR còn nhiều.
Tổng quan doanh nghiệp
Tổng công ty Tái bảo hiểm quốc gia (VNR) là công ty tái bảo hiểm đầu tiên được
thành lập từ năm 1994, với vốn điều lệ hơn 1.300 tỷ VNĐ. Công ty có các cổ
đông chiến lược chính là các công ty bảo hiểm tham gia với cam kết nhượng lại
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
PVI VNR BIC BMI PTI PGI MIG ABI PRE BLI
CƠ CẤU TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẢO HIỂM
Nguồn: BVSC tổng hợp - Đơn vị: Tỷ VNĐ
Vốn chủ Vốn chủ/Tài sản
0% 200% 400% 600% 800% 1000%
PGI
PTI
BMI
PVI
MIG
BIC
VNR
BIÊN KHẢ NĂNG THANH TOÁN Q3/2020
Nguồn: BVSC tổng hợp
30.0% 30.3% 34.8% 26.7% 25.5% 34.1% 26.1%
71.7% 68.5% 63.4% 71.7% 69.0% 56.1%
60.0%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
MIG BMI PTI VNR BIC PGI PRE
Compensation ratio Claim ratio
TỶ LỆ KẾT HỢP 9T2020
Nguồn: BVSC tổng hợp

9. 9
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
dịch vụ cho VNR như Tổng công ty Bảo Việt, Tổng công ty Bảo Minh, Tổng công
ty bảo hiểm ngân hàng Đầu tư Phát triển Việt nam và nhiều công ty bảo hiểm
khác. Từ năm 2008, VNR có thêm đối tác là Swiss Re tạo điều kiện cho VNR
vừa đảm bảo nguồn đầu vào cho sản phẩm tái bảo hiểm từ trong và ngoài nước,
vừa có thể nâng cao năng lực cạnh tranh từ việc học tập kinh nghiệm, mô hình
quản lý, định giá bảo hiểm của tập đoàn tài chính nước ngoài. Điều này giúp cho
VNR có mô hình hoạt động có tính cạnh tranh bền vững trong ngành bảo hiểm
còn non trẻ và đang trong thời kỳ phát triển với tốc độ cao.
Trong báo cáo cập nhật ngày 22/04/2016, AM.Best khẳng định năng lực tài chính
(FRS) mức B++ (Tốt) và năng lực tín dụng của tổ chức phát hành (ICR) mức
“bbb+” của Tổng công ty cổ phần Tái bảo hiểm quốc gia Việt nam (Vinare). Triển
vọng của năng lực tài chính vẫn ổn định và năng lực của tổ chức phát hành vẫn
tích cực.
Cơ cấu cổ đông
Cơ cấu cổ đông của VNR là tương đối cô đặc, khi cổ đông lớn nhất là SCIC
chiếm 40,4% số lượng cổ phiếu. Swiss Re, BVH và quỹ đầu tư Bảo Việt (BVIF)
chiếm lần lượt là 25,0%; 9,2%; 8,0%
Vị thế doanh nghiệp trong ngành
Nhìn chung thị trường tái bảo hiểm trong nước vẫn đang được nắm giữ phần
lớn bởi những doanh nghiệp nước ngoài, với 83% thị phần trong năm 2019.
Doanh nghiệp nội địa duy nhất bên cạnh VNR là Tổng công ty Cổ phần Tái bảo
hiểm PVI (PVI Re) được thành lập từ năm 2011. Hiện tại 2 công ty đều có mức
xếp hạng tín nhiệm như nhau. Trong năm 2019, VNR chiếm 10% thị phần tái
bảo hiểm trong nước.
Chỉ tiêu (đv: tỷ VNĐ) Vinare PVI Re
Năm thành lập 1994 2011
Số lượng nhân viên 101 41
Vốn điều lệ 1.311 728
SCIC, 40.4%
SWISS RE,
25.0%
BVH, 9.2%
BVIF, 8.0%
Khác, 17.5%
CƠ CẤU CỔ ĐÔNG
Nguồn: VNR

10. 10
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
Vốn chủ sở hữu 2.921 860
Tổng tài sản 6.773 4.490
Doanh thu phí nhận tái 2.221 1.513
Lợi nhuận hoạt động kinh doanh TBH 332 170
Lợi nhuận đầu tư tài chính 31 48
Lợi nhuận trước thuế 288 123
Tỷ lệ kết hợp 97% 89%
ROE 10% 17%
Tỷ lệ trả cổ tức 20% 16%
Cổ đông lớn SCIC: 40,36%
Swiss Re: 25%
BVH: 9,18%
PVI :73,11%
Cơ cấu danh mục sản phẩm
Đối với VNR, các sản phẩm truyền thống như bảo hiểm tài sản, bảo hiểm kỹ
thuật, bảo hiểm hàng hóa, vẫn là động lực chính khi chiếm đến 44% tổng phí
nhượng tái trong Q2. Trong năm 2021, BVSC cho rằng định hướng đầu tư công
với nhiều dự án lớn sẽ tác động tích cực cho tăng trưởng chung của các nghiệp
vụ này.
Song song với các sản phẩm truyền thống, VNR cũng có định hướng phát triển
các sản phẩm mới, nổi bật là nghiệp vụ Bảo an tín dụng (bắt đầu được nhận tái
từ năm 2018 và nhanh chóng chiếm 35% tổng doanh thu phí nhận tái trong năm
2019). Tuy chiếm tỷ trọng lớn, nhưng nghiệp vụ này chỉ đem lại cho VNR biên
lợi nhuận rất nhỏ, chỉ từ 2-3% do các doanh nghiệp bảo hiểm gốc có xu hướng
giữ lại nhiều.
Nhìn chung công ty vẫn đang bám sát định hướng hoạt động đã đặt ra, tập trung
phát triển các dịch vụ mới song song với việc nâng thị phần các sản phẩm truyền
thống.
Hiệu quả hoạt động ổn định
54.3%
11.7%
10.1%
9.2%
5.2%
9.3%
10.7%
13.6%
30.1%
6.8%
35.9%
Tài sản
Thân tàu
Cháy nổ
Hàng hóa
Xe cơ giới
Con người
Khác
TỈ TRỌNG SẢN PHẨM VNR (NGOÀI) VÀ PVI Re (TRONG) NĂM 2019
Nguồn: IAV, BVSC tổng hợp

11. 11
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
Nhìn chung tăng trưởng doanh thu nhận tái của VNR là tương đối ổn định. Từ
năm 2018, tốc độ tăng trưởng doanh thu nhận tái tăng cao đột biến do: (1) quy
định về bảo hiểm cháy nổ bắt buộc có hiệu lực khiến nhu cầu cho sản phẩm này
cao hơn; (2) mảng nhận tái bảo hiểm sức khỏe bắt đầu được khai thác và tăng
trưởng mạnh từ 2018.
Kết quả kinh doanh
2016 2017 2018 2019 2020
Doanh thu nhận tái bảo hiểm 1.655 1.651 1.803 2.221 2.448
Tăng trưởng DT nhận tái 2,4% -0,2% 9,2% 23,2% 10,2%
Lợi nhuận trước thuế 287 311 358 344 371
Tăng trưởng LNTT -1,2% 8,2% 15,4% -4,0% 7,8%
Mặc dù tỉ lệ kết hợp đang có xu hướng tăng dần trong những năm trở lại đây,
nhưng do hoạt động đầu tư ổn định với lợi suất đầu tư ở mức cao giúp VNR luôn
duy trì được hiệu quả hoạt động, thể hiện qua sự tăng trường của ROA và ROE.
Tuy có ROA cao hơn PRE, nhưng do chiến lược kinh doanh thận trọng với tỉ lệ
đòn bẩy thấp khiến VNR có ROE thấp hơn.
51%
70%
63% 67% 63% 66% 65%
76%
37%
25% 33% 27% 31% 28% 33%
24%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
THAY ĐỔI CƠ CẤU TỶ LỆ KẾT HỢP
Nguồn: VNR, BVSC tổng hợp
Expense ratio Claim ratio

12. 12
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
3.88% 3.74%
4.04%
4.51%
4.22%
4.52%
3.49%
3.25% 3.36% 3.45% 3.40%
3.00%
2015 2016 2017 2018 2019 TTM
Q3/2020
SO SÁNH ROA
Nguồn: BVSC
VNR PRE
9.10% 8.87% 9.45%
10.40%
9.46%
10.70%
16.73%
14.87% 15.19% 15.68%
16.52% 17.00%
2015 2016 2017 2018 2019 TTM
Q3/2020
SO SÁNH ROE
Nguồn: BVSC
VNR PRE

13. 13
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
TUYÊN BỐ TRÁCH NHIỆM
Tôi, chuyên viên Đỗ Long Khánh xin khẳng định hoàn toàn trung thực và không có động cơ cá nhân khi thực hiện báo cáo này. Tất cả
những thông tin nêu trong báo cáo này được thu thập từ những nguồn tin cậy và đã được tôi xem xét cẩn thận. Tuy nhiên, tôi không
đảm bảo tính đầy đủ cũng như chính xác tuyệt đối của những thông tin nêu trên. Các quan điểm, nhận định trong báo cáo này chỉ là
quan điểm riêng của cá nhân tôi mà không hàm ý chào bán, lôi kéo nhà đầu tư mua, bán hay nắm giữ chứng khoán. Báo cáo chỉ nhằm
mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo.Cá nhân tôi cũng như
Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến
trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.
Báo cáo này là một phần tài sản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt, tất cả những hành vi sao chép, trích dẫn một phần hay
toàn bộ báo cáo này phải được sự đồng ý của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt.
LIÊN HỆ
Phòng Phân tích và Tư vấn đầu tư - Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt
Phạm Tiến Dũng
Giám đốc khối
phamtiendung@baoviet.com.vn
Lưu Văn Lương
Phó Giám đốc khối
luuvanluong@baoviet.com.vn
Trần Phương Thảo
VLXD, Bất động sản, Cao su tự nhiên
tranphuongthaoa@baoviet.com.vn
Nguyễn Chí Hồng Ngọc
Bất động sản
nguyenchihongngoc@baoviet.com.vn
Ngô Trí Vinh
Hàng tiêu dung, Tài chính, Chứng khoán
ngotrivinh@baoviet.com.vn
Hoàng Bảo Ngọc
Công nghệ thông tin, Cảng biển
nguyenbinhnguyen@baoviet.com.vn
Trương Sỹ Phú
Hàng tiêu dùng
truongsyphu@baoviet.com.vn
Trần Hải Yến
Chuyên viên vĩ mô
tranhaiyen@baoviet.com.vn
Nguyễn Hà Minh Anh
Hàng tiêu dung, Tiện ích công cộng
nguyenhaminhanh@baoviet.com.vn
Lê Thanh Hòa
Vật liệu xây dựng
lethanhhoa@baoviet.com.vn
Trần Xuân Bách
Phân tích kỹ thuật
tranxuanbach@baoviet.com.vn
Đỗ Long Khánh
Hàng không, Bảo hiểm
dolongkhanh@baoviet.com.vn
Nguyễn Đức Hoàng
Thép, Phân bón
nguyenduchoang@baoviet.com.vn
Lê Hoàng Phương
Chuyên viên chiến lược thị trường
lehoangphuong@baoviet.com.vn
Phạm Lê An Thuận
Dược, Thủy sản
phamleanthuan@baoviet.com.vn
Trần Đăng Mạnh
Xây dựng
trandangmanh@baoviet.com.vn

14. 14
Báo cáo lần đầu | VNR
29/01/2021
Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt
Trụ sở chính: Chi nhánh:
▪ 8 Lê Thái Tổ, Hoàn Kiếm, Hà Nội ▪ Tầng 8, 233 Đồng Khởi, Quận 1, Tp. HCM
▪ Tel: (84 4) 3 928 8080 ▪ Tel: (84 8) 3 914 6888