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UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
NOTAS DE LA UNIDAD IV
ESTRUCTURA DE CAPITAL
 Decisiones de Financiación
 Política de Dividendos
 Estructura de Financiamiento
 Teoría de Modigliani y Miller
 Costo Promedio Ponderado del Capital
 Dificultades Financieras
 Teoría del Equilibrio
 Teoría de la Clasificación Jerárquica
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
VALOR DE LIBROS DE LAS ACCIONES COMUNES DE MOBIL
OIL Co. EN 1992
Millones de $
Acciones comunes ( $ 2 par value) 880
Primas de emisión de acciones 1.220
Utilidades retenidas 16.464
Ajustes por diferencias de cambio (534)
Recompra de acciones (al costo) (1.656)
Capital Neto (net common equity) 16.374
Notas:
Capital autorizado (N° de acciones) 600 millones
Acciones emitidas “ 440 millones
Acciones en circulación “ 399 millones
Acciones retenidas “ 41 millones
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
GASTOS DE UNA OFERTA INICIAL DE ACCIONES
1977 – 82
Valor de la
Emisión
(Millones de
$)
Costos
Directos
(%)
Retorno
Inicial
Promedio
(%)
Costo Total
(%)
0,1 – 1,9 19,5 26,9 31,7
2 – 3,9 17,4 20,7 24,9
4 – 5,9 14,8 12,6 20,9
6 – 9,9 12,3 9,0 17,9
10 – 120 9,3 10,3 16,3
Fuente: Ritter (1987)
Notas:
Los costos directos y el retorno inicial son porcentajes del precio
de la emisión.
El costo total es un porcentaje del precio de mercado de la
acción.
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
COSTO DE LA OFERTA INICIAL DE ACCIONES DE
MICROSOFT
Ofertas primaria y secundaria
combinadas.
Los “underwriters” compraron 2,8
millones de acciones a $ 19,69 y las
revendieron a $ 21
Costos legales y otros = $ 0,5
millones
Precio inicial de mercado = $ 35
Gastos directos:
Spread (2,8 m x $ 1,31) $ 3,7 m
Otros gastos $ 0,5 m
Total gastos directos $ 4,2 m
Producido bruto de la emisión
(2,8 m x $ 21) $ 58,8 m
Gastos como % del producido bruto
($ 4,2 m / $ 58,8 m) 7,1 %
Costo de la subvaluación
(2,8 m x ($ 35 - $ 21)) $ 39,2 m
Gastos totales ($ 4,2 m + $ 39,2) $ 43,4 m
Valor de mercado de la emisión
(2,8 m x $ 35) $ 98,0 m
Gastos como % del valor de
mercado ($ 43,4 m / $ 98,0 m) 44 %
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UNDERWRITING
 ROL DEL UNDERWRITER
- Provee asesoramiento
- Compra la emisión
- Revende la emisión al público
 ELECCIÓN DEL UNDERWRITER
- Negociado
- Competitivo
 TIPO DE UNDERWRITING
- “Fully underwritten”
- “All-or-none”
- “Best efforts”
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¿CÓMO AFECTA AL VALOR LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL?
Balance a valor de mercado
Activos y
Oportunidades de
Crecimiento
D = 50
E = 50
V = 100
Emite nueva deuda = 10
Paga un dividendo especial = 10
Nuevo Balance a valor de mercado
Activos y
Oportunidades de
Crecimiento no han
cambiado
D (vieja) = 50
D (nueva) = 10
E = ?
V = ?
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER
Irrelevancia de la Estructura de Financiamiento
Franco Modigliani y Merton Miller
“The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” – American
Economic Review (261-293) – Jun 1958.
“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares” – Journal of Business (411-433) –
October 1961.
“Corporate Income Taxes and the Cost of Capital, a Correction” – American Economic
Review (433-443) – Jun 1963.
Estos y otros “papers” importantes en Finanzas, están compilados en:
“The Theory of Business Finance”
S. H. Archer and Ch. A. D’Ambrosio
McMillan & Co., Totonto, 1970.
Merton Miller “Debt and Finance”, Journal of Finance (261-276) – May 1977.
MM en 1958
El costo del capital promedio ponderado es el mismo para cualquier
grado de leverage, por lo tanto el valor de la empresa no depende de
su estructura de financiamiento.
Supuestos del Modelo
a) Los mercados de capitales son perfectos.
b) La futura ganancia media operativa de una empresa es una
variable aleatoria subjetiva. Todos los inversores tienen la misma
idea de la distribución de probabilidades de las ganancias de cada
empresa y el valor probable de las ganancias operativas futuras es
igual a las ganancias operativas presentes.
c) Las empresas se subdividen en clases de rendimiento equivalente.
Dentro de una clase, todas las empresas tienen el mismo riesgo
empresario.
d) No existe el impuesto a las ganancias (los autores dejan de lado
este supuesto en el “paper” de 1963).
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
Proposiciones de MM
1) El valor total de mercado de una empresa y su costo del capital,
son independientes de su estructura de financiamiento. El valor
total de mercado de una empresa se obtiene capitalizando el
flujo de probables ganancias operativas a una tasa de descuento
apropiada para la clase de riesgo empresario.
Vo = Go / Ko
2) El rendimiento probable de una acción ordinaria (Ke) es igual a la
tasa de rendimiento de los activos (Ko) más un adicional por
riesgo financiero igual a D/C (Ko – Ki), o sea:
Ke = Ko + D/C (Ko – Ki)
Esto equivale a decir que Ke aumenta en la proporción
necesaria para compensar exactamente el empleo de
endeudamiento a un costo inferior, de manera que Ko
permanezca constante.
3) La tasa de corte para evaluación de proyectos es completamente
independiente de la forma en que son financiadas las inversiones.
Demostración por medio del “arbitraje”
Los autores alegan presencia de arbitraje en los mercados de
capitales. El arbitraje evita que valores perfectamente equivalentes se
vendan a distinto precio, en el mismo mercado.
Valores equivalentes son los de varias firmas que tienen la misma
clase de riesgo pero que difieren por su estructura de financiamiento.
El valor total de dichas empresas debe ser el mismo, sino los
arbitradores equilibrarían los valores. El argumento reside en que los
arbitradores pueden sustituir el leverage de la empresa por leverage
personal.
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
M&M EN UN MUNDO CON IMPUESTOS
En su artículo de 1963 M&M revisaron su teoría, desarrollada en un
mercado perfecto sin impuestos, a las luz de la existencia del
impuesto a las ganancias.
Dado que los intereses pagados son deducibles a los fines
impositivos, el endeudamiento disminuye el costo medio
ponderado de financiamiento después de impuestos.
Las conclusiones a que arribaron son:
A) V = Go (1 – t ) + t. D
k
B) Ko = k [1 – t . ( D/D+C )]
V = valor total de la empresa
Ko = costo medio ponderado del capital
t = tasa de impuesto a las ganancias
k = costo del capital de una empresa no endeudada de la clase k
de riesgo.
Go = ganancia operativa neta probable
D = valor de mercado de la deuda
La expresión (A) indica que el gobierno subsidia el endeudamiento de
modo que a mayor D/C es mayor V. La expresión (B) indica que, por
la misma razón, cuanto mayor es el edeudamiento D/C, menor es Ko.
La corrección de la Teoría de Modogliani y Miller implicaría que
mediante leverage la empresa podría maximizar V y minimizar Ko.
ENDEUDAMIENTO 100 % ?
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
EL VALOR DEL AHORRO IMPOSITIVO
El monto pagado anualmente en concepto de intereses de la deuda
es igual a la tasa media de interés multiplicada por el saldo medio de
deuda mantenido (r .D). El ahorro impositivo anual será igual a la tasa
de impuesto a las ganancias (Tc) que le corresponde pagar a la
empresa multiplicada por el monto de intereses pagados.
Valor Presente del “Escudo Impositivo” = Tc x ( r . D)
Si el escudo impositivo fuera perpetuo, para calcular su valor
presente utilizaríamos la fórmula de la perpetuidad:
VP del Escudo Impositivo Perpetuo = Escudo Impositivo Anual
r %
VP del Escudo Impositivo Perpetuo = Tc . (r . D) = Tc . D
r
El valor total de la firma endeudada = Valor de la firma si se
financiara sólo con capital propio + Valor Presente del Escudo
Impositivo.
Asumiendo que la firma puede mantener la proporción de
endeudamiento en forma permanente:
Valor de la firma “apalancada” = Valor no apalancada + Tc . D
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
LOS INVERSORES TAMBIÉN PAGAN IMPUESTOS
Merton Miller contraataca:
En un “paper” publicado en 1977, Merton Miller llamó la atención
sobre el efecto que tienen sobre el valor del escudo impositivo, las
diferentes tasas de impuesto a las ganancias que pagan las
empresas, los accionistas y los tenedores de bonos (bonistas).
Valor Presente del Escudo Impositivo = [ 1- (1 – tc) (1 – te) ] . D
1 - td
tc = tasa de impuestos de la empresa
te = tasa de impuestos de los tenedores de acciones
td = tasa de impuestos de los tenedores de bonos
Si te = td entonces V.P Escudo Impositivo = tc . D
Ejemplo: dos empresas A y B tienen un EBIT de $ 4.000, la empresa
A no tiene deudas y la empresa B mantiene un pasivo de $ 10.000 al
5 % de interés anual:
tc = 40 % Empresa A Empresa B
EBIT 4.000 4.000
Intereses (a los bonistas) - 500
Ganancia antes de impuestos 4.000 3.500
tc = 40 % 1.600 1.400
Ganancia (los accionistas) 2.400 2.100
Ingresos totales de accionistas +
bonistas 2.400 2.600
VP Esc. Imp. = 40 % x $ 500 = $ 200; Anualidad = 200/0,05 = $ 4.000
VB > VA VB = VA + $ 4.000 2.600/2.400 = 1,0833
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
El valor del escudo impositivo (continuación)
te = td = 30 % Empresa A Empresa B
Ingresos por intereses - 500
td = 30 % - 150
Ingr. por Int. después de impuestos - 350
Ingresos por dividendos 2.400 2.100
te = 30 % 720 630
Ingr. por Div. después de impuestos 1.680 1.470
Ingresos por Dividendos + Intereses 1.680 1.820
1.820 / 1.680 = 1,0833 todavía VB > VA
te = 40 % y td = 64 % Empresa A Empresa B
Ingresos por intereses - 500
td = 64 % - 320
Ingr. por Int. después de impuestos - 180
Ingresos por dividendos 2.400 2.100
te = 40 % 960 840
Ingr. por Div. después de impuestos 1.440 1.260
Ingresos por Dividendos + Intereses 1.440 1.440
Las tasas diferenciales de impuestos a las ganancias que pagan los
tenedores de bonos y los tenedores de acciones, pueden reducir
substancialmente el valor del escudo impositivo.
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
TEORÍA DEL EQUILIBRIO (Trade Off Theory)
COSTOS DE BANCARROTA (Financial distress)
VALOR DE LA FIRMA FINANCIADA SÓLO CON CAPITAL
(+)
VALOR PRESENTE DEL ESCUDO IMPOSITIVO
(-)
VALOR PRESENTE DE LOS COSTOS DE BANCARROTA
=
VALOR DE LA FIRMA
Cuatro costos de bancarrota:
1)Costo de un Concurso de Acreedores o de Quiebra.
2)Costo de operar una compañía en situación de
insolvencia.
3)Conflictos de interés entre los acreedores y los
accionistas.
4)Costos de reestructuración y de vigilancia del
cumplimiento de los nuevos contratos.
“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Michael
Jensen and William Meckling. Journal of Financial Economics, 1976.
“The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach”, Stephen Ross.
Bell Journal of Economics, 1977.
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
CONFLICTO DE INTERESES
Supongamos que Transilvania Electric tiene una deuda de $ 50
millones a un año.
BOOK MARKET
NWC 10 50 D NWC 10 30 D
FA 90 50 E FA 30 10 E
TA 100 100 TL V 40 40 V
¿Por qué el capital tiene valor?
Porque los accionistas tienen una “opción”. Ellos pueden obtener el
“derecho” a recomprar los activos pagando la deuda.
A) Los accionistas de Transilvana favorecen proyectos riesgosos.
El proyecto tiene VPN negativo pero los accionistas no tienen nada
que perder:
T = 0 T = 1 Probabilidad
- 10 + 40 1/5
0 4/5
B) Los accionistas de Transilvana favorecen altos dividendos.
Los accionistas reciben el total de los dividendos pero comparten con
los acreedores la pérdida de valor de la firma.
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
C) Los accionistas se resisten a aportar nuevo capital para expansión.
BOOK MARKET
NWC 10 50 D NWC 10 45 D
FA 110 70 E FA 60 25 E
TA 120 120 TL V 70 70 V
Supongamos que la firma invierte $ 20 millones en un proyecto con
VPN = $ 10 millones.
Si los accionistas aportaran el capital, los beneficios serían recibidos
por los acreedores.
D) Transilvana tienen un incentivo para encubrir los problemas
financieros y esperar una salida afortunada.
El Costo de los Conflictos
1) Los accionistas y los acreedores pueden entrar en un juego
competitivo
2) El juego puede llevar a inversiones y decisiones operativas
pobres.
3) Los acreedores se anticipan y protegen y los accionistas
pierden.
4) Los accionistas deberían evitar la tentación.
UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila
TEORÍA DE LA CLASIFICACIÓN JERÁRQUICA
(Pecking Order Theory)
¿POR QUÉ COMPAÑÍAS EXITOSAS EMITEN POCA
DEUDA?
Consideremos la siguiente historia:
 El anuncio de una emisión de acciones produce una baja
en la cotización de la acción porque los inversores creen
que los gerentes son proclives a colocar nuevas acciones
cuando éstas están sobrevaluadas.
 Por lo tanto las firmas prefieren financiarse internamente
y no emitir señales adversas.
 Cuando es necesario levantar fondos externos, las firmas
primero emiten bonos y luego acciones, como último
recurso.
 La empresas más exitosas no emiten menos deuda
porque prefieren menores ratios deuda/capital, sino
porque simplemente no necesitan fondos externos.

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  • 1. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila NOTAS DE LA UNIDAD IV ESTRUCTURA DE CAPITAL  Decisiones de Financiación  Política de Dividendos  Estructura de Financiamiento  Teoría de Modigliani y Miller  Costo Promedio Ponderado del Capital  Dificultades Financieras  Teoría del Equilibrio  Teoría de la Clasificación Jerárquica
  • 2. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila VALOR DE LIBROS DE LAS ACCIONES COMUNES DE MOBIL OIL Co. EN 1992 Millones de $ Acciones comunes ( $ 2 par value) 880 Primas de emisión de acciones 1.220 Utilidades retenidas 16.464 Ajustes por diferencias de cambio (534) Recompra de acciones (al costo) (1.656) Capital Neto (net common equity) 16.374 Notas: Capital autorizado (N° de acciones) 600 millones Acciones emitidas “ 440 millones Acciones en circulación “ 399 millones Acciones retenidas “ 41 millones
  • 3. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila GASTOS DE UNA OFERTA INICIAL DE ACCIONES 1977 – 82 Valor de la Emisión (Millones de $) Costos Directos (%) Retorno Inicial Promedio (%) Costo Total (%) 0,1 – 1,9 19,5 26,9 31,7 2 – 3,9 17,4 20,7 24,9 4 – 5,9 14,8 12,6 20,9 6 – 9,9 12,3 9,0 17,9 10 – 120 9,3 10,3 16,3 Fuente: Ritter (1987) Notas: Los costos directos y el retorno inicial son porcentajes del precio de la emisión. El costo total es un porcentaje del precio de mercado de la acción.
  • 4. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila COSTO DE LA OFERTA INICIAL DE ACCIONES DE MICROSOFT Ofertas primaria y secundaria combinadas. Los “underwriters” compraron 2,8 millones de acciones a $ 19,69 y las revendieron a $ 21 Costos legales y otros = $ 0,5 millones Precio inicial de mercado = $ 35 Gastos directos: Spread (2,8 m x $ 1,31) $ 3,7 m Otros gastos $ 0,5 m Total gastos directos $ 4,2 m Producido bruto de la emisión (2,8 m x $ 21) $ 58,8 m Gastos como % del producido bruto ($ 4,2 m / $ 58,8 m) 7,1 % Costo de la subvaluación (2,8 m x ($ 35 - $ 21)) $ 39,2 m Gastos totales ($ 4,2 m + $ 39,2) $ 43,4 m Valor de mercado de la emisión (2,8 m x $ 35) $ 98,0 m Gastos como % del valor de mercado ($ 43,4 m / $ 98,0 m) 44 %
  • 5. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila UNDERWRITING  ROL DEL UNDERWRITER - Provee asesoramiento - Compra la emisión - Revende la emisión al público  ELECCIÓN DEL UNDERWRITER - Negociado - Competitivo  TIPO DE UNDERWRITING - “Fully underwritten” - “All-or-none” - “Best efforts”
  • 6. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila ¿CÓMO AFECTA AL VALOR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL? Balance a valor de mercado Activos y Oportunidades de Crecimiento D = 50 E = 50 V = 100 Emite nueva deuda = 10 Paga un dividendo especial = 10 Nuevo Balance a valor de mercado Activos y Oportunidades de Crecimiento no han cambiado D (vieja) = 50 D (nueva) = 10 E = ? V = ?
  • 7. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Irrelevancia de la Estructura de Financiamiento Franco Modigliani y Merton Miller “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” – American Economic Review (261-293) – Jun 1958. “Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares” – Journal of Business (411-433) – October 1961. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital, a Correction” – American Economic Review (433-443) – Jun 1963. Estos y otros “papers” importantes en Finanzas, están compilados en: “The Theory of Business Finance” S. H. Archer and Ch. A. D’Ambrosio McMillan & Co., Totonto, 1970. Merton Miller “Debt and Finance”, Journal of Finance (261-276) – May 1977. MM en 1958 El costo del capital promedio ponderado es el mismo para cualquier grado de leverage, por lo tanto el valor de la empresa no depende de su estructura de financiamiento. Supuestos del Modelo a) Los mercados de capitales son perfectos. b) La futura ganancia media operativa de una empresa es una variable aleatoria subjetiva. Todos los inversores tienen la misma idea de la distribución de probabilidades de las ganancias de cada empresa y el valor probable de las ganancias operativas futuras es igual a las ganancias operativas presentes. c) Las empresas se subdividen en clases de rendimiento equivalente. Dentro de una clase, todas las empresas tienen el mismo riesgo empresario. d) No existe el impuesto a las ganancias (los autores dejan de lado este supuesto en el “paper” de 1963).
  • 8. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila Proposiciones de MM 1) El valor total de mercado de una empresa y su costo del capital, son independientes de su estructura de financiamiento. El valor total de mercado de una empresa se obtiene capitalizando el flujo de probables ganancias operativas a una tasa de descuento apropiada para la clase de riesgo empresario. Vo = Go / Ko 2) El rendimiento probable de una acción ordinaria (Ke) es igual a la tasa de rendimiento de los activos (Ko) más un adicional por riesgo financiero igual a D/C (Ko – Ki), o sea: Ke = Ko + D/C (Ko – Ki) Esto equivale a decir que Ke aumenta en la proporción necesaria para compensar exactamente el empleo de endeudamiento a un costo inferior, de manera que Ko permanezca constante. 3) La tasa de corte para evaluación de proyectos es completamente independiente de la forma en que son financiadas las inversiones. Demostración por medio del “arbitraje” Los autores alegan presencia de arbitraje en los mercados de capitales. El arbitraje evita que valores perfectamente equivalentes se vendan a distinto precio, en el mismo mercado. Valores equivalentes son los de varias firmas que tienen la misma clase de riesgo pero que difieren por su estructura de financiamiento. El valor total de dichas empresas debe ser el mismo, sino los arbitradores equilibrarían los valores. El argumento reside en que los arbitradores pueden sustituir el leverage de la empresa por leverage personal.
  • 9. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila M&M EN UN MUNDO CON IMPUESTOS En su artículo de 1963 M&M revisaron su teoría, desarrollada en un mercado perfecto sin impuestos, a las luz de la existencia del impuesto a las ganancias. Dado que los intereses pagados son deducibles a los fines impositivos, el endeudamiento disminuye el costo medio ponderado de financiamiento después de impuestos. Las conclusiones a que arribaron son: A) V = Go (1 – t ) + t. D k B) Ko = k [1 – t . ( D/D+C )] V = valor total de la empresa Ko = costo medio ponderado del capital t = tasa de impuesto a las ganancias k = costo del capital de una empresa no endeudada de la clase k de riesgo. Go = ganancia operativa neta probable D = valor de mercado de la deuda La expresión (A) indica que el gobierno subsidia el endeudamiento de modo que a mayor D/C es mayor V. La expresión (B) indica que, por la misma razón, cuanto mayor es el edeudamiento D/C, menor es Ko. La corrección de la Teoría de Modogliani y Miller implicaría que mediante leverage la empresa podría maximizar V y minimizar Ko. ENDEUDAMIENTO 100 % ?
  • 10. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila EL VALOR DEL AHORRO IMPOSITIVO El monto pagado anualmente en concepto de intereses de la deuda es igual a la tasa media de interés multiplicada por el saldo medio de deuda mantenido (r .D). El ahorro impositivo anual será igual a la tasa de impuesto a las ganancias (Tc) que le corresponde pagar a la empresa multiplicada por el monto de intereses pagados. Valor Presente del “Escudo Impositivo” = Tc x ( r . D) Si el escudo impositivo fuera perpetuo, para calcular su valor presente utilizaríamos la fórmula de la perpetuidad: VP del Escudo Impositivo Perpetuo = Escudo Impositivo Anual r % VP del Escudo Impositivo Perpetuo = Tc . (r . D) = Tc . D r El valor total de la firma endeudada = Valor de la firma si se financiara sólo con capital propio + Valor Presente del Escudo Impositivo. Asumiendo que la firma puede mantener la proporción de endeudamiento en forma permanente: Valor de la firma “apalancada” = Valor no apalancada + Tc . D
  • 11. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila LOS INVERSORES TAMBIÉN PAGAN IMPUESTOS Merton Miller contraataca: En un “paper” publicado en 1977, Merton Miller llamó la atención sobre el efecto que tienen sobre el valor del escudo impositivo, las diferentes tasas de impuesto a las ganancias que pagan las empresas, los accionistas y los tenedores de bonos (bonistas). Valor Presente del Escudo Impositivo = [ 1- (1 – tc) (1 – te) ] . D 1 - td tc = tasa de impuestos de la empresa te = tasa de impuestos de los tenedores de acciones td = tasa de impuestos de los tenedores de bonos Si te = td entonces V.P Escudo Impositivo = tc . D Ejemplo: dos empresas A y B tienen un EBIT de $ 4.000, la empresa A no tiene deudas y la empresa B mantiene un pasivo de $ 10.000 al 5 % de interés anual: tc = 40 % Empresa A Empresa B EBIT 4.000 4.000 Intereses (a los bonistas) - 500 Ganancia antes de impuestos 4.000 3.500 tc = 40 % 1.600 1.400 Ganancia (los accionistas) 2.400 2.100 Ingresos totales de accionistas + bonistas 2.400 2.600 VP Esc. Imp. = 40 % x $ 500 = $ 200; Anualidad = 200/0,05 = $ 4.000 VB > VA VB = VA + $ 4.000 2.600/2.400 = 1,0833
  • 12. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila El valor del escudo impositivo (continuación) te = td = 30 % Empresa A Empresa B Ingresos por intereses - 500 td = 30 % - 150 Ingr. por Int. después de impuestos - 350 Ingresos por dividendos 2.400 2.100 te = 30 % 720 630 Ingr. por Div. después de impuestos 1.680 1.470 Ingresos por Dividendos + Intereses 1.680 1.820 1.820 / 1.680 = 1,0833 todavía VB > VA te = 40 % y td = 64 % Empresa A Empresa B Ingresos por intereses - 500 td = 64 % - 320 Ingr. por Int. después de impuestos - 180 Ingresos por dividendos 2.400 2.100 te = 40 % 960 840 Ingr. por Div. después de impuestos 1.440 1.260 Ingresos por Dividendos + Intereses 1.440 1.440 Las tasas diferenciales de impuestos a las ganancias que pagan los tenedores de bonos y los tenedores de acciones, pueden reducir substancialmente el valor del escudo impositivo.
  • 13. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila TEORÍA DEL EQUILIBRIO (Trade Off Theory) COSTOS DE BANCARROTA (Financial distress) VALOR DE LA FIRMA FINANCIADA SÓLO CON CAPITAL (+) VALOR PRESENTE DEL ESCUDO IMPOSITIVO (-) VALOR PRESENTE DE LOS COSTOS DE BANCARROTA = VALOR DE LA FIRMA Cuatro costos de bancarrota: 1)Costo de un Concurso de Acreedores o de Quiebra. 2)Costo de operar una compañía en situación de insolvencia. 3)Conflictos de interés entre los acreedores y los accionistas. 4)Costos de reestructuración y de vigilancia del cumplimiento de los nuevos contratos. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Michael Jensen and William Meckling. Journal of Financial Economics, 1976. “The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach”, Stephen Ross. Bell Journal of Economics, 1977.
  • 14. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila CONFLICTO DE INTERESES Supongamos que Transilvania Electric tiene una deuda de $ 50 millones a un año. BOOK MARKET NWC 10 50 D NWC 10 30 D FA 90 50 E FA 30 10 E TA 100 100 TL V 40 40 V ¿Por qué el capital tiene valor? Porque los accionistas tienen una “opción”. Ellos pueden obtener el “derecho” a recomprar los activos pagando la deuda. A) Los accionistas de Transilvana favorecen proyectos riesgosos. El proyecto tiene VPN negativo pero los accionistas no tienen nada que perder: T = 0 T = 1 Probabilidad - 10 + 40 1/5 0 4/5 B) Los accionistas de Transilvana favorecen altos dividendos. Los accionistas reciben el total de los dividendos pero comparten con los acreedores la pérdida de valor de la firma.
  • 15. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila C) Los accionistas se resisten a aportar nuevo capital para expansión. BOOK MARKET NWC 10 50 D NWC 10 45 D FA 110 70 E FA 60 25 E TA 120 120 TL V 70 70 V Supongamos que la firma invierte $ 20 millones en un proyecto con VPN = $ 10 millones. Si los accionistas aportaran el capital, los beneficios serían recibidos por los acreedores. D) Transilvana tienen un incentivo para encubrir los problemas financieros y esperar una salida afortunada. El Costo de los Conflictos 1) Los accionistas y los acreedores pueden entrar en un juego competitivo 2) El juego puede llevar a inversiones y decisiones operativas pobres. 3) Los acreedores se anticipan y protegen y los accionistas pierden. 4) Los accionistas deberían evitar la tentación.
  • 16. UADE - Finanzas Corporativas I – Jorge A. del Águila TEORÍA DE LA CLASIFICACIÓN JERÁRQUICA (Pecking Order Theory) ¿POR QUÉ COMPAÑÍAS EXITOSAS EMITEN POCA DEUDA? Consideremos la siguiente historia:  El anuncio de una emisión de acciones produce una baja en la cotización de la acción porque los inversores creen que los gerentes son proclives a colocar nuevas acciones cuando éstas están sobrevaluadas.  Por lo tanto las firmas prefieren financiarse internamente y no emitir señales adversas.  Cuando es necesario levantar fondos externos, las firmas primero emiten bonos y luego acciones, como último recurso.  La empresas más exitosas no emiten menos deuda porque prefieren menores ratios deuda/capital, sino porque simplemente no necesitan fondos externos.