Ponencia ofrecida por José García Montalvo el 27 de julio en el curso de verano de Donostia- San Sebastián "Políticas Públicas de Vivienda y Suelo en el Contexto de Crisis Económica y Financiera"

1. Orígenes, efectos y alternativas de la
crisis económica y su incidencia sobre
el sector inmobiliario
Políticas públicas de vivienda y suelo en un
contexto de crisis económica y financiera
Curso verano UPV, San Sebastián Julio 09

2. Esquema
• Causas últimas de la crisis financiera y su
origen inmobiliario: avaricia, estupidez e
incentivos perversos
• Soluciones: más regulación y Concordes
• ¿Qué hemos aprendido?
• El sector de la construcción en España:
situación, perspectivas y medidas
• El mito del cambio del sistema productivo
• Reflexiones sobre los economistas y el ser
humano
• Conclusiones

3. Causas últimas de la crisis financiera
• Avaricia, estupidez e incentivos perversos
– Avaricia y captura del Congreso por parte de Wall
Street. El sector financiero representaba el 16% de
los beneficios empresariales entre 1973 y 1985. En la
última década ha subido al 40%.
– Estupidez, ignorancia e incertidumbre: exceso de
confianza y herramientas que pensaban sofisticadas
para valorar el riesgo
– Incentivos perversos sin cortapisas: Wall Street y
Washington se fusionaron y los banqueros fueron a la
Casa Blanca y el Tesoro. Resultado: legislación
diseñada para aumentar el poder de Wall Street;
eliminación de regulación (separación bancos de
inversión y comerciales; eliminación a los límites al
apalancamiento, etc)

4. Con A de Avaricia
• Sistema de compensación e incentivos de los
banqueros de alto poder no deben aplicarse
en problemas entre ejecutivos y creditores
• En general un mercado perfecto o bien
regulado no tiene problemas en lidiar con la
avaricia o el deseo individual de ganancia…
pero si está mal regulado o hay incentivos
perversos entonces es un problema
– En enormes bonus por beneficio en los bancos
– En España: directores de sucursa incentivos en
función del volumen de crédito hipotecario (no su
calidad)

5. Con E de Estupidez
• Críticas a los matemáticos financieros son
injustas. Como siempre cualquier resultado
precisa supuestos y es tan acertado como lo son
los supuestos que se utilizan.
• Estupidez de pensar que las fórmulas de cópulas
de Mr. Li podían evaluar el riesgo en cualquier
situación (grave error)
– Ausencia de correlación entre las tasas de impago de
activos incluidos en derivados complejos (CDS, CDO, etc)
– Supuesto de crecimiento sin límite de los precios de la
vivienda
– Modelos anticuados, errores y no actualizados
– Incentivos perversos (siguientes transparencias)

6. Con E de Estupidez: olvidando la correlación
• Valorar CDO muy diferente de valoraciones
de bonos: importancia de la correlación entre
activos individuales y colas más gordas
• Impago de hipotecas reflejan eventos
independientes en ciclo expansivo: las
correlaciones entre morosidad individual y
tasa de morosidad de los préstamos es baja.
En ciclos recesivos la correlación en el impago
de préstamos hipotecarios individuales
aumenta dramáticamente.
• El uso de modelos factoriales conduce a la
infravaloración de los cambios en las
correlaciones a lo largo del ciclo económico

7. Con E de Estupidez: los precios nunca bajan
• Volumen de la apuesta: solo John Paulson
ganó 3.500 millones tomando posiciones
cortas. Andrew Lahde.
• Incluso el CEO de Freddie Mac reconocía que
sus “stress tests” no consideraban caídas
nominales importantes del precio de la
vivienda
• Modelos de valoración de derivados y
asignación de ratings utilizan supuestos de
crecimiento de los precios de la vivienda y
tienen errores intrínsecos y, otros, ridículos

8. Con E de Estupidez: errores en los modelos
• Moody’s descubrió en 2007 que modelos de
valoración del riesgo de CDOs tenían errores y
generaban valoraciones 4 niveles superiores a las
correctas. Además modelos de 2002 usados hasta
2007:
En modelo solo el tamaño del primer crédito (no
significativo para prob. Impago sino tamaño total de
deuda o todos los créditos)
“Credit scores” elemento fundamental (pero no son
significativos en prob. impago después de 2003)
“Piggybacks” asignada misma probabilidad de impago
que primer préstamo

9. Incentivos perversos: elementos básicos
• Apuesta básica de todos los participantes en
los mercados relevantes: los precios no
pueden caer en términos nominales -> riesgo
sistémico (no diversificable) enorme (en
España efectos retardados por “originate to
hold”)
• Impacto: caída tipos de interés
• Propagación: modelos de valoración y
contagio de expectativas
• Intensidad: incentivos perversos en todos los
participantes en los mercados

10. Impacto: bajos tipos de interés

11. Elementos básicos: expectativas compradores
Case-Shiller (2003) Montalvo (2005)
Ciudad San Francisco Boston Barcelona Madrid
Componente
inversión 52% 48% 48% 50%
fundamental
Aumento esperado del precio de su vivienda:
En un año
5.8% 7.2% 16.6% 15.1%
Media de 10 años
15.7% 14.6% 26.5% 25.6%

12. Elementos básicos: expectativas compradores
Montalvo (2005)
Ciudad Barcelona Madrid Coruña Murcia
Incremento del precio
percibido 27.7% 26.6% 21.3% 27.1%
Incremento tasación
16.7% 12.3% 13.1% 17.1%
• Un 94,5% de los entrevistados consideran que la
vivienda está sobrevalorada... pero esperan que su
precio aumente un 23,4% de media en los próximos 10
años. Exactamente igual como en los experimentos
económicos.
• Un 37,2% de los entrevistados conocen a algún familiar
directo (o ellos mismos) que ha realizado operaciones
de compra-venta como negocio

13. Intensidad: incentivos perversos
REGULADOR
BANCOS FAMILIAS
SPV EMPRESAS RATING
BONOS
CDOs, CDO2, etc INVERSORES
Hedge funds 2x20, fondos soberanos, etc. desesperados por encontrar activos en los que invertir
La enorme liquidez generada por los bajos tipos, rentas del petróleo, etc.

14. Incentivos perversos: clientes hipotecarios
• Comprar es la opción más favorable incluso si
en el largo plazo no se podrá hacer frente a
los pagos: como alquiler con opción d compra
– Si los precios suben->ganancias de capital (Home
equity) y (si tipos bajan) posibilidad de refinanciar
– Si los precios bajan-> jingle bell
• Especuladores también entraron en productos
subprime
– Si precios suben: ARMs y teaser produce un bajo
carrying cost por unos años y rentabilidad
espectacular
– Si los precios bajan: coste de incumplir el pago es
muy bajo

15. Incentivos perversos: “brokers” hipotecarios
• Comisiones en función del volumen de
hipotecas y el tipo de interés diferencial
• Incentivos fuertes a producir volumen con
exposición muy limitada al riesgo (tanto legal
como del subyacente) ->enorme propensión
a vender subprime
• Ofrecen sus productos a varios bancos
comerciales: competencia por no perder
cuota de mercado-> aprobación de créditos
sin documentación o escasa calidad

16. Incentivos perversos: bancos comerciales
• Comisión en función del volumen de
créditos y depósitos (mandos
intermedios) y de los beneficios (alta
dirección)->incentivos de alto poder
malos en el caso de conflicto de
intereses gestores-acreedores

17. Incentivos perversos: bancos inversión
• Activos basados en hipotecas
proporcionan mayores comisiones
(debido a su “complejidad”)
• Asesoramiento (con cobro de
comisiones) por la configuración de
estructuras que puedan conseguir la
máxima calificación (normalmente con
ex empleados de agencias de rating…)
• Siempre había una estructura del “six
pack” que producía un rating AAA

18. Incentivos perversos: agencias de “rating”
• Incentivos perversos son más dañinos que
malos modelos de valoración del riesgo-> el
XYZ valorado en 1 día
• Los precios de la calificación del subprime
muy superiores (doble de media) que los
precios
• Banco de inversión paga por el “rating” pero
solo si está de acuerdo
• De otra forma se va “rating shoping”
• Equilibrio (por backward induction): cualquier
agencia de calificación ofrecerá la mejor
calificación a casi cualquier activo

19. Incentivos perversos: inversores
• Reglas como la “2-20” de los hedge
funds producen un incentivo de alto
poder que provocan toma excesiva de
riesgo
• Muchos inversores tenían restricciones
ligadas a los ratings (ej. Fondos de
pensiones, entidades reguladas): buen
rating->gran liquidez
• Brutal exceso de liquidez en los
mercados financieros globales

20. Incentivos perversos: reguladores
• La entelequia del “ownership society”
• Bush Jr., pero también Clinton,
forzaron a Freddie y Fannie a entrar
en el mercado subprime, aumentar el
tamaño de los créditos garantizados,
etc. -> objetivos políticamente muy
rentable: aumentar la tasa de
propietarios de vivienda

21. Analogía agencias de “rating”-tasadoras
• Tasación en función de necesidades de
financiación
• Más del 50% tasaciones por entidades
con mayoría de cajas y bancos
• El índice de precios basado en
tasaciones genera más expectativas
de crecimiento futuro de precios

22. ¿Es la competencia siempre buena?
• Incentivos de las agencias de rating
• Mozilo (Countrywide): “No podíamos
parar de prestar mientras el resto
seguía prestando sin señales de
problemas”
• Charles Prince (exCEO de Citigroup):
”Mientras la música suene (exceso de
liquidez, bajos tipos) continuaremos
bailando (préstando)”

23. Solución: ¿más regulación?
• Algunas propuestas de regulación:
– Provisiones contracíclicas
– Mayores coeficientes regulatorios para las
entidades demasiado grandes para quebrar
– Usar precios CDS (Zingales)
– Para la crisis: banco bueno-banco malo (o
banco comercial y holding)
• Regulador macroprudencial. Pero,
¿qué hacían los bancos centrales
frente a las burbujas?

24. Solución: ¿más regulación?
• Ojo: parte del problema lo causaron las
agencias que tenían que regular la economía.
Hace falta supervisión más que regulación
• Originar para distribuir y la parábola del
Concorde
• Toda regulación tiene un coste que hay que
comparar con el beneficio potencial
basándose en el conocimiento científico
acumulado y no en suposiciones, presiones
políticas o intentos de satisfacer a la opinión
pública
– Ventas a “corto” y el pánico de 1907 (Otto Heinz,
United Cooper y exprimir a los bajistas)

25. Solución: ¿más regulación?
• Cambios:
– Bancos más pequeños que no puedan secuestrar el
gobierno con el “demasiado grande para quebrar”.
Además peligro de captura (ver últimas medidas de
Obama para el sector financiero). Pero, ¿y las
economías a escala? ¿Y la innovación fin.?
– Exigir más capital a los bancos. Pero ¿y la escapada
regulatoria habitual? ¿No será esto más arriesgado?
• Vuelta a la “banca aburrida”, al menos
temporalmente. Pero ojo: las regulaciones
financieras son muy cíclicas

26. El Concorde y la financiación inmobiliaria
• Concordes y cometas
• Justin Lin (economista jefe del Banco
Mundial): Walk don’t run -> bancos
pequeños y “aburridos”
• Requerimientos de capital frente a
cortocircuitar los incentivos perversos

27. Mis “planes”: romper la cadena de incentivos
• ¿Qué se puede hacer sobre la
expectativas irreales de crecimiento
del precio de la vivienda? Básicamente
nada.
• Por tanto hay que actuar sobre los
incentivos de los participantes en los
mercados.

28. Romper la cadena de incentivos perversos
• El nudo Gordiano está en las agencias de
calificación. Resolviendo ese problema la
cadena de incentivos perversos se rompe.
• Los regulación soft (mayor transparencia,
hacer públicos sus modelos, etc.) no es muy
útil
– Después de Enron y WorldCom las agencia de
calificación aceptaron someterse voluntariamente a
nuevos estándares
– Hacer públicos los modelos facilita más todavía el
“gaming”: los banqueros pueden jugar con el modelo
hasta que encuentran algo que les gusta (AAA) y que
entonces manda para calificar

29. Romper la cadena de incentivos perversos
• Tres propuestas
– Conflicto de intereses. Para resolverlo que no sean
raters y advisor de las estructuras
– Aumentar la competencia: NO. En este sector y con
los incentivos actuales, tendría el efecto contrario (y
no duraría)
– Reducir el papel de los ratings en la regulación
• Solución: que los inversores vuelvan a pagar
por los ratings en lugar de los emisores y
reducir la importancia de los ratings. Lo
contrario a lo que está pasando (“compra de
activos de máxima calidad”)

30. Romper la cadena de incentivos perversos
• En España: propuesta simple y
directa-> máximo préstamo 80% del
valor registral (no de tasación)
• Cambiar los incentivos de los
ejecutivos bancarios
– Bonus ligados a resultados en el largo plazo
– Bonus ligados a los bonos del banco y no al
capital: si toma excesivo riesgo el primero en
perder es el ejecutivo

31. ¿Qué hemos aprendido, entre otras cosas?
• El crédito fácil es la principal causa del
incremento de las burbujas
inmobiliarias -> hay que estar atentos
• El “complejo de Dios” de los banqueros
centrales puede ser un gran problema
• El tamaño de los bancos tiene ventajas
(economías de escala y alcance) y
grandes inconvenientes (hazar moral,
capacidad de captura del regulador,
etc.)

32. ¿De los precios al precio o viceversa?
• Mian y Sufi (2008): Analizan el efecto
del aumento en la oferta de crédito
sobre los precios de la vivienda
• Unidad observación: códigos postales.
• Crédito total
• Aplicaciones rechazadas de créditos
hipotecarios
• Crecimiento de los precios
• Créditos morosos

33. ¿De los precios al precio o viceversa?
• Demanda latente en 1996: proporción
de solicitudes c. hipotecarios
denegadas
• A mayor demanda latente mayor incremento
del precio de la vivienda entre 2001-05,
incluso considerando la renta relativa (que
caída en esos CP)
• A mayor demanda latente mayor nivel de
morosidad y embargos en el periodo 2006-
2007.

34. ¿De los precios al precio o viceversa?
• Demanda latente en 1996: proporción
de solicitudes c. hipotecarios
denegadas
• A mayor demanda latente mayor incremento
del precio de la vivienda entre 2001-05,
incluso considerando la renta relativa (que
caída en esos CP)
• A mayor demanda latente mayor nivel de
morosidad y embargos en el periodo 2006-
2007.

35. El sector de la construcción en España
• Sector de la construcción aumentó su peso en el PIB hasta
el 18% (D+I=30%)
• 25% del aumento del PIB
• Más casas iniciadas en España que en la suma del Reino
Unido, Francia, Alemania e Italia.
• Viviendas iniciadas: 865.000 (España 2006); 1.100.000
(Estados Unidos 2007)
• Stock de viviendas en venta: Estados Unidos llegó a 11.5
meses; en España ¿?.
• El sector inmobiliario llego a absorber el 61% del crédito
total a la economía
• Acumulación de anomalías: 90% propiedad; 95% de
nuevos créditos a tipo variable; gran volumen de viviendas
desocupadas (14%); alto peso de la inversión inmobiliaria
de las familias (69%)

36. Construcción residencial en España
• Espectacular subida de precios causada por el
elevado ritmo de crecimiento del crédito y
falacias populares sobre el sector:
– “El precio de la vivienda no puede bajar”
– “España es diferente. Aquí nunca ha pasado”.
– “El suelo es el problema” NOOO..
– “Todos los nórdicos quieren venir a jubilarse a
España”
– “La demografía y los inmigrantes mantendrán la
demanda de vivienda”
– “Los precios de la vivienda suben más deprisa en
España para converger con Europa”

37. Construcción residencial en España
• Falacias populares sobre el sector:
– “Los elevados costes de transacción impiden que se
formen burbujas en precios de la vivienda”
– “Pagar una hipoteca es siempre mejor que pagar un
alquiler. Al final la vivienda es mía”
– “La inversión en vivienda en el largo plazo siempre es
más rentable que la inversión en bolsa”
– “Cuando se compra una vivienda hay algo físico
detrás; no es como cuando se compra una acción”

38. El sector de la construcción en España
Credit by categories: Spain
100%
90%
80%
70%
60%
Others
Mortgages
50%
Real estate act.
Construction
40%
30%
20%
10%
0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC DIC

39. El sector de la construcción en España
25
20
15
10
5 Estados Unidos
Irlanda
Reino Unido
0 España
-5
-10
-15
-20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

40. El sector de la construcción en España
Growth rate of building permits
30%
20%
10%
0%
-10% US Spain
-20%
-30%
-40%
-50%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

41. El sector de la construcción en España
• El lamentable estado de las
estadísticas sobre construcción y
vivienda en España
– ¿Cuánto crecen los precio?
– ¿Cuál es el stock de viviendas sin vender?

42. Construcción residencial, ¿hacia donde?
• Precios:
– La irrelevancia del indicador de
“accesibilidad”
– El indicador del precio sobre la renta bruta
familiar disponible
– El indicador de la rentabilidad del alquiler
• Volumen de producción
– Previsiones demográficas ridículas
– Demanda potencia y efectiva

43. Algunas soluciones propuestas
• PSOE: eliminar la desgravación a la vivienda…
pero no ahora. PP: aumentar la desgravación.
¡Disparate!
• ICO:
– 5.000 millones para promotores vivienda protección oficial
– Avales por 10.000 millones para promotores que hagan
VPO
– Financiación 50% de VPO
• Compra de vivienda libre (Castilla-León, etc) o
VPO concertada a precios especiales (Catalunya:
300.000; Madrid: 320.000) ¡Disparate!
• Compra de suelo para VPO a promotores privados
• Bajar los tipos de interés: inútil

44. Plan de Vivienda 2009-11
• Alquiler con opción a compra
• Compra de suelo para VPO a promotores
privados
• Ampliar límite de renta:
– 27.900 euros para ayudas directas
– 49.922 (7 veces IPREM) para viv. concertada
• Facilitar la transformación de vivienda libre
sin vender más de un año en vivienda
protegida
• Recuerda: no superar 1/3 de la renta

45. “Mis” soluciones
• Eliminar la desgravación a la vivienda ya
• Favorecer decididamente el alquiler frente a
la compra
• Dejar de jugar a la lotería con los derechos de
los ciudadanos: toda vivienda VPO en alquiler
• Dejar tranquilo el suelo
• No crear falsas expectativas sobre el precio
de las viviendas
• Acabar con los incentivos perversos de las
sociedades de tasación

46. Crisis económica y cambio de modelo
Contribución al crecimiento de la producción de mercado 1996-2005
9%
7%
5%
Tasa de crecimiento
Productividad
Capital no tecnológico
3% Capital tecnológico
Composición del empleo
Horas de trabajo
1%
-1%
-3%
EU-15 Reino Unido Estados Unidos Finlandia España Construcción
España

47. ¿Cómo se cambia el modelo productivo?
• El gobierno no puede cambiar el modelo
usando meramente la acción legislativa… pero
si puede eliminar distorsiones que favorecían
la vuelta a un modelo caduco:
– Eliminar la desgravación a la vivienda
– Controlar burbujas inmobiliarias haciendo que los
créditos se concedan sobre el valor registral.
– Mejorando la información sobre el sector de
construcción residencial y el urbanismo
– Evitando ir en direcciones equivocadas con nuevas e
ineficaces leyes del suelo.

48. ¿Cómo se cambia el modelo productivo?
• Pero es ingenuo pensar que hay que salir de
la crisis con el mismo modelo y ya lo
cambiaremos luego (doctrina Antón Costa)
– En 2004 ya se habló de cambio de modelo sin ver ninguna
acción efectiva. Pero el ciclo político dura cuatro años
– Cuando el 25% del crecimiento del PIB proviene de un
sector no es razonable pensar que el gobierno de turno le
ponga palos en las ruedas
– No valen las excusas del presidente del gobierno este fin de
semana: “El crecimiento rápido en épocas de bonanza es
muy difícil pararlo, toda la sociedad participa. Cuando en
tantos ayuntamientos de España el suelo multiplicaba su
valor por 20 y se convertía casi en petróleo... Vete tú a
decirle a un pueblo que no construya más". No se trata de
decirles que no construyan más: se trata de cambiar los
INCENTIVOS.

49. Reflexiones sobre la naturaleza humana
• Tengo malas noticias: volveremos a crear
burbujas
• El egoísmo está en el código genético del ser
humano
• La codicia no siempre ha provocado un
desastre tan importante
• Es necesaria una regulación limitada y
efectiva, que genere los incentivos correctos
para reconducir la codicia. Y también es
necesaria la suficiente supervisión. Cuanto
más compleja es la regulación más difícil es la
supervisión

50. Pero en una crisis no todo es malo…
• Destrucción creativa y cambio de modelo
productivo
• Oportunidad de mejora del sistema y
eliminación de fallos
• Cuando baja la marea se ve quienes estaban
“nadando sin bañador”
• Reduce el coste de oportunidad de estudiar
• Gente brillante irá a otros sectores en lugar
de ser aspirados por Wall Street
• Llamada de atención: las burbujas son
peligrosas. Los bancos centrales deben
preocuparse.

51. Conclusiones
• Un poco de seriedad: esto no es el fin del
capitalismo
• Seguramente es necesaria más regulación,
pero no sobre-regulación… Aunque cuando las
cosas mejoren seguramente el “nuevo
capitalismo” no dure mucho y se volverá a la
desregulación. Sesgo de selección.
• Una nueva llamada de atención a la profesión
• Las burbujas volverán a suceder. Hay que
estar preparados para la próxima