1.
Kapital & Märkte
Ausgabe Januar/2013
der Unternehmen, führt zu einer doppelten Belastung der
Europa: Aussicht auf Haftungsunion
beruhigt ­Kapitalmärkte ­vorübergehend
öffentlichen Haushalte: Die Sozialausgaben steigen und die
Einnahmen brechen konjunkturbedingt trotz Steuererhöhungen weg. Durch schmerzvolle Sparmaßnahmen und
Steuererhöhungen wird das Defizit der Staaten Südeuropas
Anleihenrendite Deutschland 10 Jahre
Anleihenrendite Spanien 10 Jahre
in %
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nicht kleiner. Das Hinausschieben der Defizitziele und immer
in %
8
neue Steuererhöhungen, wie jüngst in Portugal, zeigen, dass
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genug erreicht werden kann. Die neuen Zugeständnisse an
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mit den jetzigen Maßnahmen eine Gesundung nicht schnell
Griechenland wecken den verständlichen Wunsch von Portugal
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4
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Quelle: Bloomberg
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und Irland nach ebensolchen Vergünstigungen und sind ein
potentieller Herd für neue Streitereien. Das offene Nachgeben
der EU gegenüber Griechenland, um den Verbleib des Landes
in der Eurozone zu gewährleisten, zeigt allen Ländern, wie
erpressbar die Geberländer, die EU und die EZB sind.
siehe auch letzte Seite zu (3)
In Italien sind im Februar Wahlen. Auch dieses Land hat
Die Ankündigung der EZB im Sommer, Staatsanleihen der
große Mühe, Einsparungen zu erreichen, weil die Wirtschaft
Problemländer gegebenenfalls in fast unbegrenzter Höhe zu
schrumpft. Die eindeutigen Aussagen aus Italien und Spanien,
erwerben, hat die Kapitalmärkte anhaltend beruhigt und zu
sich mit oder ohne Rettungsschirm, keinen weiteren Diktaten
ausgeprägten Kursgewinnen bei Anleihen der Peripherie­änder
l
aus dem Norden zu unterwerfen, deuten darauf hin, dass
geführt. Die Entspannung ging so weit, dass die EZB bisher
man die mühsam erreichte Ruhe an den Kapitalmärkten nicht
nicht direkt intervenieren musste, sondern es bei der Ankün-
ausreichend nutzen wird, um Sanierungsschritte zu forcieren.
digung belassen konnte. Die großen Käufer der Risikopapiere
Ohnehin ist das Scheitern der Sparpolitik ohne flankierende,
sind vor allem die Banken der Peripherieländer, die ihrerseits
strukturelle Maßnahmen zur Wiederherstellung der Wettbe-
die dafür notwendigen Mittel günstig von der EZB erhalten,
werbsfähigkeit innerhalb des Euroraumes inzwischen offen-
und die großen Kapitalsammelstellen, die – von den Regu-
kundig. Die Bundesregierung ist mit ihrem Pochen auf Spar-
lierern gezwungen – in Staatsanleihen investieren müssen.
maßnahmen in Europa zunehmend isoliert.Solange die
Früchte dieser Politik für die Bevölkerung nicht sichtbar
Das eigentliche Problem in den südeuropäischen Ländern –
werden, bleiben die Länder Südeuropas, soweit sie zum
im Gegensatz zu Irland – ist die nach wie vor mangelnde
Euroraum gehören, in einer Negativspirale gefangen und
Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft, welche aufgrund der
treiben dem Staatsbankrott entgegen.
Zugehörigkeit zum Euroraum nicht mehr wie früher durch
Abwertungen wieder hergestellt werden kann. Zunächst zei-
Die größte Gefahr geht von der sich noch verschlechternden
gen sich die negativen Folgen des nun möglichen und für
Lage der spanischen Wirtschaft aus, die in der dargestellten
die Unternehmen existentiellen Personalabbaus: Die Arbeits-
Negativspirale feststeckt. Ob sich mit dem noch ausstehenden
losigkeit von 25 Prozent in Griechenland und Spanien erreicht
formellen Schritt Spaniens unter den Rettungsschirm etwas
staatsgefährdende Dimensionen. Viele Jugendliche müssen
bessern wird, darf bezweifelt werden.
dort bei ihren Eltern wohnen bleiben und sich durch unversteuerte Gelegenheitsjobs, mit denen sie die staatliche Unter-
Der rapide Verlust an Wettbewerbsfähigkeit der französi-
stützung ergänzen, über Wasser halten. Die hohe Arbeits-
schen Industrie eröffnet das nächste Problemfeld. Die neue
losigkeit, gepaart mit geringeren Umsätzen und Gewinnen
Regierung in Frankreich hat außer Steuererhöhungen wenig

2.
unternommen. Wichtige Maßnahmen wie eine Liberalisie-
eine Erhöhung derselben und über dringend notwendige
rung des rigiden Arbeitsmarktes sind in Paris noch nicht
Ausgabenkürzungen an. Die dadurch seit Wochen verursachte
einmal begonnen worden.
Unsicherheit hat nicht nur die Stimmung der Konsumenten
sondern auch die der Groß- und vor allem Kleinunternehmen,
Auch Slowenien muss wahrscheinlich unter den Rettungs-
welche für die Masse der Arbeitsplätze stehen, gedrückt.
schirm und Zypern geht diesen Schritt ganz sicher, wenn
der Inselstaat seine Banken (welche die umfangreichen Einlagen von reichen Russen in griechischen Staatspapieren
versenkt haben) retten will. Von einer Lösung der Probleme
S&P 500
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in Europa sind wir also trotz gewisser Fortschritte noch sehr
Konsumklima USA
in US $
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90
weit entfernt. Und ob die Mittel des ESM für eine Rettung
Spaniens und voraussichtlich weiter notwendige Hilfen für
Griechenland und Portugal ausreichen werden, ist zweifelhaft. Der vom Bundesverfassungsgericht durchgesetzte
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Zwang, weitere Gelder zugunsten des ESM für diese Länder
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durch den Bundestag freizugeben, wird möglicherweise
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Probleme bereiten, weil im Herbst Bundestagswahlen sind.
in US $
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Quelle: Univ. Michigan, Bloomberg
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siehe auch letzte Seite zu (2) und (3)
Allein die von EZB-Präsident Draghi im Sommer taktisch
geschickt ausgesprochene Blanko-Rettungszusage hat die
Ängste der Anleger vorläufig neutralisieren können. Damit
Japan spürt als Exportland die schwächere Weltkonjunktur.
gelang es ihm inzwischen, die große Mehrheit auch der
Die Opposition, die im Dezember einen überwältigenden
überseeischen Anleger davon zu überzeugen, ESM und EZB
Wahlsieg erreichte, will deshalb wieder umfangreiche kredit­
würden den Euro retten können. Falls sich dies als Trug-
finanzierte Infrastrukturausgaben und – neu – auch Militär-
schluss erweisen sollte, dürfte es an den Kapitalmärkten und
ausgaben tätigen. Wie das bei der Rekordverschuldung des
für die Wirtschaft auch der stabilen Länder der Eurozone,
Staates von 250 Prozent des Sozialproduktes funktionieren
die über ihre Garantien und Zentralbanken eingebunden
soll, bleibt ein Rätsel. Der Notenbank soll ein höheres Infla-
sind, gefährlich werden.
tionsziel auferlegt werden, das auch mit Käufen ausländischer Anleihen erreicht wird. Damit soll der anhaltenden
Wegen Exportrückgängen in die Eurozone und der langsa-
Deflation, die das Land ökonomisch schon lange lähmt, ein
meren Konjunktur in vielen Schwellenländern leidet das
Ende bereitet werden. Die neue Regierung versucht so, im
Wachstum Deutschlands etwas. Die Binnennachfrage, etwa
internationalen Abwertungswettlauf Plätze gut zu machen.
beim Wohnungsbau (Flucht in die Sachwerte), stützt aber.
Dies ist ein höchst riskantes Vorhaben. Sollte die Politik allzu
Auch höhere Löhne helfen und lassen andererseits unseren
erfolgreich sein, den Yen zu drücken, könnte es zur Kapital-
Wettbewerbsvorsprung allmählich erodieren.
❚
flucht aus dem überschuldeten Land und zu steigenden
Zinsen für Anleihen kommen. Höhere Zinskosten wären aber
untragbar. Vermutlich wird es in ­apan also nur zu einem
J
USA: Stößt der Staat an seine
­Verschuldungsgrenze?
Die traditionell wichtige Konsumnachfrage in den USA stützt
wegen der abnehmenden Sparquote und der Besserung des
heftigen Strohfeuer kommen.
❚
China: Infrastrukturprojekte zur
­Konjunkturförderung
Arbeitsmarktes die Konjunktur, bleibt aber wegen der hohen
Privatverschuldung ohne nachhaltige Dynamik, wie das seit
Die großen Schwellenländer außer Russland schwächeln kon-
November eingetrübte Konsumklima zeigt. Die knappe und
junkturell noch etwas, weil sie noch die Folgen ihrer restrik-
in letzter Minute erreichte Verschiebung von Ausgabenkür-
tiven Politik spüren, die ab 2010 erfolgreich zur Inflationsbe-
zungen und das Unterbleiben von Steuererhöhungen (außer
kämpfung eingeführt worden war. Angeführt von Brasilien
für hohe Einkommen) sorgten zwar für eine kurzfristige Er-
und China sind sie dabei, wieder Gas zu geben. China hat
leichterung, wird aber eine gewisse konjunkturelle Abkühlung
schon vor dem Auftritt der im November eingesetzten neuen
nicht verhindern. Abgesehen davon stehen bis Ende Februar,
Parteiführung angekündigt, umfangreiche Staatsaufträge für
wenn die in den USA geltende Schuldenobergrenze wieder
Infrastrukturprojekte zu erteilen, um der schwachen Dynamik
erreicht sein wird, nervenaufreibende Verhandlungen über
wieder nachzuhelfen. Die überraschend hohe Zunahme der

3.
Kredite zeigt die Politikänderung bereits. Auch steigen die
2,5 Prozent liegen will sie die Zinsen extrem niedrig belassen.
chinesischen Aktien nach langer Talfahrt wieder. Wie oft in
Nach den letzten beiden Ankaufsprogrammen zogen jeweils
den vergangenen Jahren wird es 2013 wieder an den
die langfristigen Zinsen deutlich an und Aktien, Immobilien
Schwellenländern liegen, die in den Industrieländern ver-
sowie Rohstoffe verteuerten sich, obwohl die Konjunktur in
❚
den Industrieländern verhalten blieb. Diese Erfahrungen und
schuldungsbedingt schwache Konjunktur auszugleichen.
die in Japan, wo die Zentralbank schon lange umfangreiche
Staatsanleihenkäufe tätigt, zeigen, dass zwar die Vermögenspreise mehr oder weniger erfolgreich nach oben manipu-
Inflation noch im Zaum
liert werden können, aber die Wirtschaft davon wenig profitiert. Die höheren Rohstoffpreise schaden eben auch, da
sie Kaufkraft abschöpfen. Darüber hinaus kommt die Ver-
Die Preissteigerungsraten sind, mit wenigen Ausnahmen wie
mögenspreisinflation nur den Vermögensbesitzern zugute,
J
­apan und der Schweiz, weltweit zumeist etwas zu hoch. Sie
was die Spannungen durch die sich vergrößernde Kluft
sind gegenläufigen Einflüssen ausgesetzt: Wegen eingetrüb-
zwischen Arm und Reich verstärkt. Auch deshalb wächst in
ter Konjunkturaussichten haben die Industrierohstoffpreise
den Industrieländern die Begehrlichkeit der Staaten, diese
nachgegeben und die Löhne bleiben unter Druck. Die wegen
Vermögenszuwächse wieder zu besteuern.
der Dürre in den USA und im Schwarzmeerraum gestiegenen
Getreidepreise wirken dem jedoch entgegen. Solange die
Konjunkturangst und die durch Zentralbankkäufe entstandene
wirtschaftliche Entwicklung verhalten bleibt, sind deutliche
Überliquidität haben an den Rentenmärkten zu anormal nied-
Preissteigerungen noch nicht zu erwarten. Die von der Finanz-
rigen Zinsen für die rarer werdenden guten Schuldner geführt,
krise angeschlagenen Banken halten sich mit der Kreditver-
was zu einer extremen Überbewertung der Anleihen geführt
gabe vor allem in Europa zurück, so dass sich der Anstieg der
hat. Sollten sich die Notenbanken zu aggressiven Maßnahmen
Zentralbankgeldmenge weiterhin nicht in den breiteren Geld-
hinreißen lassen, oder die Wirtschaft sich wider Erwarten deut-
mengenaggregaten niederschlägt. Schuldner bauen eher
licher bessern, könnte es an den Rentenmärkten wegen lang-
Kredite ab, als neue aufzunehmen. Nur von staatlicher Seite,
fristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kommen.
durch die Erhöhung indirekter Steuern und Verbrauchsabga-
Die Bank von England, die US-Notenbank und nun auch die
ben, gibt es einen gewissen Inflationsdruck. Dieser Effekt
Bank von Japan loten die Grenzen ihrer Möglichkeiten aus,
verhindert bisher den in Europa wegen der schlechten Kon-
mit unabsehbaren Konsequenzen im Falle von Fehlentschei-
junktur eigentlich zu erwartenden Inflationsrückgang.
❚
dungen. Ein Stagflationsszenario wird dadurch zunehmend
wahrscheinlich. Der Anleger sollte sich vor diesen Risiken
zu schützen versuchen, indem er inflationsindexierte Pa­
piere, Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Wäh­
Geldpolitik fördert Vermögens­
preisinflation
Inflation ohne Nahrung&Energie USA
Inflation mit Nahrung&Energie USA
rungen von Ländern mit Zentralbanken, die keine Staats­
finanzierung betreiben, übergewichtet.
Investoren sollten keinesfalls größere Bonitätsrisiken ein­
in %
gehen oder lange Laufzeiten wählen, um höhere Zinsen
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6
5
5
zu erhalten.
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Quelle: Bloomberg
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Aktien im Höhenrausch
Die Liquiditätsflut durch die Zentralbanken sowie damit einhergehende Hoffnungen auf das Ausbleiben einer deutlichen
Wachstumsverlangsamung bzw. Rezession halfen den Aktienkursen in den letzten Monaten trotz Ängsten um Spanien. Die
Entgegen den Erwartungen begann die US-Notenbank mit
ungelösten, gewaltigen Probleme im Euroraum und die selek-
neuen, umfangreichen Käufen von Staatsanleihen und von
tiven Rückgänge der Unternehmensergebnisse bleiben Risiken.
Hypothekenpapieren, die sie nicht befristet hat. Solange die
Die von den Analysten berechneten Gewinnschätzungen
Arbeitslosigkeit über 6,5 Prozent und die Inflation unter
gehen angesichts der Wachstumsschwäche in den Industrie-

4.
ländern von zu hohen Unternehmenserträgen aus. Aktienan-
Angesichts der noch skeptischen Stimmung gegenüber
lagen sind andererseits bei den extrem tiefen Zinsen am Geld-
den europäischen Problemländern ergeben sich auf dem
und Kapitalmarkt zu bewertungstechnisch sehr attraktiven
niedrigen Kursniveau immer wieder Chancen, die es un­
Anlagen geworden. Sie profitieren als Sachwerte strukturell
ter taktischen Gesichtspunkten zu nutzen gilt. Umge­
immer mehr von dem zunehmenden Misstrauen vieler Anleger
kehrt wird die ausgeprägte Abhängigkeit vieler deutscher
gegenüber Anleihen und Geldmarktanlagen, die immer nied-
Unternehmen vom Export durch die Schwäche ihrer Ziel­
riger verzinst werden und mit denen zumindest real kein
märkte in Europa gefährlich für deren Ertragslage. Die
Kapitalerhalt mehr wie früher möglich ist. Hinweise, dass
Abschwächung der Autoindustrie ist ein Vorbote für die­
China mit seinen riesigen Devisenreserven vermehrt Unter-
se generellen Risiken. Auch eine zunehmende Steuerbelas­
nehmensbeteiligungen und andere Sachanlagen kauft, sind
tung, wie sie sich nach den Bundestagswahlen im Herbst
ein weiteres Indiz dafür. Der zunehmende Anlagenotstand
abzeichnet, dürfte den Trend, deutsche Aktien in Europa
macht gerade die Dividendenrenditen vieler Aktien außeror-
zu favorisieren, früher oder später umkehren.
dentlich attraktiv. Diese unter Diversifikationsüberlegungen bei
vielen langfristig orientierten Anlegern stattfindende Hinwen-
Aufgrund der bekannten und ungelösten Verschuldungs­
dung zu Sachwerten wird phasenweise immer wieder durch
problematik und der zunehmenden Staatseingriffe in den
das unsichere konjunkturelle Umfeld unterbrochen und führt
Industrieländern sollten Investoren auch bei Aktienanla­
dann zu (vorübergehenden) Kurseinbrüchen. In solche Schwä-
gen die Schwellenländer viel höher als früher gewichten.
cheanfälle hinein sollte gekauft werden. Nach den jüngsten
Die extrem lockere Geldpolitik in den Industrie­ändern
l
Kursanstiegen an den Kapitalmärkten ist die Anlegerstimmung
spült sehr viel Liquidität in diese Länder, welche auch aus
zu optimistisch beziehungsweise unvorsichtig geworden.
demographischen Gründen präferiert werden sollten.
Die Bewertungen sind ebenfalls attraktiv.
STOXX 600
MSCI Schwellenländer
indexiert in Euro
110
Generell gilt weiter: Die Qualität des Portfolios sollte
durch Umschichtungen verbessert werden. Vor allem bei
100
90
Anlagen in Problemländern muss die Qualität der Einzel­
80
titel gründlich geprüft werden und einen harten Stress­
70
test bestehen können.
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Helmut Kurz
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Quelle: Bloomberg
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siehe auch unten zu (2) und (3)
BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG
Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persönlich haftende Gesellschafter:
Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli
Ihr Ansprechpartner:
Michael Beck
Leiter Portfolio Management
Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250
Michael.Beck@privatbank.de
Redaktion:
Helmut Kurz
Jan 13
Stand: Januar 2013
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