1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s 27 Février 2012
ATW : Résultats annuels 2011
Banque
RIC: ATW.CS BB: ATW MC
Points clés
Recommandation Conserver
vs Acheter ATW a publié des résultats 2011 inférieurs à nos estimations. Cependant, les
Cours cible 396 performances affichées reste globalement soutenues, confirmant une fois de
précédemment 427 plus la solidité des fondamentaux du groupe et le caractère récurrent de sa
capacité de génération de cash en dépit d’une conjoncture sectorielle peu
Cours (en DH) 370 favorable.
L’écart par rapport à nos estimations provient essentiellement de la baisse du
Potentiel d'appréciation du cours 7,1%
résultat des activités de marché, d’une dégradation du coefficient
d’exploitation et d’une amélioration du coût du risque liée à des reprises sur
Sentiment
des provisions constituées en 2010 suite aux événements survenus en
Publication vs. estimations Inférieur
Tunisie et en Côte d’Ivoire.
Perception du secteur Ralentissement
La contribution des autres pôles d’activités aux résultats s’est renforcée au
Informations boursières
cours de l’année 2011 procurant au groupe une structure des revenus plus
Capitalisation (DHm)/($m) 71409 / 8501
diversifiée par rapport au autres banques marocaines, lui permettant ainsi de
Volume quotidien moyen (KDH)/(K$) 27 590 / 3 285
réduire son exposition à la cyclicité des activités bancaires classiques et
Nombre de titres (en milliers) 192 996
d’assurer une croissance soutenue de ses revenus.
Flottant 25%
Plus haut/ Plus bas 2011 377 / 356
Le nouveau plan stratégique 2012-2015 dévoilé par le management vise 1/ à
consolider le leadership de la banque sur les métiers historiques et à
Performance 1m y-t-d y-o-y renforcer son positionnement sur le segment de la clientèle à faibles revenus,
Performance absolue 3,0% 5,7% -11,9% 2/ à déployer le business modèle ATW dans les filiales africaines, et 3/ à
Performance relative au CFG 25 1,6% 2,7% -0,6% accélérer la capture d’économies d’échelle intra-groupe. En termes de
croissance externe, la banque reste dans une logique d’acquisition dans ses
Valorisation 2011 2012e 2013e régions de prédilection (zones UEMAO et CEMAC) avec un intérêt
P/E (x) 16,0 15,5 14,7 grandissant pour l’Afrique anglophone.
P/B (x) 2,7 2,5 2,2
DY (%) 2,3% 2,4% 2,6% A la lumière des résultats 2011, nous avons légèrement révisé nos
ROE 17,1% 15,9% 15,0% estimations et revu à la baisse notre cours cible de 427DH à 396DH. Nous
changeons ainsi notre recommandation de Acheter à Conserver. Par ailleurs,
EPS (DH) 23 24 25 nous restons convaincu de la qualité du modèle économique de la banque
DPS (DH) 8,5 9,0 9,5 lui permettant d’afficher un niveau de rentabilité supérieur à la moyenne du
marché.
Analyste
Hanane RAHALI Cours et volumes Force relative ATW vs CFG25
+212 522 488 360
Cour s en DH Volumes en MDH
h.rahali@cfgmorocco.com 140
500 300
450 250 130
Sales
200
400 120
Mohammed Essakalli 150
Bachir Tazi 350
100 110
Amira Mestari 300 50
100
Othman Benouhoud 250 0
07- 10 11- 10 03- 11 07- 11 11- 11
+212 522 250 101 07- 10 01-11 07- 11 01- 12
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2. Flash Info - Recherche Actions
Réalisations vs estimations
Notons que l’exercice 2011 a connu un changement de périmètre lié à l’intégration de la SCB-
Cameroun et de Attijari Bank Mauritanie. L’effet périmètre sur le PNB se chiffre à +2 points de
croissance et à moins de 1 point sur le RNPG.
Comptes de résultats 2011 Estimations Taux de réalisation
2010 2011 Var %
(en MDH) CFG (réalisé/estimé)
Marge d'intérêt 8 899 9 765 9,7% 10 056 97,1%
Marge sur commission 2 878 3 159 9,8% 3 216 98,2%
Rt des activités de marché 2 579 2 387 -7,4% 3 094 77,1%
PNB 14 667 15 882 8,3% 16 272 97,6%
Charges générales d'exploitation 422
6 7 202 12,1% 7 019 102,6%
Résultat brut d'exploitation 8 244 8 680 5,3% 9 253 93,8%
Coût du risque 1 218 750 -38,5% 1 213 61,8%
Résultat d'exploitation 7 026 7 930 12,9% 8 040 98,6%
RNPG 4 102 4 459 8,7% 4 675 95,4%
Coefficient d'exploitation 43,8% 45,3% 156pt 43,1%
Coût du risque 0,58% 0,32% -26pt 0,53%
Source : ATW et estimations CFG
La publication des résultats annuels d’ATW a une fois de plus confirmé les fondamentaux solides du
groupe et le caractère récurrent de sa capacité de génération de cash dans un environnement
économique peu favorable.
Les résultats ressortent toutefois en deçà de nos estimations. L’écart de croissance des résultats
par rapport à nos projections provient essentiellement :
d’une croissance moins importante que prévu du résultat des activités de marché
tandis que la progression de la marge d’intérêt et de la marge sur commission est
globalement en ligne avec nos prévisions ;
d’une progression des charges générales d’exploitation plus importante que prévu
ramenant le coefficient d’exploitation à 45,3% (vs notre estimation de 43,1%). Celui-ci
a été affecté par le poids des filiales nouvellement intégrées qui affichent des niveaux
de charges élevés comparé à celui de la banque au Maroc (stabilisation en 2011 du
coefficient d’exploitation à 37%). Le niveau de 45,3% reste toutefois compétitif
comparé à la moyenne du marché (près de 47%).
Compte tenu de la conjoncture actuelle, nous sommes agréablement surpris par la baisse du coût
du risque qui ressort à 0,32% contre notre estimation de 0,53%. La baisse du coût du risque est liée
principalement aux reprises des provisions* réalisées sur les deux filiales ivoirienne et tunisienne en
2010. Retraité de cet impact, le coût du risque ressort à 0,44%.
Le RNPG a progressé de +8,7% et le résultat net consolidé de +11,8% indiquant une croissance de
la contribution des filiales plus importante que celles de la banque au Maroc.
Contribution des filiales
Le PNB du groupe en 2011 a été généré à hauteur de près de 50% par la banque au Maroc et à
hauteur de 25% par les activités à l’international, le reliquat provenant des pôles « Assurance et
Immobilier » et des «Sociétés de financement spécialisées». Cette diversification confère à la
banque un profil plus diversifié qui lui permet de réduire son exposition à l’activité intermédiation
bancaire et d’assurer ainsi un rythme soutenu de croissance des revenus.
Cette diversification croissante des revenus ressort également au niveau de la répartition entre
revenus d’intérêts/revenus hors intérêts. Le rapport se situe à près de 60%/40% pour ATW, un
niveau proche de la moyenne de 50%/50% observée chez les groupes bancaires internationaux.
*Provision collective supplémentaire d’un montant de 325MDH constituée en 2010 suite aux événements survenus en Tunisie et
en Côte d’Ivoire.
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3. Flash Info - Recherche Actions
PNB 2011 (vs 2010) RNPG 2011 (vs 2010)
Banque de
Détail à B anque de
l'Internatio nal Détail à
2 4 % ( 2 2 %) l'Internatio nal
14% ( 10 %)
A ssurance et B anque B anque
A ssurance et
Immo bilier M aro c M aro c
Immo bilier
10 % ( 9 %) 5 4 % ( 5 6 %) 61 ( 6 8 %)
%
16 % ( 13 %)
So ciétés de So ciétés de
Financement Financement
Spécialisées Spécialisées
12 % ( 13 %) 9% ( 9 %)
Sources: Comptes ATW Sources: Comptes ATW
Banque au Maroc : Croissance ralentie par une augmentation du coût du risque
Comptes sociaux (en MDH) 2010 2011 Var en %
Crédits à la clientèle 138 804 157 606 13,5%
Dépôts à la clientèle 157 048 165 590 5,4%
Produit net bancaire 8 238 8 973 8,9%
Charges générales d'exploitation 3 114 3 346 7,5%
résultat brut d'exploitation 5 163 5 641 9,3%
Dotations nettes sur CES 697 937 34,5%
Résultat net 3 007 3 155 4,9%
Sur le plan national, la dynamique de la banque reste bonne avec un encours des crédits qui
surperforme son secteur (progression de +13,5% de l’encours des crédits à la clientèle en 2011
contre +10,9% pour le secteur). Cette croissance a été portée aussi bien par les crédits de
trésorerie et à la consommation et les crédits à l’équipement qui progressent de plus de 15%, que
par les crédits à l’immobilier qui se sont appréciés de +11% au cours de l’exercice 2011. Près de
70% de l’encours des crédits de la banque est destiné aux entreprises (TPE, PME et GE), 17%
concerne les crédits acquéreurs et le reste porte majoritairement sur les crédits à la consommation.
Concernant les ressources, les dépôts à la clientèle ont progressé de 5,4% vs. 4,9% pour le
secteur. Malgré un contexte caractérisé par le ralentissement marqué du rythme de progression des
dépôts, la banque parvient à maintenir une structure des dépôts avantageuse avec plus de 60% de
dépôts non rémunérés et à préserver une marge d’intermédiation à un niveau de plus de 4%, avec
un coefficient d’exploitation qui se stabilise autour des 37%.
Enfin, le résultat net affiche une progression plus limitée (+4,9%) principalement sous l’impact d’une
augmentation de +34,5% du coût du risque.
Nouveau plan 2012-2015
Le nouveau plan stratégique 2012-2015 dévoilé par le management de la banque, s’inscrit dans une
logique d’optimisation des synergies intra-groupe notamment avec les filiales à l’international. Les
principaux objectifs se déclinent comme suit:
Consolider le leadership de la banque sur les métiers historiques et devenir la banque
de référence sur le segment de la clientèle à faibles revenus ;
Déployer progressivement le business modèle ATW en Afrique via le renforcement
des processus Risk Management, Audit et Contrôle interne, et développer les autres
métiers du Groupe (banque de financement, banque de marchés des capitaux,
assurance…) dans ces pays ;
Accélérer la capture d’économie d’échelles via l’industrialisation des process, la
mutualisation et la rationalisation des structures.
Sur le volet international, après la finalisation de l’opération d’acquisition de la SCB Cameroun et
celle de Attijari Bank Mauritanie en 2011, la banque compte poursuivre le plan de transformation
des filiales sub-sahariennes récemment acquises, tout en demeurant dans une logique d’acquisition
dans ses régions de prédilection (zones UEMAO et CEMAC) avec un intérêt grandissant pour
l’Afrique anglophone.
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4. Flash Info - Recherche Actions
Principaux changements de nos estimations
En MDH 2009 2010 2011 2012E 2013E
Compte de résultat
PNB 13 255 14 667 15 882 17 093 18 391
Var en % 10,6% 8,3% 7,6% 7,6%
Charges générales d'expl. 5 405 6 422 7 202 7 858 8 575
Var en % 18,8% 12,1% 9,1% 9,1%
Résultat brut d'expl. 7 850 8 244 8 680 9 235 9 816
Var en % 5,0% 5,3% 6,4% 6,3%
Coût du risque 988 1 218 750 1 083 1 204
Var en % 23,3% -38,5% 44,4% 11,2%
Résultat d'exploitation 6 862 7 026 7 930 8 152 8 613
Var en % 2,4% 12,9% 2,8% 5,6%
Résultat net part du groupe 3 941 4 102 4 459 4 601 4 860
Var en % 4,1% 8,7% 3,2% 5,6%
Bilan
Dépôts à la clientèle 194 706 201 448 218 815 230 412 243 085
Crédits à la clientèle 178 993 200 217 230 682 249 326 270 797
Fonds propres part du groupe 21 158 23 968 26 063 29 024 32 147
Ratios financiers (%)
Coefficient d'expl. 40,8% 43,8% 45,3% 46,0% 46,6%
Coût du risque 0,53% 0,58% 0,31% 0,42% 0,43%
Taux de couverture 76,4% 74,4% 69,5% 69,5% 69,5%
ROE 18,6% 17,1% 17,1% 15,9% 15,0%
ROA 1,4% 1,3% 1,3% 1,2% 1,1%
Données par action
VANPA 109,6 124,2 135,0 150,4 166,6
BPA 20,4 21,3 23,1 23,8 25,2
CFPA 23,7 25,0 27,2 28,4 30,2
DPA 6,0 8,0 8,5 9,0 9,5
Ratios boursiers (x)*
P/B 3,4 3,0 2,7 2,5 2,2
PER 18,1 17,4 16,0 15,5 14,7
P/CF 15,6 14,8 13,6 13,0 12,3
DY (%) 1,6% 2,2% 2,3% 2,4% 2,6%
Source : ATW et estimations CFG
*Sur la base du cours au 27/02/2012
En termes de prévisions financières, et compte tenu du ralentissement prévu du PIB (croissance
estimée à un niveau compris entre 3% et 4% en 2012), nous avons revu à la baisse de près de 2
points la croissance des crédits (+8,1% vs 10% initialement) et maintenu celle des dépôts à +5%.
La pression sur la liquidité du système bancaire devrait se poursuivre en 2012 entretenue par la
détérioration prévue du solde de la balance des paiements sous l’effet du déficit structurel de la
balance commerciale et du ralentissement escompté des IDE, des recettes de voyages et des
transferts des MRE. Cette situation entraînera progressivement un changement dans la structure
des ressources des banques avec à terme, une plus grande exposition aux marchés financiers
(dettes subordonnées et certificats de dépôts) au détriment des dépôts de la clientèle.
En conséquence, nous avons revu à la baisse la croissance du PNB. Aussi, nous pensons que la
marge d’intermédiation jusque là stable, pourrait céder quelques points dans les prochaines années
du fait d’une pression à la hausse sur le coût des ressources. Enfin, nous estimons que le coût du
risque devrait varier au cours des prochaines années dans une fourchette comprise entre 0,42% et
0,45%.
Les changements d’estimations nous permettent d’aboutir à un RNPG de 4,601 MrdDH en 2012
(hors éléments exceptionnels et d’éventuelles reprises sur provisions), en progression de 3,2% par
rapport à 2011 (+5,4% hors impact de la reprise sur provision collective constatée en 2011).
Principaux risques sur notre scénario
Les principaux risques par rapport à notre scénario sont principalement liés à 1/ une dégradation
plus importante que prévu du coût du risque suite à une augmentation des créances en souffrance,
2/ ainsi qu’à une pression à la hausse sur le coût moyen pondéré des ressources liée au poids de
plus en plus significatif du recours aux marchés financiers (dettes obligataires et certificats de
dépôts).
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5. Flash Info - Recherche Actions
Valorisation
A la lumière des résultats 2011, nous avons légèrement revu à la baisse notre cours cible de 427DH
à 396DH et nous changeons ainsi notre recommandation de Acheter à Conserver. Nous restons
toutefois convaincu de la qualité du modèle économique de la banque lui permettant d’afficher un
niveau de rentabilité supérieur à la moyenne du marché.
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