1. Flash Info
R e c h e r c h e A c t i o n s
Mars 2011
Crédit du Maroc
Les résultats 2010 s’affichent en dessous de nos estimations
Recommandation : Conserver
Une rentabilité opérationnelle plombée par un alourdissement du
coût du risque
En MDH 2009 2010 Var % Estim. CFG Var % Taux de réalisation
Cours théorique CDM PNB 1 799 2 000 11,2% 1 926 7,1% 103,8%
Charges gnérales d'expl. 868 930 7,2% 921 6,2% 100,9%
796 DH
RBE 931 1 070 14,9% 1 005 7,9% 106,5%
Coût du risque 239 481 101,1% 283 18,0% 170,4%
Cours CDM au 21/03/2011 REX 692 589 -14,9% 722 4,4% 81,5%
889 DH RNPG 422 363 -13,9% 448 6,3% 81,0%
Source : CDM et CFG
Indice CFG25
26 160 Crédit du Maroc a affiché un RNPG de 363 MDH en 2010 en baisse de –13,9% contre
notre estimation de 448 MDH. L’écart provient essentiellement de la forte progression du
coût du risque qui a doublé effaçant l’évolution globalement favorable de l’activité
Hanane Rahali opérationnelle (RBE en hausse de +14,9%).
h.rahali@cfgmorocco.com Ceci est lié à la dégradation de la qualité des engagements sur la clientèle banque de
détail notamment sur le segment MRE au 1er semestre 2010 (du fait de l’impact de la
crise internationale) ainsi que sur la clientèle grande entreprise.
Contacts : Sur le volet opérationnel, la performance enregistrée est liée essentiellement à une
Mohammed Essakali meilleure maîtrise des charges (d’intérêt et d’exploitation) qu’à une dynamique
Bachir Tazi commerciale.
Amira Mestari Ainsi, le PNB a réalisé une progression favorable de +11,2% contre notre estimation de
+7,1%. Cette croissance a été soutenue par une résistance de la marge d’intérêt
Tél : (212) 522 25 01 01 (+11,0%) grâce à une progression limitée des charges de refinancement et au
redressement significatif de la marge sur commission (développement des produits de
bancassurance pour le marché des particuliers et commissions générées par l’activité
banque d’affaires).
Sous l’effet d’une bonne maîtrise des frais généraux (baisse de 174 points de base du
coefficient d’exploitation à 46,50%), le résultat brut d’exploitation s’est apprécié de
Ric Reuters : +14,9% à 1 070,2 MDH.
CDM.CS Du côté du bilan, l’encours des crédits à la clientèle s’est stabilisé en raison notamment
d’une baisse de -16,2% des crédits de trésorerie liée notamment à des remboursements
Secteur : réalisés en fin d’année. Les crédits immobiliers et à l’équipement se sont globalement
FINANCE bien comportés évoluant de +12,2% et 9,1% respectivement. Notons que pour mieux
contenir le coût du risque , CDM a resserré les conditions d’octroi de crédits.
Les dépôts à la clientèle ont quant à eux atteint 33,7 MDH en hausse de +9,9% (+3,2%
pour le secteur) tirés notamment par les dépôts à terme (+15,2%) et dans une moindre
Nombre d’actions : mesure les dépôts à vue (+6,5%).
8 652 815
Capitalisation Force relative CDM vs CFG25
boursière: Valorisations 09 10 11E 12E 10
1
7 692 MDH CMPA 802,1 822,2 890,2 - 105
Plus haut 820,0 940,0 929,0 - 100
Plus bas 650,0 650,0 850,0 -
Volume quotidien 95
BPA (DH) 48,7 41,9 50,3 57,3
moyen simple : VANPA (DH) 310,5 349,6 369,9 394,2
90
730 KDH DPA 30,0 30,0 33,0 35,0
85
80
PER 18,2 21,2 17,7 15,5
75
P/B 2,9 2,5 2,4 2,3
70
DY 3,4% 3,4% 3,7% 3,9%
01-09 07-09 01 0
-1 07-10 01 1
-1
1

2. Flash Info - Recherche Actions - Mars 2011
L’essentiel des revenus de la banque reste généré par Crédit du Maroc, la contribution
des filiales demeurant modeste de seulement 5% dans le PNB et de 9% dans le résultat
net. La filiale Leasing (CDML) se distingue par une contribution de 3% dans le PNB et 4%
du RNPG.
Activité des filiales (comptes sociaux)
PNB RBE RN
En MDH 2009 2010 % 2009 2010 % 2009 2010 %
Crédit du Maroc 1 748,3 1 862,5 6,5% 887,7 932,2 5,0% 409,4 360,8 -11,9%
CDMC 7,2 8,5 19,2% - 0,4 0,7 - 3,7 4,0 6,1%
CDMP 14,2 16,9 18,8% 10,6 12,8 20,9% 7,6 9,1 20,0%
CDMA 10,5 11,8 12,4% 8,9 10,1 14,0% 6,4 7,3 14,6%
CDML 45,9 56,7 23,5% 34,8 43,6 25,3% 12,9 16,0 23,7%
Source : CDM
Un nouveau plan de développement 2011-2013 dans la continuité de l’ancien plan
Le Plan de développement 2007-2010 a été marqué par une atteinte des objectifs fixés en
terme de déploiement du réseau (308 agences à fin 2010) et sur l’évolution des
principaux indicateurs opérationnels. L’écart par rapport au budget se situe uniquement
au niveau du coût du risque qui s’est fortement alourdi induisant un TRO de 85% du
résultat net.
Le nouveau plan de développement 2011-2013 s’inscrit dans la continuité du précèdent
visant la recherche de l’efficacité opérationnelle pour mieux servir la clientèle et lui offrir
des produits adaptés. En effet, Crédit du Maroc, à l’instar des banques étrangères
implantées au Maroc, privilégie une croissance organique sur le marché domestique dans
le cadre d’une stratégie globale dictée par la société mère et n’affiche pas d’ambition de
développement régional comme ses consœurs marocaines.
Les objectifs assignés à la banque se déclinent principalement en deux volets :
- Sur la banque de détail : 1/ une poursuite du renforcement du réseau avec un rythme
d’ouverture de 30 agences par an, 2/ une amélioration de l’offre dédiée à la clientèle Haut
de Gamme et 3/ un renforcement des synergies avec la société mère pour mieux servir la
clientèle des MRE.
- Sur la catégorie des entreprises : 1/une consolidation de la présence du groupe
auprès des grandes entreprises, des institutionnels et des PME et 2/ un accompagnement
des grands projets en l’occurrence le Plan Maroc Vert. A ce titre notons que CDM a créé
en 2010 un nouveau pôle dédié à l’activité agricole.
En termes d’estimations, le nouveau plan prévoit une progression annuelle moyenne de
+12,6% des crédits à la clientèle et de +9,2% des dépôts sur les trois prochaines années,
et ce sur la base d’un maintien du rythme de création d’agence à raison de 30 par an et
d’un renforcement de la banque sur le segment PME. Un budget de près de 510 MDH
sera alloué aux ouvertures d’agences entre 2010 et 2013.
CPC prévisionnel publié par CDM
En MDH 2010 2011E 2012E 2013E TCAM 13/10
PNB 2 000 2 150 2 370 2 660 10,0%
Charges générales d'expl. 930 1 026 1 119 1 217 9,4%
RBE 1 070 1 124 1 251 1 443 10,5%
Coût du risque 481 390 385 392 -6,6%
REX 589 734 865 1 051 21,3%
RNPG 363 463 545 662 22,2%
Source : Note d’information CDM (mars 2011)
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3. Flash Info - Recherche Actions - Mars 2011
Renforcement de la participation de Crédit Agricole SA (France) en 2010
La participation du Groupe Crédit Agricole SA dans le capital de CDM s’établit à 76,71%
actuellement vs 76,66% en 2009 suite à l’augmentation de capital par incorporation des
dividendes réalisée en juillet 2010. Rappelons à ce titre que la participation du groupe
français est passée de 53,64% à 76,66% en décembre 2009 suite au rachat des titres
détenus par Wafa Assurance. Cette montée dans le capital reflète la confiance de la
maison mère dans les perspectives de sa filiale marocaine.
Structure de l’actionnariat
Wafa
Assurance
10,12%
Divers
13,17%
Crédit
Agricole SA
76,71%
Source : CDM
1 MrdDH de dette subordonnée pour accompagner le plan 2011-2013
Pour renforcer ses financements LT, CDM envisage de poursuivre sa politique de
distribution de dividendes avec possibilité de paiement par actions et de recourir au
marché de la dette obligataire subordonnée. L’émission de 500 MDH prévue en mars
2011 sera suivie d’une levée du même montant en 2013. Ces fonds destinés à renforcer
le haut du bilan permettraient à la banque d’accéder à la liquidité long terme tout en
maintenant un ratio de solvabilité conforme à la réglementation.
A fin 2010, la dette subordonnée représente 33% des fonds propres de la banque et le
ratio de solvabilité s’établit à 11,59% (données provisoires) contre un minimum
réglementaire (selon le référentiel Bâle II) de 10%.
Par ailleurs et au même titre que l’année passée, l’AGO du CDM proposera aux
actionnaires le paiement d’un dividende de 30 DH/action avec possibilité de paiement par
actions totalement ou partiellement.
Nos estimations pour 2011 et 2012
Comparé au plan d’affaires CDM nos prévisions se veulent plus prudentes notamment en
terme de coût du risque.
Nous tablons sur une progression annuelle moyenne de +9,0% des crédits sur les deux
prochaines années et de +6,0% des dépôts en consolidé.
Le résultat brut d’exploitation devrait croître de +6,1% en moyenne tenant compte d’un
coefficient d’exploitation de 48,3% du fait de la poursuite du programme d’ouverture
d’agences (30 par an).
Nous estimons une légère amélioration du coût du risque qui se maintiendrait tout de
même autour de 1%, soit un niveau supérieur à la moyenne du marché autour de 0,6% en
2009.
Les changements d’estimations nous permettent d’aboutir à un RNPG de 436 MDH en
2011 en hausse de +20,0%.
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4. Flash Info - Recherche Actions - Mars 2011
En MDH 2008 2009 2010 2011E 2012E
Compte de résultat
PNB 1 647 1 799 2 000 2 149 2 335
Var en % 9,3% 11,2% 7,4% 8,7%
Charges générales d'expl. 812 868 930 1 038 1 137
Var en % 6,9% 7,2% 11,6% 9,5%
Résultat brut d'expl. 835 931 1 070 1 111 1 198
Var en % 11,6% 14,9% 3,8% 7,9%
Coût du risque 253 239 481 421 413
Var en % -5,4% 101,1% -12,6% -1,9%
Résultat d'exploitation 582 692 589 690 786
Var en % 18,9% -14,9% 17,3% 13,8%
Résultat net part du groupe 362 422 363 436 496
Var en % 16,6% -13,9% 20,0% 13,8%
Bilan
Dépôts à la clientèle 28 865 30 721 33 778 35 805 37 953
Crédits à la clientèle 29 112 33 323 33 259 36 252 39 515
Fonds propres part du groupe 2 471 2 686 3 025 3 201 3 411
Ratios financiers (%)
Coefficient d'expl. 49,3% 48,2% 46,5% 48,3% 48,7%
Coût du risque 0,83% 0,69% 1,37% 1,21% 1,09%
Taux de couverture 88,1% 78,2% 67,6% 70,0% 70,0%
ROE 14,6% 15,7% 12,0% 13,6% 14,5%
Données par action
VANPA 285,6 310,5 349,6 369,9 394,2
BPA 41,8 48,7 41,9 50,3 57,3
CFPA 49,7 57,5 52,0 62,1 70,4
DPA 27,0 30,0 30,0 33,0 35,0
Ratios boursiers (x)*
P/B 3,1 2,9 2,5 2,4 2,3
PER 21,3 18,2 21,2 17,7 15,5
P/CF 17,9 15,5 17,1 14,3 12,6
Payout (%) 64,6% 63,4% 71,9% 66,0% 66,0%
DY (%) 3,0% 3,4% 3,4% 3,7% 3,9%
Source : CDM, CFG Group
*Ratios boursiers calculés sur la base du cours CDM au 21/03/2011 de 889 DH
Valorisation
Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et
valorisons CDM à un cours de 796 DH par rapport au cours en bourse de 889 DH. Nous
maintenons ainsi notre recommandation de conserver le titre Crédit du Maroc tout en restant
attentif à l’évolution du coût du risque.
Coût du risque 0,9% 1,0% 1,1% 1,2% 1,3% 1,4% 1,5%
Valeur par action 891 860 830 796 769 738 684
Notre recommandation est confortée par les éléments suivants :
Une bonne résistance au niveau de la rentabilité opérationnelle malgré le tassement de la
distribution de crédits
Une volonté affichée au niveau du nouveau plan de développement 2011-2013 de
er
renforcer les synergies avec la maison mère Crédit Agricole SA (1 groupe bancaire en
France) notamment sur le segment MRE
Un niveau de rendement supérieur à la moyenne du secteur (DY de 3,5% en 2010 vs une
moyenne autour de 2% pour le secteur)
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