1. BMCE Capital Research Flash
17 Janvier 2012
HPS Accumuler (vs. Acheter)
Objectif de cours : MAD 311
TECHNOLOGIES DE L’INFORMATION
Cours au 13 01 12 MAD 282 Une année impactée par la crise à l’internationale...
en M MAD 2011E 2012P 2013P 2014P
Impactée directement par les effets de la crise à l’international (85% du
CA conso 229,0 219,9 235,3 270,5
CA étant réalisé à l’export) et par les retombées du «printemps arabe »,
Var % - -4,0% 7,0% 15,0%
HPS a publié en date du 10 janvier 2012 un profit warning sur les
REX conso -25,0 -9,9 3,9 16,6
résultats 2011. La société prévoit ainsi un recul de près de 6% des
Var % - NS NS NS
produits d’exploitation consolidés à M MAD 240, contre M MAD 255 une
MOP NS NS 1,6% 6,1%
RNPG -56,2 -2,2 8,4 12,0
année auparavant (en pro-forma) et M MAD 228,0 en publié en 2010.
Var % - NS NS 41,7%
Cette situation s’explique principalement par le repli important des
MN NS NS 3,6% 4,4%
ventes de nouveaux contrats POWERCARD (notamment en Europe où la
RoE NS NS 5,9% 7,7%
société n’a conclu aucun accord en 2011), qui se fixent à M MAD 35
ROCE NS NS 1,0% 4,1%
P/E NS NS 23,5x 16,6x
(contre près de M MAD 75 à fin 2010).
P/B 1,5x 1,5x 1,4x 1,3x A contrario, les revenus des activités récurrentes générées par les clients
D/Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% existants continuent à progresser pour s’établir à M MAD 105 tandis que
Source : Estimations BMCE Capital
le chiffre d’affaires de la filiale française ACP QUALIFE se maintient à
M MAD 60.
Sur le plan opérationnel, l’année 2011 a également été pénalisée par la
replanification du projet ACCORDA (pour des raisons stratégiques internes
aux clients selon le Top Management de HPS), notamment pour les
Cours et moyenne mobile HPS modules qui ne sont pas encore en production. Dans ce sens, les deux
parties ont signé récemment un protocole d’accord fixant les modalités
de replanification desdits modules à une date ultérieure. Par conséquent
et par mesure de prudence, la société a décidé de provisionner le
montant de la part de licence non encore utilisée, estimé à près de
M MAD 18 sur le résultat d’exploitation consolidé 2011.
… et marquée par le changement de méthode de
comptabilisation
Compte tenu de la nature des nouveaux contrats (d’une durée plus
importante), HPS a décidé de constater les revenus de certains types de
Analyste(s) :
contrats selon l’état d’avancement des projets et non plus à la signature
de la licence.
Ismail El Kadiri
i.elkadiri@bmcek.co.ma En conséquence, la société a décidé d’impacter cette nouvelle mesure
Hicham SAADANI sur les résultats 2011, à travers la constatation d’une charge non
h.saadani@bmcek.co.ma courante de M MAD 25, partiellement atténuée par des produits
d’exploitation de M MAD 11. Les M MAD 14 restants devraient être
constatés en produits d’exploitation sur les deux années à venir.
ANALYSE & RECHERCHE 1

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17 Janvier 2012
Compte tenu des deux éléments cités précédemment, le résultat d’exploitation
consolidé ressortirait à M MAD -25 en 2011 (vs. M MAD 19,2 en publié en 2010), pour
un résultat non courant estimé également à M MAD -25. Le résultat financier devrait,
en revanche, se redresser suite vraisemblablement à un bilan de change positif durant
le S2 2011 dans le sillage de la hausse de la monnaie américaine.
Avec cette nouvelle méthode, seul 10% de l’activité POWERCARD sera liée aux
nouveaux contrats de l’année (contre 30% précédemment). Par conséquent, la
société devrait assiter à une limitation de l’impact des nouvelles ventes.
Signalons enfin que selon le Top Management de la société, la créance envers la Libye
devrait être encaissée dans les jours à venir, pour un montant estimé à M MAD 12
(déjà comptabilisé en tant que revenu et pour lequel une provision n’a pas été
passée).
Des perspectives à court terme dépendantes de la reprise de
l’économie mondiale
Dans un contexte international difficile, le Groupe HPS ambitionne de poursuivre
ses investissements en 2012, notamment en Recherche et Développement, afin de
renforcer ses écoulements durant les prochains mois. L’activité de la société
demeure néanmoins fortement dépendante à court terme de la reprise de
l’économie mondiale et notamment des investissements des établissements
bancaires dans les solutions de paiement électroniques.
La société demeure, néanmoins, confiante quant à une reprise de l’activité en 2012
compte tenu (i) des perspectives très importantes en terme de nouveaux contrats
POWERCARD, devant être conclus avec de grands Groupes internationaux, (ii) de la
commercialisation récente de son nouveau produit de paiement mobile et (iii) de
l‘investigation prévue de nouveaux marchés à fort potentiels de développement
(au Vietnam et au Bangladesh récemment).
Sur le plan stratégique, le Top Management de la société a démenti les
rumeurs de désengagement de ses actionnaires de référence compte tenu de la
signature en 2010 d’un pacte d’actionnaires dans lequel ces derniers s’engagent à
ne pas céder leur participation pendant une durée de 3 ans (pacte renouvelable
par tacite reconduction).
Sur le plan financier et réalisant près de 85% de son activité à l’export, HPS serait
en cours de négociation avec les banques locales des contrats de couverture pour
les devises étrangères.
A plus long terme, la société de monétique entend également se positionner
davantage sur les pays émergents (Brésil, Russie, Inde et Chine), principaux relais
de croissance pour les années à venir.
ANALYSE & RECHERCHE 2

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Une stratégie à redimensionner pour mieux s’adapter au contexte
actuel
Certes le contexte économique difficile a précipité le retour de manivelle pour HPS,
mais cela ne doit pas occulter le fait que la société ne semble pas avoir réussi son
virage stratégique en termes de croissance et de positionnement produit.
En effet, le retard cumulé dans les investissements en Recherche & Développement a
vraisemblablement fortement pesé sur les décisions stratégiques notamment en
terme de croissance, privilégiant ainsi l’acquisition d’ACP QUALIFE.
L’objectif recherché par cette opération aurait été double :
• Upgrader POWERCARD 3 via son intégration avec une version dédiée du
progiciel « VISION WEB PORTAL » permettant une meilleure ergonomie
d’utilisation du produit ;
• Et, profiter de l’expertise de l’opérateur français dans l’implémentation des
logiciels monétiques pour renforcer la présence du Groupe marocain en
Europe.
La baisse des marges qui pouvait en découler, compte tenu de la structure des
charges d’ACP QUALIFE, devait en principe être compensée par un volume d’activité
plus important. Hélas, ce pari semble pour le moment compromis, ce qui devrait
impliquer pour la société, au-delà du profit warning lancé sur ses résultats 2011, une
révision profonde de sa stratégie dans le sens d’une meilleure adaptation au contexte
actuel.
Dans cette optique et intégrant la publication récente du profit warning, nous
revoyons nos prévisions à la baisse et tablons pour HPS sur la réalisation d’un
chiffre d’affaires consolidé de M MAD 229,0 en 2011 et de M MAD 220,0 (-4%) en 2012,
pour des RNPG déficitaires respectifs de M MAD –56,2 et de M MAD –2,2.
Nous escomptons néanmoins la reprise de l’activité de la société à partir de
2013-2014, avec un retour à un niveau normatif du volume d’affaires des nouveaux
contrats POWERCARD.
Une valorisation à la baisse mais qui ressort à accumuler compte
tenu du fort repli du cours ces dernières semaines
En s’appuyant sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs –DCF– et en se
basant sur les hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 8,0% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 16,8% sur la période 2012-2021 ;
• Un taux d’actualisation de 10,4%, tenant compte de :
• Taux sans risque : 4,2% ;
ANALYSE & RECHERCHE 3

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• Prime de risque marché actions : 7,1% ;
• Gearing cible : 35% ;
• Et, un taux de croissance à l’infini de : 2%.
Compte tenu de ce qui précède, nous aboutissons à un cours cible de MAD 311,
(vs. MAD 555 lors de notre dernière valorisation) contre MAD 282 en date du
13 Janvier 2012 (soit –23% sur les 3 dernières semaines), d’où notre
recommandation d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 4

5. BMCE Capital Research Flash
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
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Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
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ANALYSE & RECHERCHE 5

6. Youssef Benkirane - Président du Directoire
Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Fadwa Housni - Directeur
Abdelilah Moutassedik Hicham Saadani – Directeur Adjoint
Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider,
Zineb Tazi, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali
Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
© Janvier 2012
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