1. BMCE Capital Research Flash
10 Avril 2012
SAMIR Acheter (vs. conserver)
PETROLE Objectif de cours : MAD 723
(vs. MAD 804 précédemment)
Une rentabilité opérationnelle décevante en 2011
Cours au 09 04 12 : MAD 550 SAMIR affiche en 2011 un chiffre d’affaires de MAD 49,7 Md, en
appréciation de 34,3% comparativement à une année auparavant,
en M MAD 2010 2011 2012E 2013P
profitant principalement de :
CA conso 37 025,8 49 857,6 54 843,4 59 779,3
Var % - 34,7% 10,0% 9,0%
• L’envolée du cours du pétrole au niveau international, dans un
REX conso 1 405,1 1 176,5 1 429,7 1 626,1
contexte économique et géopolitique difficile dans les pays
Var % - -16,3% 21,5% 13,7% producteurs de pétrole (de USD 80 / baril en moyenne en 2010 à
MOP 3,8% 2,4% 2,6% 2,7% USD 109 / baril en 2011) ;
RNPG 728,4 473,5 549,3 706,5 • Et, la progression de 5% à 7,1 millions de tonnes de ses
Var % - -35,0% 16,0% 28,6% écoulements (pour une évolution de 9% du marché local à
MN 2,0% 0,9% 1,0% 1,2%
11 millions de tonnes), dont 88,6% vendus au Maroc.
RoE 15,2% 9,1% 9,6% 11,2%
Cependant et en raison de la dégradation de la marge de raffinage qui
ROCE 5,1% 4,3% 5,2% 6,2%
P/E 9,0x 13,8x 11,9x 9,3x
passe de USD 2,33 / Baril en 2010 à USD 0,65 / Baril en 2011,
P/B 1,4x 1,3x 1,1x 1,0x
matérialisée par l’alourdissement de 53% à MAD 47,8 Md des achats
D/Y 0,0% 0,0% 2,0% 3,7%
consommés de matières et fournitures, l’EBE se déprécie de 22,8% à
Source : Estimations BMCE Capital M MAD 1 546. La marge d’EBITDA s’en trouve réduite de 2,3 points à
3,1%.
Le résultat d’exploitation baisse, quant à lui, de 27,6% à M MAD 1 051,
en dépit de l’amélioration de 23,5% des reprises d’exploitations à
M MAD 743,2, établissant la marge d’exploitation à 2,1% contre 3,9% une
Cours et moyenne mobile année auparavant. Les dotations aux amortissements augmentent, pour
leur part, de 7,3% à M MAD 1 255,4, suite principalement à la mise en
service de la nouvelle unité hydrocraking.
115
En parallèle, le résultat financier allège son déficit, passant de
110
105
M MAD -529,8 en 2010 à M MAD -478,4, consécutivement à l’amélioration
100 du bilan de change, qui ressort à M MAD 3,8 en 2011 contre M MAD -204 à
95
fin 2010.
90
85
De son côté, le résultat non courant se détériore en 2011, se fixant à
M MAD -13,2 contre M MAD 7,5, suite notamment à la constatation d’une
80
75
dotation non courante de M MAD 96. Compte tenu de ce qui précède, la
nov. 11 déc. 11 janv. 12 févr. 12 mars 12 avr. 12
Source : Factset At
Price (Rebased) Long Avg (Rebased)
End
capacité bénéficiaire de la société s’affaisse de 48,1% pour se fixer à
M MAD 434. La marge nette recule, ainsi, passant de 2,3% en 2010 à 0,9%
Analyste(s) : en 2011.
Ismail El Kadiri Pour sa part, l’analyse du haut de bilan de SAMIR permet de ressortir les
i.elkadiri@bmcek.co.ma
éléments suivants :
Hicham SAADANI
h.saadani@bmcek.co.ma • Un endettement net en repli de 5,8% à MAD 13,4 Md, améliorant le
niveau du gearing à 260,1% contre 301,7% une année auparavant ;
• Une meilleure autonomie financière matérialisée par un ratio
(FP/ sources de financement) de 27,8% contre 24,9% une année
auparavant ;
ANALYSE & RECHERCHE 1
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• Et, une dégradation de la capacité de remboursement de la dette avec un ratio
(charges d’intérêts / EBE) de 39,5% contre 24,8% à fin décembre 2010.
Afin d’améliorer sa structure financière, SAMIR et les prêteurs poursuivent les
négociations devant aboutir à une accélération du programme de restructuration de
sa dette financière. En parallèle, le Conseil d’Administration a décidé de convoquer
une Assemblée Générale Extraordinaire des actionnaires le 3 mai 2012 afin de statuer
sur une opération d’augmentation de capital à hauteur de M MAD 1 750 qui devrait
intervenir avant le 30 juin 2012. Ce conseil devrait également proposer à la prochaine
Assemblée l’entière affectation du résultat net de M MAD 434 en report à nouveau.
La société a également publié ses comptes consolidés, qui ressortent plutôt en ligne
avec les comptes sociaux, contrairement au premier semestre 2011.
En effet, le chiffre d’affaires consolidé se fixe à MAD 49,9 Md, en appréciation de
34,7% comparativement à une année auparavant tandis que le résultat d’exploitation
courant consolidé se replie de 16,3% à M MAD 1 176,5, suite principalement à
l’évolution défavorable du poste « autres produits de l’activité », qui passe de
M MAD 2 417,9 en 2010 à M MAD 1 151,3 en 2011. La marge d’exploitation recule, en
conséquence, de 1,4 points pour se monter à 2,4%.
Compte tenu principalement d’un résultat financier consolidé déficitaire de
M MAD -551,7 (contre M MAD -563,7 à fin 2010), le RNPG se fixe à M MAD 473,5, en
contraction de 35% comparativement à une année auparavant.
Une augmentation de capacité de raffinage à rentabiliser
Depuis le début de l’année 2012, le cours du Brent affiche un trend haussier, passant
de USD 112 / baril à USD 128,4 / baril en date du 9 avril, profitant de la reprise de la
demande des pays émergents combinée aux tensions géopolitiques liées à l’Iran,
suite à l’embargo de l’Union Européenne sur les produits iraniens devant entrer en
vigueur en juillet.
Evolution du cours du Brent en 2012
Source : LES ECHOS
ANALYSE & RECHERCHE 2
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Cette situation devrait profiter durant l’année 2012 à SAMIR dont le chiffre
d’affaires devrait probablement s’améliorer in fine. La société pourrait néanmoins
continuer à être pénalisée par le niveau plutôt faible des marges de raffinage, dans
un contexte de hausse des prix d’achats des matières premières (notamment du
pétrole brut), non totalement répercutées sur les prix de vente, en raison de la
forte concurrence au niveau international.
Pour faire face à ces difficultés, la société a signé récemment un contrat
d’assistance technique avec la société française BEICIP-FRANLAB portant sur une
durée de 3 ans, pour un investissement global estimé à M EUR 6. Ce partenariat
devrait permettre à la filiale marocaine du Groupe CORRAL d’améliorer (i) sa
productivité, (ii) les performances opérationnelles d’installations de raffinage mais
également (iii) son efficacité énergétique. L’étude de faisabilité de la société
française aurait d’ores et déjà permis d’identifier des opportunités d’augmentation
de la marge de raffinage de USD 3 / Baril.
Sur le plan opérationnel, la mise en service prévue en juin 2012 de l’unité de
distillation n°4 (Topping 4), devrait permettre à la société d’augmenter sa capacité
de raffinage de 60% à 10 millions de tonnes, pour un investissement global estimé à
M EUR 150. Ce renforcement devrait permettre à la filiale marocaine de hisser ses
ventes au niveau local et pourrait représenter également une opportunité à
l’export.
En parallèle, la société serait toujours en cours de réalisation du projet de
récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia, lequel devrait
permettre à la société de réaliser une économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2.
Signalons enfin que le démarrage de la nouvelle unité de production des bitumes
devrait permettre à SAMIR de générer des revenus additionnels de M USD 20 par an.
En termes de perspectives chiffrés, nous tablons pour SAMIR sur la réalisation d’un
chiffre d’affaires consolidé de MAD 54,8 Md en 2012 (+10%) et de MAD 59,8 Md en
2013, pour des RNPG respectifs de M MAD 549,3 (+16%) et de M MAD 706,5 (+28,6%).
Un décrochage en Bourse à saisir
Pour les besoins de l’évaluation de SAMIR, nous nous sommes basés sur la méthode
d’actualisation des cash-flows futurs –DCF-, et avons retenu les
hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 4,4% sur la période 2012-2021 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 4,3% sur la période 2012-2021, stabilisée à
3,6% en fin de période ;
ANALYSE & RECHERCHE 3
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• Un taux d’actualisation de 9,0%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,36% ;
◊ Prime de risque marché actions : 7,8% ;
◊ Gearing cible : 50,0% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 2,0%.
Sur la base de ce qui précède et de la hausse de la prime de risque, nous
aboutissons à un cours cible de MAD 723 (vs. MAD 804 précédemment),
valorisant le titre à 15,7x et à 12,2x ses résultats prévisionnels 2012 et 2013.
En conséquence, nous recommandons d’acheter le titre compte tenu d’un cours
de MAD 550 observé le 9 avril 2012.
ANALYSE & RECHERCHE 4
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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
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Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
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assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
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ANALYSE & RECHERCHE 5