Flash January 2009

Sinds 1991 gespecialiseerd in onafhankelijk financieel advies

HORATIUS FLASH januari 2009

Belangrijkste financiële en economische gebeurtenissen van het voorbije jaar 2

Strategie en Visie 8

Wat betekent dit voor uw portefeuille 14

Grafisch overzicht van de belangrijkste financiële markten over 2008 15

HORATIUS VERMOGENSBEHEER NV 1
Rijselsestraat 28/01 8500 Kortrijk www.horatius.be
Tel. 056 36 00 07 Fax 056 37 40 35 info@horatius.be


Belangrijkste financiële en economische gebeurtenissen van het voorbije jaar

Zijn wij kerstkalkoenen?

Geschiedkundigen zullen binnen enkele decennia vast en zeker een vette kluif hebben aan het voorbije
jaar. 2008 stond vooral in het teken van grote - en vaak negatieve - verrassingen. De gerenommeerde
wiskundige Nassim Nicolas Taleb1 vergelijkt ons financieel en economisch gedrag vooral met dat van
een naïeve kerstkalkoen. Het arme dier leeft jaren aan een stuk in de jammerlijke veronderstelling dat
zijn rustige levensloop tot in de eeuwigheid kan voortduren. Grote risico’s heeft de vogel nooit gekend
en dus lijkt een extrapolatie naar de toekomst een aantrekkelijk vooruitzicht. Beleggers hebben veel
last van dit syndroom. Volgens Nassim gaan we veel te onbewust om met (ongekende en verborgen)
risico’s. Het gebrek aan een degelijke vergelijkingsbasis en een te kort geheugen zijn vaak de grote
oorzaak…

Dat de kerstkalkoen dit jaar op een meer dan dramatische wijze aan zijn einde kwam illustreren de
volgende gebeurtenissen:

1 De huizenbubbel is wereldwijd gebarsten :
In de VS is de gemiddelde huizenprijs met 23 % gezakt sinds de top van augustus 2006.
In het Verenigd Koninkrijk zien we een daling van ongeveer 15 %
In Spanje staan vakantiehuizen onder druk.
De vastgoedmarkt in Dubaï bloedt hevig. Wellicht wordt dit één van de grootste
vastgoeddrama’s ooit.
Belgisch vastgoed blijft opmerkelijk presteren maar zal naar onze mening niet ontsnappen aan
de algemene malaise. Bij grote villa’s en nieuwbouwappartementen aan de kust zijn de eerste
prijsdalingen al duidelijk merkbaar. Het aantal transacties in professioneel vastgoed is in 2008
dramatisch gedaald. Er zijn wel degelijk grote risico’s verbonden aan beleggingen in woningen.
Historisch duurt een cyclus op de vastgoedmarkt gemiddeld 15 jaar. Sinds 1991 zitten we in een
opwaartse cyclus. We zijn dus al meerdere jaren over tijd. Ook het IMF (Internationaal Monetair
Fonds) schat dat de Belgische vastgoedmarkt ongeveer 20 % overgewaardeerd is.

2 Banken gaan wel degelijk failliet en ‘goede huisvader’-aandelen zijn gedegradeerd tot Lernout &
Hauspie lotgevallen
Lehman Brothers, tot voor kort één van de meest gerespecteerde zakenbanken wereldwijd, trok
aan het kortste eind en ging ten onder aan de subprime crisis.
De Belgische bankencrisis (Fortis, Dexia, Kaupthing,…) hoeft geen verdere uitleg…
De banksector verloor ongeveer 70 % van zijn beurswaarde sinds de top in 2007. Een ware
ravage die heel wat leed bezorgde in de relatief kleine aandelenportefeuilles van vele ‘goede
huisvaders’…
De balans van Dexia lijkt tot grote ontsteltenis van menig toezichthouder eerder op die van een
hefboomfonds…

1
The black Swan, Nicolas Nassim Taleb



De bancaire strategie van effectisering van hypotheekschulden bleek geen nieuwe en efficiënte
manier van risicospreiding te zijn. Integendeel, de risico’s kwamen hoofdzakelijk terecht daar
waar ze in eerste instantie vooral niet thuishoren: pensioenfondsen en private banking-
portefeuilles.
Het inflatiespook is in 3 maanden tijd volledig verdwenen. Deflatie is het nieuwe buzz-woord en
op de intrestmarkten waren we getuige van een ware crash van de rentevoeten op staatspapier.
China is dan toch geen eeuwige groeier. Eeuwige groeiers bestaan niet. Vroeg of laat is een
‘terugkeer tot het gemiddelde’ onvermijdelijk. Chinese aandelen verloren maar liefst 75 % van
hun waarde.
- In 2007 meldde de Economist reeds dat Chinese poetsvrouwen hun job achter zich lieten om
over te stappen naar de meer lucratieve aandelenhandel.
- Koers/winstverhoudingen voor Chinese aandelen liepen in 2007 op tot meer dan 70.
Een vat Brent olie wordt verhandeld tegen ongeveer 40 USD. Ter vergelijking: in juni 2008
betaalde men nog 145 $. Volgens Goldman Sachs was de 200 USD niet veraf…
Beleggers worden terug met de neus op de feiten gedrukt. Aandelen zijn een investering voor
de lange termijn. De lange termijn omvat geen vijfjarige periodes maar wel liefst 15 jaar en
meer. De bereidheid en mogelijkheid om grote cash- posities op te bouwen en zo grotere
correcties te vermijden is van uiterst belang. En tenslotte, verlies durven nemen is wel degelijk
een gezonde strategie!

Recessie of depressie?

Fig. 1 Het ondernemersvertrouwen

Het ondernemersvertrouwen staat terug op
historische laagtepunten. Banken staan vanaf nu
weigerachtig ten opzichte van grote leningen. De
angst bij de consument en het terugdringen van
vooral private schulden zal de vraag verder doen
afnemen. 2009 wordt een barslecht jaar voor de reële
economie. Het aantal faillissementen zal zienderogen
stijgen…
Bron: World Economic outlook, IMF

Fig. 2 De economische groei (reële BBP-groei en trend)

Officieel zijn we reeds in staat van recessie.
Niettemin wordt dit een recessie die langer zal
aanslepen. In ieder geval verwacht het IMF terug
een negatieve wereldgroei vergelijkbaar met
begin de jaren ‘80. De bankcrisis is ontspoort en
zal zich nog zeker laten voelen in de reële
economie vanaf 2009.
Bron: World Economic outlook, IMF



Fig. 3 De kredietcrisis in volle glorie (huishoudschuld t.o.v. beschikbaar inkomen)

De kredietcrisis is niet louter bancair. De grafiek
maakt de schuldratio duidelijk van het gemiddelde
huishouden voor de grote Westerse economieën. In
het Verenigd Koninkrijk en de VS leeft men duidelijk
boven zijn stand. Let ook op de schrijnende situatie
in Spanje. Dergelijke cijfers doen zeker geen goed
aan de stabiliteit van de Eurozone.
Bron: Global Financial Stability Report, IMF

Fig. 4 Leningen voor aankoop van onroerend goed in de Eurozone

Dat banken in een recordtempo hun leningen
hebben teruggeschroefd is duidelijk merkbaar in
figuur 4. Het feit dat heel wat gezinnen hun
aankoop momenteel gedwongen moeten uit-
stellen is een tweede reden. Dat prijzen verder
kunnen zakken in 2009 is quasi een absolute
zekerheid.

Een verdere daling van de lange termijn rentes
kan enigszins voor de nodige stabilisatie zorgen.
Een nieuwe stierenmarkt (stijging) in onroerend
goed is uitgesloten.

Er heersen heel wat meningsverschillen tussen economen en analisten onderling. Bepaalde
waarnemers voorspellen een nieuwe Grote Depressie, zoals tijdens de jaren 30. Dergelijke
verwachtingen vormen in ieder geval het ultieme bewijs van het extreem negatief sentiment dat
vandaag overheerst. ‘The Great Depression‘ werd gekenmerkt door een dramatisch wereldwijde
economische achteruitgang met torenhoge werkloosheid die in de meeste landen van start ging in
1929 en eindigde in de vroege jaren 30 (voor sommige landen eindigde de depressie eind de jaren 40).

We geven u heel kort de grote gelijkenissen en verschilpunten mee met de huidige crisis in
onderstaande tabel:

De jaren 30 en nu
Trefpunten Beide crisissen zijn het gevolg van een privaat en publiek hoog schuldenniveau
Speculatie was torenhoog...het geheugen was kort…
De val van piek tot bodem in de S&P 500 index benadert de eerste correctie van
1929.
(Centrale)banken en overheden hielden tot middenin de crisis vol dat er weinig aan
de hand was en de situatie onder controle was.



Verschil De crash van 1929 volgde op een lange stierenmarkt (stijging) die al 9 jaar duurde. De
punten huidige crisis vormt nog steeds de nasleep van de berenmarkt (daling) waarvan 2000
als startpunt dient.
Milton Friedman, de bekendste econoom aller tijden, wees erop dat de Grote
Depressie van de jaren 30 dergelijke desastreuze vormen aannam omdat de centrale
bank had nagelaten om snel veel geld in het financieel systeem te pompen. Friedman
beweerde dat indien de FED (Federal Reserve, Amerikaanse centrale bank) voldoende
rap noodleningen had bezorgd aan de financiële sector, er geen massale
bankfaillissementen zouden volgen. Bernanke is met zijn huidige economische politiek
dan ook een grote aanhanger van het Friedman-model. De centrale banken treden nu
wereldwijd veel sneller op dan toen.
opmerking De Oostenrijkse school van economen wijst de Centrale Banken aan als
hoofdschuldigen. Tijdens de jaren 20 hadden zij het geldaanbod te sterk laten
oplopen (de zelfde situatie als nu) wat leidde tot een enorme boom op de
aandelenmarkten. Wanneer de FED de intrestvoeten optrok in 1928 was het al te laat.
Bovendien verhinderde de latere overheidsbemoeienis het herstel. Door de
tussenkomst van de overheid escaleerde de situatie en kreeg de markt niet genoeg de
ruimte om natuurlijk te herstellen… (protectionisme).

Zelf zijn we geen aanhanger van de Grote Depressietheorie maar een voorzichtige houding voor de
middellange termijn blijft aangewezen (zie hierna). Het feit dat de aandelenmarkt zich al 9 jaar in een
berenmarkt bevindt, blijft een hoopvol punt naar de toekomst toe. Bovendien denken we dat de
‘netwerkeconomie’ zich deze keer ook zou moeten bewijzen in termen van herstel, wat alvast een stuk
sneller zou moeten verlopen dan tijdens de jaren 30. Protectionisme als antwoord op de financiële
crisis blijft het grootste gevaar. De Verenigde Staten, als economische grootmacht, staan wel ter
discussie. Het land is doorheen de jaren heen geëvolueerd van één van de grootste crediteuren tot
één van de grootste debiteuren wereldwijd. De Amerikaanse consument moet sparen. In feite zou de
Amerikaanse overheid ook moeten besparen maar met de recent aangekondigde plannen van Obama
blijft het ijdele hoop. Op langere termijn kan dit nefast werken op de dollarkoers en opnieuw leiden
tot hogere Amerikaanse rentevoeten. Hoe lang nog blijft de rest van de wereld de VS financieren…?

Het kostenplaatje van de crisis

De belastingbetaler betaalt…

Dat de huidige bancaire crisis vooral terecht komt op de kap van de belastingbetaler staat vast.
Belastingniveaus zullen wereldwijd stijgen, want :
De herkapitalisatie van het banksysteem zal worden doorgerekend via belastingverhogingen (in één
of andere vorm).
Overheden zullen op de ouderwetse Keynesiaanse manier de economie trachten aan te zwengelen
door hoofdzakelijk een politiek van begrotingstekorten te voeren. Obama kondigde al aan niet
langer te kijken naar het begrotingstekort en alle nodige middelen aan te wenden om de economie
terug leven in te blazen. In de VS koopt de overheid zelf voor een stuk het waardeloze subprime
papier op van investeerders en pensioenfondsen.



Begrotingstekorten lopen uit de hand…

In de VS kan het overheidstekort volgend jaar oplopen tot 4 triljoen USD vergeleken met 407 biljoen
USD in het fiscale jaar 2008. De Amerikaanse consument zal meer moeten sparen. Het probleem is dat
hiervoor een andere partij dient te ontsparen. Bedrijven kunnen hier geen redder in nood spelen
aangezien ook daar ‘cash is king’ het motto blijft. Dus blijft nog over: de overheid. In normale
marktomstandigheden vormt dit geen probleem. Maar, de omstandigheden zijn verre van normaal
aangezien de VS, sinds president Bush, de begrotingstekorten jaar na jaar is blijven opstapelen.
Bovendien begint de totale gecumuleerde staatschuld extreme proporties aan te nemen. Het beeld
wordt nog slechter gezien een groot stuk van die schuld in de boeken zit van buitenlandse partijen,
hoofdzakelijk Japan en China. Het grote spaaroverschot van deze landen maakt deze blijvende
financiering mogelijk. Maar met een mogelijke muntontwaardering voor de deur, gekoppeld aan een
oplopend begrotingstekort, blijft het nog maar de vraag wat de effecten zullen zijn indien dit proces
ooit stopt. De huidige yields op Amerikaanse staatsobligaties beginnen belachelijk lage niveaus aan te
nemen. Vroeg of laat zal de rest van de wereld een risicopremie eisen voor deze hoge staatsschuld…

Fig. 5 Totale Amerikaanse staatsschuld als % van het BBP

De Peter G. Peterson Foundation, een
gerenommeerde denktank, voorpelt dat de
Amerikaanse schuldenberg ergens rond 2020
groter kan uitvallen dan de grootte van het
bruto binnenlands product. Een situatie
vergelijkbaar met de situatie net na WOII.
Bron:the State of the Union’s finances;
http://www.pgpf.org/newsroom/MainFeature/december15/

Fig. 6 De Maastrichtnormen zijn blijkbaar niet langer van tel

Volgens één van de Maastrichtnormen mag de
overheidsschuld niet meer bedragen dan 60 %
van het bruto binnenlands product. De grafiek
toont een onrustwekkende evolutie bij landen
zoals Italië, Frankrijk, Griekenland en Portugal.
Het gemiddelde voor de hele Eurozone is
gestegen tot boven de 60 %. De
geloofwaardigheid van de Eurozone, als sterke
muntunie, kan mede hierdoor verder onder druk
komen te staan. Een politiek van hogere
belastingen is in de maak…

Bron: European Credit views outlook for 2009, Credit Suisse



Einde van het superkapitalisme?

Door de huidige malaise op de financiële markten gaan er veel meer stemmen op om strenge
maatregelen te nemen teneinde de excessen van de voorbije jaren definitief aan banden te leggen.
Het maatschappelijk debat, over hoe een kapitalistisch systeem best dient te overleven op de lange
termijn, is pas gestart. Onze Westerse wereld wordt sinds het uiteenvallen van het Bretton Woods-
systeem in 1973 elke acht jaar geconfronteerd met een bancaire crisis. Vroeger (tussen WO II en 1971)
lag de frequentie een stuk lager; namelijk één keer om de zestien jaar. Een crisis duurt gemiddeld twee
tot drie jaar en heeft een gemiddelde kostprijs van 5 tot 10 % van het BBP.2 Ons bancair systeem bevat
dus grote fouten.

Ook de huidige crisis zal een efficiënte en structurele oplossing vereisen. Een volledig debat en
voorstellingsbeleid laten we in deze presentatie achterwege. Een aantal cruciale punten willen we u
echter niet onthouden :

Het Itinera instituut bracht onlangs het zeer interessante topic van ‘narrow banking’ ter sprake: een
oorspronkelijk gedachtegoed van de inmiddels overleden Nobelprijswinnaar Milton Friedman. In
een systeem van ‘narrow banking’ wordt het financieel stelsel opgesplitst tussen financiële huizen
en depositobanken waarbij enkel de laatsten zich mogen financieren met deposito’s. Deze
depositobanken worden verplicht dit geld te investeren in veilige activa zoals staatsobligaties.
Hierdoor worden de zogenaamde veilige spaarders beschermd en is een tussenkomst van de
overheid niet langer nodig. In ons huidig bancair systeem worden deposito’s al te vaak aangewend
om illiquide activa (gestructureerd papier, CDO’s, CMO’s, …) te ondersteunen. Wanneer financiële
instellingen in de problemen geraken dient de overheid massaal op te treden met het geld van de
belastingbetaler.2 Dit kan grotendeels worden vermeden door ‘narrow banking’. De financiële
huizen daarentegen kunnen meer risicovollere activa opnemen en aldus een hogere return bieden
aan hun depositohouders die hier wel degelijk op de hoogte zijn van het hoger risicoprofiel
verbonden aan de instelling.
Overheidsregulatie dient tijdelijk te zijn waarbij duidelijk wordt aangegeven in welke tijdslimiet de
staat zijn participatie of lening opnieuw van de hand wenst te doen.
Bancaire bonussen dienen gekoppeld te zijn aan doelstellingen die men tracht te verwezenlijken op
lange termijn.
Bij wet kan er een systeem van dynamisch provisioneren worden opgelegd. In tijden van recessie of
economische achteruitgang kan dit worden aangewend om de moeilijke tijden te doorstaan.
Financiële markten moeten blijven opereren. De recente ban op ‘short sales’ is een voorbeeld van
hoe het niet moet. Talloze studies hebben reeds uitgewezen dat shorten (geleende effecten
verkopen) geen tot weinig invloed heeft op volatiliteit. Integendeel, het werkt
liquiditeitsverhogend. De markt moet tevens in staat zijn slechte bedrijven te bestraffen, net zoals
ze in staat is goede bedrijven te belonen. Een verbod op shorten leidt tot meer paniekverkopen;
zeker in ons huidig financieel systeem waarbij heel wat marktspelers bepaalde posities indekken via
short sales.
Overheden en centrale banken moeten duidelijker communiceren naar de markt toe.

2
Gepast antwoord op de bankencrisis in België; Ivan Van de Cloot, Itinera Institute



Strategie en visie

De lange termijn

De returns van 2008 zullen, hopelijk, bepaalde beleggers en investeerders terug verplichten om er een
lange termijn visie op na te houden. Al te vaak worden we geconfronteerd met beleggers die hopen op
snel geldgewin.

Fig.7 De gemiddelde ‘holding period’ op de NYSE

De grafiek geeft weer hoelang een
gemiddelde investeerder (institu-tioneel en
particulier) zijn aandelen bijhoudt op de
New York Stock Exchange sinds 1920. De
laatste jaren slingerde dit cijfer rond de 11
maanden. Een duidelijk bewijs van de
speculatiezucht op de beurs.
Bron: Behavioural Finance, James Montier

Een voorzichtige houding is belangrijk…

Een nieuwe stierenmarkt staat niet direct voor de deur. De beurswaarderingen zijn ondanks de
recente grote correcties nog niet teruggevallen tot historische laagtepunten. Niets zegt dat ze dit ooit
zullen doen, maar voorkomen blijft beter dan genezen. Onderstaande grafiek geeft de rollende returns
weer voor een belegger die 30 jaar geïnvesteerd blijft in de Dow Jones index sinds 1928. De
gemiddelde return situeert zich ergens rond de 7 % à 8 % met een negatieve uitschieter van 4 % en
positieve uitschieters van rond de 11 %. Ondanks de recente correctie kan een lange termijnbelegger
nog steeds bogen op een jaarlijkse return van 10 %. Dit is aan de hoge kant. Een terugkeer naar het
gemiddelde dat enkel mogelijk is via lagere koersen dringt zich op.

Fig. 8 Rollende jaarlijkse returns voor een 30-jarige holding period (Dow Jones)
JAARLIJKSE RETURNS VOOR 30J 'HOLDING PERIODS'
13,00%

12,00%

11,00%
r llin a n a e l r t r s
o g n u iz d eun

10,00%

9,00%

8,00%

7,00%

6,00%

5,00%

4,00%
1 0 98

1 0 91

1 0 94

1 0 97

1 0 90

1 0 93

1 0 96

1 0 99

1 0 92

1 0 95

1 0 98

1 0 91

1 0 94

1 0 97

1 0 90

1 0 93

1 0 96

1 0 99

1 0 92

1 0 95

1 0 98

1 0 91

1 0 94

1 0 97

1 0 00

1 0 03

1 0 06
/1 /1 2

/1 /1 3

/1 /1 3

/1 /1 3

/1 /1 4

/1 /1 4

/1 /1 4

/1 /1 4

/1 /1 5

/1 /1 5

/1 /1 5

/1 /1 6

/1 /1 6

/1 /1 6

/1 /1 7

/1 /1 7

/1 /1 7

/1 /1 7

/1 /1 8

/1 /1 8

/1 /1 8

/1 /1 9

/1 /1 9

/1 /1 9

/1 /2 0

/1 /2 0

/1 /2 0

date

Bron: eigen berekeningen, Horatius Vermogensbeheer
rollende 30J periode



Koers/winst verhoudingen op de lange termijn...

Naar onze mening is de meest correcte koers/winst-verhouding deze die berekend wordt door de
Amerikaanse professor Robert Shiller. De Shiller P/E berekent de ratio door de koers van de S&P500 te
delen door de gemiddelde winsten van de voorbij 10 jaar (en niet de voorspelde winst van het
volgende jaar zoals analisten graag doen). De blauwe lijn op de onderstaande grafiek geeft de P/E
weer van de S&P500 sinds 1880. Door de huidige correctie is de P/E sterk teruggevallen tot 15,3.
Hoewel er reeds middellange stierenmarkten gestart zijn vanaf deze niveaus, ontstaan de meeste
structurele lange termijn stijgingen pas wanneer de ratio dieptepunten bereikt rond de 5 tot 8. In dat
opzicht zou het niet verwonderlijk zijn dat we de in de loop van de volgende jaren nog eens lagere
dieptepunten zien op indexniveau.

Fig.9 Robert Shiller koers/winst-verhouding voor de S&P 500
50 20
2000
45 18
1981
40 16

ates
atio

35 14

Long-TermInterest R
Price-Earnings R

30 12
1901 1966
25 10
Price-Earnings Ratio
20 8
15 6
15.3
1921
10 4
Long-Term Interest Rates
5 2
0 0
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
Year

Marktkapitalisatie versus de vervangingswaarde op de lange termijn…

Fig. 10 Tobin’s Q toegepast op de S&P 500

Tobin’s Q ratio geeft de verhouding weer
tussen de marktkapitalisatie van aandelen en
de kost van hun vervangingswaarde. De
markt is duur wanneer de marktkapitalisatie
de vervangingswaarde overstijgt en vice
versa. In dat opzicht geeft de huidige ratio
van 0,7 een goedkope waardering weer voor
de S&P500. Let wel, in een grote berenmarkt
heeft de ratio de neiging om te overdrijven
naar beneden toe. De geschiedenis leert ons
dat de markt al meermaals een structurele
bodem vertoonde vanaf een ratio van
(slechts) 0,3.
Bron: http://www.argusresearch.com



De juiste strategie op langere termijn...

De vraag die iedereen bezighoudt : wanneer wordt de definitieve bodem bereikt? Hoewel het
niemand gegeven is de exacte bodem uit te pikken, kan het geen kwaad een kleine schatting te doen.

We zijn van oordeel dat de financiële markten sterk kunnen opveren op korte termijn (één tot twee
jaar) door het wereldwijde optreden van centrale banken en overheden. Ook technische redenen
kunnen een aanleiding vormen.

Niettemin, moeten we rekening houden met een verdere correctie indien de geschiedenis zich
herhaalt op de langere termijn. In dat opzicht is het niet slecht een aantal stelregels naar voren te
schuiven :

Het voldoende aanhouden van cash of obligaties blijft een vereiste. Tijdig cash vrijmaken door de
verkoop van winstgevende (of verlieslatende) posities is aangewezen. In dat opzicht moet de
belegger soms ook verlies durven nemen.
Bij verdere correcties zal een verstandige belegger zijn aandelenallocatie opdrijven ten nadele van
obligaties. Dynamisch de hoofdallocatie wijzigen zal één van de voornaamste ‘drivers’ zijn van
toekomstige returns.
Academici en economen zijn het er unaniem over eens dat de beste beleggingstrategie bestaat uit
het regelmatig spijzen van de beleggingsportefeuille en dit op geregelde tijdstippen indien extra
cash voorhanden is. Op die manier respecteert men de lange termijn strategie en wordt er gekocht
tegen lagere koersen indien men de opportuniteit heeft om bij te kopen op grote correcties.
Spreiding is aangewezen, aangevuld met enkele strategische macro-economische posities op
bepaalde thema’s of trends.
Een sterke en overtuigde macro-economische visie is noodzakelijk. Echter, de betere beleggers zijn
in staat hun visie zonder omkijken volledig te draaien wanneer de toekomst hen ongelijk geeft…

De korte en middellange termijn

Wij zijn ervan overtuigd dat de financiële markten op een kortere tijdspanne (max. 3j) hoofdzakelijk
gedomineerd worden door sentiment. In dat opzicht hebben we sinds oktober 2008 voor het eerst
sinds lang onze visie gewijzigd naar licht positief. De enorme verkoopdruk in oktober was een duidelijk
teken aan de wand van overdreven verkoopdruk. Sindsdien zijn de markten iets gestabiliseerd en
fluctueren de meeste indices in een brede trading band.

Het massale optreden van centrale banken wereldwijd, de dalende euribor tarieven en de enorm lage
staatsrentes kunnen nog steeds tot een sterke berenrally leiden. Vanuit een ‘contrarian’ standpunt
lijkt de markt aantrekkelijk. De meeste indicatoren wijzen immers op een extreem ‘oversold’ niveau.

In termen van korte termijnreturns staan we op terug op gestreste niveaus vergelijkbaar met vorige
tussentijdse bodems. Figuur 11 geeft het grafisch verloop weer van jaarlijkse returns voor een
investeerder die telkens twee jaar belegd blijft in de Dow Jones index sinds 1928. Een plotse opstoot
behoort zeker tot de mogelijkheden indien de geschiedenis zich herhaalt.



Fig. 11 Rollende jaarlijkse returns voor een 2-jarige holding period (Dow Jones)
rollende jaarlijkse returns voor een 2-jarige 'holding period'

60%

40%

20%

0%
1 0 98

1 0 91

1 0 94

1 0 97

1 0 90

1 0 93

1 0 96

1 0 99

1 0 92

1 0 95

1 0 98

1 0 91

1 0 94

1 0 97

1 0 90

1 0 93

1 0 96

1 0 99

1 0 92

1 0 95

1 0 98

1 0 91

1 0 94

1 0 97

1 0 00

1 0 03

1 0 06
/1 /1 2

/1 /1 3

/1 /1 3

/1 /1 3

/1 /1 4

/1 /1 4

/1 /1 4

/1 /1 4

/1 /1 5

/1 /1 5

/1 /1 5

/1 /1 6

/1 /1 6

/1 /1 6

/1 /1 7

/1 /1 7

/1 /1 7

/1 /1 7

/1 /1 8

/1 /1 8

/1 /1 8

/1 /1 9

/1 /1 9

/1 /1 9

/1 /2 0

/1 /2 0

/1 /2 0
-20%

-40%

-60%

-80%

Bron: Eigen berekeningen, Horatius Vermogensbeheer

Fig. 12 Enquête bij fondsbeheerders betreft hun risico-aversie

De grafiek geeft het verloop weer van de risico-
aversie bij grote institutionele fondsbeheerders.
Momenteel staan we op een laagtepunt waarbij
60 % van de beheerders aangeeft minder risico
durft te nemen dan hun benchmark. De markt
heeft meestal ongelijk bij grote omkeerpunten en
vanuit dit oogpunt lijkt de markt duidelijk aan het
overdrijven.

De risico-aversie index berekend door Goldman
Sachs wijst op een gelijkaardige situatie.
Marktoperatoren zijn meer risico-avers dan
tijdens 1990, 1998 en 2003. Nota bene telkens die
jaargangen die een omslagpunt inluidden betreft
toekomstige beursreturns.



De risicopremie voor aandelen (wat een belegger
eist bovenop de risicovrij rente) is wereldwijd
enorm toegenomen. Beleggers eisen momenteel
wereldwijd een premie van om en bij de 7 %. In 99
eiste de markt nog slechts 1 % wat wees op
extreem dure aandelenmarkten. Aandelen lijken
wel degelijk aantrekkelijk op basis van deze
indicator.

Intrestmarkten

De paniek op de beurzen zorgde voor een ware toeloop naar veilige staatsobligaties. Lange termijn
rentes zijn zowaar gecrasht en bieden een belachelijk lage rentevergoeding. We hebben eerder
aangehaald dat de markt vroeg of laat een hogere risicopremie zal eisen voor staatsobligaties gezien
de steeds hogere begrotingstekorten. Koppel dit aan oplopende inflatieverwachtingen eenmaal de
huidige liquiditeitsinjecties hun werk doen en een nieuwe forse rente opstoot is in de maak. Voorlopig
zal dit niet zo’n vaart nemen aangezien staatsrentes wel degelijk nog verder kunnen zakken. Nu nog
zeer grote posities opbouwen lijkt ons gevaarlijk. Huidige staatsobligaties mogen behouden blijven en
kunnen een vorm van afdekking bieden tegen een verdere economische achteruitgang. De huidige
deflatievrees kan de lange rentes nog een stevige duw geven wanneer de inflatiecijfers van 2009 sterk
tegenvallen in negatieve zin.

Bedrijfsobligaties staan onder druk vanwege de oplopende credit spreads. Niettemin, biedt een goed
gespreide obligatieportefeuille opportuniteiten. Investment grade obligaties in EUR kunnen een
effectief rendement geven van boven de 5 % voor een gemiddelde duurtijd van 6 jaar. De
schommelingen van de koersen zal hoog blijven maar mag geen reden zijn om af te zien van een buy
and hold strategie.

Fig. 13 Credit spreads bij niet-financiële bedrijven: investment grade papier

De credit spreads ( rentevergoeding bovenop een
staatsrente van vergelijkbare duur) zijn de laatste
jaren sterk toegenomen wat ondertussen weegt
op obligatiekoersen. Beleggers eisen een steeds
hogere vergoeding voor bedrijfsleningen vanwege
de verslechterende, wereldwijde economische
situatie. Spreads zijn in bepaalde gevallen hoger
dan tijdens de vorige crisis in 2000. De huidige
yields op bedrijfsobligaties bieden een mooi
meerrendement t.o.v. cash indien er een


voldoende

voldoende spreiding aanwezig is in de
portefeuille.

Floating rate notes met een langere looptijd zijn
heel wat gevoeliger voor een stijging in credit
spreads. Deze obligaties zijn dan ook sterk
onderuitgegaan gedurende 2008. Niettemin,
blijven bepaalde couponrendementen hier heel
aantrekkelijk en mag een herstel verwacht
worden eenmaal de spreads dalen. FRN’s zijn een
ideaal instrument voor de lange termijn belegger
die nauwelijks wakkert ligt van tussentijdse
schommelingen.

De spreads op financieel papier zijn nog hoger en
bieden een uitstekend meerrendement binnen
een obligatieportefeuille.

Fig. 14 Credit spreads bij high-yield, speculative grade obligaties

De credit spreads op high yield papier komen
heel dicht in de buurt van vorige pieken (1989 en
2000). Voorlopig blijven we afwezig op de high
yield markt maar het thema kan de komende
maanden of jaren zeker aan belang winnen.



WAT BETEKENT DIT VOOR UW PORTEFEUILLE

Aandelenrubriek

De grote dramatische correctie is grotendeels afgewend geweest in de portefeuille.
De afdekking heeft ervoor gezorgd dat de negatieve returns heel beperkt blijven gezien de meeste
aandelenindices 40 % tot 70 % van hun waarde hebben verloren.
In oktober hebben we ons standpunt voor het eerst gewijzigd naar licht positief. Dit heeft
geresulteerd in een eerste fase van aankopen tot ongeveer de helft van de aandelenrubriek. Er is
voldoende cash voorhanden om verdere posities op te bouwen indien nodig.
Daar op vandaag de meeste sentimentsindicatoren uiterst negatief noteren, is het naar onze
mening aangewezen om de aandelenposities begin ditt jaar op te drijven. Het slechte nieuws
omtrent de 4de kwartaal cijfers zit reeds in de koersen verdisconteerd. Het gefaseerd aankopen
blijft momenteel de hoofdstrategie voor de kortere termijn.
Op langere termijn hanteren we een dynamische allocatie strategie waarbij de aandelenallocatie
kan worden opgetrokken indien de beurzen naar ons inziens werkelijk goedkoop staan.

Obligatierubriek

Staatsobligaties en vooral de 30-jarige obligatie hebben stevige returns laten zien. Heel grote
bijkomende posities worden voorlopig niet opgebouwd. Kleinere posities kunnen nog worden
ingenomen.
Bedrijfsobligaties bieden een uitstekend alternatief voor spaarboekjes en termijnrekeningen mits
voldoende spreiding. Obligatiekoersen staan tijdelijk onder druk door de oplopende credit
spreads, maar dit zijn ongerealiseerde minwaardes. Sommige obligaties zijn ware pareltjes door
hun grote onder pari waardering met een meer dan gemiddeld effectief rendement.
Floating rate notes – een relatief heel kleine positie – hebben het meeste te lijden gehad onder de
stijgende spreads. Bij herstel de spreads zullen dit de eerste obligaties zijn die hiervan profiteren.
Hun effectief rendement voor een lange termijn investeerder die tussentijdse schommelingen
negeert is enorm.


Flash January 2009

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (12)

Viewers also liked

Viewers also liked (20)

Similar to Flash January 2009

Similar to Flash January 2009 (20)

More from Horatius Vermogensbeheer NV

More from Horatius Vermogensbeheer NV (6)

Flash January 2009