More Related Content Similar to KBank Multi Asset Strategies Nov 2011 (Thai version) (17) More from KBank Fx Dealing Room (20) KBank Multi Asset Strategies Nov 2011 (Thai version)1. .Mean S Multi Asset Strategies
KBank Strategies
Macro / Multi Asset
Ciao (สวัสดีแบบอิตาลี) หรือ arrivederci (ลากอนแบบอิตาลี) คาเงินยูโร? November 2011
Volume 54
อุทกภัยอาจสรางความเสียหายใหแกเศรษฐกิจไทยอยางมาก โดย อาจสงผลใหจีดีพีใน
ไตรมาสที่ 4 ลดลงมากถึง 3.3-6.3% เมื่อเทียบกับปที่แลว ทําใหการเติบโตของเศรษฐกิจ Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank
kobsidthi.s@kasikornbank.com
ปนี้ถูกปรับลดลงไปที่ 1.7% (กรณีเลวราย 0.9%)
KResearch
เราคงมุมมองวา ดอลลารสหรัฐฯจะออนคาตอในระยะยาว ซึ่งจะหักลางปจจัยที่จะสงผล kr.bd@kasikornresearch.com
เงินบาทออนคาในป 55 เชน การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเนื่องจากอุทกภัย
เราคาดวา ธปท. จะไมสง สัญญาณแทรกแซงคาเงิน บาทมาก และยังคงสนับสนุนให
เอกชนป อ งกั น ความเสี่ ย งด ว ยตนเอง ทํ า ให ค าดว า การเคลื่ อ นไหวของค า เงิ น จะมี
แนวโนมผันผวน แตจะอยูในชวง 29.50-33.00 ในปหนาและอยูที่ 30.50 ณ สิ้นป 54 Disclaimer: This report
must be read with the
Disclaimer on page 34
ธปท.มี แ นวโน ม ปรั บ ลดอั ต ราดอกเบี้ ย นโยบายลง 0.50% ในเดื อ นนี้ เ พื่ อ เร ง ฟ น ฟู that forms part of it
เศรษฐกิจ และรับมือกับการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก
แนวโนมการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัวจะจํากัด SET Index ใหอยูในชวง 812-1100 “KBank Multi Asset
ในปหนา แนะนําใหสะสมหุนเมื่อดัชนีต่ํากวา 900 และขายทํากําไรเมื่อดัชนีสูงกวา 1050 Strategies”
can now be accessed on
Bloomberg: KBCM <GO>
Key Parameters & Forecasts at Year-end
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
GDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 1.7 4.3
Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 2.7 2.8
Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 4.9 5.5
Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -3.2 -4.8
Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 16.7 5.0
Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 n.a. n.a.
Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 n.a. n.a.
CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.9 3.9
USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 30.50 29.50
Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25
BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.00 3.00
Bond Yields
2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.10 3.10
5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 3.15 3.15
10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 3.30 3.30
USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 77 80
EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.35 1.40
SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 1020 1100
Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities
11
WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM
1
2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model
Bps (actual YTM vs. model)
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00 3 mth avg
Now
-20.00
LB296A
LB123A
LB133A
LB137A
LB145B
LB14DA
LB155A
LB15DA
LB167A
LB16NA
LB175A
LB183B
LB191A
LB196A
LB198A
LB19DA
LB213A
LB24DA
LB267A
LB283A
LB396A
Source: Bloomberg, KBank
KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model
Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index KBank USD/THB model
48
105 46
44
100 + 1 std 42
d 40
95 38
36
90
average 34
32
85
30
80 -1 std dev 28
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
75
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model
USD/THB USD/THB since 2001
48 50
46
y = -7.4157Ln(x) + 69.035
44 2 45
42 R = 0.8878
40 40
38
36 35 y = 29.695Ln(x) - 95.504
2
34 R = 0.7685
32 30
30
28 25
26 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125
25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 DXY
FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping current
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
22
2
3. KBank BOT repo model (not updated) SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield
% %
5.5 9
5.0 8
4.5 7
4.0
6
3.5
3.0 5
2.5 4
2.0 3
1.5 2
1.0
1
0.5
0
0.0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
actual model 10yr yields SET forward dividend yields
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth
CPI yoy PPI yoy Core CPI yoy % yoy
25%
15
20%
10
15%
5
10%
0
5%
-5
0%
-10
-5%
-15
-10% 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11
-15% Private consumption Government Consumption Gross fixed capital formation
05 06 07 08 09 10 11 Inventory change Net exports GDP yoy
Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank
Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs
% Implied forward rate shifts (IRS) %
Implied bond yield curve shifts
4.00 4.00
3.80
3.50
3.60
3.00
3.40
2.50 3.20
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Nov-11 Feb-12 May-12 Nov-12 tenor (yrs) Nov-11 Feb-12 May-12 Nov-12 tenor (yrs)
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
33
3
4. US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward
7.0 8
6.0 7
5.0 6
5
4.0
4
3.0
3
2.0 2
1.0 1
0.0 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwards
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model
EUR/THB JPY/THB
43.0
56.0
54.0 41.0
52.0 39.0
50.0 37.0
48.0
46.0 35.0
44.0 33.0
42.0 31.0
40.0 29.0
38.0
36.0 27.0
34.0 25.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model
GBP/THB CNY/THB
5.8
78.0
5.6
73.0
5.4
68.0 5.2
63.0 5.0
58.0 4.8
4.6
53.0
4.4
48.0 4.2
43.0 4.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank THB/VND model KBank AUD/THB model
THB/VND AUD/THB
800
35.0
750
700 33.0
650 31.0
600
29.0
550
500 27.0
450 25.0
400
350 23.0
300 21.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
44
4
5. Ciao (สวัสดีแบบอิตาลี) หรือ arrivederci (ลากอนแบบอิตาลี) คาเงินยูโร?
Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank
ประเทศไทยป 2540 และประเทศไทยในชวงวิกฤติ 9-11...moral hazard เกิดขึ้นอีก kobsidthi.s@kasikornbank.com
ครั้ง? Nalin Chutchotitham – Kasikornbank
nalin.c@kasikornbank.com
มี ท ฤษฎี อ ยู ม ากมายเกี่ ย วกั บ สาเหตุ แ ละผลกระทบของวิ ก ฤตการเงิ น ในป 2540 ซึ่ ง นั ก Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank
เศรษฐศาสตรสวนใหญไดชี้ไปที่ความไมสมดุลทางเศรษฐกิจที่สะทอนจากสวนตางระหวางการลงทุนและ amonthep.c@kasikornbank.com
การออม สําหรับในกรณีของประเทศไทยนั้น เกิดจากตัวเลขการใชจายที่มากจนเกินไป (ในดานการลงทุน Puttikul Ackarachalanonth - Kasikornbank
puttikul.a@kasikornbank.com
หรือดานการบริโภค) จนการเติบโตของเงินออมภายในประเทศไมสามารถไลทันคาใชจายเหลานั้น อันเปน
ผลใหประเทศไทยจําตองพึ่งพาแหลงเงินทุนจากภายนอก ซึ่งไดรับการสนับสนุนจากความตองการที่จะทํา
ใหกรุงเทพมหานครกลายเปนศูนยกลางทางการเงินในระดับภูมิภาค ซึ่งก็คือ กิจการวิเทศธนกิจ (Bangkok
International Banking Facility) อีกภาพหนึ่งที่สะทอนใหเห็นถึงความไมสมดุลก็คือการขาดดุลบัญชี
เดินสะพัดอยางตอเนื่อง กลาวคือการสงออก (ตัวแทนสําหรับรายไดของประเทศ) นั้นมีมูลคานอยกวาการ
นํ า เข า (ตั ว แทนสํ า หรั บ ค า ใช จ า ยของประเทศ) เมื่ อ เกิ ด เหตุ ก ารณ เ ช น นี้ นั่ น หมายความว า ประเทศ
จําเปนตองกูยืมเงินจากภายนอก ความไมสมดุลที่มากจนเกินไปดังกลาวเปนสัญลักษณของความโลภและ
ความไมพอเพียง เราตางรูวาวิกฤตไดเกิดขึ้นแลว แตใครละที่จะเปนผูที่ควรถูกกลาวโทษ?
นายเริงชัย มะระกานนท ผูซ่ึงเขารับตําแหนงผูวาการธนาคารแหงประเทศไทย โดยดํารงตําแหนง
ตั้งแต 13 กรกฎาคม 2539 ถึง 28 กรกฎาคม 2540 หรือประมาณหนึ่งเดือนหลังจากการลอยตัวคาเงินบาท
และเนื่องดวยเหตุนี้เอง เทากับวาเขายอมรับทางออมวาการตรึงคาเงินบาทจนวินาทีสุดทายนั้นอาจจะไมใช
วิธีที่ดีที่สุด ทายที่สุดแลว นายเริงชัยไดถูกฟองรองเปนจํานวนรวม 185,950 ลานบาทสําหรับการมีสวนรวม
ของเขากับ การทํ าใหเงิน ทุนสํารองระหวางประเทศของไทยรอยรอในชวงวิกฤต จนถึงชวงตน ปนี้ ศาล
อุทธรณพลิกคําวินจฉัยของศาลชั้นลางโดยมีคําสั่งยกฟองนายเริงชัย จึงไมแนใจวานี่เปนเพียงการเลนละคร
ิ
หรือ การหาคนรับผิด (witch hunt) ใหประชาชนไดดูหรือไม อยางไรก็ดี ความจริงไมอาจมีใครรูได แตสิ่งที่
ประจักษก็คือการยึดนโยบายการตรึงคาเงินบาทกับสกุลเงินดอลลารไมมีทางประสบความสําเร็จและการ
กํากับดูแลภาคการเงินที่ไมเพียงพอไดสรางความเสียหายใหแกประชาชนในเบื้องตนถึง 1.4 ลานลานบาท
บทเรียนที่เราไดรับจากเรื่องนี้ก็คือ ในที่สุดแลวจะไมมีใครรับผิดชอบตอความเสียหายที่เกิดขึ้นกับ
เศรษฐกิจและสังคม และทายที่สุดแลวภาระนี้จะตกอยูกับประชาชนทุกคนในรูปแบบของหนี้สาธารณะ
ดังนั้นทุกคนไดกลายมาเปนผูรับผิดชอบและแบงปนภาระในชวงขาลงของวงจรเศรษฐกิจ แตวาทุกคนไมได
แบงปนผลประโยชนอยางพรอมเพรียงกันในชวงการขยายตัวของเศรษฐกิจ ดวยเหตุน้ีเอง จึงไมใชเรื่องที่นา
แปลกใจเลยที่หลายคนกําลังประทวง เชนการประทวงที่วอลสตรีทเกี่ยวกับการขาดความยุติธรรมในสังคม
ปจจุบันโดยเฉพาะในประเทศที่ลมเหลวในการนําระบบทุนนิยมมาปฏิบัติอยางสรางสรรค สิ่งที่เรากําลัง
พยายามจะนําเสนอก็คือ ถาสังคมยังคงปลอยใหพฤติกรรมดังกลาวดําเนินตอไปก็จะเปนการกระตุนใหเกิด
55
5
6. "พฤติกรรมที่ทําใหเกิดความเสี่ยงตอศีลธรรมหรือจริยธรรม" หรือ moral hazard ซึ่งหมายความวา ผูที่
ดําเนินการในเรื่องตางๆจะยังคงมีความไมระมัดระวัง ดวยเหตุที่วาก็ยังไมมีผลลัพธที่จะมากระทบผูที่กอ
ความเสียหายในภายหลัง
รูปที่ 1. ตัวเลขหนี้สาธารณะของไทย: ตัวชี้วัดภาระทางสังคมของคนรุน
รูปที่ 2. ปริมาณน้าในเขื่อนภูมิพล
ํ
ตอไป
4,500 14000
4,300 13000
4,100 12000
3,900
11000
3,700
10000
3,500
3,300 9000
3,100 8000
2,900 7000
2,700 6000
2,500 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
outstanding public debt,THB bn Bhumibol Dam level, million cubic meters
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: http://ichpp.egat.co.th/, KBank
จะเห็นไดวาปญหาน้ําทวมในประเทศไทย ณ ปจจุบัน เปนรูปแบบที่คลายกันมากในการที่ไมมี
ผูรับผิดชอบ เปนเพียงแตการกลาวโทษธรรมชาติ จะเห็นไดวา ในครั้งนี้ก็มีทฤษฎีตางๆมากมายเกิดขึ้นเฉก
เชนกับในอดีต ดังจะเห็นไดจาก Twitter Blogger และ Facebook ปญหานี้เกิดขึ้นจากการขาดการ
ประสานงานระหวางหนวยงานตาง ๆ ในภาครัฐหรือไม? การไฟฟาฝายผลิตแหงประเทศไทย. (กฟผ) เปนผู
ควบคุมระดับน้ําในเขื่อนเพื่อเก็บน้ําและใชในการผลิตกระแสไฟฟา ในขณะที่กรมชลประทานเปนผูควบคุม
การกระจายน้ํา ปญหาเกิดจากความโลภที่มากจนเกินไปในการกักเก็บน้ําใหไดมากที่สุดเทาที่จะทําได
เพื่อใหสามารถเก็บเกี่ยวขาวไดปละ 4 ครั้งเพื่อประโยชนในแงของนโยบายการกําหนดราคาขาวสําหรับคน
บางกลุมหรือไม? หากใชเหตุการณในป 2540 เปนเครื่องนําทาง มีโอกาสสูงที่จะไมมีผูรับผิดชอบ โดย
สุดทายประชาชนทุกคนก็ตองรับภาระสําหรับการขาดความรับผิดชอบในรูปแบบของหนี้สาธารณะที่เพิ่มขึ้น
การทําใหเหตุการณที่ไมคาดคิดมากอนดูเหมือนเปนภัยพิบัติทางธรรมชาติ เปนการเบนความ
สนใจจากการที่คนใดคนหนึ่งหรือกลุมบุคคลใดกลุมหนึ่งหลุดพนจากขอกลาวหา แตการกระทําเชนนี้เปน
การสงเสริมปญหา moral hazard ถาหากเรื่องนี้เปนภัยพิบัติทางธรรมชาติจริงโดยที่มนุษยไมสามารถจะทํา
อะไรได เราก็ควรจะยอมรับความจริงที่วานักลงทุนตางชาติจะยายฐานการลงทุนไปประเทศอื่นเนื่องจาก
ประเทศไทยเปนประเทศที่สุมเสี่ยงตอการเกิดภัยพิบัติทางธรรมชาติ มุมมองนี้เปนมุมมองเดียวกันกับที่นัก
เศรษฐศาสตรมองประเทศญี่ปุนในชวงประสบเหตุการณแผนดินไหวและคลื่นสึนามิที่ไมคาดคิดมากอน วา
ญี่ปุนจะยายฐานการผลิตมาที่ประเทศไทย
ความคิดนี้ฟงดูมีเหตุผลสําหรับประเทศคูแขงของไทยในดานการลงทุนโดยตรงจากตางประเทศ ที่
จะคิ ด เชน เดียวกัน ดั ง นั้น ความคิดที่ วา นั กลงทุ น ตา งชาติ จ ะลื มเหตุ การณ นี้ถือ วา ไม คอ ยรอบคอบนั ก
66
6
7. เพราะวาการสรางความเชื่อมั่นนั้นจําเปนตองใชเวลา และตองอาศัยการดําเนินการที่จริงจังและการเลี่ยน
แปลงบางอยางในสังคมไทยไปพรอมๆกัน อาทิ การรับประกันวาเหตุการณดังกลาวจะไมเกิดขึ้นอีกโดยผาน
การใชจายดานโครงสรางพื้นฐานเพื่อเพิ่มศักยภาพการบริหารจัดการน้ําที่มีอยูอาจกอใหเกิดการทุจริต
คอร รั ป ชั่น และในที่ สุด โครงการดัง กลา วอาจจะใชเ วลายาวนานหรือ ไมมี วั น เสร็จ สิ้ น ดั ง ที่ เ ห็น ไดจ าก
โครงการสนามบินสุวรรณภูมิ โครงการระบบการขนสงทางรถไฟยกระดับในกรุงเทพฯ หรือ “โฮปเวลล” ที่
ดําเนินการโดยนายกอรดอน วู บนถนนวิภาวดีรังสิตแนบขนานไปกับรางรถไฟ ดวยเหตุนี้ เราคาดวาสิ่งที่นัก
ลงทุนตางชาติจะทําก็คือการรอดูทีทาของฤดูมรสุมครั้งตอไปเพื่อที่จะประเมินวาสภาพอากาศจะสรางความ
เสียหายอีกครั้งหรือไม ในชวงหลายปท่ีผานมา ไดมีการเปลี่ยนแปลงรัฐบาลหลายตอหลายครั้ง และไดมี
การทําประชาสัมพันธนโยบายดานตางๆมากมาย แตทวา การดําเนินการจริงนั้นหาไดมีมากมายเทาการทํา
ประชาสัมพันธ
แลวเรื่องนี้เกี่ยวของอยางไรกับอัตราแลกเปลี่ยน ดอลลาร/บาทละ? สรุปสั้นๆไดวา หากความ
เชื่อมั่นกลับมาอยางรวดเร็ว ตามหลักการแลวนาจะมีการนําเขาสินคาทุนจํานวนมาก ซึ่งทําใหเราพอจะ
ประเมินไดวา จะมีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่สงขึ้น เนื่องจากการนําเขามีแนวโนมจะเพิ่มขึ้น แตกําลังการ
ู
ผลิตเพื่อสงออกไดลดลงไปมาก สงผลใหคาเงินบาทออนคาเมื่อเทียบกับดอลลารสหรัฐฯ อยางไรก็ดี เรา
ตองพิจารณาถึงแหลงเงินทุนที่จะมาชดเชยการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดซึ่งเปนสิ่งสําคัญไมแพกัน กลาวคือ
ถาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดไดรับการระดมทุนเปนเงินบาท คาเงินบาทเมื่อเทียบกับดอลลารสหรัฐฯนาจะ
ออนคา เพราะจะมีการไหลออกของเงินทุน (บาทเอาไปแลกเปนดอลลารสหรัฐฯ เพื่อซื้อสินคานําเขา) สงผล
ใหเงินทุนสํารองระหวางประเทศลดลง แต ถาหากการนําเขาของสินคาทุนไดรับการชดเชยจากเงินทุน
ภายนอกเชน JBIC ADB หรือเงินสนับสนุนจากบริษัทแมในตางประเทศ ผลกระทบจากการขาดดุลบัญชี
เดินสะพัดตอ ดอลลาร/บาทก็จะไมมากเทาไรนัก เนื่องจากเงินไหลออกสุทธิ (หลังจากหักลบกับเงินทุนที่
ไหลเขามา) ไมไดมปริมาณมาก
ี
อยางไรก็ดี ความสามารถของประเทศในการที่จะเปลี่ยนบัญชีเดินสะพัดใหเกินดุลก็จะเปลี่ยน
มุมมองของเราตอคาเงินดอลลาร/บาท โดยกอนหนานี้ ธนาคารแหงประเทศไทยคาดวาการเกินดุลบัญชี
เดินสะพัดจะมีมากถึง 6,100 ลานดอลลารสหรัฐฯ ในป 2555 อยางไรก็ตาม ปญหาน้ําทวมทําใหการ
ประเมินดุลบัญชีเดินสะพัดลดลงเปนการขาดดุลถึง 1,700 ลานดอลลารสหรัฐฯ รูปที่ 3 แสดงใหเห็นวาการ
เกินดุลบัญชีเงินสะพัดสะสมสามารถบงบอกแนวโนมการแข็งคาของคาเงินบาทเมื่อเทียบกับ ดอลลาร
สหรัฐฯ และในทางกลับกัน การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดสะสมบงชี้ถึงการออนคาของคาเงินบาทเมื่อเทียบกับ
ดอลลารสหรัฐฯ
77
7
8. รูปที่ 4. ดัชนีชี้นําเศรษฐกิจของประเทศในกลุมสมาชิก OECD และ
รูปที่ 3. ดัชนีบัญชีเดินสะพัดของไทยเทียบกับ USD/THB
ปริมาณการสงออกของไทย
60,000 28 15.0% 40%
50,000 30 30%
10.0%
40,000 32
20%
30,000 34 5.0%
20,000 36 10%
0.0%
10,000 38 0%
0 40 -5.0%
-10%
-10,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 42
-10.0% -20%
-20,000 44
-30,000 46 -15.0% -30%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
TH current account cumulative, Jan 91 = base, USD mn, left axis
USD/THB, right axis, inverted OECD lead indicator (left axis) Thai export volume, 3mth average, push back 6mths
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
Ciao (สวัสดีแบบอิตาลี) หรือ arrivederci (ลากอนแบบอิตาลี) คาเงินยูโร?
ตามวัฒนธรรมตะวันตก เลข 7 เปนเลขของความโชคดี แตทวาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล
ที่เกิน 7% ในยูโรโซนเปนลางบอกเหตุที่ไมคอยดีนักเพราะบงบอกถึงความจําเปนในการขอเงินชวยเหลือ
เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น หนี้ของประเทศในกลุม PIIGS ก็ทวีตัวขึ้นดวยเพราะดอกเบี้ยในวันนี้
จะกลายเปนเงินตนของหนี้ในอนาคตในสภาพแวดลอมที่ประเทศเหลานี้มีการขาดดุลงบประมาณ หวังวา
การบริหารงานในอนาคตของประเทศไทยที่จะเนนเรื่องการใชจายเพื่อกระตุนเศรษฐกิจในวันนี้ จะไมสงผล
ใหเกิดภาระหนี้สินในอนาคต ซึ่งจะเปนภาระของคนไทยในรุนหลัง เฉกเชนที่ชาวกรีก ชาวโปรตุเกส ชาว
ไอริช ชาวสเปน และชาวอิตาเลียนเผชิญอยูในปจจุบันนี้
การลาออกของนายซิลวิโอ แบรลุสโคนี นายกรัฐมนตรีของอิตาลี เปนเหมือนฟางเสนสุดทายที่บง
บอกวานักลงทุนไมมีความเชื่อมั่นตอการแกปญหาการคลังของอิตาลี อาจจะเปนเรื่องนาขันที่ผูวาการ
ธนาคารกลางยุโรปคนถัดจากนายฌอง คล็อด ทริเชต ที่หมดวาระไปคือนายมาริโอ ดรากี ก็เปนชาวอิตา
เลียน อยางไรก็ดีการเพิ่มมาตรการรัดเข็มขัดที่เขมงวดมากขึ้นเปนเหมือนการเดินไปสูจุดจบทางการเมือง
ของผูนําอิตาลี ไมวาจะเปนนายแบรลุสโคนีหรือคนใหม คลายกับกรณีของนายจอรจ ปาปนเดรอู ผูนํา
เหลานี้อยูในภาวะยากลําบากในการยอมรับขอตกลงที่จะทําใหผูอื่นไมพอใจ โดยรัฐบาลที่ใกลลมละลาย
หรืออยูในภาวะลมละลายแลวมีความจําเปนมากในการขอรับเงินสนับสนุนที่ผูกมาดวยขอเสนอที่ทาทาย
เราสามารถเรียกวิกฤติครั้งนี้วาวิกฤตมักกะโรนีไดอยางแทจริง ในขณะที่ในป 2551 ไดถูกเรียกวา "วิกฤติ
แฮมเบอรเกอร" และป 2540 เปนที่รูจักกันในนาม "วิกฤติตมยํากุง"
88
8
9. รูปที่ 5. หนี้สาธารณะตอจีดีพีของประเทศในกลุม PIIGS รูปที่ 6. อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอิตาลี สเปน และเยอรมนี
% EUR inception public debt to GDP %
180 8 Italy Spain Germany 7% line
160 7
140 6
120
5
100
4
80
3
60
2
95 96 97 40
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
1
20
0
Portugal Ireland Italy Greece Spain Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
ผลลัพธจะเปนอยางไรขึ้นอยูกับวาเงินยูโรจะคงไวซึ่งสถานะเงินสํารองระหวางประเทศไดหรือไม มี
แนวโนมวากรีซจะกลับไปใชเงินดราชมา (Drachma) และอิตาลีอาจจะตองกลับไปใชเงินลีรา (Lira) ใน
ฐานะที่ตลาดตราสารหนี้ของอิตาลีเปนตลาดที่ใหญที่สุดเปนอันดับสามรองจากญี่ปุนและสหรัฐอเมริกา จึง
เกิ ด คํ า ถามขึ้น ว า อิต าลี จะใหญเ กิ น ไปสํ า หรั บ การช ว ยเหลื อ หรื อ ไม การที่ น ายดรากี ป ระกาศลดอั ต รา
ดอกเบี้ยของธนาคารกลางยุโรปเปนขั้นตอนแรกที่จะชวยบรรเทาปญหาหนี้ ในขณะเดียวกัน เปนสัญญาณ
วายูโร/ดอลลาร Carry Trade (การลงทุนโดยการกูสกุลเงินที่มีดอกเบี้ยต่ําไปลงทุนในสกุลเงินที่ใหดอกเบี้ย
สูง โดยการเขาซื้อเงินยูโรและขายดอลลารสหรัฐฯ) มีแนวโนมที่ไมนาสนใจสักเทาไร
รูปที่ 8. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ สหราชอาณาจักร ยุโรป และ
รูปที่ 7. ขนาดของตลาดพันธบัตรในประเทศที่พัฒนาแลว
ญี่ปุน
%
Developed Market Bonds Outstanding, USD mn 7
14,000 6
12,000 5
10,000 4
8,000 3
6,000 2
4,000 1
2,000 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
-
JN US IT GB FR GE SP CA GR BE US UK Europe Japan
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
แลวสหรัฐอเมริกาละ...การไมมีขาวถือวาเปนขาวดี?
การจัดการทางเศรษฐกิจของประเทศสหรัฐอเมริก าก็ไ ม ไดดีเชน กัน หลังจากที่สหรัฐอเมริกา
สูญเสียอันดับเครดิตที่ AAA รัฐบาลสหรัฐฯ ก็รีบลนลานเขามาแกปญหาการขาดดุลงบประมาณและหนี้
สาธารณะที่เพิ่มขึ้น โดยมีการตั้งคณะกรรมการเขามาดูแลและหาวิธีการที่จะลดการขาดดุลลงเปนจํานวน
99
9
10. ประมาณ 1 ลานลานเหรียญสหรัฐฯ ซึ่งคาดวาจะไดรับการเปดเผยภายหลังในเดือนนี้ โดยคาธรรมเนียม
ประกันความเสี่ยงเครดิตลวงหนา (CDS) ของสหรัฐฯ มีแนวโนมที่ไมคอยจะสูดีนัก และบงชี้ถึงความกังวล
วาสหรัฐอเมริกาไมไดเปนที่นาสนใจของนักลงทุนในตลาดขณะนี้ ซึ่งตางจากเมื่อปลายเดือนกรกฎาคมและ
ตนเดือนสิงหาคมที่มีการพูดคุยกันมากเกี่ยวกับการลดอันดับความนาเชื่อจาก AAA
รูปที่ 9. คาธรรมเนียมประกันความเสี่ยงเครดิตลวงหนา (CDS)
รูปที่ 10. หนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ และระดับที่จํากัดทางกฎหมาย
ระยะเวลา 5 ปของสหรัฐอเมริกา
70 16
65
14
60
55 12
50 10
45 8
40 6
35
30 4
25 2
20 0
Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
US Government CDS, EUR basis, bps actual debt, USD trn debt limit, USD trn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
ขณะที่เรากําลังพูดถึงอิตาลีอยูในขณะนี้ มุมมองเชิงลบดังกลาวก็จะสงผลลัพธกลับมาที่ปญหา
หนี้ของสหรัฐอเมริกาในที่สุด จากขอมูลลาสุด ระดับหนี้ของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ อยูสูงถึง 14.98 ลานลาน
ดอลลารสหรัฐฯ ในขณะที่ขอจํากัดทางกฎหมายอยูที่ 15.19 ลานลานดอลลารสหรัฐฯ ซึ่งเหลือเพียง 256
พันลานดอลลารสหรัฐฯ กอนที่ถึงเพดานหนี้ที่กฎหมายอนุญาตและกอนที่จะมีการลดอันดับความนาเชื่อถือ
ของสหรัฐอเมริกา พรอมๆ กับแรงผลักดันใหคาเงินดอลลารสหรัฐฯปรับตัวออนคา
มุมมองตอคาเงินดอลลารสหรัฐฯ/บาทในขณะนี้... คือมีแนวโนมปรับตัวลงไดอีกเล็กนอย แตยังคง
มีความผันผวน
เรายังคงมุมมองวา การออนคาของเงินดอลลารสหรัฐฯ จะยังคงมีอยูและจะหักลางปจจัยเชิงลบ
ของคาเงินบาท เชน การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจากปญหาอุทกภัย ความตองการสินทรัพยเสี่ยงจะสลับไป
มาบอยครั้งมากขึ้นตามขาวเชิงลบเกี่ยวกับยุโรปที่เขามาและหายไป เราตองพิจารณาวาเงินยูโรจะประกอบ
จากประเทศใดบาง ถาเงินยูโรไดรับการสนับสนุนจากประเทศที่ออนแอของสหภาพยุโรป เงินดอลลาร
สหรัฐฯก็จะไดรับประโยชน แตถาหากเงินยูโรไดรับการสนับสนุนจากประเทศเยอรมนีและประเทศฝรั่งเศส
(ซึ่งยังคงมีอันดับเครดิตที่ AAA) เงินดอลลารสหรัฐฯ จะออนคาเมื่อเทียบกับเงินยูโร เปนที่แนนอนวาเรื่องนี้
ทั้งหมดจะขึ้นอยูกับการเมืองดังเชนที่เราเห็นจากกรณีของนายปาปนเดรอู และนายแบรลุสโคนี
1010
10
11. อีกสิ่งหนึ่ งที่เราสังเกตไดคือการเปลี่ยนแปลงการบริ หารจัดการอัตราแลกเปลี่ยนของธนาคารแหงของ
ประเทศไทย โดยหลังจากที่แบกรับภาระในการรักษาเสถียรภาพของสกุลเงินและเปนผลใหมีเงินดอลลาร
สหรัฐที่มากเกินไป ธนาคารแหงประเทศไทยมีแนวโนมที่จะปลอยใหคาเงินบาทเคลื่อนไหวตามภาวะตลาด
มากขึ้นเพื่อที่จะใหภาคเอกชนลดการพึ่งพาทางการหรือลด moral hazard ดังนั้นเรายังคงแนะนําใหทั้งผู
สงออกและผูนําเขาใหความสําคัญกับการปองกันผลกระทบจากความผันผวนของคาเงินมากขึ้น เรามองวา
อัตราแลกเปลี่ยน ดอลลาร/บาท จะมีความผันผวนมากขึ้นในชวงไมกี่สัปดาหที่เหลือของปนี้และคาดวาจะ
ไปปดที่ระดับ 30.50 ณ สิ้นป สําหรับป 2555 เรามองวาอัตราแลกเปลี่ยน ดอลลาร/บาทจะมีความผันผวน
ในกรอบที่กวางขึ้นจากปจจัยที่ไดกลาวไวขางตน โดย ดอลลาร/บาท จะอยูในกรอบ 29.50-33.00 และคาด
วาจะปดที่ระดับ 29.50 ในชวงสิ้นป
รูปที่ 12. ...แตความผันผวนก็ยังคงเปนระดับที่ตาสุดในกลุมคาเงิน
่ํ
รูปที่ 11. ความผันผวนของดอลลาร/บาทรอบระยะ 30 วัน
ภูมิภาค
% % 30 day vols
9 16.00
8 14.00
7 12.00
6
5 10.00
4 8.00
3 6.00
2
1 4.00
0 2.00
Feb- May- Aug- Nov- Feb- May- Aug- Nov- Feb- May- Aug- Nov- 0.00
09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11
USD/KRW
USD/TWD
USD/CNY
USD/PHP
USD/THB
USD/SGD
USD/IDR
USD/INR
USD/HKD
USD/MYR
30 day volatility
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1111
11
12. ตารางที่ 1. ปจจัยที่สําคัญตอการเคลื่อนไหวของ USD/THB
USD/THB ปรับลดลง USD/THB ปรับสูงขึ้น
The US economy is still floundering. With unemployment very Bureaucracy of the EU system limits the speed of how European
elevated at 9%+, economic stimulus no doubt is needed authorities can effectively respond and resolve the crisis and
Fiscal constraints means that stimulus in the form of allows the Eurozone to implode into a full fledge sovereign
expansionary fiscal policy is not an option domino defaults and bank runs / closures
…hence QE3, 4, …. is still needed…..meaning the Fed will Risk aversion kicks in and investors further reduced investment
be printing more US dollars to monetize and reduce their positions in all sorts of risk asset classes including emerging
indebtedness markets equities and bonds
The European authorities, despite having demonstrated Higher risk perception of the EUR will prompt a shift of reserves
shortcoming of leadership, solidarity and efficiency in dealing away from the 17 nation currency (market share of 27%) and
with the sovereign debt / banking crisis, has been able to towards the US dollar (market share of 60%)
prevent or postpone a full blown crisis thus far The Fed is contented with just the 2011 version of “Operation
China proceeds with CNY appreciation. This allows regional Twist” for the time being. This means that the Fed will not
currencies including the Thai baht to appreciate as well expand its balance sheet and slows down the pace of US dollar
without significant implications on competitiveness printing i.e. M1 money supply
Thai baht remains undervalued e.g. the Economist Big Mac The floods have severely impaired Thailand’s ability to export
index estimates Thai baht is 42.3% undervalued relative to while expectations for reconstruction suggest a higher capital
the US dollar. import bill. The Bank of Thailand now foresees the current
account shifting to a deficit of USD 1.7bn instead of previous
estimates of USD 6.1 bn surplus
…in conjunction, we now expect the Bank of Thailand to cut rates
by 50bps at it next MPC (Monetary Policy Committee) meeting.
This reduces the attractiveness of the long THB / short USD
trades.
Source: KBank Source: KBank
1212
12
13. เราจะฝาน้ําทวมไปดวยกัน
น้ําทวมในประเทศไทยไดทําใหเกิดความเสียหายทางเศรษฐกิจและสังคมอยางมาก และ
ยังคงเพิ่มขึ้นเมื่อน้ําเขาใกลพื้นที่ชั้นในของกรุงเทพฯ
เราสามารถเรียนรูประสบการณของประเทศอื่นเมื่อพวกเขาเผชิญภัยพิบัติท่ีรุนแรงมากกวา
เรา ตัวอยางในที่นี้ชี้ใหเห็นวาผลกระทบทางเศรษฐกิจจากภัยพิบัติทางธรรมชาติมีแนวโนม
ที่จะเปนเพียงระยะสั้น
การคาระหวางเงินดอลลารสหรัฐฯและเงินบาทคอนขางบาง ซึ่งนําไปสูการเคลื่อนไหวเพียง
เล็กนอยของเงินดอลลารสหรัฐฯ/บาทในชวงนี้
ในชวงเวลาที่มีความไมแนนอนมากขึ้นในประเทศตะวันตกและสภาพคลองเงินดอลลารที่มี
มากขึ้น เรานาจะเห็นนักลงทุนมาลงทุนในเงินบาทมากขึ้น อันจะนําไปสูการแข็งคาของเงิน
บาทในครึ่งหลังของปหนา
เปรียบเทียบผลกระทบทางเศรษฐกิจจากภัยพิบัตทางธรรมชาติ ิ
น้ําทวมในประเทศไทยไดกอใหเกิดความเสียหายทางเศรษฐกิจและสังคมอยางมาก และยังคง
เพิ่มขึ้นหากน้ําเขาสูพื้นที่ช้นในของกรุงเทพฯ มีหลายการศึกษาที่คาดการณวาเศรษฐกิจจะเติบโตชาลง และ
ั
มีค วามเปน ไปไดสูง ที่เศรษฐกิจจะหดตั วในไตรมาสสุดทา ยของปนี้ นักลงทุน ดูเ หมือนวา ยังไมมีค วาม
แน น อนเกี่ ย วกั บ เศรษฐกิ จ ไทยและแนวโน ม ของเงิ น ดอลลาร ส หรั ฐ ฯ/บาทเราสามารถเรี ย นรู จ าก
ประสบการณของประเทศอื่น ๆ ที่เผชิญภัยพิบัติรุนแรงมากยิ่งกวาเรา ตัวอยางเชนการเกิดแผนดินไหวใน
ไตหวัน (1999) และในประเทศญี่ปุน (1995 และ 2011) ลองมาดูการปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนและ
เศรษฐกิจของพวกเขากัน
แผนดินไหวในไตหวันที่ทําใหเกิดความเสียหายอยางมากเกิดขึ้นเมื่อวันที่ 21 กันยายน ป ค.ศ.
1999 หรือเรียกวาแผนดินไหว Jiji ซึ่งคราชีวิตคนมากกวา 2,400 ชีวิตในขณะที่กวาหนึ่งหมื่นหนึ่งพันคน
ไดรับบาดเจ็บผลกระทบทางเศรษฐกิจก็มีความรุนแรงเชนกัน การลงทุนในตลาดหุนถูกปดไปเปนสัปดาห
แผ น ดิ น ไหวยั ง ทํ า ให เ กิ ด การหยุ ด ชะงั ก ในการผลิ ต ชิ้ น ส ว น RAM ซึ่ ง มี ผ ลให ร าคาของหน ว ยความจํ า
คอมพิวเตอรเพิ่มสูงขึ้น แมจะมีความเสียหายอยางรายแรงในดานการผลิต เศรษฐกิจในไตรมาสที่สามและ
ไตรมาสที่สี่ขยายตัว 5.08% และ 6.1% ตามลําดับจากชวงเดียวกันของปกอน การสงออกในเดือนกันยายน
ค.ศ.1999 ขยายตัวชาลงที่ 3.5% แตกลับสูงขึ้นอยางรวดเร็วที่ 13.2% ในเดือนถัดไป การสงออกยังคง
เติบโตดีจนถึงกลางทศวรรษกอน ทําให USD/TWD ลดลง (เงินดอลลารไตหวันแข็งคา) ดังนั้นผลกระทบ
จากการเกิดแผนดินไหวตอการเติบโตทางเศรษฐกิจและตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราตางประเทศในไตหวันนั้น
มีไมมากนัก
1313
13
14. รูปที่ 13. การเปลียนแปลงของเงินดอลลารสหรัฐฯ/ดอลลารไตหวัน
่ รูปที่ 14. การเติบโตทางเศรษฐกิจของไตหวัน
15
37
35 10
33 5
31
0
29
-5
27
-10
25
Jun-95 Jun-97 Jun-99 Jun-01 Jun-03 Jun-05 Jun-07 Jun-09 Jun-11
Nov-95 Nov-97 Nov-99 Nov-01 Nov-03 Nov-05 Nov-07 Nov-09 Nov-11
USD/TWD Taiwan real economic growth (% yoy)
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
ลองมาดูกรณีของประเทศญี่ปุนบาง ญี่ปุนมีประสบการณการเกิดแผนดินไหวใหญในรอบสาม
ทศวรรษที่ผานมาถึงสองครั้ง ครั้งแรกเกิดขึ้นเมื่อ 17 มกราคม ค.ศ.1995 ซึ่งเรียกวาแผนดินไหว Hanshin ที่
คราชีวิตเกือบ 6,500 ชีวิต ซึ่ง 4,600 คนมาจากเมืองโกเบ ดัชนีนิคเคอิ 225 รวงลงกวาพันจุดหลังการเกิด
แผน ดิน ไหว ผลกระทบทางการเงิน เพิ่ม ขึ้น หลัง ธนาคาร Barings ลม เนื่อ งจากนาย Nick Leeson
คาดการณผิดพลาดในการลงทุนในญี่ปุนและสิงคโปร จากซื้อขายลวงหนาในตลาดอนุพันธ ผลกระทบทาง
เศรษฐกิจจากแผนดินไหวคาดวาประมาณ 2.5% ของ GDP ของญี่ปุนในเวลานั้น อยางไรก็ดีเศรษฐกิจ
ไตรมาสแรกของป ค.ศ. 1995 ขยายตัว 1.2% จากชวงเดียวกันของปกอน เงินดอลลารสหรัฐฯ/เยน มีการ
ปรับตัวอยางรุนแรง เงินดอลลารสหรัฐฯ/เยน ลดลง (เงินเยนแข็งคา) อยางมากจากระดับประมาณ 99 ใน
วั น ที่ ญี่ ปุ น ถู ก แผ น ดิ น ไหวกระทบ จนถึ ง ระดั บ ต่ํ า กว า 83 ในช ว งปลายเดื อ นพฤษภาคมในป เ ดี ย วกั น
แผนดินไหวครั้งลาสุดในญี่ปุนที่กอใหเกิดความเสียหายอยางมากเกิดขึ้นในวันที่ 11 มีนาคม ค.ศ. 2011 ซึ่ง
เรียกวาแผนดินไหว Tohoku หลังจากที่เกิดแผนดินไหว แรงสั่นสะเทือนไดกอใหเกิดสึนามิที่สงผลใหกวา 4
ลานครัวเรือนในภาคตะวันออกเฉียงเหนือของญี่ปุนไมมีกระแสไฟฟาใช นอกจากนี้ผูคนที่อยูในบริเวณ
ใกลเคียงกับโรงไฟฟานิวเคลียรตองถูกอพยพ รัฐบาลญี่ปุนไดอัดฉีดเงินเพื่อชวยเหลือธนาคารและธุรกิจ
ผลกระทบทางเศรษฐกิจจากแผนดินไหวและคลื่นสึนามิมีมาก โดยเฉพาะอยางยิ่งตอการทําลายหวงโซ
อุปทานในอุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกสที่สําคัญ เครื่องจักร และรถยนต เศรษฐกิจญี่ปุนหดตัวประมาณ 1%
ในชวงสองไตรมาสที่ผานมา ผลกระทบตอเงินดอลลารสหรัฐฯ/เยน มีความคลายคลึงกับแผนดินไหวกอน
หนานี้ เงินดอลลารสหรัฐฯ/เยนลดลงจากระดับประมาณ 82 เมื่อวันที่ 11 มีนาคมถึงระดับต่ํากวา 78 ในชวง
นี้ กระทรวงการคลังและธนาคารกลางไดแทรกแซงคาเงินเพื่อปองกันไมใหเงินดอลลารสหรัฐฯ/เยนลดลง
รวดเร็วเกินไป จนจะเปนอันตรายตอการสงออกและการฟนตัวทางเศรษฐกิจในประเทศญี่ปุน การ ปรับตัว
ในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราตางประเทศในญี่ปุน มีความแตกตางจากไตห วัน จากการที่บ ริษัท ญี่ปุน ที่
ดําเนินงานในตางประเทศไดสงเงินทุนกลับไปชวยบริษัทแมในญี่ปุน นโยบายของรัฐบาลที่จะอัดฉีดเงินเปน
1414
14